1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 重启扩张，聚焦华南地区份额提升 思考乐教育(1769.HK)推荐逻辑推荐逻辑：行业复苏，公司聚焦华南、重启扩张：行业复苏，公司聚焦华南、重启扩张 公司在双减政策后转型素质教育和高中培训，在同业大幅退出背景下，23 年重启扩张、叠加小区扩面积，预计未来有望成为华南地区教培龙头之一。预计公司 24-26 年收入为8.09/11.08/14.63亿 元，预 计24-26年 归 母 净 利 为1.44/2.04/2.84 亿元，对应 24-26 年 EPS 为 0.26/0.37/0.51元，2024 年 5 月 24 日收盘价 4.80 港元，对应 24-26

2、 年17/12/9XPE。综合相对估值和绝对估值，25 年目标价 9.95-9.97 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：双减后转型素质教育，驱公司概况：双减后转型素质教育，驱动业绩快速复苏动业绩快速复苏 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复至 21 年，主要由于培训人次尚未完全恢复，但价格基本接近；2）受益于产能利用率提升、毛利率已接近 21 年水平，且归母/经调净利率已超过双减前水平，主要受益于租金成本近两年大幅下降。3）运营指标：从教师人数来看，目前约为双减前的 60%，但调整期间公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。行业分析：供给出清，需求

3、旺盛，预计广州行业分析：供给出清，需求旺盛，预计广州+深圳深圳 K12K12千亿市场规模千亿市场规模 政策有利于市场出清，需求旺盛，龙头教培有望享受市场红利。思考乐双减后仅保留深圳地区，我们认为随着业务发展有望重回广州地区，根据我们测算预计 2024 年深圳/广州 K12教培市场规模有望达 453/411 亿元，长期来看，2028 年有望达753/563 亿元，对应 23-28 年 CAGR13.6%/8.7%，合计有望突破1300 亿元。根据我们测算目前思考乐占深圳教培市场份额约为1%，仍有较大增长潜力。竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户

4、 1）注重服务环节，通过提供课后免费托管提高客户黏性，降低获客成本，续班率持续提升 2）公司建立了完善的教师培训机制以及超额累进制度等提成和晋升机制 3）公司推行合伙人机制，通过教师及校长激励能够实现校区快速扩张。成长驱动：开店成长驱动：开店+提面积，净利率仍有提升空间提面积，净利率仍有提升空间 1）我们预计公司将以每年 20%-30%的速度扩张门店数量，并且公司有望以深圳为基地，逐步重启拓展广州市场，未来有望重新逐渐布局广东地区，我们开始预计2026 年学习中心数量将达到200家以上；2）双减后，公司将有望逐步将店面扩增至1200平，根据我们单店模型测算，首年基本能实现盈亏平衡，受益于房屋租

5、金较双减前有所跌落，以及双减后需求大于供给，满班率、续班率、学费均有提升，根据我们测算1200 平店面有望实现 40%净利率；3）毛利率提升、管理费用率下降有望驱动净利率进一步提升。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元）：港元）：9.95-9.97 最新收盘价(港元）港元）：4.80 Table_Basedata 股票代码：股票代码：1769 52 周最高价/最低价(港元）：5.68/0.79 总市值总市值(亿港元）亿港元）26.69 自由流通市值(亿港元）26.69 自由流通股数(百万）555.70 Table_Pic 分析师：

6、唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：相关研究相关研究 -57%-8%41%90%139%188%2023/052023/082023/112024/022024/05相对股价%思考乐教育恒生指数Table_Date 2024 年 05 月 24 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 146687 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 盈利预测与估值盈利预测与

7、估值 财务摘要 20222022A A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元）402.08 570.61 809.14 1107.79 1463.47 YoY（%）-51.66%41.91%41.80%36.91%32.11%归母净利润(百万元）54.41 85.99 143.93 204.16 283.62 YoY（%）304.47%58.03%67.39%41.84%38.92%毛利率（%）34.49%41.81%43.11%43.91%44.71%每股收益（元）0.10 0.15 0.26 0.37 0.51 ROE（%

8、）0.15 0.19 0.24 0.25 0.26 市盈率 14.94 16.77 17.23 12.15 8.75 （1 港元=0.93 元人民币）aVaVbZeU8X8XeUfV9PaO7NsQmMoMqMkPqQtOfQtRwPbRnNyRMYmPqQMYmRsP 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训.5 1.1.双减前后对比：净利率已超过双减前.5 1.2.股权结构：实际控制人持股近 40%，核心团队稳定.9 1.3.资本市场回顾：历史最高 80XPE，最低 3.7XPE.10 2.行业分析：

9、供给出清，需求旺盛，广州+深圳 K12千亿市场规模.12 2.1.行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展.12 2.2.行业规模：市场需求旺盛，广州+深圳长期 1300亿元市场规模.14 2.3.竞争格局：供给出清，龙头企业市占率有望提升.17 3.竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户.19 3.1.注重服务环节，好口碑降低获客成本.19 3.2.教师团队标准化管理+充分激励.20 3.3.校长合伙制，实现快速扩张.21 4.成长驱动：开店+提面积，净利率仍有提升空间.21 4.1.3-5年深耕广东，有望重启广州市场.21 4.2.单店面积存在提升空间.22 4.3.净利率存在上

10、升空间.23 5.盈利预测和投资建议.24 5.1.盈利预测.24 5.2.相对估值法.26 5.3.绝对估值.26 5.4.投资建议.27 6.风险提示.27 图表目录 图 1 营业收入和净利润（百万元）及增速.8 图 2 公司毛利率、归母净利率及经调净利率.8 图 3 2016-2023 分业务收入占比及增速.8 图 4 销售、管理、财务费用率.8 图 5 入读人次（万人）及课时数（万）.8 图 6 人均课时数及人均收费.8 图 7 公司股价复盘（前复权）.11 图 8 公司 PE band.11 图 9 深圳/广州新生人口数量及增速.15 图 10 深圳/广州普通中学数量及增速.15 图

11、 11 深圳小学/初中/高中在校生人数（万）及增速.15 图 12 深圳中考/高考报名人数（万）及增速.15 图 13 广州小学/初中/高中在校生人数（万）及增速.15 图 14 广州中考/高考报名人数（万）及增速.15 图 15 深圳普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率.16 图 16 广州普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率.16 图 17 双减前后线下学科培训机构数量.18 图 18 双减前后线上学科培训机构数量.18 图 19 同业销售费用率对比.20 图 20 思考乐获客成本（元）.20 图 21 思考乐公司历年教师人数及增长率.21 图 22 思考乐教师培养体系.21 图

12、23 思考乐学习中心数量.22 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 24 同业公司销售净利率对比（%）.24 图 25 同业公司销售毛利率对比（%）.24 表 1 双减前后对比（2020年底 VS2023 年底）.6 表 2 思考乐教育校区数量（截至 24Q1）.6 表 3 双减前后思考乐教育校区数量对比.6 表 4 公司根据股份奖励计划购买股份统计.9 表 5 公司董事及高级管理层.10 表 6 K12 校外培训相关政策.12 表 7 K12 校外培训政策变化对比.13 表 8 K12 校外培训相关政策.17 表 9 教育培训机构经营数据对比（2

13、3 财年）.18 表 10 双减前思考乐单店模型.22 表 11 双减后思考乐单店模型.23 表 12 同业公司费用率对比（23 年）.24 表 13 收入拆分.25 表 14 可比公司估值.26 表 15 DCF 绝对估值法.26 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训 1.1.双减前后对比：净利率已超过双减前双减前后对比：净利率已超过双减前 思考乐教育定位为中国华南地区领先民办教育服务提供商，2012 年深圳思考乐成立，2014年在深圳成立首间学习中心，2016年业务拓展

14、至厦门，2017年拓展东莞及佛山地区，2019 年于港交所上市，2020 年发布“550 战略”，计划立足于广东省，寻求异地扩张，双减前截至 2020 年末集团有 152 个学习中心，一度拓展到江苏及浙江等 12 个城市。双减后公司调整经营战略，关闭除深圳外其他校区，聚焦素质教育和高中辅导业务，22 年底公司尝试进军直播市场，开通“思考乐 GO”抖音直播账号，23 年底停止该业务，专注校外辅导，同时推出游学、国际教育业务板块。23 年公司收入/归母净利/经调净利为 5.7/0.86/1.08亿元（调整项为电商亏损 0.14 亿元及股权 开支 0.08 亿元），同 比 增 长42%/58%/99

15、%，其中学业备考/素质教育收入占比分别为 9%/91%，分别同比增长 61%/40%。对比双减前后，我们注意到以下变化：1）收入规模及收入结构：从收入规模来看，双减后公司收入最低降至 4.02亿元，23 年随着非学科教育业务及高中业务快速增长，23 年收入已恢复至 5.71亿元，但同比 21 年仍下降 31%，我们分析，主要由于学生数仍仅为双减前 80%左右、学费则基本相当。从收入构成来看，双减前公司业务以“升学”业务为主，收入占比 96%-98%，“乐学”业务主要为小学 1-3 年级提供数学、语文、英语及表演艺术、绘画等兴趣课程；21 年受双减政策影响公司停止 K9 学科辅导，21年素质教育

16、占比提升至 24%、23 年提升至 91%，双减前 2018 年公司高中业务占比为 9.2%，收入为 0.45 亿元，23 年高中收入已恢复至 0.52 亿元。2）盈利能力：双减前公司毛利率最高在19 年提升至 42.7%，主要受益于课程提价及教师产能利用率提升，20-22 年受疫情及政策影响毛利率下降至 34%-38%，23 年受益于产能利用率提升、毛利率已提升至 41.8%、接近 19 年水平；归母净利率/经调净利率则已超过双减前水平（23 年归母净利率/经调净利率分别为 14.8%/18.9%，双减前最高达 14.6%/18.8%），根据公司公告，主要受益于租金成本近两年大幅下降。3）运

17、营指标：双减前公司正处于加速拓展阶段，2020 年 10 月公司董事长陈启远发布“550 战略规划”，计划 5 年再超过 50 座城市建设超 500 所分校，双减前公司在深圳、东莞、佛山、惠州、广州、珠海、宁波、苏州等 11 城市开设 152 所学习中心，双减后学习中心数量最低降至 60 家左右，根据公司官网数据 24 年 5 月公司学习中心超过 140 所，基本全部集中在深圳地区。双减行业出清后，市场需求旺盛，从教师人数来看，目前约为双减前的 60%，但双减期间公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

18、 6 表 2 思考乐教育校区数量（截至 24 年 5 月）地市 地区地区 分校数量分校数量 深圳深圳 龙岗区龙岗区 39 宝安区宝安区 33 罗湖区罗湖区 14 南山区南山区 16 福田区福田区 13 龙华区龙华区 17 坪山区坪山区 3 盐田区盐田区 3 光明区光明区 2 大棚区大棚区 2 中国香港中国香港 九龙区九龙区 1 合计 143 表 3 双减前后思考乐教育校区数量对比 地区 截至 2020 年 6 月分校数量 截至 2024 年 5 月分校数量 广东省 深圳市 73 143 东莞市 17 0 惠州市 11 0 佛山市 9 0 江门市 8 0 中山市 4 0 广州市 2 0 福建省

19、厦门市 3 0 中国香港 0 1 合计 127 143 表 1 双减前后对比（2020 年底 VS2023 年底）业务类型业务类型 收入收入 （亿元）（亿元）店数店数 店效店效 （万（万/家）家）学生人次学生人次 （万人）（万人）课时数课时数 （万课时）（万课时）教师数教师数 人均收费（千元）人均收费（千元）双减前双减前 7.61 152 500 33.5 1019.85 3426 2.27 双减后 5.71 143 399 26.2 655.30 1924 2.18 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 历史回顾来看，公司 2016-2023 年收入/

20、归母净利/经调净利 CAGR 为18.8%/35.3%/39.7%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及销售费用率下降。1）从收入端来看，除 20 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长，其中 16-19 年在 30%以上，主要由于公司在 16-19 年网点快速扩张以及校区产能利用率快速提升；20 年受到疫情影响，公司迅速转为线上授课，收入有所放缓，但仍保持增长；22 年受双减政策影响，公司停止学科培训，关闭大量低效门店开始加码素质教育转型，23 年转型成效显现，收入实现高增。分业务来看，2016-2023 年学业备考/素质教育收入 CAGR 分别为-15%/100%，这主要由于

21、政策后的结构调整，入读人次CAGR为18%/92%；人均收费CAGR为4%/3%。23 年素质教育/学业教育收入分别为 5.2/0.5 亿元，同比增长 40%/60%，入读人次分别为 23.9/2.3 万，同比增长 38%/57%；课时数分别为 597.3/58.0 万课时，同比增长 39%/60%；人均课时分别为 25/25 课时/季（课时数/入读人次），同比增长 1%/2%；人均收费分别为 2171/2234 元/季（收入/入读人次），同比增长1%/3%；课时费分别为 87/89 元（1 课时=45 分钟），同比增长 1%/1%。2）从净利端来看，16-19 年公司净利受益于毛利率提升及规

22、模效应下期间费用率下降，18 年净利增速远高于收入主要由于 16-17 年快速开设学习中心于18 年进入增长阶段，及 18 年新开学习中心数量较少所以线下广告开支费用下降；19 年净利增速低于收入主要由于上市开支、上市时增加推广费用，以及会计准则变更导致租赁负债的利息开支增加。20 年受疫情影响虽然公司因迅速转为线上授课保持收入增长，但由于新开学习中心产能爬坡放缓以及线上授课开支增加，净利有所下滑。21 年净利为负主要由于政策影响业务调整，关闭了一些业绩未达预期的学习中心，就物业、厂房及设备等计提减值损失 0.31 亿元。23 年归母净利/经调净利为 0.86/1.08 亿元，同比增长 58%

23、/99%，调整项主要为股权激励费用 810 万元及直播电商亏损 1390 万元（该业务已停止）。公司历史毛利率范围为 32-43%，归母净利率/经调净利率范围为 6%-15%/6%-19%（除 2021 年净利率为负）。（1）上市前公司毛利率为 32%，2019 年毛利率最高增至 42.7%，主要由于学习中心产能利用率提升；23 年受益于收入规模恢复，调整后经营模式逐渐打通，毛利率提升至 41.8%。（2）公司经调净利率在 19 年最高提至 18.8%，23 年已超过双减前水平至 18.9%。从费用率来看，双减前公司销售费用率呈下降趋势主要由于教育行业广告投放政策限制以及获客成本下降；管理费用

24、率 19 年开始有所增加主要为上市及股权激励等相关费用；研发费用 20 年后呈下降趋势。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 1 营业收入和净利润（百万元）及增速 图 2 公司毛利率、归母净利率及经调净利率 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 3 2016-2023 分业务收入占比及增速 图 4 销售、管理、财务费用率 图 5 入读人次（万人）及课时数（万）图 6 人均课时数及人均收费 -200%0%200%400%600%800%-104902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入归母净利经调净利润收入

25、增速归母净利增速经调净利增速32.96%32.86%37.87%42.72%34.78%37.88%34.49%41.81%-10%0%10%20%30%40%50%2000222023归母净利率毛利率经调净利率-100%400%900%1400%1900%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023学业素质学业增速素质增速0%5%10%15%20%25%2000222023销售费用率管理费用率财务费用率020040060080

26、02030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023学业教育入读人次素质教育入读人次学业教育课时数素质教育教育课时数02000400002040602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023学业教育人均课时素质教育人均课时学业教育人均收费(元）素质教育人均收费(元）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.2.股权结构：股权结构：实际控制人持股近实际控制人持股近 40%，核心团队稳定，核心团队稳定 截至 2023 年末，实控人董事长陈启远通过天晟国际有限公司

27、持股比例为39.48%（上市时持股比例 38.5%）；总裁齐明智持股比例 2.31%。根据 wind，鸿图嘉业持股比例为 24.84%（主要为公司管理层及核心雇员持股）。公司管理层经验丰富，与集团创始人陈启远一同创业并扎根多年，均在各自领域有着 10 年以上经验。几位执行董事均为 80 后，于教育行业均拥有 10 年以上经验。双减政策后，管理层结构依旧稳定，主要由于公司对核心员工通过员工持股、购股权、股份激励、超额累进奖金制度进行深度绑定。2019 年 6 月公司推出购股权计划，拟在未来 10 年向公司员工授予不超过 5557 万股股份，占公司股本不超过 10%：2019 年 9 月公司向员工

28、授予第一批股权激励计划，授出股份2778.5 万股，占比 5.0%，行权价 7.5 港元/股；2023 年 2 月授出股份 2778.5万股，行权价 1.62 港元/股。2024 年 2 月拟授出 1667 万股，行权价为 4.48 港元用于激励员工。公司多次根据股份奖励计划购买股份，最新一次为 2024 年 4 月公司以 4.21 港元/股回购 132.6 万股，用于日后授出股份及提振市场信心。表 4 公司根据股份奖励计划购买股份统计 时间时间 股份总数股份总数 股份数占比股份数占比 每股均价每股均价 股份总价值股份总价值 2020.12.29-2021.5.18 642 万股 约 1.15

29、5%约 9.332 港元 约 5990.9 万港元 2023.5.25-2023.7.4 207.8 万股 约 0.374%约 1.555 港元 约 323.2 万港元 2023.7.5-2023.7.21 212.2 万股 约 0.382%约 1.214 港元 约 257.6 万港元 2023.8.24-2023.9.29 315.8 万股 约 0.568%约 1.295 港元 约 409 万港元 2023.10.3-2023.10.31 212.7 万股 约 0.383%约 1.184 港元 约 251.9 万港元 2023.11.1-2024.1.22 108.2 万股 约 0.195%

30、约 1.449 港元 约 156.8 万港元 2024.4.17-2024.4.30 132.6 万股 约 0.239%约 4.21 港元 约 558.5 万港元 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 5 公司董事及高级管理层 姓名姓名 任职时间任职时间 职位职位 介绍介绍 陈启远陈启远 2008-08 董事会主席 执行董事 1983 年出生，硕士学历。集团的创始人，分别于 2018 年 2 月 7 日及 2018 年 4 月 16 日获委任为董事及董事会主席，于 2018 年 12 月 20 日调任为执行董事。负责集团业务策略及发展的整体制定及指

31、导。陈先生在辅导行业拥有超过 12 年经验。自 2008 年至 2012 年，陈先生一直在筹备成立集团。自 2012 年起为深圳思考乐的总经理。齐明智齐明智 2012-06 执行董事 行政总裁 1985 年出生，本科学历。于 2018 年 4 月 16 日获委任为董事并于 2018 年 12 月 8日获委任为行政总裁。于 2018 年12 月 20 日调任为执行董事。齐先生负责集团的整体管理及营运，为集团整体战略规划及实现业务目标作出贡献。齐先生于辅导行业拥有超过 14 年经验。于 2012 年 9 月担任深圳思考乐科学组组长并于 2013 年 4 月升任教学部主任。于 2014 年 9 月，

32、为思考乐重心副总监兼任深圳翠竹分校部长。于 2015 年 7 月再次擢升为深圳思考乐的运营副总监和中学部部长。于 2016 年 9 月起担任深圳思考乐运营总监兼执行经理。李爱玲李爱玲 2013-07 执行董事 副总经理 营运总监 1983 年出生，本科学历。于 2018 年 12 月 8日获委任为集团的副总经理。自 2021 年 1 月起，李女士主要负责成本管控、团队健康成长及实现本集团高中分部经营的经营目标。李女士于辅导行业拥有超过 14 年经验。冷新兰冷新兰 2010-05 执行董事 部门总监 1986 年出生，本科学历。于 2017 年获委任为集团培训学员总监。冷女士的主要职责为搭建集团

33、教师培训体系及干部培养体系、提高集团教师队伍的教学水准及师德，帮助干部队伍提升管理能力，为集团不断培养优秀的后备干部，保证人才需求。冷女士于辅导行业拥有超过 13 年经验 黄伟德黄伟德 2019-06 独立非执行董事 1972 年出生，本科学历。于 2019 年 6 月 11 日获委任为独立非执行董事。黄先生于专业会计、资本市场及并购方面拥有超过 29 年经验。杨学枝杨学枝 2019-06 独立非执行董事 1948 年出生，本科学历。于 2019 年 6 月 11 日获委任为独立非执行董事。杨先生于教育行业拥有逾 50 年经验，负责向董事会提供独立意见及判断。严加敏严加敏 2023-05 独立

34、非执行董事 1981 年出生，硕士学历。于 2023 年 5 月 19 日获委任为独立非执行董事。严女士于外部审计、管理会计、运营管理、内部控制审阅、环境、社会及管治报告以及企业风险评估方面拥有逾 15 年经验。苏伟恒苏伟恒 2019-01 首席财务官 公司秘书 1980 年出生，本科学历。于 2019 年 1 月 31 日担任集团首席财务官及公司秘书。苏先生拥有超过 21 年的专业会计及审计经验，负责集团的财务管理、投资者关系及公司秘书事宜。花日宝花日宝 2017-01 财务总监 1977 年出生，本科学历。于 2016 年 11 月加入集团并于 2017 年 1 月 4 日获委任为财务总监

35、，负责集团的财务管理。花先生于会计及财务管理方面拥有超过 20 年经验。1.3.资本市场回顾资本市场回顾：历史最高历史最高 80XPE，最低，最低 3.7XPE 2019 年上市至今（截至 2024 年 5 月 6 日），公司股价上涨 43.98%，2024年5月7日公司市值为25.34亿港元。公司上市以来累计融资金额为4.6亿港元，累计现金分红金额为 2.56 亿港元，累计分红率 61.39%。回顾公司 2019 年 6 月以来股价表现：疫情爆发前，公司在上市后以深圳为基点先后开拓广州、东莞、佛山、惠州等地区，实现网点快速扩张，同时授出2778.5 万股购股权激励绑定核心管理人员，推动股价增

36、长至 11.15 港元（2020/1/14），对应市值 61.99 亿港元，对应 PE 为 80X；疫情爆发后，公司及时将线下转为线上课程，20 年上半年仍然保持业绩增长，同时线下持续扩张 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 网点，叠加线上教育板块集 团爆 发推 动公 司股价 最高 涨至 23.53 港 元（2020/10/12），对应市值 130.83 亿港元，对应当时的预期 PE为 80X（对应 1港元=0.93 人民币）。21 年 1 月公司发布盈利预减公告，21 年 5 月媒体报道北京海淀将出台双减政策，21 年 7 月双减政策落地，公司股价

37、最低跌至0.385港元/股（2022/5/17），对应市值 2.14 亿港元，对应 PE 为 3.7X。23 年底教育行业开始有所复苏，24 年 2 月教育部公告校外培训管理条例（征求意见稿），行业政策进一步规范，公司发布净利预增公告，同时发布购股权计划，拟授出1667 万股，行权价为 4.48 港元用于激励员工，公司股价开始有所上涨，24 年以来最高涨至 5.2 港元（2024/3/4），对应市值 28.9 亿港元，对应 PE 为 21X，4月公司以 4.12-4.34 港元/股累计回购 24 万股，对应回购金额 100 万港元。图 7 公司股价复盘（前复权）图 8 公司 PE band 证

38、券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.行业分析：行业分析：供给出清，需求旺盛，广州供给出清，需求旺盛，广州+深圳深圳 K12千亿市千亿市场规模场规模 2.1.行业行业政策政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展监管红线不断清晰，利好行业规范发展 教育部出台“双减政策”，不断补充细化，监管监测日益明晰。教育部出台“双减政策”，不断补充细化，监管监测日益明晰。2018 年 2 月，教育部发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，首次针对校外培训机构进行治理和整改，政策对于校外的培训的监管态度方向逐步明确。2021 年 7 月“双

39、减”政策正式出台，在压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担并提升学校课后服务水平同时，要求学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。24 年 2 月，教育部公布校外培训管理条例(征求意见稿），对比双减政策，征求意见稿进一步对校外培训进行定义界定，行业规范政策进一步清晰，行业监管保护合规、打击非法趋势愈发明显。与“双减”政策不同的是，新政明确强调分类管理，K9 学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等），未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，鼓励政府引入高质量非学

40、科类校外培训参与学校课后服务，为未来行业转型发展指明了发展方向。此外，新政取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权交给至地方政府因地制宜，体现了新政策的灵活性。表 6 K12 校外培训相关政策 阶阶段段 时时间间 部门部门 政策文件政策文件 政策重点内容政策重点内容 行业 开始规范阶段 2000 国务院 关于在小学减轻学生过重负担的紧急通知 1）不得要求幼儿园、学前班的幼儿购买任何教材和幼儿读物。2）不得占用节假日、双休日和寒暑假组织学生上课，更不得收费上课、有偿补课。3）小学一、二年级不留书面家庭作业，其他年级书面家庭作业控制在一小时以内。严禁用增加作业量的方式惩罚

41、学生。2013 教育部 关于切实减轻中小 学生课外负担开展校 外培训机构专项治理 行动的通知 1）对存在重大安全隐患的校外培训机构要立即停办整改。2）对未取得办学许可证，也未取得营业执照，但具备办理证照条件的校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照。3）坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等不良行为。4）严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛。5）坚持依法从严治教，坚决查处一些中小学校不遵守教学计划、“非零起点教学”等行为，严厉追究校长和有关教师的责任；坚决查处中小学教师课上不讲课后到校外培训机构讲，并诱导或逼迫学生参加校外培

42、训机构培训等行为，一经查实，依法依规严肃处理，直至取消教师资格。21双减 2021 年 4 月8 日 教育部 关于加强校义务教育学校作业管理的通知 要求各地要把禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，坚决防止校外培训机构给中小学生留作业，切实避免校内减负、校外增负。2021 年 7 月24日 国务院 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外 培训负担的意见(1）各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科校外培训机构，现有学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构；(2）对原备案的线上学科类校外培训机构，改为审批制，重新办理审批手续，未通过审批的，取消原有备案登记和互联网信息服务业务经营

43、许可证；（3）限制校外培训时间 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 7 K12 校外培训政策变化对比 比较维度“双减”政策 校外培训管理条例(征求意见稿 政策变化 主基调“坚持从严治理，全面规范校外培训行为”“规范校外培训活动，提高校外培训质量，满足多样化的文化教育需求”“促进素质教育的实施，成为学校教育的有益补充”进一步明确校外培训定位，肯定合理的校外培训的作用 经营许可 “各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构”“现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构”校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批。利用互联网技术在线

44、开展校外培训活动的，由省级人民政府教育行政部门审批。“面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。”进一步明确审批主体，对线上培训的审批主体作出特别规定 未对高中阶段的学科类校外培训机构的经营类型作出规制，融资用途 培训机构融资及收费应主要用于培训业务经营。校外培训机构融资及收取的费用，应当主要用于培训业务活动、改善培训条件和保障员工待遇。融资用途有所放宽 监管学段 “对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”“本条例所称校外培训是指学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学生和 3 至 6 岁学龄前儿童为对象”删去高中表述 逐步明确学科与非学科管理办法

45、 2021 年 10月21日 教育部及 政府部门 关于加强校外培训机构预收费监管工作 规定学科类和非学科类校外培训机构预收费应纳入监管范围。地方政府将结合当地实际情况，采取银行托管或风险储备金的方式进行风险管控。2022 年 3 月 教育部 发改委 市场监管总局 关于规范非学科类校外培训的公告 规范非学科类校外培训行为，有效防范培训质量不高、价格肆意上涨、存在安全隐患等问题，保护学生及家长合法权益，规范非学科类校外培训行业发展。2022 年 11月30日 教育部、发改委等 13 部门 联合发布 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 就进一步深化校外培训机构治理，全面规范非学科类培训行为

46、，切实维护广大中小学生和学生家长权益，提出了包括总体要求、明确设置标准、严格准入流程、规范日常运营、加强日常监管、做好配套改革加强组织领导等方面的意见。2023 年8 月23日 教育部 校外培训行政处罚暂行办法 对自然人、法人或者其他组织未经审批开展校外培训、变相开展学科类校外培训、擅自组织面向中小学生的社会性竞赛活动等行为，宣布具体处罚规定。2024 年 2 月8 日 教育部 校外培训管理条例（征求意见稿）1）明确校外培训是学校教育有益补充的基本定位。2)意见稿第四条明确，校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理，具体分类办法由国务院教育行政部门会同科技、文化和旅游、体育等部门规定。3）正视

47、家长合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆(所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措。资料来源：中华人民共和国教育部，国务院官网，中国青少年科技教育工作者协会，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 培训时间 “校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。”线上培训，培训结束时间不晚于 21 点。”校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。“省级人民政府教育行政部门可以会同行业主管部门对

48、培训时长、时段等作出具体规定。”规定范围收窄至“义务教育阶段学科类培训”，非学科类和高中阶段学科类未在规定范围内 各省份可以自行规定培训时长、时段 删去对线上培训的培训时间、时段的规定 收费 将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准”面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。“校外培训机构采用预收费方式收取费用的，应当将预收费用纳入监管。具体办法由省级人民政府教育行政部门会同同级有关部门制定。”进一步明确监管主体；未对高中阶段和非学科类培训作出规

49、定 允许各省分别规定 课后服务 课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务 县级以上地方人民政府应当完善经费保障机制，通过多种方式，引入质量高、信用好的非学科类校外培训机构参与学校课后服务，满足学生多样化需求。更积极地鼓励非学科类校外培训机构参与课后服务 培训材料 建立培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法 校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科类校外培训的，应报送审批机关和行业主管 进一步落实合规措施部门备案。资料来源：中华人民共和国教育部，国务院官网，中国青少年科技教育工作者协会，华西证券研究所2.2

50、.行业规模行业规模：市场需求旺盛，广州市场需求旺盛，广州+深圳长期深圳长期 1300 亿元市场亿元市场规模规模 深圳及广州中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。深圳及广州中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。广州及深圳新生人口在 2017 年达到顶峰，预计 2024/2030/2033 年小学/初中/高中本地户籍适龄人口达到顶峰，叠加深圳、广州不断吸引外来人口居住，常住人口持续增加，学生基数存在稳定增长空间。1）从学校数量来看，近几年深圳启动“大规模学校建设计划”，持续加大高中学位供给，根据各市统计局数据，2017-2022 年深圳市普通中学数量从 368 增加至 521 所，对应 5 年 C

51、AGR 达 7%，2017-2022 年广州普通中学数量 CAGR 为 1.4%，学校数量及学位持续扩容，带来学生供给端持续增长。2）受益于供给端持续扩容，根据各市统计局数据，2022 年深圳普通小学/初中/高中生在校人数增长至 116.7/42.2/19.5 万人，对应 2017-2022年 CAGR为4%/8%/9%；2022 年广州普通小学/初中/高中生在校人数增长至 120.4/43.2/17.0万人，对应 2017-2022CAGR为 4%/5%/0%；受益于高中学校增加及学额扩容，根据深圳市统计局数据，2023 年深圳中考/高考报名人数提升至 12.6/5.8 万人，对应 2017

52、-2023 年 CAGR 为 11%/5%。根据我们测算，深圳普通高中录取率从2010 年的 64%提升至 23 年 76%，广州从 51%提升至 56%，高中建设的推动为教育市场规模提供增长驱动。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 9 深圳/广州新生人口数量及增速 图 10 深圳/广州普通中学数量及增速 图 11 深圳小学/初中/高中在校生人数（万）及增速 图 12 深圳中考/高考报名人数（万）及增速 图 13 广州小学/初中/高中在校生人数（万）及增速 图 14 广州中考/高考报名人数（万）及增速 -30%-20%-10%0%10%20%30

53、%40%50%60%05000002000002500002005200620072008200920000022广州深圳广州yoy深圳yoy0%5%10%15%0200400600广东:广州:普通中学学校数深圳:普通中学学校数广州yoy 深圳yoy 0%5%10%15%20%05000002020212022深圳:普通小学在校生数深圳:普通初中在校生数深圳:普通高中在校生小学yoy初中yoy高中y

54、oy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024680082009200000222023中考报名人数高考报名人数中考yoy高考yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00小学初中普通高中小学yoy 初中yoy 高中yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%0246800820092000

55、00222023中考报名人数高考报名人数中考yoy高考yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 15 深圳普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率 图 16 广州普通高中招校生人数（万）及普通高中录取率 （普通高中录取率=高中招生人数/中考报考人数）取率=高中招生人数/中考报考人数）我们认为行业受益于政策见底，开始恢复健康优质增长，深圳及广州教培市场规模仍有较大增长潜力，从供给端来看，存在本户籍适龄学生人口基数目前仍未达顶峰，一线城市常住人口仍在增加，市政府正在加快教育基础建设，学校数量及学额仍有较大放量空间；需求端来看，

56、每年中高考报名人数仍处于较快增长，随着高中录取率提升，教培市场需求人群也将随之提升，未来市场规模增长主要受参培率及客单价提升驱动。根据K12 课外培训市场规模=K12 在校学生人数*参培率*客单价，将市场主要分为 K9 素质教育和高中教培，具体测算假设如下:1）在校生学生人数：1）按小学/初中/高中生入学年龄为 7/13/15 岁，即2022 年入学小学/初中/高中适龄学生人数=2016/2009/2007 年出生人数；2）小学/初中/高中生适龄人口数=过去三年/六年招生人数之和；3）以 22 年各学级在校生人数为基数，根据各学级适龄人口增速测算未来各小学/初中/高中生在校生人数。2）客单价：

57、根据市场价格，假设小初/高中补课费每课时为 80/120 元，每次上课 3 课时，每周两次，假设小初/高中多科率分别为 1.5/2.5，则小初/高中客单价分别为3.7/11.2万元/年，由于市场刚性需求较大，家长报班意愿强烈，并且随着市场逐渐向高质发展，不断提升师资、教学环境以及配套设施等相关条件，未来客单价仍有较大提升空间，假设未来深圳小初/高中客单价每年提升 3%/5%；广州小初/高中客单价每年提升 2%/3%。3）参培率：双减前高中课外参培率在 55%左右，小初参培率在 30%左右，主要由于高中教培需求更加刚性，考虑到广州及深圳地区教育竞争压力较大，以及家长对教育重视程度更高，假设小初/

58、高中参培率为 35%/60%，假设高中参培率每年提升 0.5PCT；考虑市场对素质教育需求逐渐加大，以及小初教培市场逐渐规范化，预计 28 年小初参培率有望提升至 38%。根据以上假设，我们测算预计 2024 年深圳/广州 K12 教培市场规模有望达454/411 亿元，长期来看，2028 年有望达 753/564 亿元，对应 23-28 年CAGR13.6%/8.7%，合计有望突破 1300 亿元。根据我们测算目前思考乐占深圳教培市场份额约为 1%，仍有较大增长潜力。0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.002000162

59、002020212022深圳:普通高中招生数yoy普通高中录取率-20%0%20%40%60%80%4.555.566.5广州:普通高中招生数yoy普通高中录取率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 8 K12 校外培训相关政策 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 深圳小初学生人数（万）158.85 183.41 215.68 239.97 263.20 283.59 308.21 小初素质教育参培率 35.0%35

60、.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%客单价（万元）3.74 3.86 3.86 3.86 3.86 3.86 3.86 深圳小初培训市场规模（亿元）208.16 251.08 299.43 337.77 375.55 410.10 451.65 深圳普通高中学生人数（万）19.47 20.55 21.45 25.82 29.28 33.35 40.57 高中参培率 60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%客单价（万元）11.23 11.79 11.79 11.79 11.79 11.79 11.79 深圳高中培训市场规模（亿元）131.21 1

61、46.60 154.34 187.31 214.07 245.82 301.41 深圳 K12 教培市场规模（亿元）339.37 397.69 453.77 525.08 589.61 655.92 753.06 广州小初学生人数（万）163.63 174.53 197.68 214.56 226.85 236.62 245.06 小初素质教育参培率 35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%客单价(万元）3.74 3.82 3.82 3.82 3.82 3.82 3.82 广州小初培训市场规模（亿元）214.42 236.62 271.77 299.07 320.

62、54 338.85 355.62 广州普通高中学生人数（万）17.03 19.16 19.76 21.66 22.86 24.88 28.53 高中参培率 60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%客单价(万元）11.23 11.57 11.57 11.57 11.57 11.57 11.57 广州高中培训市场规模（亿元）114.77 134.14 139.43 154.08 163.96 179.88 207.91 广州 K12 教培市场规模 329.19 370.75 411.20 453.15 484.50 518.73 563.53 合计 668.56 76

63、8.44 864.97 978.23 1074.11 1174.65 1316.59 2.3.竞争格局：竞争格局：供给出清，龙头企业市占率有望提升供给出清，龙头企业市占率有望提升 行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业供给端大幅出清。双减政策前，深圳的校外培训机构数量众多；双减政策后，深圳市出台了深圳市校外培训机构规范治理工作方案，全面规范校外培训机构的培训行为，包括

64、学科类及非学科类培训机构。深圳市不再审批新的面向义务教育阶段学生和普通高中学生的学科类校外培训机构，同时现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，大幅压减培训机构数量。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 对比深圳市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、高中及全日制复读，以及学习机、教育 AI 应用等转型，同时受双减政策及疫情双重影响，一些小型机构不得不退出市场。对比来看，当前思考乐与龙头好未来、新东方仍存在很大收入规模差距，但思考乐目前只专注于深圳市场，对比广州教培龙头卓越教育体量相当。毛利率、净利率略低于卓越，我们分析主要由于卓越 1 对 1

65、 班型业务客单价较高带动毛利率较高，以及思考乐员工激励成本影响。对比双减前后，好未来、新东方大幅关店闭店，思考乐仅保留深圳门店，受益于管理团队稳定，门店关幅小于同业，有利于更快实现复苏。图 17 双减前后线下学科培训机构数量 图 18 双减前后线上学科培训机构数量 表 9 教育培训机构经营数据对比（23 财年）思考乐教育思考乐教育 好未来好未来 新东方新东方 卓越教育卓越教育 邦德邦德 教育教育 蓝天蓝天 教育教育 星火星火 教育教育 成立成立/上市时间上市时间 2012/2019 2003/2010 1993/2006 1997/2018 2001/-2001/-2003/-总市值（亿元）总

66、市值（亿元）21.40 515.28 993.50 27.70-收入（亿元）收入（亿元）5.79 105.87 212.30 5.06-净利润（亿元）净利润（亿元）0.86-0.25 12.56 0.91-毛利率毛利率/净利率净利率 41.81%/14.60%54.09%/-0.28%52.98%/7.85%46.98%/17.78%-学生人次（万学生人次（万人）人）26.2 466.9（2021）211.6 53.08（2020）-人均学费（元）人均学费（元）2179 6740 6109 3178-教师数教师数 2126-6109 846-双减前双减前 学习中心数学习中心数 127（2020

67、）1098（2021）1669（2021）276(21H1)42-220（2018）0200004000060000800000140000双减前双减后0500300双减前双减后96%96%87%87%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 双减后双减后 学习中心数学习中心数 143（2024）300-350（FY24Q4）793（2023）-无 19 104（2024）店数扩张计划店数扩张计划 2020 年推出“550 战略规划”：5 年，在超过 50 座城市中建设超过 500 所分校-FY23Q4 提出计划

68、新财年产能增加约 15%-20%。主要是扩大学习中心的教室面积，其次少量开设新的学习中心。-营收占比营收占比 学业备考/素质教育占比9.1%/90.9%素质教育/学习内容解决方案占比83.7%/16.3%（2022）留学咨询/教育备考/自有品牌/其他收入占比11.8%/60.9%/21.6%/5.7%全日制备考/辅导/素质教育占比41.8%/29.6%/28.5%-（市值为 2024/5/8，汇率 1 美元=7.2元人民币）3.竞争优势：竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户教师及管理激励充分，用服务留住客户 3.1.注重服务环节，好口碑降低获客成本注重服务环节，好口碑降低获客成本 公司

69、注重服务环节，通过提供优质服务提高客户黏性，降低获客成本。公司注重服务环节，通过提供优质服务提高客户黏性，降低获客成本。1）家校互联，一课一家校，当天必反馈，学情了解及时高效；2）学情交流分析。定期召开家长小型座谈会，针对性分析孩子学习情况，并给出可行性建议；3）名师面对面，邀请行业内专家、思考乐内部精英，组织大型公益家长会，分享育人、升学政策给广大家长；4）个性化辅导。针对孩子薄弱环节，查漏补缺，突破重点、难点，为孩子定制个性化辅导和学习规划；5）免费课后托管：参与课程的学员晚间可在学习中心做家庭作业同时可获得公司老师的免费指导与监督，增强学生和家长的粘性；6）为增强教师与客户沟通频次，公司

70、开发了专门与家长沟通的小程序，老师会将学生当天的上课状态、学习进度等信息在平台上实时发送给学生家长，家长可以随时查看孩子的学习情况并给授课老师评分，以此保障家长能够实时了解上课成效，并对老师教学成果做出及时反馈，用以改善服务质量及客户满意度。公司销售费用率远低于同业，获客成本逐年降低，23 年销售费用有所上升主要由于公司直播电商业务费用增加，23 年底该业务已停止。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 19 同业销售费用率对比 图 20 思考乐获客成本（元）3.2.教师团队标准化管理教师团队标准化管理+充分激励充分激励 公司建立了完善的教师培训机制

71、以及具有激励性的晋升考核，提升教师团队教学及服务质量。1）标准化教师培训流程：标准化教师培训流程：公司的各新聘全职教师于试用期必须接受为期一个月的在职培训，培训项目重点关注教育内容、沟通技巧、课堂控制能力及教学技能和技巧。在试用期间解雇未达绩效标准的新教师，此外，公司要求教师参加定期的培训课程，以不断提升自身的专业知识及教学能力。公司已成立一所教师培训学院，提供多种涵盖不同个人素质及教学技能的培训课程及培训教材供教师培训所用。培训讲师选自公司现有的教师，而根据公司的内部甄选标准，该等讲师须在课后教育服务领域拥有超过三年的工作经验。2）建立严格的教学质量控制体系：建立严格的教学质量控制体系：对教

72、师的表现和教学效果进行定期测试和评估。评估结果将与评估公司的教师留任、薪酬和晋升挂鈎。评估流程全面并考虑多项因素，如收益贡献、学生续班率，学生退学率、学生和家长的满意率及教学技能比赛结果。公司为教师提供公司认为具竞争力的绩效挂钩薪酬待遇，并为他们提供公司内部职业发展前景。3）具有激励性的晋升考核：具有激励性的晋升考核：公司已为教师建立 25级绩效评级系统。公司招聘的教师通常初始级别为“一星教师”，在符合一系列标准后最终晋升至“四星教师”。每一阶别都包含多个级别，教师将根据多项因素（如忠诚度、学生续班率和所教学生人数）晋升至更高级别。公司的教师可能会晋升为公司学习中心的校长、业务主管，受邀参与公

73、司的教材开发，甚至有望担任高级管理职位。公司双减前教师人数快速增长，最高达3426 人，双减后截至 23 年底公司教师数量为 2126 人，未来随着学习中心网点增加及学生人数增加，凭借公司标准化培养体系，公司教师团队将实现快速扩充。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2002120222023好未来新东方卓越教育思考乐教育-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080020202120222023获客成本yoy 证券研究报告|港股公司深度研

74、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 21 思考乐公司历年教师人数及增长率 图 21 思考乐教师培养体系 3.3.校长合伙制，实现快速扩张校长合伙制，实现快速扩张 根据公司公告，在思考乐，公司推崇合伙人机制，合伙人机制分为教师合伙人、校长合伙人、大区合伙人、城市合伙人、集团合伙人，员工与团队的发展深度绑定。终端执行上，教师中的 10-15%会成为教师合伙人。不同级别的教师合伙人，在薪酬待遇和提成上，呈现阶梯式上升的态势。2018 年 4 月，思考乐集团特制定“教师合伙人计划”，规划 1000 万元资金，构建教育行业首创的教师合伙人制度，将教师的发展纳入到整个企业的发展体系中，

75、个人与企业共成长同发展，更好地实现自我价值，充分激励教师提升公司业绩意愿。其中在中层管理上，公司实行校长负责制。校长当家作主，分校校长有绝对的人事权、财务权、运营权，对教学教研有着充分认知，了解学生的需求与行业的最新动态。而相应的决策空间则可以让校长及时发现问题并调整，免去了层层审批的繁琐程序。校区完成今年营业额度后，多出来的增量部分则会依据比例回馈给分校校长，因此校长会把分校当作自己的分校来运作，通过激励校长能够快速扩张。4.成长驱动：成长驱动：开店开店+提面积，净利率仍有提升空间提面积，净利率仍有提升空间 4.1.3-5 年深耕广东，有望重启广州市场年深耕广东，有望重启广州市场 双减之前，

76、截至 20 年底公司拥有 152 家学习中心，覆盖深圳、佛山、惠州、东莞、广州、珠海、宁波、苏州、茂名、河源等多个城市。双减后，公司于 22 年下半年开始关闭大量关键业绩指标未达预期的学习中心，截至 24年 5 月，根据公司官网，公司共有学习中心 143 家，主要集中在深圳市。目前公司已完成向素养教育业务的转型，我们预计公司将以每年 20%-30%的速度扩张门店数量，并且公司有望以深圳为基地，逐步重启拓展广州市场，未来有望重新逐渐布局广东地区，我们开始预计 2026 年学习中心数量将达到210 家以上。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000

77、25003000350040002001920202023教师人数yoy 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 23 思考乐学习中心数量 4.2.单店面积单店面积存在提升空间存在提升空间 在扩张网点数量的同时，思考乐单点面积也存在提升空间。双减前公司学习中心网点面积基本为 1000-1200平方米，根据单店面积假设我们测算估计首年微亏，第二年开始盈利，随着产能爬坡单店净利率估计能达到 29%水平。双减期间，由于人员流失面积有所缩小，我们预计随着随着公司学生人数增长，单店面积有望逐步将店面扩增至 1200 平，根据我们测算（我们

78、假设双减期间面积缩减60%至 600 平），首年基本能实现盈亏平衡，受益于房屋租金较双减前有所跌落，以及双减后需求大于供给，满班率、续班率、学费均有提升，根据我们测算1200 平店面成熟后有望实现 40%经营净利率。表 10 双减前思考乐单店模型 第 1 年 第 2 年 第 3 年 面积（）1000 1000 1000 初始投入合计（万元）：252-首次租金（万元）144-装修（万元）80-教师培训、教学设备（万元）15-广告（万元）14-在读人数（人）1390 1814 2287 多科率 1.6 1.6 1.6 在读人次 2224 2903 3660 满班率 39%47%58%转化率 20%

79、23%25%续班率-50%58%新招人数 1390 1675 2067 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002001820192020最新学习中心数量增长率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 正价班在读人次 445 608 869 客单价（万元）1.31 1.31 1.31 收入（万元）收入（万元）581 794 1136 运营成本合计（万元）运营成本合计（万元）412 490 594 毛利（万元）毛利（万元）170 304 543 毛利率毛利率 29%38%48

80、%净利（万元）净利（万元）-28 103 333 净利率净利率 -5%13%29%资料来源：公司公告 华西证券研究所 表 11 双减后思考乐单店模型 第 1 年 第 2 年 第 3 年 面积（）600 900 1200 初始投入合计（万元）：初始投入合计（万元）：129129 5959 5757 在读人数（人）1053 1307 1649 多科率 1.5 1.6 1.6 在读人次 1611 2091 2638 满班率 45%50%60%转化率 20%25%30%续班率-65%78%新招人数 1053 1170 1404 正价班在读人次 322 502 813 客单价（万元）1.40 1.47

81、1.55 收入（万元）收入（万元）452452 740740 12581258 运营成本合计（万元）：运营成本合计（万元）：266266 385385 550550 毛利（万元）毛利（万元）186186 355355 708708 毛利率毛利率 41%41%48%48%56%56%净利（万元）净利（万元）-6 6 161161 509509 净利率净利率 -1%1%22%22%40%40%资料来源：公司公告 华西证券研究所 4.3.净利率存在上升空间净利率存在上升空间 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 对比同业来看，公司毛利率低于同业主要由于公司主

82、要为 20 人小班授课，其他公司比如卓越教育一对一高毛利率班型占比较高、好未来及新东方主要由于线上占比较高。思考乐 23 年开始快速扩店，学习中心仍处于产能爬坡阶段，加上客单价较高的高中业务占比提升，未来毛利率仍有提升空间。从净利率上来看，23 年思考乐教育净利率低于卓越教育主要由于管理费用率偏高，23 年思考乐教育管理费用率比卓越教育高 9.72PCT，比学大教育高5.5PCT，主要由于行政人员激励开支及办公室开支增加，管理费用率仍有下降空间。23年思考乐直播电商业务净亏损 1400万元，23年底公司已终止该业务，并预计 24 年不会产生重大费用，因此我们预测 24 年思考乐费用率将进一步降

83、低，净利率仍有提升空间。图 22 同业公司销售净利率对比（%）图 25 同业公司销售毛利率对比（%）表 12 同业公司费用率对比（23 年）新东方新东方 好未来好未来 豆神教育豆神教育 学大教育学大教育 思考乐思考乐 卓越教育卓越教育 毛利率毛利率 52.98%57.21%31.32%36.50%41.81%46.98%销售费用率销售费用率 14.83%27.75%18.47%7.43%1.98%5.16%管理费用率管理费用率 31.81%40.58%17.28%15.67%21.17%11.45%研发费用率研发费用率 0.00%0.00%4.22%1.22%2.59%0.00%财务费用率财务

84、费用率 0.02%0.00%14.56%2.67%1.02%1.77%净利率净利率 7.85%-12.94%3.18%6.95%14.59%18.05%5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1.盈利预测盈利预测-250%-200%-150%-100%-50%0%50%2002120222023新东方好未来豆神教育学大教育卓越教育思考乐0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023新东方好未来豆神教育学大教育卓越教育思考乐 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 我们将公司业务按

85、照素质课教育与学业教育进行拆分，预计公司 24-26 年收入为 8.09/11.08/14.63 亿元，对应增速为 42%/37%/32%；预计 24-26 年归母净利为 1.44/2.04/2.84 亿元，对应增速为 68%/42%/39%，对应 24-26 年 EPS 为0.26/0.37/0.51 元，2024 年 5 月 24 日收盘价 4.80 港元，对应 24-26 年17/12/9XPE。具体假设如下：素质教育：在“双减”政策实施后，公司积极调整战略，全力投身于素质教育领域的转型，并持续增加对素质教育的投入，以扩大其市场份额。当前，非学业素质教育课程的收入已占据公司总收入的90%

86、以上。我们假设 24-26年入读人次增速为 30%/25%/20%，假设人均课时数逐年增加 0.5 课时，课时费每年提升5%，根据以上假设预计 24-26 年素质教育收入分别为 7.22/9.67/12.43 亿元，增速为 39%/34%/29%。假设素质教育 24-26 年净利率分别为 19.1%/19.4%/20.1%，预计 24-26 年贡献净利 1.38/1.88/2.50 亿元。学业辅导课程及其他：由于“双减”政策对 K9 学科培训业务的限制，公司的学业辅导课程培训重心将主要转向高中阶段。我们假设 24-26 年入读人次增速为 55%/50%/45%，假设人均课时数逐年增加 0.5课

87、时，课时费每年提升 6%，根据以上假设预计 24-26 年学业教育收入分别为 0.87/1.41/2.21 亿元，增速为68%/62%/57%。假设学业教育 24-26 年净利率分别为 18.4%/18.9%/19.9%，预计 24-26 年贡献净利 0.16/0.27/0.44 亿元。表 13 收入拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元）5.71 8.09 11.08 14.63 YOY（%）67%42%37%32%一、素质教育收入（亿元）5.19 7.22 9.67 12.43 YOY（%）40%39%34%29%入读人次（万人）23.90 31.07 38

88、.84 46.61 Yoy 38%30%25%20%课时数 597 792 1010 1236 人均课时 25.0 25.5 26.0 26.5 课时费 86.9 91.2 95.8 100.6 净利率 19%19%19%20%净利 0.99 1.38 1.88 2.50 二、学业教育收入（亿元）0.52 0.87 1.41 2.21 YOY（%）62%68%62%57%入读人次（万人）2.32 3.59 5.39 7.81 Yoy 57%55%50%45%课时数 58.00 91.70 140.30 207.50 人均课时 25.0 26 26 27 课时费 89.2 94.6 100.3

89、106.3 净利率 18%18%19%20%净利 0.09 0.16 0.27 0.44 总归母净利（亿元）0.86 1.44 2.04 2.84 YOY（%）67%68%42%39%归母净利率 15.1%17.8%18.4%19.4%经调归母净利 1.08 1.54 2.14 2.94 经调归母净利率 18.9%19.1%19.3%20.1%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 5.2.相对估值法相对估值法 2023 年以来，教育培训行业开始呈现估值修复态势，双减政策以来已到三年结点，经过三年洗礼行业已经基本出清，开始规范发展，教育刚性需求仍然旺盛，

90、目前行业的龙头正处于转型后的稳定增长期，我们选定学大教育、新东方以及卓越教育集团作为同业参考，以 2024 年 5 月 17 日的收盘价作为基准，采用Wind 一致预期作为这些可比公司的盈利预测。考虑到公司素质教育及高中业务的成长性及其在深圳区域内的领先地位，我们给予公司 2025 年 25X，对应目标价 9.95 港元（1 港元=0.93 元）。5.3.绝对估值绝对估值 基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业务扩张及利润释放而快速增长，预测期为 2024-2028 年、过渡期持续到 2034 年且期内增速5%、之后为永续期且期内增速2%。根据历史情况假设公司负债比重12

91、.5%、债务资本成本 3.5%，同时公司股权比重 87.5%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本 15.5%，因此公司 WACC 为 13.9%。预计 2025 年非核心资产 9.16 亿元，由此得到公司 2025 年合理股权价值 51.50 亿元人民币、即目标价 9.97 港元（1港元=0.93 元，对应人民币 9.27 元）。表 15 DCF 绝对估值法 假设假设 债务资本成本 Kd 3.5%贝塔值（）2.32 长期有效税率 T 25.0%无风险利率 Rf 2.3%债务资本比重 Wd 12.5%市场的预期收益率 Rm 8.0%股权资本成本 Ke 15.5%永续增长率 g 2.0%股权资本

92、比重 We 87.5%过渡期增长率 g 5.0%加权平均资本成本 WACC 13.9%过渡期年数 N 5 非核心资产价值 915.71 估值估值 单位：百万单位：百万 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E NOPLAT 70.90 123.61 177.60 248.83 273.72 301.09 加：折旧与摊销 56.19 59.00 61.95 65.05 68.30 71.71 减：营运资金的增加-43.26 -47.59 -52.35 -57.58 -63.34 -69.67 减：资本性投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

93、表 14 可比公司估值 公司名称公司名称 市值市值 2024E EPS 2025E EPS 2026E EPS 2024E PE 2025E PE 2026E PE 2024E 净利增速净利增速 2024E PEG 新东方新东方 1000.69 1.50 2.26 3.09 39.54 26.28 19.18 97.20%0.41 卓越教育集团卓越教育集团 27.83 0.16 0.23 0.30 21.38 14.62 11.15 46.62%0.46 学大教育学大教育 76.57 2.01 2.73 3.59 31.27 23.00 17.45 59.23%0.53 平均值平均值 30.7

94、3 21.30 15.93 。注：收盘价和 PE数据截至 2024年 5月 17日，对应汇率 1美元=7.22元，1港元=0.93元 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 加：其他非现金调整 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公司自由现金流量 FCFF 170.35 230.20 291.90 371.46 405.35 442.47 资料来源：华西证券研究所 5.4.投资建议投资建议 公司作为华南地区 K12教育领域的龙头企业，在双减政策实施后迅速采取转型策略，并于 2021 年秋季成功推出非学科素养课程。随着业务的不断成熟

95、与发展，预计公司未来网点面积和数量将实现扩张，同时市场份额也将稳步提升。综合相对估值和绝对估值，目标价 9.95-9.97 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万

96、元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 营业总收入 579.06 809.14 1107.79 1463.47 净利润 85.99 143.93 204.16 283.62 YoY(%)42.06%39.73%36.91%32.11%折旧和摊销 56.19 11.22 10.66 10.12 营业成本 332.06 460.35 621.40 809.21 营运资金变动 43.17 177.33 224.18 264.79 营业税金及附加 经营活动现金流 205.22 311.51 418.03 537.57 销售费用 1

97、1.44 13.79 17.77 22.02 资本开支-36.09 0.00 0.00 0.00 管理费用 122.59 152.12 208.19 270.72 投资-150.17 0.00 0.00 0.00 财务费用 1.88 -6.41 -14.78 -25.81 投资活动现金流-186.15 20.97 20.97 20.97 资产减值损失 股权募资-0.27 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流-62.09 0.00 0.00 0.00 营业外收支 现金净流量-42

98、.26 332.48 438.99 558.53 利润总额 116.75 191.91 272.26 378.27 主要财务指标主要财务指标 20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 所得税 32.24 47.98 68.07 94.57 成长能力成长能力 净利润 84.51 143.93 204.20 283.70 营业收入增长率 41.91%41.80%36.91%32.11%归属于母公司净利润 85.99 143.93 204.20 283.70 净利润增长率 58.03%67.39%41.84%38.92%YoY(%)5

99、8.03%67.39%41.87%38.93%盈利能力盈利能力 每股收益(元）0.15 0.26 0.37 0.51 毛利率 41.81%43.11%43.91%44.71%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 净利润率 15.07%17.79%18.43%19.38%货币资金 256.48 588.95 1027.95 1586.48 总资产收益率 ROA 8.32%10.55%11.31%11.98%预付款项 净资产收益率 ROE 18.91%24.04%25.43%26.10%存

100、货 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 其他流动资产 2.97 4.21 5.76 7.61 流动比率 1.10 1.32 1.48 1.62 流动资产合计 497.11 839.39 1290.67 1863.84 速动比率 1.10 1.31 1.47 1.61 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.57 0.92 1.18 1.38 固定资产 55.78 52.99 50.34 47.83 资产负债率 56.12%56.22%55.60%54.18%无形资产 168.59 160.16 152.16 144.55 经营效率经营效率 非流

101、动资产合计 536.11 524.89 514.23 504.11 总资产周转率 0.64 0.67 0.70 0.70 资产合计 1033.22 1364.29 1804.91 2367.95 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.15 0.26 0.37 0.51 应付账款及票据 2.97 2.92 5.03 5.32 每股净资产 0.82 1.08 1.44 1.96 其他流动负债 402.65 570.96 781.70 1032.68 每股经营现金流 0.37 0.56 0.75 0.97 流动负债合计 450.75 637.89

102、 874.36 1153.78 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他长期负债 129.11 129.11 129.11 129.11 PE 16.77 17.65 12.45 8.96 非流动负债合计 129.11 129.11 129.11 129.11 PB 3.17 4.24 3.16 2.34 负债合计 579.87 767.00 1003.47 1282.89 股本 3.78 3.78 3.78 3.78 少数股东权益-1.48 -1.48 -1.48 -1.48 股东权益合计 453.35 597

103、.28 801.44 1085.06 负债和股东权益合计 1033.22 1364.29 1804.91 2367.95 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，14年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳

104、分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数

105、的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%

106、华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究

107、方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公

108、司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。