1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆盖报告：配套PTA降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜！-截图. pdf 800 万吨天然碱矿大发现，纯碱十年新征程正起航！ 远兴能源（000683.SZ）深度报告 2020 年 9 月 1 日 张燕生 化工行业首席分析师 洪英东 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券
2、股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 800800 万吨天然碱矿大发现，纯碱十年新征程正起航万吨天然碱矿大发现，纯碱十年新征程正起航！ 2020 年 9 月 1 日 独占国内天然碱矿独占国内天然碱矿，盈利能力远超同行，盈利能力远超同行。公司主营业务之一为纯碱，公司拥有纯碱产能 180 万 吨，小苏打产能 100 万吨。我国纯碱产能 3337 万吨，占全球纯碱产能的 40%以上，其中化学 合成法（氨碱法、联碱法）产能占比达 94，天然碱法仅占 6%，公司目前可开采的天然碱矿仅 有河南桐柏县拥有安棚和吴城两个
3、天然碱矿区， 以及在内蒙古锡林郭勒盟拥有的查干诺尔碱矿， 全部为公司所有。天然碱法相较于化学合成法，不仅在成本上低 30-40%，具有显著的成本优 势，且产品品质高、环境污染小。目前，国内化学合成法天然碱企业的毛利率普遍在 10-30% 之间，而公司的毛利率持续维持在 50%以上，远超同行盈利能力！ 800 万吨天然碱矿大发万吨天然碱矿大发现现，三分天下格局大变，三分天下格局大变。2019 年 3 月 1 日，公司参股子公司银根矿业获 得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的矿产资源勘查许可证，共有六个天然碱普查 区块，勘查矿种为天然碱，总面积为 353.34 平方公里。根据公司大股东与中国化
4、学签订的合作 协议，该矿建设预计达到约 800 万吨纯碱，如果项目达产，加上公司现有的 180 万吨天然碱产 能，我国天然碱产能预计将由现在的 6%提高至近三分之一，国内纯碱行业将迎来行业格局的 大变化，一方面，高成本的化学合成法淘汰，另一方面，如果银根矿业装入公司，公司将成为 国内纯碱行业的绝对龙头，有望显著提升纯碱的议价能力！ 尿素盈利稳定尿素盈利稳定，煤炭有望得到改善，煤炭有望得到改善。除纯碱外，公司还有尿素、煤炭和甲醇业务。公司的尿素 业务保持相对稳定的销量和盈利能力，2020 年上半年，公司实现尿素产量 89.39 万吨，产量较 上期增幅 69.06%，销量增幅 57.27%。尽管受
5、到农化零增长政策的影响，但公司的尿素毛利率 持续保持在 20%以上。近三年来，公司主要受到煤炭开采受阻产量下降的影响，拖累了公司整 体的盈利， 根据公司 2020 年半年报， 公司二水平项目进展顺利， 预计 2020 年底建成投运， 2021 年恢复 450 万吨/年正常产能。随着煤炭产能的提升，煤炭盈利能力有望得到显著改善！ 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别达到 75.87、87.51、90.86 亿 元，同比增长-1.37%、15.34%、3.83%，归属母公司股东的净利润分别为 2.51、9.37、10.12 亿元，同比增长-62.
6、7%、272%、8.08%，2020-2022 年摊薄 EPS 分别达到 0.06 元，0.24 元 和 0.26 元。对应 2020 年的 PE 为 39 倍、2021 年 PE 为 11 倍，由于 2020 年公司煤炭产能尚 未恢复，以 2021 年进行估值，行业平均为 14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：1、煤炭产能恢复不及预期的风险。2、纯碱价格大幅下跌的风险。3、纯碱项目开 发不及预期的风险。 证券研究报告 公司研究深度报告 远兴能源（000683.SZ） 0 20 40 60 80 100 120 140 远兴能源沪深300 远兴能源远兴能源相对沪深相对沪深
7、 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020. .8 8. .2 28 8） 收盘价（元）收盘价（元） 2.52 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 1.59 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 2.79 总股本总股本(亿股亿股) 30.57% 流通流通 A股比例股比例() 39.24 总总市值市值(亿元亿元) 90.58% 资料来源：信达证券研发中心 张燕生张燕生 化工行业首席化工行业首席分析师分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 10 83326847 邮箱： 洪英东洪英东 分析师分析师 执业编号：S1
8、500520080002 联系电话：+86 10 83326848 邮箱： 本期本期内容提要内容提要: mNsRmRrMpNnMnRnQzRwPoN7NbPbRpNpPnPoOfQpPwPeRnNtQaQqQzQMYmMrNvPqMnN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 8,923.58 7,693.22 7,587.65 8,751.61 9,086.61 增长率 YoY % -13.40% -13.79% -1.37% 15.34% 3.83% 归属母公司净利润(百万元) 1,300
9、.61 673.48 251.20 937.31 1,012.96 增长率 YoY% 7.17% -48.22% -62.70% 273.13% 8.07% 毛利率% 41.32% 36.50% 29.60% 37.40% 38.21% 净资产收益率 ROE% 13.98% 6.73% 2.43% 8.58% 8.51% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.17 0.06 0.24 0.26 市盈率 P/E(倍) 8 15 39 11 10 市净率 P/B(倍) 1.01 0.97 0.95 0.87 0.80 资料来源：万得，信达证券研发中心预测，股价以2020年8月28日收盘价计算 请阅读
10、最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 一、天然碱龙头负重前行！. 2 （一）公司简介 . 2 （二） 公司经营状况 . 3 二、800 万吨天然碱大发现，纯碱迎十年大变局！ . 5 （一）全球最大纯碱市场，天然碱占比不足 10%！. 5 （二）市场相对分散，天然减法成本优势显著！ . 8 （三）累库存叠加疫情价格深跌，下游玻璃涨价带动价格上涨！ . 10 （四）新发现天然碱矿，远兴三分天下！ . 13 三、尿素保持稳定，煤矿有望改善！ . 14 （一）尿素整体维持稳定 . 14 （二）煤炭短期遇困，明年有望改善. 17 四、盈利预测、估值与投资评级 . 20 （一）盈利假设 .
11、 20 （二）公司估值及评级 . 21 五、风险因素 . 22 表 目 录 表 1 公司主要产品产能（万吨） . 2 表 2 我国百万吨以上纯碱企业产能（万吨） . 8 表 3 2020-2022 年公司主要业务产量及业务收入预测（万吨，元/吨，百万元，%） . 20 表 4 公司盈利预测（百万元） . 21 表 5 公司盈利预测（百万元） . 22 图 目 录 图 1 公司营业收入及同比增速（百万元，%） . 3 图 2 公司归母净利润及同比增速（百万元） . 3 图 3 公司主营业务收入（万元） . 4 图 4 公司主营业务收入占比（%） . 4 图 5 公司毛利率和净利率（%） . 4
12、图 6 公司各项业务毛利率（%） . 4 图 7 纯碱产量及同比增速（万吨，%） . 5 图 8 公司各项业务毛利率（%） . 5 图 9 氨碱法生产工艺 . 6 图 10 联碱法生产工艺 . 6 图 11 天然碱法生产工艺 . 7 图 12 我国纯碱工艺占比（%） . 8 图 13 纯碱上市公司毛利率（%） . 9 图 14 2019 年上市公司纯碱生产成本对比（元/吨） . 10 图 15 公司纯碱生产成本（元/吨） . 10 图 16 纯碱下游需求 . 11 图 17 平板玻璃产量及增速（万重量箱，%） . 11 图 18 氧化铝产量及增速（万吨，%） . 11 图 19 纯碱库存（万吨
13、） . 12 图 20 重质纯碱、轻质纯碱及玻璃期货价格（元/吨） . 12 图 21 银根矿业股权结构 . 13 图 22 公司尿素销量和毛利率（万吨，%） . 15 图 23 尿素产能、产量及同比增速（万吨，%） . 15 图 24 尿素产能、产量及同比增速（万吨，%） . 16 图 25 尿素主要港口库存（万吨） . 17 图 26 公司煤炭销量和毛利率（万吨，%） . 18 图 27 甲醇产能占比（%） . 18 图 28 甲醇产能占比（%） . 19 图 29 内蒙甲醇与工业用天然气价格（元/吨，元/方） . 19 图 30 内蒙甲醇与动力煤期货价格（元/吨） . 19 请阅读最后一
14、页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 与市场主流认识的不同与市场主流认识的不同 天然碱成本优势突出天然碱成本优势突出，无惧价格涨跌，无惧价格涨跌。市场对于纯碱公司的盈利和估值，主要关注的纯碱价格的涨跌。2020 年以来，由于纯 碱价格大幅下行使得大部分纯碱企业处于亏损状态！但是，公司是国内唯一拥有天然碱资源的企业，天然碱工艺相较于国内 其他企业采用的化学合成法工艺具有显著的成本优势，即使在当前价格底部区间，公司的纯碱业务仍然有 50%的毛利率！ 煤炭业务有望改善煤炭业务有望改善。2020 年中报，公司由盈转亏，实质上是受到煤炭产能受限和甲醇业务的影响，但公司纯碱业务仍然保持 强劲的盈利能力。20
15、20 年底，公司煤炭产能有望恢复，公司将摆脱包袱、轻装上阵。 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 天然碱资源稀缺天然碱资源稀缺，价格底部区间加速行业，价格底部区间加速行业格局变化格局变化。公司为我国唯一拥有天然碱矿资源的企业，产能占全国的约 6%，目前纯 碱价格位于底部区间，使得化学合成法大部分企业不能盈利，而公司的天然碱由于成本优势仍然维持较强盈利能力。公司参 股公司已经获得近 800 万吨/年的天然碱矿探矿权，随着该矿的开发，国内纯碱行业将迎来极大的格局变化，化学合成法中大 部分成本较高的产能将面临淘汰！ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、天然碱龙头负重前行！ （一）公司简介 内蒙古远兴能源
16、股份有限，是一家以天然碱化工、煤化工、天然气化工为主导现代化能源化工企业，公司于 1997 年 1 月 31 日在深圳证券交易所挂牌上市。 从化工业务来看，公司主要有碱（纯碱+小苏打）、甲醇和尿素三大类产品。公司在有“中国天然碱之都”美誉的河南桐柏县 形成了生产能力 200 万吨以上的中国天然碱循环经济示范基地；在乌审旗乌审召生态工业园区建成生产规模 100 万吨/年的中 国最大的天然气制甲醇基地；在乌审旗蒙大工业园区建成年产 100 万吨煤制化肥项目，在兴安盟建成年产 60 万吨煤制化肥项 目。公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，纯碱产能居全国第四位；小苏打产能居全国第一位，
17、占全行 业 60%左右。公司所属企业的“远兴”牌和“马兰”牌商标是中国驰名商标，纯碱和小苏打是公司主要的利润来源。 除了化工业务，公司还拥有自有的煤炭产能。公司控股 70%的博源煤化工湾图沟煤矿，探明储量为 2.53 亿吨，可采储量为 1.38 亿吨。此外，公司持有蒙大矿业纳林河二号矿井 34%股份，该煤矿探明储量和可采储量分别为 12.31 亿吨和 7.44 亿吨。 但博源煤化工湾图沟煤矿可采工作面开采条件但受复杂地质环境的制约，产量持续受到影响，2019 年，公司煤炭产量仅为 72 万吨，较 2017 年 328 万吨大幅下降。 表表 1 公司主要产品产能公司主要产品产能（万吨万吨） 产能
18、（万吨）产能（万吨） 保有储量（亿吨）保有储量（亿吨） 碱业 纯碱 180.00 小苏打 100.00 天然气化工 甲醇 100.00 煤化工 尿素 182.00 煤炭 湾图沟煤矿（70%股权） 1.38 纳林河二号矿（34%股权） 7.44 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 （二） 公司经营状况 从公司的营业收入净利润来来看，受到公司煤炭产量持续下降的影响，公司营业收入自 2018 年以来持续下滑，2020 年上半 年，公司实现营业收入 34.83 亿元，同比下降 4.47%，尽管仍然同比下降，但是在煤炭产量企稳的情况下，公司在今年疫情 影响各类化学
19、品价格的情况下，营业收入下降的幅度有所收窄。 从净利润来看，公司碱业和尿素盈利较为稳定，但受到煤炭和甲醇亏损的影响，公司净利润自 2018 年以来大幅下降。2020 年上半年，在煤炭和甲醇继续亏损的情况下，由于纯碱价格下跌，纯碱盈利收窄，导致公司上半年由盈转亏，亏损 7743 万元。 从各主要子公司来看，河南中源化学（纯碱、小苏打）实现净利润 1.34 亿，内蒙古博大实业（尿素）实现净利润 1.25 亿；而 博源煤化工（煤炭）亏损 7741 万，博源联合化工（甲醇）亏损 1.14 亿元。 图图 1 公司公司营营业业收入收入及同及同比比增增速速（百百万元万元，%） 图图 2 公公司司归归母母净利
20、润及同比净利润及同比增速增速（百百万万元元） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2000020H 营业收入（百万元）同比 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2000020H 归母净利润（万元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中
21、心 从业务构成来看，公司碱业（纯碱+小苏打）收入相对稳定，占公司收入的 40%-50%，公司尿素收入随着产能的提升占比有 所提高，2020 年上半年，尿素收入已经占公司收入的 38%。同时，公司煤炭收入持续下降，同时，公司也逐渐收缩了盈利能 力较差的贸易业务及其他业务，贸易及其他业务收入已经从 2017 年的近 40%下降至 2020 年上半年的 12%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 3 公司公司主营业务收入主营业务收入（万元万元） 图图 4 公司主营业务收入占比公司主营业务收入占比（%） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017201820
22、192020H 纯碱-自产小苏打-自产自产尿素 甲醇自产自产煤炭贸易及其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H 纯碱-自产小苏打-自产自产尿素 甲醇自产自产煤炭贸易及其他业务 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从公司的销售毛利率和净利率来看，2016-2018 年，受益于公司各项产品毛利率提升，公司综合毛利率提升；2018 年以来， 随着公司煤炭毛利率大幅下降，公司综合毛利率/净利率也呈现出下降的趋势。而 2020 年以来，由于纯碱价格受疫情影响大 幅下跌，导致纯碱毛利
23、率下行，公司毛利率和净利率都再次大幅下降。 图图 5 公司公司毛毛利利率和率和净利净利率率（%） 图图 6 公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率（%） (10) 0 10 20 30 40 50 2000020H 毛利率净利率 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20020H 纯碱-自产小苏打-自产 自产尿素甲醇自产 自产煤炭贸易及其他业务 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声
24、明及信息披露 5 二、800 万吨天然碱大发现，纯碱迎十年大变局！ （一）全球最大纯碱市场，天然碱占比不足 10%！ 纯碱（碳酸钠），易溶于水并呈碱性，广泛应用在制玻璃、印染、冶金、无机盐、洗涤剂等领域，是工业生产中最基础的化 工产品之一，中国是全球纯碱产量第一大国，也是全球纯碱消费第一大国。根据百川统计，截止 2020 年 8 月，我国纯碱产能 3337 万吨，占全球纯碱产能的 40%以上。 根据国家统计局数据，2019 年，我国纯碱产量 2887 万吨，同比增加 10.2%，自 2011 年以来首次增速再度突破 10%。从产 量变化来看，在 2008 年以前，我国纯碱产量持续保持高速增长，
25、2008 金融危机导致增速有所放缓。2011 年以后，随着我国 经济增速放缓和经济结构调整，纯碱产量增速整体回落，保持在 5%以下。 由于我国纯碱产能整体过剩， 我国纯碱出口量远大于进口。 我国纯碱进口量每年在 20 万吨左右， 而出口量约在 100-200 万吨， 2017 年以来，在我国纯碱产量增速下滑的情况下，出口也明显下降，从 200 万吨下降至 150 万吨左右。 图图 7 纯碱产量及同比增速纯碱产量及同比增速（万吨万吨，%） 图图 8 公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500
26、3,000 3,500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 纯碱产量同比增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出口量增速 资料来源：国家统计局，信达证券研发
27、中心，2020年为截止7月数据 资料来源：海关总署，信达证券研发中心，2020年为截止7月数据 从纯碱的生产工艺来看，分为两大类，第一类为化学合成法，又分为联碱法和氨碱法，第二类为天然法。 氨碱法又称索尔维法，是最传统的纯碱生产方法。该方法原材料主要为氯化钠原盐、石灰石和氨气等，二氧化碳和氨气能循 环利用。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 9 氨碱法生产工艺氨碱法生产工艺 资料来源：信达证券研发中心 联碱法又称侯德榜法，是将氨碱法和合成氨工艺联合起来，同时生产纯碱和氯化铵的方法。该方法原材料包括：煤/天然气和 原盐。 图图 10 联联碱法生产工艺碱法生产工艺 资料来源：信达证券研发
28、中心 不同于以上两种化工合成的方式，天然碱法即通过从天然矿物碱中物理提纯的方式，获取纯碱，具体分三类： 倍半碱流程：矿石开采-溶解-澄清去杂质-循环母液-三效真空结晶-240 度煅烧。 卤水碳化流程：天然卤水-碳化塔碳化为重碱-干燥-煅烧为粗碱-用硝酸钠在 155 度漂白-煅烧（用二氧化碳）。 一水碱流程：矿石开采-破碎到 7 厘米以下-200 度停留 30 分钟-粗碱-溶解、澄清-三效真空结晶-240 度煅烧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 11 天然天然碱法生产工艺碱法生产工艺 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 从生产工艺的对比来看，天然碱法相较于化学合成法具有明显的优势
29、 1) 成本方面，无需原辅材料，工艺简单，能耗低、成本低成本方面，无需原辅材料，工艺简单，能耗低、成本低。天然碱法不需任何原辅材料，仅为物理加工过程，工艺流程 短、设备简单，相较氨碱法、联碱法成本低30-40%。20世纪80年代，美国掌握天然碱加工技术后，迅速淘汰了美国境内全 部氨碱厂，加拿大、韩国、日本的氨碱厂的逐步淘汰也正是有力证明。 2) 环保方面，无废渣、废液排放，污环保方面，无废渣、废液排放，污染小染小。由于天然碱完全不需要工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等原料，因此没有废 渣、废液排放，具有环保方面优势，符合未来发展要求。 3) 质量方面，生产出的产品质量好质量方面，生产出的产品质量好
30、。天然碱法获得的纯碱，盐分非常低，往往小于 0.10%，产品粒度也非常好。 而从我国的纯碱产能分类来看，由于天然碱资源稀缺，我国天然碱目前产能仅有公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然 碱矿区，以及在内蒙古锡林郭勒盟拥有的查干诺尔碱矿，总产能仅为 180 万吨， 占全国产能的不足 6%， 剩下的均为化学合成 法，其中联碱法和氨碱法纯碱产量占总产量的比例分别为 46.5%、47.9%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 12 我国纯碱工艺占比我国纯碱工艺占比（%） 天然碱, 5.60% 联碱法, 46.50% 氨碱法, 47.90% 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 （二）市场相对
31、分散，天然减法成本优势显著！ 从我国纯碱的产能分布来看，我国纯碱产能在 100 万吨以上的企业共 13 家，总产能为 2110 万吨，占全国产能的 63%，产能 相对分散，在其中，仅有中源化学（远兴能源子公司）为天然碱法产能。 表表 2 我国百万吨以上我国百万吨以上纯碱企业产能纯碱企业产能（万吨万吨） 省份省份 企业名称企业名称 产能产能 工艺工艺 山东 山东海化股份有限公司 300 氨碱法 河南 河南金山化工有限责任公司 300 联碱法 河北 唐山三友化工股份有限公司 230 氨碱法 山东 山东海天生物化工有限公司 150 氨碱法 青海 中盐青海昆仑碱业有限公司 150 氨碱法 青海 青海发
32、投碱业有限公司 140 氨碱法 河南 河南中源化学股份有限公司 140 天然碱 江苏 连云港碱业有限公司 130 氨碱法 四川 四川和邦生物科技股份有限公司 120 联碱法 青海 青海盐湖工业股份有限公司 120 氨碱法 青海 青海五彩矿业有限公司 110 氨碱法 江苏 实联化工(江苏)有限公司 110 联碱法 湖北 湖北双环科技股份有限公司 110 联碱法 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料来源：百川，信达证券研发中心 根据纯碱上市公司披露的数据，2019 年，远兴能源纯碱业务的毛利率 57.08%，显著高于其他以纯碱为主营业务的上市公司， 其他以化学合成法生产纯碱的公司的毛利率基本
33、处于 10%-30%之间。 图图 13 纯碱上市公司毛利率纯碱上市公司毛利率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 远兴能源山东海化三友化工金晶科技中盐化工苏盐井神和邦生物 资料来源：万得，信达证券研发中心 从生产成本来看，远兴能源纯碱生产成本约为 595 元，而化学合成法的生成成本基本在 1000-1200 元/吨左右。且天然碱法的 生产成本相对固定，主要受到能源（煤炭）价格影响，而化学合成法则受到原材料价格的影响。 除此以外，远兴能源天然减法的生产成本随着采卤过程中溶解面积的增大，在煤炭价格相对固定的情况下，生产成本也呈现 逐渐下降的趋势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 14 2019 年上市公司年上市公司纯碱纯碱生产成本对比生产成本对比（元元/吨吨） 图图 15 公司公司纯碱生产成本纯碱生产成本（元元/吨吨） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 远兴能源山东海化三友化工金晶科技中盐化工苏盐井神和邦生物 520 540 560 580 600 620 640 660 680 20020H 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （三）累
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