1、 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 泰恩康( 301263.SZ ) 2022 年 06 月 21 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：26.80 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 陈进陈进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 张俊张俊 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 17.44 6.54 42.19 相对涨幅(%) 11.24 0.16 40.68 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 泰恩康（泰恩康（301263.

2、SZ） ：） ：和胃整肠丸和胃整肠丸量量价齐升，两性价齐升，两性健康健康用药用药正正高速高速放量放量 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：公司由代理起家，通过布局研发和自产，已成“研产销”全产业链覆盖综合型医药企业。1）和胃整肠丸和胃整肠丸量价齐升量价齐升：独家 OTC 产品，目前供不应求，近两年逐年提价， 同时正向沿海以外地区进行销售渠道扩张， 收入有望持续增长； 2）两性用药正在快速崛起两性用药正在快速崛起：国内两性用药正快速增长，国产产品快速提升，公司“首仿” 早泄用药达泊西丁正在快速放量， 在研产品他达拉非有望于近期获批上市， 与爱廷玖具有协同效应，两性用药将成为公司第二增长极。3）

3、建成纳米胶束平台建成纳米胶束平台：公司拥有纳米胶束平台，为国内第一家取得注射用多西他赛聚合物胶束临床试验批件的企业，正在进行 I（b）期临床，研发进展较为领先。 和胃整肠丸和胃整肠丸有望量价齐升有望量价齐升， 眼科用药稳健增长， 眼科用药稳健增长。 公司自 1999 年起便代理和胃整肠丸及卵磷脂络合碘片，经 20 余年推广，产品的知名度得到较大提升。和胃整肠丸和胃整肠丸在广东、广西、福建等地享有高声誉，21 年贡献营收约 1.2 亿，目前市场供不应求， 未来有望持续拓展全国市场， 并根据市场情况合理提价。 卵磷脂络合碘片卵磷脂络合碘片安全可靠，患者依从度较高，为治疗眼底病的常规用药，公司的卵磷

4、脂络合碘片 21 年收入超 2 亿，未来有望稳健增长。 首仿达泊西汀首仿达泊西汀+在研他达拉非， 两性在研他达拉非， 两性用药已成公司第二增长极用药已成公司第二增长极。 据头豹研究院预测，2021 年两性市场规模超 60 亿，市场空间较大。公司达泊西汀达泊西汀（爱廷玖）（爱廷玖）为国内首仿，实体药店市场份额居同品类第二，2021 市场份额约占 33.6%，仅次于原研德国柏林化学的 43.3%。2021 年公司达泊西汀实现收入约 1.5 亿元，同比增加115.1%，占公司营业收入的 23.6%，毛利率为 90.8%。公司他达拉非他达拉非上市在即，他达拉非在 2021 年两性健康用药中，是公立医院

5、端的第一大品种、实体药店第二大品种， 公司他达拉非片拟于今年获批上市销售， 与爱廷玖具有协同效应， 即两性用药正快速成长为公司第二增长极。 布局胶束纳米给药平台布局胶束纳米给药平台，赋能改良新药研发赋能改良新药研发。公司目前已建立功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台。功能性辅料和纳米给药关键技术平台的在研药品主要为抗肿瘤用药，在研产品：1）注射用多西他赛聚合物胶束注射用多西他赛聚合物胶束取得国内首张该产品的临床试验批件，目前正在进行 I（b）期临床，进展较为领先。2）注射用顺铂聚合物胶束，注射用紫杉醇聚合物胶束正在进行中试研究，正在快速推

6、进申报临床。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司三大核心单品业绩有望持续增长，他达拉非上市后将持续增厚公司业绩，预计 2022-2024 年公司将实现营收 9.0/12.0/15.5 亿元，实现归母净利润 2.4/3.3/4.3 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新药上市进度及上市后市场表现不及预期； 代理业务经营风险； 市场竞争加剧风险 -60%-40%-20%0%20%-102022-02泰 恩 康沪深300 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数

7、据股票数据 总股本(百万股)： 236.39 流通 A 股(百万股)： 50.88 52 周内股价区间(元)： 20.98-34.40 总市值(百万元)： 6,335.19 总资产(百万元)： 2,072.06 每股净资产(元)： 7.68 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 709 654 900 1,198 1,538 (+/-)YOY(%) 42.8% -7.8% 37.7% 33.1% 28.3% 净利润(百万元) 161 120 242 327 429 (+/

8、-)YOY(%) 192.9% -25.3% 101.9% 34.7% 31.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.68 0.51 1.03 1.38 1.81 毛利率(%) 54.8% 50.1% 66.3% 68.1% 69.3% 净资产收益率(%) 27.3% 16.9% 12.6% 14.5% 16.0% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 lUeZrPnOmRtOoPrPoN7NdN8OsQmMtRnPeRrRrPeRpNsQ7NnNyRNZqMtRxNsPnM 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 3 / 26 请务必阅

9、读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 公司由代理起家，现已成长为“研产销”一体化的创新综合型医药企业 . 6 1.1. 营收稳定增长，盈利能力逐年提升 . 6 2. 三大核心品种市场前景广阔，未来有望持续放量 . 9 2.1. 和胃整肠丸：渠道扩张+提价为产品打开长期天花板 . 9 2.2. 沃丽汀：治疗眼底病疗效显著，有望维持稳健增长 . 11 2.3. 两性健康用药：抗 PE、ED 药物，国内品牌正在崛起 . 13 2.3.1. 院外渠道增速明显，国内仿制药品牌表现亮眼 . 14 2.3.2. PE+ED 组合，协同打开两性健康市场 . 16 3. 加码研发管线，纳米给药

10、-胶束平台赋能改良新药 . 19 3.1. 雷珠单抗注射液：自建车间严格把控成本质量，协同公司眼科渠道 . 19 3.2. 搭建胶束-纳米给药平台，开发系列高端改良型新药 . 20 4. 盈利预测与投资建议 . 22 4.1. 盈利预测 . 22 4.2. 投资建议 . 22 5. 风险提示 . 24 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 4 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截止 22Q1） . 6 图 3：2012 年-2022Q1 公司营业收入及增速情况（亿元，%） . 7 图 4：2012 年-

11、2022Q1 公司归母净利润及增速情况（亿元，%） . 7 图 5：2012 年-2022Q1 公司毛利率及净利率情况（%） . 7 图 6：2012 年-2022Q1 公司各项费用率情况（%） . 7 图 7：2018-2021 年公司分产品收入（万元） . 8 图 8：2018-2021 年公司分产品毛利率（%） . 8 图 9：和胃整肠丸产品图 . 9 图 10：2017-2020 年胃肠道疾病用药零售终端市场规模（亿元，%） . 9 图 11：2018-2021 年和胃整肠丸及喇叭牌正露丸销售收入（亿元） . 9 图 12：不同规格和胃整肠丸近年来出厂价格稳定提升（元/瓶） . 11

12、图 13：2018-2021H1 不同规格和胃整肠丸毛利率情况 . 11 图 14：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%） . 11 图 15：沃丽汀产品图 . 12 图 16：沃丽汀销售收入，同比增速及毛利率（亿元，%，%） . 12 图 17：沃丽汀在实体药店及公立医院销售情况（万元） . 12 图 18：适丽顺在实体药店及公立医院销售情况（万元） . 12 图 19：沃丽汀与适丽顺在实体药店的市场份额 . 13 图 20：沃丽汀与适丽顺在公立医院的市场份额 . 13 图 21：中国抗 ED 药物行业市场规模（亿元） . 14 图 22：国内 ED、PE 相关药物实体药店销售额（百万元） .

13、15 图 23：国内 ED、PE 相关药物实体药店相对份额（%） . 15 图 24：国内 ED、PE 相关药物公立医院销售额（百万元） . 15 图 25：国内 ED、PE 相关药物公立医院相对份额（%） . 15 图 26：2021 年实体药店 PE、ED 相关药物品牌销售格局 . 15 图 27：2021 年公立医院 PE、ED 相关药物品牌销售格局 . 16 图 28：泰恩康爱廷玖收入及占营业收入比重情况（亿元，%） . 17 图 29：达泊西汀 2020-2021 年实体药店端市场格局 . 17 图 30：2015-2021 年公司研发支出及占总营收比例（百万元，%） . 19 图

14、31：2016-2021 年城市公立医院雷珠单抗注射液销售情况（亿元） . 19 图 32：2016-2021 年实体药店雷珠单抗注射液销售情况（万元） . 19 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 5 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司预测雷珠单抗注射液上市后的销售收入（万元，%） . 20 表 1：和胃整肠丸及其竞品分析 . 10 表 2：和胃整肠丸广告投放情况 . 10 表 3：沃丽汀与适丽顺对比 . 12 表 4：国内抗 ED、PE 主要上市药物 . 13 表 5：第三批集采达泊西汀中标情况 . 17 表 6：国内已经进入临床的紫杉醇聚合物胶束项目

15、 . 20 表 7：国内已经进入临床的多西他赛聚合物胶束项目. 21 表 8：2022-2024 年分业务业绩预测（百万元） . 22 表 9：可比公司估值分析 . 23 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 6 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司公司由代理起家，现已成长为由代理起家，现已成长为“研产销”一体化的创新“研产销”一体化的创新综合型医药企业综合型医药企业 泰恩康成立于 1999 年， 初期主要业务为代理运营和胃整肠丸和沃丽汀， 与此同时建立起较强的营销网络优势。2015 年通过收购安徽泰恩康、设立山东华铂凯盛，拓展药品生产和研发能力，以不断提高自身的

16、核心竞争力。现如今已有较强的医药研发团队，2020 年公司自主研发的“爱廷玖”获批上市，为国内“首仿” ，研发能力得到验证。2022 年成功在深圳证券交易所创业板上市，从成立之初到现在， 公司已经成长为一家拥有专业研发团队、 优质产品、 完善营销网络， 坚持 “研、产、销”全产业链建设的综合型医药企业。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，德邦研究所 股权结构相对集中，管理决策权稳定。股权结构相对集中，管理决策权稳定。董事长、总经理郑汉杰、副董事长孙伟文是公司的实际控制人，二人为夫妻关系，截止 22Q1 合计持有公司 36.33%股份。公司下设

17、8 家全资子公司，涵盖医疗器械、药物的研发、生产、销售等业务。 图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 22Q1） 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.1. 营收稳定增长，盈利能力逐年提升营收稳定增长，盈利能力逐年提升 公司业绩稳健增长，核心产品公司业绩稳健增长，核心产品持续持续发力。发力。公司营业收入从 2012 年的 2.61 亿元增长到 2021 年的 6.54 亿元，年复合增长率为 10.7%；归母净利润从 2012 年的 0.46 亿元增长到 2021 年的 1.2 亿元，年复合增长率为 11.2；受新冠疫情影响，2020 年口罩业务对公司的收入及净利润贡献较大，

18、导致 2021 年收入和利润有所下滑。若剔除口罩业务，2021 年医药代理运营及自产产品业务收入较 2020 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 7 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年分别同比增长 13.34%及 23.94%。随着新上市品种“爱廷玖”的快速放量及老品种的稳定贡献，2022Q1 收入和利润实现快速增长，营业收入 1.83 亿元，同比增长 30.81%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 210.80%。 图图 3：2012 年年-2022Q1 公司营业收入及增速情况（亿元，公司营业收入及增速情况（亿元，%） 图图 4：2012 年年-2022Q1 公

19、司归母净利润及增速情况（亿元，公司归母净利润及增速情况（亿元，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 费用控制较好，盈利能力逐年提升。费用控制较好，盈利能力逐年提升。2012-2022Q1，公司的毛利率及净利率分别提升 24.84 pct 及 11.93 pct 至 63.67%及 29.39%，主要系自产产品收入占比提升。从费用端来看，近年来管理费用率有所下降，2021 年及 2022Q1 分别为7.11%及 6.27%，公司管理效率有所提升。销售费用率的提升主要由于公司对于产品推广宣传的力度增加所致，销售费用率 2021 年达 17.94%。近年来财务费用率基

20、本保持在 0.5%左右，水平较为平稳。 图图 5：2012 年年-2022Q1 公司公司毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况（%） 图图 6：2012 年年-2022Q1 公司公司各项费用率情况各项费用率情况（%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2016 年及之前，管理费用和研发费用具有包含关系 分产品看，2020 年医疗器械占比较高主要是由于疫情导致口罩需求增加。除2021 年，肠胃，眼科及两性健康用药为公司贡献主要业绩，贡献收入分别为 1.16亿，2.03 亿及 1.54 亿。代理品种和胃整肠丸，卵磷脂络合碘片（沃丽汀）分别为肠胃用药及眼科用药板块的唯

21、一产品，两性健康用药板块包括代理品种左炔诺孕酮滴丸（新斯诺）及公司自主研发的盐酸达泊西汀片（爱廷玖） ，其中新斯诺的代理协议已于 2021 年 2 月末终止，爱廷玖于 2020 年 8 月获批上市，2021 年为该板块贡献主要收入。这三个主要板块的毛利率均处于逐年增长态势，2021 年分别为 77.27%，38.78%及 90.79%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678营业收入同比-50%0%50%100%150%200%250%00.511.52归母净利润同比0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%销售费用

22、率管理费用率财务费用率 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 8 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2018-2021 年公司分产品收入（万元）年公司分产品收入（万元） 图图 8：2018-2021 年公司分产品年公司分产品毛利率（毛利率（%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 020,00040,00060,00080,00020021两性健康用药肠胃用药眼科用药中成药及外用药医疗器械卫生材料及其他医药技术服务0%20%40%60%80%100%20021两性健康用药肠胃用药眼科用药中成

23、药及外用药医疗器械卫生材料及其他医药技术服务 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 9 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 三大三大核心品种市场前景广阔，核心品种市场前景广阔，未来未来有望持续放量有望持续放量 2.1. 和胃整肠丸和胃整肠丸：渠道扩张：渠道扩张+提价为产品打开长期天花板提价为产品打开长期天花板 和胃整肠丸主要用于温中和胃，理气止痛，适用于邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻等症状，该药品药效温和且起效快，为家庭常备用药，是独家 OTC 产品，原研厂商为泰国的李万山药厂。公司自 1999年开始代理运营和胃整肠丸，为该产品在中国的唯

24、一总代理。经过 20 年的推广运作，使和胃整肠丸的知名度得到大幅提升。目前在东南亚及我国，尤其是我国东南沿海地区例如广东、广西及福建享有较高知名度。 图图 9：和胃整肠丸产品图和胃整肠丸产品图 资料来源：淘宝，德邦研究所 胃肠道疾病用药零售市场近年来处于稳定增长态势， 2020 年市场规模同比增长 3.4%至 269.4 亿元。作为我国肠胃用药领域的知名产品，和胃整肠丸在 2019年的销售收入达 1.43 亿元， 2020 年及 2021 年受疫情的负面影响较大， 其中 2020年收入下滑至 0.95 亿元，2021 年由于疫情仍有反复，虽然该产品收入仍未回到疫情前的水平，但相较 2020 年

25、有所恢复，同比增长 21.6%，预计 2022 年有望恢复高速增长态势。 目前和胃整肠丸在市场的竞品为喇叭牌正露丸和肚痛健胃整肠丸，其中肚痛健胃整肠丸由于中国香港药品生产质量管理规范等药品监管政策的变化，近几年已较少在中国大陆市场销售。喇叭牌正露丸的价格及功效与和胃整肠丸相近，但销售规模跟和胃整肠丸相比较低，2021 年仅为 0.51 亿元，竞争力较弱。总体来看，该产品的竞争格局较为良好。 图图 10： 2017-2020 年年胃肠道疾病用药零售终端市场胃肠道疾病用药零售终端市场规模 （亿元规模 （亿元， %） 图图 11： 2018-2021 年和胃整肠丸及喇叭牌正露丸销售收入 （年和胃整肠

26、丸及喇叭牌正露丸销售收入 （亿亿元）元） 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 10 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中康资讯，德邦研究所 资料来源：泰恩康招股书，泰恩康公司公告，金活医药集团公司公告，德邦研究所 表表 1：和胃整肠丸及其竞品分析和胃整肠丸及其竞品分析 产品名称产品名称 生产厂家生产厂家/竞争竞争对手对手 单价情况单价情况 功能功能 副作用副作用 /不良反应不良反应 是否进入医保是否进入医保目录目录 是否进入集采是否进入集采名单名单 和胃整肠丸 李万山药厂（钓鱼商标）两合公司 29.8 元/瓶 （0.2g*50 丸） 68 元/瓶 （0.2g*

27、120 丸） 138 元/瓶 （0.2g*300 丸） 温中和胃，理气止痛。适用于邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻。 口干、便秘、出汗减少、口鼻咽喉及皮肤干燥、视力模糊、排尿困难（老人） 否 否 喇叭牌正露丸 大幸药品株式会社 （日本） 28.5 元/瓶 （0.22g*50 丸） 46.5 元/瓶 （0.22g*100 丸） 68 元/瓶 （0.22g*200 丸） 化滞止泻，用于饮食不节或水土不服引起的成人及小儿腹泻，属于湿热、食滞证者。症见：食欲不振，恶心呕吐，腹胀腹泻，消化不良。 皮肤：发疹、发红、发痒、浮肿； 消化器官：恶心、呕吐、便秘、食欲不振、胃部不适；

28、 神经系统：头晕、头痛 否 否 肚痛健胃整肠丸 香港李万山药厂有限公司 - 用于消化不良、水土不服和食物不洁所致肠胃不适、腹胀肚痛、泄泻。 尚不明确 否 否 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 目前销售目前销售收入收入仍以广东省仍以广东省等地等地为主，为主， 省外扩张战略为产品打开长期市场空间。省外扩张战略为产品打开长期市场空间。公司投资者交流纪要中透露，目前和胃整肠丸的主要销售收入主要自于广东和广西等沿海地区，在西南和北方区域还有很多仍未被挖掘的市场空间。从公司的广告投放来看，近年来和胃整肠丸的营销区域也仍以广东、广西、福建等地为主。公司的招股书披露，其募投项目中有 2.2 亿计划在未来用

29、于业务网络及品牌建设项目，目的是打造覆盖全国的业务网络。作为公司三大单品之一，公司将进一步加大销售力度，持续扩张销售渠道，从而帮助其打开长期成长天花板。 表表 2：和胃整肠丸和胃整肠丸广告投放情况广告投放情况 年份年份 宣传方案宣传方案 执行情况执行情况 影响分项影响分项 影响金额影响金额 （万元）（万元） 2018 年 高铁广告 2018 年在广州广州高铁站设置广告 广告费 23.85 2019 年 高铁广告 2019 年上半年在广州广州高铁站设置广告 广告费 55.71 2019 年 电视广告 2019 年 1-2 月，8-11 月在广东广东经济、广东影视和广东广东公共频道播放和胃整肠丸广

30、告 广告费 638.68 2019 年 电梯广告 2019 年在广州、深圳和东莞广州、深圳和东莞住宅小区投放电梯广告 广告费 309.76 2020 年 电视广告 2020 年 5-7 月在广东广东南方都市、广东广东影视频道播放和胃整肠丸广告 广告费 183.55 2021 年 1-6 月 电视广告 2021 年 1-4 月在广东、广西、福建广东、广西、福建等地方卫视频道播放和胃整肠丸广告 广告费 413.29 2021 年 1-6 月 电梯广告 2021 年 1-4 月在广州、深圳和东莞广州、深圳和东莞住宅小区投放电梯广告 广告费 191.85 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 根据根据

31、公司制定公司制定的的提价策略，提价策略，未来收入与未来收入与毛利毛利有望有望双双双双稳定提升稳定提升。公司拥有和胃整肠丸在国内完整的市场定价权，近几年三款规格的提价幅度约在 1%-20%之间。其中 50 粒/瓶规格为最畅销款且收入占比最高，2018 年至 2021H1，50 粒/瓶的和胃整肠丸年平均销售单价由 12.95 元/瓶增长到 15.42 元/瓶。 2018 年-2021H1，0%2%4%6%8%10%12%050030020020市场规模同比0.00.20.40.60.81.01.21.41.620021和胃整肠丸喇叭

32、牌正露丸 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 11 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 120 粒与 300 粒价格也由 17.16 元/瓶及 32.85 元/瓶提升至 20.43 元/瓶及 36.17元/瓶。由于公司的采购价格自合作以来变化较小，三款规格的毛利率均因提价而有所提升， 2018 年-2021H1， 50/120/300 粒/瓶的毛利率分别提升 4.42pct、 5.73pct、3.39pct。 图图 12：不同规格和胃整肠丸近年来：不同规格和胃整肠丸近年来出厂出厂价格稳定提升价格稳定提升（元（元/瓶）瓶） 图图 13：2018-2021H1 不同规格和胃整

33、肠丸毛利率情况不同规格和胃整肠丸毛利率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2. 沃丽汀：沃丽汀：治疗眼底病疗效显著，有望维持稳健增长治疗眼底病疗效显著，有望维持稳健增长 眼底疾病在我国较为高发，其特点是复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因。其中糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，同时也是威胁 50 岁以上人群的重要治盲疾病。 眼底病治疗市场规模近年来稳定提升， 2018 年已达到 141 亿， 同比增长 14.1%； 预计到 2024年，我国眼底病治疗市场规模将达到 275.9 亿，同比增长 8.5%。 图图

34、14：中国眼底病治疗市场规模（亿元，：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%） 资料来源：华厦眼科招股书、 中国卫生健康统计年鉴 、企业年报、灼识咨询，德邦研究所 沃丽汀沃丽汀是治疗眼底病的有效药物，为是治疗眼底病的有效药物，为眼科类处方药眼科类处方药。沃丽汀是一种合成的有机碘片，适用于中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等疾病。公司自 1999 年起便开始代理沃丽汀，为中国唯一总代理，经过 20 年的推广，品种已较为成熟，目前已在全国形成较为完善的销售网络。该药品的原研厂家为日本第一药品产业株式会社，早在 1958 年便于日本市场上

35、市销售，在日本市场已被应用超 60 年。 剔除 2020 年疫情影响，公司沃丽汀的收入近年来均维持稳健增长，2020 年受疫情影响收入有所下降， 2021 年重新恢复增长态势， 收入达 2.03 亿， 相较 2020021H150粒120粒300粒50%55%60%65%70%75%80%85%20021H150粒120粒300粒0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05003002001720182019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模同比 公

36、司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 12 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年同比增长 10.5%。毛利率每年稳定提升，2021 年达 38.78%。 图图 15：沃丽汀产品图沃丽汀产品图 图图 16：沃丽汀销售收入，同比增速及毛利率（亿元，沃丽汀销售收入，同比增速及毛利率（亿元，%，%） 资料来源：淘宝，德邦研究所 资料来源：公司公告，公司招股说明书，德邦研究所 目前在我国市场销售的卵磷脂络合碘制剂仅有沃丽汀与适丽顺两种，竞争格目前在我国市场销售的卵磷脂络合碘制剂仅有沃丽汀与适丽顺两种，竞争格局较好。局较好。适丽顺为沃丽汀的仿制药，生产厂家为西安汉丰药业，珠海亿胜医药为

37、全国总代理。沃丽汀与适丽顺的价格差距不大，但生产工艺和剂型有所不同。由于原研药的生产工艺壁垒较高，较难突破，故适丽顺的剂型只能做成胶囊剂。沃丽汀作为原研药治疗眼底疾病疗效显著，安全性好，竞争力较强。 表表 3：沃丽汀与适丽顺对比沃丽汀与适丽顺对比 产品名称产品名称 沃丽汀沃丽汀 适丽顺适丽顺 生产厂家/竞争对手 日本第一药品产业株式会社 西安汉丰药业有限责任公司 单价情况 126 元/盒 （1.5mg*60 片） 118 元/盒 （0.1mg*15 粒*4 板） 功能 治疗中心性浆液性脉络膜视网膜病变、中心性渗出性脉络膜视网膜病变、玻璃体出血、玻璃体混浊、视网膜中央静脉阻塞等。 用于中心性浆液

38、性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等。 副作用/ 不良反应 （1）过敏反应：偶发皮疹。 （2）消化道反应：偶尔发生胃肠不适。 （1）过敏反应：偶发皮疹。 （2）消化道反应：偶尔发生胃肠不适。 是否进入医保目录 否 否 是否进入集采名单 否 否 生产工艺 由磷脂质中的不饱和脂肪酸与碘络合（约络合 7%的碘）而成的有机碘药物（在大豆中提取的大豆卵脂亲水基团中碱基与碘络合形成），其赋形剂为甘草粉，每片含碘 100g。 1.称取处方量的卵磷脂络合碘，邻苯二甲酸醋纤维素及羟甲基淀粉钠，加入到适当浓度的乙醇水中搅拌混匀，抽真空旋转蒸发溶剂，制备固体

39、分散体； 2.将所制备固体分散体干燥，过 100 目筛，同时称取处方量的乳糖和微晶纤维素分别过 100 目筛； 3.将按处方量已称取的原辅料按等量递进法投入多向运动混合机中，混合均匀后装入胶囊。 主要成分 卵磷脂络合碘 卵磷脂络合碘 药效作用 治疗中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等。 用于中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等。 销售模式 泰恩康为国内唯一总代理 珠海亿胜医药有限公司为全国总代理 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 从从终端终端销售情况来看，

40、沃丽汀目前与适丽顺的收入差距较大。销售情况来看，沃丽汀目前与适丽顺的收入差距较大。沃丽汀在疫情影响减缓后便开始恢复性增长，市场份额有所提升，2021 年沃丽汀在实体药店及公立医院的销售额分别为近 5000 万及 1 亿左右； 而 2021 年适丽顺在实体药店及公立医院的销售额约为近 800 万及 5000 万。尽管近年来适丽顺收入增速较快，但与沃丽汀在体量上仍存在较大差距，目前原研药沃丽汀仍在市场上占据主导地位。 图图 17：沃丽汀在实体药店及公立医院销售情况：沃丽汀在实体药店及公立医院销售情况（万元）（万元） 图图 18：适丽顺在实体药店及公立医院销售情况：适丽顺在实体药店及公立医院销售情况

41、（万元）（万元） -20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.5020021销售收入同比毛利率 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 13 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 图图 19：沃丽汀与适丽顺在实体药店的市场份额沃丽汀与适丽顺在实体药店的市场份额 图图 20：沃丽汀与适丽顺在公立医院的市场份额沃丽汀与适丽顺在公立医院的市场份额 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 2.3. 两性健康用药：抗两性健康用药：抗 PE、ED

42、 药物，国内品牌正在崛起药物，国内品牌正在崛起 勃起功能障碍勃起功能障碍（ED）和）和早泄早泄（PE）均为常见的均为常见的男性性功能障碍性疾病男性性功能障碍性疾病。根据早泄与勃起功能障碍共病诊疗中国专家共识 ，过去十年的资料报道 50%的早泄男性也报道有 ED，且越来越多的循证医学证据显示：ED 是心血管疾病等慢病的早期症状和危险信号。 ED、PE 一线治疗方案为药物治疗，针对共病患者指南推荐一线治疗方案为药物治疗，针对共病患者指南推荐 PDE5 和达泊西和达泊西汀联用。汀联用。1）ED 一线治疗方案主要是口服药物治疗：临床上常用的药物是 5 型磷酸二酯酶抑制剂（PDE5） ，目前市场上常用的

43、 PDE5 抑制剂有西地那非（原研：辉瑞） 、他达拉非（原研：礼来） 、伐地那非（原研：拜耳）等；2）PE 一线治疗方案首推达泊西汀： PE 诊治中国专家共识指出，PE 一线治疗方案首推短效SSRIs 盐酸达泊西汀（原研：德国柏林化学） ；3）根据早泄与勃起功能障碍共病诊疗中国专家共识 ，针对 PE 和 ED 共病患者，单药的治疗效果不佳，推荐达泊西汀联合 PDE5 抑制剂的治疗方式。 原研专利到期，国内品牌崛起。原研专利到期，国内品牌崛起。1）白云山、长春海悦、科伦药业抢占抗）白云山、长春海悦、科伦药业抢占抗 ED药物首仿：药物首仿：2014 年，白云山金戈（枸橼酸西地那非片）首仿获批上市、

44、2019 年长春海悦他达拉非片首仿上市、2020 年科伦药业推出伐地那非国内首仿；2）新）新剂型国内首仿剂型国内首仿+首家陆续推出：首家陆续推出：2022 年科伦药业推出国内首仿西地那非口崩片、齐鲁制药推出国内首家他达拉非口溶膜；3）泰恩康抢占达泊西汀首仿泰恩康抢占达泊西汀首仿：2020 年4 月，泰恩康推出国内达泊西汀首仿药物“爱廷玖” 。 表表 4：国内抗国内抗 ED、PE 主要上市药物主要上市药物 品种品种 公司公司 上市时间上市时间 020004000600080004000001920202021实体药店公立医院010

45、002000300040005000600070002001920202021实体药店公立医院0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2001920202021沃丽汀适丽顺0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021沃丽汀适丽顺 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 14 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 枸橼酸西地那非片 辉瑞 2000 白云山制药（首仿）白云山制药（首仿） 2014 江苏亚邦爱普森药业 2015 常山生化药业、成都

46、地奥制药集团 2017 吉林金恒制药股份 2018 广州朗圣药业、齐鲁制药 2020 Aurobindo Pharma、东莞市阳之康医药、华润赛科药业、扬子江药业、深圳海王医药、福建广生堂药业 2021 枸橼酸西地那非口崩片 辉瑞 2019 四川科伦药业（首仿）四川科伦药业（首仿） 2022 盐酸达泊西汀片 德国柏林化学 2010 泰恩康泰恩康（首仿）（首仿）、信立泰、四川科伦药业 2020 力品药业、扬子江、江苏联环药业、海南红祥旗荣医药 2021 他达拉非片 礼来 2004 长春海悦药业（首仿）长春海悦药业（首仿）、南京正大天晴、江苏天士力帝益药业、齐鲁制药 2019 广东东阳光药业、成都

47、盛迪医药、武汉杰士邦、浙江永宁药业、重庆华邦制药 2020 山东罗欣药业、山东鲁抗医药、广州朗圣药业、湖南千金湘江药业、远大医药 2021 Welding GmbH & Co. KG、植恩生物、湖南迪诺制药、福建广生堂药业、苏州弘森药业 2022 他达拉非口溶膜 齐鲁制药齐鲁制药（国内首家）（国内首家） 2022 爱地那非片 悦康药业（悦康药业（1 类新药）类新药） 2022 资料来源：医药魔方，德邦研究所 随随国内国内抗抗 ED 仿制药仿制药的的持续放量，持续放量， 以及患者疾病意识加强， 近年来我国抗以及患者疾病意识加强， 近年来我国抗 ED药物市场持续增长药物市场持续增长，据头豹研究院测

48、算，2019 年国内抗 ED 药物市场规模为 42.8亿元，因目前国内渗透率与发达国家仍有较大差距，因此未来市场仍有较大提升空间，预计到 2024 年将达到近百亿规模。 图图 21：中国抗中国抗 ED 药物行业市场规模（亿元）药物行业市场规模（亿元） 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 2.3.1. 院外渠道增速明显，国内仿制药品牌表现亮眼院外渠道增速明显，国内仿制药品牌表现亮眼 在实体药店途径，米内网数据显示在实体药店途径，米内网数据显示 2021 年两性健康用药销售额增长明显，年两性健康用药销售额增长明显，西地那非占据主导地位，达泊西汀增速迅猛。西地那非占据主导地位，达泊西汀增速迅猛。1）西

49、地那非占主导地位， 2021 年增长明显： 2021 年西地那非在实体药店途径的销售额超过 30 亿， 同比增加 20%，在相关药物中销售额所占比例达到 73%；2）他达拉非排名第二：2021 年销售额近 10 亿元，同比增加 23%，占比 22%；3）达泊西汀增长迅猛：2021 年达泊西汀销售额近 2 亿元，同比增加超过 160%。 24.327.631.436.542.853.563.87688.698.813.6%13.8%16.2%17.3%25.0%19.3%19.1%16.6%11.5%0%5%10%15%20%25%30%020406080016201720

50、1820192020E2021E2022E2023E2024E中国抗ED药物行业市场规模（亿元）YoY(%) 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 15 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：国内国内 ED、PE 相关药物实体药店销售额（百万元）相关药物实体药店销售额（百万元） 图图 23：国内国内 ED、PE 相关药物实体药店相对份额（相关药物实体药店相对份额（%） 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 受疫情影响，受疫情影响，2020-2021 年公立医院抗年公立医院抗 DE、PE 药物销售额相对于药物销售额相对于 2019 年年均有所降

51、低。均有所降低。1）他达拉非占据主要市场份额：2021 年他达拉非在公立医院端的销售额约 1 亿元，在相关药物中销售额所占比例达到 58%，销售额同比增长超20%，但相较于 2019 年销售额仍有所下降；2）西地那非销售额下降明显：2021年西地那非在医院端的销售额约 3700 万元，同比下降 55%，在相关药物中销售额所占比例从 2020 年的 40%下降至 2021 年的 19%；3）达泊西汀增速明显：2021 年达泊西汀在医院端销售额约 4300 万元， 同比增加 33%， 所占份额由 2020年的 16%增长至 2021 年的 22%。 图图 24：国内国内 ED、PE 相关药物公立医

52、院销售额（百万元）相关药物公立医院销售额（百万元） 图图 25：国内国内 ED、PE 相关药物公立医院相对份额（相关药物公立医院相对份额（%） 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 在实体药店端，白云山西地那非市场份额超过辉瑞在实体药店端，白云山西地那非市场份额超过辉瑞、泰恩康达泊西汀市占率、泰恩康达泊西汀市占率第二，仅次于原研第二，仅次于原研。1）西地那非：2021 年白云山市场份额为 48.5%超过辉瑞的44.3%；2）达泊西汀：2021 年，泰恩康市场份额为 33.6%，仅次于原研德国柏林化学的 43.3%、泰恩康和科伦药业共占 56.4%；3）他达拉非：仍由礼来占

53、据主要市场，2021 年礼来市场份额为 66.5%，江苏天士力帝益药业占据 19.4%，位居第二。 图图 26：2021 年实体药店年实体药店 PE、ED 相关药物品牌销售格局相关药物品牌销售格局 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016年2017年2018年2019年2020年2021年西地那非他达拉非达泊西汀伐地那非阿伐那非71.77%76.27% 77.18% 76.28% 74.57% 72.74%26.20%22.41% 21.27% 21.86%22.23%22.22%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2

54、020年2021年西地那非他达拉非达泊西汀伐地那非阿伐那非02040608016年2017年2018年2019年2020年2021年他达拉非达泊西汀西地那非伐地那非阿伐那非0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年他达拉非达泊西汀西地那非伐地那非阿伐那非 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 16 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：米内网，德邦研究所 在医院端，在医院端，国内仿制药企业占据他达拉非和达泊西汀的主要市场。国内仿制药企业占据他达拉非和达泊西汀的主要市场。从竞争格局来看， 1）

55、 他达拉非： 2021 年江苏天士力帝益药业和长春海悦药业共占据 74.2%的市场份额，礼来占据 22.3%，大部分市场已由国内仿制药占据；2）达泊西汀：2021 年科伦药业和泰恩康共占据 90.6%的市场份额，原研德国柏林化学仅占9.4%；3）辉瑞西地那非仍占主导地位：2021 年，辉瑞占据 58.7%，齐鲁制药占据 41.1%。 图图 27：2021 年公立医院年公立医院 PE、ED 相关药物品牌销售格局相关药物品牌销售格局 资料来源：米内网，德邦研究所 2.3.2. PE+ED 组合，协同打开两性健康市场组合，协同打开两性健康市场 泰恩康首仿先发优势明显，协同公司优势的泰恩康首仿先发优势

56、明显，协同公司优势的 OTC 渠道迅速放量。渠道迅速放量。1）国内首仿，OTC 渠道发力：公司自主研发的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片于 2020 年获批上市销售，是国内首家按照化药 4 类申报，并按照与原研质量一致性评价获批的首仿药物，目前主要销售终端渠道为药店、电商等 OTC 销售渠道；2）品种格局良好： 盐酸达泊西汀片为国家药监局目前批准用于治疗 18-64 岁男性早泄的药物，暂不存在替代性竞品或升级迭代竞品；3）公司“爱廷玖”参与国家第三批集采，并以 67.38 元/盒（规格：30mg*2 片） （33.69 元/片）的价格中标，与公司对外公布零售价格相近。 公司首次覆盖 泰恩康（30126

57、3.SZ） 17 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：第三批集采达泊西汀中标情况第三批集采达泊西汀中标情况 规格规格 企业企业 中标价（元）中标价（元） 供应省份供应省份 30mg*3 片 四川科伦药业 89.5 北京、天津、山西、吉林、黑龙江、浙江、安徽、福建、河南、湖 北、广东、广西、重庆、四川、贵州、青海 30mg*2 片 泰恩康 67.38 河北、内蒙古、辽宁、上海、江苏、江西、山东、湖南、海南、云 南、西藏、陕西、甘肃、宁夏、新疆（含兵团） 资料来源：上海阳光医药采购网，德邦研究所 爱廷玖爱廷玖上市第一年即贡献突出业绩，上市第一年即贡献突出业绩，高毛利，成为高

58、毛利，成为公司业绩新增长点。公司业绩新增长点。2020年，公司爱廷玖在 4 月份上市后，全年收入达到约 0.7 亿元，占公司营业收入的10.1%，2021 年收入 1.5 亿元，同比增加115.1%，占公司营业收入的 23.6%，业绩增速明显。且爱廷玖产品毛利高，2021 年毛利率为 90.8%。 图图 28：泰恩康爱廷玖收入及占营业收入比重情况（亿元，泰恩康爱廷玖收入及占营业收入比重情况（亿元，%） 资料来源：公司 2021 年年度报告，德邦研究所 从达泊西汀药店端市场格局来看从达泊西汀药店端市场格局来看，2020 年泰恩康、科伦药业仿制药上市后，凭借公司渠道与集采助力迅速抢占市场份额，20

59、20 年泰恩康占据 6.9%，科伦药业占据 6.5%，2021 年泰恩康（33.6%） 、科伦药业（22.8%）共占市场 56.4%的份额，超过原研德国柏林化学的 43.3%，预计未来将持续保持高增长。 图图 29：达泊西汀达泊西汀 2020-2021 年实体药店端市场格局年实体药店端市场格局 资料来源：米内网，德邦研究所 公司在研抗公司在研抗 ED 的他达拉非片，的他达拉非片，预计预计于今年获批上市销售。于今年获批上市销售。公司他达拉非片0.71.510.1%23.6%0%5%10%15%20%25%00.511.522020年2021年爱廷玖收入（亿元）占营业收入比重（%） 公司首次覆盖

60、泰恩康（301263.SZ） 18 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于 2020 年 11 月提交 CDE，目前正在与 CDE 沟通修订标准。他达拉非片（抗ED）与爱廷玖（抗 PE）具备协同效应：PE、ED 两者经常共存，相互影响，根据早泄与勃起功能障碍共病诊疗中国专家共识 ，针对 PE 和 ED 共病患者，单药的治疗效果不佳，推荐达泊西汀联合 PDE5 抑制剂的治疗方式。他达拉非在 2021年两性健康用药中，是公立医院端的第一大品种、实体药店第二大品种，在泰恩康他达拉非上市后，可利用已有的品牌效益及营销渠道迅速放量，为公司贡献业绩。 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ

61、） 19 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 加码研发管线，纳米给药加码研发管线，纳米给药-胶束平台赋能改良新药胶束平台赋能改良新药 公司重视研发，研发支出逐年增长。公司重视研发，研发支出逐年增长。截止 2021 年，公司主要的医药自主研发项目 21 项，其中 6 项已经提交药品注册批件申请，合作研发项目 1 项，形成了良好的产品梯队。目前已建立三大医药研发技术平台，其中包括功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台。 公司近年来的研发投入不断增长， 2020 年及 2021 年均超过 3600 万元，占营收比重分别为 5.

62、18%及 5.52%。 图图 30：2015-2021 年公司研发支出及占总营收比例年公司研发支出及占总营收比例（百万元，（百万元，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.1. 雷珠单抗注射液雷珠单抗注射液：自建车间严格把控成本质量，：自建车间严格把控成本质量，协同公司眼科渠道协同公司眼科渠道 雷珠单抗注射液为公司生物大分子药物关键技术平台主要的在研药品，主要用于治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性（AMD） 。公司目前已完成雷珠单抗注射液的临床前菌种、药学与非临床研究，已启动申请临床试验注册申报。诺华的雷珠单抗为目前市场上唯一上市的雷珠单抗产品，该药品自 2012 年上市以来，收入快速

63、增长，2021 年在公立医院与实体药店的销售收入分别为近 13 亿及 5000 万元左右。 图图 31：2016-2021 年城市公立医院雷珠单抗注射液销售情况（年城市公立医院雷珠单抗注射液销售情况（亿亿元）元） 图图 32：2016-2021 年实体药店雷珠单抗注射液销售情况（万元）年实体药店雷珠单抗注射液销售情况（万元） 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 目前雷珠单抗在研企业较多，未来竞争将趋于激烈，被集采可能性较大。公司选择自己建立生产车间，从而实现对质量和成本的严格把控。同时，由于该产品采用大肠杆菌表达，成本较低且生产周期短，从而使公司有能力对成本做到有0%1

64、%2%3%4%5%6%7%05540200021研发支出占总营收比例-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680020雷珠单抗注射液同比-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080000202021雷珠单抗注射液同比 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 20 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 效控制，以应对未来可能发生的集采。根据公司预测，该产品上市后收入有望快

65、速增长，到 2032 年达 6.4 亿元。 图图 33：公司预测雷珠单抗注射液上市后的销售收入：公司预测雷珠单抗注射液上市后的销售收入（万元，（万元，%） 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 注：2025 年仅预测 7-12 月的销售收入 3.2. 搭建搭建胶束胶束-纳米给药平台纳米给药平台，开发系列高端改良型新药开发系列高端改良型新药 公司的功能性辅料和纳米给药关键技术平台于 2015 年设立，目标是开发不同的纳米辅料，采用纳米包合技术，对化合物进行修饰，从而达到提高药物利用水平、降低毒副作用、提高疗效等作用。目前主要的研发项目为注射用多西他赛聚合物胶束及辅料，注射用顺铂聚合物胶束及辅料，

66、注射用紫杉醇聚合物胶束及辅料等。 注射用紫杉醇聚合物胶束：注射用紫杉醇聚合物胶束：紫杉醇是从短叶红豆杉的树皮中分离得到的一种天然抗肿瘤药物，广泛用于卵巢癌、乳腺癌、肺癌等多种肿瘤的治疗，为市场上销量第一，抗肿瘤最有效的药物之一。紫杉醇胶束为紫杉醇的创新剂型，为国家重大新药创制项目。目前市场只有上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束于 2021 年10 月 26 日获批上市，为国家药监局批准的首个境内外均未上市的紫杉醇胶束类产品，截止 2021 年收入为 407.75 万元。泰恩康研发的注射用紫杉醇聚合物胶束属于化药 2.2 类改良型新药，目前正在进行中试研究。市场上研发进展较为领先的共有 4 家公司

67、，其中进展最快的是深圳天翼/南京泛太化工医药研究所，正在进行 II 期临床。 表表 6：国内已经进入临床的国内已经进入临床的紫杉醇聚合物胶束紫杉醇聚合物胶束项目项目 登记号登记号 药品名称药品名称 适应症描述适应症描述 申办者申办者 试验分期试验分期 试验状态试验状态 试验状态开试验状态开始日期始日期 试验题目试验题目 CTR20201313 注射用紫杉醇聚合物胶束 晚期实体瘤 丽珠集团丽珠医药研究所 Phase I 进行中(招募中) 2020-08-31 评价注射用紫杉醇聚合物胶束的安全性、耐受性、药代动力学的单中心、开放、剂量递增期临床试验 CTR20210347 注射用紫杉醇聚合物胶束

68、晚期恶性实体瘤 广东众生药业股份有限公司 Phase I 进行中(招募中) 2021-05-30 在中国晚期恶性实体瘤患者中评价注射用紫杉醇聚合物胶束的安全性、耐受性、药代动力学特征的期临床试验 CTR20150196 注射用紫杉醇聚合物胶束 恶性肿瘤 深圳市天翼药物技术有限公司;南京泛太化工医药研究所 Phase I 已完成 2018-01-16 注射用紫杉醇聚合物胶束期临床人体耐受性及药代动力学试验 CTR20150197 注射用紫杉醇聚合物胶束 HER2 阴性复发或转移性乳腺癌 深圳市天翼药物技术有限公司;南京泛太化工医药研究所 Phase II 进行中(招募中) 2018-01-16

69、注射用紫杉醇聚合物胶束对比紫杉醇注射液一线或二线治疗 HER2阴性复发或转移性乳腺癌多中心、开放、随机临床试验 CTR20210122 注射用紫杉醇聚合物胶束 晚期实体瘤 浙江海正药业股份有限公司;浙江大学 Phase I 进行中(招募中) 2021-03-15 评估注射用紫杉醇胶束在中国晚期实体瘤患者中的安全性、 耐受0%5%10%15%20%25%30%35%40%00000400005000060000700002025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E销售收入同比 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 21 / 26 请

70、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 性、药代动力学特征及初步有效性的剂量递增与剂量扩展的 I 期临床研究 资料来源：医药魔方，德邦研究所 注射用多西他赛聚合物胶束：注射用多西他赛聚合物胶束：多西他赛注射液是一种抗肿瘤和免疫调节剂，适应症为肺癌、乳腺癌、胃癌、胰腺癌、前列腺癌等实体瘤。公司研发的注射用多西他赛聚合物胶束属于多西他赛注射液的改良型新药（化药 2.2 类） ，与多西他赛注射液相比具有组织被动靶向性及增效减毒作用，同时具有更好的临床使用安全性。 该产品于 2018 年取得了临床试验批件， 为国内第一家取得注射用多西他赛聚合物胶束临床试验批件的企业，目前已完成 I（a）期临床试验，正在

71、开展 I（b）期临床试验。除公司之外，目前共有两家公司的注射用多西他赛聚合物胶束项目进入临床，其中苏州海特比奥已于 2022 年进入 II 期临床，进展最快。 表表 7：国内已经进入临床的国内已经进入临床的多西他赛聚合物胶束项目多西他赛聚合物胶束项目 登记号登记号 药品名称药品名称 适应症描述适应症描述 申办者申办者 试验分期试验分期 试验状态试验状态 试验状态开始试验状态开始日期日期 试验题目试验题目 CTR20190525 注射用多西他赛聚合物胶束 HER2 阴性的复发转移性乳腺癌 上海凯茂生物医药有限公司(万邦医药,复星医药) 山东华铂凯盛生物科技有限公司 Phase I 进行中(招募中

72、) 2019-09-27 评价注射用多西他赛聚合物胶束在复发转移性乳腺癌患者中的安全性、耐受性和药代动力学特征的 I 期临床研究 CTR20213207 注射用多西他赛聚合物胶束 晚期食管癌，晚期头颈部鳞癌（非鼻咽癌），晚期胆道恶性肿瘤 苏州海特比奥生物技术有限公司 Phase II 进行中(招募中) 2022-03-29 评估注射用多西他赛聚合物胶束在晚期恶性实体瘤患者中有效性和安全性的开放性、多队列 II 期临床研究 CTR20192730 注射用多西他赛聚合物胶束 恶性实体瘤 苏州海特比奥生物技术有限公司 Phase I 进行中(招募中) 2020-02-21 评估注射用多西他赛聚合物胶

73、束在晚期恶性实体瘤患者的耐受性和药代动力学特征的 I 期临床研究 CTR20200464 注射用多西他赛聚合物胶束 晚期实体瘤 广东众生药业股份有限公司 Phase I 进行中(招募中) 2020-12-18 注射用多西他赛聚合物胶束在晚期实体肿瘤患者中的安全性、耐受性和药代动力学特性的 I 期临床研究 资料来源：医药魔方，德邦研究所 为解决多西他赛聚合胶束及紫杉醇聚合物胶束的水溶性问题，公司通过功能性载体辅料对传统紫杉醇、多西他赛药物进行包裹，形成了纳米颗粒药物。同时通过对技术参数的控制，将所形成的聚合物胶束粒径有效控制在 8-33nm 的较窄范围，实现被动靶向效果、高渗透长滞留效应， 从而

74、增强药物抗肿瘤作用， 减少对非肿瘤组织的副作用，使得临床剂量可以得到提升。在剂量提升的前提下，公司研发的多西他赛聚合胶束及紫杉醇聚合物胶束在安全性上要优于传统多西他赛注射剂和紫杉醇注射剂。 注射用顺铂聚合物胶束注射用顺铂聚合物胶束：顺铂，是一种含铂的抗癌药物，性状为橙黄色或黄色结晶性粉末。临床上对卵巢癌、前列腺癌、睾丸癌、肺癌、鼻咽癌、食道癌、恶性淋巴瘤、头颈部鳞癌、甲状腺癌及成骨肉瘤等多种实体肿瘤均有疗效。尽管顺铂的临床疗效好， 但由于缺乏对肿瘤组织的选择性， 可能会导致例如肾功能损害，神经毒性，耳毒性（平衡/听力损失）等副作用出现。而公司研发的注射用顺铂聚合物胶束，可以降低毒副作用，实现被

75、动靶向性， 安全性更高。该项目正在进行中试研究，根据公司招股书，目前国内暂未有企业的注射用顺铂聚合物胶束申请临床试验。 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 22 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 1. 代理运营产品：代理运营产品：和胃整肠丸及卵磷脂络合碘片（沃丽汀）为代理运营产品板块中的核心产品，2021 年合计收入占代理产品板块的比重达 88%。其中：1）和胃整肠丸：）和胃整肠丸：随着疫情减缓，海外供应逐步恢复，预计国内缺货状态将有所缓解。同时随着推广力度增加，销售渠道有望持续扩张，除沿海地区（广

76、东，广西等）以外的地区收入占比预计将有所增加，和胃整肠丸销售收入在未来三年内预计将大幅增长。 2） 卵磷脂络合碘片 （沃丽汀） ：） 卵磷脂络合碘片 （沃丽汀） ：由于国内现存有较为庞大的眼底病人群， 潜在用药市场空间预计将逐年增长。 该药品应用于市场超 60 年， 疗效得到充足验证， 竞争格局较为良好，未来公司将逐步加强基层的学术推广力度， 渠道覆盖度有望提高， 未来三年该产品的收入预计将稳健增长。 综上所述， 2022-2024 年公司代理运营板块收入预计将分别达到 4.7/6.0/7.7 亿元； 2. 自产产品：自产产品：1）盐酸达泊西汀片（爱廷玖）盐酸达泊西汀片（爱廷玖）为公司自产产品

77、板块的主要产品， 2021 年收入占自产产品板块的比重超 50%。 “爱廷玖” 为国内首仿，具有先发优势，目前竞争格局良好，且国内两性健康市场处于发展初期，协同公司覆盖广泛的营销网络，预计未来三年收入将保持较高增长。2）他达拉非他达拉非为 2021 年两性健康用药公立医院端第一大品种、实体药店第二大品种， 公司在研的他达拉非片拟于今年获批上市销售， 与爱廷玖具备协同效应，上市后可利用已有的营销渠道快速推向市场，预计到 2024 年销售额将达到 1.2 亿元。综上所述，2022-2024 年公司自产产品板块收入将分别达到 4.2/5.8/7.5 亿元； 3. 医药技术服务及技术转让：医药技术服务

78、及技术转让：该板块收入占比较小，假设该类业务 2022-2024 年维持 10%稳定增速。 表表 8：2022-2024 年分业务业绩预测（百万元）年分业务业绩预测（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 709.0 653.7 900.4 1198.2 1537.9 YoY 42.8% -7.8% 37.7% 33.1% 28.3% 代理运营代理运营 收入（百万元） 319.1 361.7 468.3 600.8 766.5 YoY -17.9% 13.3% 29.5% 28.3% 27.6% 自产产品自产产品 收入（百万元） 385.7 276.5

79、415.1 578.7 750.9 YoY 267.9% -28.3% 50.1% 39.4% 29.7% 医药技术服务及技术转让医药技术服务及技术转让 收入（百万元） 4.2 15.4 17.0 18.7 20.5 YoY 49.5% 270.4% 10.0% 10.0% 10.0% 资料来源：Wind，德邦研究所 4.2. 投资建议投资建议 预计 2022-2024 年公司将实现营收 9.0/12.0/15.4 亿元，实现归母净利润2.4/3.3/4.3 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级公司代理品种和胃整肠丸和卵磷脂络合碘片患者认可度高，销售渠道仍有较大拓展空间；具备消费属性的自研品 公司

80、首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 23 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 种达泊西丁“爱廷玖”及即将上市的他达拉非有望快速放量，以上产品均有成为大单品的潜力，未来有望持续增厚公司业绩。研发能力方面，公司在研项目储备较多且较为丰富，拥有纳米胶束平台。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 9：可比公司估值分析可比公司估值分析 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） PE 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 云南白药 1062.1 4282.6 4896.5 5443.5 24.80 21.69

81、 19.51 太极集团 132.2 352 545 843 37.56 24.26 15.68 健民集团 84.4 403.7 504.6 619.1 20.90 16.72 13.63 PE 均值均值 27.75 20.89 16.27 泰恩康 66.0 239.1 320.8 416.5 27.58 20.56 15.84 资料来源：wind 一致预期，德邦研究所（数据计算日期为 2022 年 6 月 20 日，云南白药，健民集团估值采用 wind 一致预期） 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 24 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险提示风险提示 1、新

82、药上市进度及上市后市场表现不及预期：若公司研发的药物上市后不能满足不断变化的市场需求，或届时已有治疗领域、疗效、安全性等类似的竞争产品上市，将会为公司业绩带来风险。 2、代理业务经营风险：代理运营业务是公司重要的收入和利润来源，代理权的稳定将会影响公司的经营业绩，若主要代理产品例如和胃整肠丸和沃丽汀的代理关系中止或终止，将对公司的经营产生不利影响。 3、市场竞争加剧风险：若未来市场竞争加剧，而公司不能通过推出具备市场竞争力的新产品，或者无法加强渠道网络建设、提高品牌认同感，则可能存在无法保持市场竞争力的风险。 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 25 / 26 请务必阅读正文之后的信息

83、披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 654 900 1,198 1,538 每股收益 0.68 1.03 1.38 1.81 营业成本 326 303 383 473 每股净资产 4.00 8.13 9.51 11.33 毛利率% 50.1% 66.3% 68.1% 69.3% 每股经营现金流 0.68 0.50 1.14 1.23 营业税金及附加 7 10 13 15 每股股利 0.35 0.35 0

84、.35 0.35 营业税金率% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 价值评估(倍) 营业费用 117 198 246 308 P/E 27.21 20.20 15.37 营业费用率% 17.9% 22.0% 20.5% 20.0% P/B 3.43 2.93 2.46 管理费用 46 66 87 112 P/S 7.32 5.50 4.29 管理费用率% 7.1% 7.3% 7.3% 7.3% EV/EBITDA 17.68 12.03 8.70 研发费用 26 47 66 85 股息率% 1.3% 1.3% 1.3% 研发费用率% 4.0% 5.2% 5.5% 5.5% 盈利能力指标(%

85、) EBIT 142 277 403 545 毛利率 50.1% 66.3% 68.1% 69.3% 财务费用 4 -25 -5 -4 净利润率 18.4% 26.8% 27.1% 27.8% 财务费用率% 0.6% -2.7% -0.5% -0.3% 净资产收益率 16.9% 12.6% 14.5% 16.0% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 12.8% 11.4% 13.1% 14.9% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 15.2% 11.0% 13.8% 15.5% 营业利润 139 301 409 550 盈利增长(%) 营业外收支 -1 0 0 0 营业收入增长率 -7

86、.8% 37.7% 33.1% 28.3% 利润总额 138 302 409 549 EBIT 增长率 -29.6% 94.5% 45.7% 35.1% EBITDA 172 313 445 592 净利润增长率 -25.3% 101.9% 34.7% 31.4% 所得税 18 60 84 123 偿债能力指标 有效所得税率% 12.8% 20.0% 20.5% 22.3% 资产负债率 24.6% 9.3% 9.6% 7.3% 少数股东损益 0 -1 -2 -2 流动比率 2.7 9.8 9.4 12.7 归属母公司所有者净利润 120 242 327 429 速动比率 2.2 9.3 8.8

87、 12.0 现金比率 0.7 6.8 6.3 8.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 138 1,158 1,326 1,505 应收帐款周转天数 120.0 115.0 115.0 115.0 应收账款及应收票据 240 336 430 553 存货周转天数 97.4 95.0 90.0 85.0 存货 77 83 108 115 总资产周转率 0.7 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 89 97 127 168 固定资产周转率 2.6 3.1 3.7 4.3 流动资产合计 543 1,675 1,991 2,3

88、41 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 252 290 325 356 在建工程 2 11 28 47 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 44 43 42 41 净利润 120 242 327 429 非流动资产合计 398 444 494 543 少数股东损益 0 -1 -2 -2 资产总计 942 2,118 2,484 2,884 非现金支出 32 36 42 47 短期借款 108 98 83 63 非经营收益 -1 -25 -5 -4 应付票据及应付账款 47 20 60 34 营运资金变动 -31 -135 -93

89、-179 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 120 118 269 291 其它流动负债 50 53 69 88 资产 -45 -82 -92 -97 流动负债合计 204 171 212 185 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 0 1 0 0 其它长期负债 27 27 27 27 投资活动现金流 -44 -81 -92 -97 非流动负债合计 27 27 27 27 债权募资 -19 -10 -15 -20 负债总计 232 198 239 212 股权募资 0 1,052 0 0 实收资本 177 236 236 236 其他 -13 -58 5 4 普通股股

90、东权益 710 1,922 2,248 2,677 融资活动现金流 -32 984 -10 -16 少数股东权益 0 -1 -3 -5 现金净流量 44 1,021 167 179 负债和所有者权益合计 942 2,118 2,484 2,884 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 20 日 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 泰恩康（301263.SZ） 26 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆

91、盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescrip

92、tion 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业

93、投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入

94、可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。