1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 18 页页起起的免责条款的免责条款和声明和声明 安全 成本变化向正面演进成本变化向正面演进，估值安全边际突出，估值安全边际突出 华润电力（00836.HK）深度跟踪报告2022.8.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 预计预计 2022 公司公司全年可再生能源净利润全年可再生能源净利润为为 98 亿亿港元，港元，当前市值对应可再生能源当前市值对应可再生能源盈利的盈利的 2022 年动态年动态 PE 仅为仅为 8 倍倍，公司当前估值安全边际极为突

2、出公司当前估值安全边际极为突出；现货煤现货煤价下半年同环比价下半年同环比均均下降可期且长协执行比例不断上升，火电下降可期且长协执行比例不断上升，火电业务盈利在今年下业务盈利在今年下半年或有明显半年或有明显改善改善；光伏运营商即将度过本轮因硅料和组件价格上涨带来的成光伏运营商即将度过本轮因硅料和组件价格上涨带来的成本压力峰值，助力公司“十四五”期间新增本压力峰值，助力公司“十四五”期间新增 40GW 新能源装机的目标兑现，并新能源装机的目标兑现，并相应释放相应释放业绩业绩成长弹性成长弹性。维持公司“买入”评级，目标价维持公司“买入”评级，目标价 20.0 港元。港元。燃料成本压力燃料成本压力 H

3、2 下降，火电业务盈利改善在即下降，火电业务盈利改善在即。在持续近两年的同比上涨后，国内动力煤现货月度均价重有望在今年 9 月份开始出现同比回落趋势；预计下半年公司严格按照政府现价执行的煤炭长协兑现比例相比上半年将有明显上升。我们预计 2021 年平均入炉煤价同比上涨 4.0%至 1,063 元/吨，入炉煤价全年涨幅将明显低于上半年涨幅。2022H1，公司业务亏损规模为 20.3 亿港元，随着火电板块下半年盈利好转，预计 2022 全年火电业务净利润为-0.4 亿港元。光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期。对组件价格接受能力更强的欧洲需求

4、爆发，使得国内绿电运营企业陷入保成长还是保股东回报的两难境地。上半年，国内集中式光伏电站装机意愿明显受限。在持续上涨的高硅料价格刺激下，多晶硅企业纷纷扩产，大量上游硅料产能即将自 2023 年起逐步释放，推动硅料价格在今年底或明年初触顶，提升终端光伏电站回报并有效刺激绿电运营商装机积极性。公司存量新能源装机以风电为主，未来公司需要大规模发展光伏为实现公司“十四五”期间不低于 40GW 的新能源发展目标。光伏行业上游资源约束有望逐步解除，对于公司实现发展目标和释放业绩弹性至关重要。估值调整充分，安全边际突出估值调整充分，安全边际突出：2015 年以来，公司市净率分布在 051.5 倍区间内。随着

5、股价前期调整，公司动态市净率仅为 0.7 倍，已经接近历史估值区间的底部。从 PB-ROE 分析可以看出，在剔除火电资产对公司业绩的影扰动后，相比 AH 两地的新能源运营类上市公司，公司新能源资产呈现高 ROE 和低估值的特征。在不考虑公司超 30GW 火电权益装机对市值贡献的极端谨慎前提下，公司单位新能源装机所对应市值相比 AH 纯新能源运营商也处于偏低位置；但从新能源角度看，当前市值对应 2022 年可再生板块净利润的 PE 倍数仅为 8 倍。风险因素风险因素：煤价大幅上涨风险；组件价格持续上涨风险；政府补贴政策出现调整；公司装机规模不及预期；公司市场化交易电量部分大幅折价。盈利预测、估值

6、与评级盈利预测、估值与评级：我们维持公司 20222024 年净利润预测分别为97.7/121.6/151.4 亿港元，同比增长 513.4%/24.5%/24.5%，对应 20222024年 EPS 预测分别为 2.03/2.53/3.15 港元，当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 8/6/5 倍。目前港股可比新能源运营商 2022 年市场一致预期 PE 均值为 10倍，按照可比公司 PE 均值作为公司目标 PE，推算得出公司目标价位 20.0 港元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)69,551 8

7、9,800 102,898 108,304 114,336 增长率 YoY%2.6 29.1 14.6 5.3 5.6 净利润(百万元)7,583 1,593 9,771 12,160 15,142 增长率 YoY%15.1-79.0 513.4 24.5 24.5 每股收益 EPS(基本)(元)1.58 0.33 2.03 2.53 3.15 毛利率%18.3 3.1 13.2 17.2 20.9 PE 10 50 8 6 5 PB 0.92 0.89 0.84 0.78 0.71 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 华润电力华润电力 0

8、0836.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 16.40港元 目标价 20.00港元 总股本 4,810百万股 港股流通股本 4,810百万股 总市值 789亿港元 近三月日均成交额 317百万港元 52周最高/最低价 27.45/12.72港元 近1月绝对涨幅 3.67%近6月绝对涨幅-3.47%近12月绝对涨幅-34.51%华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 燃料成本压力料燃料成本压力料 H2 下降，火电业务盈利改善在即下降，火电业务盈利改善在即.4 供需紧张形势逐步缓解，电煤现货价

9、格同比回落可期.4 成本下行助 H2 业绩改善，预计全年火电盈亏平衡概率较高.5 光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期.7 海外组件需求爆发使得国内新能源运营商陷入两难境地.7 硅料瓶颈有望在今年底逐步解除，光伏上中游涨价周期将触顶.8 公司新能源装机高增可期，光伏成发展重要推手.10 估值调整充分，安全边际突出估值调整充分，安全边际突出.11 公司当前估值处理历史估值区间底部.11 PB-ROE 等视角显示公司资产低估严重.12 风险因素风险因素.错误!未定义书签。.13 成本冲击或下降成本冲击或下降&估值安全边际突出，维持估值安全边际

10、突出，维持“买入买入”.14 盈利预测关键假设.14 维持“买入”评级，目标价 20.0 港元.15 2WTUWZ2VZZnPtR8OdNaQnPqQpNoMjMrRwOeRmOnQ7NrQrRxNnRpOuOqNrQ 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：20142022 年国内用电量增速及火电发电量增速变动趋势.4 图 2：CCTD 主流港口煤炭库存合计.5 图 3：2021 年以来广州港煤炭库提价及布伦特原油价格变动.5 图 4：2016 年迄今广州港 5500 大卡动力煤库存月

11、度均价及其变动趋势.5 图 5：公 20162024 年司平均入炉煤价及其变动趋势.6 图 6：20162024 年公司煤电上网电价及其变动趋势.6 图 7：20162024 年公司火电板块净利润及其变动趋势.7 图 8：20162022 年中国太阳能电池出口金额及其同比变动趋势.7 图 9：2021 年 5 月以来国内单晶光伏组件月度价格趋势.8 图 10：2021 年 5 月以来国内单晶硅料月度价格趋势.8 图 11：2016 年以来国内新增光伏装机类型及分布式光伏在当前新增光伏装机中占比.8 图 12：国内多晶硅产量及进口量变动趋势（万吨/月）.9 图 13：部分硅料公司产能扩张计划统计

12、.9 图 14：金风科技 3S 及 4S 级别风电整体投标均价（元/千瓦）.10 图 15：金风科技季度销售容量的不同类型机组构成情况（兆瓦）.10 图 16：20162024 年公司当年新增新能源权益运营装机容量.11 图 17：20162024 年公司新能源权益装机容量变动趋势.11 图 18：20162024 年公司清洁能源业务售电量及其变动趋势.11 图 19：公司 PE Band.12 图 20：公司 PB Band.12 图 21：AH 重点新能源运营商 PB-ROE 分析.12 图 40：主要新能源公司当前市值/2020 年末风光装机（港元/千瓦）.13 图 41：2017202

13、0 年各主要新能源公司的清洁能源装机复合增速（%）.13 表格目录表格目录 表 1：模拟光伏项目关键参数假设.9 表 2：模拟光伏项目回报对项目投资成本及利用小时的敏感性分析测算.10 表 3：盈利预测关键假设.15 表 4：盈利预测及估值.15 表 5：港股新能源运营商可比公司估值情况概览.16 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 燃料成本压力燃料成本压力料料 H2 下降，火电下降，火电业务业务盈利盈利改善在即改善在即 供需紧张形势逐步供需紧张形势逐步缓解缓解，电，电煤煤现货价格现货价格同比回落可期同比回落

14、可期 年初以来的国内用电需求及火电发电量增速均明显弱于去年，17 月的累计用电增速及火电发电量增速分别仅为 3.4%/-2.5%。西南地区来水偏枯使得今年三季度汛期水电出力受限，有望带动下半年火电需求回升并全年火电发电量增速回升至-0.7%，但该增速相比历史火电发电量增速以及 2021 年国内火电发电量 9.1%的增速，仍处于偏低水平。图 1：20142022 年国内用电量增速及火电发电量增速变动趋势 资料来源：中电联，中信证券研究部预测 在需求相对疲弱情况下，随着动力煤新增供给逐步释放以及政策层面的干预引导逐步加严，虽然国内动力煤市场供需格局仍然偏紧，但 CCTD 库存数据表明电煤市场供需情

15、况已经走出前期的极端紧张形势。3 季度为国内传统用电需求旺季，但今年 6 月以来国内煤炭港口库存较为充裕且近期的去库存幅度十分有限，6 月以来月以来，CCTD 港口库存持续维持港口库存持续维持在约在约 6,000 万吨水平万吨水平，旺季下的高库存意味着，旺季下的高库存意味着国内国内近期近期电煤电煤需求动能不足需求动能不足。随着国内外极端紧张形势均出现一定程度的缓解，国内及国际能源价格近期均已经出现一定程度的调整。从国际原油看，受美国持续加息后市场对海外经济衰退预期的担忧压制，布伦特原有价格已经回落至 2 月份俄乌地缘政治冲突发生前的价格水平。国内方面，代表性的广州港 5500 大卡动力煤价格目

16、前已经回落至 1,300 元/吨的水平，相比去年 4 季度的价格高点已经回落了近 50%。3.8%0.5%5.0%6.6%8.5%4.5%3.1%10.3%3.4%3.5%0.1%0.1%1.4%6.1%8.2%2.5%2.6%9.1%-2.5%-0.7%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200020202122M172022E%国内用电量增速%火电发电量增速 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 2：CCTD 主流港

17、口煤炭库存合计 图 3：2021 年以来广州港煤炭库提价及布伦特原油价格变动 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 从广州港 5,500 大卡动力煤库提月度均价变动趋势看，自 2020 年 10 月以来，在动力煤市场需求旺盛以及地缘政治不确定性等因素推动下，广州港动力煤月度均价的同比涨幅持续为正。考虑今年在进入工业生产传统旺季后国内用电需求相对疲弱且动力煤港口库存较高，我们预计现货动力煤价格在今年下半年有望延续目前的温和下跌态势。2021 年国内动力煤价格加速上涨并触顶发生在 910 月份，因此我们预计从月度均价层面看，因此我们预计从月度均价层面看，在持在持续

18、近两年的同比上涨后，续近两年的同比上涨后，国内动力煤国内动力煤现货现货月度均价重月度均价重有望在今年有望在今年 9 月份月份开始出现同比回落开始出现同比回落趋势。趋势。图 4：2016 年迄今广州港 5500 大卡动力煤库存月度均价及其变动趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 成本成本下行助下行助 H2 业绩改善，预计全年火电盈亏平衡概率较高业绩改善，预计全年火电盈亏平衡概率较高 2021 年，公司火电业务平均入炉煤价高达人民币 1,022 元/吨，同比上涨 59.5%，受煤价大幅上涨拖累，公司 2021 年火电分部业务亏损规模高达 63.5 亿港元，对公司 2021年整体业绩构成极大拖累

19、。今年上半年，公司入炉煤价同比仍有显著上涨，上半年平均入炉煤价为人民币 1,135 元/吨，同比上涨 39.7%。在政府放宽火电市场交易电价价格区间后以及火电市场化交易电价重新签订的助推下，今年上半年，公司煤电不含税平均电价上涨2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00017-0118-0119-0120-0121-0122-01煤炭库存:CCTD主流港口合计 万吨020406080001,0001,5002,0002,5003,0---11202

20、2--052022-07广州港Q5500 神混1号库提价(含税)元/吨布伦特原油 美元/桶 右轴-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5-------------042022-07广

21、州港Q5500 神混1号库提价(含税)元/吨%增长 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 至 0.422 元/千瓦时，同比上涨 23.9%。对比上半年电价及煤价同比趋势，可以看出上半年公司煤价平均电价涨幅低于成本端的煤价涨幅，使得公司的火电板块在上半年电价上涨后仍有一定规模的亏损。2022H1，公司业务亏损规模为 20.3 亿港元。港口动力煤中长期交易含税价格 570770 元/吨的新长协 自今年 5 月 1 日开始执行，且政府对动力煤长协合同执行兑现情况的监管不断加严，预计下半年公司的严格按照政府现价执行的煤

22、炭长协兑现比例相比上半年将有明显上升。现货方面，我们预计国内现货动力煤下半年也将出现一定程度的价格同比回落。根据长协及现货动力煤的上述价格趋势，我们预计公司今年下半年面临的燃料成本压力将明显好于 2021H2 及 2022H1。随着燃料成本端的积极变化有望在 Q3 出现并贯穿下半年，我们预计公司下半年平均入炉煤价约为1000 元/吨，预计 2022 年平均入炉煤价同比上涨 4.0%至 1,063 元/吨，入炉煤价的全年涨幅将明显低于今年上半年涨幅。图 5：公司 20162024 年司平均入炉煤价及其变动趋势 图 6：20162024 年公司煤电上网电价及其变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券

23、研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 预计随着燃料成本压力在下半年出现有所缓解，公司下半年火电板块盈利能力将有一定成本的改善。随着火电板块下半年盈利随着火电板块下半年盈利如预期如预期好转，好转，我们预计公司火电业务全年业绩有我们预计公司火电业务全年业绩有望望实现基本盈亏平衡实现基本盈亏平衡，2022 年公司火电业务净利润为年公司火电业务净利润为-0.4 亿港元。亿港元。56411,0221,0631,020980-15%0%15%30%45%60%75%3005007009001,1001,300200022E20

24、23E2024E公司入炉标煤单价 元/吨%增长3233283333373324-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200250300350400450200022E2023E2024E煤电平均上网电价：剔除增值税 元/兆瓦时%增长 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：20162024 年公司火电板块净利润及其变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 光伏即将度过成本压力高峰，光伏即将度过成本压力高峰，绿电绿电高

25、质高速成长可期高质高速成长可期 海外组件需求爆发使得国内海外组件需求爆发使得国内新能源新能源运营商陷入运营商陷入两难境地两难境地 年初以来，欧洲需求爆发推动年初以来，欧洲需求爆发推动国内光伏产品出口国内光伏产品出口金额及数量均金额及数量均呈现爆发式增长。呈现爆发式增长。上半年国内太阳能电池出口金额高达 238 亿美元，同比增长 97%；根据 Infolink 的统计分析，上半年国内光伏组件出口规模达到 78.7GW，同比增长 102%。国内光伏出口数据表现异常突出，主要动力来自欧洲对光伏产品需求的爆发式增长，俄乌冲突使得欧洲的能源向清洁化转型的需求迫切。图 8：20162022H1 中国太阳能

26、电池出口金额及其同比变动趋势 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 组件出口爆发式增长、国内光伏装机需求增长迅速等因素使得中游组件需求形势良好，而上游硅料产能供给不足，上游和中游的供需错配带动今年上半年上游硅料价格持续强势，最新硅料价格已经重新上涨至 300 元/千克，已经超过去年的硅料价格高峰。硅料价格上涨63.132.126.838.837.8-63.5-0.418.329.2-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0200022E2023E2024E火电业务净利润 亿港元9113

27、8285238-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300200002122H1太阳能电池出口金额 亿美元%增长 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 带来的成本压力以及海外组件出口需求强劲增长刺激，推动组件价格今年以来也呈现出明显上涨态势，市场上众多光伏电站的最新组件招标价格已经上涨至约 2 元/瓦的水平。图 9：2021 年 5 月以来国内单晶光伏组件月度价格趋

28、势 图 10：2021 年 5 月以来国内单晶硅料月度价格趋势 资料来源：CEIC，中信证券研究部 资料来源：CEIC，中信证券研究部 对组件价格接受能力更强的欧洲需求大幅爆发，将价格接受能力弱于欧洲的国内绿电运营企业推向不利地位。年初以来持续上涨年初以来持续上涨高组件环境高组件环境，国内绿电运营企业陷入保成长还，国内绿电运营企业陷入保成长还是保股东回报的两难境地。是保股东回报的两难境地。今年上半年国内光伏装机新增并网容量为 3,087 万千瓦，虽然有不错增长，但大量装机集中在电价相对较高的终端工业用户分布式光伏，上半年新增并网的集中式光伏电站在整体光伏新增装机中的规模占比仅约 36%，远低于

29、累计集中式光伏装机在整体光伏装机中占据 60%的规模占比。高组件对于以集中式电站为主的国内绿电运营商的装机意愿构成明显压制，影响运营商下一阶段的业绩弹性释放。图 11：2016 年以来国内新增光伏装机类型及分布式光伏在当前新增光伏装机中占比 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 硅料瓶颈硅料瓶颈有望在有望在今今年底年底逐步逐步解除，解除，光伏光伏上中游上中游涨价周期将触顶涨价周期将触顶 在持续上涨的高硅料价格刺激下，多晶硅企业纷纷扩产。今年上半年，大全能源、合盛硅业、东方希望、四川永祥、上机数控、特变电工等硅料厂商共计发布约 200 万吨的硅1.601.651.701.751.801.851.

30、901.952.002.0505/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/2022光伏组件价格:210单晶组件 元/瓦050030035005/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/2022多晶硅：单晶用料价格 元/千克0%10%20%30%40%50%60%70

31、%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002H1集中式新增 万千瓦分布式新增 万千瓦%分布式占比 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 料扩产计划。按照硅料常见的 12 年投产周期，按照各家企业投产计划估计，预计 2023年国内有约 25 万吨产能投放，2024 年约有 80 万吨产能投放。按照国内各家企业的硅料计划投产产能推算，远期国内硅料产能足以支撑每年新能1,000G 光伏装机的装机目标，远超当前全球光伏约 200GW 的实际新增装机

32、。随着上游硅料产能的逐步释放，硅料市场供需格局有望逐步从严重短缺走向市场平衡并迈入过剩阶段。按照硅料产能投放进度，我们预计硅料价格在今年底或明年初触顶概率较高。硅料价格拐点出现有望带动组件价格重新回归下行通道，提升终端光伏电站回报并有效刺激绿电运营商装机积极性。图 12：国内多晶硅产量及进口量变动趋势（万吨/月）图 13：部分硅料公司产能扩张计划统计 2021A 2022E 2023E 通威股份 万吨 18.0 23.0 35.0 大全能源 万吨 10.5 10.5 20.5 协鑫科技 万吨 7.5 30.5 50.5 新特能源 万吨 10.0 20.0 30.0 资料来源：硅业协会，Wind

33、，中信证券研究部 资料来源：通威股份等公司公告，中信证券研究部 作为成本端重要构成，光伏项目回报对组件价格极为敏感，我们模拟假设了一个光伏项目，按照 1.95 元/瓦的组件采购价格、4.28 元/瓦的单位投资成本、1400 小时的利用小时假设以及 0.35 元/千瓦时的含税上网电价等关键参数假设，我们测算得到该项目的权益IRR 为 5.9%。表 1：模拟光伏项目关键参数假设 项目运营数据假设：项目运营数据假设：项目财务数据假设：项目财务数据假设：装机容量 MW 150 组件价格 元/W 1.95 利用小时 h 1,400 单位成本合计 元/W 4.28 标杆上网电价 元./千瓦时 0.350

34、项目总投资 万元 64,241 电网辅助费用分摊 元./千瓦时 0.005 资本金比例%25.0%首年衰减率%2.50%贷款比例%75.0%次年衰减率%0.60%财务费用率%4.0%折旧年限 y 20 还款期限 y 15 材料费 元/kw 7 等额本金偿还金额 万元-4,333 其他费用 元/kw 30 增值税率%13%职工人数 人 10 所得税率%25%人均薪酬 万元/年 10 维修费%0.2%1.0%通胀率%2.50%年保险费/资产原值%0.25%资料来源：中信证券研究部假设 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002021M72021M82021M9202

35、1M102021M112021M122022M12022M22022M32022M42022M52022M6多晶硅产量多晶硅进口量 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 从敏感性分析测试结果看，模拟项目回报对组件价格异常敏感。如果组件价格回落 0.2元/瓦，在其他边界条件不变的情况下，组件降价带动该模拟项目的权益回报提升至 7.1%；如果组件降价回报 0.4 元/千瓦时，该项目的权益回报将进一步增加至 8.5%。表 2：模拟光伏项目回报对项目投资成本及利用小时的敏感性分析测算 利用小时利用小时 1,250 1

36、,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 3.68 6.5%7.7%8.9%10.1%11.4%12.7%14.0%3.88 5.2%6.3%7.4%8.5%9.7%10.9%12.1%4.08 4.0%5.0%6.1%7.1%8.2%9.3%10.5%单位成本 4.28 3.0%3.9%4.9%5.9%6.9%8.0%9.0%4.48 2.0%3.0%3.9%4.8%5.8%6.7%7.7%4.68 1.2%2.1%2.9%3.8%4.7%5.6%6.5%4.88 0.4%1.2%2.1%2.9%3.8%4.6%5.5%资料来源：中信证券研究部测算 公司新能源装机

37、高增可期，光伏成发展重要推手公司新能源装机高增可期，光伏成发展重要推手 公司清洁能源存量装机以风电为主，截止 2021 年末，公司清洁能源权益运营装机容量为 15.44GW，其中风电装机容量高达 14.77GW，光伏装机容量仅不足 1GW。风电和光伏当前成本趋势截然相反，在经历 2021 年大幅降价后，今年上半年的国内风电招标价格仍然延续了此前的降价趋势，为公司风电业务延续过往发展快速发展势头提供良好的上游资源基础。根据金风科技官网官网数据披露，2022 年 3 月，全市场风电整机商风电机组投标均价已经降低至 1,876 元/千瓦，部分地区风电机组招标价格甚至已经降至 16001700 元的价

38、格区间。与风机造价下降趋势相伴随的是风机持续大型化，从金风科技的机组季度销售容量构成趋势看，2022Q1，其 3/4S 平台机组销售容量明显增加至 780MW，在季度销售整体容量的占比提升至 55.2%。图 14：金风科技 3S 及 4S 级别风电整体投标均价（元/千瓦）图 15：金风科技季度销售容量的不同类型机组构成情况（兆瓦）资料来源：金风科技官网，中信证券研究部 资料来源：金风科技官网，中信证券研究部 在“十四五”期间，公司制定了新能源新增装机不低于 40GW 的发展目标，为实现该发展目标，大力发展光伏将成为公司兑现“十四五”新能源发展目标的重要途径。我们预2,0002,5003,000

39、3,5004,0004,5-------113S级别 元/千瓦4S级别 元/千瓦01,0002,0003,0004,0005,0001Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20221.5MW2S2.5S3/4S6/8S 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 计 20222

40、024 年，公司光伏累计装机规模将分别增加至 4.3/9.3/16.3GW，在公司清洁能源累计装机中占比分别达到 20%/31%/41%。考虑光伏装机对公司未来发展的重要性，硅料及组件价格上涨重新步入降价周期，对公司未来新能源业务的发展和业绩弹性释放至关重要。图 16：20162024 年公司当年新增新能源权益运营装机容量 图 17：20162024 年公司新能源权益装机容量变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 在风光新能源装机快速增长助推下，公司清洁能源业务售电量将呈现快速增长态势。我们预计公司 20222024 年清洁能源售电量规模分别为

41、 432/564/722 亿千瓦时，同比增长 24%/31%/28%。图 18：20162024 年公司清洁能源业务售电量及其变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值调整充分，安全边际突出估值调整充分，安全边际突出 公司当前估值处理历史估值区间底部公司当前估值处理历史估值区间底部 2015 年以来，公司市净率主要分布在 051.5 倍的区间内。随着公司股价前期的调整，公司目前动态市净率仅为 0.7 倍，已经接近历史估值区间的底部。02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022E2023E2024E风电新增

42、装机 MW光伏新增装机 MW05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200022E2023E2024E风电累计装机 MW光伏累计装机 MW0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200022E2023E2024E清洁能源售电量 GWH%增长 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.

43、22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 19：公司 PE Band 图 20：公司 PB Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 PB-ROE 等视角显示公司资产低估严重等视角显示公司资产低估严重 随着公司新能源装机规模持续快速上升，从净利润及净资产构成等角度看，风光运营资产已经成为公司核心业务，火电已经退居至从属地位。为了更好地比较公司和其他 AH两地市场的新能源运营商，我们在计算公司静态市净率和净资产收益率时，用新能源板块2021 年末净资产来计算公司静态市净率，用公司新能源分部的 2021 年 ROE 代替公司整体 ROE，即将公司火

44、电业务对数据的影响剔除。2021 年，公司新能源分部的 ROE 为12.55%，每股净资产为 13.87 港元，对应静态 PB 为 0.98 倍。从 PB-ROE 分析可以看出，在剔除火电业务影响后，相比 AH 两地可比新能源上市公司，公司新能源业务呈现高 ROE和低估值的特征，估值安全边际异常突出。图 21：AH 重点新能源运营商 PB-ROE 分析 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：除华润电力外，其他各家公司的 ROE 数据为各家公司公告数据，华润电力我们取公司可再生能源业务 2021 年 ROE，计算华润电力净资产时，我们选择其可再生能源业务净资产数据。公司新能源装机历史成长记录在

45、同行中领先。20172021 年，在 A&H 两地上市公司中，公司的风光新能源控股装机复合增速高达 26.5%，复合增速仅次于中广核新能源（H）、三峡能源和信义能源（H），由于中广核新能源（H）和信义能源（H）目前的风光装机规05540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210 x12.5x15x17.5x20 xShare Price0552015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.5x0.8x1.1x1.4x1.7xShare Price0.000.501.001.

46、502.002.503.003.504.006%8%10%12%14%16%18%静态市盈率2021年ROE龙源电力(A)节能风电中广核新能源协鑫能科太阳能三峡能源新天绿色能源华润电力(H)信义能源(H)京能清洁能源大唐新能源龙源电力(H)中国核电 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 模远低于华润电力，如果剔除这两家规模偏小公司，公司 20172021 年的风光新能源复合增速在大体量装机公司中仅次于三峡能源。我们比较了公司和 A&H 市场其他主要纯新能源运营商的单位新能源装机所蕴含的市值，从结果看，公司当前

47、已经投运单位风光装机所蕴含的市值为 5,204 港元/千瓦，公司单位风光装机所蕴含的市值数据仅高于晶科科技、中国核新能源（H）和大唐新能源（H）。目前 A&H 主要纯新能源运营商中，单位装机所蕴含市值最高的信义能源（H）已经达到11,881 港元/千瓦，均值也高达 6,778 港元/千瓦，而公司相比该均值约有 23%的折扣。公司作为成长优势突出的行业龙头，但单位装机所蕴含市值明显偏低，表明公司的风光资源价值优势异常突出。今年上半年，公司可再生能源业务净利润已经达到 52.8 亿港元，我们预计 2022 全年可再生能源业务净利润规模有望达到 98 亿港元。不考虑公司超 3,000 万千瓦火电权益

48、装机对公司价值的贡献，在这种极端保守的情境下，公司当前市值对应公司可再生能源盈利的 2022 年动态 PE 也仅为 8 倍。图 22：主要新能源公司当前市值/2021 年末风光装机（港元/千瓦）图 23：20172021 年各主要新能源公司的清洁能源装机复合增速（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注释：市值取 2022 年 8月 19 日收盘市值，人民币/港币汇率按照 0.835 折算 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 综合来看，综合来看，在完全不考虑火电装机价值的极端保守情景下，单在完全不考虑火电装机价值的极端保守情景下，单从从新能源业务新能源业务角度看公角度看公司价值司价值，可

49、以看出公司资产可以看出公司资产价值处于极度低估状态价值处于极度低估状态。综合公司的模式优势、长期成长前景以及存量新能源资产大幅打折情况，我们认为公司为目前极具性价比的新能源运营商，配置性价比异常突出。风险因素风险因素 煤价大幅上涨风险煤价大幅上涨风险：公司是国内传统火电龙头，权益火电装机容量超过 3,000 万千瓦，火电业务盈利能力对煤价变动极为敏感，如果市场现货煤价后续出现超预期上涨或者长协实际执行比例不及预期，有可能拖累公司业绩。6,7785,20402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000信义能源（H）太阳能三峡能源新天绿色能源龙源电力(H)平均节能风

50、电华润电力(H)晶科科技中广核新能源(H)大唐新能源(H)当前市值/2021年期末装机 港元/千瓦0%10%20%30%40%中广核新能源(H)三峡能源信义能源华润电力(H)节能风电新天绿色能源晶科科技大唐新能源(H)龙源电力(H)20172021年新能源装机CAGR%华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 组件价格持续上涨风险组件价格持续上涨风险：为满足公司“十四五”期间新增新能源装机不低于 40GW 的发展目标，光伏将在公司新能源发展中扮演重要角色。如果光伏组件价格出现持续上涨，可能导致光伏电站回报率明显低

51、于公司回报率要求底线，进而导致公司装机远期发展目标无法兑现；政府补贴政策出现调整政府补贴政策出现调整：风光新能源项目全面进入平价的历史含补项目规模庞大，该部分含补存在大量应收账款补贴拖欠，公司的可再生补贴应收账款规模超百亿元，如果补贴政策出现调整，将对公司存量项目盈利产生重要影响；公司装机规模不及预期公司装机规模不及预期：随着政府双碳目标的提出，电力企业纷纷加大新能源领域布局，大力推进可再生能源项目获取力度，如果公司在市场拓展方面能力下降，可能导致公司装机规模不及预期，影响公司远期发展目标；公司市场化交易公司市场化交易电量电量部分大幅折价：部分大幅折价：随着电力市场化交易不断推进，目前火电全电

52、量已经已经进入市场交易，新能源进入市场交易的电量比例也在不断增加，如果出现市场化交易电价相比标杆电价大幅折价的现象，可能较为显著地影响公司盈利能力。成本成本冲击冲击或或下降下降&估值估值安全边安全边际突出际突出，维持“买入”，维持“买入”盈利预测关键假设盈利预测关键假设 公司火电装机基本稳定而风光等清洁能源装机增长迅速，我们预计公司 20222024年的清洁能源装机容量分别为 219/299/399GW，带动公司 20222024 年的整体装机容量分别为 545/625/725GW，同比增长 13.5%/14.7%/16.0%；在清洁能源装机迅速增长带动下，预计公司 20222024 年清洁能

53、源售电量规模分别为 432/564/722 亿千瓦时，同比增长 24%/31%/28%，火电上网电量基本平稳而清洁能源上网电量增长带动公司 20222024 年整体上网电量分别为 1,865/1,998/2,155 亿千瓦时，同比增长 5.2%/7.1%/7.9%；政府监管有望带动动力煤长协兑现比例在下半年迎来改善且现货煤价有望在下半年同比下降，公司 2022 年的燃料成本上涨压力在下半年将有明显缓解，预计公司 2022 年的平均入炉煤价涨幅分别为 4%，随供需逐步向宽松演化，预计公司 20232024 年入炉煤价涨幅分别为-4%/-4%；随着火电市场化交易的重新签订以及火电市场化交易价格区间

54、限制的放开，预计公司2022 年煤电平均上网电价大幅上涨 19%至 424 元/兆瓦时，基本达到政府规定的价格涨幅区间上沿，预计公司煤电平均上网电价在 20232024 年将稳定在 424/424 元/兆瓦时的价格水平上；考虑目前国内风电光伏项目已经全部实现平价上网且平价项目在公司装机及电量中占比不断提升，不断稀释电价相对较高的含补项目在其中的占比，这将相应带动公司风电及光伏平均售电价格逐步下降，我们预计公司 20222024 年的风电平均上网电价为 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 484/464/44

55、9 元千瓦时，同比增长-1.9%/-4.2%/3.2%，预计公司 20222024 年光伏平均上网电价为 496/404/382 元/兆瓦时，同比增长-26.5%/18.6%/-5.3%。表 3：盈利预测关键假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 装机容量 MW 37,359 40,392 43,365 47,997 54,497 62,497 72,497%增长%3.8%8.1%7.4%10.7%13.5%14.7%16.0%其中：火电 MW 29,815 30,972 32,127 32,556 32,556 32,556 32,556 其中：清洁

56、能源 MW 7,544 9,420 11,238 15,441 21,941 29,941 39,941 上网电量 Gwh 151,670 149,186 154,944 177,300 186,547 199,822 215,572%增长%-1.2%-1.6%3.9%14.4%5.2%7.1%7.9%其中：火电 Gwh 134,961 130,115 132,483 142,451 143,396 143,396 143,396 其中：清洁能源 Gwh 16,710 19,071 22,461 34,849 43,152 56,427 72,177 平均入炉标煤价格 元/吨 729 680

57、641 1,022 1,063 1,020 980 其中：火电%4%-7%-6%60%4%-4%-4%煤电平均上网电价：剔除增值税 元/兆瓦时 333 337 331 356 424 424 424%增长%1.3%1.4%-1.7%7.4%19.0%0.0%0.0%风电上网电价：剔除增值税 元/Mwh 505 510 507 494 484 464 449%增长%-1.0%1.0%-0.6%-2.6%-1.9%-4.2%-3.2%光伏上网电价：剔除增值税 元/Mwh 0 706 703 674 496 404 382%增长%0.0%0.0%-0.4%-4.1%-26.5%-18.6%-5.3%

58、资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 维持“买入”评级，目标价维持“买入”评级，目标价 20.0 港元港元 盈利预测关键假设并未调整，因此我们维持公司 20222024 年净利润预测分别为97.7/121.6/151.4 亿港元，同比增长 513.4%/24.5%/24.5%，对应 20222024 年 EPS 预测分别为 2.03/2.53/3.15 港元，公司当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 8/6/5 倍。我们认为公司和核心看点如下：1）今年上半年，公司可再生能源业务净利润已经达到 52.8 亿港元，我们预计 2022 全年可再生能源业务净利润规模有望达到 98 亿元。

59、不考虑公司超 3,000 万千瓦火电权益装机对公司价值的贡献，在这种极端保守的情境下，公司当前市值对应公司可再生能源盈利的 2022 年动态 PE 也仅为 8 倍，在经过前期股价充分调整后，公司当前估值的安全边际极为突出。2）现货煤价下半年同环比下降可期且长协执行比例不断上升，公司火电业务燃料成本压力正逐步缓解，公司火电业务下半年盈利有望明显改善并带动 2022 全年火电业务盈利基本盈亏平衡；3）光伏运营商料即将度过本轮因硅料和组件价格上涨带来的成本压力峰值，硅料价格拐点出现有望在今年底出现并带动组件价格重新回归下行通道，有效刺激绿电运营商装机积极性，助力公司“十四五”期间新增 40GW 新能

60、源装机的目标兑现，并相应释放公司成长弹性。港股可比新能源运营商 2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 10 倍，我们按照可比公司PE 均值作为公司目标 PE，推算得出公司目标价位 20.0 港元，维持“买入”评级。表 4：盈利预测及估值 华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)69,551 89,800 102,898 108,304 114,336 增长率 YoY%2.6 29.1 14.6 5.3 5.6

61、 净利润(百万元)7,583 1,593 9,771 12,160 15,142 增长率 YoY%15.1-79.0 513.4 24.5 24.5 每股收益 EPS(基本)(元)1.58 0.33 2.03 2.53 3.15 毛利率%18.3 3.1 13.2 17.2 20.9 净资产收益率 ROE%9.6 1.8 10.7 12.4 14.3 PE 10 50 8 6 5 PB 0.92 0.89 0.84 0.78 0.71 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价。表 5：港股新能源运营商可比公司估值情况概览 股价股价 P/E P/B

62、 代码代码 上市公司上市公司 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 00916.HK 龙源电力 13.84 13 11 10 1.42 1.29 1.17 03868.HK 信义能源 3.39 16 13 11 1.58 1.47 1.33 01798.HK 大唐新能源 2.21 8 7 6 0.49 0.59 0.54 00956.HK 新天绿色能源 3.72 6 5 4 0.60 0.57 0.48 均值 10 9 8 1.02 0.98 0.88 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：盈利预测数据为 Wind 一致预期，股价为 2022 年 8 月

63、 19 日 相关研究相关研究 华润电力（00836.HK）2022 年中报点评业绩略超预期，燃料成本压力 H2 或有缓解(2022-08-18)华润电力（00836.HK）2021 年年报点评模式优势正得到验证，新能源持续高增可期(2022-03-17)华润电力（00836.HK）2021 年中报点评新能源加速助推业绩超预期，估值重塑在路上(2021-08-23)华润电力（华润电力（00836.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 69,55

64、1 89,800 102,898 108,304 114,336 营业成本 56,828 87,041 89,300 89,638 90,459 毛利 12,723 2,759 13,598 18,666 23,877 其他收入 2,460 2,812 2,800 2,800 2,800 其他损益-1,090 92 1,000 0 0 经营利润 14,093 5,479 17,398 21,466 26,677 经营利润率 20.3%6.1%16.9%19.8%23.3%财务费用 3,422 3,760 4,498 4,954 5,472 财务成本 3.6%3.2%3.3%3.3%3.3%投资

65、收益 799 122 523 846 856 利润总额 11,470 1,842 13,424 17,358 22,062 所得税 2,794 958 2,685 3,819 4,854 所得税率 24.4%52.0%20.0%22.0%22.0%税后利润 8,676 884 10,739 13,539 17,208 少数股东损益 858-1,172 537 948 1,635 归属于母公司股东的净利润 7,583 1,593 9,771 12,160 15,142 EPS 1.58 0.33 2.03 2.53 3.15 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E

66、2023E 2024E 货币资金 5,036 7,934 7,409 7,798 8,232 存货 2,912 6,748 6,201 6,225 6,282 应收账款 31,428 37,769 41,941 43,893 45,936 其他流动资产 1,262 1,489 1,489 1,489 1,489 流动资产 40,638 53,941 57,041 59,405 61,940 固定资产 180,817 192,953 215,074 237,733 266,279 长期股权投资 13,982 14,521 14,626 14,795 14,966 无形资产 4,626 4,725

67、 4,725 4,725 4,725 其他长期资产 19,569 21,216 21,216 21,216 21,216 非流动资产 218,994 233,415 255,640 278,468 307,186 资产总计 259,632 287,355 312,681 337,873 369,125 短期借款 20,158 23,186 25,230 27,720 33,559 应付款及应计款项 33,587 34,136 38,587 40,614 42,876 其他流动负债 11,320 10,737 10,737 10,737 10,737 流动负债 65,065 68,059 74,

68、555 79,072 87,172 长期借款 82,109 105,310 117,310 129,310 141,310 其他长期负债 6,507 6,935 6,935 6,935 6,935 非流动性负债 88,617 112,245 124,245 136,245 148,245 负债合计 153,682 180,304 198,800 215,317 235,417 股本 22,317 22,317 22,317 22,317 22,317 资本公积 46,580 44,390 50,252 57,548 66,633 股东权益合计 85,803 88,388 94,250 101,

69、546 110,631 少数股东权益 20,148 18,663 19,631 21,011 23,077 负债股东权益总计 259,632 287,355 312,681 337,873 369,125 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 11,470 1,842 13,424 17,358 22,062 所得税支出-2,793-2,285-2,685-3,819-4,854 折旧和摊销 11,713 14,598 15,479 17,341 19,453 营运资金的变化-3,496-10,587 825 52 162 其他

70、经营现金流 3,808 3,832 3,974 4,108 4,616 经营现金流合计 20,702 7,400 31,017 35,041 41,439 资本支出-30,529-25,118-37,600-40,000-48,000 投资收益 1,055 463 419 677 685 其他投资现金流 849 5,257 0 0 0 投资现金流合计-28,624-19,398-37,181-39,323-47,315 发行股票 0 0 0 0 0 负债变化 6,246 22,385 12,000 12,000 12,000 股息支出-2,756-3,155-3,908-4,864-6,057

71、 其他融资现金流 4,005-4,504-2,453-2,464 367 融资现金流合计 7,495 14,727 5,639 4,672 6,311 现金及现金等价物净增加额-427 2,728-526 389 434 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（%）营业收入 2.6 29.1 14.6 5.3 5.6 营业利润 9.3-61.1 217.5 23.4 24.3 净利润 15.1-79.0 513.4 24.5 24.5 利润率（%）毛利率 18.3 3.1 13.2 17.2 20.9 EBIT Margin 21.4 6

72、.2 17.4 20.6 24.1 EBITDA Margin 38.3 22.5 32.5 36.6 41.1 净利率 12.5 1.0 10.4 12.5 15.1 回报率（%）净资产收益率 9.6 1.8 10.7 12.4 14.3 总资产收益率 3.2 0.6 3.3 3.7 4.3 其他（%）资产负债率 59.2 62.7 63.6 63.7 63.8 所得税率 24.4 52.0 20.0 22.0 22.0 股利支付率 40.0 89.1 40.0 40.0 40.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析

73、师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人

74、员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所

75、有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬

76、不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评

77、级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表

78、性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披

79、 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发

80、；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securit

81、ies Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Li

82、mited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进

83、行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza

84、 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：

85、英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员

86、会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Lim

87、ited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。