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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 AI 工具多场景覆盖，经营利润持续释放 主要观点：主要观点：Table_Summary 早期早期亏损已填平亏损已填平，经营侧利润持续释放经营侧利润持续释放 Salesforce 已走出了 SaaS 行业公司前期投入高于收入的时期，用户量的积累形成规模相应，均摊了早期的转型布局基础设施的成本。长期看，早期的投入会随时间推移不断被用户摊薄，SaaS 模式较高的用户留存和规模效应使得后期收入持续稳定增长，不断拉小与投入的差距直至反超。目前公司已经度过了早期亏损时期，在 2016-2017 年期间，公司收入逐渐赶超营业费用，利润由负转正。2024 财年公

2、司首次实现销售管理费用和研发费用负增长，利润端后续有望持续提升。“PaaS+SaaSPaaS+SaaS”提高客户个性化需求想象空间提高客户个性化需求想象空间 Salesforce 拥有以 PaaS 平台为底层的架构核心，为上层 SaaS 模式应用提供平台。“PaaS+SaaS”的优势在于：1.成本优化。PaaS 平台可以统一架构，减少了在外租借 PaaS 平台费用。2.自有 PaaS 平台便于管理上层的 SaaS 软件的 API，提升数据的迁移性，使得软件间形成互通能力。3.完善的 PaaS 平台和成熟的工具可以引入开发者进行创作，形成良好的应用生态，增加用户粘性。深耕客户需求，深耕客户需求，

3、AIAI 功能提升使用体验功能提升使用体验 Salesforce 多款 AI 产品实现多领域覆盖。Einstein GPT 是全球第一个CRM 生成式 AI。大模型的爆发式增长致使通用大模型逐渐满足不了部分企业定制化或者差异化需求，因此在CRM领域，Salesforce Einstein GPT集成了所有旗下云产品，为客户实现自动语言响应、电子邮件编辑等个性化内容，大幅减少了用户学习和操作使用的时间成本。Einstein GPT高定制属性与行业专业性使得其可以更迅速地适应客户不断变化的需求，在更新迭代的频率上也更胜一筹。投资建议投资建议 预计 Salesforce FY2025E/FY2026

4、E/FY2027E 收入分别为387.8/436.5/497.1 亿美元，对应 yoy 为 11.2%/12.6%/13.9%，Non-GAAP净利润分别为 97.5/111.0/126.0 亿美元，对应 yoy 为 20.5%/13.9%/13.5%，对应 PE 为 27.8/24.4/21.5，对应 PS 为 7.0/6.2/5.4。公司深耕 CRM 赛道，AI 赋能巩固其行业地位，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧风险，政策不确定性风险，AI 监管不确定性风险等。Table_StockNameRptType Salesforce（CRM）公司研究/公司深度 投资评

5、级：增持（首次）投资评级：增持（首次）报告日期：2024-05-13 收盘价（美元）276.67 近 12 个月最高/最低（美元）318.3/193.4 总股本（百万股）970 流通股本（百万股）939 流通股比例（%）96.8 总市值（亿美元）2,684 流通市值（亿美元）2,598 公司价格与公司价格与纳斯达克纳斯达克走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：金荣金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.英伟达(NVDA)：受益数据中心 AI芯片高景气度，上游供应链响应快速 2024-01-04 2.AMD:24 年成长可期，AI 芯片

6、MI300 驱动公司转型 2023-12-28 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%纳斯达克SalesforceTable_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/30 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万美美元元 主要财务指标主要财务指标 FYFY2022024 4 FYFY2022025E5E FYFY2022026 6E E FYFY2022027 7E E 营业收入 34,857 38,775 43,652 49,706 收入同比（%）11.2%

7、11.2%12.6%13.9%归属母公司净利润（Non-GAAP）8,087 9,748 11,098 12,601 归属母公司净利润同比（%）54.7%20.5%13.9%13.5%毛利率（%）75.5%75.8%75.8%75.8%ROE（%）14%15%16%17%每股收益（美元）4.76 5.42 5.84 6.30 P/E 53.5 27.8 24.4 21.5 P/S 7.9 7.0 6.2 5.4 P/B 4.5 4.3 4.0 3.6 EV/EBITDA 18.6 17.1 15.3 13.4 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 eZaVdXdXaV9WcWbZbRa

8、O6MsQpPsQrNiNmMtOfQrQtPbRpPuNvPsPqRwMpNnMTable_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/30 证券研究报告 正文目录正文目录 1 行业表现亮眼，商业模式可持续性发展行业表现亮眼，商业模式可持续性发展.5 1.11.1 I IAAAAS S、P PAAAAS S 和和 S SAAAAS S.5 1.21.2 S SAAAAS S 行业表现行业表现.6 1.31.3 S SAAAAS S 产品特性加速行业发展，内在价值回归稳定产品特性加速行业发展，内在价值回归稳定.8 2 CRM2 CRM 行业

9、领头企业，云化行业领头企业，云化+并购推动公司发展并购推动公司发展.10 2.12.1 发展历程发展历程.10 2.22.2 收购历程收购历程.11 2.32.3 公司主营业务表现稳定，公司主营业务表现稳定，RPORPO 增长带来业绩增量增长带来业绩增量.12 2.42.4 剩余履约义务（剩余履约义务（RPORPO）稳定增长）稳定增长.15 3 AI3 AI 多场景布局贡献增量多场景布局贡献增量.16 3.13.1 AIAI 产品矩阵产品矩阵.16 3.23.2 AIAI 增量测算增量测算.19 4 4 核心竞争力核心竞争力.21 4.14.1 已度过早期亏损时期，后续经营侧持续释放利润已度过

10、早期亏损时期，后续经营侧持续释放利润.21 4.24.2 P PAAAAS+SS+SAAAAS S 提高客户个性化需求想象空间提高客户个性化需求想象空间.22 4.34.3 深耕客户需求，深耕客户需求，AIAI 功能提升使用体验功能提升使用体验.23 5 5 财务分析财务分析.24 6 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 6.16.1 驱动因素假设驱动因素假设.26 6.26.2 相对估值相对估值.27 风险提示：风险提示：.28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.29 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/30

11、证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1I1IAAAAS S、P PAAAAS S 和和 S SAAAAS S 部署管理对比部署管理对比.5 图表图表 2 2 云计算部署模式云计算部署模式.5 图表图表 3 3 I IAAAAS S、P PAAAAS S 和和 S SAAAAS S 对比对比.6 图表图表 4 4 BVPBVP N NASDAQ ASDAQ E EMERGING MERGING C CLOUD LOUD I INDEXNDEX表现表现.7 图表图表 5 5 BVPBVP N NASDAQ ASDAQ E EMERGING MERGING C CLOUD LOUD I IND

12、EXNDEX市值前十公司（截止至市值前十公司（截止至 2024.05.092024.05.09）.7 图表图表 6 6 S SAAAAS S 行业市场规模（十亿美元）行业市场规模（十亿美元）.9 图表图表 7 7 20 年云软件企业收入与现金流转化情况年云软件企业收入与现金流转化情况.9 图表图表 8 8 全球全球 CRMCRM 市场市场份额情况市场市场份额情况.10 图表图表 9 9 SALESFORCESALESFORCE发展历程发展历程.11 图表图表 1010 S SALESFORCEALESFORCE部分并购项目部分并购项目.11 图表图表 1111 S

13、ALESFORCESALESFORCE主营业务图主营业务图.12 图表图表 1212 SALESFORCESALESFORCE产品交互图产品交互图.13 图表图表 1313 S SALESFORCE ALESFORCE S SALES ALES C CLOUDLOUD价格价格.14 图表图表 1414 S SALESFORCE ALESFORCE S SERVICE ERVICE C CLOUDLOUD价格价格.14 图表图表 1515 S SALESFORCE ALESFORCE M MARKETING ARKETING C CLOUD LOUD A ACCOUNT CCOUNT E ENG

14、AGEMENT NGAGEMENT 定价定价.15 图表图表 1616 按季度按季度 FY21FY21-FY24FY24 S SALESFORCE ALESFORCE PROPRO 情况（十亿美元）情况（十亿美元）.16 图表图表 1717 S SALESFORCEALESFORCE主要主要 AIAI 产品及平台内容产品及平台内容.17 图表图表 1818 E EINSTEIN INSTEIN C COPILOTOPILOT界面界面.18 图表图表 1919 E EINSTEIN INSTEIN C COPILOT OPILOT S STUDIOTUDIO界面界面.18 图表图表 2020 E

15、 EINSTEIN INSTEIN GPTGPT T TRUST RUST L LAYERAYER运作原理运作原理.18 图表图表 2121 S SALESFORCEALESFORCE美国客户按公司规模分类情况美国客户按公司规模分类情况.19 图表图表 2222 S SALESFORCEALESFORCE客户结构客户结构.19 图表图表 2323 S SALESFORCEALESFORCE大客户提供大客户提供 AIAI 增量增量.20 图表图表 2424 S SALESFORCEALESFORCE中客户提供中客户提供 AIAI 增量增量.20 图表图表 2525 S SALESFORCEALE

16、SFORCE非购买非购买 AIAI C CLOUDLOUD中客户不同席位下提供中客户不同席位下提供 AIAI 增量增量.20 图表图表 2626 S SALESFORCEALESFORCE小客户不同席位下提供小客户不同席位下提供 AIAI 增量增量.21 图表图表 2727 S SALESFORCEALESFORCE三费与毛利情况三费与毛利情况.22 图表图表 2828 S SALESFORCEALESFORCE平台情况平台情况.22 图表图表 2929 不同规模企业不同规模企业 S SAAAAS S 需求需求.23 图表图表 3030 S SALESFORCEALESFORCE总营收情况（百

17、万美元）总营收情况（百万美元）.24 图表图表 3131 S SALESFORCEALESFORCE经调整净利润（百万美元）经调整净利润（百万美元）.24 图表图表 3232 S SALESFORCEALESFORCE净利率与毛利率情况净利率与毛利率情况.25 图表图表 3333 S SALESFORCEALESFORCE三费情况三费情况.25 图表图表 3434 S SALESFORCEALESFORCE经调整经调整 EBITDAEBITDA 情况（百万美元）情况（百万美元）.26 图表图表 3535 S SALESFORCEALESFORCE核心财务指标假设（百万美元）核心财务指标假设（百

18、万美元）.27 图表图表 3636 S SALESFORCEALESFORCE及可比公司及可比公司 2323-2525 年一致预期（日期：年一致预期（日期：20242024-5 5-1313）.28 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/30 证券研究报告 1 行业行业表现亮眼，商业模式表现亮眼，商业模式可持续性发展可持续性发展 1 1.1.1 IaaSIaaS、PaaSPaaS 和和 SaaSSaaS 云计算是 2006 年首次提出的革命性技术，允许用户通过互联网远程访问和存储服务器计算资源，为个人与企业带来了数据使用与

19、存储的灵活性和扩展性想象空间。对于企业而言，可以根据其特定的需求选择不同的云计算解决方案，方案模型包括基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）。图表图表 1 1IaaSIaaS、PaaSPaaS 和和 SaaSSaaS 部署管理对比部署管理对比 图表图表 2 2 云计算部署模式云计算部署模式 资料来源：网易云商，华安证券研究所 资料来源：网易云商，华安证券研究所 1 1）IaaSIaaS IaaS 是云计算中的基础服务模型，用户可以通过订阅租用计算资源，这种模式可为企业省去购买和维护服务器的费用，并有更好的延展性。IaaS 优势在于灵活性、扩展性和成本效益。可

20、以为企业免除新业务初期购买服务器的时间与金钱成本，实现快速部署。目前主要的 IaaS 提供商有三个，分别为：1.亚马逊 AWS。用户可以在 EC2中启动任意数量虚拟服务器，实现快速管理资源。2.微软 Azure。Azure 提供虚拟机服务，支持多种系统。3.Google 云平台。GCP 提供高性能虚拟机，支持定义机型，另外 GCS 适用于存储大规模不可变数据。2 2）PaaS PaaS PaaS 提供了云计算平台，为用户开发、运行和管理程序提供平台。PaaS 主要包括数据库管理和开发工具等，具备高度自动化和抽象化属性，无需进行底层设施的管理就可以进行应用程序的创造部署。PaaS 优势在于开发效

21、率高，在完整的开发环境下减少了用户配置基础设施的时间，适用于需要快速交付的及需要高频次更新迭代的项目。主要 PaaS 提供商包括：1.Heroku。支持开发者在没有服务器管理的情况下进行应用程序的管理与应用，适用于中小型项目。2.Google App Engine。允许开发者在 Google 的基础设施上构建管理 web 应用程序，自动处理应用的可伸缩性。3.微软 Azure App Service。与 Google 相似，微软 PaaS 可以Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/30 证券研究报告 全托管进行 web 应

22、用构建部署。3 3）SaaSSaaS SaaS 通过订阅的模式提供应用程序进行服务。用户可以通过互联网使用软件，无需安装和维护。SaaS 的优势是方便与安全，但软件是由第三方提供，因此需要依赖服务商的使用规则。主要的 SaaS 提供商包括：Salesforce、微软、Adobe、Google Workspace等。图表图表 3 3 IaaSIaaS、PaaSPaaS 和和 SaaSSaaS 对比对比 IaaSIaaS PaaSPaaS SaaSSaaS 成本效益成本效益 减少物理硬件需求，减少前期投资 消除对开发工具和环境的投资 减少软件购买和维护的成本 灵活性与可扩展性灵活性与可扩展性 高

23、中 低 适用类型适用类型 对基础设施控制需求高 对开发部署速度要求高 适用需要即时访问和使用的用户 资料来源：CSDN，华安证券研究所 1 1.2 2 SaaSSaaS 行业表现行业表现 回顾近十年期间 SaaS 行业，SaaS 类公司经历了被市场定义为具备长期成长性企业，并且估值与市值在 2021 年达到历史最高点，其中原因在于 SaaS 将传统的买断改为租赁/订阅，买断需要客户一次性支付费用，并在后续支付升级维护的费用，这代表软件公司想要实现收入持续增长就要在每年不断获客，那么对于 SaaS，可以避免开始的一次性高昂成本，基于云端的运作模式也省去了本地部署成本和维修费用，因此，SaaS 模

24、式因其部署迅速，迭代能力强等原因受到市场认可。之后在 2022 年美联储抗击通胀背景下，标准普尔 500 信息科技指数整体下跌，大部分的 SaaS 公司估值回调，市值大幅缩水,在此背景下，优质 SaaS 公司依旧可以扛过压力，实现稳定增长。我们参考 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index，包含了例如 Salesforce、Adobe、ServiceNow、Shopify 等美股代表性 SaaS 公司。在 2014 年到 2024 年期间 EMCloud指数增长 647.5%，纳斯达克指数增长 351.2%，S&P 500 指数增长 214.2%，Dow Jones指数增

25、长 157.9%。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/30 证券研究报告 图表图表 4 4 BVP Nasdaq Emerging Cloud IndexBVP Nasdaq Emerging Cloud Index 表现表现 资料来源：BVP，华安证券研究所 图表图表 5 5 BVP Nasdaq Emerging Cloud IndexBVP Nasdaq Emerging Cloud Index 市值前十公司市值前十公司（截止至（截止至 2024.05.092024.05.09）资料来源：BVP，华安证券研究所 T

26、able_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/30 证券研究报告 1 1.3 3 SaaSSaaS 产品特性加速行业发展，内在价值回归稳定产品特性加速行业发展，内在价值回归稳定 SaaS（Software as a Service，软件即服务）的起源与企业应用软件行业紧密相关。SaaS 的高速发展受益于计算机技术的进步、互联网的普及以及市场需求的变化。从出现到现在总体可以分为 5 个过程。1.1.起源与早期发展（起源与早期发展（2020 世纪世纪 6060 年代至年代至 9090 年代末）：年代末）：20 世纪 60 年代，随着计算

27、机技术的发展，尤其是集成电路的出现，计算机体积缩小，价格降低，开始进入商业领域。70 年代，个人电脑的出现使得计算机进一步普及。90 年代末，互联网技术的广泛应用使得通过 Internet 访问应用和数据成为可能，为 SaaS 的发展奠定了基础。2.2.SaaSSaaS 的兴起（的兴起（19991999 年及之后）：年及之后）：1999 年，Salesforce 成立，标志着 SaaS 模式的正式兴起。Salesforce 的创始人 Marc Benioff 提出了“软件已死”的口号，推动了 SaaS 模式的发展。同一时期，其他 SaaS 公司如 NetSuite 和 Intacct 也相继成

28、立，提供基于云的会计应用程序。3.3.云计算的兴起与云计算的兴起与 SaaSSaaS 的发展（的发展（20002000 年代中期至年代中期至 20102010 年代初）：年代初）：2006 年至 2009 年，云计算的概念逐渐成熟，PaaS（平台即服务）的出现为 SaaS提供了更加强大的支持。2011 年以后，随着基础 IaaS 的成熟和 3G、移动终端的普及，SaaS 行业迎来了新的发展机遇。4.4.资本市场的关注与行业调整（资本市场的关注与行业调整（20102010 年代中期至年代中期至 20102010 年代末）：年代末）：2014 年之后，资本市场开始大量投资 SaaS 市场，但也导致

29、了行业的浮躁和泡沫。2017 年，资本市场对 SaaS 行业的热情有所减退，行业开始回归理性，关注企业的内在价值和可持续发展。5.5.疫情影响与数字化转型（疫情影响与数字化转型（20202020 年代初至今）：年代初至今）：2020 年新冠疫情的爆发加速了企业的数字化转型，推动了 SaaS 应用的广泛采用。疫情期间，远程办公和在线教育的需求激增，进一步推动了 SaaS 市场的发展。全球 SaaS 市场规模近年来持续增长，成为云计算领域中发展最为迅速的细分市场之一。据 Gartner 统计，从 2017 年到 2023 年，全球 SaaS 市场规模从 588 亿美元增长至 1973 亿美元，CA

30、GR 为 22.4%，持续实现高速稳定增长。预计 2024 年全球 SaaS市场规模可达 2323 亿美元，同比+17.7%。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/30 证券研究报告 图表图表 6 6 SaaSSaaS 行业市场规模（十亿美元）行业市场规模（十亿美元）资料来源：Gartner，华安证券研究所 SaaSSaaS 的高速发展得益于其产品的延展性与现金流持续性。的高速发展得益于其产品的延展性与现金流持续性。首先，SaaS 基于公有云的交付方式，在交付内容的平台上有更多的想象空间，可以为用户提供其他同平台下扩展类产

31、品，实现数据的互通共享，从而满足用户更多的需求。另外，SaaS 模式对于买卖双方的现金流都有积极贡献。对于供给方，SaaS 模式虽然在初期需要较高的销售费用，但随着用户数量累计增加，实现规模效应，外加用户留存率高，维护成本低等因素，订阅的模式会为公司不断累积现金。对于 SaaS 类公司，我们考虑收入与现金流之间的转换关系。在 2021 年 SaaS 行业鼎盛时期，收入增长 1%约可以提升自由现金流 6%。2022 年末，1%的收入增长的影响可以与现金流提供 1%的增长影响相当。2023 年末，随着宏观经济的稳定，比例维持在 2:1。图表图表 7 7 20 年云年云

32、软件软件企业收入与现金流转化情况企业收入与现金流转化情况 资料来源：BVP，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/30 证券研究报告 2 2 CRMCRM 行业领头企业行业领头企业，云化，云化+并购推动公司发展并购推动公司发展 Salesforce 是在 1990s第一个推出 SaaS CRM，也是目前全球 CRM 行业领头企业。据 IDC 统计，2022 年 Salesforce 在全球 CRM 市场市占率为 23%，大幅领先其他同业公司排名第一。Salesforce 在 2023 年全球总收入排名前十

33、的领先云计算供应商中排名第三。图表图表 8 8 全球全球 CRMCRM 市场市场份额情况市场市场份额情况 资料来源：IDC，华安证券研究所 2.1 2.1 发展历程发展历程 Salesforce 在 1999 年由 Marc Benioff 和其他三位联合创始人在旧金山的Telegraph Hillc 创立。发展历程总体可以分为三部分：1.1999-2004 年期间，Salesforce 成立初期提供较为单一的客户关系管理产品，并在 2004 年在纽约证券交易所上市。2.2005-2016 年期间，Salesforce 推出并布局销售云、服务云、营销云和商业云，并推出了 PaaS 平台 F，初

34、步实现 PaaS 与 SaaS 布局。3.2015-2023 年期间，公司加深布局 AI。该布局从 2015 年收购 TempoAI、MinHash、PredictionIO 开始，通过收购逐步搭建自己的人工智能平台，并在 2016 年将 AI 与 SaaS 相结合，推出 Einstein（爱因斯坦）。在此期间，公司实现了 SaaS+PaaS 协同布局，AI+数据分析做加持的运营模式。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/30 证券研究报告 图表图表 9 9 salesforcesalesforce 发展历程发展历程 资

35、料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2.2 2 收购历程收购历程 公司从上市开始便长线布局收购战略进行增长。得益于不断并购的公司的技术与资源支持，公司在各阶段都完成了过渡。在上市初期，公司通过收购 Heroku，为后续布局 PaaS 平台提供了底层技术支持。在 2009 年业务开始向云进行转型时，并购了 Radian6、Buddy Media、ExactTarget 等多家营销管理平台。在 2015 年之后进入到 AI 领域这段期间，公司并购了 TempoAI、MinHash、PredictionIO、MetaMind、Datorama 等多家 AI 平台，同时在后续也并购 Tableau

36、这类优质数据处理类公司。总体看，公司并购贯穿整个发展历程，通过不断并购兼备技术与资源的优质公司，丰富自身产品矩阵和技术实力，从而实现了持久的行业领先格局。图表图表 1010 SalesforceSalesforce 部分并购项目部分并购项目 时间时间 并购公司并购公司 并购公司类型并购公司类型 并购金额并购金额（美元）（美元）20062006 Sendia 移动技术制造商 10M 20082008 InStranet 呼叫中心软件开发商 31M 20102010 Heroku 多语言应用程序开发平台 21M 20112011 Salesforce Radian6 社交媒体监测平台 33M Ry

37、pple 云 HR 软件供应商 13M 20122012 Stypi 在线协同编辑文档 NA Buddy Media 营销平台 90M 20132013 ExactTarget 媒体营销工具公司 250M 20142014 RelateIQ 大数据智能关系管理 39M 20152015 TempoAI AI 平台 NA MinHash AI 平台 NA SteelBrick 报价软件公司 360M Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/30 证券研究报告 Toopher 手机认证公司 NA 20162016 Quip 文

38、档编辑软件 750M Demandware 电子商务平台 280M PredictionIO 机器学习平台 NA MetaMind 深度学习平台 NA 20182018 Datorama AI 营销平台 80-90M Mulesoft API、数据集成平台 650M 20192019 Tableau 数据分析与可视化 1570M 20202020 Slack 商务通讯 2770M Vlocity 云平台服务提供商 133M 20212021 Narrative Science 自然语言生成技术 NA 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2.3 3 公司主营业务公司主营业务表现稳定，表现稳定

39、，RPORPO 增长带来业绩增量增长带来业绩增量 Salesforce作为CRM全球领导公司业务可分为两部分，分别为Subscription and support 和 Professional services and other。其中 2023 年 Subscription and support 占营业总收入 93%，是公司主要收入来源，Professional services and other仅占不到 7%。细分看 Subscription and support 业务可以分为 Sales（销售云）、Service（服务云）、Marketing and Commerce（营销和商业

40、云）、Integration and Analytics（集成与分析）和 Platform and Other（平台与其他）五部分。图表图表 1111 salesforcesalesforce 主营业务图主营业务图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/30 证券研究报告 图表图表 1212 salesforcesalesforce 产品交互图产品交互图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.1.SalesSales（销售云）（销售云）Sales Cloud 是 salesforce

41、 最成功的云产品。Sales Cloud 重点为用户提供工具和技术，帮助团队进行更高效的销售工作，从而在销售交易过程中达到最优配置与结果。Sales Cloud 主要针对 B2B 业务。Sales Cloud 的核心销售模式包括：1）外部销售。面对面销售过程。2）内部销售。通过邮件，电话等方式进行销售。3）渠道销售。通过合伙进行销售。4）自助销售。通过门店网站进行销售。Sales Cloud 通过多种模式提升销售效率，可总结为：1）销售自动化。自动收集整理可销售的机会。2）渠道。通过整合渠道上各部门需求，从而搜寻更多销售目标。3）智能人工。通过销售机器人进行更迅速的用户反馈。4）CPQ。帮助销

42、售人员进行报价。5）Billing。作为 CPQ 附加组件，可自动整合收付款与发票情况。总结下来，Sales Cloud 的核心功能主要为预测、检查、展示、洞察、分析、自动化指引和定价。价格上，Sales Cloud 订阅价格分为 4 档，基础版（即用型 CRM，最多支持 10个用户）价格 25 美元/用户/月，专业版（功能完整的 CRM，适用于任何规模的团队）价格 80 美元/用户/月，企业版（自定义的销售型 CRM）165 美元/用户/月，无限制版（无限制的 CRM 功能和技术支持）330 美元/用户/月。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末

43、页重要声明及评级说明 14/30 证券研究报告 图表图表 1313 S Salesforcealesforce Sales CloudSales Cloud 价格价格 资料来源：公司官网，华安证券研究所 注：所有按用户数量计费的产品都需签订包年合同。2.2.ServiceService Salesforce Service Cloud 专注于为客户提供更迅速的差异化支持和服务，提高用户的满意度和忠诚度，是帮助企业客户支持团队工作的 CRM。主要赋能客户完成邮件，实时对话等工作，并提供合适的解决方案。Service Cloud 的主要功能包括：1）服务控制台。对所有案例进行管理，排出优先级，有利

44、于个性化服务。2）知识库。服务云会把历史案例整理到知识库中。3）社交平台服务。通过社交媒体进行线上服务。4）移动平台。可通过 Salesforce 移动平台进行跨地区服务。5）社区服务。通过建立社区进行用户之间的交流。价格上，Service Cloud 订阅价格分为 4 档，基础版（即用型 CRM，最多支持 10个用户）价格 25 美元/用户/月，专业版（功能完整的 CRM，适用于任何规模的团队）价格 80 美元/用户/月，企业版（全面自定义的销售型 CRM）165 美元/用户/月，无限制版（无限制的 CRM 功能）330 美元/用户/月。图表图表 1414 Salesforce Servic

45、e CloudSalesforce Service Cloud 价格价格 资料来源：公司官网，华安证券研究所 注：所有按用户数量计费的产品都需签订包年合同。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/30 证券研究报告 3.3.MarketingMarketing Marketing Cloud 是数字化营销平台，客户可以通过电子邮件、社交媒体、移动应用程序、短信、网站等平台向客户进行营销。其特点是可以顺滑的与其他 Sales Cloud 和 Service Cloud 产品相连接，实现数据内容共享。市场云产品包括：1）Jou

46、rney Builder。针对 B2C 营销领域建造的营销枢纽，可以在此产品上管理客户。2）Email Studio。支持多功能邮件编辑功能。3）Mobile Studio。支持移动端的内容创建。4）Marketing Cloud Customer Data Platform（Customer 360 Audiences）。提供所有用户数据的平台，并可在平台上进行细致划分。5）Marketing Cloud Advertising（Advertising Studio）。搭建与主流社交媒体与浏览器等广告平台渠道，用户可通过 Journey Builder 将平台加入活动中。6）Marketin

47、g Cloud Personalization（Interaction Studio）。修改网站信息。7）Marketing Cloud Intelligence（Datorama）。整合所有营销数据，便于后续完整的统计优化。8）Account Engagement（Pardot）。B2B 解决方案，专注于电子邮箱营销。价格方面，市场云的电子邮件、移动端和网络市场营销和广告根据需求价格不尽相同。Account Engagement 产品价格可分为增长版本、加强版和更高级版本。增长版为 1250 美元/月/10000 人，加强版（利用市场营销自动化和分析获得深入洞察）为 2750 元/月/100

48、00 人，更高级版本（可实现创新）为 4400 美元/月/10000 人。图表图表 1515 Salesforce Salesforce Marketing Cloud Account Engagement Marketing Cloud Account Engagement 定价定价 资料来源：公司官网，华安证券研究所 注：所有按用户数量计费的产品都需签订包年合同。2.2.4 4 剩余履约义务（剩余履约义务（RPORPO）稳定增长）稳定增长 剩余履约义务（RPO）是指尚未确认的合同收入。公司按照年为单位向客户进行服务，因此 RPO 可进一步拆分为 Current RPO（12 个月内完成开票

49、）和 Noncurrent RPO（12 个月后完成开票）。公司 RPO 整体呈现增长态势，FY24Q4 公司 PRO 为 569 亿美元，yoy+17.1%，其中 Current RPO 为 276 亿美元，yoy+12.2%；Noncurrent RPO为 293 亿美元，yoy+22.1%。整体看，公司的 RPO 呈现持续增长态势，用户留存和新用户流入呈良性发展，早期主要得益于云计算需求不断增长，中后期通过不断收并购电子商务和小型技术公司，从而实现产品功能和底层技术的高速迭代，高效满足用户需求，从而在竞争激烈的 SaaS 行业内不断扩大市占率。另外，AI 功能的加入也为公司各产品赋能，在

50、一定的价格上涨幅度下，大幅增强了产品功能和想象空间。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/30 证券研究报告 图表图表 1616 按季度按季度 FY21FY21-FY24 FY24 SalesforceSalesforce PROPRO 情况情况（十亿十亿美元）美元）资料来源：公司季报，华安证券研究所 3 3 AIAI 多场景布局贡献增量多场景布局贡献增量 S Salesforcealesforce 积极探索积极探索 AIAI，推出全球第一个，推出全球第一个 CRMCRM 垂类垂类 GPTGPTEinstein GPTE

51、instein GPT。Einstein GPT 于 2023 年 3 月发布，用例包括 Slack、销售、服务、营销和商业等，致力于成为最强大、最智能的 CRM 产品。2023 年 6 月，公司推出 AI Cloud，将 Einstein、Data Cloud、Tableau、Flow 和MuleSoft 等技术进行整合，以提供安全开放的面向企业的生成式 AI。2023 年 9 月，公司在旧金山 Dreamforce 客户大会上推出 Einstein Copilot，嵌入了在任何产品上下文中提问的能力。3 3.1.1 AIAI 产品矩阵产品矩阵 Einstein GPTEinstein GP

52、T 身为全球第一个身为全球第一个 CRMCRM 垂类垂类 GPTGPT，将公共和私有将公共和私有 AIAI 模型与模型与 CRMCRM 数据相数据相结合结合。Einstein GPT 是开放和可扩展的，可以与外部模型一起使用，相关产品包括：Einstein GPT for Service、Einstein GPT for Sales、Einstein GPT for Marketing、Einstein GPT for Developers 和 Einstein GPT for Slack。在 3 月发布 Einstein GPT 后，公司不断发布各垂类 GPT 以满足不同场景需求。公司打造

53、AI Cloud 将 AI、数据、分析与自动化相结合，将生成式 AI 引入到产品中，包括在 2023 年 5 月份推出可应用于数据分析得 Slack GPT 和 Tableau GPT；6 月份推出Marketing GPT 和 Commerce GPT 赋能营销场景；7 月份完全上市 Sales GPT 和 Service GPT，可自动回复生成邮件、数据、摘要等助力用户；用于从单个文本提示创建工作流的 Flow GPT；加速软件开发并提高开发人员工作效率的 Apex GPT。14.515.215.318.017.818.718.822.021.521.520.924.624.124.123

54、.927.614.815.415.018.117.217.517.521.720.520.119.124.022.622.524.429.30%5%10%15%20%25%30%0.010.020.030.040.050.060.0Current RPONoncurrent RPOCurrent RPO yoyNoncurrent RPO yoyTable_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/30 证券研究报告 图表图表 1717 SalesforceSalesforce 主要主要 AIAI 产品产品及平台内容及平台内容 AIAI

55、 产品产品/平台平台 推出时间推出时间 价格价格 主要功能主要功能 Einstein for Einstein for DevelopersDevelopers/Apex Apex GPTGPT 2023.10-加快软件开发速度，并提高开发人员的工作效率 Einstein 1Einstein 1 平台平台 2023.9 对 Data Cloud 和 Einstein AI 功能进行了重大改进，可轻松创建人工智能驱动的应用程序和工作流程 CopilotCopilot 2023.9-面向公司、员工以及他们的客户的对话式人工智能助手；嵌入了在任何产品上下文中提问的能力 Sales GPTSales

56、GPT 2023.7 50 美元/用户/月，Unlimited用户不需额外付费 从客户研究和会议准备到起草合同条款；自动生成个性化电子邮件；自动记录和总结通话 Service GPTService GPT 2023.7 50 美元/用户/月，Unlimited用户不需额外付费 自动生成个性化回复实时数据源；创建服务个案和客户参与的总结摘要；自动生成和更新文章 Marketing GPTMarketing GPT 2023.6-自动生成个性化的电子邮件；根据来自 Data Cloud 的可信数据，使用自然语言提示和 AI 驱动的推荐来提高目标定位 Commerce GPTCommerce GPT

57、 2023.6-通过 GPT 驱动的动态购买旅程，提供个性化的购物体验和适应客户需求的定制优惠 Slack GPTSlack GPT 2023.5-总结会议内容、撰写会议记录，以及从母公司Salesforce 的 Sales Cloud 直接导入销售数据、发现模式等 Tableau GPTTableau GPT 2023.5-基于Einstein GPT构建，该技术可在Salesforce平台内提供自动生成的 AI 内容，用例包括Slack、销售、服务、营销、商务和应用程序构建器 Einstein for FlowEinstein for Flow 2023.4-根据单个文本提示创建工作流程

58、资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 Einstein 1 平台 Einstein 1 平台在基于 Salesforce 的底层元数据框架上对公司的 Data Cloud 和Einstein AI 功能进行改进。Einstein 1 的推出意义是什么？首先，客户数据高度分散。平均每个客户会使用 1000+不同程序，其中只有 29%是集成的，这使得客户数据分部更为复杂，容易出现数据丢失等问题。那么则需要可以跨越程序进行数据理解，从而在核心品台/中心平台上对不同程序的数据进行统一管理或相互通信。其中，Einstein 1 平台可以让 AI 加入到工作流程之中，同时受到 Trust

59、Layer（信任层）保护，其优势在于：1.新的 Data Cloud 与 Einstein 1 平台原生集成；2.支持大规模数据；3.支持大规模自动化；4.支持大规模分析。Einstein Copilot 生成式人工智能对话助手是 Einstein 1 平台上的关键功能，完成了 Salesforce 将 Einstein 复活为虚拟助手的过程，与 CRM 平台和 Salesforce 数据云整合，通过跨任何连接平台的对话提供直接帮助。Salesforce 还发布了 Einstein Copilot Studio，供希望定制自己的生成式人工智能助手并增强 Einstein 功能的公司使用。Ein

60、stein Copilot 和 Einstein Copilot Studio 会在内置于 Einstein 1 平台的安全 AI 架构 Einstein Trust Layer 中运行，保证公司的数据隐私和安全标准。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/30 证券研究报告 图表图表 1818 Einstein CopilotEinstein Copilot 界面界面 图表图表 1919 Einstein Copilot StudioEinstein Copilot Studio 界面界面 资料来源：Salesforce

61、 官网，华安证券研究所 资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 Trust Layer（信任层）随着大模型的爆发，AI 企业对底层数据安全要求越来越严格，为防止出现数据直接或间接泄露等事故，以头部科技企业为主的布局 AI 公司开始实行模型私有化。另外，私有化模型在垂类训练上更能满足公司的需求。Salesforce 通过推出企业级数据安全和合规性保障的 Trust Layer（信任层）来保证用户数据安全，其功能包括：1.零数据保留：零数据保留：Trust Layer 可防止客户数据被第三方 LLM 提供商存储，从而出现用于训练模型而产生信息泄露问题；2.加密通信：加密通信：使用 T

62、LS 加密通信，保护发送到 LLM 的提示及送回的响应；3.数据访问检查：数据访问检查：数据访问检查将数据限制为仅用户权限允许的数据来管理提示；4.反馈存储：反馈存储：他通过收集反馈数据提升提示的质量；5.审计跟踪：审计跟踪：通过安全记录所有提示、输出、交互和反馈数据简化合规。图表图表 2020 Einstein GPTEinstein GPT Trust LayerTrust Layer 运作原理运作原理 资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/30 证券研究报告 3

63、 3.2.2 AIAI 增量测算增量测算 本部分系统性测算 Salesforce 的 AI 功能对收入端的增量。我们从两个维度进行增量拆分，分别为客户规模和价格。价格价格 Salesforce 在 AI 端的收入方式分为通过购买 AI Cloud 组合内容和单独购买部分 AI 内容。首先，购买 AI Cloud 组合的大多为公司大客户，客户本身已经订阅绝大部分公司产品，由于价格较低，大概率会直接订阅 AI Cloud，价格为 36万美元/年。其次，对于中小企业客户，由于其自身基础业务订阅的局限性和功能需求有限，因此会通过单独购买途径付费，单项 GPT 产品（Sales GPT 和 Servic

64、e GPT）价格为 50 美元/月/用户，但如果客户已经购买了 Unlimited 版本，则无需额外付费。考虑到 Unlimited 版本价格增长 30 美元，因此我们把此部分增长算入到 AI 增量中。客户规模客户规模 2024 年，根据 ascendix 统计，Salesforce2024 年客户量超 15 万。我们参考美国客户按公司规模分类情况作为 Salesforce 客户画像。我们定义大、中、小客户分别为公司收入规模超 1 亿美元、收入在 1 千万美元到 1 亿美元、收入小于 1千万美元。根据 Infoclutch 统计，大中小三类用户数量占比分别为 15%、35%、50%，用户量分别

65、为 2.25 万、5.25 万、7.50 万。图表图表 2121 SalesforceSalesforce 美国客户按公司规模分类情况美国客户按公司规模分类情况 资料来源：Infoclutch，华安证券研究所整理 图表图表 2222 SalesforceSalesforce 客户客户结构结构 大客户（收入规模超大客户（收入规模超 1 1亿美元）亿美元）中客户（收入规模中客户（收入规模 1 1 千万千万-1 1 亿美元）亿美元）小客户（收入规模小于小客户（收入规模小于 1 1千万美元）千万美元）客户总量客户总量（万）（万）15 占比占比 15%35%50%客户数量（万）客户数量（万）2.25 5

66、.25 7.5 资料来源：Salesforce 官网，ascendix，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/30 证券研究报告 假设假设 我们假设 Salesforce 的大客户均会购买 Salesforce 的 AI 产品，参考 AI Cloud36 万美元价格，大客户方面为公司 AI 部分提供 81 亿美元增量。图表图表 2323 SalesforceSalesforce 大大客户客户提供提供 AIAI 增量增量 价格（万美元）价格（万美元）客户数量（万）客户数量（万）收入增量（亿美元）收入增量（亿

67、美元）36 2.25 81 资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 中客户方面，由于此类客户需求具备差异化，因此并不会全部购买所有 AI 产品，我们假定购买 AI Cloud 产品客户量占 30%，购买了 Unlimited 版本产品的用户占 40%，单独购买的用户占 30%。席位方面，我们选取每位用户平均购买 10、20、30、40、50 五个席位量级进行测算，平均席位价格为 5030%/70%+3040%/70%=38.6（美元/席位）。经测算，中客户在 10/20/30/40/50 席位下分别可为公司 AI 部分提供 58.4/60.1/61.8/63.5/65.2 亿美元

68、增量。图表图表 2424 SalesforceSalesforce 中客户提供中客户提供 AIAI 增量增量 价格（万美元）价格（万美元）客户数量（万）客户数量（万）收入增量（亿美元）收入增量（亿美元）36 1.58 56.7 资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 图表图表 2525 SalesforceSalesforce 非购买非购买 AI CloudAI Cloud 中客户中客户不同席位下不同席位下提供提供 AIAI 增量增量 单用户付费席位数单用户付费席位数 UnlimitedUnlimited 潜在价格潜在价格（美元（美元/席位席位/月）月）客户数量（万）客户数量（万

69、）收入增量（收入增量（万万美元）美元）1010 30 2.1 7560 2020 15120 3030 22680 4040 30240 5050 37800 单用户付费席位数单用户付费席位数 单购价格单购价格 （美元（美元/席位席位/月）月）客户数量（万）客户数量（万）收入增量（收入增量（万万美元）美元）1010 50 1.6 9450 2020 18900 3030 28350 4040 37800 5050 47250 资料来源：Salesforce 官网，华安证券研究所 小客户方面，此类客户针对性较强，有意愿的用户更倾向于单独购买AI产品，因此我们假定购买了 Unlimited 版本产

70、品的用户占小客户群体的 30%，单独购买的Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/30 证券研究报告 用户占其余 70%。席位方面，我们同样选取每位用户平均购买 10、20、30、40、50 五个席位量级进行测算，平均席位价格为 5070%+3030%=43（美元/席位）。经测算，小客户在 10/20/30/40/50 席位下分别可为公司 AI 部分提供4.0/7.9/11.9/15.8/19.8 亿美元增量。图表图表 2626 SalesforceSalesforce 小客户不同席位下提供小客户不同席位下提供 AIAI

71、增量增量 单用户付费席位数单用户付费席位数 UnlimitedUnlimited 潜在价格潜在价格（美元（美元/席位席位/月）月）客户数量（万）客户数量（万）收入增量（收入增量（万万美元）美元）1010 30 2.25 8100 2020 16200 3030 24300 4040 32400 5050 40500 单用户付费席位数单用户付费席位数 单购价格单购价格 （美元（美元/席位席位/月）月）客户数量（万）客户数量（万）收入增量（收入增量（万万美元）美元）1010 50 5.3 31500 2020 63000 3030 94500 4040 126000 5050 157500 资料来

72、源：Salesforce 官网，华安证券研究所 综上，我们假设客户平均购买 30 席位，经测算每年 AI 产品对公司收入增量约为 154.7 亿美元。其中大客户提供 81 亿美元增量，中客户提供 61.8 亿美元增量，小客户提供 11.9 亿美元增量。4 4 核心竞争力核心竞争力 4 4.1.1 已已度过早期亏损时期，后续经营侧持续释放利润度过早期亏损时期，后续经营侧持续释放利润 S Salesforcealesforce 走出了走出了 SaaSSaaS 行业公司前期投入高于收入的时期，用户量的积累形行业公司前期投入高于收入的时期，用户量的积累形成规模相应，均摊了早期的转型布局基础设施的成本成

73、规模相应，均摊了早期的转型布局基础设施的成本。SaaS 行业在早期需要较高的资金投入以完成研发积累和基础设计建设。因此在早期公司研发投入和销售费用处于高位。同时，由于 SaaS 以订阅模式进行收费，按月的收入模式导致投入和回报产生偏差，从而早期形成亏损。长期看，早期的投入会随时间推移不断被用户摊薄，SaaS 模式较高的用户留存和规模效应使得后期收入持续稳定增长，不断拉小与投入的差距直至反超。目前公司已经度过了早期亏损时期，在 2016-2017 年期间，公司收入逐渐赶超营业费用，利润由负转正。2024 财年公司首次实现销售管理费用和研发费用负增长，销售管理费用为 154 亿元，同比-4.2%，

74、研发费用为 49 亿元，同比-2.9%，研发投入和销售投入增长见顶，利润端后续有望持续提升。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/30 证券研究报告 图表图表 2727 SalesforceSalesforce 三费与毛利情况三费与毛利情况 资料来源：公司财报，华安证券研究所 4 4.2 2 PaaS+SaaSPaaS+SaaS 提高客户个性化需求想象空间提高客户个性化需求想象空间 Salesforce 拥有以 PaaS 平台为底层的架构核心，为上层 SaaS 模式应用提供平台。“PaaS+SaaS”的优势在于：1.成本

75、优化。PaaS 平台可以统一架构，减少了在外租借 PaaS平台费用；2.架构上，公司自有 PaaS 平台便于管理上层的 SaaS 软件的 API，提升数据的迁移性，使得软件间形成互通能力；3.完善的开发生态。完善的 PaaS 平台和成熟的工具可以吸引开发者进行创作，形成良好的应用生态，增加用户粘性。目前 Salesforce 主要的 PaaS 平台有 MuleSoft（打通软件间的数据连接）、AppExchange（5000+应用）、Lightning（低代码无代码开发平台）、Heroku（支持多种编程语言 PaaS 平台）和 F（全球首个统一架构部署 PaaS 平台）。图表图表 2828 S

76、alesforceSalesforce 平台平台情况情况 资料来源：公司财报，华安证券研究所 PaaSPaaS 平台的搭建为公司平台的搭建为公司 SaaSSaaS 层打开想象空间。层打开想象空间。首先，随着市场多元化精细化发展，14.2%16.2%16.9%16.9%16.1%14.1%45.7%46.4%45.5%44.7%43.1%36.9%10.1%10.0%9.8%9.8%8.1%7.3%74.0%75.2%74.4%73.5%73.3%75.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY

77、2023FY2024研发费用率销售费用率管理费用率毛利率Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/30 证券研究报告 客户有更完善更具针对性的 SaaS 产品需求，而 PaaS+SaaS 的复合模式更容易推出定制化产品满足客户需求。通过对客户需求的进准把握，完善的平台与内容双加持下，用户结构不断优化，粘性不断提升，成为 CRM 领先企业。图表图表 2929 不同规模企业不同规模企业 SaaSSaaS 需求需求 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 SaaSSaaS 产品构建多元应用生态。产品构建多元应用生态。Salesforc

78、e 通过收并购形式不断整合提升 PaaS 平台和 SaaS 软件的功能和场景覆盖率，从而形成多元化生态环境。这么做的优势在于：1.客户更换成本较低，较全的软件产品和统一的 PaaS 平台可以提高用户的选择选项；2.得益于 PaaS 平台的统一性，同一生态下客户可以同时选择多款产品进行联合使用，实现数据互通，减少了跨平台所产生的一系列问题与费用。4 4.3 3 深耕客户需求深耕客户需求，AIAI 功能功能提升使用体验提升使用体验 S Salesforcealesforce 推出多款推出多款 AIAI 产品，实现多领域覆盖。产品，实现多领域覆盖。推出的 Einstein GPT 是全球第一个 CR

79、M 生成式 AI。随着大模型的爆发，通用大模型逐渐满足不了部分企业定制化或者差异化需求，因此需要更具针对性的垂类大模型。在 CRM 领域，Salesforce Einstein GPT集成了所有云产品，可以为客户实现自动语言响应、电子邮件编辑等个性化内容。Einstein GPT 高定制属性与行业专业性使得其可以更迅速地适应客户不断变化的需求，在更新迭代的频率上也更胜一筹。在 Dreamforce 2023 上，Salesforce 发布可以无缝衔接到所有 Salesforce 产品侧面板的 Einstein Copilot。客户可直接与对话式 AI 助手互动，大幅减少了用户学习和操作使用的时

80、间成本。Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/30 证券研究报告 5 5 财务分析财务分析 Salesforce 主营业务为销售自动化(Sales Force Automation,SFA)、Community Cloud 社务服务功能和市场营销。整体看，公司总营收保持稳定增长，2024 财年第四季度公司营收约 92.87 亿美元，同比增长 10.8%，FY2021 年到 FY2024 年 CAGR 为 17.9%。同时，公司毛利随着总营收同步稳定增长，2024 财年毛利相比于 2021 财年增加 66.4%。图表图表

81、3030 SalesforceSalesforce 总营收情况（百万美元）总营收情况（百万美元）资料来源：Wind，华安证券研究所 公司经调整净利润随公司业绩向好稳定增长，2024 财年公司经调整净利润达 80.87亿美元，同比增长 54.7%，2021 财年到 2024 财年 CAGR 为 20.9%，超公司 2021 财年到 2024财年营收 CAGR 3.0pp。图表图表 3131 SalesforceSalesforce 经调整净利润（百万美元）经调整净利润（百万美元）资料来源：Wind，华安证券研究所 公司毛利率和净利率水平维稳。毛利率在 2021 财年第一季度到 2024 财年第四

82、季度内保持在 72%-77%区间内，在 2024 财年第四季度达到最高的 76.9%，整体波动幅度较小。0200040006000800040000000总营收成本毛利-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500经调整净利润（百万美元）yoyTable_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/30 证券研究报告 公司净利率经过小幅波动后整体呈现稳定增长态势，2021 财年第一季度净利率为 13.2%，到 2024 财年第四季度净

83、利率为 24.2%。图表图表 3232 SalesforceSalesforce 净利率与毛利率情况净利率与毛利率情况 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司各项费用率情况管控良好，整体三费费用率呈现低速下降趋势。2024 财年第四季度，公司销售费用率为 37.0%，管理费用率为 6.8%，研发费用率为 13.7%，三费费用率总和 57.5%，2021 财年第一季度该项数据为 77.1%。图表图表 3333 SalesforceSalesforce 三费情况三费情况 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司营业能力向好，经调整 EBITDA 稳定增长。公司经调整 EBITDA 从 2021

84、财年的91.9 亿美元增长至 2024 财年的 215.3 亿美元，CAGR 为 32.8%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%毛利率净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%研发费用率销售费用率管理费用率Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/30 证券研究报告 图表图表 3434 SalesforceSalesforce 经调整经调整 E EBITDABITDA 情况（百万美元）情况（百万美元）资料来源：Wind，华安证券研

85、究所 6 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6 6.1.1 驱动因素假设驱动因素假设 公司业务增长主要驱动因素为订阅业务下销售云、服务云和数据业务的强势增长。公司以销售云起家，推出的 CRM 产品颠覆传统软件行业格局，为公司早期最大收入来源。但随着业务扩张，服务云与其他平台收入逐渐增长，并在 2021 年反超销售云，至此公司各业务均衡发展，共同增长。销售云销售云和和服务云服务云方面方面，公司依然受益于早期用户积累，推出的 Einstein GPT 为该业务提供后续增长基础。2024 财年，公司销售云收入 75.8 亿美元，同比增长 11.0%，服务云收入 82.5 亿美元，同比增长 11.9%

86、，我们认为该业务受益于 AI 功能的投入以及自身市场地位，有望进一步实现小幅度增长，预计 FY2025 销售云收入为 86 亿美元，yoy+13.4%；预计 FY2025 服务云收入为 92 亿美元，yoy+12.0%。市场营销及商务市场营销及商务方面，方面，完善的产品矩阵将公司与其他同类公司拉开差距，另外公司最先将 AI 融合到产品中，也为公司用户增量提供积极推动。2024 财年，公司市场营销及商务收入 49.1 亿美元，同比增长 8.8%，受益于 AI 对产品内容的加持，我们预计该业务后续收入增速提升，预计 2025 财年收入 54.1 亿美元，同比增长 10.1%。整合与分析整合与分析业

87、务方面业务方面（Integration and AnalyticsIntegration and Analytics），公司通过收并购优质公司不断充实自身技术实力，包括 TempoAI、MinHash、PredictionIO 和 Metamind 等。受益于被收购公司的底层技术数据支持，公司将 AI 与 SaaS 融合，推出 Einstein。我们认为 AI作为长期关注方向，公司在 AI 方面布局将持续为公司带来直接或间接的业务增量，预计FY2025 数据业务收入可达 60 亿美元，yoy+15.5%。平台与其他方面平台与其他方面，公司不断收购各类优质平台，实现技术与产品广度与维度的双提升。

88、2024 财年，公司平台与其他收入 66.1 亿美元，同比增长 10.8%，预计 2025 财年收入 72.1 亿美元，同比增长 9.1%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500060007000经调整EBITDA（百万美元）yoyTable_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/30 证券研究报告 图表图表 3535 SalesforceSalesforce 核心财务指标假设（百万美元）核心财务指标假设（百万美元）资料来源：Salesforce 季报，华安证券研

89、究所 6 6.2 2 相对估值相对估值 我们采用可比公司估值法进行估值，选取了行业头部SaaS公司Adobe、SAP、Intuit、ServiceNow、Autodesk 等作为可比公司。可比公司 24 年 Bloomberg 一致预期 PS 平均值为7.8，综合考虑公司业务成熟、产品壁垒及公司在AI 领域的投入与布局领先于行业，给予公司 2024 年行业平均水平 7.8 PS，对应合理市值为 3025 亿美元。首次覆盖，给予“增持”评级。(年份：财年)20022202320242025E2026E2027ERevenue13,282 17,098 21,252 26,4

90、92 31,352 34,857 38,775 43,652 49,706 yoy,%28.7%24.3%24.7%18.3%11.2%11.2%12.6%13.9%qoq,%1.Subscription&Support（订阅与支持）1.Subscription&Support（订阅与支持）12,413 16,043 19,976 24,657 29,021 32,537 36,449 41,033 46,724 yoy,%29.2%24.5%23.4%17.7%12.1%12.0%12.6%13.9%qoq,%of Revenue93.5%93.8%94.0%93.1%92.6%93.3%9

91、4.0%94.0%94.0%1.1)Sales Cloud（销售云）（销售云）4,040 4,598 5,191 5,989 6,831 7,580 8,598 9,730 11,080 yoy,%15.4%14.1%11.0%13.4%13.2%13.9%qoq,%of Subscription&Support32.5%28.7%26.0%24.3%23.5%23.3%23.6%23.7%23.7%1.2)Service Cloud（服务云）（服务云）3,621 4,466 5,377 6,474 7,369 8,245 9,237 10,398 11,840 yoy,%23.3%20.4%

92、20.4%13.8%11.9%12.0%12.6%13.9%qoq,%of Subscription&Support29.2%27.8%26.9%26.3%25.4%25.3%25.3%25.3%25.3%1.3)Marketing&Commerce Cloud（市场营销及商务）（市场营销及商务）1,898 2,506 3,133 3,902 4,516 4,912 5,409 6,047 6,839 yoy,%32.0%25.0%24.5%15.7%8.8%10.1%11.8%13.1%qoq,%of Subscription&Support15.3%15.6%15.7%15.8%15.6%

93、15.1%14.8%14.7%14.6%1.4)Integration and Analytics(整合与分析整合与分析)2,951 3,783 4,338 5,189 5,991 6,914 8,058 yoy,%28.2%14.7%19.6%15.5%15.4%16.5%qoq,%of Subscription&Support14.8%15.3%14.9%15.9%16.4%16.8%17.2%1.5)Platform&Other Cloud（平台与其他）（平台与其他）2,854 4,473 3,324 4,509 5,967 6,611 7,214 7,944 8,906 yoy,%56

94、.7%-25.7%35.6%32.3%10.8%9.1%10.1%12.1%qoq,%of Subscription&Support23.0%27.9%16.6%18.3%20.6%20.3%19.8%19.4%19.1%2.Pro Services&Other（专业服务及其他）（专业服务及其他）869 1,055 1,276 1,835 2,331 2,320 2,327 2,619 2,982 yoy,%21.4%20.9%43.8%27.0%-0.5%0.3%12.6%13.9%qoq,%of Revenue6.5%6.2%6.0%6.9%7.4%6.7%6.0%6.0%6.0%Tabl

95、e_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/30 证券研究报告 图表图表 3636 SalesforceSalesforce 及及可比公司可比公司 2 23 3-2525 年一致预期年一致预期（日期：（日期：2 2024024-5 5-1313）公司公司 市值市值 （亿美元）（亿美元）收入（亿美元）收入（亿美元）归母净利润（亿美元）归母净利润（亿美元）P PS S FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E

96、FY2024FY2024 FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E Salesforce 2684 348.6 387.8 436.5 80.9 97.5 111.0 7.9 7.8 6.9 平均值 7.8 6.9 Adobe 2161 194.0 214.7 239.4 73.8 81.6 90.9 14.4 10.2 9.1 SAP 2218 337.5 365.4 405.2 45.9 54.2 76.5 5.2 6.4 5.8 Intuit 1770 143.7 160.5 180.4 24.0 46.5 53.6 10.0 11.0 9.8 Autodesk 466

97、 55.0 60.4 67.4 9.3 17.4 19.3 9.9 7.6 6.8 ServiceNow 1496 89.7 109.1 131.5 17.6 28.1 33.7 16.1 13.6 11.2 Zoom 192 45.3 46.0 47.9 6.8 15.6 15.9 4.3 4.1 3.9 Block 386 219.2 251.7 279.8 18.3 22.3 28.8 2.1 1.7 1.6 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，政策不确定性风险，AI 监管不确定性风险等。Table_CompanyRptType1 Sale

98、sforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/30 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资产负债表资产负债表百万美元利润表利润表百万美元FY2024FY2025EFY2026EFY2027EFY2024FY2025EFY2026EFY2027E资产资产营业收入营业收入34,857 38,775 43,652 49,706 现金及现金等价物8,472 11,867 17,570 23,940 营业成本8,541 9,395 10,550 12,007 有价证券5,722 5,722 5,722 5,722 毛利毛利26,316 2

99、9,380 33,102 37,699 应收账款11,414 13,443 15,327 17,393 研发费用4,906 5,413 6,084 6,926 其他流动资产3,466 3,684 4,151 4,687 销售费用12,877 14,266 16,055 18,282 流动资产流动资产29,074 34,716 42,769 51,742 管理费用2,534 2,779 3,119 3,549 固定资产3,689 2,663 2,186 2,027 营业费用合计21,305 23,244 26,096 29,707 商誉48,620 48,620 48,620 48,620 营业

100、利润5,011 6,136 7,006 7,992 投资4,848 4,848 4,848 4,848 Non-GAAP调整项5,621 6,050 7,250 8,450 其他长期资产13,592 12,304 11,081 10,006 经调整营业利润经调整营业利润10,632 12,186 14,256 16,442 资产总计资产总计99,823 103,152 109,504 117,243 战略投资收入/支出-277 -257 -280 -317 负债负债其他收入/支出216 240 271 308 应付账款6,111 5,126 5,757 6,466 利润总额4,950 6,12

101、0 6,997 7,983 经营租赁负债518 575 655 744 所得税费用-814 -1,072 -1,199 -1,363 递延收入19,003 18,954 18,905 18,857 其他-其他流动负债999 999 999 999 税后利润4,136 5,048 5,798 6,621 流动负债流动负债26,631 25,654 26,317 27,066 少数股东损益-非流动负债8,427 8,427 8,427 8,427 归母净利润4,136 5,048 5,798 6,621 非流动经营租赁负债2,644 2,934 3,345 3,796 Non-GAAP调整项-其他

102、长期负债2,475 2,747 3,132 3,554 经调整净利润经调整净利润8,087 9,748 11,098 12,601 负债合计负债合计40,177 39,762 41,221 42,843 经调整EBITDA14,591 15,687 17,166 19,075 权益权益经调整EPS4.76 5.42 5.84 6.30 优先股-股东权益合计股东权益合计59,646 63,390 68,283 74,400 负债股东权益总计负债股东权益总计99,823 103,152 109,504 117,243 核心指标核心指标FY2024FY2025EFY2026EFY2027E现金流量表

103、现金流量表百万美元盈利指标盈利指标FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营收增长率11.2%11.2%12.6%13.9%税后利润4,136 5,048 5,798 6,621 EBITDA增长率34.4%7.5%9.4%11.1%折旧和摊销折旧和摊销3,959 3,501 2,910 2,633 EPS增长率47.3%13.8%7.9%7.9%股权薪酬激励2,787 2,696 2,696 2,696 毛利率75.5%75.8%75.8%75.8%营运资金变动-2,850 -4,790 -3,125 -3,507 营业利润率30.5%31.4%32.7%33.1%其他经营现金

104、流2,202 1,716 1,897 2,121 ROIC(%)134.7%94.1%73.6%61.2%经营现金流合计经营现金流合计10,234 8,170 10,176 10,564 ROE(%)13.6%15.4%16.3%16.9%资本支出资本支出-736 -776 -873 -994 估值指标估值指标其他投资现金流-591 -P/E(X)33.527.824.421.5投资现金流合计投资现金流合计-1,327 -776 -873 -994 P/B(X)4.54.34.03.6权益变动-7,620 -4,000 -3,600 -3,200 EV/EBITDA(X)18.617.115.

105、313.4其他融资现金流143 -EV/营收(X)7.86.96.05.1融资现金流合计融资现金流合计-7,477 -4,000 -3,600 -3,200 偿债能力偿债能力现金流总计1,456 3,395 5,703 6,370 资产负债率40%39%38%37%期初现金7,016 8,472 11,867 17,570 流动比率72%87%104%121%期末现金期末现金8,472 11,867 17,570 23,940 速动比率0.650.770.941.12Table_CompanyRptType1 Salesforce（CRM）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/30 证券研究报

106、告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据

107、和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的

108、意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络

109、华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收

110、益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。