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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）石化为基石化为基，多元发展的印度，多元发展的印度民营民营巨头巨头 Reliance首次覆盖及印度首次覆盖及印度原油原油市场展望市场展望 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师)杨思远杨思远(分析师分析师)陈浩越陈浩越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517090003 S0880522080005 S0880123070130 本报告导读：本报告导读：印度原油供需矛盾中短期仍将存在。印度原油供需矛盾中短期仍将存在

2、。Reliance 是石化是石化起家的印度综合性民营巨头，天起家的印度综合性民营巨头，天然气产量然气产量高高增长，石化龙头优势显著，多元化发展增长，石化龙头优势显著，多元化发展带来不竭成长动能带来不竭成长动能。摘要摘要：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司聚酯业务起家，以石化为基石，多元化发展。经过 65 年的成长，公司已成为横跨能源、石化、零售和电信服务领域的印度最大民营企业。首次覆盖，给予“增持”评级。印度原油市场展望：印度原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾中高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾中短期仍将存在短期仍将存在。需求端。需求端：印度

3、工业化进程加快，将引领全球石油需求增长，到 2030 年将新增约 120 万桶/天至 660 万桶/天，占全球新增需求的 37.5%。供给端供给端：印度上游资本支出不足，中短期难以扭转产量的下降趋势，原油产量预计至 2030 年将从 60 万桶/天下降至 46 万桶/天。远期来看，印度政府推出的 OALP 计划有望刺激产量增长。贸贸易端易端：印度原油进口依赖度高达 88.7%，中短期或将进一步上升。俄乌冲突后，印度原油进口来源和种类发生结构性改变，俄罗斯原油占比从不到 3%上升至 38%。印度同样是全球第六大石油产品出口国，出口量约 126 万桶/天，已成为重要的国际原油加工中转站。公司天然气

4、公司天然气产量高增长产量高增长，石化龙头优势石化龙头优势显著显著。依靠 KG-D6 区块公司获取丰富的天然气资源，天然气产量约占印度总产量的 23%，预计到2025 财年将继续增长 59.8%至 4125 亿立方英尺。公司是印度最大的民营炼化企业，2 座世界级规模的炼厂合计产能达 6820 万吨/年，占据印度炼油产能的 27.15%，规模优势下近十年炼油利润平均领先行业 3.07 美元/桶。此外公司致力于延长石化产业链，丰富产品矩阵，获取全产业链利润，在原油与乙烷原料成本领先下，优势进一步凸显。多元多元发展带来发展带来不竭不竭成长成长动能动能。公司将“Growth is Life”作为企业座右

5、铭，以石化为基，不断开拓新业务。在零售领域已稳步发展为印度最大零售商，在电信领域 24 财年计划将 34%的资本支出用于推广 5G等，在行业仍处于初期的背景下，有望充分把握机遇。此外，公司 24-26 财年将每年投资 2500 亿卢比进军新能源领域，迎来新成长空间。风险提示：风险提示：行业政策变化、地缘政治事件、印度经济增长放缓等。评级：评级：增持增持 当前价格（卢比）：2901.30 2024.03.25 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（卢比卢比）2172.33-3024.90 当前股本当前股本（百万股）（百万股）6766.00 当前市值当前市值（十亿十亿卢比卢比）19630.2

6、 海外公司（海外公司（印度印度）财务摘要财务摘要（十亿十亿卢比）卢比）FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 营业收入营业收入 6600 4669 6960 8778 (+/-)%5.56%-29.25%49.05%26.13%毛利润毛利润 920 886 1187 1442 净利润净利润 399 537 678 741 (+/-)%0.11%34.75%26.25%9.20%PE 40.11 29.81 23.61 21.60 PB 3.71 2.76 2.19 2.00 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 石油石油 印度信实工业印度信实工业（500325.B

7、O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目 录录 1.信实工业 Reliance：石化为基，多元化发展的印度民营巨头.5 1.1.Ambani 家族控股的印度民营综合性巨头.5 1.2.石化为基，多元发展，持续成长.7 2.印度原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾中短期仍将存在.9 2.1.需求端：工业化进程加快，引领全球石油需求增长.10 2.1.1.“印度制造”打造世界制造中心，人均石油消费将高增长.10 2.1.2.印度道路交通快速发展带动汽柴油消费量增长，是石油需求增长的首要驱动力.12 2.1.3.航空煤油、LPG/乙

8、烷、石脑油保持较高增速.13 2.1.4.预计 2023-30 年印度石油需求将增长约 120 万桶/天，占全球新增需求的 37.5%.14 2.2.供给端：资本支出不足限制产量、储量增长.15 2.2.1.印度原油产量持续下降，中短期内资本支出仍不足，难以支撑趋势扭转.15 2.2.2.目前 2P 储量达 25 亿桶，勘探支出有限限制储量增长.17 2.2.3.OALP 计划远期有望遏制产量衰退.19 2.3.贸易端：原油高进口依赖，是全球重要的原油加工出口国.20 2.3.1.印度原油市场已形成高度依赖进口的格局.20 2.3.2.地缘冲突致使原油进口来源和种类发生结构性改变.21 2.3

9、.3.印度是重要的石油产品加工出口国.22 3.Reliance 天然气产量持续高增，远期增量可期.23 3.1.国有企业控制 70%的原油产量和储量，RIL 原油资源有限.23 3.2.RIL 天然气资源丰富，KG-D6 区块驱动产量提升.25 3.3.激励政策与国际合作有望带来远期产量空间.25 4.石化产品矩阵丰富，龙头优势显现.26 4.1.旺盛需求驱动印度炼化行业产能建设加快.26 4.2.印度民营炼化龙头，规模效应带来利润优势.28 4.3.致力于延长石化产业链，具有丰富的产品矩阵.30 5.电信业务或迎增长，多元化打开成长空间.32 5.1.印度电信发展初期，Reliance 把

10、握机遇.32 5.2.零售业务稳步发展，逐步进军新能源领域.33 6.风险提示.36 图表图表目录目录 图 1：Reliance 以聚酯起家经 65 年发展成为印度石化、油气、零售等领域的综合性巨头.5 图 2：公司持续成长，当前估值处于历史中位水平.6 图 3：印度 Ambani 家族控股 Reliance.6 图 4：近 18 年营收复合增速 14.27%.7 图 5：近 18 年净利润复合增速 12.85%.7 图 6：公司石油化工业务收入占比 55.07%.7 图 7：公司石油化工业务 EBITDA 占比 43%.7 JXiXzW9UjZbYIUjXbWlW9P9R7NnPnNpNqM

11、fQrRmPlOnPqPaQqRqRNZoOtNvPtQtO 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 图 8：近三年石油化工业务驱动营收增长.8 图 9：23 财年石化与油气业务带动 EBITDA 创新高.8 图 10：公司利润率水平整体稳定.9 图 11：各业务 EBITDA 利润率保持良好趋势.9 图 12：公司资本支出高增速.9 图 13：近年来公司股利稳步提升.9 图 14：中国的人口结构.10 图 15：印度呈现金字塔型人口结构.10 图 16：印度人均 GDP 与人均石油消费 2023-30 年

12、保持高增速.11 图 17：印度石油产品需求持续创新高.11 图 18：印度石油产品需求结构.11 图 19：印度乘用车保有量快速提升.12 图 20：印度两轮/三轮汽车保有量快速提升.12 图 21：印度汽柴油需求预计至 2030 年增长 60 万桶/天.13 图 22：柴油贡献印度 23-30 年石油需求增长的 42%.13 图 23：印度航空煤油 2023-30 年需求增速 6.9%.13 图 24：印度 LPG/乙烷 2023-30 年需求增速 3.2%.13 图 25：印度工厂建设推动石脑油和石化领域 LPG/乙烷需求增长.14 图 26：印度石油需求增速引领全球（23 年为 100

13、）.15 图 27：印度推动全球石油需求增长.15 图 28：印度原油产量持续下降至约 60 万桶/天.15 图 29：2030 年前因资本开支不足印度原油产量的下降趋势难以扭转 16 图 30：印度沉积盆地分布.17 图 31：印度前三大盆地占据 80%的 2P 原油储量.18 图 32：印度有限的勘探支出限制储量增长.19 图 33：印度原油进口依赖度持续提升至 89%.20 图 34：2030 年印度原油净进口量将提升至 590 万桶/天.21 图 35：俄乌冲突后印度大量进口俄罗斯原油.22 图 36：俄乌冲突后印度进口中质、酸性原油占比提升.22 图 37：印度是石油产品的净出口国.

14、22 图 38：预计印度 2030 年轻馏分油出口上升至 50 万桶/天.23 图 39：预计印度 2030 年中间馏分油出口上升至 77 万桶/天.23 图 40：四家公司控制印度 99.7%的原油产量.24 图 41：印度原油产量格局中期仍将延续.24 图 42：四家公司控制印度 92%的 2P 原油储量.24 图 43：KG-D6 区块推动 Reliance 天然气产量持续提升.25 图 44：Reliance 油气业务资本支出将缓慢下降.25 图 45：印度炼厂主要分布在东西部沿海地区.27 图 46：预计 2030 年印度炼油产能快速增长至 685 万桶/日.28 图 47：Reli

15、ance 炼厂约占印度炼油产能的 27.15%.28 图 48：Reliance 石油化工业务资本支出维持增长.29 图 49：预计 Reliance 将维持炼油厂产能.29 图 50：Reliance 炼厂规模效应带来利润优势.30 图 51：Reliance 具备丰富的石化产品矩阵.30 图 52：Reliance 主要产品产能情况.31 图 53：Reliance 石化业务发展战略及优势.32 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 图 54：印度电信服务 ARPU 较低.32 图 55：印度电信服务

16、单 GB流量收入较低.32 图 56：2023 财年电信业务高资本支出.33 图 57：2024 财年资本支出主要用于电信业务.33 图 58：Reliance 电信业务框架.33 图 59：零售业务 9 年复合增速达 37.78%.34 图 60：2023 财年零售业务资本支出高增长.34 图 61：Reliance 已收购零售品牌或合作伙伴.34 图 62：2023 财年零售店数量同比增长 18.7%.34 图 63：2023 财年零售店面积同比增长 57.7%.34 图 64：公司新能源业务框架.35 图 65：新能源业务未来每年资本支出 2500 亿卢比.35 图 66：公司 2035

17、 年实现零碳目标的发展路径.35 表 1：Reliance 主要业务板块及产品.5 表 2：印度石油需求预测表.15 表 3：印度 26 个沉积盆地 2P 储量约 25 亿桶.17 表 4：印度待发现碳氢资源预估 3056.6 亿桶.20 表 5：当前印度炼油产能约 25121 万吨/年（约 571 万桶/天）.26 表 6：印度炼油厂产能建设计划.28 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 1.信实工业信实工业 Reliance：石化为基，多元：石化为基，多元化化发展的发展的印度印度民营巨头民营巨头 1

18、.1.Ambani 家族家族控股的印度民营控股的印度民营综合性巨头综合性巨头 Reliance（印度信实工业有限公司，Reliance Industries Ltd.，简称：RIL）是一家以石化与能源业务为主的综合性企业。公司于 1958 年成立，以聚酯业务起家，经过约 65 年的发展，成为横跨能源、石化、零售、电信服务和娱乐等领域的巨头。公司座右铭是“Growth is Life”，将企业成长作为首要目标，并在发展过程中践行理念：于 2000 年建成世界上最大的炼油厂，目前产能已达 3300 万吨/年；于 2002 年，公司宣布过去 30 年印度最大的天然气发现，位于 Krishna God

19、avari 盆地，储量超过 7 万亿立方英尺；于 2006 年，成立子公司 Reliance Retail 进军零售领域，并迅速成为印度最大的零售商；于 2016 年，推出 Jio 平台，电信业务开始发力，当前已成为印度最大的移动网络运营商；于 2020 年宣布 100 亿美元的新能源业务规划。Reliance 致力于自力更生与可持续增长，积极拥抱新兴业务，近 65 年的快速发展使之已成为印度最大的民营企业，截至 2024年 2 月 19 日，公司市值 197647 亿卢比，约 2382 亿美元。图图 1：Reliance 以聚酯起家经以聚酯起家经 65 年发展成为印度石化、油气、年发展成为印

20、度石化、油气、零售零售等领域的综合性巨头等领域的综合性巨头 数据来源：公司官网，Bloomberg，WIKI，国泰君安证券研究 公司坚持实践“Growth is Life”的理念，不断拓宽业务领域，经过 65 年的发展，形成了以炼化、油气生产、零售、电信服务四大业务板块为主，新能源、娱乐等新型业务同步发展的业务结构，公司 2023 财年实现营业收入 87783 亿卢比，约 1058 亿美元，创历史新高。高速的成长为公司股东带来丰厚回报，公司官网数据显示，自上市以来，公司市值的资本市场复合增长率达 30.5%，股价持续新高，当前 PE、PB、EV/EBITDA 等估值指标分别为 29.8、2.7

21、、15.8 倍，均处于历史中位水平。表表 1：Reliance 主要业务板块及产品主要业务板块及产品 业务板块业务板块 主要业务范围主要业务范围 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 炼化 汽油、柴油、航空煤油；乙烯、丙烯、丁二烯、丁烯-1、PP、HDPE、LDPE、LLDPE、PX、PTA、PET、FDY、POT 等烯烃及聚合物 油气生产 石油、天然气的勘探开发生产 零售 大型生活超市、网络服务销售、电子产品销售、服装店、美容珠宝店等和依托 Jio 平台的电子商务，如 JioMart 线上网店 电信服务

22、 网络 4G/5G 业务、数字服务、宽带等 其他 媒体与娱乐业务、新能源业务等新型业务 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 2：公司持续成长，当前估值处于历史中位水平：公司持续成长，当前估值处于历史中位水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 印度印度拥有拥有五大主要五大主要财阀财阀集团集团：塔塔家族（塔塔家族（Tata）、贝拉家族（）、贝拉家族（Aditya Birla）、）、安巴尼家族（安巴尼家族（Ambani）、阿达尼家族阿达尼家族（Adani）和巴帝集团（和巴帝集团（Bharti Airtel）。其中，塔塔家族（Tata）：集团旗下主要涵盖能源、工程、汽车等企业，代

23、表性企业包括塔塔汽车、塔塔钢铁和塔塔咨询；贝拉家族（Aditya Birla）：集团以工业为主，代表性企业包括超科水泥、格拉希姆工业；安巴尼家族（Ambani）：集团旗下主要涉足油气、石化、零售、电信服务等领域，代表性企业为印度信实工业；阿达尼家族（Adani）：集团旗下主要涵盖煤炭、能源、港口，代表性企业包括阿达尼公司、阿达尼绿色能源、阿达尼港口和特别经济区。巴帝集团（Bharti Airtel）：主要提供电信服务，代表性企业即 Bharti Airtel Limited。近年来五大财阀集团在印度经济中的占比持续提升，印度储备银行数据显示，五大财阀集团在非金融部门总资产中的份额从 1991

24、年的 10%上升至 2021 年的近 18%。信实工业信实工业 Reliance 由印度财阀由印度财阀 Ambani 家族家族绝对绝对控股控股，股权结构稳定，股权结构稳定。截至 2023 财年，印度 Ambani 家族合计持有 Reliance 50.3%的股权，印度人寿保险公司持有 6.3%。Reliance 旗下主要子公司包括信实 Jio 平台、信实零售、信实全球能源服务等。图图 3：印度：印度 Ambani 家族控股家族控股 Reliance 05540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,500Reliance收盘价（卢比/股）PE

25、（右轴）PB（右轴）EV/EBITDA（右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2.石化为基，多元发展，持续成长石化为基，多元发展，持续成长 Reliance 长期保持高速成长，营收与利润连续增长。长期保持高速成长，营收与利润连续增长。2023 财年营收与利润均再创历史新高，分别为 87783、7408 亿卢比，同比增长 26.13%、9.20%。2006-2023 财年，公司营业收入复合增长率 14.27%，净利润复合增长率 12.85%，其中净利润自 20

26、11 财年以来连续 12 年保持正增长，在高速成长的同时，公司保持着良好经营效率。图图 4：近近 18 年营收复合增速年营收复合增速 14.27%图图 5：近近 18 年净利润复合增速年净利润复合增速 12.85%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 公司石油化工业务贡献主要的收入与利润公司石油化工业务贡献主要的收入与利润，占比分别为，占比分别为 55.07%和和43.06%。从收入结构上看，2023 财年公司石油化工业务收入 59465 亿卢比，占比 55.07%，零售、电信服务、油气生产业务分别占比 24.12%、11.09%、1.

27、53%。从利润结构上看，2023 财年公司石油化工业务 EBITDA约 6207 亿卢比，占比 43.06%，零售、电信服务、油气生产业务分别占比 12.47%，34.88%、9.43%。图图 6：公司石油化工业务收入占比公司石油化工业务收入占比 55.07%图图 7：公司石油化工业务公司石油化工业务 EBITDA 占比占比 43%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010

28、FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023营业收入（亿卢比）增速（右轴）18年复合增速（右轴）-25%-15%-5%5%15%25%35%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 20

29、22FY 2023净利润（亿卢比）增速（右轴）18年复合增速（右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 石化业务石化业务为公司发展基石，为公司发展基石，驱动公司驱动公司远期远期成长成长。石油化工业务作为公司业务基石，是公司成长的首要驱动力，2016 财年位于 Dahej 的 230 万吨/年 PTA 工厂项目建成投产，使得公司 PTA 产能增长至 465 万吨/年，全球份额上升至 4%；2018 年 1 月

30、ROGC 项目投产，公司新增乙烯产能 150万吨/年至 360 万吨/年，同年世界上最大的石油焦气化装置完成，能够将低价值的石油焦生成高质量富含氢的合成气；2019 财年，6 艘 VLEC船的乙烷进口项目完成，实现从美国采购低廉的乙烷原料；2022 财年，公司与阿布扎比国家石油公司 ADNOC 宣布合作建设综合工厂，每年可生产 94 万吨氯碱、110 万吨二氯化乙烯和 36 万吨聚氯乙烯。长期以来，公司持续在石油化工主业上深耕，紧握优势，项目的密集建设为公司的远期成长奠定基础。2022-2023 财年，因下游产品利润修复，公司石油化工业务收入同比增长56.53%、18.72%，EBITDA同比

31、增长38.12%、17.74%。多元化的业务结构使得在多元化的业务结构使得在多变多变的外部条件下的外部条件下经营更加稳健，能够把握不经营更加稳健，能够把握不同市场机遇。同市场机遇。2021 财年，因全球疫情爆发影响下游需求，公司石油化工业务收入与 EBITDA 贡献明显下降，分别同比下降 29.10%、29.06%，而电信服务业务却充分受益于疫情带来的线上数字服务需求增长，收入与EBITDA 同比增长 29.71%、45.77%，多元化的业务结构使得公司在较弱的外部环境下仍保持了稳健增长。2022 以及 2023 财年，地缘政治冲突等影响下，油价中枢抬升，公司油气生产业务收入与利润贡献明显增长

32、，收入同比增长250.09%、120.34%，EBITDA同比增长2015.12%、149.02%，充分受益于油价上行带来的市场机遇。图图 8：近三年近三年石油化工石油化工业务业务驱动营收增长驱动营收增长 图图 9：23 财年石化与油气业务财年石化与油气业务带动带动 EBITDA 创新高创新高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。注：各部门内部数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 55.07%24.12%11.09%1.53%8.19%石油化工零售电信服务油气生产其他43.06%12.47%34.88%9.43%0.16%石油化工零售电信服务油气生产其他010,00020

33、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023石油化工零售电信服务油气生产其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023石油化工零售电信服务油气生产其他(亿卢比)印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款

34、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 抵消项未计入图中 公司公司利润率水平利润率水平长期稳定，各业务板块均保持良好趋势。长期稳定，各业务板块均保持良好趋势。公司近五年EBITDA 利润率、净利润率分别维持在 16%-19%、7%-10%区间，自 2006财年以来 EBITDA 利润率、净利润率的平均数分别为 15.19%、8.57%，公司利润率长期稳定。分业务来看，2023 财年石油化工业务、零售业务的 EBITDA 利润率分别为 10.44%和 6.90%，而电信服务和油气生产业务则相对较高，分别为 41.98%和 82.32%。和往年对比，零售、电信服务、油气生产业务的 E

35、BITDA 利润率均保持良好趋势，近七年来连续增长，而石油化工业务的 EBITDA 利润率则区间震荡，维持 10%-12%水平。图图 10：公司利润率公司利润率水平整体稳定水平整体稳定 图图 11：各业务各业务 EBITDA 利润率保持良好趋势利润率保持良好趋势 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 公司资本支出高增速，分红公司资本支出高增速，分红稳步提升。稳步提升。为加速发展电信服务及新型业务，公司 2023 财年资本支出达 14180 亿卢比，同比增长 42.56%，创历史新高。2006 财年至今，公司资本支出复合增长率 15.53

36、%，长期保持高增速，奠定公司持续发展的基础。股息方面，2018 财年以来股利稳步提升，从 6 卢比/股，提升至 2023 财年的 9 卢比/股，连续 5 年保持增长，股息率约 0.35%。图图 12：公司资本支出高增速公司资本支出高增速 图图 13：近年来公司股利稳步提升近年来公司股利稳步提升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.印度印度原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾中短期仍将存在供给之间的矛盾中短期仍将存在 0%5%10%15%20%25%FY 2006FY 200

37、7FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023EBITDA利润率净利润率平均EBITDA利润率平均净利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023石油化工零售电信服务（右轴）油气生产(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,

38、0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023资本支出（亿卢比）增速（右轴）18年复合增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%024681012FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023每股股利（卢比/股）股利支

39、付率（%，右轴）股息率（%，右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 印度国内需求约为 550 万桶/天，占全球需求的 5.4%，而供给仅为 60 万桶/天，占全球供给的 0.6%，供需失衡使得印度形成了高度依赖进口的原油市场格局。由于上游资本支出的不足，预计供需矛盾在 2030 年前仍将存在。2.1.需求端：需求端：工业化进程加快，引领全球工业化进程加快，引领全球石油石油需求增长需求增长 2.1.1.“印度制造”打造世界制造中心，“印度制造”打造世界制造中心，人均石油消费人均石油消费将将高增高增长长

40、 “印度制造印度制造”打造世界制造中心，强劲的经济增长与良好的人口结构。”打造世界制造中心，强劲的经济增长与良好的人口结构。2014 年 9 月 25 日，印度总理莫迪正式推出“Make in India”（印度制造）计划，目标 2025 年制造业占 GDP 比重从 15%提升至 25%，并力图打造“新的世界制造中心”，首批重点行业包括汽车、航空、化工、国防军工、电子设备、制药等 25 大产业。印度在 2011-2020 年 GDP 年平均增长率为 6.8%，21-22 年因疫情因素有所转弱，而后迅速恢复趋势。国际货币基金组织预计 2024 年印度对全球经济增长的贡献率将超过 16%，印度有望

41、在 2024 年连续第三年成为世界主要经济体中增长最快的国家。同时，2013-2022 年印度人口增长率均值 1.06%，并于 2022 年以 14.17 亿的总人口赶超中国成为世界第一人口大国，近年来的大量新增人口使得印度具有良好的金字塔型人口结构，人口年龄中位数为 28.7 岁，而中国约为 38.8 岁。根据牛津经济研究院预计，在印度庞大的国内消费市场、低成本劳动力和有利的人口结构的推动下，2024-2030 年的国内生产总值年均增长率将达到 6.5%。图图 14：中国的人口结构中国的人口结构 图图 15：印度印度呈现呈现金字塔型金字塔型人口结构人口结构 数据来源：联合国2022 世界人口

42、展望报告，上观数据 数据来源：联合国2022 世界人口展望报告,上观数据 由于印度处于经济建设的初级阶段，人均石油消费的增速将远超其他国由于印度处于经济建设的初级阶段，人均石油消费的增速将远超其他国家家，在高人口基数背景下，印度石油需求增长将引领全球，在高人口基数背景下，印度石油需求增长将引领全球。据世界银行数据，2023 年印度人均 GDP 为 2500 美元，而中国人均 GDP 为 12700美元，印度不到中国的 20%。当发展中国家的人均 GDP 在 2000 美元10000 美元之间时，能源使用的增长最快，而印度正处于当下阶段。人均 GDP 在 2000 美元10000 美元之间的特点

43、是：随着消费者变得更加富裕，更倾向于购买能源密集型的大件商品，如汽车和家用电器。印度的人口结构相对年轻，人口年龄中位数为 28.7 岁。印度活跃的国内总消 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 费将增加对资本货物的需求，使得能源密集型制造业加速扩张，进一步带动经济增长。IEA 预计到 2030 年，印度人均 GDP 增长 46%，人均石油消费量增长 31%。图图 16：印度人均印度人均 GDP 与人均与人均石油消费石油消费 2023-30 年年保持高增速保持高增速 数据来源：IEA 近十年印度石油产品需

44、求保持高速增长近十年印度石油产品需求保持高速增长，屡创新高，屡创新高。当前印度经济高速发展，在“印度制造”计划背景下，工业化及城市化率的快速提升，直接带来石油产品需求量的高速增长。根据 OPEC 报告数据，截至 2023 年12 月，印度石油产品需求达 551 万桶/天，较 2013 年的 367 万桶/天增长149.18%，印度需求占全球比重从 2013 年的 4.12%提升至 2023 年的5.34%。结构上，印度以柴油、液化石油气、汽油、石脑油为主，分别占比 33.58%、17.97%、14.88%、6.90%，其中汽柴油合计占比约 49%。图图 17：印度石油产：印度石油产品需求持续创

45、新高品需求持续创新高 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 图图 18：印度石油产品需求结构印度石油产品需求结构 2%3%4%5%6%01234----------------1120

46、21------082023-11印度石油产品需求（百万桶/天）占全球比重（%，右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 数据来源：OPEC，国泰君安证券研究 2.1.2.印度印度道路交通道路交通快速快速发展发展带动带动汽柴油消费量增长汽柴油消费量增长，是石油是石油需求需求增增长的首要长的首要驱动驱动力力 印度强劲的经济增长伴随着印度强劲的经济增长伴随着道路交通道路交通运输

47、运输需求的显著提升需求的显著提升，驱动以汽柴，驱动以汽柴油为主导的石油油为主导的石油产品产品需求增长。需求增长。印度公路出行约占个人出行的 90%、货运流量的 70%，近年来印度汽车保有量有所增加，但仍相对较少。2023年印度汽车保有量约为 4800 万辆，较 2000 年增长超 800%，而 2023 年中国汽车保有量约 3.36 亿辆，印度作为世界人口第一大国，其汽车保有量仅为中国的 14.3%，增长潜力巨大。此外，两轮/三轮汽车是印度柴油需求增长的另一推动力，其优势在于较低的购买价格和使用成本，同时机动三轮车在城市客运服务和最后一英里货物运输中发挥重要作用，在印度具有广泛的市场。虽然两轮

48、/三轮车每公里油耗约为汽车的 75%，平均年行驶里程也低于汽车，但其数量约为印度乘用汽车的 4.8 倍，2023年两轮/三轮汽车达到了 2.3 亿辆。未来印度强劲的经济增长必然伴随着道路交通运输需求显著提升，据 IEA 预测，到 2030 年，印度车辆保有量将增长 30%-40%，虽然电动汽车增长曲线更加陡峭，但仍以燃油车为主。柴油等将充分受益于道路交通运输行业的发展，成为印度石化产品需求增长的首要驱动力。图图 19：印度乘用车保有量快速提升印度乘用车保有量快速提升 图图 20：印度两轮印度两轮/三轮汽车保有量快速提升三轮汽车保有量快速提升 数据来源：IEA 数据来源：IEA 预计预计 202

49、3-2030 年印度汽柴油需求将增长年印度汽柴油需求将增长 60 万桶万桶/天至天至 330 万桶万桶/天，贡天，贡献献印度印度 50%石油需求增长。石油需求增长。2023 年印度汽柴油需求约 270 万桶/天，预33.58%17.97%14.88%6.90%3.45%2.18%21.05%柴油液化石油气汽油石脑油航空煤油燃料油其他产品 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 计到 2030 年，汽柴油需求将增长 60 万桶/天至约 330 万桶/天，增幅约22.2%。2023 年印度石油产品总需求约为

50、550 万桶/天，预计到 2030 年将增长 120 万桶/天，其中柴油、LPG/乙烷、石脑油、航空煤油、汽油、残渣燃料油分别贡献 42%、17%、8%、8%、7%、2%的增长，汽柴油合计贡献约 50%的增长量。图图 21：印度汽柴油需求：印度汽柴油需求预计预计至至 2030 年增长年增长 60 万桶万桶/天天 图图 22：柴油贡献印度柴油贡献印度 23-30 年石油需求增长的年石油需求增长的 42%数据来源：IEA，国泰君安证券研究 数据来源：OPEC，IEA，国泰君安证券研究 2.1.3.航空煤油、航空煤油、LPG/乙烷、石脑油保持较高乙烷、石脑油保持较高增速增速 印度印度航空煤油航空煤油

51、需求需求占比较小占比较小，预计到预计到 2030 年增长约年增长约 10 万桶万桶/日，日，远期远期增增长空间长空间可期可期。2023 年，航空煤油需求约为 19 万桶/日，仅占印度石油需求的 3.45%，不到全球平均水平 7.3%的一半，主要是由于航空运输需求与人均收入水平密切相关，预计 2023-2030 年印度航空煤油需求平均增长率为 6.9%，仍有增长空间。从 2030 年之后的远期来看，如果印度向中等收入国家迈进，则航空运输需求有望大幅增加。家用家用清洁能源清洁能源刺激政策推动印度刺激政策推动印度 LPG 需求增长需求增长，预计到，预计到 2030 年年非石化非石化原料原料领域领域带

52、来的带来的 LPG/乙烷需求增长约乙烷需求增长约 11 万桶万桶/天天。2016 年印度政府推出 Pradhan Mantri Uiiwala Yojana(PMUY)计划，推广使用液化石油气作为清洁的家用燃料，为贫困家庭分发 5000 万个液化石油气灶，并提供补贴，其主要目的是取代各种高污染固体燃料，显著提高液化石油气需求，2015 年至 2023 年间的复合增长率达到了 5.3%。根据印度国家抽样调查办公室的调查数据，目前仍有 34%的木柴燃料。预计 2023-2030 年 LPG/乙烷需求将增长 20 万桶/天，增速 3.2%，其中由非石化原料需求带来的增长约 11 万桶/天，占比 55

53、%，由 PDH 等装置建设带来的石化原料需求增长约 9 万桶/天，占比 45%。图图 23：印度航空煤油印度航空煤油 2023-30 年需求增速年需求增速 6.9%图图 24：印度印度 LPG/乙烷乙烷 2023-30 年需求增速年需求增速 3.2%0.00.20.40.60.81.01.21.40.00.51.01.52.02.53.03.52002220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度汽油需求（百万桶/天）印度柴油需求（百万桶/天）汽柴油需求较23年增长（右轴）石油总需求较23年增长（右轴）42%17%8%8%7%2%17

54、%柴油LPG/乙烷石脑油航空煤油汽油残渣燃料油其他产品 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 数据来源：印度政府，IEA，国泰君安证券研究 数据来源：印度政府，IEA，国泰君安证券研究 印度印度石化工厂建设加快，预计到石化工厂建设加快，预计到 2030 年石脑油、年石脑油、LPG/乙烷等原料需求乙烷等原料需求增长约增长约 21 万桶万桶/天。天。印度未来陆续建成的石化项目包括，HPCL-Mittal Energy Ltd（HMEL）于 2022 年底在其位于 Bathinda 的 Guru Gobind

55、 Singh炼油厂完成了 120 万吨/年乙烯产能的裂解装置建设，随着后续全面运营，将继续未来提高对石脑油需求；Hindustan Petroleum Corp.Ltd（HPCL）预计将于 2024 年进行石化联合装置的商业运营，包括位于 Barmer 的 82万吨/年的石脑油裂解装置；印度石油公司（OIL 或 IOCL）正在 Panipat工厂进行扩建；印度最大的天然气供应商 GAIL 预计将于 2025 年开始运营 50 万吨/年 PDH 装置，并与 Bharat Petroleum Corp.Ltd（BCPL）就位于 Uran 的码头签订长期丙烷供应协议；Petronet 将建造一个 7

56、5 万吨/年PDH 装置等等。据 IEA 数据，预计到 2030 年，印度新工厂的建设和已有工厂的产能扩张将使得石脑油、LPG/乙烷等原料需求增长约 21 万桶/日，其中 12 万桶/日是以石脑油为原料的裂解项目，9 万桶/日是以 LPG/乙烷为原料的 PDH 装置。图图 25：印度印度工厂建设推动石脑油和石化领域工厂建设推动石脑油和石化领域 LPG/乙烷需求增长乙烷需求增长 数据来源：IEA 2.1.4.预计预计 2023-30 年印度石油需求将增长年印度石油需求将增长约约 120 万桶万桶/天，天，占全球新占全球新增需求的增需求的 37.5%在强劲的经济在强劲的经济增长增长、良好的良好的人

57、口结构人口结构以及工业化进程加快背景以及工业化进程加快背景下，预计下，预计印度将成为印度将成为 2023-2030 年全球石油需求的最大增长点年全球石油需求的最大增长点，新增约，新增约 120 万桶万桶/天天至至 660 万桶万桶/天天，占全球新增需求的占全球新增需求的 37.5%，并，并以以 21%的增幅远高于的增幅远高于全球全球的的平均增幅平均增幅 3.4%。目前全球石油需求约 102 百万桶/天，其中印度约 5.5 百万桶/天，占比 5.3%，中国约 16.4 百万桶/天，占比 16.1%。根0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.250.300.

58、3520224E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度航空煤油需求（百万桶/天）2023-30年复合增速（右轴）0%1%1%2%2%3%3%4%0.00.20.40.60.81.01.21.420224E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度LPG/乙烷需求（百万桶/天）2023-30年复合增速（右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 38 据 IEA 数据预测，到 2030 年，全球石油需求将增长 320 万

59、桶/天，其中印度增长约 120 万桶/天，占比 37.5%,是未来全球石油需求增长的最大来源国，印度占全球石油需求比重提升将至 6.3%。2023-2030 年全球石油需求增幅约 3.14%，而印度、中国、OECD（经合组织）分别增长约21%、6%、-6%，印度石油需求增速将引领全球。图图 26：印度石油需求增速引领全球（印度石油需求增速引领全球（23 年年为为 100）图图 27：印度推动全球石油需求增长印度推动全球石油需求增长 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 表表 2：印度印度石油石油需求需求预测表预测表 百万桶百万桶/天天 2019 2020 20

60、21 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2023-30年年平均平均增长率增长率 2023-30年增长额年增长额 LPG/乙烷 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 1 1 1 1 1.1 1.1 1.1 3.20%0.2 石脑油 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 5.90%0.1 汽油 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 1 1 1 1 1 1 0.70%0.1 航空煤油 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3

61、 0.3 0.3 6.90%0.1 柴油 1.6 1.5 1.5 1.7 1.8 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.2 2.3 4.50%0.5 残渣燃料油 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.30%0.1 其他产品 1.1 1 1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 2.10%0.2 印度印度合计合计 5 4.6 4.9 5.3 5.5 5.7 5.9 6 6.2 6.3 6.5 6.6 3.20%1.2 世界合计世界合计 99 92 96 99 102 103 103 104 104

62、105 105 106 0.44%3.2 数据来源：IEA，OPEC，国泰君安证券研究 2.2.供给端供给端：资本支出不足限制产量、储量增长资本支出不足限制产量、储量增长 2.2.1.印度原油产量持续下降，印度原油产量持续下降，中短期内中短期内资本支出资本支出仍不足，仍不足，难以难以支撑趋支撑趋势扭转势扭转 与与原油原油需求的高速增长不同，需求的高速增长不同，印度原油产量连续印度原油产量连续 12 年下降年下降至约至约 60 万桶万桶/天天。由于投资不足与资源缺乏等原因，印度原油产量在 2011 年达到 81万桶/日的高点后，连续 12 年持续下降，截至 2023 年底，印度原油产量下降至约

63、60 万桶/天，占全球原油产量的 0.6%。2018 年至 2023 年间，印度原油产量每年下降约 4%，而全球原油产量每年增长 7%，印度国内原油供给呈现稳步收缩状。图图 28：印度原油产量持续下降至约印度原油产量持续下降至约 60 万桶万桶/天天 80859095502220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度中国OECD全球5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%-0.50.00.51.01.52.02.520232024E2025E2026E2027E2028E2

64、029E2030E全球需求年增长（百万桶/天）印度需求年增长（百万桶/天）印度石油需求占全球比重 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 38 数据来源：EIA，国泰君安证券研究 在在 2030 年前的中短期时间内，年前的中短期时间内，印度印度上游上游资本支出无增长，难以资本支出无增长，难以扭转扭转产产量量的的下降趋势。下降趋势。油气上游资本开支主要包括三个环节，勘探、开发、生产，占比大约为 20%、60%、20%，其中勘探环节是在于发现储量，开发、生产环节在于提升产量。近两年印度在油气开发、生产领域的资本支出

65、持续增长，从 2021 年的 29 亿美元增长至 2023 年的 41 亿美元，增幅达 41.4%，根据印度政府和主要油公司公布的开发生产资本支出计划，预计 2024 年由于 Mumbai Offshore 盆地工作量提升将达到近年来的新高43 亿美元。然而此后将缓慢下降，到 2030 年回到 33 亿美元的水平。2030 年前印度油气开发生产的资本支出并未呈现出明显增长趋势，甚至较 2023 年有所下降，资本支出不足将无法扭转原油产量的下降趋势。IEA 数据显示，印度不存在能够在数据显示，印度不存在能够在 2030 年前投产的大型石油项目年前投产的大型石油项目。虽然 KG-D5 区块预计在

66、2030 年前增加 4.5 到 5 万桶/天的石油产量，但目前没有石油开发生产项目达到最终投资决策（FID）阶段，预计在 2030年前印度并无大型石油项目投产。印度国内原油印度国内原油产量产量的下降趋势的下降趋势仍将保持仍将保持，预计至，预计至 2030 年将进一步下降年将进一步下降至至 46 万桶万桶/天天。当前印度 60 万桶/天的原油产量主要集中在西部地区，其中孟买近海（Mumbai Offshore）盆地产量占比 50%-55%，拉贾斯坦邦（Rajasthan）盆地产量占比 15-20%。由于印度国内原油供给仅能满足 11%的需求，印度形成了高度依赖进口的能源结构。2016 年以来，印

67、度政府出台了一系列能源政策，以吸引更多的投资加快国内勘探开发力度，旨在扭转急剧下降的原油产量，以减少印度对石油进口的依赖，然而油气领域资本支出的增长不及预期，预计 2030 年前的中短期内这一目标预计能以实现，至 2030 年印度原油将进一步下降至 46 万桶/天。图图 29：2030 年前因资本开支不足印度原油产量的下降趋势难以扭转年前因资本开支不足印度原油产量的下降趋势难以扭转 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%007080---0220

68、12--------------052023-10印度原油产量（万桶/天）占全球比重（%，右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 38 数据来源：IEA 2.2.2.目前目

69、前 2P 储量达储量达 25 亿桶，勘探支出有限限制储量增长亿桶，勘探支出有限限制储量增长 印度目前拥有印度目前拥有 7 个已建立商业化生产的沉积盆地，面积占比约个已建立商业化生产的沉积盆地，面积占比约 29.66%。印度共有 26 个沉积盆地，面积约 336 万平方公里，其中陆上沉积盆地面积约为 163 万平方公里，占比 48.5%、近海沉积盆地（400 米等深线以内）面积约为 41 万平方公里，占比 12.2%，深水沉积盆地（400 米等深线以上）面积约为 132 万平方公里，占比 39.3%。根据目前已知的勘探程度，印度沉积盆地大致可分为三类：7 个已建立商业化生产5 个已知有油气资源，

70、但还没有商业化生产14 个被认为具有地质勘探潜力。三类面积占比分别为 29.66%、23.21%、47.13%。表表 3：印度印度 26 个沉积盆地个沉积盆地 2P 储量约储量约 25 亿桶亿桶 沉积盆地类型沉积盆地类型 数量数量 面积（面积（km）面积面积占比占比 沉积盆地名称沉积盆地名称 第一类：已建立商业化生产 7 998,325 29.66%Assam Shelf,Assam Arakan Fold Belt,Cambay,Cauvery,Krishna Godavari,Mumbai Offshore,Rajasthan 第二类：已知有油气资源，但未生产 5 780,974 23.2

71、1%Andaman,Kutch,Mahanadi,Saurashtra,Vindhyan 第三类：具有地质勘探潜力 14 1,586,150 47.13%Himalayan Foreland,Ganga-Punjab,Kerala-Konkan,Bengal-Purnea,Karewa,Spiti-Zanskar,Satpura South Rewa-Damodar,Narmada,Deccan Syneclise,Bhima-Kaladgi,Cuddapah,Pranhita-Godavari,Bastar,Chhattisgarh 合计合计 26 3,365,449 100%2P储量合计储

72、量合计 25 亿桶亿桶 数据来源：印度政府油气资源部，国泰君安证券研究 图图 30：印度沉积盆地分布：印度沉积盆地分布 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 38 数据来源：印度政府油气资源部 印度印度 2P 原油储量达原油储量达 25 亿亿桶，前三大桶，前三大沉积盆地占比约沉积盆地占比约 80%。印度 26 个盆地共含有约 25 亿桶的 2P（Probable Reserves 概算储量，指储量高于估计的概率为 50%）原油储量，其中 Mumbai Offshore，Rajasthan Basin，Assa

73、m Shelf 占据约 80%的 2P 原油储量，储量分布主要集中第一类沉积盆地，而第二类与第三类沉积盆地的资源有待进一步勘探发现。据 DGH估计，尚未发现的 2P 海上原油储量约有 166 亿桶（假设开采系数为 30%）。图图 31：印度前三大盆地占据：印度前三大盆地占据 80%的的 2P 原油储量原油储量 数据来源：IEA，印度政府油气资源部，Rystad Energy，国泰君安证券研究。注：Assam 包含 Assam Shelf 和 Assam Arakan Fold Belt 盆地，KG 包含 Krishna Godavari、Mahanadi、Bengal-Purnea 和 Cau

74、very 盆地。有限的勘探有限的勘探支出支出限制限制印度的印度的储量增长。储量增长。自 2004 年 Rajasthan 的 Mangala项目发现了 800 百万桶的储量后，印度再无较高的世界级发现，储量增02004006008001,0001,2001,400MumbaiRajasthanAssamCambayKG其他P1储量（百万桶）P2储量（百万桶）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 38 长十分有限，2000-2023 年印度仅发现了 2,000 百万桶的石油储量资源，其中近一半与 Rajasth

75、an 的 RJ-ON-90/1 陆上项目有关。相比之下，安哥拉、挪威和圭亚那则发现了约 10,000 百万桶的石油储量，而巴西发现了约 40,000 百万桶的石油储量。印度较少的石油资源禀赋与较强的开发限制，使得 IOC（国际石油公司）在印度的勘探支出不足，限制印度储量的增长。同时，IOC 对资本纪律的要求正在提升，勘探占总支出的比例正在下降，从 2000 年的 21%下降到 2023 年的 9%，未来可能将进一步限制其在印度的勘探活动。图图 32：印度：印度有限的勘探支出限制储量增长有限的勘探支出限制储量增长 数据来源：IEA，Rystad Energy UCube。注：2004 年的高储量

76、增长是由于在 Rajasthan的 Mangala 项目发现了 800 百万桶的资源。2.2.3.OALP 计划计划远期远期有望遏制有望遏制产量产量衰退衰退 印度推出一系列印度推出一系列勘探开发勘探开发刺激政策，刺激政策，OALP计划计划有望在远期遏制产量下有望在远期遏制产量下降趋势。降趋势。在经过多年的严重减产，政府实施了一系列改革以扭转产量下降，2016 年推出油气勘探许可证政策，其中开放面积许可计划（OALP）对竞标成功的油公司给予特定区块的勘探开发权，并对深水开发者降低特许权使用费费率，超深水的特许权使用费可低至 2%，而陆上费率为12.5%。此外，下调了国内油公司的企业所得税，同时对

77、外商投资实施勘探、开发成本 100%税收减免。2023 年，推出政策刺激第二类和第三类沉积盆地的勘探，为企业提供收入激励。OALP-1于2017年底首次推出，授予了 41 个区块的开发许可，截至目前已完成 OALP-8，共有 144 个区块获得批准。正在进行的 OALP-9 含有 28 个区块的开发许可，OALP-9和 OALP-10 预计将开放超过 100 万平方公里的“禁止开发区域”。从长远来看，开放面积许可计划（OALP）有望遏制产量衰退。印度待发现碳氢资源预估印度待发现碳氢资源预估 3056.6 亿桶亿桶，是目前，是目前 2P 储量的储量的 122 倍倍。在OALP-9 中，印度西南海

78、岸近 99%的专属经济区已经开放，其中 Kutch、Saurashtra、Andaman 和 Krishan Godavari 沉积盆地的区块最受关注，其中 Kutch 与 Saurashtra 预计有 5000 百万桶的潜在储量资源，Andaman 是勘探最少的第二类盆地，约 97%的储量尚未发现，而 Krishan Godavari 是勘探不足的第一类盆地，约 60%的储量尚未发现。根据印度政府油气资源部预计，印度待发现碳氢资源约有 3056.6 亿桶（注：对比 IEA、Rystad Energy UCube 数据，印度油气资源部的预计数据可能高估 1-2 倍，但不改印度具备丰富储量潜力的

79、判断），是目前 2P 储量 25 亿桶的 122 倍。印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 38 虽然印度有大量的储量资源，但根据基础设施要求，勘探发现到开发生产需要 6-10 年的时间，中短期内难以转化为有效产能。表表 4：印度待发现碳氢资源预估：印度待发现碳氢资源预估 3056.6 亿桶亿桶 沉积盆地类型沉积盆地类型 编号编号 沉积盆地沉积盆地名称名称 预计预计储量（百万桶）储量（百万桶）占比占比 第一类第一类 1 Assam Arakan Fold Belt 11919 3.90%2 Assam She

80、lf 43809 14.33%3 Cambay 18875 6.18%4 Cauvery 14340 4.69%5 Krishna Godavari 69748 22.82%6 Mumbai Offshore 70416 23.04%7 Rajasthan 30120 9.85%第一类第一类沉积盆地沉积盆地预计储量合计：预计储量合计：259227 84.81%第二类第二类 8 Andaman 2711 0.89%9 Kutch 6558 2.15%10 Mahanadi 4749 1.55%11 Saurashtra 9674 3.16%12 Vindhyan 4617 1.51%第二类第二类

81、沉积盆地沉积盆地预计储量合计：预计储量合计：28310 9.26%第三类第三类 13 Bastar 9 0.00%14 Bengal-Purnea 6047 1.98%15 Bhima-Kaladgi 23 0.01%16 Chhattisgarh 183 0.06%17 Cuddapah 37 0.01%18 Deccan Syneclise 80 0.03%19 Ganga-Punjab 937 0.31%20 Himalayan Foreland 324 0.11%21 Karewa 29 0.01%22 Kerala-Konkan 9086 2.97%23 Narmada 131 0.

82、04%24 Pranhita-Godavari 696 0.23%25 Satpura South Rewa-Damodar 460 0.15%26 Spiti-Zanskar 81 0.03%第第三三类类沉积盆地沉积盆地预计储量合计：预计储量合计：18124 5.93%合计合计 305661 100.00%数据来源：印度政府油气资源部，国泰君安证券研究。注：各区块编号与前图【图：印度沉积盆地分布】地理位置相对应。原始数据按照 1 吨=7.3 桶换算。2.3.贸易贸易端端：原油原油高进口高进口依赖，依赖，是是全球全球重要的原油加工出口国重要的原油加工出口国 2.3.1.印度原油市场印度原油市场

83、已形成已形成高度依赖高度依赖进口进口的格局的格局 印度印度原油净进口量持续增长至原油净进口量持续增长至 460 万桶万桶/天，天，进口依赖度进口依赖度高达高达 88.7%。印度由于国内供需的不平衡，形成了高度依赖进口的原油市场格局，已成为全球第二大原油净进口国和第六大石油产品出口国。印度原油净进口量从 2013 年的 310 万桶/天增长至 2023 年的 460 万桶/天，进口依赖度从 2013 年的 79.0%提升至 88.7%。印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 38 图图 33：印度原油进口依赖度印

84、度原油进口依赖度持续提升至持续提升至 89%数据来源：EIA，OPEC，国泰君安证券研究 预计预计 2030 年印度原油净进口量将进一步提升至年印度原油净进口量将进一步提升至 590 万桶万桶/天。天。2030 年前，印度原油市场仍将存在高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾，原油净进口量将进一步提升至 590 万桶/天。图图 34：2030 年年印度印度原油净进口量将提升至原油净进口量将提升至 590 万桶万桶/天天 数据来源：IEA。注：图表为包含原油和凝析油的油气当量数据。2.3.2.地缘冲突致使原油进口地缘冲突致使原油进口来源和种类发生结构性改变来源和种类发生结构性改变 印度在印度在

85、俄乌冲突俄乌冲突发生后大量进口低成本的俄罗斯原油，发生后大量进口低成本的俄罗斯原油，进口进口占比从占比从不到不到3%上升至上升至 38%。随着炼油能力的稳步增长，印度以 460 万桶/天的净进口量成为世界第二大原油净进口国，仅次于中国的 1060 万桶/天，并远超第三名韩国的 280 万桶/天。2023 年，Jamnagar 炼油厂占印度原油进口的 25%，其次是 Nayara 的 V adinar 炼油厂占比 11%。在 2021 年俄乌冲突前，印度进口来源格局稳定，中东、西非、拉丁美洲来源的原油分别占印度总进口的 61%、12%和 4.5%，俄罗斯原油占比不足 3%，而在2023 年，中东

86、、西非、拉丁美洲来源的原油占比下降至 45%、4.5%和 3%，俄罗斯原油占比则迅速上升至 38%。进口来源结构改变的主要原因是俄罗斯原油的价格较低，俄罗斯因受欧洲等制裁，而不得不改变其原油出口地并降低售价以提高需求，印度炼油商从低成本的俄罗斯原油中充分受益。印度 2023 年进口的俄罗斯原油达 170 万桶/日，占俄罗斯原油出50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%005006007------1

87、---------------052023-08印度原油需求（万桶/天）印度原油净进口量（万桶/天）进口依赖度（右轴）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

88、后的免责条款部分 22 of 38 口的 36%，已成为俄罗斯原油的最大买家。此外，2023 年印度对俄罗斯石油产品的出口量也从 70 千桶/日增加到 130 千桶/天，双方贸易额大幅增长。图图 35：俄乌冲突俄乌冲突后印度大量进口俄罗斯原油后印度大量进口俄罗斯原油 数据来源：IEA 进口原油质量的改变进口原油质量的改变反映了反映了印度炼油厂印度炼油厂具备较好的具备较好的灵活性。灵活性。俄罗斯原油主要以中质酸性的乌拉尔原油为主，致使印度进口原油种类发现改变。中、重质原油进口占比从 2021 年的 49%上升至 2023 年的 62%，含硫原油进口占比从 2021 年的 77%上升至 2023

89、年的 85%。其中，轻质含硫原油下降 5%至 24%，轻质低硫原油下降 8%至 15%，乌拉尔原油对轻质原油进行了替代。一般而言，炼油厂装置对原油的质量有一定要求，而印度进口原油种类的较大改变反映了印度炼油厂的灵活性，有能力使用质量更低的原油，最大限度地提高炼油厂的利润。图图 36：俄乌冲突俄乌冲突后印度进口中质、酸性原油占比提升后印度进口中质、酸性原油占比提升 数据来源：IEA 2.3.3.印度是重要的石油产品加工出口国印度是重要的石油产品加工出口国 印度印度虽然是原油的净进口国，但虽然是原油的净进口国，但得益于得益于其国内炼厂的高产能，其国内炼厂的高产能，也是也是全球全球第六大石油产品出口

90、国第六大石油产品出口国，出口量约，出口量约 126 万桶万桶/天天。2022 年印度石油产品出口达 126 万桶/天，即印度炼厂约 25%的产能用于出口，在国际市场上扮演“原油加工中间商”的角色。不过由于印度自身的供给和需求结构并不一致，仍需要进口较多的燃料油和重质原料，其石油产品净出口约为 41 万桶/天。印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 38 图图 37：印度印度是石油产品的是石油产品的净出口净出口国国 数据来源：印度油气资源部，国泰君安证券研究。原始数据按照 1 吨=7.3 桶换算。印度石油产品出口

91、以轻馏分油和中间馏分油为主印度石油产品出口以轻馏分油和中间馏分油为主，预计，预计 2030 年出口量年出口量将分别达到将分别达到 50 万桶万桶/天和天和 77 万桶万桶/天天。印度过剩的石油产品主要以轻馏分油（石脑油、汽油等）和中间馏分油（柴油、煤油等）。2023 年印度出口约34万桶/天的轻馏分油和73万桶/天的中间馏分油。预计到2030年，轻馏分油和中间馏分油的出口量将进一步上升至 50 万桶/天和 77 万桶/天。图图 38：预计印度预计印度 2030 年年轻馏分油轻馏分油出口上升至出口上升至 50 万桶万桶/天天 数据来源：IEA 图图 39：预计印度预计印度 2030 年年中间馏分

92、油中间馏分油出口上升至出口上升至 77 万桶万桶/天天 数据来源：IEA 0204060800200212022石油产品进口（万桶/天）石油产品出口（万桶/天）石油产品净出口（万桶/天）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 38 3.Reliance 天然气产量持续天然气产量持续高增高增，远期，远期增量增量可期可期 3.1.国有企业控制国有企业控制 70%的原油产量和储量，的原油产量和储量，RIL 原油原油资源有资源有限限 印度印度原油产量几乎由四家公司完全控制，原

93、油产量几乎由四家公司完全控制，国有企业国有企业 ONGC 与与 OIL合计合计占比占比 74%，而而 Reliance 占比约占比约 0.2%。印度的原油资源主要由印度油气（ONGC）、韦丹塔资源（V endanta）、印度石油（OIL 或 IOCL）、信实工业（Reliance）四家公司控制。2023 年印度国有企业 ONGC 产量约 38 万桶/天，占印度原油产量的 73%；V endanta 产量约 13 万桶/天，占印度原油产量的 25%；印度国有企业 OIL 产量约 6 万桶/天，占印度原油产量的 1%；Reliance 原油产量较低，预计 2024 年达到 1 万桶/天，占印度原油

94、产量的 0.2%。目前，印度原油资源主要由国有企业控制，ONGC 与OIL 合计占比达 74%。图图 40：四家公司控制印度四家公司控制印度 99.7%的原油产量的原油产量 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 图图 41：印度原油印度原油产量格局产量格局中期仍将延续中期仍将延续 数据来源：IEA 2P 原油原油储量资源同样由储量资源同样由 ONGC、Vendanta、OIL、Reliance 四家公司四家公司控制，分别占比控制，分别占比 65.03%、14.54%、11.48%、0.96%。印度国有企业 ONGC、OIL 分别拥有 1700、380 百万桶的 2P 原油储量资源，合计占比达 7

95、7%，而 Reliance 拥有约 25 百万桶，占比约 0.96%。根据已公布的勘探资本支出计划来看，未来中长期时间内，印度的原油储量仍将继续由以上四家73.29%25.07%1.16%0.19%0.29%ONGC（国有企业）VendantaOIL（国有企业）Reliance其他 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 38 公司垄断。图图 42：四家公司控制印度：四家公司控制印度 92%的的 2P 原油储量原油储量 数据来源：IEA 3.2.RIL 天然气资源丰富，天然气资源丰富，KG-D6 区块区块驱动产

96、量提升驱动产量提升 Reliance 天然气资源丰富，天然气资源丰富，2023 财年天然气产量占印度总产量的财年天然气产量占印度总产量的 23%，预计到预计到 2025 财年财年较目前较目前增长增长 59.8%至至 4125 亿立方英尺。亿立方英尺。2002 年，Reliance 宣布印度近三十年来最大的天然气发现，位于 Krishna Godavari 沉积盆地的 KG-D6 区块，目前已探明的天然气储量达 491.45 亿立方米。2021 财年，Reliance 天然气产量达到 358 亿立方英尺，随着 KG-D6 区块开发生产项目陆续投产，天然气产量迅速提升，2023 财年天然气产量达

97、2581 亿立方英尺，占印度天然气产量的 23%，其中 KG-D6 区块产出的 2488 亿立方英尺，两个 CBM 区块产出 93 亿立方英尺。预计到 2025财年，Reliance 的天然气产量将进一步增长 59.8%至 4125 亿立方英尺。图图 43：KG-D6 区块区块推动推动 Reliance 天然气天然气产量产量持续提升持续提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。注：按 1 立方米=35.315 立方英尺换算。3.3.激励政策与激励政策与国际合作国际合作有望带来远期产量空间有望带来远期产量空间 根据根据 Reliance 公布公布的战略规划，中短期内油气业务的战略规划，中短期内

98、油气业务资本支出资本支出维持稳定维持稳定。2020 财年以来，Reliance 油气领域资本支出稳步提升，从 310 亿卢比提升至 830 亿卢比，增幅达 167.8%，但根据其战略规划，中短期内油气业65.01%14.53%11.47%0.96%8.03%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800ONGCVendantaOILReliance其他P1储量（百万桶）P2储量（百万桶）储量占比（右轴）35.8 234.5 258.1 386.7 412.5 412.5 412.5 0500300

99、350400450FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024EFY 2025EFY 2026EFY 2027EKG-D6（十亿立方英尺）CBM（十亿立方英尺）合计（十亿立方英尺）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 38 务资本支出维持稳定，因 KG-D6 等区块天然气项目的陆续完成而有所下降。图图 44：Reliance 油气业务资本支出油气业务资本支出将缓慢将缓慢下降下降 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 印度政府激励政策与国际合作有望带来远期产量空间印度政府激励政策与国际合作有望带来远

100、期产量空间。2016 年印度政府推出 OALP 计划旨在扭转原油产量下降趋势，Reliance-BP 合资公司于OALP-2 中获得 KGUDWHP-2018/(KG-UDW1)区块的石油勘探许可证，该区块已成为 Reliance 下一步的勘探战略目标，后续随着 OALP 计划的推进，Reliance 有望获得更多的油气区块资源。目前，印度碳氢化合物总局（DGH）正在与休斯顿大学合作，分析印度的近海盆地，并提供新的沉积盆地数据，以吸引更多的国际石油公司参与印度上游的勘探开发工作。而 Reliance 在 2010 年与英国 BP 宣布成立合资公司，开发 KG-D6区块，截至目前仍是印度唯一一家

101、与国际油公司 IOC 成立合资公司共同勘探印度油气资源的印度企业，国际合作遥遥领先，随着后续印度在油气领域的进一步面向国际开放，将为 Reliance 带来远期产量空间。4.石化产品矩阵丰富，龙头优势显现石化产品矩阵丰富，龙头优势显现 4.1.旺盛需求驱动旺盛需求驱动印度炼化印度炼化行业产能建设加快行业产能建设加快 印度目前主要拥有印度目前主要拥有 23 个炼化工厂个炼化工厂，合计产能约为合计产能约为 25121 万吨万吨/年（年（571 万万桶桶/天）。天）。与原油资源相同，印度政府控股了多数的炼油资源，19 个国有炼厂产能合计约 15171 万吨/年，占比达到 60.39%。从地理位置分布

102、上看，炼油厂主要分布在印度的东西部沿海地区，一方面，由于印度国内石油资源的匮乏，沿海地区更有利于原油进口，另一方面，也有利于加工后石油产品的出口。表表 5：当前当前印度印度炼油产能约炼油产能约 25121 万吨万吨/年年（约（约 571 万桶万桶/天）天）序号序号 炼厂地点炼厂地点 建成时间建成时间 所属公司所属公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）占比占比 （1）印度国有企业拥有的炼厂印度国有企业拥有的炼厂 1 Digboi 1901 Indian OIL Corporation Ltd.65 2 Guwahati 1962 100 3 Barauni 1964 600 4 Koyali 19

103、65 1370 0204060800180200FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance油气业务资本支出（十亿卢比）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 38 5 Bongaigaon 1974 270 6 Haldia 1975 800 7 Mathura 1982 800 8 Panipat 1998 1500

104、9 Paradip 2016 1500 10 Manali 1965 Chennai Petroleum Corporation Ltd.1050 11 Nagapattinam 1993 0（原产能 100 万吨，2019 年停产以扩产至 900 万吨）印度石油（OIL 或 IOCL）及子公司炼厂合计 8055 32.06%12 Mumbai 1954 Hindustan Petroleum Corporation Ltd.950 13 Visakhapatnam 1957 830 HPCL 炼厂合计 1780 7.09%14 Mumbai 1955 Bharat Petroleum Cor

105、poration Ltd.1200 15 Kochi 1963 1550 16 Bina 2011 780 BPCL 炼厂合计 3530 14.05%17 Numaligarh 2000 Numaligarh Refinery Ltd.300 18 Mangalore 1996 Mangalore Refinery&Petrochemicals Ltd.1500 19 Tatipaka 2001 Oil&Natural Gas Corporation Ltd.6.6 印度国有企业炼厂合计 15171.6 60.39%（2）印度民营企业印度民营企业拥有的炼厂拥有的炼厂 20 Jamnagar 1

106、999 Reliance Industries Ltd.3300 21 Jamnagar SEZ 2008 3520 RIL炼厂炼厂合计合计 6820 27.15%22 Vadinar 2006 Nayara Energy 2000 23 Bhatinda 2012 HPCL Mittal Energy Ltd.1130 印度民营企业炼厂合计 9950 39.61%印度炼厂合计印度炼厂合计 25121.6 100%数据来源：印度政府油气资源部，国泰君安证券研究 图图 45：印度炼厂主要分布在东西部沿海地区：印度炼厂主要分布在东西部沿海地区 数据来源：印度政府油气资源部 印度信实工业印度信实工业

107、（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 38 预计到预计到 2030 年印度炼油产能增长年印度炼油产能增长 20%至至 685 万桶万桶/天。天。经过十五年的连续增长，2022 年印度炼油产能达到为 571 万桶/天。而近年来，受印度国内和中东、欧洲等地区石化产品需求的快速增长，印度企业炼厂产能建设加快，预计到 2030 年，印度炼油产能将较 2022 年增长 20%至 685 万桶/天。图图 46：预计：预计 2030 年印度炼油产能快速增长至年印度炼油产能快速增长至 685 万桶万桶/日日 数据来源：印度政府油气资源部，IEA，国

108、泰君安证券研究。注：原油 1 吨=7.3 桶 2024-2026 年印度炼油厂迎来产能密集建设阶段，不完全统计包括有印度石油（简称 OIL或 IOCL）的 5 个炼油厂建设项目和 HPCL、Hindustan、Numaligarh 的炼油厂建设项目，建成后四家公司将分别新增 1785、900、670、600 万吨/年的炼油产能。表表 6：印度炼油：印度炼油厂厂产能产能建设计划建设计划 序号序号 企业名称企业名称 炼厂地点炼厂地点 投产时间投产时间 新增新增产能（万吨产能（万吨/年）年）1 HPCL Rajasthan Refinery Ltd.Barmer,Rajasthan 2025-26

109、900 2 Indian OIL Corporation Ltd.Guwahati,Assam 2023-24 20 3 Indian OIL Corporation Ltd.Baraunl,Bihar 2024-25 300 4 Indian OIL Corporation Ltd.Digbol,Assam 2025-26 35 5 Indian OIL Corporation Ltd.Koyali,Gujarat 2025-26 430 6 Indian OIL Corporation Ltd.Panipat,Haryana 2025-26 1000 7 Hindustan Petrole

110、um Corporation Ltd.Visakhapatnam,Andhra Pradesh 2023-24 670 8 Numaligarh Refinery Ltd.Numaligarh,Assam 2024-25 600 合计合计 3955 数据来源：印度政府油气资源部，国泰君安证券研究 4.2.印度民营炼化龙头印度民营炼化龙头，规模效应带来利润优势，规模效应带来利润优势 Reliance 占据印度炼油产能的占据印度炼油产能的 27.15%。Reliance 是印度最大的民营炼厂公司，在 Jamnagar 拥有 2 座大型炼厂，产能分别为 3300 和 3520 万吨/年，均为全球最大

111、规模的炼厂之一，合计产能达到 6820 万吨/年，约 142万桶/日。Reliance 炼厂约占印度炼油产能的 27.15%，仅次于印度国有的印度石油 OIL 公司（8055 万吨/年，32.06%）。182 182 182 200 200 200 200 200 200 307 341 341 362 362 366 365 366 371 489 523 523 563 563 567 566 566 571 587 624 678 68500500600700800200020202120222023E 2024E2026

112、E2030E民营炼厂产能（万桶/日）国有炼厂产能（万桶/日）合计（万桶/日）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 38 图图 47：Reliance 炼厂约占印度炼油产能的炼厂约占印度炼油产能的 27.15%数据来源：印度政府油气资源部，国泰君安证券研究 Reliance 石油化工业务资本支出将有所增长。石油化工业务资本支出将有所增长。2016 财年公司石油化工业务资本支出达到历史峰值 4410 亿卢比，主要是由于位于 Dahej 的 230万吨/年 PTA 工厂项目建成投产，该项目使得公司 PTA 产能增长

113、至 465万吨/年，全球份额上升至 4%，此后石油化工业务资本支出有所放缓。根据资本支出计划，公司将建设一批高生产率的小型资本支出项目以获取高质量的收益，预计到 2026 财年，公司资本支出将从 2023 财年的1190 亿卢比增长至 2520 亿卢比。图图 48：Reliance 石油化工业务资本支出维持增长石油化工业务资本支出维持增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 根据 PPAC 和 IEA 统计，2024-2030 年印度炼油产能增长将主要来自于印度国有企业，如印度石油（IOCL）和 Bharat 石油（BPCL）。Reliance暂无新建扩建项目计划，将维持现有的 2 座炼厂，

114、合计产能 6820 万吨/年，但随着一系列小型资本支出项目建成，将驱动炼厂利用率和经济效益的进一步提升。图图 49：预计：预计 Reliance 将维持炼油厂产能将维持炼油厂产能 32.06%27.15%14.05%7.96%7.09%5.97%4.50%1.19%0.03%印度石油(IOCL)信实工业(RIL)Bharat石油(BPCL)Nayara能源Hindustan石油(HPCL)Mangalore炼化HPCLNumaligarh炼化印度油气(ONGC)0500300350400450500FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016F

115、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance石油化工业务资本支出（十亿卢比）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 38 数据来源：PPAC，IEA Reliance 炼厂炼厂规模效应带来规模效应带来利润利润优势。优势。Reliance 的 2 座大型炼厂产能分别为 3300 和 3520 万吨/年，作为全球最大的炼厂之一，规模效应带来的优势明显。2023 财年 Reliance 炼油利润约为 12.70 美元/桶，

116、较新加坡-迪拜原油炼油利润的 10.73 美元/桶高 1.98 美元/桶。2013-2023 财年期间，Reliance 炼油利润平均领先行业 3.07 美元/桶。图图 50：Reliance 炼厂炼厂规模效应带来规模效应带来利润利润优势优势 数据来源：BP statistical review，Bloomberg，公司公告，国泰君安证券研究 4.3.致力于延长石化产业链，具有致力于延长石化产业链，具有丰富的产品矩阵丰富的产品矩阵 Reliance 具备丰富的石化产品矩阵。具备丰富的石化产品矩阵。作为印度石油化工领域的先驱者，Reliance 一直致力于延长石化产业链，做具有高附加值的深加工产

117、品，目前已形成了炼油、C2、C3、C4、C6+产业链构成的产品矩阵，具体产品包括汽柴煤油、聚烯烃领域的聚乙烯、聚丙烯、PVC 等，聚酯领域的PTA、PX、PET、POY、FDY、DTY 等。图图 51：Reliance 具备丰富的石化产品矩阵具备丰富的石化产品矩阵-4-202468101214FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Reliance利润优势（美元/桶）Reliance炼油利润（美元/桶）新加坡-迪拜炼油利润（美元/桶）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请

118、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 38 数据来源：公司年报 2019 财年，公司 6 艘 VLEC 船的乙烷进口项目完成，实现从美国采购低廉的乙烷原料，乙烷裂解制乙烯工艺使得 Reliance 的 360 万吨/年乙烯产能能够创造更高收益。目前聚烯烃方面，Reliance 拥有 230 万吨/年的PE 产能（世界第 12 大生产商）、290 万吨/年的 PP 产能（世界第 6 大生产商）和 70 万吨/年的 PVC 产能。聚酯方面，Reliance 拥有 110 万吨/年的 PET 产能（世界第 8 大生产商）、210 万吨/年的长丝及短纤产能、490

119、万吨/年的 PTA 产能（世界第 4 大生产商）和 480 万吨/年的 PX 产能（世界第 2 大生产商），此外还拥有 12 万吨/年的聚丁二烯橡胶和 15 万吨/年苯乙烯丁二烯橡胶(SBR)。图图 52：Reliance 主要主要产品产能情况产品产能情况 数据来源：公司年报 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 38 除规模效应优势外，除规模效应优势外，Reliance 石化业务石化业务还还具备具备三大三大优势。优势。原油和原料原油和原料成本优势：成本优势：俄乌冲突以来，俄罗斯的乌拉尔原油因受到欧美制裁和原

120、油贸易格局改变而降价，印度进口了大量低成本的俄罗斯原油，Reliance 石化业务充分受益于此。此外，Reliance 的 6 艘 VLEC 船能从美国获取低廉的乙烷原料。产品结构优势：产品结构优势：由于具备丰富的产品矩阵，Reliance 能够根据市场供需灵活调整产品结构，减少产品在周期底部时的亏损。产业链优势：产业链优势：通过深加工和延长产业链，能够获取整条产业链利润，并通过副产品利用提高生产率和降低能源成本。图图 53：Reliance 石化业务发展战略石化业务发展战略及优势及优势 数据来源：公司财报 5.电信业务电信业务或迎或迎增长，增长，多元化打开多元化打开成长成长空间空间 5.1.

121、印度电信发展初期，印度电信发展初期，Reliance 把握机遇把握机遇 印度印度电信服务电信服务消费消费远低于其他国家远低于其他国家，增长空间广阔。，增长空间广阔。目前印度电信行业单用户月均收入（ARPU）约 1.9 美元/月，而同为发展中国家的印度尼西亚、中国、泰国、马来西亚分别为 2.8、6.8、6.9、13.9 美元/月，印度电信服务单 GB流量收入为 0.13 美元/GB，同样远低于中国、俄罗斯、巴西等国，当前印度电信服务消费仍处于极低位水平，但未来有望迎来结构性上升，近期行业涨价计划已逐步进行：2019 年 12 月印度电信运营商均将资费上调 30%-40%，2021 年 7 月印度

122、电信运营商入门级付费标准从 49 卢比上调至 79 卢比，2021 年 11 月，印度电信运营商再次将资费上调 20%。随着印度电信服务收费与国际逐步对齐，行业有望迎来高增长。图图 54：印度电信服务印度电信服务 ARPU 较低较低 图图 55：印度印度电信服务电信服务单单 GB 流量收入较低流量收入较低 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 38 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 Reliance 电信业务高资本支出电信业务高资本支出，把握市场机遇驱动公司成长，把握

123、市场机遇驱动公司成长。2023 财年Reliance 提高电信业务相关资本支出至 14270 亿卢比，同比增长 72.6%，主要用于在印度推广 5G 业务。根据 Reliance 战略计划指引，电信业务将成为未来的主要发展方向，资本支出将占 2024 财年总资本支出的34.45%，而零售业务、石油化工、勘探开发及新能源占比分别为 19.14%、19.30、6.76%、20.36%，多元化发展将成为 Reliance 新的主题。图图 56：2023 财年电信业务高资本支出财年电信业务高资本支出 图图 57：2024 财年资本支出主要用于电信业务财年资本支出主要用于电信业务 数据来源：公司年报，国

124、泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 58：Reliance 电信业务框架电信业务框架 数据来源：公司财报 5.2.零售零售业务稳步发展，逐步进军业务稳步发展，逐步进军新能源新能源领域领域 0554045单用户月均收入ARPU（美元/月）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0印度中国俄罗斯巴西英国美国每GB流量收入（美元/GB）02004006008001,0001,2001,4001,600FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance电

125、信业务资本支出（十亿卢比）34.45%19.14%19.30%6.76%20.36%电信业务零售业务石油化工勘探开发新能源 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 38 零售业务零售业务积极并购积极并购，营收高速增长，营收高速增长。2014 财年以来，Reliance 零售业务快速发展，营收从 1455.6 亿卢比增长 17 倍至 26039.4 亿卢比，年均复合增速约为 37.78%，目前已成为印度最大的零售商。2023 财年，Reliance零售板块积极收购、拓展门店，于 2022 年 12 月以 285

126、亿卢比收购 Metro Cash and Carry India公司100%的股权，此外还收购了AJSK、Campa Cola、Sosyo、Lotus Chocolate 等公司的多数股权，全财年资本支出达 5050 亿卢比，同比增长 68.9%。图图 59：零售业务零售业务 9 年复合增速达年复合增速达 37.78%图图 60：2023 财年零售业务资本支出财年零售业务资本支出高增长高增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 61：Reliance 已收购零售品牌或合作伙伴已收购零售品牌或合作伙伴 数据来源：公司财报 稳步扩张零售业务，稳步扩张零

127、售业务，零售店零售店数量数量连续增长。连续增长。Reliance 稳步拓展零售业务，对比 2016 财年，目前公司零售店数量和面积分别增长了 456%和 412%，连续 7 年均为正增长。2023 财年公司零售店数量达 18040 个，同比增长18.7%，零售店总面积达到 6560 万平方英尺，同比增长 57.7%。图图 62：2023 财年零售店数量同比增长财年零售店数量同比增长 18.7%图图 63：2023 财年零售店面积同比增长财年零售店面积同比增长 57.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,000F

128、Y 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023零售业务营业收入（亿卢比）增速（右轴）9年复合增速（右轴）00500600FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance零售业务资本支出（十亿卢比）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 38 数据来源：公

129、司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2024-2026 财年财年每年投资每年投资 2500 亿卢比进军新能源亿卢比进军新能源领域领域，打开新的成长空，打开新的成长空间间。Reliance 于 2020 年首次提出到 2035 年公司实现净零碳排放，并开始调整石油化工业务的能源消费结构，在降低能源消耗的同时提高可再生能源消费，2023 财年实现节约能源 253 万 GJ，同比增长 120%，可再生能源消费 673 万 GJ，同比增长 115%。2024 财年公司将正式进军新能源领域，未来三年每年投资 2500 亿卢比用于光伏、储能、氢能、燃料电池、可再生能源等领域。印

130、度的新能源行业仍处于初级阶段，市场空间广阔，新能源业务将为 Reliance 带来新的增长空间。图图 64：公司新能源业务框架公司新能源业务框架 图图 65：新能源业务新能源业务未来每年资本支出未来每年资本支出 2500 亿卢比亿卢比 数据来源：公司财报 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 66：公司公司 2035 年实现零碳目标的发展路径年实现零碳目标的发展路径 数据来源：公司财报 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 20

131、21 FY 2022 FY 2023Reliance零售店数量（个）0070FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Reliance零售店面积（百万平方英尺）0500300FY 2023FY 2024EFY 2025EFY 2026EReliance新能源业务资本支出计划（十亿卢比）印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 38 6.风险提示风险提示 1)印度石化行业印度石化行业政策变化风险。政策变

132、化风险。印度政府对勘探开发领域开放力度减缓或相关开发许可政策变化，或致公司油气产储量增长不及预期。2)地缘政治事件风险。地缘政治事件风险。当前印度原油高度依赖于进口，从俄罗斯及中东地区进口原油占比较大，同时乙烷原料依赖从美国进口，若发生超预期的地缘政治事件，或使得公司进口原油和乙烷原料受阻或成本上升，对石油化工业务盈利造成影响。3)印度经济增长放缓风险。印度经济增长放缓风险。公司各业务主要面向印度国内市场，近年来充分受益于印度经济高速发展带来的红利，若印度经济增长放缓，将致使产品下游需求不及预期，对公司经营业绩产生影响。印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款

133、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 38 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而

134、发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资

135、建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨

136、慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供

137、的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显

138、强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 印度信实工业印度信实工业（500325.BO）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 38

139、 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股