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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 30 日 公司研究公司研究 稀缺的车联网连接服务厂商，切入自动驾驶领域打开成长空间稀缺的车联网连接服务厂商，切入自动驾驶领域打开成长空间 万马科技（300698.SZ）投资价值分析报告 增持增持（首次）（首次）脱胎换骨，车脱胎换骨，车联网业务强势崛起。联网业务强势崛起。公司成立于 1997 年，主营业务为通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售。2021 年通过全资子公司优咔科技，收购果通科技无形资产，正式进入车联网市场。车联网业务已成为公司成长的重要动力。2023 年公司营收 5.21 亿元，车联网业务收入占比为 34%，

2、毛利率为 66.51%，远高于其他业务毛利率，毛利占比高达 57.12%。2020 至 2023 年，公司毛利率由 20.74%提升至 39.77%，归母净利润由-0.11 亿元提升至 0.64 亿元。车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增。车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增。23 年 9 月，中国新车评价规程（C-NCAP）2024 版（征求意见稿）发布，首次将 C-V2X 支持应用功能纳入测评范围。23 年，我国乘用车市场车联网前装标配搭载率达到 78.31%。万马科技全资子公司优咔科技是国内唯一一家拥有近千万级服务经验的车联网产品与运营服务第三方提供商，已累计为超过 81

3、0 万车辆提供车联网服务。2022年末起，小鹏、华为、理想、蔚来均规划落地城市领航辅助驾驶功能。预计大模型在智能驾驶的应用领域仍将拓宽，智算中心建设产业链有望持续受益。稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河。稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河。公司为优质的车联网连接与生态运营厂商，其 CMP 关键核心技术包括分布式融合计费引擎、自动化规则引擎、连接问题一键诊断、网络质量监控与优化技术、eUICC（一种新型的可远程配置嵌入式 SIM 卡）技术以及相应的汽车信息安全技术。吉利为公司车联网业务最主要客户，此外，23 年公司已正式成为上汽大众的合作伙伴，与公司有业务合作的车企还包括东风

4、、理想、天际、智己、高合等。23H2，公司增设香港子公司，加快开拓海外市场。技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地。技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地。公司“自动驾驶数据闭环平台工具链”于 2023 年落地，将帮助主机厂客户构建自主可控的自动驾驶数据处理、算法训练及仿真平台。23 年 8 月，子公司优咔科技与雅安经开区管委会签署 合作框架协议，将在智能网联、自动驾驶两方面开展合作。24 年 3 月，公司与朗歌科技签署战略合作框架协议，决定在自动驾驶数据闭环领域建立战略合作伙伴关系，公司未来将为其提供大算力平台（第一阶段至少具备 2000P 的支撑能力，未来三年不少于 6000P 算

5、力）作为技术支撑。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 24-26 年归母净利润为 0.81/1.16/1.62亿元，对应 EPS 为 0.60/0.86/1.21 元，对应 PE 为 58x/40 x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产业进度不及预期风险，技术人才流失风险，原材料及产品价格波动风险，客户流失风险，应收账款回款风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024

6、E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）509 521 602 700 829 营业收入增长率 2.11%2.35%15.62%16.28%18.47%归母净利润（百万元）31 64 81 116 162 归母净利润增长率 657.41%109.63%25.21%43.55%39.46%EPS（元）0.23 0.48 0.60 0.86 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄）7.51%13.67%14.61%17.34%19.47%P/E 152 73 58 40 29 P/B 11.4 9.9 8.5 7.0 5.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间

7、为 2024-05-29 当前价：当前价：34.9134.91 元元 作者作者 分分析师：贺根析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 分析师：汲萌分析师：汲萌 执业证书编号：S0930524010002 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.34 总市值(亿元)：46.78 一年最低/最高(元)：20.13/42.30 近 3 月换手率：109.45%股价相对走势股价相对走势 -17%3%23%42%62%05/2308/2311/2302/24万马科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 14.21 17.82

8、 44.10 绝对 14.46 20.59 38.26 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、车联网：、车联网：该项业务为公司近年最重要的成长驱动因素。该项业务为公司2021 年通过全资子公司优咔科技收购果通科技无形资产获得，近年该项业务营收高速增长，2022、2023 年营收同比增速分别为 138.56%、48.14%。公司在该项业务上具备较深的技术及经验护城河，核心技术为 CMP 平台及相关应用，主要客户为吉利，23 年已正式成为上汽大众合作伙伴，并与东

9、风、理想、天际、智己、高合等车企有业务合作。基于此前技术及客户基础，2023 年公司推出新品自动驾驶数据闭环平台工具链，切入自动驾驶领域，当前公司已与雅安经开区管委会、朗歌科技等落地有关合作，我们预期该产品推向市场有望为公司打开成长空间，预计 2024-2026 年该项业务收入同比增速分别为 40%、35%、35%；高技术新品的推出有望推动该项业务毛利率逐步提升，我们预计2024-2026 年该项业务毛利率分别提升至 67%、67.5%、68%。2 2、通信行业：、通信行业：该项业务 2023 年营收为 2.68 亿元，同比下滑 13.42%。该项业务产品广泛用于 IDC 机房、数字通信机房，

10、云平台建设、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域，有望受益于“东数西算”政策支持下的数据中心等基础设施建设。2024-2026年，我们假设该项业务营收同比增速维持2%，毛利率维持 25.3%。3 3、医疗行业、工控产品：、医疗行业、工控产品：该两项业务当前体量较小。其中，医疗信息化业务2023 年营收为 0.47 亿元，同比下滑 14.18%。公司拥有各类医疗信息化终端产品，主要客户为各大医院。24 年 3 月国务院印发的推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案中提出，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级。2024-2026 年，我们假设该项业务营收同比增速维持 2%，毛利率维持40%

11、。工控产品主要为公司自主研发生产的工控标准柜、人机界面产品、工控空调等，2023 年营收为 0.28 亿元，同比增长 14.08%。2024-2026 年，我们预测该项业务营收维持 14%的同比增速，毛利率维持 8%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司通信、医疗等传统领域业务增长乏力，从而认为公司缺乏成长性。我们认为尽管公司传统业务规模有所下滑，但当前公司已全面转型为车联网连接服务厂商，且在与主机厂商多年合作中，积累了大量数据交互相关业务经验，业务具备较深技术及经验护城河。基于该优势，当前公司凭借自动驾驶数据闭环平台工具链新品，切入自动驾驶领域，有望打开成长空间。股价上涨的

12、催化因素股价上涨的催化因素 1、车联网连接服务新客户拓展取得突破。2、自动驾驶数据闭环工具链新产品的市场开拓及订单方面取得进展。3、与雅安经开区管委会、朗歌科技的合作逐步落地贡献业绩。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 24-26 年归母净利润为 0.81/1.16/1.62 亿元，对应 EPS 为0.60/0.86/1.21 元，对应 PE 为 58x/40 x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。fYfYcWeUbU8XfVaY9PcMaQtRpPnPrNfQrRsMjMqQ

13、nO7NoOxOvPmOyQxNtOxO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）目目 录录 1、万马科技：脱胎换骨，车联网业务强势崛起万马科技：脱胎换骨，车联网业务强势崛起 .5 5 1.1 车联网连接与生态运营业务为公司发展核心.5 1.2 成长加速，车联网业务推动公司快速成长.7 2、行业：车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增行业：车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增 .9 9 2.1 车联网渗透持续加速，市场规模达千亿级别.9 2.2 智能驾驶时代来临，大幅提升行业算力需求.11 3、车联网业务壁垒较高，自动

14、驾驶工具链业务发展前景可期车联网业务壁垒较高，自动驾驶工具链业务发展前景可期 .1515 3.1 稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河.15 3.2 技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地.18 4、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .2020 4.1 关键假设与盈利预测.20 4.2 估值分析与投资评级.21 5、风险分析风险分析 .2424 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图目录图目录 图 1：公司通信类产品光缆配线架.5 图 2：公司医疗信息化产品智能毒麻药柜.5 图 3：公司车联网业务发展历程.6 图

15、 4：公司优咔车联网连接管理平台（CMP）、车联网业务管理平台（MNO）.6 图 5：公司股权结构（截至 24 年 5 月）.7 图 6：2023 年公司分行业营收构成.7 图 7：2021-2023 年公司业务分行业毛利率（单位：%）.7 图 8：2019-2024Q1 年公司营业收入、归母净利润.8 图 9：2021-2023 年公司车联网业务营收及毛利占比.8 图 10：2019-2024Q1 公司毛利率及净利率.8 图 11：5G 与车联网.9 图 12：我国车联网市场规模预测.11 图 13：模块化和端到端自动驾驶系统.12 图 14：BEV+Transformer 的实现思路.13

16、 图 15：华为+新势力自动驾驶推进计划.13 图 16：公司提供的连接管理服务与产业链上下游的关系.15 图 17：公司业务流程及技术平台的集成方式.16 图 18：公司 CMP 平台的具体参与对象和功能.16 图 19：公司自动驾驶数据闭环工具链平台.18 表目录表目录 表 1：万马科技三大业务具体介绍.5 表 2：我国车联网行业重点政策汇总.10 表 3：优咔科技在第三方车联网连接管理服务市场的主要竞争者情况简介.11 表 4：车企智算中心布局情况.14 表 5：公司车联网业务的壁垒（以客户亿咖通科技为例）.17 表 6：公司与雅安经开区管委会合作内容.18 表 7：公司与朗歌科技签署战

17、略合作框架协议内容.19 表 8：万马科技分项业务预测（单位：亿元）.20 表 9：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 5 月 29 日收盘价）.22 表 10：绝对估值核心假设表.22 表 11：现金流折现及估值表.22 表 12：敏感性分析表（元）.23 表 13：估值结果汇总（元）.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）1 1、万马科技：脱胎换骨，车联网业务强势万马科技：脱胎换骨，车联网业务强势崛起崛起 1.1 1.1 车联网连接与生态运营业务为公司发展车联网连接与生态运营业务为公司发展核心核心 成功转型为车联网连接与生

18、态运营厂商。成功转型为车联网连接与生态运营厂商。万马科技成立于 1997 年，主营业务为通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售。2021 年万马科技全资子公司优咔科技成立，正式切入车联网行业。优咔科技提供车联网连接管理、运维管理及生态运营服务。表表 1 1：万马科技三大业务具体介绍：万马科技三大业务具体介绍 业务业务 具体产品具体产品 下游下游 通信类产品 配线架（柜）、光（电）缆交接箱、户外机柜、活动板房、交直流电源分配列柜、交直流配电箱、高低压成套电气设备、光纤分配（分纤）箱、综合集装架、网络机柜、微模块系统、智能监控系统、数据机房资产管理系统、通信系统配件、工业机柜（满足锂电、风电、

19、储能、轨交控制、装备等特殊行业需求）等。广泛用于 IDC 机房、数字通信机房，云平台建设、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域 医疗信息化产品 各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站、床前移动结算工作站、手术室智能更衣管理系统、智能耗材管理柜、毒麻药柜和智能屋、通道识别设备及监控识别装置、标本管理系统、诊间报道工作站、信息化管理系统等产品，属于医疗信息化终端产品。主要客户为各大医院 车联网业务 通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的 4G/5G连接。同时根据车企需求，帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平

20、台（TOSP），并通过整合各种资源，向车企提供车联网生态服务。主要客户为各大整车厂 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 1 1：公司通信类产品：公司通信类产品光缆配线架光缆配线架 图图 2 2：公司医疗信息化产品：公司医疗信息化产品智能毒麻药柜智能毒麻药柜 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 通过收购果通科技无形资产，公司实现车联网业务的布局。通过收购果通科技无形资产，公司实现车联网业务的布局。上海果通科技成立于2013 年，公司核心团队成员主要来自于通信运营商和设备商，发展的战略方向为打造新一代的连接管理平台，并依托该平台向车企等客户提供连接管理服务。2016 年果通科技成为亿咖通

21、（吉利控股集团董事长李书福与沈子瑜共同创立）的合作伙伴，开始为吉利汽车提供前装车联网连接管理业务，2019 年开始与上汽、东风等车企合作。2021 年，万马科技通过旗下子公司优咔科技，收购了果通科技无形资产，正式进入车联网市场。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图图 3 3：公司车联网业务发展历程：公司车联网业务发展历程 资料来源：公司 PPT 资料 车联网业务已成为公司的核心业务。车联网业务已成为公司的核心业务。公司的车联网业务围绕帮助车企完成智能化、数字化、网联化转型，主要通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接

22、管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的 4G/5G 连接，并帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平台（TOSP）。公司连接管理业务涵盖整个云端和云之间的数据交互，包括座舱的交互、车和云之间的管理交互。公司在与主机厂商多年合作中，积累了大量挖掘主机厂数据交互需求的经验。图图 4 4：公司优咔车联网连接管理平台（公司优咔车联网连接管理平台（CMPCMP）、车联网业务管理平台（）、车联网业务管理平台（MNOMNO）资料来源：公司公告 股权结构稳定，持有优咔科技股权结构稳定，持有优咔科技 100%100%股份。股份。截至 24 年 5 月，公司实控人为张德生先生，

23、直接持股 21.53%。公司董事长为张禾阳（张德生之女），持股 9.23%。上市公司持有子公司优咔科技 100%股份，闫楠先生担任上市公司总经理、子公司优咔科技总经理，并持有 5%的公司股权。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图图 5 5：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2424 年年 5 5 月）月）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 1.2 1.2 成长加速，车联网业务推动公司快速成长成长加速，车联网业务推动公司快速成长 车联网业务收入占比车联网业务收入占比 34%34%，毛利率远超传统业务。，毛利率远超传统业

24、务。2023 年公司营业收入为 5.21亿元，分行业看，通信行业/车联网/医疗行业/工控产品收入占比分别为52%/34%/9%/5%。从毛利率来看，车联网业务的毛利率远高于传统业务，2023年，公 司 车 联 网 业 务/通 信 行 业/医 疗 行 业/工 控 产 品 毛 利 率 分 别 为66.51%/25.32%/39.74%/8.33%。图图 6 6：20232023 年公司分行业营收构成年公司分行业营收构成 图图 7 7：20 年公司业务分行业毛利率（单位：年公司业务分行业毛利率（单位：%）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2021

25、20222023通信行业车联网医疗行业工控产品 资料来源：wind 资料来源：wind 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）受益于车联网业务收入占比不断提升，公司净利润实现快速增长。受益于车联网业务收入占比不断提升，公司净利润实现快速增长。公司营业收入由 2020 年的 4.82 亿元提升至 2023 年的 5.21 亿元，归母净利润增长显著，同期由-0.11 亿元提升至 0.64 亿元。公司车联网业务收入由 2021 年的 0.50 亿元提升至 2023 年的 1.78 亿元，成为公司利润改善的核心推动力。当前，车联网业务对公

26、司毛利贡献已经超过传统业务，2021 年-2023 年，公司车联网营收占比由 10.1%提升至 34.16%；毛利占比由 30.29%提升至 57.12%。同时，由于车联网业务毛利率远高于传统业务毛利率，公司整体毛利率也由 2020 年的20.74%提升至 2023 年的 39.77%。图图 8 8：20192019-2024Q12024Q1 年公司营业收入、归母净利润年公司营业收入、归母净利润 4.69 4.82 4.98 5.09 5.21 0.84 0.04-0.11 0.04 0.31 0.64 0.01-1 0 1 2 3 4 5 6 2002220232024

27、Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：wind 图图 9 9：20 年公司车联网业务营收及毛利占比年公司车联网业务营收及毛利占比 图图 1010：20192019-2024Q12024Q1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 0 10 20 30 40 50 60 202120222023车联网营收占比（%）车联网毛利占比（%）-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 毛利率（%）净利率（%）资料来源：wind 资料来源：wind 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ

28、）2 2、行业：车联网市场空间广阔，自动驾驶行业：车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增催生算力需求猛增 2.1 2.1 车联网渗透持续加速，市场规模达千亿级别车联网渗透持续加速，市场规模达千亿级别 车联网是新一代信息技术深度赋能汽车和交通产业的战略性新兴产业。车联网是新一代信息技术深度赋能汽车和交通产业的战略性新兴产业。车联网是以车辆为主体，依靠通信网络互连实现车内、车与车、车与人、车与路、车与服务平台的互联互通、信息共享，为车辆运行和使用提供服务，是物联网技术在智能交通系统领域的延伸。随着 5G 技术的深入演进和商业化部署，车联网未来发展潜力巨大。车联网为车联网为 5G5G 应用的重

29、要领域。应用的重要领域。5G 的三大应用场景是 eMBB 增强移动宽带、mMTC 海量机器通信、uRLLC 超高可靠低时延通信，物联网主要和 mMTC、uRLLC 相关；车联网和自动驾驶是 uRLLC 最重要的应用领域。车联网 V2X（车和万物 vehicle to everything），包括 V2P（车和人 vehicle to pedestrian）、V2V（车 和车 vehicle to vehicle）、V2I（车 和基础 设施 vehicle to infrastructure）、V2N（车和网络 vehicle to network）等。网络切片和边缘计算作为 5G 核心技术，有

30、望通过分配网络资源、提高计算能力深度赋能车联网。标准定义的深化将驱动车联网步入快速发展期。标准定义的深化将驱动车联网步入快速发展期。全球移动通信标准化组织 3GPP在 R14 标准版本中定义了 C-V2X（蜂窝车联网）技术。基于 3GPP 无线标准的C-V2X 全球无线部署符合 5G 演进路线，将从终端和基础设施层面充分发挥规模效应。2018 年 11 月，工业和信息化部印发了车联网（智能网联汽车 59055925MHz）直连通信使用 59055925MHz 频段管理规定（暂行），规划了频段共 20MHz 带宽的专用频率资源，用于 C-V2X 智能网联汽车的直连通信技术，同时，对相关频率、台站

31、、设备、干扰协调的管理作出了规定，这使我国成为全球范围内首个明确为 C-V2X 技术分配专用频率的国家。图图 1111：5G5G 与车联网与车联网 资料来源：腾讯科技，光大证券研究所 政策加码护航，车联网产业发展加快。政策加码护航，车联网产业发展加快。随着智能网联汽车“车路云一体化”应用试点的不断推进，我国汽车智能网联进程持续推进，各部门多举措助推 5G/C-V2X网联规模商用。2023 年 7 月，国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023 版）发布，提出优先开展基于 LTE-V2X 的信息辅助类技术标准制定；9 月，中国新车评价规程（C-NCAP）2024 版（征求意见稿）发

32、布，首次将 C-V2X 技术引入到主动安全测评板块。5G 车联网和 V2X 作为车联网技术的升级方向，未来有较大的需求空间。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）表表 2 2：我国车联网行业重点政策汇总我国车联网行业重点政策汇总 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 23 年 10 月 关于推进 5G 轻量化（RedCap）技术演进和应用创新发展的通知 全国县级以上城市实现 5GRedCap 规模覆盖，5GRedCap 连接数实现千万级增长。5GRedCap 在工业、能源、物流、车联网、公共安全、智慧城市等领域的应用场景

33、更加丰富、应用规模持续提升。23 年 9 月 中国新车评价规程（C-NCAP）2024 版（征求意见稿）首次将 C-V2X 技术引入到主动安全测评板块。23 年 8 月 新产业标准化领航工程实施方案（2023 一2035 年）研制智能网联汽车术语和定义、自动驾驶系统设计运行条件等基础标准，功能安全及预期功能安全过程、审核及评估、整车网络安全、数据安全、软件升级、数字证书及密码应用、测试目标物等通用规范，应急辅助、组合驾驶辅助、自动驾驶、车用操作系统、数据交互、LTE-V2X 网联功能等产品与技术应用标准。23 年 7 月 国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023 版）第一阶段到

34、 2025 年，系统形成能够支撑组合驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系。第二阶段到 2030 年，全面形成能够支撑实现单车智能和网联赋能协同发展的智能网联汽车标准体系。23 年 1 月 关于促进数据安全产业发展的指导意见 加强第五代和第六代移动通信、工业互联网、物联网、车联网等领域的数据安全需求分析，推动专用数据安全技术产品创新研发、融合应用。支持数据安全产品云化改造，提升集约化、弹性化服务能力。22 年 10 月 道路机动车辆生产准入许可管理条例（征求意见稿）智能网联汽车生产企业应当建立车辆产品网络安全、数据安全、个人信息保护、车联网卡安全管理、软件升级管理制度，完善安全保障机

35、制，落实安全保障措施，明确责任部门和负责人，落实安全保护责任。22 年 8 月 支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知 针对自动驾驶从特定道路向常规道路进一步拓展需求，运用车端与路端传感器融合的高准确环境感知与超视距信息共享、车路云一体化的协同决策与控制等关键技术，开展交叉路口、环岛匝道等复杂行车条件下自动驾驶场景示范应用，推动高速公路无人物流、高级别自动驾驶汽车、智能网联公交车、自主代客泊车等场景发展。22 年 3 月 “十四五”交通领域科技创新规划 推动新能源汽车和智能网联汽车研发，突破燃料电池、高效驱动电机、车路协同无线通信、车辆主动防护及自动预警等技术，研发测试评估与试验验证等工具和

36、平台，实现自动驾驶车辆有条件应用运营。22 年 2 月 车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南 目标到 2025 年，形成较为完备的车联网（智能网联汽车）网络安全标准体系，完成 100 项以上重点标准，提升标准对细分领域的覆盖程度，加强标准服务能力，提高标准应用水平，支撑车联网产业安全发展。21 年 12 月 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划 加强交通运输领域前瞻性、战略性技术研究储备，加强智能网联汽车、自动驾驶、车路协同、船舶自主航行、船岸协同等领域技术研发，开展高速磁悬浮技术研究论证。21 年 11 月 “十四五”信息通信行业发展规划 协同发展智慧城市基础设施与智能网联汽车，积极开

37、展城市试点，推动多场景应用。推动 C-V2X 与5G 网络、智慧交通、智慧城市等统筹建设，加快在主要城市道路的规模化部署，探索在部分高速公路路段试点应用。21 年 7 月 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）5G+车联网，强化汽车、通信、交通等行业的协同，加强政府、行业组织和企业间联系，共同建立完备的 5G 与车联网测试评估体系，保障应用的端到端互联互通。20 年 2 月 智能汽车创新发展战略 积极培育道路智能设施、高精度时空基准服务和智能汽车基础地图、车联网、网络安全、智能出行等新业态。资料来源：中商产业研究院，微信公众号【中汽测评】，光大证券研究所整理 我国车联网市场规模已

38、达千亿级别。我国车联网市场规模已达千亿级别。根据高工智能汽车数据，2023 年，我国乘用车市场车联网前装标配 1,653.59 万辆，同比增长 23.55%，标配搭载率达到78.31%。其中前装标配 5G 车联网交付 173.73 万辆（含部分选装），同比增长272.42%，5G 前装搭载率突破 10%；V2X 交付上险 31.13 万辆，同比增长83.12%。中国汽车工程学会预测，2025 年、2030 年我国销售新车联网比率将分别达到 80%、100%，联网汽车销售规模将分别达到 2,800 万辆、3,800 万辆。根据中商产业研究院，2022 年中国车联网市场规模达 3878 亿元，20

39、18-2022年年均复合增长率为 33.67%；其预期 2024 年中国车联网市场规模将达 5430亿元。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图图 1212：我国车联网市场规模预测我国车联网市场规模预测 资料来源：IHS Markit，中商产业研究院统计及预测，光大证券研究所 优咔科技为国内车联网产品与运营服务第三方供应商龙头。优咔科技为国内车联网产品与运营服务第三方供应商龙头。万马科技全资子公司优咔科技是国内唯一一家拥有近千万级服务经验的车联网产品与运营服务第三方提供商，在技术平台搭建、业务管理、生态运营经验上具备先发优势。

40、优咔科技已经建成车联网专网，截至 23 年 9 月，已累计为超过 810 万车辆提供车联网服务，同时已提供 25 万+的 5G SA 发卡与连接管理服务，是全球率先实现车联网 5G SA 大规模商用的企业。第三方车联网连接管理服务市场中，参与者还有Cisco Jasper Wireless、联想懂得、广州翼卡、阿里通信等公司。表表 3 3：优咔科技在第三方车联网连接管理服务：优咔科技在第三方车联网连接管理服务市场的主要竞争者情况简介市场的主要竞争者情况简介 公司公司 简简 介介 Cisco Jasper Wireless Jasper 成立于 2004 年，总部位于美国加州，主要向运营商提供

41、M2M 连接管理平台（CMP）软件服务。2016 年 2 月，Jasper 被思科以 14 亿美金全资收购。Jasper 所服务的大企业客户涵盖 20 个行业领域（包括汽车行业、医疗行业、航空业等），向近 3000 家企业提供连接服务。通过其丰富的标准化接口，可以构建数百种的物联网应用。Jasper 的主要业务模式是与移动运营商合作，向运营商提供连接管理 SaaS 服务，与移动运营商进行合作分成。联想懂得 深圳联想懂的通信有限公司创立于 2015 年，是联想创投集团旗下控股子公司。目前，公司业务已涵盖智能车联、智能交互、智能政务及金融、共享经济、新零售、智能支付、工农业物联网等领域。联想懂得主

42、要面向物联网客户，在前装车企拥有蔚来汽车、爱驰汽车、小鹏汽车（部分）等客户。联想懂得的优势是联想创投投资新能源车企形成的集团协同效应。翼卡车联网 翼卡车联网成立于 2011 年，其自主研发了千万级 CMP、TSP、大数据平台，积累了碰撞算法、安全监管风控技术等，并实现了手机控车、自动驾驶域控制器的自研。在通信连接方面，公司拥有国内千万物联网卡分发管理运营经验，覆盖海外 200+国家及地区。公司的战略合作伙伴包括中国联通、中国电信、中国移动、MTS、Orange、Yandex、360、华为、四维图新、高德、腾讯、阿里、搜狗等众多知名企业，以及长城汽车、长安汽车、一汽解放、华晨鑫源、东风柳汽、小鹏

43、汽车、上汽通用、东风小康、东南汽车等汽车制造厂商。阿里通信 阿里通信成立于 2014 年，隶属于阿里巴巴集团。阿里通信的物联网连接管理平台具有订单管理、套餐管理、查询、财税模块、安全管理、数据可视化、知识库、自动化等能力，提供共享模式、资源池模式、套餐模式、机卡绑定、实名认证、分应用计费、2C 充值等服务，可应用于智能手环、智能腕表、智能家居、远程教育、车联网等垂直行业应用场景。阿里通信的车联网客户集中为上汽乘用车。资料来源：公司公告，翼卡车联网官网，光大证券研究所 2.2 2.2 智能驾驶时代来临，大幅提升行业算力需求智能驾驶时代来临，大幅提升行业算力需求 智能驾驶系统处于从模块化向全面端到

44、端演进。智能驾驶系统处于从模块化向全面端到端演进。智能驾驶系统按工程落地可分为两类：1）模块化：将整个系统划分为环境感知、决策规划、控制执行，车辆将传感器采集到的信息进行感知处理，再将感知结果输入至决策规划层进行分析决策并生成控制命令，最终将控制命令下达至各执行器完成加速、转向、刹车等操 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）作；2）端到端（end-to-end）：车辆将传感器采集到的信息通过深度学习神经网络直接输出驾驶命令（可实现输入图像等感知信息到输出方向盘转角等控制量、输入感知信息到输出车模的状态量如速度和坐标等）。当前，

45、端到端仅应用于感知系统；全面端到端智能驾驶系统需要大量数据支持，具备精简人工复杂升级+泛化性高+硬件成本小等优势，是智能驾驶的终极实现方案。图图 1313：模块化和端到端自动驾驶系统模块化和端到端自动驾驶系统 资料来源：上海人工智能实验室、焉知汽车，光大证券研究所绘制 20232023 年以来年以来市场对“市场对“A AI I+”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温”高阶自动驾驶及产业链的预期不断升温。1）工信部明确扶持 L3 级商业化落地；2）新势力与华为基于 BEV+Transformer 大模型应用的技术逐步兑现，摒弃高精地图的大模型应用正在城市场景有序推广。BEVBEV（BirdBird

46、s eye views eye view），是在融合车载多视角摄像头感知输入信息后，得到），是在融合车载多视角摄像头感知输入信息后，得到鸟瞰图的感知输出信息（用于后续路径规划与决策）。鸟瞰图的感知输出信息（用于后续路径规划与决策）。TransformerTransformer 是一种基于注意力机制的神经网络大模型，算法参数达到亿级以是一种基于注意力机制的神经网络大模型，算法参数达到亿级以上（上（vs.vs.CNNCNN 仅为千万级别）。仅为千万级别）。Transformer 算法更适用于大数据，同时具备较高的鲁棒性（可缓解一定程度的系统+网络风险）+较强的泛化能力（可缓解Corner-case

47、 比如恶劣天气下的模型不稳定性）等特点；具备更稳定+更准确的感知输出信息。基于基于 BEV+TransformerBEV+Transformer 大模型应用的算法技术逐步落地大模型应用的算法技术逐步落地。从技术拆分来看，此次 AI 大模型应用（BEV+Transformer）主要在感知层，与原有技术路径（2D+CNN）的相比，突破点在于可通过 Transformer 将提取的 2D 特征通过BEV Queries 映射到 3D 的 BEV 空间：1）BEV 视角可减少物体遮挡；2）BEV空间内可融合不同视角的传感器信息至同一坐标系，方便编写后续规划和控制命令；3）BEV 可实现时序融合，输出感

48、知信息精准度更高。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图图 1414：BEV+TransformerBEV+Transformer 的实现思路的实现思路 资料来源：ZhiqiLi 等BEVFormer:Learning BirdsEye-View Representation from Multi-Camera Images via Spatiotemporal Transformers，光大证券研究所 20242024 年行业有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地。年行业有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地。小鹏、华为、理想、蔚来

49、先后宣布/公开城市领航辅助驾驶功能落地，我们判断，2024 年行业有望迎来城市领航辅助驾驶大规模落地。1）2024E 新势力智能驾驶技术或有望迎来变现转折点（滴滴与小鹏合作车型 Mona 预计 2024E 量产推出、小鹏将于 2024-2025E收到来自大众的技术服务费）。2）特斯拉引领全球智能驾驶技术与商业化落地；当前华为+新势力均处于突破早期（尚处于无图版城市陆续推进期），预计各家差距或随着无图版推进节奏、以及智驾版车型销量表现而逐渐拉开。图图 1515：华为华为+新势力自动驾驶推进计划新势力自动驾驶推进计划 资料来源：电动知士、各公司官网，光大证券研究所整理 智能驾驶推升算力需求，智算中

50、心建设迫切。智能驾驶推升算力需求，智算中心建设迫切。大模型符合高阶智能驾驶基于数据规模+模型精度增加的算法升级需求，数据是驱动大模型在高阶智能驾驶落地的关键。预计在 L2/L2+级向 L3 级迈进的阶段，三大要素重要性排序为数据算法硬件；随着智能驾驶等级的推进，预计决策算法提升硬件重要性，三大要素重要性排序或为硬件=算法数据。我们预计大模型在智能驾驶的应用领域仍有望逐步拓宽（从现有的感知层拓宽至全面端到端智能驾驶），作为基础设施的智算中心建设因此尤为迫切，产业链有望持续受益。近年来国内外各大车企纷纷布局智近年来国内外各大车企纷纷布局智算中心，以加速自身在智能驾驶上的布局。算中心，以加速自身在智

51、能驾驶上的布局。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）表表 4 4：车企智算中心布局情况：车企智算中心布局情况 车企车企 智算中心布局智算中心布局 蔚来汽车 在合肥建设了“蔚来云”智算中心，集成了阿里云、英伟达等合作伙伴的技术资源，支持蔚来在自动驾驶、电池云服务等领域的发展。特斯拉 在美国内华达州建设了“超级计算机”Dojo，打造了全球最强大的神经网络训练系统，支持特斯拉在自动驾驶领域的领先地位。长城汽车 旗下的毫末智行发布了“雪湖绿洲”智算中心，算力 670Pflops。采用了自主研发的高性能计算平台和深度学习框架，可支持毫末

52、在自动泊车、自动驾驶等领域的创新。小鹏汽车 在乌兰察布建设了“扶摇”智算中心，基于阿里云智能计算平台，专用于自动驾驶模型训练，算力可达 600PFLOPS，将小鹏自动驾驶核心模型的训练速度提升了 170 倍。吉利汽车 在湖州建设了“星睿”智算中心，是全球车企首个“云、数、智”一体化超级云计算平台，覆盖包括智能网联、智能驾驶、新能源安全、试制实验等业务领域，拥有 10 余项行业领先的技术。资料来源：中国 IDC 圈，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）3 3、车联网业务壁垒车联网业务壁垒较较高，自动驾驶工具链高，

53、自动驾驶工具链业务发展前景可期业务发展前景可期 3.1 3.1 稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河 公司为优质的车联网连接与生态运营厂商。公司为优质的车联网连接与生态运营厂商。公司通过向中国移动、中国联通等通信运营商集采通信服务套餐，集成其他必要的硬件和软件，如模组、SIM 卡、SDK（软件开发工具包）等，并依托自主研发的车联网连接管理平台（CMP），将基础通信服务（语音、短信和流量服务）、连接管理服务打包销售给整车企业，同时提供后续运维支撑服务，帮助车企实现联网车辆在生产、销售、消费者使用、二手车/维修换件等不同阶段的连接管理及流量运营。

54、公司车联网业务收费主要根据 licences 收取。图图 1616：公司提供的连接管理服务与产业链上下游的关系公司提供的连接管理服务与产业链上下游的关系 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司的车联网产品服务主要包括三类：公司的车联网产品服务主要包括三类：（1 1）车联网连接管理平台）车联网连接管理平台：主要以 SaaS 服务提供给客户，主要的功能是车联网卡的计费与业务开通功能，处理数据量大，稳定性要求高。（2 2）车联网业务管理平台）车联网业务管理平台：主要以产品授权和定制化开发提供给客户，与主机厂的几大系统，例如 TSP、DMS、MES 等系统直接或间接相连，为主机厂提供车联网业务的精细

55、化管理、运营和运维支撑能力，功能丰富，又可以灵活定制。（3 3）车联网生态服务产品）车联网生态服务产品：主要以产品授权和定制化开发提供给客户，围绕的重点在车联网生态的基础能力建设及基于车主的运营体系，并提供车联网生态产品与服务的管理、运营能力。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）图图 1717：公司业务流程及技术平台的集成方式公司业务流程及技术平台的集成方式 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司核心技术为其开发的公司核心技术为其开发的 CMPCMP 平台及相关应用。平台及相关应用。车联网连接管理平台（CMP）的主要功能包含

56、实名制激活、维修换件、套餐管理与订购、融合计费、开通/结算、一键检测、网络质量监测、内容分发等功能，以统一 API（Application Programming Interface，应用程序接口）的方式与车企的信息化系统，包括销售管理系统、车联网服务平台、制造执行系统对接，完成全生命周期的联网车辆连接管理及流量运营。公司 CMP 关键核心技术包括分布式融合计费引擎、自动化规则引擎、连接问题一键诊断、网络质量监控与优化技术、eUICC（一种新型的可远程配置嵌入式 SIM 卡）技术以及相应的汽车信息安全技术。图图 1818：公司：公司 CMPCMP 平台的具体参与对象和功能平台的具体参与对象和功

57、能 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 吉利为公司当前主要客户，客户覆盖广度得到不断拓宽。吉利为公司当前主要客户，客户覆盖广度得到不断拓宽。公司与客户的主要合作模式是直接向主机厂或通过主机厂的 Tier0.5/Tier1 向主机厂提供车联网产品与服务。公司销售模式主要通过参与车企的新车型/新平台供应商遴选流程，以多轮技术交流及商务应答方式参与车企的招标或者议标。吉利目前是公司车联网业务板块最主要的客户。公司控股股东万马控股于 2021 年收购了吉利车联网业务的合作伙伴果通科技后，将其车联网业务开展所需无形资产以关联交易方式出售 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 万马科技（万马科

58、技（300698.SZ300698.SZ）给优咔科技，同时，优咔科技承接了果通科技的主要团队。基于之前的合作基础，优咔科技承接了果通科技与吉利汽车的车联网业务合作，在 2022 年与寰福科技签订了战略合作协议，为吉利提供车联网连接与运维服务。除了连接与运维服务，目前公司与吉利的合作深度也在进一步向生态服务拓展。另外，公司 23 年已正式成为上汽大众的合作伙伴，向其提供车联网生态运营服务，截至 23 年 9 月，与公司有业务合作的车企还包括东风汽车、理想汽车、天际汽车、智己汽车、高合汽车等。公司车联网业务优势显著，具备较深的护城河。公司车联网业务优势显著，具备较深的护城河。公司车联网业务的连接管

59、理服务涵盖整个云端和云之间的数据交互，包括座舱交互、车和云之间的管理交互。在与主机厂商多年合作中，公司在挖掘主机厂数据交互需求方面积累了大量经验。因此，在主机厂对智能驾驶重视度加强的背景下，公司有望基于现有优势，为主机厂提供更有针对性的工具和服务。以客户亿咖通科技为例（亿咖通科技主要终端客户为吉利集团），公司车联网业务在技术、商业模式等多方面构建了深厚的护城河。表表 5 5：公司车联网业务的壁垒（以客户亿咖通科技为例）：公司车联网业务的壁垒（以客户亿咖通科技为例）壁垒壁垒 具体内容具体内容 技术平台的深度集成 公司车联网连接管理平台进行了大量的定制开发，并与亿咖通车联网管理平台（TSP）、吉利

60、汽车销售管理平台（DMS）进行深度集成。通过技术平台的单点对接、深度集成，形成了较高的技术壁垒。替代供应商将需要研究庞杂的历史需求进行大量的定制开发，且需要协调各个系统进行改造，改造成本预计超过千万元，至少需要 810 个月的切换时间，切换成本很高。MNO 流量运营平台的开发与部署 2020 年公司投入专门的开发团队为亿咖通科技定制开发 MNO 流量运营平台，该平台部署在亿咖通科技云平台中，公司提供运维支撑和升级服务。该平台与公司的车联网连接管理平台对接，并与亿咖通科技车联网管理平台（TSP）的各个模块进行了紧密对接，为亿咖通科技及吉利汽车提供了灵活的流量运营工具。替代供应商将需要与亿咖通科技

61、云平台进行对接，需要投入近似的工作量才能满足亿咖通科技的需求。拥有车企亟需的创新技术的运用 拥有完备的跨运营商支持能力，帮助亿咖通科技灵活选择基础通信运营商，目前已经实现中国移动/中国联通的混合发卡；公司拥有完备的网络质量监控与分析方案，通过高度集成的一键检测工具，帮助亿咖通科技的 TBOX 生产及吉利汽车整车组装的可靠性及效率提升，已多次帮助亿咖通科技解决网络质量问题；公司领先的eUICC 技术及多网切换技术，帮助亿咖通科技使用领先、合规的 eSIM 技术。目前上述技术均已申请专利。替代供应商很难满足亿咖通科技上述需求。与车企业务流程的紧密对接 订单流程、售后服务流程均与亿咖通科技紧密对接。

62、售后服务体系与亿咖通科技、吉利汽车均进行了多层次的对接。替代供应商将需要付出较大的组织架构建设及沟通成本才能进行上述对接。用户体验提升带来的黏性 通过灵活的 C 端套餐、高质量的 CDN 加速内容服务帮助亿咖通科技向终端用户提供国内领先的车联网信息娱乐服务，用户活跃度处于行业领先水平，产生了用户黏性。替代供应商无法在较短时间内提供类似的能力，将削弱亿咖通科技/吉利汽车的车联网服务体验。新车开发流程的深度参与 根据车企的产品开发流程，一款车从规划到设计、生产试制、认证到批量生产 SOP阶段，大约需要 3 年左右的时间。公司从亿咖通负责支撑的第一款车开始，就一直参与新车开发与测试阶段的连接管理规划

63、设计。替代供应商无法在较短时间内进入量产。资料来源：公司公告，光大证券研究所 设立香港子公司，加快拓展海外市场。设立香港子公司，加快拓展海外市场。近年来，国内汽车出口量不断加大，销售范围变广，随之而来对汽车海外连接、海外车联生态的需求也从小规模、单一市场、单一品类扩展到大规模、全球化、市场定制化，由此带来了巨大的市场需求及商业机会。2023 年下半年，公司增设香港子公司，以与境外车企、中国车企境外实体、境外内容服务提供商、境外电信运营商等合作伙伴建立合作关系，有助于进一步开拓海外市场。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）3.2

64、 3.2 技术突破，智能驾驶工具链及智算中技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地心业务落地 公司“自动驾驶数据闭环平台工具链”于公司“自动驾驶数据闭环平台工具链”于 20232023 年落地，实现了自动驾驶新技术年落地，实现了自动驾驶新技术的突破。的突破。公司在原先成熟的 5G 车联网服务、车联网专网及边缘计算等原有平台服务能力基础上研发的新产品自动驾驶数据闭环工具链，将帮助主机厂客户构建自主可控的自动驾驶数据处理、算法训练及仿真平台。数据闭环工具链平台包括：数据采集、数据处理、数据存储、数据标注、模型训练及仿真等关键组件和功能，以支持整个自动驾驶系统的产品开发。图图 1919：公司自动驾

65、驶数据闭环工具链平台：公司自动驾驶数据闭环工具链平台 资料来源：优咔科技官方微信公众号，光大证券研究所整理 与雅安经开区管委会签订战略合作协议，智能驾驶与雅安经开区管委会签订战略合作协议，智能驾驶工具链业务起航。工具链业务起航。2023 年 8月，公司全资子公司优咔科技与雅安经开区管委会签署合作框架协议，为满足车企自动驾驶由车端算力转向云端算力，解决物联网过程中汽车智能化、网联化、电动化的发展需求，双方拟开展战略合作，深化产业布局，满足双方对于产业链及业务上的需求。公司将与雅安经开区管委会及其他合作伙伴于雅安在智能网联、自动驾驶两方面开展合作。公司与雅安经开区合作，基于雅安自然条件优秀，水电资

66、源丰富，电力资源稳定且综合成本较低；此外，雅安直连国家一级骨干网络节点，网路延时低，数据传输高效。表表 6 6：公司与雅安经开区管委会合作内容：公司与雅安经开区管委会合作内容 合作领域合作领域 合作内容合作内容 智能网联 为车企提供包括软硬件产品、平台服务等，帮助车企数字化智能化转型升级 自动驾驶 双方将在云平台建设及自动驾驶研发工具链方面共同探索可行的方案，助力主机厂客户加快自身自动驾驶研发的速度和效率。资料来源：公司公告，光大证券研究所 与与朗歌科技合作落地，市场客户端取得突破。朗歌科技合作落地，市场客户端取得突破。2024 年 3 月，公司与吉利旗下的朗歌科技签署战略合作框架协议，决定在

67、自动驾驶数据闭环领域建立战略合作伙伴关系。重点围绕自动驾驶数据远程回传、数据管理、数据标签化、数据合规等板块开展合作，并在 IaaS 层算力及存储资源建设及调度管理等方面展开开放性、探索性技术合作。其中，公司预期未来为其提供大算力平台（第一阶段至少具备 2000P 的支撑能力，未来三年不少于 6000P 算力）作为技术支撑。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）表表 7 7：公司与朗歌科技签署战略合作框架协议内容：公司与朗歌科技签署战略合作框架协议内容 合作方面合作方面 具体内容具体内容 数据合规项目合作 双方就自动驾驶数据合作

68、领域开展合作，包括：双方共同研讨合规方面的法规、标准，推动行业规范与标准的制定；朗歌科技输出相应能力，协助优咔科技为其客户提供数据安全管理规划咨询与数据合规项目方案、建设及运营等服务，为整体数据平台提供合规咨询和改造服务，支持合规处理和脱敏脱密等操作。数据管理平台领域合作 双方就自动驾驶数据管理平台领域开展合作，包括：共同规划数据管理架构设计、集成，共同提供自动驾驶数据管理平台对应组件（工作流、计算框架，Meta 元数据等）的部署支持，技术咨询，共同完成数据生态下配套基础架构的落地；共同规划湖仓体系数据平台，包括不限于湖仓设计/建模，数据治理开发/ETL、大数据工作流编排，调度与监控；共同建设

69、自动驾驶数据集标签体系，并形成标签生成、标签管理、自动化标签等的能力；数据治理、数据安全和数据服务，通过数据标签进行数据挖掘以及数据分析等；共同就自动驾驶数据远程回传展开合作，包括基于车联网 5G 专网提供数据回传产品与服务，包括高带宽、低延迟的网络设备与服务。智算中心合作 在自动驾驶智算中心开展探索性技术研讨合作，包括：双方共同研究智算平台的基础框架及算法兼容性，合作进行算子移植和性能优化，并进行节能及调度管理技术研究；双方就应用于自动驾驶领域的大算力平台的高效利用，高效支撑与高效调度开展探索性合作，乙方为该合作提供相应的大算力平台（第一阶段至少具备 2000P 的支撑能力，未来三年不少于

70、6000P 算力）作为技术支撑。资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）4 4、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 万马科技当前业务按行业领域可划分为：车联网、通信行业、医疗行业及工控产品业务。表表 8 8：万马科技分项业务预测（单位：亿元）万马科技分项业务预测（单位：亿元）年份年份 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 202026E26E 1 1、车联网、车联网 收入 1.20 1.78 2.4

71、9 3.36 4.54 同比增速（%）138.56 48.14 40.00 35.00 35.00 成本 0.36 0.60 0.82 1.09 1.45 毛利 0.84 1.18 1.67 2.27 3.09 毛利率(%)69.96 66.51 67.00 67.50 68.00 2 2、通信行业、通信行业 收入 3.10 2.68 2.74 2.79 2.85 同比增速（%）-3.71-13.42 2.00 2.00 2.00 成本 2.63 2.00 2.04 2.08 2.13 毛利 0.47 0.68 0.69 0.71 0.72 毛利率(%)15.04 25.32 25.30 25

72、.30 25.30 3 3、医疗行业、医疗行业 收入 0.54 0.47 0.48 0.49 0.50 同比增速（%）-51.53-14.18 2.00 2.00 2.00 成本 0.34 0.28 0.29 0.29 0.30 毛利 0.21 0.19 0.19 0.19 0.20 毛利率(%)38.31 39.74 40.00 40.00 40.00 4 4、工控产品、工控产品 收入 0.24 0.28 0.32 0.36 0.41 同比增速（%）76.00 14.08 14.00 14.00 14.00 成本 0.19 0.26 0.29 0.33 0.38 毛利 0.06 0.02 0

73、.03 0.03 0.03 毛利率(%)23.49 8.33 8.00 8.00 8.00 公司总收入公司总收入 收入 5.09 5.21 6.02 7.00 8.29 增速(%)2.11 2.35 15.62 16.28 18.47 成本 3.52 3.14 3.44 3.80 4.26 毛利 1.57 2.07 2.58 3.20 4.04 毛利率(%)30.90 39.77 42.79 45.68 48.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 1 1、车联网：、车联网：该项业务为公司 2021 年通过全资子公司优咔科技收购果通科技无形资产获得，近年该项业务营收高速增长，2022、2

74、023 年营收同比增速分别为138.56%、48.14%。公司在该项业务上具备较深的技术及经验护城河，核心技术为 CMP 平台及相关应用，主要客户为吉利，23 年已正式成为上汽大众合作伙伴，并与东风、理想、天际、智己、高合等车企有业务合作。截至 23 年 9 月，公司已累计为超过 810 万车辆提供车联网服务。基于此前技术及客户基础，2023年公司推出新品自动驾驶数据闭环平台工具链，切入自动驾驶领域，当前公司已与雅安经开区管委会、朗歌科技等落地有关合作，我们预期该产品推向市场有望 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）为公司打开

75、成长空间，预计 2024-2026 年该项业务收入同比增速分别为 40%、35%、35%；高技术新品的推出有望推动该项业务毛利率逐步提升，我们预计2024-2026 年该项业务毛利率分别提升至 67%、67.5%、68%。2 2、通信行业：、通信行业：该项业务 2023 年营收为 2.68 亿元，同比下滑 13.42%。该项业务受通信运营商投资周期及投资规模影响明显，据工信部，2023 年我国三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成电信固定资产投资 4205 亿元，比上年增长 0.3%，较 22 年的 3.3%同比增速有所收窄。该项业务产品可广泛用于 IDC机房、数字通信机房、云平台建设、

76、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域，我们预计其将受益于“东数西算”政策支持下的数据中心等基础设施建设，其收入有望实现平稳增长。2024-2026 年，我们预测该项业务收入同比增速维持 2%，毛利率维持 25.3%。3 3、医疗行业、工控产品：、医疗行业、工控产品：该两项业务当前收入体量较小。其中，医疗信息化业务 2023 年营收为 0.47 亿元，同比下滑 14.18%。公司拥有各类医疗信息化终端产品，主要客户为各大医院。医疗信息化为我国政策鼓励发展的方向，24 年 3月国务院印发的推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案中提出，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级。2024-202

77、6 年，我们预测该项业务收入同比增速维持 2%，毛利率维持 40%。工控产品主要为公司自主研发生产的工控标准柜、人机界面产品、工控空调等，公司提供的工控基础设施产品及解决方案聚焦于轨道交通、新能源、半导体、装备制造等领域，当前公司已成为艾默生过程控制、西门子能源有限公司、艾森曼机械设备（中国）有限公司等国际品牌的合作伙伴。2023年该项业务营收为0.28亿元，同比增长14.08%。2024-2026年，我们预测该项业务营收同比增速维持 14%，毛利率维持 8%。期间费用率假设期间费用率假设 2023 年公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为 11.63%、5.68%、8.31%。我们对于

78、 2024-2026 年三项费用率假设如下：1 1、销售费用率：销售费用率：2023 年公司销售费用率同比提升 2.48pct 至 11.63%，主要原因是公司市场开拓力度加大。伴随营收规模提升，销售费用有望得到有效分摊，我们假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 11%、10.7%、10.5%。2 2、管理费用率：管理费用率：公司营收规模提升有望有效分摊管理费用，我们假设2024-2026 年公司管理费用率分别为 5.3%、5.1%、5.0%。3 3、研发费用率：研发费用率：考虑到公司车联网业务当前切入自动驾驶高技术领域，研发投入可能加大，我们假设 2024-2026 年公司研发费

79、用率分别为 8.4%、8.5%、8.6%。综上，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 6.02、7.00 和 8.29 亿元，归母净利润分别为 0.81、1.16、1.62 亿元，对应 EPS 分别为 0.60、0.86、1.21 元。4.2 4.2 估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：我们根据与公司业务的相似性，选取三家可比上市公司：中科创达、东软集团、光庭信息。其中，中科创达为智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，业务领域从智能终端逐步拓展到智能汽车、智能物联网、智能行业等领域；东软集团是全球化信息技术、产品和解决方案公司，2023 年，其智能汽车互联领域

80、业务的营收占比为 37%；光庭信息聚焦智能网联汽车电子软件行业，为汽车零部件供应商和汽车整车制造商等提供定制软件开发与技术服务。这三家公司所从事业务领域与万马科技的车联网业务具备可比性。截至 2024 年 5 月 29 日，根据 Wind 一致预期，三家可比公司的 2024 年平均 PE 为 49x，公司 2024 年PE 估值为 58 倍，考虑到公司在车联网领域成长的广阔空间，以及智能驾驶工具 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）链及智算中心业务落地为公司带来的增长潜力，我们认为公司估值具备提升空间。表表 9 9：可比公司盈

81、利预可比公司盈利预测与估值（收盘价为测与估值（收盘价为 5 5 月月 2 29 9 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300496.SZ 中科创达 51.22 235.62 1.02 1.47 1.91 2.34 50 35 27 22 600718.SH 东软集团 7.80 94.65 0.06 0.23 0.3

82、4 0.45 130 34 23 17 301221.SZ 光庭信息 35.57 32.95-0.17 0.46 0.59 0.74/77 60 48 平均值 /49 37 29 300698.SZ 万马科技 34.91 46.78 0.48 0.60 0.86 1.21 73 58 40 29 资料来源：Wind；其中，万马科技的 24-26 年 EPS 为光大证券研究所预测，其余 EPS 来自 wind 一致预期 绝对估值：绝对估值：公司车联网生态业务尚处于初步发展期，伴随 5G 和无人驾驶等技术在车联网领域应用的不断延展，公司有望获得快速成长，因此我们假设公司长期增长率为 2%；我们假设

83、未来税收政策较稳定，公司税率维持 15%。考虑到公司当前主要利润来源为车联网业务，我们采用申万三级行业分类“IT 服务 III”的行业 作为公司无杠杆 的近似。表表 1010：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.24 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.52%税率 15.00%Kd 3.70%Ve（百万元）4,350.9 Vd（百万元）67.5 目标资本结构 1.53%WACC 8.45%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1111：现金流折现及估值表：现金

84、流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 147.51 2.76%第二阶段 1,562.44 29.25%第三阶段（终值）3,631.85 67.99%企业价值 AEV 5,341.80 100.00%加：非经营性净资产价值 49.11 0.92%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 67.45-1.26%总股本价值 5,323.45 99.66%股本（百万股）134.00-每股价值（元）39.73-PE（隐含，2024E）65.96-PE（动态，2024E）57.96-资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明

85、-23-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）表表 1212：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%7.95%41.75 42.98 44.31 45.75 47.33 8.20%39.62 40.72 41.92 43.21 44.62 8.45%37.65 38.65 39.73 40.89 42.15 8.70%35.83 36.74 37.71 38.76 39.89 8.95%34.15 34.97 35.85

86、36.79 37.81 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1313：估值结果汇总（元）估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 39.73 34.15-47.33 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，公司的合理估值水平为 34.15-47.33 元/股。投资评级：投资评级：我们预测公司 24-26 年归母净利润为 0.81/1.16/1.62 亿元，对应 EPS为 0.60/0.86/1.21 元，对应 PE 为 58x/40 x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂

87、商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 万马科技（万马科技（300698.SZ300698.SZ）5 5、风险分析风险分析 1 1、产业进度不及预期风险、产业进度不及预期风险 公司车联网连接业务目前经营稳定，车联网生态业务还处于初步发展期，传统的车联网服务如定位导航、地图、音乐等的服务已有传统互联网公司进入，而新的应用场景和需求尚未大规模起量。如果 5G 和无人驾驶等技术在车联网领域的应用进度不及预期，该板块业务规模扩张或受影响。2 2、技术人才流失风险、技术人才流失风险 公司所处

88、行业属于技术密集型行业，技术升级频繁，产品更新迅速，客户对产品及服务的要求也不断提高。公司如果不能做好专业技术人才的稳定和培养工作，造成技术人才的缺失，将对公司的业务发展造成不利影响。3 3、原材料及产品价格波动风险、原材料及产品价格波动风险 公司的原材料成本占营业成本的比例较高。受国际经济等因素影响，资源类原材料价格在持续上涨，而价格的波动不能及时转移到公司产品的销售价格中，则可能导致产品的生产成本增加，影响公司的利润。4 4、客户流失风险、客户流失风险 公司 2023 年前五大客户销售额占比为 55.4%，集中度较高，当前通信设备行业竞争较为激烈，车联网行业处于快速发展期，行业变化较快，若

89、大客户流失，可能对公司经营成果带来不利影响。5 5、应收账款回款风险、应收账款回款风险 截至 2023 年底，公司应收账款账面价值为 3.22 亿元，占资产总额 35.91%。若应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账，可能对公司业绩产生较大影响。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 万马科技万马科技（300698.SZ300698.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 509509 521521 602602 700700 829829 营业成本 352 314 3

90、44 380 426 折旧和摊销 13 12 11 14 17 税金及附加 3 4 5 6 7 销售费用 47 61 66 75 87 管理费用 30 30 32 36 41 研发费用 43 43 51 60 71 财务费用 2-1 4 6 6 投资收益 1 0 1 1 1 营业利润营业利润 3636 7373 104104 145145 199199 利利润总额润总额 3535 7373 9595 136136 190190 所得税 8 9 14 20 29 净利润净利润 2727 6464 8181 116116 162162 少数股东损益-3 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净

91、利润 3131 6464 8181 116116 162162 EPS(EPS(元元)0.230.23 0.480.48 0.600.60 0.860.86 1.211.21 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 -2121 8 8 4545 8181 111111 净利润 31 64 81 116 162 折旧摊销 13 12 11 14 17 净营运资金增加-47-19 73 83 111 其他-18-49-120-132-178 投资活动产生现金流投资活动

92、产生现金流 2626 1414 -4949 -7474 -4949 净资本支出-3-39-45-45-45 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 29 53-4-29-4 融资活动现金流融资活动现金流 -3030 3939 2929 2222 -2424 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化-53 44 33 28-18 无息负债变化-36-29 40 25 32 净现金流净现金流 -2424 6262 2525 2929 3939 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产

93、总资产 818818 895895 1,0491,049 1,2181,218 1,3941,394 货币资金 97 155 181 210 249 交易性金融资产 6 0 0 0 0 应收账款 301 322 400 466 551 应收票据 24 23 24 28 33 其他应收款（合计）35 12 14 17 20 存货 81 64 70 76 84 其他流动资产 6 2 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 580580 614614 728728 836836 979979 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 50 67 96 124 148

94、 在建工程 0 1 1 2 2 无形资产 57 51 55 59 63 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 88 131 131 131 131 非流动资产合计非流动资产合计 238238 282282 321321 382382 415415 总负债总负债 409409 424424 496496 550550 564564 短期借款 40 85 118 146 128 应付账款 173 136 152 167 187 应付票据 48 55 62 68 77 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 15 11 11 11 11 流动负债合计流动负债合计 362362 409409

95、482482 535535 549549 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 45 14 14 14 14 非流动负债合计非流动负债合计 4747 1515 1414 1414 1414 股东权益股东权益 409409 472472 552552 668668 830830 股本 134 134 134 134 134 公积金 172 169 177 189 205 未分配利润 104 168 241 345 491 归属母公司权益 409 472 552 668 830 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20222022 202

96、32023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 30.9%39.8%42.8%45.7%48.7%EBITDA 率 11.7%18.1%20.9%24.6%27.8%EBIT 率 9.1%15.4%19.1%22.6%25.7%税前净利润率 6.9%14.0%15.8%19.5%22.9%归母净利润率 6.0%12.4%13.4%16.6%19.5%ROA 3.3%7.1%7.7%9.5%11.6%ROE（摊薄）7.5%13.7%14.6%17.3%19.5%经营性 ROIC 7.3%12.9%14.8%17.3%19.7%偿债能力偿债能力 2022202

97、2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 50%47%47%45%40%流动比率 1.60 1.50 1.51 1.56 1.78 速动比率 1.38 1.34 1.37 1.42 1.63 归母权益/有息债务 9.52 5.42 4.60 4.51 6.36 有形资产/有息债务 17.53 9.49 8.12 7.70 10.06 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 9.16%11.63%11.00%10

98、.70%10.50%管理费用率 5.91%5.68%5.30%5.10%5.00%财务费用率 0.32%-0.16%0.73%0.81%0.71%研发费用率 8.43%8.31%8.40%8.50%8.60%所得税率 22%12%15%15%15%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流-0.16 0.06 0.34 0.60 0.83 每股净资产 3.06 3.52 4.12 4.99 6.19 每股销售收入 3.80 3.89 4.49

99、5.22 6.19 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 152 73 58 40 29 PB 11.4 9.9 8.5 7.0 5.6 EV/EBITDA 80.8 51.5 38.1 27.9 20.8 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先

100、市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假

101、设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，

102、不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证

103、券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告

104、所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布

105、与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿

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