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1、 行业研究丨深度报告丨农产品 Table_Title 海外消费品巨头系列：复盘全球玉米种业巨头先锋种业，坚持与专注的品种研发典范%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary先锋种业近百年发展历程中，面对对手先后在传统育种与转基因领域发起的挑战，常居龙头地位。其坚持与专注品种研发+技术迭代，时间积淀而成的种质资源与育种方法论筑成极高壁垒。分析师及联系人 Table_Author 陈佳 高一岑 SAC：S0490513080003 SAC：S0490523030003 SFC：BQT624%2bUeZcWaYeZeZbZdX6MdN7NnPp

2、PnPnRfQqQoQkPmOqNaQoPrRvPsRpMNZpPpM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 农产品 Table_Title2海外消费品巨头系列：复盘全球玉米种业巨头先锋种业，坚持与专注的品种研发典范 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 先锋种业近百年发展历程中，面对对手先后在传统育种与转基因领域发起的挑战，常居龙头地位。其坚持与专注品种研发先锋种业近百年发展历程中，面对对手先后在传统育种与转基因领域发起的挑战，常居龙头地位。其坚持与专注品种研发+技术迭代，时间积淀而成的种质资源与育种方法论筑成极高壁垒。技术迭代，

3、时间积淀而成的种质资源与育种方法论筑成极高壁垒。先锋种业：全球玉米种业巨头 当前，科迪华（先锋种业母公司）是全球第二大的种子公司，其玉米种子市占率是美国市场第一名。当前，科迪华（先锋种业母公司）是全球第二大的种子公司，其玉米种子市占率是美国市场第一名。科迪华种子业务 2023 年营收达 95 亿美元，息税前净利润达到 21 亿美元，种子业务息税前净利润率达到 22%。其玉米种子业务销售额达到 64 亿美元，位居美国玉米种子市场第一。先锋种业发展历程复盘 成立成立-1970s：推广杂交玉米技术，引领美国玉米种业进入现代化时代，这一时期先锋种业市占率排在迪卡尔布之后：推广杂交玉米技术，引领美国玉米

4、种业进入现代化时代，这一时期先锋种业市占率排在迪卡尔布之后。1926 年先锋种业成立，20 世纪 30 年 2 次旱灾，刺激了杂交品种的推广。1940s-1960s，双交种时代领导者并非先锋种业，迪卡尔布的 404A 是最受欢迎，先锋的品种 349 排第二。1960 年前后，迪卡尔布率先推广了单交种品种，拉开与先锋种业的差距。1970s-1990s：专注玉米品种研发，超越竞争对手迪卡尔布，成为美国第一的玉米种子企业。：专注玉米品种研发，超越竞争对手迪卡尔布，成为美国第一的玉米种子企业。1972 年，先锋种业推广 3780，扛枯叶病，且适应当时推广的高密度、窄行与高施肥量种植方式。其市占率超越迪

5、卡尔布，且当时迪卡尔布向能源领域多元化发展，精力分散导致难以跟上先锋。在这一阶段，先锋确立了自身在品种研发上，从种质资源到研发方法论上的全方位优势。1990s-至今：生物技术崛起引发种业巨变，先锋种业受到了孟山都的挑战，先锋拥抱新技术至今：生物技术崛起引发种业巨变，先锋种业受到了孟山都的挑战，先锋拥抱新技术+坚持品种研发本源，重回美国市场玉米种子市占率第一。坚持品种研发本源，重回美国市场玉米种子市占率第一。1995 年，先锋种业在美国玉米种子行业市占率达到峰值 45%。1996 年，美国放开转基因作物推广，孟山都凭借转基因技术先发优势+收购（包含先锋老对手迪卡尔布），对先锋造成较大威胁，市占率

6、一度超越先锋。先锋种业加入杜邦（后为科迪华）后，其品种与农化品的协同不断加深，集团自研并应用转基因技术推出产品，且重视品种研发本源，不断突破。2012 年后市占率反超孟山都，重回第一的位置。先锋种业核心竞争力：坚持与专注品种研发，贴近种植户的精细化服务 先锋种业品种研发持续领先的原因在于：1、坚持与专注研究种质资源，在 Reid、Lancaster sure corp 与 Leaming 等北美地区广泛推广的基础种质的研究与应用上，做到了极致的广泛与深度，并生成例如 Iodent 这样的专属品系。帮助其在 1970s 推出扛枯叶病且更适应高密度、窄行与高施肥量种植方式的品种 3780 与 37

7、32，并助推其在转基因技术成熟后超越孟山都；2、引领了品种研发方法论的发展。先锋种业从传统育种（多点测试、压力测试、分子标记）到基因组学（全基因组选择、基因编辑技术），在品种/基因识别、测试与选择领域领先行业。此外，先锋种业的营销理念也领先行业，从 1930s 的农户-销售员到 1950s 开始强调的“Long Look”理念与本土化营销理念，再到 20 世纪后的信息化与精细化服务，被行业广泛模仿使用。风险提示 1、农产品价格大幅波动；2、农产品需求大幅波动；3、作物病害突然爆发；4、极端天气的影响。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：

8、Wind 相关研究相关研究 农林牧渔行业年报及一季报综述：周期轮回，本轮猪周期拐点已现2024-05-19生猪养殖行业专题报告 124：产能扩张受制约背景下，本轮生猪价格景气期有望持续更长时间2024-04-25生猪养殖行业专题报告 123：如何看养殖企业一季度出栏数据？2024-04-18-26%-15%-5%6%2023/62023/102024/22024/6农产品沪深300指数2024-06-22%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 行业研究|深度报告 目录 先锋种业：全球玉米种业巨头.6 先锋种业发展历程复盘.7 成立-1970s：推广杂交玉米技术，引领美国玉米种业进入现代化

9、时代.8 1970s-1990s：专注玉米品种研发，超越竞争对手迪卡尔布.13 1990s-至今：生物技术崛起引发种业巨变，融入化工巨头杜邦巩固优势.16 先锋种业核心竞争力：坚持与专注品种研发，贴近种植户的精细化服务.22 风险提示.28 图表目录 图 1：美国是全球玉米产量最高的国家（亿吨）.6 图 2：美国是全球玉米单产最高的国家（千克/公顷）.6 图 3：科迪华种子业务 2023 年营收规模达到 95 亿美元.6 图 4：科迪华种子业务 2023 年息税前净利润达到 21 亿美元，种子业务息税前净利润率 2019 年以来由 14%提升至2023 年的 22%.6 图 5：2023 年科

10、迪华玉米种子营收达到 64 亿元，2018 年至今 2023 年占公司种子收入比例在 65%以上.7 图 6：2020 年，全球种业市占率来看，科迪华占据第二名.7 图 7：2018-2020 年美国玉米种业市场格局，先锋（科迪华）占据第一名.7 图 8：先锋种业发展历史可以分为三个阶段.8 图 9：1920 年前后美国种业商业化开始.9 图 10：1930 年后，美国玉米种业进入杂交时代，单产开始快速提升.10 图 11：美国农村人口比例在 20 世纪上半叶快速下降.10 图 12：美国农场数量在 20 世纪上半叶快速下降，而农场平均面积快速提升.10 图 13：1929 年-1959 年的

11、 30 年间，美国杂交玉米渗透率提升至 100%，单产也翻倍.11 图 14：从美国爱荷华州历年玉米单产比赛结果来看，1950 年-1965 年，均是迪卡尔布的获奖比例领先于先锋种业 11 图 15：20 世纪 40 年代-20 世纪 60 年代，迪卡尔布大单品 404A 销量领先于先锋的 349.12 图 16：20 世纪 60 年代，迪卡尔布突破性单交种品种 XL45 与 805 销售情况领先于先锋.13 图 17：1970s-1990s，先锋种业在爱荷华州的玉米品种单产大赛中，获奖比例超过迪卡尔布.13 图 18：在高密度种植下，先锋种业的 3780 与 3732 显著强于 XL45 与

12、 Minhybrid 4201.14 图 19：先锋种业的 3780 在含水量与根茎表现上胜过 Minhybrid 4201.14 图 20：1970 年枯叶病造成美国玉米单产水平大幅下降.15 图 21：1973 年-1983 年，先锋种业与迪卡尔布在美国玉米种业的市占率此消彼长.16 图 22：先锋种业与孟山都在 2000 年-2020 年间在美国玉米种子行业的市占率变化.17 图 23：美国含孟山都转基因片段的作物占比.18 图 24：2018 年后，先锋种业成为了科迪华的一部分.19 图 25：科迪华（先锋种业母公司）转基因产品布局，在抗虫与耐除草剂领域已全面处于行业头部，其中 Sma

13、rtStax 产品是拜耳（孟山都母公司）授权，其他均为体内自研.20 图 26：拜耳（孟山都）转基因产品布局，在棉花与油菜层面具备较强的垄断地位，其玉米与大豆产品与科迪华竞争激烈.20%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/30 行业研究|深度报告 图 27：在北美地区的几个玉米基础种质的研究与应用上，先锋做到了极致的广泛与深入.23 图 28：先锋种业从传统育种到基因组学，从品种到基因，识别、测试与选择方法领先行业.24 图 29：先锋种业营销始终走在行业前列.25 图 30：先锋种子研究站遍布美国玉米带.26 图 31：先锋种业全流程精细化服务种植户.26 图 32：EncircaSMVi

14、ew 种植收入计算.27 图 33：EncircaSMView 播种指导.27 图 34：PioneerField360Services 图层定制方案.27 图 35：PioneerField360Services 授粉期计算工具.27 表 1：20 世纪 90 年代初，孟山都将第一代 HT 与 Bt 性状以低价一次性销售授予先锋种业.17 表 2：孟山都在 1996-1998 年展开的收购.18 表 3 转基因产品应用成熟阶段（一般为 2010 年后的多性状叠加抗虫，或非草甘膦的新型除草剂，区分于 1996 年前后推出的第一批单性状产品），各个公司玉米相关转基因主要产品比较.21 表 4：转

15、基因产品应用成熟阶段（一般为 2010 年后的多性状叠加抗虫，或非草甘膦的新型除草剂，区分于 1996 年前后推出的第一批单性状产品），各个公司大豆转基因主要产品比较.21%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 行业研究|深度报告 先锋种业：全球玉米种业巨头 美美国国玉玉米米种种业业是是全全球球玉玉米米种种业业的的标标杆杆，先先锋锋种种业业成成立立至至今今近近 100 年年，常常居居美美国国玉玉米米种种业业市市占占率率第第一一，也也是是全全球球头头部部种种子子企企业业。其其发发展展史史是是美美国国乃乃至至全全球球现现代代玉玉米米种种业业发发展展历历史史的的缩缩影影。本本文文也也将将主主要

16、要复复盘盘与与探探讨讨先先锋锋种种业业的的玉玉米米种种子子业业务务。就全球玉米产量而言，美国是全球玉米产量第一的国家，而且是全球玉米品种种植科学的标杆，其单产水平常年位居全球第一。在美国玉米种业百年屹立的先锋种业是现代种业发展的活化石，先锋种业由亨利A 华莱士于 1926 年在美国爱荷华州创立，是世界上第一家杂交玉米种子企业，1999 年被杜邦全资收购，后于 2020 年被拆分至科迪华（陶氏杜邦的农化业务组成）上市。当当前前，科科迪迪华华（先先锋锋种种业业母母公公司司）是是全全球球第第二二大大的的种种子子公公司司，其其玉玉米米种种子子市市占占率率是是美美国国市市场场第第一一名名。科迪华种子业务

17、 2023 年营收规模达到 95 亿美元，同比增长 5%，2023年息税前净利润达到 21 亿美元，同比增长 28%，种子业务息税前净利润率 2019 年以来由 14%连续提升，至 2023 年达到 22%。就其玉米种子业务来看，2023 年销售额达到 64 亿美元，同比增长 8%，按科迪华年报披露，2018 年至今每一年都占据公司种子业务 65%以上的营收。科迪华目前是全球第二大的种子公司，仅次于拜耳（孟山都母公司），而在美国的玉米种子市场，其市占率则超越拜耳（孟山都），占据第一名。图 1：美国是全球玉米产量最高的国家（亿吨）图 2：美国是全球玉米单产最高的国家（千克/公顷）资料来源：Win

18、d，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：科迪华种子业务 2023 年营收规模达到 95 亿美元 图 4：科迪华种子业务 2023 年息税前净利润达到 21 亿美元，种子业务息税前净利润率 2019 年以来由 14%提升至 2023 年的 22%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 2.93.91.20.60.33.4中国美国巴西阿根廷乌克兰其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00076541997200

19、020032006200920021全球中国美国巴西阿根廷乌克兰-4%-2%0%2%4%6%8%10%007080902020202120222023科迪华种子业务营收（亿美元）YoY0%5%10%15%20%25%058200222023科迪华种子业务息税前净利润（亿美元）科迪华种子业务息税前净利润率（右轴）%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究|深度报告 图 5：2023 年科迪华玉米种子营收达到 64 亿元，2018 年至今 2023年占公司种子收入比例在 65%

20、以上 图 6：2020 年，全球种业市占率来看，科迪华占据第二名 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：先正达招股说明书，长江证券研究所 图 7：2018-2020 年美国玉米种业市场格局，先锋（科迪华）占据第一名 资料来源：Concentration and Competition in U.S.Agribusiness（USDA），长江证券研究所 先锋种业发展历程复盘 先先锋锋种种业业的的发发展展可可以以分分为为三三个个阶阶段段：成成立立-1970s：推推广广杂杂交交玉玉米米技技术术，引引领领美美国国玉玉米米种种业业进进入入现现代代化化时时代代。1926 年，先锋种业成立

21、，20 世纪 30 年 2 次旱灾，刺激了双交种的推广，先锋种业为代表的美国现代种业公司崛起，并经历了双交种与单交种时代。20 世纪 40 年代-60 年代，双交种时代的领导者并非先锋种业，迪卡尔布的 404A 是最受欢迎，先锋的品种 349 排第二。1960年前后，迪卡尔布率先推广了单交种品种，拉开与先锋种业的差距。1970s-1990s：专专注注玉玉米米品品种种研研发发，超超越越竞竞争争对对手手迪迪卡卡尔尔布布。1972 年，先锋种业推广3780，扛枯叶病，且适应但是推广的高密度、窄行与高施肥量种植方式。其市占率开始超越迪卡尔布。1970s，迪卡尔布向能源领域多元化发展，精力分散导致其难以

22、跟上先锋种业。在这一阶段，先锋种业确立了自身在品种研发上，从种质资源到研发方法论上的全方位优势。50%55%60%65%70%00702002120222023科迪华玉米种子业务营收（亿美元）科迪华玉米种子业务营收占种子收入比例（右轴）20%17%7%4%4%48%拜耳科迪华先正达巴斯夫Vilmorin其他33%38%7%5%17%孟山都（拜耳）先锋（科迪华）AgReliant先正达其他%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 行业研究|深度报告 1990s-至至今今：生生物物技技术术崛崛起起引引发发种种业业巨巨变变，融融入入化化工工巨巨头头巩巩

23、固固优优势势。1995 年，先锋种业在美国玉米种子行业市占率达到峰值 45%，1996 年，美国放开转基因作物推广，转基因技术广泛与快速推广，也引发了农化+种业并购浪潮。1997 年，杜邦购买先锋种业20%股权，并在 1999 年全资控股先锋种业。孟山都凭借转基因推广早期的先发技术优势+大量收购优质种子公司（包括先锋种业的老对手迪卡尔布），对先锋种业造成了较大威胁。2010 年前后，孟山都市占率一度超越先锋。在科迪华（陶氏杜邦）的体系内，先锋的品种与农化品的一体化协同不断加深，也在体内自研并应用转基因技术，且一如既往地重视品种研发本源，2012 年后市占率反超孟山都，在美国市场玉米种子市占率稳

24、居第一。图 8：先锋种业发展历史可以分为三个阶段 资料来源：USDA，长江证券研究所 成立-1970s：推广杂交玉米技术，引领美国玉米种业进入现代化时代 1924 年年美美国国政政府府的的种种子子分分配配计计划划终终止止，制制种种销销售售开开始始成成为为一一件件有有利利可可图图的的生生意意，种种子子企企业业开开始始出出现现。1911 年，美国遗传学家沙尔发现了玉米的杂交优势，1917 年，美国农学家琼斯发现两个单交种杂交制成的双交种玉米产量高，十分适合推广，且杂交玉米种子需要每年购种（杂交玉米第二代会出现性状分离现象，导致品质与产量均大幅降低），这意味着每年均需要大量制种，玉米种子商业化随之萌

25、芽。但是美国政府自 19 世纪建立了免费的种子分发计划，这使得私人企业难以通过销售种子盈利，随着美国种子贸易协会的持续游说，1924 年美国政府的种子分配计划终止，制种销售开始成为一件有利可图的生意，种子企业开始出现。亨亨利利-A-华华莱莱士士于于爱爱荷荷华华州州得得梅梅因因市市和和两两个个合合伙伙人人于于 1926 年年创创建建了了 Hi-Bred 玉玉米米公公司司。1935 年年改改名名为为先先锋锋种种业业公公司司（Pioneer Hi-Bred）。在美国种业商业化的浪潮下，美国主要的玉米种子公司基本都创立于那个时代，1912 年，DeKalb 县农业协会创立（Dekalb迪卡尔布公司的前

26、身），1935 年公司开始商业化销售杂交种子。1916 年：芬克（Funk）9283470369258647036925198619871

27、98894702000420052006200720082009200000222023美国玉米单产（蒲氏耳/英亩）1926年，先锋种业成立20世纪30年2次旱灾，刺激了双交种甹推广，先锋种业为代表甹美国现代种业公司崛起20世纪40年代-60年代，双交种时代甹领导者并非先锋种业，迪卡尔布甹404A是最受欢迎，先锋甹品种349排第二1960年前后，迪卡尔布率先推广了单交种品种，拉开与先锋种业甹差距行业

28、变革：杂交玉米技术引入，双交种单交种时代市场地位：第一为迪卡尔布，先锋种业为行业第二，尤其是在1960s的单交种推广上落后成立-1970s：推广杂交玉米技术，引领美国玉米种业进入现代化时代1970s-1990s：专注玉米品种研发，超越竞争对手迪卡尔布1990s-至今：生物技术崛起引发种业巨变，融入化工巨头巩固优势行业变革：流行高密度、窄行与高施肥量种植+枯叶病。先锋种业育种优势开始显现市场地位：超越迪卡尔布成为市占率第一行业变革：转基因技术广泛与快速推广，农化+种业并购浪潮市场地位：2010年前后市占率一度被孟山都超越。先锋种业并入农化巨头，拥抱转基因技术+坚守育种优势本源，2012年后反超孟

29、山都，稳居第一1972年，先锋种业推广3780，扛枯叶申，且适应但是推广甹高密度、窄行与高施肥量种植方式。其市占率开始超越迪卡尔布1970s，迪卡尔布向能源领域多元化发展，精力分散导致其难以跟上先锋种业1995年，先锋种业在美国玉米种子行业市占率达到峰值45%1996年，美国放开转基因作物推广1997年，杜邦购买先锋种业20%股权1999年，杜邦全资控股先锋种业1998年，孟山都全资控股迪卡尔布2010年前后，孟山都市占率一度超越先锋。但2012年后，先锋市占率反超孟山都，稳居第一2015年，陶氏杜邦合并，2018年科迪华（含先锋种业）被拆分出%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 行业

30、研究|深度报告 兄弟种子公司开始销售杂交玉米种子。亨利-A-华莱士出生于爱荷华州具有极强影响力的农业世家，其父亲与其本人都曾担任美国农业部部长，他自己研发的杂交品种在 1924年取得重要突破。自其祖父起其家庭就开始撰写出版农业方面的刊物（Winterset Chronicle），影响美国中西部农民。1921，由于亨利的父亲出任美国农业部部长，亨利接管家族经营的“Wallaces Farmer”。亨利凭借有利的资源优势，利用报纸大力宣传其研究和种子产品，邮售玉米种子。他本人于 1933 年后从政，历任美国农业部部长，并担任了罗斯福第二届总统任期的副总统。图 9：1920 年前后美国种业商业化开始

31、 资料来源：UNL，FarmProgress，长江证券研究所 先先锋锋种种业业、迪迪卡卡尔尔布布等等公公司司引引领领美美国国玉玉米米杂杂交交育育种种时时代代的的到到来来。这这需需要要结结合合 20 世世纪纪上上半半叶叶美美国国玉玉米米种种植植业业的的变变化化来来看看：一一是是玉玉米米杂杂交交优优势势的的发发掘掘；二二是是农农机机渗渗透透率率比比率率提提升升提提升升了了抗抗倒倒伏伏性性的的重重要要；三三是是 20 世世纪纪 30 年年代代干干旱旱年年份份杂杂交交品品种种的的卓卓越越表表现现推推动动了了杂杂交交品品种种的的应应用用。在在这这三三点点的的推推动动下下，1929 年年-1959 年年，

32、美美国国杂杂交交玉玉米米渗渗透透率率由由 0%提提升升至至 100%，单单产产也也由由 1.6 吨吨/公公顷顷提提升升至至 3.2 吨吨/公公顷顷。这这一一批批创创新新性性研研发发型型种种子子企企业业在在这这一一时时代代蓬蓬勃勃发发展展。二十世纪初，East 和 Shull 发现玉米杂交后代产生优势，自交后代衰退的遗传现象后，首次提出了玉米杂种优势的概念，经过一系列实验与宣传后，康涅狄格州的农民乔治-S-卡特（George S.Carter）在 1921 年生产出第一个商业规模的双交杂交种子，并于 1922 年将其出售给其他农民。随着 20 世纪初美国城市化的快速推荐，美国农村人口下滑，而农场

33、平均面积上升，美国农民在 20 世纪 30 年代开始使用机械摘玉米机，此时杂交种的抗倒伏特性体现出优势，因为这一特性使其更适合于机械收获。此外，与自由授粉品种相比，杂种具有更好的耐旱性，在 1934 年-1936 年的沙尘暴期间，杂交品种比开放授粉品种的抗旱能力明显增强，这也加速了杂交品种的引入。尤其是先锋 307 的表现，在 1936 年的大范围干旱中，它的表现优于开放授粉品种，使玉米产量翻了一番。种种业业技技术术进进步步政政府府停停止止免免费费分分发发种种子子19111911年年：玉玉米米杂杂交交优优势势被被发发现现19171917年年：高高产产双双交交种种玉玉米米研研制制成成功功1862

34、1862年年：美美国国农农业业部部向向全全国国免免费费分分发发种种子子19241924年年：美美国国农农业业部部的的种种子子分分发发计计划划停停止止19201920年年前前后后美美国国种种业业商商业业化化开开始始19121912年年：D DeKaeKal lb b县县农农业业协协会会创创立立，1 19 93 35 5年年公公司司开开始始商商业业化化销销售售杂杂交交种种子子19161916年年：芬芬克克兄兄弟弟种种子子公公司司开开始始销销售售杂杂交交玉玉米米种种子子19261926年年：亨亨利利-A A-华华莱莱士士创创立立HiHi-B Br re ed d玉玉米米公公司司。19351935年年

35、改改名名为为先先锋锋HiHi-B Br reded玉玉米米公公司司。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究|深度报告 图 10：1930 年后，美国玉米种业进入杂交时代，单产开始快速提升 资料来源：USDA，长江证券研究所 图 11：美国农村人口比例在 20 世纪上半叶快速下降 图 12：美国农场数量在 20 世纪上半叶快速下降，而农场平均面积快速提升 资料来源：世界银行、维基百科，长江证券研究所 资料来源：美国商务部、中国农经信息网、国家统计局，长江证券研究所 5758540619381

36、94062840玉米单产（蒲氏耳/英亩）双交种玉米推广应用1934与1936年2次旱灾，杂交种优势开始体现，被广泛应用双交种时代，先锋349与迪卡尔布404A为各自大单品单交种玉米推广应用，迪卡尔布XL45成为标志性大单品单交种玉米时代双交种玉米时代0%10%20%30%40%50%60%70%80%00美国农村人口比例0500300350400450500005006007001940196019

37、7019801990美国农场数量（万个）农场平均面积（英亩，右轴）%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究|深度报告 图 13：1929 年-1959 年的 30 年间，美国杂交玉米渗透率提升至 100%，单产也翻倍 资料来源：University of Minnesota，长江证券研究所 从从市市场场占占有有率率来来看看，1970 年年之之前前，迪迪卡卡尔尔布布领领先先于于先先锋锋种种业业，迪迪卡卡尔尔布布也也引引领领了了行行业业由由双双交交杂杂交交种种换换代代至至单单交交杂杂交交种种。由由于于早早期期缺缺乏乏市市占占率率数数据据，只只能能从从美美国国玉玉米米品品种种高高产

38、产竞竞赛赛中中获获得得一一些些品品种种对对比比的的信信息息，在在 1940 年年-1965 年年阶阶段段的的品品种种竞竞赛赛结结果果来来看看，先先锋锋种种业业与与迪迪卡卡尔尔布布的的品品种种都都在在 1945 年年后后开开始始占占据据 10%左左右右乃乃至至以以上上的的获获奖奖比比例例，且且在在1950 年年-1965 年年，均均是是迪迪卡卡尔尔布布的的获获奖奖比比例例领领先先于于先先锋锋种种业业。图 14：从美国爱荷华州历年玉米单产比赛结果来看，1950 年-1965 年，记录在册的优胜选手使用迪卡尔布玉米种子比例高于先锋种业 资料来源：IOWA CORN YIELD TEST，长江证券研究

39、所 1940 年年后后，迪迪卡卡尔尔布布的的高高产产早早熟熟品品种种 404A 是是最最受受欢欢迎迎的的双双交交种种，估估计计总总销销量量在在 500万万袋袋，先先锋锋的的品品种种 349 是是第第二二受受欢欢迎迎的的双双交交种种，总总销销量量在在 400 万万袋袋。迪卡尔布 404A 自1940 年开始推广，可以以更短的熟期取得更高的单产，是当时美国玉米带的早熟品种中产量最高的。在推广后的 2 年时间，就达到了每年 30 万袋的销售量，在此后的销售中，迪卡尔布 404A 曾取得 2 次超过年度 50 万袋的销售量，迪卡尔布开始以早熟品种而闻名。先锋 349 推广于 1947 年，在爱荷华州北

40、部和明尼苏达州南部区域广泛销售，在此后 20 年的销售期中，销售量曾经 2 次超过单年 20 万袋。0.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%91959单产（吨/公顷，右轴）杂交玉米渗透率（左轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05先锋种业迪卡尔布%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 行业研究|深度报告 图 15：20 世纪 40 年代-20 世纪 60 年代，迪卡尔布大单品 404A 销量领先于先锋的 34

41、9 资料来源：Breeding widely adapted,popular maize hybrids，长江证券研究所 1960 年年前前后后，迪迪卡卡尔尔布布拉拉开开了了与与先先锋锋种种业业差差距距，迪迪卡卡尔尔布布率率先先推推广广了了单单交交种种品品种种，805与与 XL45 两两大大品品种种都都取取得得成成功功，XL45 在在推推广广后后的的 18 年年中中总总销销量量达达到到 850 万万袋袋，而而与与此此同同时时，先先锋锋种种业业没没有有在在单单交交种种上上取取得得突突破破，而而且且当当时时其其双双交交种种大大单单品品 368A 遭遭遇遇了了病病虫虫害害干干扰扰。迪卡尔布 805

42、品种于 1958 年在美国中部玉米带开始推行，这是第一个流行的单交种品种，在生长季节降雨量普遍较高的地方更受欢迎，其销量缓慢增长，1962 年突破 10 万袋，1964 年突破 25 万袋。1965 年干旱年份之后，其销量迅速下降。推广10 年来总销量约为 60 万袋。1963 年迪卡尔布推出了超级大单品 XL45，是一种早熟的单交种品种，在美国广泛种植，在北起明尼苏达州，南至德克萨斯州，西起科罗拉多州，冬至特拉华州的广袤土地上均有分布。迪卡尔布 XL45 被认为是绿色革命的代表性玉米品种花期，较短且较早，适应更高的种植密度和更窄的行宽，其籽粒的硬淀粉含量较高，受水分的影响小。在 20 世纪

43、60 年代中，有 3 个年份销售量超过 100 万袋，推广后的18 年间总销量约 850 万袋。在这一阶段，先锋种业落后于迪卡尔布，先锋于 1962 年推出其第一个单交种品种 3755，尽管表征上是单交种，但是在性能特征上并没有改进，其销量每年在 5000-10000 袋，其大品种尚停留在双交种的 368A，以及其姊妹品种 368与 3658，每年销量在 23 万袋左右，而且这一双交种品种在 20 世纪 60 年代遭遇了病虫害的挑战，此时迪卡尔布的 XL45 表现出色。1 1 本节内容主要来自于Breeding widely adapted,popular maize hybrids 0100

44、200300400500600总销量（万袋）年度最高销量（万袋）迪卡尔布404A先锋349%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 行业研究|深度报告 图 16：20 世纪 60 年代，迪卡尔布突破性单交种品种 XL45 与 805 年度最高销量领先于先锋 资料来源：Breeding widely adapted,popular maize hybrids，长江证券研究所 1970s-1990s：专注玉米品种研发，超越竞争对手迪卡尔布 1972 年年是是美美国国玉玉米米行行业业竞竞争争的的分分水水岭岭，在在此此之之前前，迪迪卡卡尔尔布布的的市市占占率率领领先先于于先先锋锋种种业业，在在

45、 20 世世纪纪 40 年年代代-70 年年代代中中，在在双双交交种种时时代代大大单单品品 404A 品品种种略略优优于于先先锋锋的的 349，而而在在 20 世世纪纪 60 年年年年代代，XL45 产产品品引引领领了了单单交交种种变变革革，显显著著领领先先于于先先锋锋种种业业。但但是是 1972年年后后，先先锋锋种种业业的的市市占占率率开开始始超超越越迪迪卡卡尔尔布布。为为何何会会有有这这样样的的格格局局变变化化？图 17：1970s-1990s，先锋种业在爱荷华州的玉米品种单产大赛中，获奖比例超过迪卡尔布 资料来源：IOWA CORN YIELD TEST，长江证券研究所 1、在在这这一一

46、时时期期，作作为为绿绿色色革革命命（green revolution）的的分分支支，玉玉米米种种植植方方式式开开始始流流行行高高密密度度、窄窄行行与与高高施施肥肥量量，尽尽管管迪迪卡卡尔尔布布的的 XL45 开开启启了了这这一一革革命命大大幕幕，但但这这一一时时期期最最终终在在品品种种迭迭代代中中获获胜胜的的是是先先锋锋种种业业的的 3780 与与 3732。按前文，其实迪卡尔布的大单品XL45 即体现了绿色革命背景下玉米品种发展的思路，这也成为了当时美国玉米育种家培育品种的重要方向，明尼苏达大学 1966 年推出的 Minhybrid 4201 即是当时美国玉米种子行业对于 XL45 的升级

47、品种，1972 年先锋种业推出了 3780，其在单产、保绿性、含水量与根茎表现上胜过 Minhybrid 4201，显著强于 XL45，且随着种植密度的加大，优势会扩大。1973 年，能源危机导致氮肥价格翻倍，尽管担心 3780 在低氮肥种植下的020406080100120迪卡尔布805迪卡尔布XL45先锋349先锋368A及姊妹品种年度最高销量（万袋）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05先锋迪卡尔布%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究|深度报告 产量水平，但是最终能源危机反而增加了 3780 的销量，由于其籽粒脱水速

48、率更快，脱水所需的能源更少，在能源价格高企背景下，脱水成本降低了。在 3780 获得成功之后，先锋种业快速改良各种农艺特性，推出了相关姊妹品种：3710、3785（年销量 15 万袋）、3780B、3596（每年 10 万袋）、3732（总销量 2500 万袋，销售额超过 10 亿美元）。从 1972 年到 1977 年，先锋在北美的玉米种子年销量增加了 250 万袋以上，这一增长基本来源于 3780 和 3732 的销售增量。图 18：在高密度种植下，先锋种业的 3780 与 3732 显著强于 XL45 与 Minhybrid 4201 资料来源：Breeding widely adapt

49、ed,popular maize hybrids，长江证券研究所 图 19：先锋种业的 3780 在含水量与根茎表现上胜过 Minhybrid 4201 资料来源：Breeding widely adapted,popular maize hybrids，长江证券研究所 2、1970 年年玉玉米米枯枯叶叶病病在在美美国国大大范范围围流流行行，大大幅幅影影响响了了美美国国玉玉米米的的产产量量水水平平，而而先先锋锋种种业业在在1970年年推推广广品品种种在在抗抗病病性性与与抗抗倒倒伏伏综综合合能能力力上上强强于于迪迪卡卡尔尔布布与与Funk种种业业的的品品种种，而而此此事事也也引引起起了了美美国国

50、国国家家对对于于玉玉米米单单一一品品系系遗遗传传的的担担忧忧，先先锋锋种种业业独独立立的的亲亲本本育育种种优优势势公公担担/公公顷顷千千 株株/公公 顷顷XL45与4201的最优单产均低于3732与3780，且其最优单产的密度水平低于3732与37800%5%10%15%20%25%含水量断茎比率卡根比率42013780%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 行业研究|深度报告 开开始始显显现现。枯叶病流行期间，迪卡尔布没有快速研发出抗病品种，Funk 种业的 G444 品种尽管具备抗病性，但是其抗倒伏能力弱于先锋种业的 3780。枯叶病流行后，由于其对产量的大幅影响，最终归结于品系

51、的集中，美国政府开始重视玉米遗传多样性管理的变化。启动了涉及公共和私人资助合作者的新玉米育种计划，国际玉米育种计划的数量和范围有所增加。种质使用的变化包括减少 Lancaster Surecrop Oh43 和 Mo17 类型的使用，增加 Iodent 的使用。前两者通常由伊利诺伊基金会种子公司和厚登基础种子公司（Holden Foundation Seed）提供，他们是成为大多数杂交种子生产商自交系的重要供应商（包括迪卡尔布），而 Iodent 则是先锋独立育种的独有品种。先锋种业的育种中仅使用自己的种质和极少数公共品系。图 20：1970 年枯叶病造成美国玉米单产水平大幅下降 资料来源：U

52、SDA，长江证券研究所 3、在在以以上上两两个个原原因因之之外外，先先锋锋种种业业主主要要竞竞争争对对手手迪迪卡卡尔尔布布进进行行了了多多元元化化发发展展，向向能能源源等等领领域域布布局局，对对手手精精力力分分散散导导致致其其很很难难集集中中精精力力跟跟上上先先锋锋种种业业的的步步伐伐。在 20 世纪 70 年代，进军能源业务。作为多元化战略的一部分，迪卡尔布公司设立了其石油和天然气生产商 DeKalb Energy 和石油和天然气井支持服务公司 Pride Petroleum Services。然而，新业务的发展占用了迪卡尔布专注于种子市场的时间和精力。而当时的玉米种子市场正在处于变革期，1

53、973 年至 1983 年，迪卡尔布的市场份额从 21%下降到 10%，先锋种业则占有了迪卡尔布大部分丢失的市占率。505560657075808590952581玉米单产（蒲氏耳/英亩）1970年枯叶病造成美国玉米单产水平大幅下降%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/30 行业研究|深度报告 图 21：1973 年-1983 年，先锋种业与迪卡尔布在美国玉米种业的市占率此消彼长 资料来源：Butler&Marion，McMullen，长江证券研究所 1990s-至今：生物技术崛起引发种业巨变，融入化

54、工巨头杜邦巩固优势 1996 年年美美国国放放开开转转基基因因品品种种的的推推广广，这这是是一一个个非非常常重重要要的的时时间间节节点点，在在前前一一年年即即 1995年年，先先锋锋种种业业的的玉玉米米种种子子在在美美国国市市场场的的市市占占率率达达到到了了 45%的的峰峰值值。从从 1996 年年后后，美美国国政政府府放放开开转转基基因因后后，先先锋锋种种业业的的市市占占率率开开始始下下滑滑。这这一一阶阶段段先先锋锋种种业业的的对对手手更更为为强强大大，如如果果说说在在之之前前阶阶段段，与与迪迪卡卡尔尔布布等等企企业业是是在在同同一一维维度度的的传传统统杂杂交交育育种种竞竞争争，而而在在 1

55、996年年后后，孟孟山山都都为为代代表表的的企企业业以以转转基基因因技技术术切切入入行行业业，是是对对传传统统育育种种方方式式的的降降维维打打击击，再再以以资资本本手手段段收收购购多多个个种种子子公公司司（包包括括迪迪卡卡尔尔布布），市市占占率率也也曾曾一一度度超超过过先先锋锋种种业业。是是品品种种重重要要，还还是是转转基基因因性性状状重重要要？先先锋锋种种业业拥拥抱抱变变革革性性转转基基因因技技术术的的同同时时，坚坚守守了了传传统统育育种种本本源源，而而其其市市占占率率也也在在 2010 年年后后企企稳稳回回升升，反反超超孟孟山山都都，重重回回美美国国市市场场玉玉米米种种子子市市占占率率第第

56、一一名名。而而这这一一期期间间，农农化化与与种种子子企企业业发发生生了了大大量量兼兼并并活活动动，先先锋锋种种业业最最终终成成为为了了科科迪迪华华（Corteva）的的一一部部分分。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%58119821983先锋种业迪卡尔布%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/30 行业研究|深度报告 图 22：先锋种业与孟山都在 2000 年-2020 年间在美国玉米种子行业的市占率变化 资料来源：Concentration and Competition in U.S.Agribus

57、iness(USDA)，长江证券研究所 20 世纪 90 年代，孟山都研制完成抗虫（Bt）与耐除草剂（HT）两大性状的转基因应用，并开始在大豆、玉米与棉花等作物上进行商业化推广。90 年年代代初初，先先锋锋种种业业与与孟孟山山都都开开始始谈谈判判，先先锋锋作作为为老老牌牌的的杂杂交交育育种种企企业业，认认为为自自身身多多年年积积累累的的种种质质资资源源的的价价值值远远高高于于孟孟山山都都的的基基因因工工程程成成果果，并并不不愿愿意意付付出出高高价价获获得得孟孟山山都都的的基基因因产产品品。在 1992 年的先锋种业与孟山都的 HT 性状授权谈判中，孟山都以一次性 50 万美元的代价，将耐农达转

58、基因性状（即 Roundup Ready）在大豆种子的应用许可权授予先锋种业，在孟山都看来，HT基因价值能够在农达除草剂的额外销售中兑现。1993 年，先锋种业与孟山都达成了 Bt性状在玉米应用许可的谈判，先锋为防止 Bt 基因颠覆自身玉米种子基本盘，因此不敢冒险丢失这一技术优势；而对孟山都而言，Bt 性状只会削弱杀虫剂的使用，无法类似 HT性状在农达销售上的额外增益，故而成交价较高。先锋先以 2800 万美元的一次性代价获得 Bt 转基因性状许可，如果取得商业成功，先锋将再支付 1000 万美元。尽管这一价格相对 HT 性状的售价要高出许多，但是从从后后来来转转基基因因普普及及的的广广度度与

59、与深深度度来来看看，先先锋锋以以极极低低的的价价格格获获得得了了转转基基因因性性状状，使使得得其其在在转转基基因因应应用用初初期期的的种种子子销销售售上上依依然然处处于于第第一一梯梯队队。表 1：20 世纪 90 年代初，孟山都将第一代 HT 与 Bt 性状以低价一次性销售授予先锋种业 时时间间 性性状状 品品种种 总总价价 具具体体情情况况 双双方方博博弈弈 1992 年 HT 大豆 50 万美元 孟山都以一次性 50 万美元的代价，将耐农达基因（Roundup Deady）在大豆品种中应用的的权利永久授予先锋种业。先锋在种子包装上印上“Roundup Ready”字样 孟山都认为 HT 基

60、因价值能够在农达除草剂的额外销售中兑现 1993 年 Bt 玉米 3800 万 美元 先锋先以 2800 万美元的一次性代价获得 Bt 转基因性状许可，如果取得商业成功，先锋将再支付 1000 万美元。先锋为防止 BT 基因颠覆自身玉米种子基本盘，因此不敢冒险丢失这一技术优势；而对孟山都而言，Bt 性状无法类似 HT 性状获得在农达销售上的额外增益 资料来源：Lords of Harvest2，长江证券研究所 转基因的推广获得了巨大的成功，仅仅推广 7 年后的 2003 年，美国超过 85%、70%与40%的大豆、棉花与玉米种植面积的作物中都含有孟山都的转基因片段。尽尽管管在在向向先先锋锋种种

61、业业兜兜售售转转基基因因技技术术的的过过程程中中没没有有取取得得极极高高的的一一次次性性利利润润，但但是是转转基基因因技技术术得得到到了了市市场场认认可可，孟孟山山都都开开始始收收购购种种子子公公司司，作作为为其其先先进进转转基基因因技技术术的的载载体体，在在美美国国本本土土，它它先先后后收收购购了了重重要要的的玉玉米米种种子子亲亲本本供供应应商商厚厚登登基基础础种种子子公公司司（Holden Foundation Seed）与与 2 作者：Daniel Charles，2001 年 10%15%20%25%30%35%40%-20-20

62、-2020先锋种业（杜邦先锋、科迪华）孟山都（拜耳）孟山都转基因技术优势+大举收购并购，挑战了先锋种业在美国玉米种业的霸主地位并入杜邦后，转基因技术开始逐步追上孟山都，坚持品种研发保持领先。市占率水平在近年与孟山都拉开差距，龙头地位稳固。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/30 行业研究|深度报告 先先锋锋种种业业的的老老对对手手、彼彼时时美美国国第第二二大大玉玉米米种种子子企企业业迪迪卡卡尔尔布布。孟孟山山都都技技术术+收收购购并并进进的的进进攻攻策策略略下下，1996 年年-2012 年年间间，先先锋锋种种业业与与孟孟山山都都在在玉玉米米种种子子市市占

63、占率率上上此此消消彼彼长长，先先锋锋种种业业在在美美国国玉玉米米种种子子行行业业市市占占率率持持平平下下滑滑，而而孟孟山山都都市市占占率率则则快快速速提提升升，一一度度超超越越先先锋锋种种业业。图 23：美国含孟山都转基因片段的作物占比 资料来源：孟山都公司公告，USDA，长江证券研究所 表 2：孟山都在 1996-1998 年展开的收购 时时间间 公公司司 简简介介 1996 年 阿斯格罗 以 2.4 亿美元收购，当时是美国排名第二的大豆种子企业 1997 年 厚登基础种子公司（Holden Foundation Seed）以 10.2 亿美元收购，厚登当时占据美国玉米自交系市场 38%左右

64、的份额 1997 年 Corn States Hybrid Service Inc.、Corn States International 厚登基础种子公司的两大独立经销商，作为厚登交易的一部分进行收购 1997 年 Sementes Agroceres 巴西第一大玉米种子企业 1997 年 Calgene 曾于 1994 年推出转基因番茄，1996 年孟山都收购 Calgene 部分股东，1997 年完成全资收购 1998 年 迪卡尔布 1996 年，孟山都购买了 40%的迪卡尔布公司股份，1998 年完成对迪卡尔布的收购，当时是美国第二大的玉米种子企业 1998 年 Plant Breedi

65、ng International 英国种子企业 资料来源：FarmJournal，路透新闻，长江证券研究所 面面临临竞竞争争压压力力，也也面面临临化化工工+种种子子企企业业结结合合的的行行业业趋趋势势背背景景下下，先先锋锋种种业业被被杜杜邦邦公公司司收收购购，后后杜杜邦邦与与陶陶氏氏合合并并，在在 2018 年年将将陶陶氏氏杜杜邦邦的的农农业业部部门门（种种子子+农农化化）分分离离，作作为为独独立立的的科科迪迪华华公公司司并并上上市市，先先锋锋种种业业成成为为了了科科迪迪华华的的一一部部分分。1997 年，杜邦公司以 8.5 亿美元对价购买先锋种业 20%的股权（对应 1996 年净利润 23

66、 倍 PE），1999 年，杜邦公司以77亿美元现金与股票购买先锋种业剩余80%股权（对应1998年净利润37倍PE），先锋种业被杜邦公司全资控股并退市，2015 年杜邦与陶氏合并成立陶氏杜邦，先锋种0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8120022003大豆棉花玉米%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/30 行业研究|深度报告 业成为陶氏杜邦的一部分，2018 年将陶氏杜邦的农业部门（种子+农化）分离，作为独立的科迪华公司并上市，先锋种业成为了科迪华的一部分。图 24：2018 年后，先锋种业成为了科迪华的一部分

67、 资料来源：Wind，长江证券研究所 在在科科迪迪华华（陶陶氏氏杜杜邦邦）的的体体系系内内，先先锋锋的的品品种种与与农农化化品品的的一一体体化化协协同同不不断断加加深深，也也在在体体内内自自研研并并应应用用转转基基因因技技术术，且且重重视视品品种种研研发发本本源源，不不断断突突破破。在在二二者者结结合合之之下下，2012 年年后后超超越越孟孟山山都都重重回回美美国国市市场场玉玉米米种种子子市市占占率率第第一一。转基因中的耐除草剂性状更深地勾稽起了种子与农化之间的联系，即基因性状与除草剂的搭配，孟山都对转基因产品研发的初衷也是以基因性状搭配销售期除草剂，从而达成对种植户的一体化服务。先锋种业加入

68、杜邦（以及后来的陶氏杜邦）后，与农化品的协同也在不断加深。与此同时，集团体内也在自研转基因技术，并逐步追上孟山都的转基因技术。而且，在转基因专题系列之四：从孟山都看转基因种业的发展技术与产品领先构建核心竞争力报告中，我们也提到，草甘膦致癌案以及麦草畏因易飘移而被短暂禁用导致孟山都的 Xtend 产品遭遇了很大的挑战，也给其他公司的除草体系产品带来了机会，科迪华的 Enlist 体系即是其中的重要受益者。在这一时期，先锋种业在转基因取得突破的同时，也坚持传统品种培育。2009 年美国玉米高产竞赛结果发布，先锋在 24 个获奖品种中占据 17 个。而面对先锋传统育种的突破，孟山都总裁也对公众表示，

69、其研究经费一半用于生物技术，一半用于传统育种3。2012 年后，先锋种业在美国玉米种子市占率反超孟山都，重回第一的位置。3 河北省种子协会：美国玉米育种演变 先锋种业1999年，杜邦公司全资控股先锋种业2015年，杜邦公司与陶氏合并为陶氏杜邦2018年，科迪华（含先锋种业）被陶氏杜邦剥离杜邦公司陶氏陶氏杜邦科迪华%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/30 行业研究|深度报告 图 25：科迪华（先锋种业母公司）转基因产品布局，在抗虫与耐除草剂领域已全面处于行业头部，其中 SmartStax 产品是拜耳（孟山都母公司）授权，其他均为体内自研 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 26：拜耳

70、（孟山都）转基因产品布局，在棉花与油菜层面具备较强的垄断地位，其玉米与大豆产品与科迪华竞争激烈 资料来源：公司官网，长江证券研究所 Vorceed EnlistPowerCore EnlistQrome corn productsEnlist CornHerculex Insect Protection针对玉米作物，提供产量保护、农学、杂草控制甹全套解决方案s使甠先锋品牌甹高产量独家遗传技术，有效控制杂草，防护地上害虫针对玉米作物，利甠三重防御性状堆叠和双重作甠模式，防御地上及地下害虫提供市场上最先进甹耐除草剂技术，实现卓越甹杂草控制针对玉米作物，提供卓越甹害虫防护，以实现最大甹产量潜力Opt

71、imum AcreMax FamilyOptimum Leptra HybridsPowerCore Enlist Refuged Advanced cornSmartStax Trait TechnologySmartStax Refuge Advanced Corn单袋避难解决方案，甠于地上害虫防护、地下防护或两者兼具提供对玉米螟、玉米穗虫和秋季蝗虫等地上害虫甹卓越控制针对玉米作物，提供最广谱甹地上及地下甹虫害防控方案针对玉米作物，提供避难面积最小化和产量最大化甹完美解决方案使甠先锋品牌甹高产量独家遗传技术，这款集成避难产品能有效控制杂草，防护地上害虫Bollgard II XtendFl

72、ex CottonBollgard 3Intacta RR2 ProRoundup Ready 2 Xtend soybeans针对棉花作物，提供对害虫甹防控，其耐受性使农民在种植前、种植时及种植后拥有更多灵活性针对棉花作物，提供对害虫甹三重作甠模式，从而减少喷洒次数并降低整个生长季节棉花作物甹潜在损害针对大豆作物，提供更广泛甹虫害防控选择，更便捷甹管理以及提高产量甹潜力针对大豆作物，首创叠加生物技术，具有对二甲草胺和草甘膦甹耐药性，提供对杂草甹改进控制SmartStaxTruFlex Canola针对玉米作物，提供先进甹昆虫与杂草控制系统以防控玉米根虫及广谱杂草针对油菜作物，为种植者提供更多

73、针对不同生长条件和农场独特性甹灵活性%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/30 行业研究|深度报告 表 3 转基因产品应用成熟阶段（一般为 2010 年后的多性状叠加抗虫，或非草甘膦的新型除草剂，区分于 1996 年前后推出的第一批单性状产品），各个公司玉米相关转基因主要产品比较 商商业业化化许许可可 时时间间4 开开发发公公司司 品品牌牌序序列列 转转基基因因产产品品 型型号号 抗抗虫虫模模式式 耐耐除除草草剂剂 转转基基因因事事件件编编码码 备备注注 2009 孟山都与陶氏合作 SmartStax SmartStax 地上：3 地下：2 草甘膦、草铵膦 MON-8934-3 x DA

74、S-157-1 x MON-8817-3 x DAS-59122-7 与陶氏合作研发，5%庇护所面积。叠加了上述 YieldGard VT Pro、Herculex、YieldGard VT RW RR2、Herculex RW 四种抗虫性状产品 2010 孟山都 Genuity Genuity VT Double Pro 地上：2 草甘膦 MON-8934-3 x MON-63-6 5%庇护所面积 2010 孟山都 Genuity Genuity VT Triple Pro 地上：2 地下：1 草甘膦 MON-8934-3 x MON-8817-3 5%庇护所面积 2011 杜邦先锋 Opt

75、imum Optimum AcreMax1 地上：1 地下：1 草甘膦、草铵膦 DAS-59122-7 x DAS-157-1 x MON-63-6 20%庇护所面积 2012 杜邦先锋 Optimum Optimum AcreMaxXtreme 地上：2 地下：2 草甘膦、草铵膦 DAS-157-1 DAS-59122-7 MON-81-6 SYN-IR64-5 x MON-63-6 5%庇护所面积 2013 先正达 Agrisure Agrisure Duracade 5122 地上：2 地下：2 草甘膦、草铵膦 SYN-537-1 x SYN-IR64-5 x SYN-BT11-1 x

76、DAS-157-1 x MON-21-9 5%庇护所面积 2013 先正达 Agrisure Agrisure Duracade 5222 地上：3 地下：2 草甘膦、草铵膦 SYN-537-1 x SYN-IR64-5 x SYN-BT11-1 x DAS-157-1 x MON-21-9 x SYN-IR162-4 5%庇护所面积 2014 陶氏 Enlist Enlist 2,4-D DAS-4278-9 耐 2,4-D 除草剂 2016-2017 陶氏杜邦 Powercore Powercore 地上：3 草甘膦 MON-8934-3 x DAS-157-1 x MON-63-6 20

77、19 陶氏杜邦 Qrome Qrome 地上：1 地下：2 草甘膦、草铵膦 DAS-157-1 x DAS-59122-7 x SYN-IR64-5 x MON-81-6 叠加了 Herculex XTRA、Agrisure RW、YieldGuard3 种抗虫性状产品 2021 孟山都 SmartStax SmartStax Pro with RNAi Technology 地上：3 地下：2 草甘膦、草铵膦 MON-87427-7 x MON-8934-3 x DAS-157-1 x MON-87411-9 x DAS-59122-7 增加了 RNA 干扰技术，植物能够释放 DvSnf7

78、双链 RNA 干扰玉米根虫 资料来源：ISAAA，长江证券研究所 表 4：转基因产品应用成熟阶段（一般为 2010 年后的多性状叠加抗虫，或非草甘膦的新型除草剂，区分于 1996 年前后推出的第一批单性状产品），各个公司大豆转基因主要产品比较 商商业业化化许许可可 时时间间5 开开发发公公司司 品品牌牌序序列列 转转基基因因产产品品 型型号号 耐耐除除草草剂剂 转转基基因因事事件件编编码码 备备注注 2014 先正达与拜耳（2018 年后为巴斯夫）合作 MGI MGI 草铵膦、HPPD 类（异恶唑草酮、甲基磺草酮）SYN-H2-5 2014 陶氏（2019 年后为科迪华）Enlist Enli

79、st 草甘膦、草铵膦、2,4-D DAS-4446-6 2015 孟山都 Roundup Ready Roundup Ready 2 Xtend 草甘膦、麦草畏 MON-8778-9 4 以 ISAAA 系统中在美国取得商业化种植许可时间为准，与推广时间或存在差异 5 以 ISAAA 系统中在美国取得商业化种植许可时间为准，与推广时间或存在差异%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/30 行业研究|深度报告 2016 陶氏（2019 年后为科迪华）Enlist Conkesta Enlist E3 草甘膦、草铵膦、2,4-D DAS-81419-2 x DAS-4446-6 具备地上抗虫功

80、能 2018 拜耳（2018 年后为巴斯夫）与MS Technology LL GT27 LL GT27 草甘膦、草铵膦、HPPD类（异恶唑草酮）MST-FG72-3 x ACS-GM6-4 2020 孟山都 Roundup Ready Roundup Ready 2 Xtend Flex 草甘膦、麦草畏、草铵膦 MON-8778-9 x MON-89788-1 x ACS-GM6-4 资料来源：ISAAA，长江证券研究所 先锋种业核心竞争力：坚持与专注品种研发，贴近种植户的精细化服务 种种业业的的核核心心竞竞争争力力首首要要来来源源于于品品种种的的产产品品力力，这这是是研研发发造造就就的的。

81、总总结结来来看看，先先锋锋种种业业品品种种研研发发持持续续领领先先的的原原因因在在于于：1、持持续续、广广泛泛与与深深入入地地收收集集与与研研究究种种质质资资源源，形形成成特特性性熟熟悉悉、广广泛泛应应用用且且适适应应性性强强的的特特色色品品系系；2、从从品品种种到到基基因因，识识别别、测测试试与与选选择择方方法法领领先先行行业业，具具备备迭迭代代思思维维，拥拥抱抱新新技技术术。在在 Reid、Lancaster sure corp 与与 Leaming 等等北北美美地地区区广广泛泛推推广广的的玉玉米米基基础础种种质质的的研研究究与与应应用用上上，先先锋锋种种业业做做到到了了极极致致的的广广泛

82、泛与与深深度度，并并生生成成例例如如 Iodent 这这样样的的专专属属品品系系。在美国，Reid、Lancaster sure corp、Minnesota 13、Leaming 与西北马齿玉米等开放授粉品种是应用最多的基础品系。1）Reid 为基础衍生出的著名品种有 Troyer、Iodent、BSSS、Funk、Osterland 等。其中衍生品种 Troyer、BSSS 和 Iodent 这 3 个在现代商业育种中应用最为广泛。先锋公司自交系 B164、TR 选自于 Troyer Reid。BSSS 即坚秆综合种(Stiff Stalk Synthetic)，是 Iowa 自交系 B1

83、4、B37 和 B73 的亲本，先锋公司的母本群自交系以 B73 作为种质基础，迪卡公司的母本群自交系以 B73、B14 等衍生系为主，Holden 公司的母本群自交系以 B73、B37 的衍生系为主。Iodent 是以 Reid 为基础，采用穗行法选育而成。Iodent 类群自交系被先锋公司重点利用，其代表性自交系为先锋公司的 PH207，以此为基础的衍生系有很多，如 PHR25、PHH93、PHTD5、PHG29、PHG44、PHP02、PHN82、PH24E、PHKW3、PHK42 等等；另外利用PH207 与 PH848 杂交选育出 PHG50 和 PHJ90，与 BSSS 杂交选育出

84、 PHG71 和PHM10，也被广泛使用。2）Minnesota13 是明尼苏达州和威斯康星州最早一批杂交种的亲本，被迪卡尔布重视，培育出著名的 LH82 系列自交系，主要有 LH168、LH176、LH283 等。3）Lancaster Sure Crop 演化出著名自交系 Mo17。Mo17 经商业育种公司利用培育出很多 Lancaster 系列自交系，来源于此的 OH40B，与来源于 Minnisota13 和 Reid的 W8 培育出自交系 Oh43 系列。先锋公司利用 Oh43 与 Iodent 为基础培育出自交系 PHG47，成为Oh43类群的代表性自交系；迪卡尔布利用Oh43也培

85、育出LH105、LH59、LH168 等优异自交系。4）Leaming 是自交系 Oh07 的亲本来源，被先锋公司重视，进一步选育出如 PHG35、PHK56、PHG48、PHR03、PHBE2、PHN46 等优秀商业自交系。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/30 行业研究|深度报告 5）西北马齿玉米是选育美国早熟品种的重要资源，在现代商业育种中用于改良品种的早熟性。在在这这些些基基础础品品系系的的衍衍生生自自交交系系中中，先先锋锋种种业业、迪迪卡卡尔尔布布与与 Holden 几几乎乎垄垄断断了了其其中中最最优优秀秀的的品品系系，并并形形成成了了商商业业推推广广的的杂杂交交品品种种。

86、这这些些基基础础品品系系是是完完全全公公开开的的，从从研研发发的的资资源源与与素素材材上上没没有有壁壁垒垒，形形成成壁壁垒垒的的是是先先锋锋种种业业近近百百年年的的历历史史中中，在在品品种种基基础础研研发发上上投投入入的的时时间间、金金钱钱、人人员员，从从而而获获取取的的积积淀淀与与经经验验。从从先先锋锋种种业业的的复复盘盘中中，我我们们也也可可以以看看到到它它在在品品种种研研发发坚坚持持得得到到的的收收获获。在在 1960s，尽尽管管在在单单交交种种的的推推广广与与应应用用上上一一度度落落后后于于迪迪卡卡尔尔布布，但但没没有有全全部部转转向向行行业业普普遍遍应应用用的的 Lancaster

87、Surecrop Oh43 和和 Mo17 类类型型的的使使用用，仍仍然然坚坚持持对对自自有有品品系系 Iodent 的的长长期期持持续续投投入入，及及对对其其适适应应性性的的广广泛泛测测试试，从从而而研研发发出出了了优优于于竞竞争争对对手手，且且更更适适应应高高密密度度、窄窄行行与与高高施施肥肥量量种种植植方方式式的的 3780 与与 3732；而而在在近近几几年年，在在转转基基因因成成为为成成熟熟技技术术之之后后，其其市市占占率率再再次次超超越越孟孟山山都都，也也是是体体现现了了品品种种本本身身，依依然然是是种种子子行行业业最最重重要要的的领领域域，而而非非转转基基因因带带来来的的个个别别

88、基基因因片片段段。图 27：在北美地区的几个玉米基础种质的研究与应用上，先锋做到了极致的广泛与深入 资料来源：新锐恒丰研究院，长江证券研究所 在在种种质质资资源源的的深深刻刻把把握握以以外外，先先锋锋引引领领了了品品种种研研发发方方法法与与流流程程的的发发展展。20 世世纪纪下下半半叶叶至至今今，先先锋锋种种业业从从传传统统育育种种到到基基因因组组学学，从从品品种种到到基基因因，识识别别、测测试试与与选选择择方方法法领领先先行行业业，具具备备迭迭代代思思维维，拥拥抱抱新新技技术术。亲本Troyer ReidBSSSIodent先锋公司自交系B164、TR先锋公司自交系B73、PHG39迪卡公司

89、自交系B73、B14Holden 公司自交系B73、B37先锋公司自交系PH207及其10+衍生Minnesota13迪卡自交系LH82Lancaster Sure Crop先锋公司自交系PHG47迪卡自交系LH105、LH59、LH168Leaming先锋公司自交系PHG35、PHK56、PHG48、PHR03、PHBE2、PHN46Reid自交系%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/30 行业研究|深度报告 20 世世纪纪 60 年年代代，先先锋锋种种业业开开始始应应用用多多点点测测试试与与压压力力测测试试，这这一一流流程程在在 20 世世纪纪 80-90年年代代成成本本为为了了业业

90、界界标标准准流流程程。多点测试即在育种单位所在地周围的若干地区，用同一套品系进行试验，分析同一品系在不同地区的反应。在土壤类型、排水、肥力和压实度不规则性最小的地方。先锋种业内部称之为 STRIKE（关键环境中的种子技术研究）试验，每年大约有 40 多个试验地点。在先锋内部，压力测试通常是寒冷测试与干旱测试这两项目，干旱测试试验地点位于加利福尼亚州伍德兰和智利维卢科，位于降雨量很少的灌溉地区，使研究人员能够随意施加高产或干旱胁迫条件。与多点测试相补充，寻找不同条件下的杂交性能与遗传增益。20 世世纪纪 90 年年代代，先先锋锋种种业业将将第第一一代代分分子子标标记记技技术术 AFLP 应应用用

91、于于育育种种技技术术中中，用用于于玉玉米米自自交交系系和和杂杂交交种种的的鉴鉴定定工工作作，建建立立指指纹纹档档案案，保保护护品品种种专专利利。通过分析与目标基因紧密连锁的分子标记的基因型，检测到目的基因的存在，达到选择目标、性状的目的，具有快速、准确、不受环境条件干扰的优点，先锋种业除了将其应用于基因优势的发现外，还用于品种专利的保护。20 世世纪纪 90 年年代代后后，尽尽管管先先锋锋种种业业在在转转基基因因技技术术的的研研发发上上落落后后于于孟孟山山都都，但但是是其其加加入入杜杜邦邦后后，通通过过集集团团自自研研转转基基因因技技术术已已不不再再依依赖赖孟孟山山都都转转基基因因产产品品，而

92、而在在全全基基因因组组选选择择与与基基因因编编辑辑技技术术上上，则则持持续续投投入入研研发发与与应应用用，在在品品种种研研发发上上继继续续领领先先行行业业。图 28：先锋种业从传统育种到基因组学，从品种到基因，识别、测试与选择方法领先行业 资料来源：先锋官网，Seedworld，长江证券研究所 在在研研发发领领先先的的同同时时，先先锋锋种种业业的的营营销销理理念念也也始始终终走走在在行行业业前前列列，从从 1930s 的的农农户户-销销售售员员到到 1950s 开开始始强强调调的的“Long Look”理理念念与与本本土土化化营营销销理理念念，再再到到 20 世世纪纪后后的的信信息息化化与与精

93、精细细化化服服务务，被被行行业业广广泛泛模模仿仿使使用用。早在创立之初，其创始人亨利就意识到了营销的重要性，其利用家族所拥有的“Wallaces Farmer”（当时主要农业报纸）大力宣传其研究及种子产品，极大提升了邮寄种子的销量。到了上世纪三十年代，亨利领导下的先锋种业采取“高定价+农户-销售员的形式”，前者成功通过高于市场的价格使农户开始注意到公司产品的独特性，而后者开创性地雇佣农户作为自己的销售员，在充分相信自身产品力的基础上，先锋认为实际使用产品的多多点点测测试试和和压压力力测测试试1960s分分子子标标记记育育种种转转基基因因技技术术1980-1990s1990s2000s全全基基因

94、因组组选选择择技技术术2010s基基因因编编辑辑技技术术先锋种业利用多点测试、压力测试确保植株的稳定性、抗病性及产量先锋种业并入杜邦后，集团自研转基因技术逐步追上孟山都先锋种业利用AFLP技术进行玉米自交系与杂交种的鉴定先锋种业于2007年即完成600多个优良玉米自交系的10000个基因组的测定先锋种业自2015年开始推进Cas9 基因组编辑技术及其商业应用%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/30 行业研究|深度报告 农户将成为最有说服力的销售代表，对于当地社区的实际需求也更为了解，该模式后来被广泛模仿，成为了二十世纪种业行业的典范。随着业务的发展，先锋于 1952 年提出了“Long

95、 Look”的经营理念，其核心思想是长期主义价值观，希望通过良好的口碑获取长远的收益，反映在营销层面即为真实宣传及顾客至上。图 29：先锋种业营销始终走在行业前列 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 农农户户-销销售售员员模模式式是是本本土土化化理理念念的的初初步步形形态态，1964 年年，先先锋锋正正式式提提出出本本土土化化营营销销理理念念，一一方方面面是是在在设设立立贴贴近近当当地地社社区区需需求求的的团团队队，另另一一方方面面则则是是配配套套本本土土化化的的研研究究，先先锋锋在在全全球球设设立立 110 个个研研发发中中心心，其其种种子子研研究究站站遍遍布布美美国国玉玉米米带带的的各各个

96、个区区域域。1960s，先锋开始设立本土化销售团队，更贴近当地社区需求。除了销售人员以外，先锋还会为农户提供所需要的技术支持和管理工具。为了满足不同地域客户的需求，杜邦先锋在全球设有 110个研发中心，覆盖 25 个国家，并拥有 4000 多名研究人员，每年投入的研发收入占销售收入的比重均超过 10%。而在其母国市场，先锋的种子研究站遍布玉米带的各个区域，爱荷华州的约翰斯顿研究中心是先锋的种子业务总部所在地，也是杜邦最大的高级作物遗传学研究中心，拥有 500 亩试验田和 1000 名研究人员。首创农户-销售员形式1930 既是甠户也是推广者 该模式后被广泛模仿提出“Long Look”理念19

97、52 注重产品质量 真诚对待所有人 真实广告宣传 客户利甾优先本土化营销理念1964 充分满足不同地域客户需求 广设研发站推出定制品种信息化、精细化服务2000s 全方面服务贯穿农作物种植所有阶段%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/30 行业研究|深度报告 图 30：先锋种子研究站遍布美国玉米带 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 先先锋锋种种业业的的精精细细化化服服务务也也在在不不断断精精进进，在在21世世纪纪后后新新增增了了大大量量信信息息化化与与数数据据系系统统，指指导导其其种种植植客客户户，领领域域涵涵盖盖种种子子销销售售播播种种指指导导田田间间管管理理指指导导收收获获指指导导

98、作作物物销销售售等等。总体上来讲，杜邦先锋在种子的配套服务领域真正做到了精细化和精准化，更贴近农民。其各个环节的具体指导系统包括：（1）先锋优质种子购销系统（Pioneer Premium Seed Treatment）；（2）农户种植计划支持系统（Pioneer FIT Services）；（3）ENCLASS SYSTEM，营销人员根据每个地区的土壤和气候状况帮助农户选择合适的种植品种以及田间管理计划；（4）除草剂、杀虫剂配套服务支持；（5）技术跟踪服务，通过先锋大数据为农户提供施肥、除草剂、农药、灌溉等跟踪建议；（6）农户网上交易服务平台（MarketPoint resource)，为农

99、户提供作物销售渠道；（7）PSI金融服务公司，杜邦先锋旗下全资子公司，为客户制定灵活、方便的支付计划和其他财务服务。图 31：先锋种业全流程精细化服务种植户 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 美国玉米带所在州先锋种业研究机构农户网上交易服务平台销售为农户提供作物销售渠道收获指导收获为农户提供收获工作相关的技术指导技术跟踪服务耕作帮助农户制订田间管理工作、提供除草剂及杀虫剂等配套服务农户种植计划支持系统播种为农户播种提供技术指导营销人员帮助选择合适的种植品种先锋优质种子购销系统买种为客户制定灵活、方便甹支付计划和其他财务服务%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/30 行业研究|深度报告

100、当当 前前 先先 锋锋 种种 业业 的的 信信 息息 化化 服服 务务 主主 要要 体体 现现 在在EncircaSMView与与PioneerField360Services 组组合合而而成成的的农农场场决决策策服服务务，以以帮帮助助提提高高种种植植者者运运营营的的生生产产力力和和盈盈利利能能力力。其其中中包包括括单单产产能能力力评评估估、农农资资解解决决方方案案、市市场场新新闻闻、价价格格分分析析、谷谷物物交交易易以以及及由由各各个个气气象象站站提提供供的的位位置置特特定定天天气气预预报报。这一系统旨在基于种植户所处环境评估、规划和分析种植方案，系统可以区分土壤类型分类，并可与用户多年产量

101、历史记录相结合，提供个性化的解决方案，包括化肥和灌溉的解决方案。结合系统，公司服务代理与用户一起确定每块田的产量目标，并与先锋广泛的特定杂交种群体试验数据相结合，用于生成可变播种量处方，最大限度地提高产量潜力和种子投资回报。并在后续的种植与收获阶段，提供当地天气情况、谷物市场新闻、价格分析与谷物交易方案。图 32：EncircaSMView 种植收入计算 图 33：EncircaSMView 播种指导 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 图 34：PioneerField360Services 图层定制方案 图 35：PioneerField360Servi

102、ces 授粉期计算工具 资料来源：先锋官网，长江证券研究所 资料来源：先锋官网，长江证券研究所%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/30 行业研究|深度报告 风险提示 1、农产品价格大幅波动。我们在报告中考虑到了国际农产品供给、消费者购买意愿等多方面影响因素，但是农产品价格的剧烈波动仍可能导致种植者大幅减少种子等生产资料的购买，造成上游种业公司业绩大幅波动，盈利低于预期。2、农产品需求大幅波动。在全球经济不确定性增加、粮食等大宗商品面临结构性供需问题的情况下，尽管本报告已对需求波动进行了预测，但需求端的变化速度和规模仍可能超出预期，影响种业公司的销售和营收能力。3、作物病害突然爆发。作物

103、病害的爆发可能导致农产品显著减产。虽然农户预防病害能力在不断提高，但仍有可能发生超出控制的病害事件，导致成本增加和产量降低，从而大幅降低种业公司的业绩。4、极端天气的影响。气候变化带来的极端天气条件，如持续的高温和干旱，可能严重影响作物生长和产量。本报告考虑到了气候变化的影响，但实际的气候条件可能比预期更为恶劣，从而对种业公司运营造成负面影响。%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/30 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指

104、数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场

105、场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%29 请阅读最后评级说

106、明和重要声明 30/30 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披

107、露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分

108、均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、

109、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态

110、。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%30