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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0505月月0303日日买入买入中国石油(中国石油(601857.SH601857.SH)全球能源巨头,看好油气弹性全球能源巨头,看好油气弹性核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告石油石化石油石化炼化及贸易炼化及贸易证券分析师:杨林证券分析师:杨林证券分析师:刘子栋证券分析师:刘子栋1-S0980520120002S0980521020002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值9.02-9.73 元收盘价7.89 元总市值/流通市值1444036/1444036
2、百万元52 周最高价/最低价7.89/4.76 元近 3 个月日均成交额1273.87 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告油气行业的领导者油气行业的领导者。中国石油是中国油气行业占主导地位的油气生产商和销售商,是中国销售收入最大的公司之一,也是世界最大的石油公司之一。公司业务覆盖石化行业的全产业链,并且上游业务占比较大,因此油气业绩弹性较大。公司历史上一直具有优异的分红表现,2022 年股息率达到最高的 8.5%。勘探开发勘探开发板块板块:油价维持较高区间油价维持较高区间,上游业务利润有望维持较高水平上游业务利润有望维持较高水平。公司勘探开发板块盈利主要取决于
3、桶油成本和油价,2022年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升。我们预测未来布伦特油价有望维持在80-90 美元/桶的较高区间,成本端随着公司增储上产的不断推动,以及新油田的大力开发,实际桶油成本有望实现下降。整体来看,公司勘探开发板块未来有望维持较高利润。炼化板块炼化板块:炼油利润显著提升炼油利润显著提升,化工压力较为突出化工压力较为突出。公司成品油产量基本呈现稳定增长的趋势,在中油价区间下,公司炼化板块盈利相对较好,利润相对稳定。2023 年随着油价的回调以及需求的逐步向好,国内炼油利润水平也出现了大幅提升,目前已经达到近 5 年来的最高水平。未来在全球炼油供需错配下,公司炼油高盈利有望持续
4、。销售板块销售板块:成品油销售有望回暖成品油销售有望回暖,非油业务稳步发展非油业务稳步发展。2023年在疫情修复下,随着国内出行需求的恢复,成品油销售量将有所提升,并且今年以来,成品油批零价差有所回升,全年有望维持在合理区间。公司非油业务的经营质量和效益持续提升,2022 年收入和利润增速较快,预计未来将一定程度上带动销售板块的业绩提升。天然气板块天然气板块:经济复苏下经济复苏下,弹性逐步显现弹性逐步显现。公司天然气产量在国内具有龙头地位,占比将近60%,预计未来随着国内天然气需求的不断增长,公司天然气销量仍将持续提升。我们预计未来天然气供需处在紧平衡的状态,气价每增长0.1元/方,公司天然气
5、利润增长200 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值:看好公司的油气弹性,预测公司2023-2025 年归母净利润为1390/1579/1753 亿元,每股收益为0.76/0.86/0.96元。通过多角度估值,我们预计公司合理估值9.02-9.73 元,相对目前股价有14%-23%溢价,首次覆盖,给与“买入”评级。风险提示风险提示:油价大幅波动风险;主要产品价格下滑超预期风险;主要产品产销不达预期风险;化工新材料竞争加剧风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)2,614,3493,2
6、39,1673,052,1133,187,7023,314,140(+/-%)35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%净利润(百万元)9290077(+/-%)385.0%62.1%-6.9%13.6%11.0%每股收益(元)0.500.820.760.860.96EBITMargin6.7%9.1%8.3%8.8%9.2%净资产收益率(ROE)7.3%10.9%9.8%10.7%11.6%市盈率(PE)15.79.710.49.18.2EV/EBITDA6.95.25.75.24.7市净率(PB)1.141.051.010.980.96资料来
7、源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录中国石油:世界一流的能源巨头中国石油:世界一流的能源巨头.6 6油气行业的领导者.6上游贡献最高盈利,油价弹性大.7现金流强劲,股息率不断提升.8勘探开发:油价维持较高区间,上游业务利润有望维持较高水平勘探开发:油价维持较高区间,上游业务利润有望维持较高水平.9 9油价有望维持在较高区间.10增储上产保障国家能源安全.15炼化板块:炼油利润显著提升,化工压力较为突出炼化板块:炼油利润显著提升,化工压力较为突出.1717原油加工量持续增长,单位
8、利润相对稳定.17供需错配下,传统炼厂利润有望维持较高水平.19炼油成本端:沙特官价升水回调显著,VLCC 运费仍处高位.22传统化工品压力较为突出.23销售板块:成品油销售有望回暖,非油业务稳步发展销售板块:成品油销售有望回暖,非油业务稳步发展.2525疫情修复下成品油销售有望回暖.25非油业务快速发展.26天然气板块:经济复苏下,弹性逐步显现天然气板块:经济复苏下,弹性逐步显现.2727天然气销量持续提升,利润有望回暖.27需求复苏下,天然气供需有望维持紧平衡.28盈利预测盈利预测.3131假设前提.31盈利预测的敏感性分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对估值:9.02-9
9、.77 元.33绝对估值的敏感性分析.34相对估值:8.98-9.73 元.34投资建议.35风险提示风险提示.3636附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.3939UW9YvVjWkWsQoMsP8OdNbRnPmMoMmPiNmMrMkPoOsP6MqQxOuOqNoRuOrQtO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:中国石油股权结构.6图2:2022 年中国石油业务情况.7图3:中国石油与中国石化收入对比(亿元).7图4:中国石油与中国石油归母净利润对比(亿元).7图5:中国石化收入结构.8图6:中国石油收入结构.8图7:中国石化
10、毛利结构.8图8:中国石油毛利收入结构.8图9:中国石油经营性现金流净额与净利润(亿元).9图10:中国石油资本开支(亿元).9图11:中国石油分红情况(亿元).9图12:中国石油股息率.9图13:中国石油与中国石化上游板块盈利对比(亿元,元/桶油当量).10图14:新建和现有油气田上游投资(十亿美元).10图15:全球上游石油和天然气投资,实值(左)和按 2021 不变成本重新定价(右).11图16:OPEC 主要成员国财政平衡油价(美元/桶).11图17:俄罗斯原油产品月度产量(百万桶/天).12图18:俄罗斯原油产品年度产量预测(百万桶/天).12图19:美国原油战略储备(亿桶).13图
11、20:美国原油月度产量及预测(百万桶/天).13图21:美国原油年度产量及预测(百万桶/天).13图22:原油需求增速与 GDP 增速高度相关.13图23:主流机构对于原油需求的预测(百万桶/天).14图24:不同情景下的原油需求(百万桶/天)与油价(美元/桶).14图25:中国原油供需与对外依存度(亿吨).15图26:中国天然气供需与对外依存度(亿方).15图27:公司勘探开发板块资本开支(亿元).16图28:公司原油储量与储量接替率(百万桶).16图29:公司天然气储量与储量接替率(十亿方).16图30:公司原油产量(百万桶).17图31:公司天然气产量(亿方).17图32:中国石油原油加
12、工量(百万吨).18图33:2022 年中国石油原油来源结构.18图34:中国石油成品油产量(百万吨)与柴汽比(右轴).18图35:中国石油炼化单位毛利(元/吨,左)与布伦特油价(美元/桶,右).19图36:国内原油加工能力(亿吨,左)与产能利用率(%,右).19图37:国内炼油利润情况(元/吨).20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:新增/衰减炼能(百万桶/天)与炼化投资额(十亿美元).21图39:2022-2023 全球主要新增炼油产能(百万桶/天).21图40:亚太成品油 321 裂解价差(美元/桶).22图41:欧美成品油 321 裂解价差(
13、美元/桶).22图42:我国成品油出口配额情况(万吨).22图43:沙特至亚洲官价升贴水(美元/桶).23图44:VLCC 运费(美元/天).23图45:中国石油主要化工品产量(百万吨).24图46:公司化工单位盈利(元/吨,左)与油价(美元/桶,右).24图47:主要化工品价格历史分位情况(元/吨).24图48:中国石油成品油销售量(百万吨).25图49:中国石油加油站总数(座)与单站年均加油量(吨/站).25图50:92#汽油批零价差(元/吨).25图51:95#汽油批零价差(元/吨).25图52:0#柴油批零价差(元/吨).26图53:中国石化与中国石油单位销售毛利(元/吨).26图54
14、:2021 年全国便利店前十门店数量(个).26图55:中国石油昆仑好客便利店数量(个).26图56:中国石油加油站非油品销售收入情况(亿元,万元/店).27图57:公司天然气销量(亿方).27图58:公司天然气产量在国内具有龙头地位(亿方).27图59:公司天然气采购来源.28图60:公司天然气实现气价与单位毛利(元/方).28图61:天然气表观消费量及增速(亿方).28图62:天然气产量及增速(亿方).29图63:中国天然气进口量及增速(亿方).29图64:中俄管道输气量(亿方).29表1:OPEC 减产情况(千桶/天).12表2:能源安全相关政策.15表3:中国石油油价弹性测算.17表4
15、:我国成品油调价机制.19表5:国内主要炼化企业成品油收率情况(万吨).20表6:化工主要产品产能及增速(万吨).24表7:在建接收站情况统计.30表8:天然气供需平衡表(亿方).30表9:天然气弹性测算(元/方).31表10:中国石油经营情况预测(亿元).32表11:未来 3 年盈利预测表(百万元).32表12:情景分析(乐观、中性、悲观).33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表13:公司盈利预测假设条件(%).33表14:资本成本假设.34表15:中国石油 DDM 估值表.34表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).34表17:主流能
16、源公司 ROE 情况.35表18:相对估值表.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6中国石油:世界一流的能源巨头中国石油:世界一流的能源巨头油气行业的领导者油气行业的领导者中国石油是根据公司法和国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定,由中国石油天然气集团有限公司独家发起设立的股份有限公司,成立于 1999 年 11 月 5 日。公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商,是中国销售收入最大的公司之一,也是世界最大的石油公司之一。公司锚定“建设世界一流国际能源公司”战略目标,以高质量发展为主题,大力实施创新、资源、市场、国际化、绿色低碳战
17、略,加快打造绿色发展新优势,为实现联合国 2030 年可持续发展目标积极贡献中国石油力量。图1:中国石油股权结构资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理公司主要业务包括:原油及天然气的勘探、开发、输送、生产和销售及新能源业务;原油及石油产品的炼制,基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材料业务;炼油产品和非油品的销售以及贸易业务;天然气的输送及销售。公司近几年产品产量相对比较稳定,根据 2022 年年报,公司原油加工量为 1.64亿吨,其中约 63%的原油来自于自产;生产化工品约 0.32 亿吨,主要包括乙烯、合成树脂等;销售成品油 1.51 亿吨,其中 70%来是自产自销,剩下成
18、品油为外购;成品油销售终端 42%是通过自有加油站零售,剩下则是通过直销和分销以及海外出口进行销售。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2:2022 年中国石油业务情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理上游贡献最高盈利,油价弹性大上游贡献最高盈利,油价弹性大从业绩表现上看,中国石油的业绩弹性要强于中国石化,主要在于中国石油上游资产规模更大,而中国石化则是更加侧重于中下游的炼化与销售环节,因此在高油价下中国石油的业绩表现更好,而中低油价下中国石化业绩表现更佳。2022 年由于油价的走高,中国石油经营业绩大幅提升,公司实现营业收入同比增长 24%,归母净
19、利润同比增长 62%。2023 年一季度,公司实现营业收入 7325 亿,同比下滑6.02%;归母净利润 436 亿,同比增长 12.17%。预计 2023 年随着油价高位震荡,公司整体利润水平仍将维持在较高水平。图3:中国石油与中国石化收入对比(亿元)图4:中国石油与中国石油归母净利润对比(亿元)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图5:中国石化收入结构图6:中国石油收入结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图7:中国石化
20、毛利结构图8:中国石油毛利收入结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理现金流强劲,股息率不断提升现金流强劲,股息率不断提升公司经营性现金流持续增长,体现良好的经营成果。公司经营性现金流持续增长,体现良好的经营成果。自上市以来,公司经营性净现金流整体呈现震荡上行的趋势,即便在2015-2016年以及2020年的低油价时期,公司依然保持了非常强劲的现金流水平,足以证明公司优秀的经营实力。2022 年公司经营性现金流达到历史最高的 1640 亿,为后续成长奠定良好基础。资本开支侧重于上游油气板块资本开支侧重于上游油气板块。公司历史资本开支情况主要与油价
21、正相关,符合石化企业的发展规律,但是从 2020 年以来,公司资本开支相对更加审慎,基本维持在 2500 亿上下,其中 80%左右仍然集中于上游板块。重视股东回报,股息率不断提升重视股东回报,股息率不断提升。公司重视股东回报,历史上一直具有优异的分红表现,上下半年各有一次分红派息。2015 年之前,公司分红比例一直维持在 45%左右,此后公司加大股东回报力度,分红比例最高超过 160%,即便在业绩最差的16-17 年,公司分红比例仍然超过 100%,持续回报投资者。按照当年股价测算,公司股息率水平自 2016 年以来,持续上行,2022 年达到最高的 8.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其
22、项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9:中国石油经营性现金流净额与净利润(亿元)图10:中国石油资本开支(亿元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图11:中国石油分红情况(亿元)图12:中国石油股息率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理勘探开发勘探开发:油价维持较高区间油价维持较高区间,上游业务利润上游业务利润有望维持较高水平有望维持较高水平公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价。由于公司桶油成本相对较高,因此近几年在中低油价下公司上游板块盈利能力相对较弱,2022 年在高油价下勘探开发
23、板块盈利大幅提升,后续随着油价稳定在较高区间,公司上游盈利弹性将成为公司业绩的重要保障。此外,由于公司天然气产量高,因此相比与中国石化,中国石油上游盈利能力更强。油价:未来布伦特油价有望维持在 80-90 美元/桶的较高区间。供给端俄罗斯原油将继续受制裁影响,OPEC 加大减产举措,页岩油资本开支不足增产有限;需求端随着全球经济的不断修复,仍然维持小幅增长,整体供需仍然维持紧平衡。在美联储加息趋缓的预期下,油价有望继续维持在较高区间。成本:桶油成本主要包括折耗折旧摊销(DD&A)、资源税、特别收益金、勘探费用、操作成本等,其中 DD&A 与经济可采储量反向相关,即经济可采储量越高,DD&A越低
24、,带动桶油成本下降。因此随着公司增储上产的不断推动,以及新油田的大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10力开发,实际桶油成本有望实现下降。图13:中国石油与中国石化上游板块盈利对比(亿元,元/桶油当量)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理油价有望维持在较高区间油价有望维持在较高区间供给端:供给端:20232023 年供给端增长动力不足年供给端增长动力不足从全球能源上游资本开支角度上看,虽然全球油气资本开支呈现明显的提升,但是根据 IEA 的测算,实际反应的是全球油气项目成本的提升。2015-2020 年新的油气项目开发呈现下跌趋势,直到 2020 年以
25、后才触底小幅反弹。资本开支主要集中在已经开发的项目上,这就导致传统油气项目随着时间的推移,成本在不断提升。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长,但由于油田投资成本的提升,实际带来的投资效果降逐步减弱。图14:新建和现有油气田上游投资(十亿美元)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15:全球上游石油和天然气投资,实值(左)和按 2021 不变成本重新定价(右)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理OPECOPEC 继续加大减产力度继续加大减产力度。出于对高油价的诉求,12 月 4 日的 OPEC+会议决定维持20
26、0 万桶/天的减产政策不变(OPEC 减产 127 万桶/天,其他国家减产 73 万桶/天),并将该产量政策一直延续至 2023 年底。并且 2023 年开始,OPEC 调价频率也将放缓,不再召开高频的月度会议调整产量政策,而是每 6 个月举行一次部长级会议(ONOMM),每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会(JMMC)会议,从而更加保证减产政策的稳定性。图16:OPEC 主要成员国财政平衡油价(美元/桶)资料来源:IMF,国信证券经济研究所整理从目前实施结果看,2023 年 3 月 OPEC 主要减产国原油产量相比 2022 年 8 月减少约 88 万桶,维持较好的减产力度。今年 4
27、 月初,沙特等 OPEC 成员国和非 OPEC成员国再次宣布削减产量,削减石油总量超 160 万桶/日。因此我们认为出于对高油价的诉求,OPEC 减产约束力仍在,对于油价可以起到良好的托底作用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表1:OPEC 减产情况(千桶/天)国家国家2 2022022 年年 8 8 月产量月产量2 2023023 年年 3 3 月产量月产量实际减产实际减产减产目标减产目标阿尔及利亚阿尔及利亚1,0391,013-26-48安哥拉安哥拉1,1711,007-164-70刚果刚果2642706-15赤道几内亚赤道几内亚8848-40-6加
28、蓬加蓬1972036-9伊拉克伊拉克4,5464,358-188-220科威特科威特2,8112,678-133-135尼日利亚尼日利亚1,0571,354297-84沙特阿拉伯沙特阿拉伯10,90910,405-504-526阿联酋阿联酋3,1683,038-130-160OPECOPEC 1010 国产量国产量25,25024,374-876-1,273资料来源:OPEC,国信证券经济研究所整理受制裁影响受制裁影响俄罗斯俄罗斯供给预期下降。供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为 2022 年 12月 5 日开启对俄罗斯海运原油的禁运,2023 年 2 月 5 日实施对于俄罗斯海运石油
29、产品的禁运,通过对海上运输保险的控制,对俄罗斯原油设定了 60 美金的上限。后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性,俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区,预计随着全球原油贸易格局的重塑,制裁的影响也将逐步减弱,因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现快速下滑,而后逐步修复。俄罗斯 1 月份的原油产品产量减少 0.36 百万桶/天至 11.21 百万桶/天,其中原油产量为 980 万桶/日,石油液产量为 140 万桶/天。OPEC 预计,2023 年俄罗斯原油产品产量将下降 0.75 百万桶/天至 10.28 百万桶/天,但是由于东欧的地缘政治影响,俄罗斯的实际产量存在很多不确定性
30、。图17:俄罗斯原油产品月度产量(百万桶/天)图18:俄罗斯原油产品年度产量预测(百万桶/天)资料来源:OPEC,国信证券经济研究所整理资料来源:OPEC,国信证券经济研究所整理美国页岩油增速缓慢美国页岩油增速缓慢。在页岩油方面,美国目前资本开支意愿仍然较低,仍不具备大幅增产的条件。根据 EIA 的预测,2023 年美国原油产量小幅增长 0.56 百万桶/天至 12.44 百万桶/天。自 2021 年下半年开始,美国多次释放战略原油,目前原油战略储备已经降至 4 亿桶以下。根据彭博消息,美国计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的水平,预计从下半年开始,美国将进入补库周期,
31、我们预计将补充 2.5 亿桶左右的水平,拉动原油需求提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图19:美国原油战略储备(亿桶)资料来源:EIA,国信证券经济研究所整理图20:美国原油月度产量及预测(百万桶/天)图21:美国原油年度产量及预测(百万桶/天)资料来源:EIA,国信证券经济研究所整理资料来源:EIA,国信证券经济研究所整理需求端:预期需求端:预期 20232023 年表现疲软年表现疲软2022 年海外的高通胀环境引发了以美联储为代表的海外央行的竞相加息,从而不可避免地带来了海外经济的衰退预期。根据 IMF 在 2022 年 10 月的预测,2022
32、 年与 2023 年全球 GDP 增速分别为 3.2%与 2.7%。由于原油需求增速与 GDP 增速高度相关,因此 2023 年随着经济增速的放缓,预计原油需求表现也较为疲软。图22:原油需求增速与 GDP 增速高度相关资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国际主要能源机构预期国际主要能源机构预期 20232023 年原油需求小幅增长。年原油需求小幅增长。OPEC、EIA、IEA 分别在最新的月报中预期 2023 年原油需求为 101.77、100.82、101.6 百万桶/天,虽然比 2022年有小幅增长,但相比之前
33、预期有所下调,也体现了对于 2023 年宏观经济的担忧。图23:主流机构对于原油需求的预测(百万桶/天)资料来源:IEA,EIA,OPEC,国信证券经济研究所整理现有政策环境下,原油需求达峰仍未来临,需求增长仍将持续。现有政策环境下,原油需求达峰仍未来临,需求增长仍将持续。IEA 对于未来原油需求分为了三种情景:当前政策情景、气候承诺情景、2050 年净零排放情景。当前政策情景下,全球石油需求在 2023 年超过 2019 年的水平,需求在 2030 年代中期达到峰值,为 1.03 亿桶/日,然后到 2050 年略有下降,油价从 2022 年的非常高的水平下降到 2030 年的每桶 82 美元
34、左右;气候承诺情景下,更强有力的政策行动导致全球石油需求在 2020 年代中期达到峰值,略高于 2019 年的需求水平,然后在 2030 年降至 9300 万桶/日,2030 年油价降至 65 美元/桶以下,此后随着需求下降,油价继续缓慢下跌;2050 年净零排放情景下,2021 至 2030 年间需求平均每年下降 2.5%,2030 至 2050 年间每年下降不到 6%,油价越来越多地由边际项目的运营成本决定,2030 年降至 35 美元/桶左右,2050 年降至 24 美元/桶。图24:不同情景下的原油需求(百万桶/天)与油价(美元/桶)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理 注:STE
35、PS 为当前政策情景,APS 为气候承诺情景,NZE 为 2050 年净零排放情景请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15增储上产保障国家能源安全增储上产保障国家能源安全由于资源禀赋的差异,我国是典型的“富煤、贫油、少气”的国家,因此一直以来石油和天然气对外依存度很高。截至 2022 年,中国原油对外依存度达到 72%,天然气对外依存度达到 42%。图25:中国原油供需与对外依存度(亿吨)图26:中国天然气供需与对外依存度(亿方)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理近年来,能源安全问题受到高度重视。2018 年 8
36、 月,国家提出要站在保障国家能源安全高度,加大国内油气勘探开发力度,获得三大石油公司积极响应。2019 年5 月,国家能源局提出“为进一步把 2019 年和今后若干年大力提升油气勘探开发各项工作落到实处,石油企业要落实增储上产主体责任,不折不扣完成 2019-2025七年行动方案工作要求”。2022 年政府工作报告将能源安全上升至与粮食安全同等重要的战略高度,对保障我国能源安全、能源高质量发展提出了新要求。党的二十大报告提出,深入推进能源革命,加强能源产供储销体系建设,确保能源安全。表2:能源安全相关政策时间时间发布机构发布机构政策名称政策名称主要内容主要内容20202020 年年 1212
37、月月 2121 日日 国务院新闻办公室新时代的中国能源发展加强国内勘探开发,深化体制机制改革、促进科技研发和新技术应用,加大低品位资源勘探开发力度,推进原油增储上产20212021 年年 3 3 月月 1212 日日全国人民代表大会中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要有序放开油气勘探开发市场准入,加快深海、深层和非常规油气资源利用,推动油气增储上产20222022 年年 1 1 月月 2929 日日国家能源局“十四五”现代能源体系规划展望 2035 年,能源高质量发展取得决定性进展,基本建成现代能源体系。能源安全保障能力大幅提升,绿色生产和消费模式广泛形
38、成,非化石能源消费比重在 2030 年达到 25%的基础上进一步大幅提高。20222022 年年 1 1 月月 3030 日日国家发展改革委、国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见到 2030 年,基本建立完整的能源绿色低碳发展基本制度和政策体系,形成非化石能源既基本满足能源需求增量又规模化替代化石能源存量、能源安全保障能力得到全面增强的能源生产消费格局。20222022 年年 3 3 月月 1111 日日国务院2022 年国务院政府工作报告增强国内资源生产保障能力,加快油气、矿产等资源勘探开发,完善国家战略物资储备制度,保障初级产品供给。20232023 年年 1 1 月
39、月 4 4 日日国家能源局2023 年能源监管工作要点认真落实党中央、国务院关于能源工作的决策部署,把能源安全保供作为能源监管的首要任务,督促地方政府相关部门和能源企业履行保供主体责任、落实保供政策资料来源:各机构官网,国信证券经济研究所整理受政策与油价影响,公司上游资本开支在 18-19 年增长显著,超过 12-14 年高油价的资本开支水平,但是随着油价的下跌,20-21 年公司资本开支水平有所下滑,2022 年随着油价上涨,上游资本开支大幅增长。预计 2023 年上游板块的资本性支出为人民币 1955 亿元,主要是继续加强国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益
40、勘探开发,加大页岩气、页岩油等非常规资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16源开发力度,推进清洁电力、CCUS、氢能示范等新能源工程;海外提高业务发展集中度,推动高效发展,在做好中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的经营同时,加大优质项目获取力度,持续优化资产结构、业务结构和区域布局。图27:公司勘探开发板块资本开支(亿元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理在油价回暖和政策支持下,公司原油和天然气储量近几年呈现小幅增长的趋势。由于经济可采储量受油价影响较大,因此在油价暴跌时期公司储量呈现一定下滑,但近几年基本呈现稳定增长的趋势,并且从储量接替率上看,
41、近几年除 2020 年低油价时期外,储量接替率均在 100%以上,意味着公司原油储量增长超过产量增长,增长潜力巨大。天然气方面,由于气价相对比较稳定,因此天然气可采储量呈现震荡上行的趋势,近几年储量接替率一直维持在 50%-100%的区间。图28:公司原油储量与储量接替率(百万桶)图29:公司天然气储量与储量接替率(十亿方)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理产量方面,公司近几年大力加强老区稳产,优化新区产能建设布局,油气产量持续增长,原油产量近几年基本稳定在 9 亿桶左右,2022 年达到 9.06 亿桶,规划2023 年原油产量小幅增长至 9
42、.13 亿桶;公司天然气近几年增长较为明显,2022年产量达到 4675 亿方,同比增长 6%,规划 2023 年公司天然气产量达到 4889 亿方,继续维持稳定增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图30:公司原油产量(百万桶)图31:公司天然气产量(亿方)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理按照 9 亿桶原油产量测算,油价每变动 5 美金,公司上游毛利变化约 250 亿;单位油气操作成本每变化 0.5 美金,公司上游毛利变化约 30 亿。表3:中国石油油价弹性测算原油毛利原油毛利(亿元)(亿元)油价(美
43、元油价(美元/桶)桶)707580859095100油气操作成本油气操作成本(美元(美元/桶)桶)13.05205223002547279512.542082412.032285311.522288211.022291210.593294110.002228247527232970资料来源:国信证券经济研究所整理炼化板块炼化板块:炼油
44、利润显著提升炼油利润显著提升,化工压力较为化工压力较为突出突出原油加工量持续增长,单位利润相对稳定原油加工量持续增长,单位利润相对稳定中国石油原油加工量基本呈现稳步上升的趋势,近几年来基本稳定在 1.7 亿吨左右,其中约 63%的原油来自于自产油。2022 年,受疫情影响,公司原油加工量 1.64亿吨,同比小幅下滑,规划 2023 年原油加工量 1.75 亿吨,同比增长 6.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图32:中国石油原油加工量(百万吨)图33:2022 年中国石油原油来源结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证
45、券经济研究所整理2020 年以来,由于疫情对成品油需求影响较大,公司成品油整体产量有所下滑。2022 年公司成品油产量 1.05 亿吨,同比下降 3.1%,其中汽柴煤分别为0.44/0.54/0.08 亿吨,预期 2023 年随着需求提升,成品油产量将有所提升。公司成品油结构不断优化,目前柴汽比已经下降至 1 左右,意味着公司装置灵活性更高,可以根据市场情况更加自由的调整产品结构,从而提高经营业绩。图34:中国石油成品油产量(百万吨)与柴汽比(右轴)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司炼化利润跟油价基本呈现负相关,在中油价区间公司盈利能力相对较高。根据我国成品油调价机制,油价高于每桶
46、 40 美元低于 80 美元(含)时,按正常加工利润率计算成品油价格,高于每桶 80 美元时,开始扣减加工利润率,直至按加工零利润计算成品油价格,因此在当前油价下,公司炼化板块利润理论上非常可观。2022 年在高油价下,公司炼化业务实现经营利润 406 亿元,同比下降 18.4%,其中炼油业务由于存在库存收益,利润同比增长 9.1%,而化工业务在需求走弱的影响下,同比实现亏损。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图35:中国石油炼化单位毛利(元/吨,左)与布伦特油价(美元/桶,右)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表4:我国成品油调价机制国际油价国际
47、油价成品油调价机制成品油调价机制国际油价国际油价4040按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格4040国际油价国际油价8080按正常加工利润率计算成品油价格8080国际油价国际油价 130130扣减加工利润率,直至按加工零利润计算成品油价格国际油价国际油价130130按照兼顾生产者、消费者利益,保持国民经济平稳运行的原则,采取适当财税政策保证成品油生产和供应,汽、柴油价格原则上不提或少提资料来源:国家发展改革委,国信证券经济研究所整理供需错配下,传统炼厂利润有望维持较高水平供需错配下,传统炼厂利润有望维持较高水平国内成品油供给受限,传统型炼厂利润随经济修复而提升国内成品油供给
48、受限,传统型炼厂利润随经济修复而提升政策方面,根据国务院颁布的2030 年前碳达峰行动方案,到 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内,主要产品产能利用率提升至 80%以上。根据卓创资讯,2022 年国内原油一次加工能力达 9.53 亿吨,原油加工量 6.76 亿吨,产能利用率 71%,产能基本已经接近天花板,因此新增炼化项目需要靠现有产能置换。图36:国内原油加工能力(亿吨,左)与产能利用率(%,右)资料来源:卓创资讯,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20从企业的角度看,一般情况下化工品的盈利是高于成品油,因此国内如民
49、营大炼化等新进炼厂成品油收率都相对较低,盈利能力好于传统型炼厂。与此同时,大炼化与传统型炼厂也纷纷采取“降油增化”措施,逐步降低成品油收率,加大化工品收率来提升盈利能力。因此对于成品油来说,未来国内供给将逐步收缩。表5:国内主要炼化企业成品油收率情况(万吨)公司公司原油加工量原油加工量汽油产量汽油产量柴油产量柴油产量煤油产量煤油产量成品油合计成品油合计成品油收率成品油收率中国石化中国石化2422759056309.85%中国石油中国石油658191053564.19%浙江石化浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化恒力石化200
50、0469.65%东方盛虹东方盛虹049731.06%资料来源:各公司年报、环评,国信证券经济研究所整理2022 年在油价上涨以及需求受疫情抑制的影响下,国内炼油企业盈利大幅下滑,但随着油价的回调,炼油利润快速恢复,并且随着需求的逐步向好,炼油利润水平也出现了大幅提升,目前已经达到近 5 年来的最高水平。未来随着经济复苏,预期炼油利润将非常可观。此外,随着成品油消费税管控趋严,地炼税收成本抬升对于成品油价格也将起到一定支撑,在一定程度上也利好国营炼厂。图37:国内炼油利润情况(元/吨)资料来源:卓创资讯,国信证券经济研究所整理全球炼油产能紧张,成品油海
51、外销售利润可观全球炼油产能紧张,成品油海外销售利润可观近年来,受疫情和“碳中和”政策影响,全球越来越多的炼油能力逐步被淘汰。2020 年和 2021 的炼油产能增加水平明显低于 2019 年的水平,其中 2021 年北美、欧洲和亚洲共有 180 万桶/日左右的炼油能力被淘汰,导致全球炼油能力 30 年来首次出现净下降。预计 2022 年将有 100 多万桶/日的产能退出,一定程度上抵销炼化产能的增长。2022 年后,新增产能的速度可能会放缓,未来几年炼油投资或将减少。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图38:新增/衰减炼能(百万桶/天)与炼化投资额(十亿美
52、元)资料来源:IEA,国信证券经济研究所整理根据 IEA,2021 年全球炼油产能下降 100 万桶/日,2022 年全球炼油能力净增长54 万桶/天,且主要集中在 2022 年的第四季度。预期 2023 年全球炼油能力增长170 万桶/天(墨西哥项目或将推迟至 2024 年),主要增长来自于非洲、中东以及亚洲等地区,而像美国等发达国家或地区,炼油增长空间已经非常有限。图39:2022-2023 全球主要新增炼油产能(百万桶/天)资料来源:IEA,美国能源信息管理局,国信证券经济研究所整理2021 年由于汽油和石脑油等较轻产品的裂解价差较好,炼油厂利润率已经出现上升趋势,并且在 2022 年的
53、前几个月,柴油和煤油的裂解价差也因俄乌冲突而急剧上升。鉴于石油需求前景的不确定性,即使我们发现成品油裂解价差表现强劲,但并不意味着未来几年在炼油领域会有更高的投资。许多炼油商正在寻求扩大低碳业务,投资可能集中在可再生生物燃料、塑料回收和低碳氢气等。因此,海外成品油裂解价差由于供需错配,利润可能会较长时间维持在较高水平,国内有成品油出口配额的企业将会十分受益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图40:亚太成品油 321 裂解价差(美元/桶)图41:欧美成品油 321 裂解价差(美元/桶)资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:Bloom
54、berg,国信证券经济研究所整理中国石油在成品油出口配额中仅次于中国石化,基本占到 30%以上的份额,2023年第一批成品油配额中,公司获得 596 万吨,同比增长 42%。在海外成品油裂解价差较高的情况下,公司盈利有望进一步提升。图42:我国成品油出口配额情况(万吨)资料来源:百川盈孚,国信证券经济研究所整理炼油成本端:沙特官价升水回调显著,炼油成本端:沙特官价升水回调显著,VLCCVLCC 运费仍处高位运费仍处高位2022 年二季度以来,考虑到俄乌冲突对油价的提振,沙特大幅上调官价升水,但是从四季度以来,考虑亚洲需求较弱以及俄罗斯受西方制裁以后油品会更多流入亚洲,尤其是印度、中国等国对于低
55、价油品有强烈偏好,因此沙特官价升水在逐步回调。2023 年 5 月轻/中/重油的升水分别达到 2.8/2.8/1.25 美元,相比 2022年 5 约月的 9.35/9.3/7.95 已经呈现明显的改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图43:沙特至亚洲官价升贴水(美元/桶)资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理运费方面,2022 年下半年开始,在俄乌冲突的影响下,中东和美湾原油出口增加带动 VLCC 运费呈现出历史性的涨价行情。随后在俄油禁运、欧佩克+减产以及美国储备释放量减少导致海运量下降之后,VLCC 运费又呈现快速下跌。今年 2 月
56、以来,在中国、欧洲进口需求的带动下,VLCC 运费再次快速上涨,但是目前运费已经降至 4 万美元下方,对炼化来说成本压力有所减轻。图44:VLCC 运费(美元/天)资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理传统化工品压力较为突出传统化工品压力较为突出公司化工板块产品主要为乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成橡胶等。公司化工品近几年产量稳步提升,2022 年化工品总产量达到 2373 万吨,预计随着公司新炼化项目的投产,化工品产量仍将持续增长。在利润表现上,化工品受自身供需的景气度以及上游油价的波动影响较大,高油价下公司化工品盈利较差,因此随着油价维持高位,预期未来几年化工品的成
57、本压力仍然较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图45:中国石油主要化工品产量(百万吨)图46:公司化工单位盈利(元/吨,左)与油价(美元/桶,右)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理从大宗化工品的产能增长上看,目前大宗化工品在建产能较大,虽然部分项目存在延期的可能,但是整体看未来供给压力较大,因此我们认为大宗化工品中短期可能会维持较低的利润。表6:化工主要产品产能及增速(万吨)产品产品产能产能产能增速产能增速2002120222023E2024E2025E200
58、222023E2024E2025E乙烯乙烯2,5112,8543,4314,1514,6764,8676,6787,31813.66%20.22%20.99%12.65%4.09%37.21%9.58%丙烯丙烯3,5603,9274,4775,0005,6066,2397,9168,45710.31%14.01%11.68%12.11%11.29%26.88%6.83%丁二烯丁二烯39545956176524.30%18.62%10.85%9.79%0.00%3.70%5.68%苯乙烯苯乙烯9229311,1971,4501,7422,2892,8973,0270.95%
59、28.59%21.15%20.14%31.41%26.59%4.49%聚乙烯聚乙烯1,8131,9062,2562,6612,8712,9363,1733,5555.13%18.36%17.95%7.89%2.26%8.07%12.04%聚丙烯聚丙烯2,2442,4462,8163,1313,3943,5494,8135,4079.00%15.13%11.19%8.40%4.57%35.62%12.34%PXPX1,3932,0532,5532,9083,5963,9064,5865,28647.38%24.35%13.91%23.66%8.62%17.41%15.26%PTAPTA5,129
60、4,8565,6966,4516,7817,0818,3019,151-5.33%17.30%13.26%5.12%4.42%17.23%10.24%乙二醇乙二醇1,0511,0761,5702,0062,4972,7373,2273,7692.38%45.90%27.77%24.47%9.61%17.90%16.79%资料来源:卓创资讯,国信证券经济研究所整理图47:主要化工品价格历史分位情况(元/吨)资料来源:卓创资讯,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25销售板块销售板块:成品油销售有望回暖成品油销售有望回暖,非油业务稳非油业务稳步
61、发展步发展疫情修复下成品油销售有望回暖疫情修复下成品油销售有望回暖2020 年以来,在疫情影响下,公司成品油销售受到一定抑制。2022 年公司实现境内成品油销售 1.51 亿吨,同比下降 7.8%,其中国内销量 1.05 亿吨,海外销量 0.46亿吨,均小幅下滑。公司加油站单站年均加油量也出现明显下滑,2022 年单站加油量为 2843 吨,相比 2019 年的水平下降约 836 吨。2023 年在疫情修复下,预计随着国内出行需求的恢复,成品油销售量将逐步回暖。图48:中国石油成品油销售量(百万吨)图49:中国石油加油站总数(座)与单站年均加油量(吨/站)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
62、整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2022 年年初开始成品油批零价差一路走高,尤其二季度受高油价和疫情影响,成品油需求下降导致批发价格下滑,批零价差大幅拉升至历史高位,三季度以后随着油价下跌,批零价差收窄。今年以来,成品油批零价差有所回升,全年有望维持在合理区间,中国石油销售业绩存在一定支撑。图50:92#汽油批零价差(元/吨)图51:95#汽油批零价差(元/吨)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图52:0#柴油批零价差(元/吨)图53:中国石化与中国石油单位销
63、售毛利(元/吨)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理非油业务快速发展非油业务快速发展“昆仑好客”是中国石油旗下非油业务品牌,于 2007 年开始规模发展。昆仑好客是中国石油精准扶贫消费帮扶的主要实施者,并将消费帮扶融入自有商品开发,打造了武夷山矿泉水、好客智咖啡、昆仑好客优选+味道农垦大米、好客薯唯薯条等帮扶自有商品。目前,昆仑好客的销售公司遍及 31 个省区,2022 年来便利店数量已经增长至 20600 家。在由新华社等部门主办的“2022 中国品牌价值评价信息发布”中,中国石油昆仑好客品牌以 158 亿元的估值位居零售行业第二。除传统的便利
64、店业务之外,昆仑好客的线上销售、汽服、快餐、化肥农资等业务也在快速发展。图54:2021 年全国便利店前十门店数量(个)图55:中国石油昆仑好客便利店数量(个)资料来源:2022 年中国便利店发展报告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理2022 年,中国石油非油业务效益达到历史最好水平,加油站非油品销售收入达到305.9 亿元,同比增长 21.6%,单店年收入达到 148.5 万元,同比增长 19.1%。业绩大幅提升部分原因主要在于昆仑好客在业务拓展、数字化营销、打造自有产品、大客户开发、线上销售等方面的提升。我们预计,未来公司非油业务仍将快速发展,带动公司销售板
65、块业绩提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图56:中国石油加油站非油品销售收入情况(亿元,万元/店)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理天然气板块:经济复苏下,弹性逐步显现天然气板块:经济复苏下,弹性逐步显现天然气销量持续提升,利润有望回暖天然气销量持续提升,利润有望回暖公司天然气产量在国内具有龙头地位,占比将近 60%。中国石油天然气销量整体不断增长,2020 年和 2022 年受疫情影响,国内天然气需求整体下滑,带动公司天然气销量下降,除此之外,公司天然气销量整体呈现稳步上涨的态势。预计未来随着国内天然气需求的不断增长,公司天然气销量仍将持续
66、提升。利润方面,公司自产气由于成本相对稳定,因此整体盈利较好,进口气成本相对较高,盈利能力较差。2022 年在海外高气价的背景下,公司进口成本提升较大,整体盈利能力有所下滑,预期 2023 年随着海外天然气回归合理水平,公司天然气板块业绩有望逐步回暖。图57:公司天然气销量(亿方)图58:公司天然气产量在国内具有龙头地位(亿方)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图59:公司天然气采购来源图60:公司天然气实现气价与单位毛利(元/方)资料来源:公司公告,国信证券经济
67、研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理需求复苏下,天然气供需有望维持紧平衡需求复苏下,天然气供需有望维持紧平衡20232023 年天然气需求有望修复年天然气需求有望修复2022 年受疫情影响,天然气表观 3638 亿方,同比下滑 1.3%,为近 20 年来首次出现负增长。根据国际燃气联盟,预计 2023 年我国天然气需求将呈现恢复性增长,全年天然气消费量预计为 3865 亿立方米。按照十四五现代能源体系规划,2025年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米,复合增速达到 7%左右,天然气的消费峰值预计出现在 2040 年,约为 7000 亿立方米,中国将成为世界天然气发
68、展的主要引擎。图61:天然气表观消费量及增速(亿方)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理供给端未来有望维持较高增速供给端未来有望维持较高增速天然气在化石能源中碳排放最少,是我国近年来重点支持发展的产业,具有广阔的发展前景。随着“增储上产七年行动计划”的持续推进,全国天然气产量快速增长,但是近几年由于受到疫情影响,国内产量增速有所放缓。2022 年全国天然气产量达到 2178 亿方,同比增长 6%。未来我国将继续立足国内保障供应安全,推进天然气持续稳步增长,国家能源局预计我国天然气产量在2025 年将达到 2300请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29亿立
69、方米以上,2040 年以及以后较长时期稳定在 3000 亿立方米以上水平。图62:天然气产量及增速(亿方)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理进口端主要依靠俄气和进口进口端主要依靠俄气和进口 LNGLNG我国是天然气消费大国,天然气对外依存度高达 40%以上。进口渠道主要包括两部分,管道气进口和海上 LNG。2022 年国内总进口量达到 1519 亿方,其中管道气进口量达到 637 亿方,LNG 进口量达到 882 亿方。从管道气上看,我国进口天然气管道主要有三条:中亚线、中缅线、中俄线。其中中亚线是我国最主要的管道气进口来源,近几年供气相对稳定,基本没有拓展空间,后续增长更多依靠中俄管
70、道。中俄东线已于 19 年底贯通,2022 年该管道出口量达 155 亿立方米,计划在 2025 年达到每年 380 亿立方米的最大年供气量。后续中俄双方仍在规划 100 亿方的远东管线、500 亿方的中俄西线,预计中国将从俄罗斯采购更多天然气,以满足国内天然气需求的增长。图63:中国天然气进口量及增速(亿方)图64:中俄管道输气量(亿方)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:中国电力网,国信证券经济研究所整理LNG 方面,国内头部能源企业正在积极推进 LNG 接收站建设,预计十四五期间进口 LNG 能力有望大幅增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研
71、究报告30表7:在建接收站情况统计项目名称项目名称位置位置所属公司所属公司产能(万吨产能(万吨/年)年)投产时间投产时间备注备注浙能温州浙能温州 LNGLNG温州东屿村浙能3002022远期 1000 万吨唐山唐山 LNGLNG唐山曹妃甸新天绿能500202222 年建成 4*20 万方储罐,25 年增加 8*20 万方储罐,远期再增 8*20万方储罐天津天津 LNGLNG 二期二期天津港南疆国家管网、中海油6002022嘉兴嘉兴 LNGLNG嘉兴平湖嘉兴燃气1002022玉环大麦屿能玉环大麦屿能源源 LNGLNG浙江台州申能集团、君安能源2002022广州燃气调峰储备广州燃气调峰储备站站广州
72、小虎岛广州燃气1002022漳州漳州 LNGLNG福建漳州国家管网、中海油3002022中海油滨海中海油滨海 LNGLNG江苏盐城中海油3002022二期扩建至 600烟台港烟台港 LNGLNG烟台港西港区中交能源5002023龙口港龙口港 LNGLNG龙口港中石化、龙口港集团6002023远期 2000 万吨龙口龙口 LNGLNG 一期一期龙口屺岛国家管网5002023远期 2000 万吨北京燃气天津储罐北京燃气天津储罐天津市滨海新区北京燃气5002023一期 4*20 万方储罐,23/24 年完成剩下 6 个储罐温州温州 LNGLNG温州华港华峰集团3002023.惠州惠州 lnglng惠
73、州惠东县广东能源4002023二期扩建至 1000华瀛潮州一期华瀛潮州一期潮州饶平华瀛天然气6002023二期扩建至 1200华电赣榆华电赣榆 LNGLNG江苏连云港华电3002024东营港东营港 LNGLNG山东东营鲁信集团、海诺港务3002024二期扩建至 600珠海金湾二期珠海金湾二期珠海市高栏港中海油3502024阳江海陵湾一期阳江海陵湾一期广东阳江港粤电、太平洋油气2802024二期扩建至 600深圳迭福北深圳迭福北 LNGLNG深圳迭福国家管网、中石油3002024二期扩建至 600粤西粤西 LNGLNG茂名博贺新港区协鑫、中石油3002025二期扩建至 1000揭阳揭阳 LNGL
74、NG揭阳市惠来县中石油6502025一期 300,二期 350珠海直湾岛珠海直湾岛 LNGLNG珠海直湾岛澳门天然气5002025协鑫汇东协鑫汇东 LNGLNG如东协鑫3002025跟江苏省天然气有限公司 300 万吨接收站共用一个码头资料来源:各公司网站,国信证券经济研究所整理供需偏紧背景下,公司天然气业务弹性逐步显现供需偏紧背景下,公司天然气业务弹性逐步显现我们预测未来天然气供给维持 6%左右的较高增速;进口端随着中俄天然气合作的加深以及 LNG 接收站的扩张,进口量也在不断增长;需求端随着政策要求的提升,未来维持 7%左右的复合增速。整体来看,未来天然气供需处在紧平衡的状态。表8:天然气
75、供需平衡表(亿方)20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E2025E2025E产量产量948 1027 1067 1129 1234 1271 1368 1474 1610 1736 1889 2053 22594进口量进口量0596617753955 1257 1348 1413 1687 01
76、900管道气3603443980590637700750800LNG30748843933 0001100出口量出口量434363436525659606060表观消费量表观消费量1074 1309 1446 1631 1804 1855 2087 2394 2833 3048 3250 3684 3638384941374434资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测我们假定公司自产气成本维持稳定,进口气以长协为主,价格相对稳定,自产气与外购气比例维持 1
77、:1。我们测算,在成本相对稳定的基础上,气价每增长 0.1元/方,公司天然气利润增长 200 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31表9:天然气弹性测算(元/方)实现价格实现价格1.601.651.701.751.801.851.901.952.00自产气成本自产气成本1.001.001.001.001.001.001.001.001.00进口气成本进口气成本2.002.002.002.002.002.002.002.002.00其他成本其他成本0.250.250.250.250.250.250.250.250.25平均成本平均成本1.751.751.7
78、51.751.751.751.751.751.75价差价差-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.25实现毛利实现毛利(亿元亿元)-293-3390488资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:勘探开发业务:假设公司国内原油产量维持 1%左右的稳定增速,2023-2025 年整体原油产量达到 9.13/9.22/9.31 亿桶。由于天然气未来需求增长相对较快,预期公司天然气产量维持 5%左右增速,2023-2025 年产量达到 4,889/5,133/5,390 亿方。销售价格方
79、面,我们预期由于供需偏紧,未来油价中枢小幅上涨,2023-2025年达到 80/85/90 美元/桶,天然气价格随着市场化改革推进,自产气价格分别达到 2.4/2.42/2.44 元/方。测算 2023-2025 年公司勘探开发业务收入达到8,106/8,666/9,244 亿元,毛利率为 33.92%/36.06%/37.98%。炼化业务:假设原油加工量维持 2%左右的增速,2023-2025 年分别达到1.75/1.79/1.82 亿吨。成品油销售价格跟随油价上涨,但是由于油价高于 80 美金,利润率情况逐步下滑;化工品销售价格维持高位,但高油价下经营压力较大。测算 2023-2025 年
80、公司炼化业务收入达到 10,845/11,390/11,840 亿元,毛利率为22.00%/20.89%/19.46%。销售业务:假设 2022 年经济复苏下,成品油需求快速增长 6%,此后成品油销售量维持 2%左右的增速,销售价格同样随油价上涨,但是批零价差维持相对稳定。此外在油价上涨过程中,公司国际贸易盈利能力有所提升。测算 2023-2025 年公司销售业务收入达到 25,170/25,891/26,501 亿元,毛利率为 5.18%/5.08%/5.12%。天然气业务:假设天然气销量维持 5%左右的增速,2023-2025 年销量分别达到2,875/2,983/3,097 亿方。由于我
81、们预期天然气未来供需维持紧平衡,因此假设2023-2025年公司销售价格小幅上涨,达到1.80/1.82/1.84元/方。测算2023-2025年 公 司 天 然 气 业 务 收 入 达 到 5,174/5,429/5,699 亿 元,毛 利 率 为5.56%/6.59%/7.61%。综上所述,考虑到各项业务的分部间抵销,预计 2023-2025 年公司实际营收合计30,521/31,877/33,141 亿元,同比-5.8%/4.4%/4.0%,综 合 毛 利 率 为21.91%/22.39%/22.83%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表10:中国
82、石油经营情况预测(亿元)20002222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入23,53623,53625,16825,16819,33819,33826,14326,14332,39232,39230,52130,52131,87731,87733,14133,141勘探开发6,3866,5425,1236,6959,0918,1068,6669,244炼化8,6688,9527,6649,67711,57910,84511,39011,840销售19,78921,41914,73621,4
83、3127,42425,17025,89126,501天然气3,5693,8443,6264,1025,1335,1745,4295,699内部抵扣-15,422-16,176-12,404-16,391-21,486-19,439-20,164-20,807营业成本营业成本18,24418,24420,02420,02415,46615,46620,71520,71525,27925,27923,83323,83324,74024,74025,57625,576勘探开发4,4594,6604,0124,9085,8025,3575,5415,733炼化6,1186,5625,6696,9818
84、,9658,4599,0119,535销售19,24420,83614,21020,75326,40623,86624,57625,145天然气3,2923,5323,3113,8704,9964,8875,0715,266内部抵扣-15,421-16,176-12,353-16,465-21,630-19,439-20,164-20,807毛利毛利5,2925,2925,1445,1443,8723,8725,4285,4287,1127,1126,6886,6887,1377,1377,5657,565勘探开发1,9271,8831,1121,7873,2902,7493,1253,510
85、炼化2,5502,3901,9952,6962,6142,3862,3792,304销售5455835276781,0181,3041,3151,356天然气2783287358434内部抵扣00-5174145000毛利率毛利率22.49%22.49%20.44%20.44%20.02%20.02%20.76%20.76%21.96%21.96%21.91%21.91%22.39%22.39%22.83%22.83%勘探开发30.17%28.78%21.70%26.70%36.18%33.92%36.06%37.98%炼化29.42%26.70%26.03%27.86%
86、22.58%22.00%20.89%19.46%销售2.75%2.72%3.57%3.16%3.71%5.18%5.08%5.12%天然气7.78%8.12%8.69%5.65%2.68%5.56%6.59%7.61%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理预测我们预测未来业务维持相对稳定,同样预期 2023-2025 年各项费用也维持相对稳定。根据公司历史费率情况,我们假设 2023-2025 年销售费用率为 2.20%左右;管理费用率为 1.55%左右;研发费用由于公司重视研发投入而增长,2023-2025年分别达到 0.70%/0.75%/0.80%。由于过去几年天然气管道剥离基本结束
87、,以及油价相对稳定下衍生品工具盈利或亏损的程度降低,投资收益预计将回归常态,预测维持 100 亿左右。资产减值方面,根据近几年情况,我们预测维持在 300 亿左右。未来三年业绩测算结果如下:表11:未来 3 年盈利预测表(百万元)2020222220202323E E20202424E E2022025 5E E营业收入营业收入323940营业成本营业成本2527935238334624739982557591营业税金及附加营业税金及附加2768293298273销售费用销售费用683526711管理费用管
88、理费用505235088研发费用研发费用200826513财务费用财务费用0326570投资收益投资收益(11140)0000资产减值资产减值(39697)(30000)(30000)(30000)营业利润营业利润242564223963251614277195利润总额利润总额2231614257195归属于母公司净利润归属于母公司净利润77EPSEPS(元(元/股)股)0.820.760.860.96ROEROE10.9%9.8%10.7%
89、11.6%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33按上述假设条件,我们得到公司 2023-2025 年归属母公司净利润 1390/1579/1753亿元,利润年增速分别为-7%/14%/11%,每股收益分别为 0.76/0.86/0.96 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析由于公司主要产品为能源品和大宗化工品,周期属性较强,价格波动较大,因此我们采取乐观、中性、悲观三种不同情景下的表现来测算公司业绩敏感性。表12:情景分析(乐观、中性、悲观)2022 22022023 3E E202
90、2024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,614,3493,239,1673,048,3723,186,5033,315,422(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.9%4.5%4.0%净利润净利润(百万元百万元)9288178(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%19.3%11.7%9.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.500.820.971.091.19中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,614,3493,239,1673,052,1133,187,7023,31
91、4,140(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%净利润净利润(百万元百万元)9290077(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%-6.9%13.6%11.0%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.500.820.760.860.96悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,614,3493,239,1673,055,8543,188,8943,312,850(+/-%)(+/-%)35.2%23.9%-5.7%4.4%3.9%净利润净利润(百万元百万元)920311117310
92、133009(+/-%)(+/-%)385.0%62.1%-32.8%16.9%13.4%摊薄摊薄 EPSEPS0.500.820.550.640.73总股本(百万股)总股本(百万股)21183021资料来源:国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:9.02-9.779.02-9.77 元元未来 10 年估值假设条件见下表:表13:公司盈利预测假设条件(%)20202020202222022023 3E E2022024
93、 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E营业收入增长率营业收入增长率-23.2%35.2%23.9%-5.8%4.4%4.0%1.0%1.0%营业成本营业成本/营业收入营业收入80.0%79.2%78.0%78.1%77.6%77.2%77.2%77.2%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.6%1.8%1.4%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%研发研发费用费用/营业收入营业收入0.8%0.6%0.6%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%销售费用销售费用/销售收入销售收入3.7%2.7%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%营业税及
94、附加营业税及附加/营业收入营业收入10.1%8.7%8.5%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%所得税税率所得税税率40.3%27.5%23.1%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率310.7%75.1%51.2%60.0%70.0%80.0%80.0%80.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表14:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1T25.00%无风险利率无风险利率2.15%Ka8.15%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.13公司股价(元
95、)公司股价(元)7.89Ke8.91%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)183021E/(D+E)85.62%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)1444036D/(D+E)14.38%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)242478WACC8.16%KdKd5.00%永续增长率(10 年后)1%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,由于公司分红情况较好,因此我们采用 DDM 估值方法,得出公司价值区间为 9.02-9.77 元。从估值方法特征来看,以 DDM 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、分红较为稳定的公司,因为周期股盈利波动较大,因此在周期股预测中存在
96、失真现象。表15:中国石油 DDM 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTV每股红利每股红利0.460.600.770.780.790.800.820.830.840.8610.98PV(PV(红利红利)0.420.510.590.550.520.480.450.420.390.374.68每股价值每股价值9.38资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于公司普通权益资本成本(
97、Ke)和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)KeKe 变化变化8.5%8.7%8.91%8.91%9.1%9.3%永续永续增长增长率变率变化化1.6%10.3810.089.799.529.261.4%10.219.929.649.389.141.2%10.059.779.519.259.021.0%1.0%9.909.639.389.389.138.900.8%9.769.509.259.028.790.6%9.629.379.138.908.690.4%9.499.259.028.808.59资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值
98、:相对估值:8.98-9.738.98-9.73 元元我们选取与公司业务相似的国际能源公司进行对比,可以发现公司 PB 估值与国际能源巨头有较大差距,主要原因在于公司历史 ROE 水平较低。2023 年国资委将央企主要考核指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”,把净利润改为 ROE,营业收入利润率改为营业现金比率,进一步推动国企高质量发展,因此未来无论从基本面还是从央企考核角度,公司 ROE 预期都将逐步向好,带动 PB 估值的提升。由于未来上游板块基本面更好,盈利能力更强,所以上游占比高的企业,PB 估值更高,因此我们认为中国石油的 PB 估值应当介入中国石化与中国海油之间,并且逐步向国
99、际巨头靠拢,短期我们判断 PB 估值 1.2-1.3 倍相对合理,对应目标区间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告358.98-9.73 元。表17:主流能源公司 ROE 情况公司公司200000222中国石油中国石油3.03%0.67%1.91%4.37%3.74%1.55%7.43%11.34%中国海油中国海油5.29%0.17%6.47%13.22%14.11%5.66%15.38%26.29%中国石化中国石化5.07%6.69%7.10%8.73
100、%7.90%4.44%9.38%8.50%壳牌壳牌1.16%2.62%6.81%11.88%8.23%-12.69%12.28%23.35%埃克森美孚埃克森美孚9.36%4.64%11.10%10.98%7.48%-12.87%14.15%30.66%道达尔道达尔5.56%6.48%8.21%10.08%9.70%-6.57%14.88%18.37%康菲石油康菲石油-9.66%-9.67%-2.61%20.01%21.49%-8.33%21.47%40.00%雪佛龙雪佛龙2.98%-0.33%6.26%9.80%1.96%-4.02%11.54%23.77%英国英国 BPBP-6.21%0.1
101、2%3.50%9.48%4.07%-23.94%10.31%-3.48%西方石油西方石油-26.40%-2.50%6.23%19.72%-2.40%-56.17%11.94%52.78%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理表18:相对估值表公司公司收盘收盘价价2023.4.282023.4.28EPSEPSPEPEPBPB(MRQMRQ)2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E埃克森美孚埃克森美孚118.3410.119.709.2411.7112.2012.812.47壳牌壳牌61.986.835.965.
102、849.0710.4010.611.14道达尔道达尔63.9310.49.458.856.156.777.221.43雪佛龙雪佛龙168.5814.2514.6414.8911.8311.5211.322.02英国石油英国石油40.286.025.825.716.696.927.051.75中国石油中国石油7.890.760.860.9610.389.178.221.05中国海油中国海油19.332.642.692.837.327.196.831.47中中国石化国石化6.710.630.680.7210.659.879.321.00平均平均9.239.259.171.54资料来源:Wind 一
103、致预期,Bloomberg 一致预期,国信证券经济研究所整理投资建议投资建议综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票合理估值区间在 9.02-9.73 元之间,对应今年动态市盈率 12-13 倍,相对于公司目前股价有 14%-23%溢价空间。考虑公司龙头地位和稳健成长,首次覆盖给与“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在9.02-9.73 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、公司普通权益资本成本(Ke)
104、的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;公司普通权益资本成本(Ke)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 Ke 时假设无风险利率为 2.15%、风险溢价 6%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 Ke 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估
105、的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的全球能源巨头,比如埃克森美孚、壳牌、道达尔、雪佛龙、英国石油、中国石油、中国海油等的相对估值指标进行比较,选取了可比公司最近一期财报净资产计算的 PB 做为相对估值的参考,同时考虑公司的 ROE 的提升,最终给予公司 23 年 12-13 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长-5.8%/4.4%/4.0%,可能存在对公司产品价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 21.91%/22.39%/22.83%,可能
106、存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司天然气增速维持 5%左右,若实际产销情况不及预期,存在未来 3年业绩预期高估的风险。经营风险经营风险油价大幅波动油价大幅波动风险:风险:油价对于石化企业影响较大,虽然我们对于油价中枢进行合理假设,但在实际经营过程中,油价不可避免会出现一定波动,若油价波动率较大,可能会导致石化企业经营决策的变化,从而导致实际产品产销高于或低于原有的规划,从而造成经营业绩与预测情况造成偏离过大的情况。行业竞争加剧的风险:行业竞争加剧的风险:由于国内民营大炼化等企业的快速崛起,化工新材料突破速度加快,因此公司未来研发
107、的新材料可能面临行业竞争加剧的风险,导致壁垒的逐步降低从而利润水平下滑。新新业务业务市场推广的风险市场推广的风险:公司非油业务的发展存在市场推广不达预期的风险,由于非油业务更偏消费属性,虽然公司有加油站的优势,但是不代表非油业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37务板块收入稳定提升,如果公司品牌、渠道、产品体系存在搭建不完善的情况,非油业务的市场推广存在不及预期的可能。贸易保护主义和贸易摩擦风险:贸易保护主义和贸易摩擦风险:2022 年公司营业收入中海外占比超过 40%,若贸易摩擦进一步加剧,境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税,进而对公司的经
108、营业绩形成不利影响,甚至对公司境外资产有制裁的风险。境外经营的风险:境外经营的风险:公司下设多家境内外子公司,层级较多,面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化,同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力,将增加公司管理协调的难度,带来经营管理风险,从而对公司业绩造成不利影响。财务风险财务风险应收账款风险应收账款风险:截至 2022 年底,公司应收账款账面价值为 720.3 亿元,占流动资产的比例为 11.7%、账龄在 1 年以内的应收账款 723.2 亿元,占应收账款账面净值的 96.5%。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不
109、利变化或个别客户经营状况发生困难,则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。偿债能力不足偿债能力不足风险:风险:近三年公司的流动比率和速动比率均小于 1。若财务管理不当,未来存在短期流动性的风险。汇率风险汇率风险:全球石油交易绝大部分以美元结算,公司业绩中海外业务占有不小的比例,但公司业绩通常以人民币结算,如果人民币与美元汇率出现较大波动,可能对公司业绩汇算产生不利影响。技术风险技术风险技术被赶超或替代的风险:技术被赶超或替代的风险:公司所处行业属于资本、技术密集型行业,在未来提升研发技术能力的竞争中,如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势,在技术开发方向决策上发生失误;或研发项目未能顺利
110、推进,未能及时将新技术运用于产品开发和升级,出现技术被赶超或替代的情况,公司将无法持续保持产品的竞争力,从而对公司的经营产生重大不利影响。关键技术人才流失风险:关键技术人才流失风险:关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化,对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制,将缺乏对技术人才的吸引力,可能导致现有核心技术人员流失,这将对公司的生产经营造成重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险:经过多年的积累,公司自主研发积累了一系列核心技术,这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产
111、经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露,将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力,对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险政策风险公司所处传统能源行业一定程度上受到国家政策的影响,可能由于政策变化,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。“碳达峰、碳中和”政策可能对公司的长期发展存在一定制约,如果公司未来不能够及时转型,业务发展空间可能受限。内控风险内控风险实际控制人控制不当的风险。实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人持有公司 81%的股权,对公司重大经营决策有实质性影响。
112、如果实际控制人利用其控制地位,通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制,将可能对其他股东利益造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物97166923营业收
113、入营业收入269323905202330应收款项9495938营业成本207238334624739982557591存货净额37145144营业税金及附加2266642768293298273其他流动资产784959563199424销售费用711流动资产合计流动资产合计480838480
114、838650390035524325管理费用50265312855088固定资产642508659903702953730622742861研发费用513无形资产及其他9058792960942429552396805财务费用057680326570投资性房地产3503501037350投资收益35389(11140)0000长期股权投资26588426967127267127
115、5671278671资产减值及公允价值变动(27611)(39697)(30000)(30000)(30000)资产总计资产总计2502533250253326737526526800122680012其他收入(1740)(2521)(21365)(23908)(26513)短期借款及交易性金融负债599035000050000营业利润4223963251614277195应付款项25720288营业外净收支(23986)(29292)(20
116、000)(20000)(20000)其他流动负债20078302利润总额利润总额422039632039632357195257195流动负债合计流动负债合计56242636242635299855299855468641562141所得税费用43507492955099长期借款及应付债券28724788少数股东损益22526585817609其他长期负债
117、288076288907289407289907290407归属于母公司净利润归属于母公司净利润92375727175287长期负债合计长期负债合计575258554852385422885422885现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计4096488709992469
118、99246985026985026净利润净利润9290077少数股东权益79187393资产减值准备40923780股东权益5765351507592折旧摊销77210700负债和股东权益总计负债和股东权益总计2502533250253326737526526800122680012公允价值变动损失2760300
119、0030000财务费用057680326570关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动30839(14749)2444758134304每股收益0.500.820.760.860.96其它1522(2501)322345856225每股红利0.380.420.460.600.77经营活动现金流经营活动现金流3463433463433877346377346394300394300427295427295每股净资产6.917.487.798.058.24
120、资本开支0(182656)(255000)(255000)(255000)ROIC8%14%12%14%15%其它投资现金流0(3876)000ROE7%11%10%11%12%投资活动现金流投资活动现金流(15186)(15186)(190319)(190319)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)毛利率21%22%22%22%23%权益性融资(2308)529000EBIT Margin7%9%8%9%9%负债净变化37865(28375)(30000)(30000)(30000)EBITDAMargin14%15%14%15%1
121、6%支付股利、利息(69195)(76531)(83404)(110497)(140229)收入增长35%24%-6%4%4%其它融资现金流(248603)79394(58936)00净利润增长率385%62%-7%14%11%融资活动现金流融资活动现金流(313571)(313571)(129889)(129889)(172340)(172340)(140497)(140497)(170229)(170229)资产负债率49%49%45%44%44%现金净变动现金净变动151361513(52995)(52995)(4197)(4197)(935)(935)股息率4.8
122、%5.3%5.8%7.7%9.7%货币资金的期初余额62250497P/E15.79.710.49.18.2货币资金的期末余额97166923P/B1.11.11.01.01.0企业自由现金流02300864187827EV/EBITDA6.95.25.75.24.7权益自由现金流0288850152900资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的
123、职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份
124、有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息
125、及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本
126、报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032