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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|呈和科技呈和科技 高分子材料助剂领航者,“拓品类+扩产能”助力成长 呈和科技(688625.SH)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688625.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 57.89 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 相关研究相关研究 公司是国内成核剂与合成水滑石龙头企业,盈利水平优异。公司是国内成核剂与合成水滑石龙头企业,盈利水平优异。公司主营产品包括成核剂、合成水滑石和复合助剂等高分子材料助剂,经过 20
2、 年的发展,现已成为国内成核剂领域生产规模最大的企业、国际技术领先的合成水滑石和复合助剂生产厂商。2019-2021 年公司营业收入分别同比+28.84%/+17.37%/+25.19%;归母净利润分别同比+60.45%/+30.52%/+34.75%;毛利率分别为 44.16%/44.05%/44.22%。助剂材料是材料改性关键,市场共下游需求成长。助剂材料是材料改性关键,市场共下游需求成长。高分子材料广泛应用于汽车、家电、包装等领域,助剂是其实现各种特殊性能的关键原材料。随着高性能聚丙烯占比提升,我们预计国内成核剂 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 10.35%。合成水滑石作为
3、聚氯乙烯生产的辅助热稳定剂,具有替代铅盐类及有机锡类热稳定剂的较大环保替代空间,下游需求拉动下 2016-2021 年国内合成水滑石供应量 CAGR 为 15.49%。公司是助剂国产化的公司是助剂国产化的主导者主导者,“拓品类”,“拓品类”+“扩产能”彰显成长性。“扩产能”彰显成长性。2021 年,我国成核剂进口依赖度超过 70%,公司国内市场份额占比超过 20%,在合成水滑石领域公司是中国石化在使用进口合成水滑石外、唯一指定的国产合成水滑石生产商。公司不断拓展新领域应用,成核剂产品应用从聚乙烯向锂电隔膜、尼龙领域拓展;合成水滑石产品应用从聚氯乙烯向农膜、氨纶领域拓展,据我们测算,以上领域潜在
4、市场空间均在亿元级别。产能扩张上,公司募投一期项目新增产能3.66 万吨/年,预计 2023 年 9 月建成;改扩建新增产能约 1.8 万吨/年,预计 2023年 12 月建成。上述项目建成后,公司合计产能将达到现有产能的 4 倍。投资建议:投资建议:下游市场空间增长,公司募投与改扩建项目亟待上马,业绩具备成长空间。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.54/2.25/2.99 元。我们给予公司 22 年 44 倍 PE,对应目标价 67.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:产能释放不及预期;市场开拓不及预期;原材料价格波动;应收账款及存货减值风险。核心数据核心
5、数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)460 576 715 1,056 1,405 增长率 17.4%25.2%24.0%47.8%33.0%归母净利润(百万元)117 157 205 300 399 增长率 30.5%34.8%30.4%46.6%33.0%每股收益(EPS)0.87 1.18 1.54 2.25 2.99 市盈率(P/E)66.2 49.2 37.7 25.7 19.3 市净率(P/B)18.8 8.5 7.0 5.6 4.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2021-
6、-05呈和科技其他化学制品沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 12 日 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 呈和科技核心指标概览.6 一、高分子材料助剂龙头企业,盈利水平优秀.7 1.1、国内成核剂生产规模最大、合成水滑石和复合助剂技术领先.7 1.2、产品性能比肩国际先进品牌,客户粘性较强.9 1.3、三大自主产品盈利能力较强,增长动力强劲.10 二、助剂材
7、料:材料改性关键,市场共下游需求成长.12 2.1、成核剂:主要下游为聚丙烯,市场空间稳健增长.14 2.2、合成水滑石:下游应用不断拓展,产量增速较高.15 三、国产替代最大受益者,“拓品类+扩产能”彰显成长性.16 3.1、高水平科研平台,核心技术均为自主研发.16 3.2、走在国产化前列,市占率提升空间广阔.17 3.3、布局新兴领域应用,打开增量市场.18 3.3.1、锂电池隔膜:21 年对应 晶型增韧成核剂市场潜在规模 2.55 亿元.18 3.3.2、尼龙:21 年对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模 9.79 亿元.19 3.3.3、农用薄膜:21 年对应合成水滑石市场潜在规模 1
8、.6 亿元.20 3.3.4、氨纶:21 年对应合成水滑石市场潜在规模 1.74 亿元.21 3.4、募投和改扩建项目助力成长.22 四、盈利预测及投资建议.23 4.1、业务拆分及盈利预测.23 4.2、相对估值.24 4.3、绝对估值.25 4.4、投资建议.25 五、风险提示.25 图表目录 图 1:呈和科技核心指标概览图.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:高性能树脂与改性塑料产业链示意图.8 XZUX2X0X1XpNoMbRbPbRpNpPmOtRiNqQuNiNnMsO7NqRoOMYoNwONZpMvN 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12
9、 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4:公司成核剂产品性能与国际品牌对比.9 图 5:公司合成水滑石产品性能与国际品牌对比.10 图 6:公司前六大客户收入情况(万元).10 图 7:公司营业收入(亿元)及其增速(%).11 图 8:公司归母净利润(亿元)及其增速(%).11 图 9:历年公司主营产品构成(亿元).11 图 10:2021 年公司业务营收占比(%).11 图 11:公司分地区营收规模(亿元).12 图 12:公司销售毛利率及销售净利率(%).12 图 13:公司期间费用率(%).12 图 14:国内初级塑料产量(万吨)及增长率(%).13 图 15:国内改性塑料产
10、量(万吨)、改性化率及增长率(%).13 图 16:国内改性塑料市场规模预测(亿元).14 图 17:国内聚氯乙烯表观消费量(万吨)及增长率(%).15 图 18:国内合成水滑石产量(万吨)及增长率(%).15 图 19:公司研发团队情况.16 图 20:公司研发费用(亿元)及同比增长率(%).16 图 21:公司研发平台.16 图 22:国内成核剂市场竞争格局(%).17 图 23:国内聚丙烯成核剂单剂供给量和进口替代率.17 图 24:国内外合成水滑石主要供应商产能(吨/年).18 图 25:我国锂离子电池产量(亿只)及增长率(%).19 图 26:锂电池隔膜国内产量(万吨)及增长率(%)
11、.19 图 27:国内尼龙产量(万吨)及增长率(%).20 图 28:高端农膜的作用特点.21 图 29:国内氨纶产量(万吨)及增长率(%).21 图 30:公司产能利用率(%).22 图 31:公司产品产销率(%).22 图 32:公司产能规划情况.23 表 1:公司产品类别、功能和应用领域.8 表 2:树脂及改性塑料材料涉及的主要高分子材料助剂品种及相应的作用.12 表 3:聚丙烯用成核剂市场空间预测.14 表 4:目前国内聚氯乙烯生产过程中添加的热稳定剂类型及份额占比(%).15 表 5:国内成核剂主要供应商产品及市场地位.17 表 6:国内锂电池隔膜用 晶型增韧成核剂需求量和市场空间测
12、算.19 表 7:国内尼龙用成核剂需求测算及市场空间.20 表 8:国内氨纶用合成水滑石潜在市场空间.22 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9:呈和科技主营业务营收及毛利率预测.23 表 10:可比公司估值对比.24 表 11:绝对估值法.25 表 12:绝对估值敏感性分析(单位:元/股).25 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、成核剂:假设公司 2022-2024 年成核剂产量
13、分别为 6,319.84/9,919.84/14,639.84 吨,收入分别为 406.89/619.51/798.16 百万元,毛利率分别为 55.04%/53.65%/52.22%。2、合成水滑石:假设公司 2022-2024 年合成水滑石产量分别为 8,356.68/13,906.68/21,316.68吨,收入分别为139.57/218.39/307.63百万元,毛利率分别为52.05%/50.40%/48.86%。3、复合助剂(NDO):假设公司 2022-2024 年复合助剂(NDO)产量分别为 2,194.51/3,694.51/6,194.51 吨,收入分别为 76.80/12
14、5.42/203.98 百万元,毛利率分别为 20.79%/18.34%/15.82%。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为公司业绩增长动力不仅来源于产能扩张,还有国产化替代、产品拓展新领域应用带来的增量市场。1)国产化替代:目前国内部分品种高分子材料助剂进口依赖度高,而公司主营产品成核剂和合成水滑石性能比肩国际先进产品,在国产替代大潮下,公司市场份额增长空间广阔。2)新领域应用拓展:公司部分产品可拓展新领域应用。我们按照各下游产量数据测算:21 年锂电池隔膜对应晶型增韧成核剂市场潜在规模 2.55 亿元,21 年尼龙对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模 9.79 亿元,21 年农用薄膜对
15、应合成水滑石市场潜在规模 1.6 亿元,21 年氨纶对应合成水滑石市场潜在规模 1.74 亿元。3)产能规模扩张:南沙一期募投项目新增产能 3.66 万吨/年,预计 2023 年 9 月建成;改扩建产能约 1.8 万吨/年,预计 2023 年 12 月建成。募投一期项目和改扩建项目建成后,公司合计产能将达到现有产能的约 4 倍。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)下游改性塑料行情底部反弹;2)公司新增产能释放;3)环保政策收紧。估值与目标价估值与目标价 下游市场空间增长,公司募投与改扩建项目亟待上马,业绩具备成长空间。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 2.05/3.00/3.9
16、9 亿元;EPS 为 1.54/2.25/2.99 元。我们保守给予公司 22 年 44 倍 PE,对应目标价 67.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 呈和科技呈和科技核心指标概览核心指标概览 图 1:呈和科技核心指标概览图 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、高分子材料助剂龙头企业,盈利水平优秀高分子材料助剂龙头企业,盈利水平优秀 1.1、国
17、内成核剂国内成核剂生产生产规模最大规模最大、合成水滑石和复合助剂合成水滑石和复合助剂技术技术领先领先 呈和科技股份有限公司 2002 年成立,2021 年上交所主板上市,同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要从事成核剂、合成水滑石和复合助剂的研发、生产和销售。经过 20 年的发展,呈和科技已经是成核剂领域国内生产规模最大、合成水滑石和复合助剂领域生产技术国际领先的厂商。公司股权结构集中,公司股权结构集中,第一大股东和实际控制人为赵文林先生。第一大股东和实际控制人为赵文林先生。创始人赵文林先生直接控制呈和科技 34.54%的股权,并通过其控制的众呈投资间接控制公司 3.75%的
18、股权,合计控制公司 38.29%的股权;第二大股东是上海科汇投资管理有限公司,持股比例为 31.09%,其第一大股东仝佳奇先生亦是呈和科技的总经理。呈和科技拥有四家全资子公司,其中科呈新材料是实施公司募投项目的主体;呈和塑料主营成核剂、水滑石及复合助剂的生产;上海呈和与香港呈和主要负责销售。图 2:公司股权结构 资料来源:公司公告,西部证券研发中心;截至 2022H1 公司业务处于公司业务处于高性能树脂和改性塑料高性能树脂和改性塑料产业链产业链的上游核心环节的上游核心环节。通用树脂、塑料通过添加高分子材料助剂并加工改进后,可以获得高性能树脂、改性塑料,具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高
19、耐热性、强抗冲击性,乃至抗菌、抗静电、生物降解等优越特性。下游产品广泛应用于食品包装、家电、汽车制造、航空航天、精密仪器、通讯电子、医疗用品等国民经济各个相关领域。公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3:高性能树脂与改性塑料产业链示意图 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 公司产品公司产品种类丰富,可满足客户多种种类丰富,可满足客户多种功能功能需求需求。公司产品属于高分子材料助剂大类,主营产品包括成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂三大类型。目前,公司已具备超过 200 种不同型号的成核剂、合
20、成水滑石及复合助剂规模化生产能力,较之国内其他厂家,公司产品线齐全,拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。表 1:公司产品类别、功能和应用领域 产品大类 产品系列 应用的重点产品方向 功能说明 终端应用领域 成核剂 透明成核剂 高熔融指数聚丙烯 可显著提高树脂的透明性,雾度降低 60%以上,同时树脂的热变形温度和结 晶温度提升510,弯曲模量提升 10%15%,缩短成型周期,提高生产效率,保持产品尺寸稳定性。食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等。增刚成核剂 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯材料 可显著提高树脂的机械性能,弯曲模量和弯曲强度可
21、提高 20%以上,热变形温度可提高1525,结晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升,平衡收缩,降低制品翘曲变形。汽车部件、家居家电用品等。晶型增韧成核剂 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、晶型聚丙烯 可以高效诱导 晶型聚丙烯的生成,晶型转化率达 80%以上,可显著提高聚丙烯树脂的抗冲击强度,提升幅度可达 3 倍以上。医疗器械、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等。合成水滑石 通用合成水滑石 高耐环境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯材料 在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂,提高聚氯乙烯加工稳定性。无毒无害、绿色环保,在聚烯烃树脂生产中作为卤素吸收剂,可以消除掉树脂中的
22、卤素及树脂中残留的催化剂,防止生产过程中出现凝胶体和腐蚀设备等情况,吸酸能力是传统吸酸剂硬脂酸钙的4-6 倍。食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、建筑材料等。高透明合成水滑石 新型改性聚氯乙烯材料 相比通用合成水滑石,高透明合成水滑石与 食品接触材料、医疗器械、医药 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 聚氯乙烯树脂相容性更加优异,适用于高透明聚氯乙烯中,具有行业领先的透明度,透明度比通用合成水滑石提升 30%-50%。包装、婴幼儿用品、家居家电用品等。阻燃合成水滑石 新型无卤阻燃材料 合成水滑石作为阻
23、燃剂,具有无卤、无毒、不产生有毒和腐蚀性气体、阻燃和抑烟性能优良等突出优点。汽车部件、家电用品、建筑材料等。NDO 复合助剂 多种类型复合助剂 复合助剂产品由于涉及各类助剂产品,因此其应用侧重点具有较大的差异 括改善加工性能、改善老化性能、改善安全性能、改善表面性能、改善机械性能等多个方面。多种应用领域。资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.2、产品性能产品性能比肩国际先进品牌,客户粘性较强比肩国际先进品牌,客户粘性较强 公司产品公司产品性能性能比肩国际先进品牌。比肩国际先进品牌。成核剂领域,公司自主研发的四氢苯酐晶型增韧成核剂是行业首创,较传统晶型增韧成核剂性能有较大提升,并通过我国新化
24、学物质登记。主要产品增刚增韧成核剂、透明成核剂和增刚成核剂核心指标和应用性能方面已经达到国际先进水平,部分指标更是达到国际领先水平,得到国内外大型能源化工企业的广泛认可。图 4:公司成核剂产品性能与国际品牌对比 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 合成水滑石领域,公司掌握了高透明合成水滑石生产工艺,并通过独特的表面处理工艺,生产的高透明合成水滑石粒径比国际上同类产品更小、比表面积更大,在聚氯乙烯中的相容性更加优异,更加适用于高透明聚氯乙烯的生产。相比于国际先进品牌产品,公司高透明合成水滑石产品不仅在聚氯乙烯材料透明度的提升方面优于国际先进品牌,而且在热稳定性能方面明显优于国际先进品
25、牌。成核剂产品类型成核剂产品类型产品名称产品名称23冲击强度冲击强度KJ/m20冲击强度冲击强度KJ/m2 晶型含量晶型含量%不添加成核剂聚丙烯2.90.99国际先进品牌3.71.0190.91公司产品4.81.6894.71成核剂产品类型成核剂产品类型产品名称产品名称弯曲模量弯曲模量 Mpa弯曲强度弯曲强度 Mpa冲击强度冲击强度 KJ/m2不添加成核剂聚丙烯145044.83.1国际先进品牌155048.22.6公司产品182053.43.6成核剂产品类型成核剂产品类型产品名称产品名称弯曲模量弯曲模量 Mpa弯曲强度弯曲强度 Mpa雾度雾度%不添加成核剂树脂145044.866.5竞品A1
26、64049.813.3竞品B16104919.5公司产品165049.113.4成核剂产品类型成核剂产品类型产品名称产品名称弯曲模量弯曲模量 Mpa弯曲强度弯曲强度 Mpa冲击强度冲击强度 KJ/m2不添加成核剂聚丙烯145044.83.1国际先进品牌155048.22.6公司产品155049.13.2 晶型增韧成核剂增刚增韧成核剂透明成核剂增刚成核剂 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5:公司合成水滑石产品性能与国际品牌对比 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 公司拥有全面和高规格的资质认
27、证。公司拥有全面和高规格的资质认证。1)公司核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规,包括我国国家卫生与健康委员会、美国 FDA、日本厚生劳动省、欧盟等机构颁布的标准与法规。2)聚丙烯工艺装置作为能源化工企业的上游生产装置供应商、技术授权方,对聚丙烯生产过程中添加的助剂有严格的要求及标准。公司核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置 Novolen 以及 Unipol 的技术准入资格。3)公司通过了“携手实现可持续发展”TFS 评估认可,达到了国际领先化工行业的供应链标准。4)公司具备产品境外准入认证,如欧盟 REACH、韩国 KREACH 等。并于 2021 年取得土耳其 KKDI
28、K产品准入认证,更有利于公司拓宽产品境外市场。公司通过多年积累,与大型能源化工厂商建立了密切合作关系,客户壁垒公司通过多年积累,与大型能源化工厂商建立了密切合作关系,客户壁垒较高较高。公司凭借其优异的产品性能、定制化的服务标准得到中国石油、中国石化等客户认可。公司自主产品前六大终端客户群基本稳定,以大型能源化工集团为主,收入规模总体呈现持续增长趋势,2018-2020 年前六大客户合计营收占公司自主产品营收比重分别为 44.44%、42.15%和 43.54%。图 6:公司前六大客户收入情况(万元)资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 1.3、三大自主产品盈利能力较三大自主产品盈利能
29、力较强,强,增长动力强劲增长动力强劲 公司经营状况良好,营收增速较公司经营状况良好,营收增速较高高。2019-2021 年公司营业收入分别同比+28.84%/+17.37%/+25.19%;归母净利润分别同比+60.45%/+30.52%/+34.75%。上游原料价格上涨背景下,公司 2022 年 H1 业绩仍保持高增速,主要得益于塑料助剂行业需求增长、公司业务规模扩大、不断开拓市场以及高效的成本管控能力。2022H1 公司实现营业收入3.30 亿元,同比+25.67%,归母净利润为 0.98 亿元,同比+30.65%。02000400060008000400016000
30、192020中国石油延长石油中海壳牌HMC中石油天然气福建联合石油 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:公司营业收入(亿元)及其增速(%)图 8:公司归母净利润(亿元)及其增速(%)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 成核剂、合成水滑石与复合助剂成核剂、合成水滑石与复合助剂(NDO)三大自主产品增长动力强劲。三大自主产品增长动力强劲。2021 年公司成核剂营收为 3.06 亿元,占比总营收的 53.08%;合成水滑石营收为 1.11 亿元,
31、占比 19.27%;复合助剂(NDO)营收 0.69 亿元,占比 11.94%;成核剂、合成水滑石与复合助剂(NDO)合计贡献了主营业务收入的 84.29%。图 9:历年公司主营产品构成(亿元)图 10:2021 年公司业务营收占比(%)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司目前公司目前主要布局国内市场,海外市场主要布局国内市场,海外市场潜力较大潜力较大。目前公司营业收入主要来自国内市场,2019-2021 年,境内地区营业收入分别达到 2.94/3.60/4.90 亿元,占比均超过总营收的75%以上。与国内相比,公司海外市场营收规模仅为 0.96/0
32、.99/0.84 亿元。但公司近年来取得产品境外准入认证、进出口业务可享受全球海关提供的优惠待遇,为公司进一步开拓国际市场奠定了坚实的基础。0%10%20%30%40%50%60%0200212022H1营业总收入(亿元)-左轴同比增长率(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002020212022H1归母净利润(亿元)-左轴同比增长率(%)-右轴020021成核剂合成水滑石复合助剂贸易业务53.08%1
33、9.27%11.94%15.38%0.33%成核剂合成水滑石复合助剂贸易业务其他 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11:公司分地区营收规模(亿元)资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司期间费用率逐年降低公司期间费用率逐年降低,盈利能力稳步盈利能力稳步提提升升。2015-2021 年,公司销售毛利率和净利率整体呈现上升趋势,2021 年公司毛利率和净利率分别为 44.22%和 27.25%,分别同比+0.17/+1.93 个 pct。随着公司营业收入增长,销售费用率、财务费用率和管理费用率呈稳定下降
34、趋势,2021 年公司销售费用率和财务费用率分别为 3.47%/0.18%,处于较低水平;管理费用率 2021 年降至 5.50%,研发费用率为 4.09%。图 12:公司销售毛利率及销售净利率(%)图 13:公司期间费用率(%)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 二、二、助剂材料助剂材料:材料改性关键,市场共下游需求成长:材料改性关键,市场共下游需求成长 高分子材料助剂高分子材料助剂是树脂、塑料是树脂、塑料改性关键,市场空间随下游需求高速增长改性关键,市场空间随下游需求高速增长。高性能树脂与改性塑料,在透明性、刚性、韧性、稳定性、耐热性、抗冲击性,乃至
35、抗菌、抗静电、生物降解等性能上较好,高分子材料助剂即为实现其特定性能而加入的各种性能增强物质。树脂、改性塑料要求实现的性能越全面、越优越、越有针对性,其需使用的高分子材料助剂种类就越复杂、越精益、越专业。目前,树脂及改性塑料涉及的主要高分子材料助剂品种及相应的作用具体如下:表 2:树脂及改性塑料材料涉及的主要高分子材料助剂品种及相应的作用 品种 作用 成核剂 用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度,加快其结晶速率 合成水滑石 PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02018201920
36、202021国外(亿元)-左轴国内(亿元)-左轴国内营收占比(%)-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022H1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 吸酸剂 吸收聚烯烃残存催化剂中的氯离子和酸性物质 增塑剂 赋予制品柔韧性和延展性 润滑剂 改善制品加工性能
37、和表观性能 抗氧化剂 延缓制品受氧化并出现老化现象 热稳定剂 吸收聚氯乙烯在加工和使用过程中分解产生的 HCl,改善聚氯乙烯的加工条件和热稳定性 光稳定剂 吸收或减少紫外线透射 阻燃剂 增加制品阻燃性,抑制制品燃烧 抗静电剂 降低表面电阻、阻止静电积累 交联剂 受热放出游离基活化高分子链,使其交联 偶联剂 改善填料与制品之间界面特性增强无机物与有机高分子之间结合力 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 改性塑料是化工新材料领域中的重要组成部分,也是国家重点发展的科技领域之一。一方面是初级塑料产量稳健增长,另一方面是塑料改性化率持续提升,综合拉动国内改性塑料及其上游高性能树脂需求增长。
38、1)2016-2021 年我国初级塑料产量(主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料)CAGR为 5.95%。2021 年国内初级形态塑料的产量已经达 9240 万吨,YOY+5.50%。2)2021 年国内规模以上改性塑料产量达到 2193 万吨,YOY+6.2%,改性化率已经达到23.73%,但对比全球接近 50%的塑料改性化率,提升空间较高。据中商情报网数据,2018 年至 2020 年,我国改性塑料市场规模由 2250 亿元提升至 2935亿元,CAGR为14.21%,预计2022年国内改性塑料市场规模为4152亿元,YOY+14.27%。图 14:国内初级塑料产量(万吨)及增长率
39、(%)图 15:国内改性塑料产量(万吨)、改性化率及增长率(%)资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:中商情报网,西部证券研发中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%004000500060007000800090000202021初级形态的塑料产量(万吨)-左轴同比增长(%)-右轴0%5%10%15%20%25%30%0500025002001920202021规模以上改性塑料产量(万吨)-左轴改性化率(%)-右轴产量增长率(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技
40、西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16:国内改性塑料市场规模预测(亿元)资料来源:中商情报网,西部证券研发中心 2.1、成核剂、成核剂:主要下游为聚丙烯,市场空间稳健增长主要下游为聚丙烯,市场空间稳健增长 随着高性能聚丙烯随着高性能聚丙烯占比占比提升,提升,我们预计我们预计国内成核剂国内成核剂 2021-2025 年市场规模年市场规模 CAGR 为为10.35%。成核剂可以促进聚合物结晶并改善晶粒结构,可用于聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)等结晶性塑料改性,市场实际下游需求以聚丙烯为主。根据国家统计局数据,2021 年国内聚丙烯
41、产量为 2927 万吨,2016-2021 年 CAGR 为 9.61%;其中改性聚丙烯产量为 623.4万吨,改性化率为 21.30%。我们假设聚丙烯产量年增速为 8%;高端化趋势下,假设聚丙烯改性率在 2021 年基础上每年增加 0.39 个 pct;根据卓创资讯数据,2021 年国内成核剂单剂需求量为 8600 吨,结合改性聚丙烯产量,我们计算得到行业单吨改性聚丙烯成核剂添加量为 0.14%,另外按照呈和科技招股说明书公布的 2020 年成核剂单剂和成核剂复合助剂产销数据,计算得出成核剂复合配比为 30%。由此我们预计 2025 年国内成核剂单剂需求为 12753 吨,换算为成核剂复合助
42、剂对应42511 吨,市场空间分别为 10.20 亿元和 25.51 亿元。表 3:聚丙烯用成核剂市场空间预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 PP 产量(万吨)-左轴 2,240 2,582 2,927 3,161 3,414 3,687 3,982 YOY(%)9.70%15.25%13.38%8.00%8.00%8.00%8.00%改性化率(%)23.35%21.94%21.30%21.69%22.09%22.48%22.88%国内改性 PP 产量(万吨)523 566 623 686 754 829 911 YOY(%)8.69%8.
43、28%10.08%10.00%9.96%9.93%9.89%成核剂单剂行业添加量均值(%)0.13%0.14%0.14%0.14%0.14%0.14%0.14%成核剂单剂需求(吨)6800 7700 8600 9600 10557 11605 12753 YOY(%)13.33%13.24%11.69%11.63%9.96%9.93%9.89%成核剂单剂对应市场空间(亿元)5.44 6.16 6.88 7.68 8.45 9.28 10.20 成核剂复合配比(%)30%30%30%30%30%30%30%成核剂复合助剂需求(吨)22667 25667 28667 32001 35190 386
44、84 42511 成核剂复合助剂对应市场空间(亿元)13.60 15.40 17.20 19.20 21.11 23.21 25.51 资料来源:国家统计局,卓创资讯,呈和科技招股说明书,共研网,西部证券研发中心预测 0%5%10%15%20%25%0500025003000350040004500200212022E国内改性塑料市场规模预测(亿元)-左轴同比增长(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2、合成水滑石:下游应用不断拓展,产量增速较高、合
45、成水滑石:下游应用不断拓展,产量增速较高 合成水滑石合成水滑石在高分子材料领域应用广泛。在高分子材料领域应用广泛。改性塑料领域中,合成水滑石可以作为聚氯乙烯(PVC)生产的辅助热稳定剂,起到延缓热分解作用;还可以用作聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂和吸酸剂,与传统吸酸剂硬脂酸钙相比,吸酸能力更强。随着合成水滑石下游应用不断普及,我国合成水滑石需求量在不断提升,国内的供给量也在不断提升。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊 塑料助剂 统计,2021年国内合成水滑石总产量约为 8 万吨,2016-2021 年国内合成水滑石供应量 CAGR 为15.49%。考虑到合成水滑石有替代铅盐类及有机锡
46、类热稳定剂的潜在可能,我们预计合成水滑石需求量仍会保持较高增速。图 17:国内聚氯乙烯表观消费量(万吨)及增长率(%)图 18:国内合成水滑石产量(万吨)及增长率(%)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:中国塑料加工工业协会,西部证券研发中心 下游产业绿色转型下游产业绿色转型,合成水滑石合成水滑石需求空间受政策支持需求空间受政策支持。铅盐类助剂严重污染水土,美国及欧盟早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标。与发达国家相比,我国铅盐助剂仍有较大的替代空间。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊塑料助剂统计,我国铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为 42.10%/30.74%
47、/22.11%,而铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂,实际上因为成本等原因,许多工厂还是继续在使用铅盐类稳定剂。根据 2016 年塑料加工业十三五发展规划指导意见,十三五期间我国要推动无铅 PVC异型材和管材的生产和应用,推动绿色转型。合成水滑石作为 PVC 的新型热稳定剂,不含有铅元素,是传统的含毒铅盐类稳定剂理想替代品。随着国家加大 PVC 材料的绿色转型,合成水滑石作为绿色、无毒、环保型助剂,在树脂制品领域的应用将越发普及。表 4:目前国内聚氯乙烯生产过程中添加的热稳定剂类型及份额占比(%)PVC 热稳定剂类别 特点 份额占比(%)铅盐类热稳定剂 具有较好的长期热稳定效能,适
48、用于各类 PVC 制品的加工,是目前国内主要使用的 PVC 热稳定剂,最大的缺点是其具有毒性 42.10 金属皂类热稳定剂 代表品种包括硬脂酸钙及硬脂酸锌等金属盐类,硬脂酸钙和硬脂酸锌作为主热稳定剂单独使用效果较差,与辅助热稳定剂使用具有良好的耐热效果,且兼具无毒、环保特性 30.74 有机锡类热稳定剂 适用于高透明性制品,但价格昂贵,且具有一定的毒性 22.11 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%0002201920202021聚氯乙烯表观消费量(万吨)-左轴同比
49、增长(%)-右轴14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%001920202021国内水滑石产量(万吨)-左轴同比增长(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、国产替代最大受益者,“拓品类三、国产替代最大受益者,“拓品类+扩产能”彰显成长性扩产能”彰显成长性 3.1、高水平科研平台,、高水平科研平台,核心技术核心技术均为自主研发均为自主研发 公司始终坚持技术自主创新,持续加大研发力度。公司始终坚持技术自主创新,持续加
50、大研发力度。公司始终坚持以研发创新为导向,专注于以潜在市场和客户需求的前瞻性产品研发。截至 2022 年 6 月,公司研发人员共计 24人,占员工总数的 12.77%。2021 年和 2022H1,公司研发费用投入分别为 0.24 亿元和0.14 亿元,YOY+33.33%/+26.24%。图 19:公司研发团队情况 图 20:公司研发费用(亿元)及同比增长率(%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司公司与第三方科研机构合作开展产、学、研合作,搭建高端科研平台。与第三方科研机构合作开展产、学、研合作,搭建高端科研平台。公司在以赵文林为核心的专业研发团
51、队的基础上,进一步与第三方科研机构合作,确保技术创新的可持续性。1)公司与国内重点大学开展产、学、研合作,在高分子材料助剂研发、应用等领域进行交流合作,致力于提高公司的科研水平和自主创新能力,加快科技成果产业化。2)公司与大型国有石化企业共同设立“聚烯烃树脂应用联合实验室”,深化研究聚烯烃树脂应用技术,研发可替代国外先进高端聚烯烃的产品。公司核心技术自主,多项技术国际先进。公司核心技术自主,多项技术国际先进。公司拥有的核心技术均为自主创新,多项核心技术处于国际先进水平,并实现科技成果有效转化。截至 2022 年 6 月,公司共获得现行有效的境内外发明专利 49 项、参与制定国家标准 1 项,完
52、成科研项目 11 项。图 21:公司研发平台 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%0369730200212022H1研发人员数量(人)-左轴研发人员占比(%)-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.050.100.150.200.250.302002020212022H1研发费用(亿元)-左轴同比增长率(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的
53、重要声明 3.2、走在国产化前列,市占率提升空间广阔、走在国产化前列,市占率提升空间广阔 高分子材料助剂领域进口替代需求高分子材料助剂领域进口替代需求显著。显著。早期的成核剂生产厂商以美国、日本企业为主,如美利肯、新日本理化等。我国大型能源化工企业生产高性能聚丙烯长期依赖进口品牌的成核剂,近年我国成核剂研发生产技术有较大的提升,国内厂商逐步实现成核剂的商业化量产。目前实现规模化生产及供应的国内成核剂生产企业主要包括呈和科技、上海齐润以及只楚化学。表 5:国内成核剂主要供应商产品及市场地位 供应商 国别 主要成核剂型号 市场地位 美利肯 美国 透明成核剂 Millad 3988、Millad N
54、X8000(山梨醇类)增刚成核剂 HPN 20E(羧酸盐类)全球成核剂市场主要参与者,国内成核剂主要进口供应商 艾迪科 日本 增刚成核剂 NA-11、NA-21(磷酸酯盐类)全球成核剂市场参与者,国内成核剂进口供应商之一 呈和科技 中国 透明成核剂 NA-98 及其衍生产品(山梨醇类)增刚成核剂 NAA-3 及其衍生产品(羧酸盐类)增刚成核剂 NAP-50 及其衔生产(磷酸酯盐类)国内成核剂、合成水滑石先进生产企业,构成国产成核剂的主要市场份额,具备规模化生产和销告高端应用合成水滑石的能力,国内成核剂主要出口企业之一 只楚化学 中国 透明成核剂 ZC-3(山梨醇类)国内成核剂先进生产企业,国内
55、成核剂主要出口企业之一 上海齐润 中国 增刚成核剂 Maxstab RY501(羧酸盐类)增刚成核剂 Maxstab RY 511(磷酸酯盐类)透明成核剂 Maxlear RY 698(山梨醇类)国内成核剂先进生产企业 新日本理化 日本 透明成核剂 晶型增韧成核剂 国内 晶型增韧成核剂主要进口供应商 资料来源:呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 在国内成核剂市场,呈和科技在市场占有率方面领先于国内同行,在国内成核剂市场,呈和科技在市场占有率方面领先于国内同行,是国产替代主力军是国产替代主力军。根据新思界产业研究中心发布的 2022-2026 年中国成核剂行业市场行情监测及未来发展前景研究报告
56、显示,2021 年我国成核剂市场需求量约为 8650 吨,国内成核剂产量约为2360 吨,国产化率约 27%。美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商,按照销量计算,约占国内成核剂市场份额的 73%,呈和科技作为最大的国产厂商占比约 23%,其他企业合计占比约 4%。目前公司已是中国石化、中国石油、中海壳牌等大型能源化工企业的合格供应商。公司市场地位快速提高,同时带动整个成核剂市场国产程度进一步提高。图 22:国内成核剂市场竞争格局(%)图 23:国内聚丙烯成核剂单剂供给量和进口替代率 资料来源:新思界,西部证券研发中心 资料来源:新思界,呈和科技招股说明书,西部证券研发中心 国内国内普通合
57、成水滑石生产竞争激烈,高端领域仍然以进口合成水滑石为主。普通合成水滑石生产竞争激烈,高端领域仍然以进口合成水滑石为主。目前应用于普73%23%4%国外企业呈和科技其他0%5%10%15%20%25%30%050002500200192020E2021E国内供给量(吨)-左轴进口替代率(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 通聚氯乙烯热稳定剂的合成水滑石,国内生产企业众多,市场竞争较为激烈。但在高端的应用领域,包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚
58、氯乙烯的生产领域,国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主,主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。根据公司 2021 年年度报告,公司是中国石化在使用进口合成水滑石外、唯一指定的国产合成水滑石生产商。目前,具备规模化生产能力的厂商,主要有日本协和化学、呈和科技、邵阳天堂等企业,其中日本协和化学合成水滑石产能规模 40000 吨,位列第一;呈和科技产能规模约 9200吨,全球第二,国内第一,但仍然与协和化学有较大差距,随着公司产能规模扩大,公司的竞争力将进一步提升。图 24:国内外合成水滑石主要供应商产能(吨/年)资料来源:呈和科技招股说明书,公司公告,西部证券研发中心 3.3、布局新兴领域应用
59、,打开增量市场、布局新兴领域应用,打开增量市场 以以现有产品在现有产品在聚烯烃和聚氯乙烯中的应用为基础,聚烯烃和聚氯乙烯中的应用为基础,公司公司不断挖掘助剂产品在不断挖掘助剂产品在新新领域应用领域应用潜潜能能,拓展拓展市场市场份额份额。1)公司成核剂产品目前主要应用于聚丙烯,在锂电隔膜和尼龙领域已有技术储备;2)公司合成水滑石产品目前主要应用于聚氯乙烯,在农膜和氨纶领域也有技术储备。3.3.1、锂电池隔膜:、锂电池隔膜:21年对应年对应晶型增韧成核剂晶型增韧成核剂市场潜在规模市场潜在规模2.55亿元亿元 锂电池产业迅速扩容为隔膜行业提供了广阔的市场空间。锂电池产业迅速扩容为隔膜行业提供了广阔的
60、市场空间。锂离子电池隔膜作为锂离子电池生产的关键材料之一,是决定锂电池性能的重要环节,直接影响锂电池的安全性、能量密度和循环次数。锂离子电池隔膜约占锂电池成本 20%-30%,毛利率高达 50%。根据百川盈孚数据,2021 年我国锂电池隔膜产量为 21.24 万吨,同比+78.49%;2022 年 1-7 月份,隔膜产量已经达到 17.34 万吨。400009200300030000000002500030000350004000045000 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾
61、部的重要声明 图 25:我国锂离子电池产量(亿只)及增长率(%)图 26:锂电池隔膜国内产量(万吨)及增长率(%)资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 公司的晶型增韧成核剂改性的聚丙烯可以应用在锂电隔膜领域公司的晶型增韧成核剂改性的聚丙烯可以应用在锂电隔膜领域,按照,按照 2021 年国内隔膜年国内隔膜产量计算,产量计算,对应晶型增韧成核剂市场潜在规模对应晶型增韧成核剂市场潜在规模 2.55 亿元亿元。聚乙烯、聚丙烯隔膜是目前最主流的动力锂离子电池隔膜,但此类隔膜具有耐热性能、吸电解液性能以及耐电化学氧化性能相对较差的问题。通过添加公司的晶型增韧成核剂改
62、变聚丙烯的结晶行为、形态和球晶尺寸,不仅可提高隔膜的拉伸性能、抗穿刺强度及热变形温度,而且可提高隔膜在电解质中耐析出、耐腐蚀能力。按照单吨锂电隔膜 0.3%的晶型增韧成核剂添加量、该种成核剂 40 万元/吨的价格进行测算,2021 年国内锂电隔膜领域成核剂需求量为 637.20吨,对应潜在市场空间 2.55 亿元。表 6:国内锂电池隔膜用晶型增韧成核剂需求量和市场空间测算 2018 2019 2020 2021 2022(1-7 月)国内隔膜产量(万吨)7.26 9.97 11.90 21.24 17.34 隔膜用成核剂潜在需求量(吨)217.80 299.10 357.00 637.20 5
63、20.20 市场空间(亿元)0.87 1.20 1.43 2.55 2.08 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心测算 3.3.2、尼龙尼龙:21年对应年对应快速结晶成核剂产品快速结晶成核剂产品市场市场潜在规模潜在规模9.79亿元亿元 国内以国内以尼龙尼龙 6 为代表的的尼龙产量稳步增长为代表的的尼龙产量稳步增长。尼龙 6 作为尼龙材料最主要产品之一,具有良好的自润滑性、耐溶剂性、耐腐蚀性的特点,且电绝缘性能优越。尼龙 6 切片应用领域广泛,功能纤维应用逐步扩大,目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙 6逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一,拉动尼龙大类产量持续增长。根
64、据百川盈孚统计,2021 年国内尼龙产量 408 万吨,YOY+7.91%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002001920202021我国锂离子电池产量(亿只)-左轴同比增长(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05820022(1-7月)产量(万吨)-左轴同比增长(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27:国内尼龙产量(万吨)及增长率(%)资
65、料来源:百川盈孚,西部证券研发中心测算 公司尼龙快速结晶成核剂产品(公司尼龙快速结晶成核剂产品(CHB-3C)可以应用在可以应用在尼龙材料尼龙材料领域领域,按照,按照 2021 年国内年国内尼龙产量计算,尼龙产量计算,对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模 9.79 亿元亿元。公司尼龙快速结晶成核剂产品(CHB-3C)是一种适用于聚酯尼龙的改性成核剂,具有优越的热稳定性、化学惰性、分散性,在尼龙加工中,可以促进结晶、提高结晶温度和脱模性。这些改良的属性不仅存在于未增强尼龙中,在增强型尼龙中同样有效,它能够在尼龙母体中形成更加细致均匀的晶体结构。按照单吨尼龙 0.3
66、%的尼龙快速结晶成核剂添加量、该种成核剂 8 万元/吨测算,2021 年国内尼龙用成核剂需求量为 12235 吨,对应市场空间约 9.79 亿元。表 7:国内尼龙用成核剂需求测算及市场空间 2017 2018 2019 2020 2021 国内尼龙产量(万吨)268 273 295 378 408 尼龙用成核剂潜在需求量(吨)8042 8187 8850 11338 12235 市场空间(亿元)6.43 6.55 7.08 9.07 9.79 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心测算 3.3.3、农用薄膜:、农用薄膜:21年对应合成水滑石市场年对应合成水滑石市场潜在规模潜在规模1.6亿元亿元
67、农用薄膜作为农业生产上最主要的覆盖材料,其覆盖率广、需求量大。农用薄膜作为农业生产上最主要的覆盖材料,其覆盖率广、需求量大。根据国家统计局数据显示:2021 年中国农用薄膜累计产量为 79.9 万吨,同比+0.89%。2020 年,全国高档农膜仅占农膜总产量的 2%,中档农膜占 20%,低档产品占 78%,低档农膜产品供过于求,与发达国家中高档产品占 20%、中档农膜占 50%、低档产品仅占 30%的水平距离甚远。随着农村经济发展,农膜市场正呈现加速发展态势,高档功能膜的推广使用已成气候。棚膜产品结构将向多层复合发展,性能向高透光、高保温、高强度、长寿命和持续的流滴期、防腐期、转光期、防尘期、
68、防菌期等功能化和综合化方向发展;地膜则向保墒、增温、除草、防虫等功能发展;针对不同品种的专用农膜也将有所发展。0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450200202021国内尼龙产量(万吨)-左轴同比增长(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28:高端农膜的作用特点 资料来源:上海大学科技园,西部证券研发中心 公司公司具有农膜用合成水滑石技术储备,按照具有农膜用合成水滑石技术储备,按照 2021 年国内农膜产量计算,年国内
69、农膜产量计算,对应对应合成水滑石合成水滑石产品市场潜在规模产品市场潜在规模1.6亿元亿元。合成水滑石因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域。2021 年,公司农膜用水滑石的研发已经完成并验收,产品性能国内领先。合成水滑石可以应用在高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜、水管、喷滴灌设备、无土栽培载具等农业设施。按照水滑石再农用薄膜中的应用数据,单吨农膜合成水滑石添加量为1%,另外按照合成水滑石 2 万元/吨的市价,我们测算得到 2021 年国内农膜用合成水滑石需求量为 8000 吨,对应市场空间约 1.6 亿元。3.3.4、氨纶:、氨纶:21年对应合成水滑石市场年对应合成水滑石市场潜在规模
70、潜在规模1.74亿元亿元 氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称,是一种合成纤维,以卓越的弹性而闻名,主要用于制造可拉伸的服装。目前,氨纶的应用领域由简单的针织品拓展到医用绷带、保健用品、汽车内饰、人工器官材料等各个方面。2021 年国内氨纶产量约为 86.8 万吨,同比+4.3%。未来,低成本、环境友好、高附加值的功能化氨纶将会是开发的重点。图 29:国内氨纶产量(万吨)及增长率(%)资料来源:中国化学纤维工业协会,智研咨询,西部证券研发中心 公司公司具有氨纶用合成水滑石技术储备,按照具有氨纶用合成水滑石技术储备,按照 2021 年国内氨纶产量计算,年国内氨纶产量计算,对应对应合成水滑石合成水滑石产品
71、市场潜在规模产品市场潜在规模 1.74 亿元亿元。合成水滑石具有环保、无毒的优点,早在 2019 年公司就投入 280 万元用于氨纶水滑石的研制。未来,随着下游对氨纶材料产品性能要求不断提升,合成水滑石在氨纶制造中的使用具有较大潜力。按照单吨氨纶 1%的合成水滑石添加量、0%5%10%15%20%25%30%00708090201920202021国内氨纶产量(万吨)-左轴同比增长(%)-右轴 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 水滑石 2 万元/吨的价格进行测算,
72、2021 年国内氨纶用合成水滑石市场潜在需求量为 8680吨,潜在市场空间为 1.74 亿元。表 8:国内氨纶用合成水滑石潜在市场空间 2017 2018 2019 2020 2021 国内氨纶产量(万吨)55.1 68.3 72.7 83.2 86.8 氨纶用合成水滑石潜在需求量(吨)5510 6830 7270 8320 8680 市场空间(亿元)1.10 1.37 1.45 1.66 1.74 资料来源:中国化学纤维工业协会,智研咨询,西部证券研发中心 3.4、募投和改募投和改扩扩建项目建项目助力助力成长成长 公司近几年公司近几年接近满产满销接近满产满销,亟需打破亟需打破产能瓶颈。产能瓶
73、颈。随着树脂材料领域近年来持续快速增长,公司现有产能已无法满足未来几年预计的市场需求。2018-2020 年,公司各项产品产能利用率和产销率接近 100%。2021 年,公司单剂产品产能利用率 100%、复合助剂产能利用率 90%;公司成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂产销率分别为 96%、93%和 93%。图 30:公司产能利用率(%)图 31:公司产品产销率(%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司募投公司募投一期一期项目和改建项目项目和改建项目建成后建成后,合计,合计产能产能预计预计约约为为现有产能的现有产能的 4 倍倍。目前公司成核剂和水
74、滑石单剂产能 9200 吨/年,复合助剂产能 7800 吨/年。1)南沙一期募投项目正在有序进行建设,项目计划新增成核剂产能 6400 吨/年、合成水滑石产能 10200 吨/年、复合助剂产能 20000 吨/年,合计产能 36600 吨/年,预计 2023年 9 月建成;二期规划新增产能 25400 吨/年,处于研究阶段。2)公司现有生产线的基础上正在进行工程改造,改扩建新增产能约 18000 吨/年,预计2023 年 12 月建成,期间会有产能陆续释放。募投一期项目和改扩建项目建成后,公司 2023 年底总产能是现有产能的 4.2 倍;二期规划产能落地后,远期总产能为现有产能的 5.7 倍
75、。公司产能将显著提升,市场占有率将进一步提升。02040608001920202021单剂产能利用率(%)复合助剂产能利用率(%)020406080021成核剂单剂水滑石单剂成核剂复合水滑石复合NDO 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 32:公司产能规划情况 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 四四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1、业务拆分及、业务拆分及盈利预测盈利预测 公司主营业务为成核剂单剂及其复合助剂、合成水滑石单剂
76、及其复合助剂和复合助剂(NDO)。2021 年公司主营业务公开披露口径调整为成核剂、合成水滑石和复合助剂(NDO)。目前,公司拥有产能合计 17000 吨/年,其中单剂产能 9200 吨,复合助剂产能7800 吨。公司在建项目主要包括募投一期项目(36600 吨/年,预计 2023 年 9 月建成)和改扩建项目(新增约 18000 吨/年,预计 2023 年 12 月建成)。1、成核剂:、成核剂:假设公司 2022-2024 年,成核剂产量分别为 6,319.84/9,919.84/14,639.84吨,收入分别为 406.89/619.51/798.16 百万元,毛利率分别为 55.04%/
77、53.65%/52.22%。2、合成水滑石:、合成水滑石:假设公司 2022-2024 年,合成水滑石产量分别为 8,356.68/13,906.68/21,316.68吨,收入分别为139.57/218.39/307.63百万元,毛利率分别为52.05%/50.40%/48.86%。3、复合助剂(、复合助剂(NDO):):假设公司 2022-2024 年,复合助剂(NDO)产量分别为 2,194.51/3,694.51/6,194.51 吨,收入分别为 76.80/125.42/203.98 百万元,毛利率分别为 20.79%/18.34%/15.82%。表 9:呈和科技主营业务营收及毛利率
78、预测 业务类型 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成核剂 收入(百万元)153.69 212.12 248.87 305.84 406.89 619.51 798.16 成本(百万元)64.45 95.92 110.85 131.39 182.94 287.14 381.39 毛利(百万元)89.24 116.20 138.02 174.45 223.95 332.36 416.77 毛利率(%)58.06 54.78 55.46 57.04 55.04 53.65 52.22 业务收入比例(%)50.49 54.09 54.07 53.08 56.9
79、3 58.65 56.82 产量(吨)3,541.09 5,271.28 5,035.19 4,620.51 6,319.84 9,919.84 14,639.84 销量(吨)2,348.91 2,908.07 3,301.66 4,448.29 6,193.44 9,721.44 12,912.34 单吨售价(万元/吨)6.54 7.29 7.54 6.88 6.57 6.37 6.18 单吨成本(万元/吨)2.74 3.30 3.36 2.95 2.95 2.95 2.95 单吨毛利(万元/吨)3.80 4.00 4.18 3.92 3.62 3.42 3.23 0200004000060
80、00080000020222023E远期产能单剂产能(吨/年)复合助剂产能(吨/年)改扩建项目(吨/年)规划产能(吨/年)公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 合成水滑石 收入(百万元)53.53 74.68 86.34 111.05 139.57 218.39 307.63 成本(百万元)27.90 35.30 37.84 54.01 66.92 108.33 157.32 毛利(百万元)25.63 39.38 48.50 57.04 72.64 110.06 150.31 毛利率(%)
81、47.88 52.73 56.17 51.36 52.05 50.40 48.86 业务收入比例(%)17.59 19.04 18.76 19.27 19.53 20.68 21.90 产量(吨)3,383.12 4,088.08 5,047.45 6,796.50 8,356.68 13,906.68 21,316.68 销量(吨)2,907.21 4,138.16 5,086.26 6,320.81 8,189.54 13,211.34 19,185.01 单吨售价(万元/吨)1.84 1.80 1.70 1.76 1.70 1.65 1.60 单吨成本(万元/吨)0.96 0.85 0.
82、74 0.85 0.82 0.82 0.82 单吨毛利(万元/吨)0.88 0.95 0.95 0.90 0.89 0.83 0.78 复合助剂(NDO)收入(百万元)45.20 43.51 51.08 68.82 76.80 125.42 203.98 成本(百万元)34.90 31.11 38.04 55.90 60.83 102.41 171.71 毛利(百万元)10.30 12.40 13.04 12.92 15.97 23.01 32.26 毛利率(%)22.78 28.50 25.53 18.77 20.79 18.34 15.82 业务收入比例(%)14.85 11.10 11.
83、10 11.94 10.75 11.87 14.52 产量(吨)1,162.64 1,084.53 1,327.09 2,090.01 2,194.51 3,694.51 6,194.51 销量(吨)1,140.39 1,089.16 1,374.80 1,946.80 2,172.57 3,657.57 6,132.57 单吨售价(万元/吨)3.96 3.99 3.72 3.54 3.54 3.43 3.33 单吨成本(万元/吨)3.06 2.86 2.77 2.87 2.80 2.80 2.80 单吨毛利(万元/吨)0.90 1.14 0.95 0.66 0.74 0.63 0.53 贸易
84、产品 收入(百万元)51.51 59.87 72.64 88.62 88.62 88.62 88.62 成本(百万元)44.64 55.84 70.03 79.55 79.55 79.55 79.55 毛利(百万元)6.87 4.03 2.60 9.06 9.06 9.06 9.06 毛利率(%)13.34 6.73 3.58 10.23 10.23 10.23 10.23 业务收入比例(%)16.93 15.27 15.78 15.38 12.40 8.39 6.31 其他 收入(百万元)0.43 1.95 1.34 1.89 2.84 4.25 6.38 成本(百万元)0.22 0.79
85、0.76 0.55 1.19 1.79 2.68 毛利(百万元)0.21 1.17 0.58 1.34 1.64 2.47 3.70 毛利率(%)48.84 59.74 43.33 71.00 58.02 58.02 58.02 业务收入比例(%)0.14 0.50 0.29 0.33 0.40 0.40 0.45 资料来源:WIND,西部证券研发中心预测 4.2、相对估值相对估值 可比公司估值:公司主营业务为高分子材料助剂业务,我们选择道恩股份、彤程新材、雅克科技和瑞丰新材四家具有相似业务的公司作为可比公司。根据 WIND 一致预测结果,2022-2024 年行业平均 PE 为 44/31/
86、24X。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.05/3.00/3.99 亿元;EPS 为 1.54/2.25/2.99 元。我们给予公司 2022 年 44 倍 PE估值,对应 2022 年目标价 67.59 元。表 10:可比公司估值对比 代码 简称 最新价(元/股)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润增速(%)P/E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002838.SZ 道恩股份 22.94 103 3.13 4.20 5.02 38%34%20%33 24 20 603650.SH 彤程新材 33.67 201 4.61 7
87、.02 8.84 41%52%26%44 29 23 002409.SZ 雅克科技 73.49 350 6.22 8.52 11.01 86%37%29%56 41 32 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 300910.SZ 瑞丰新材 105.10 158 3.50 5.41 7.31 74%54%35%45 29 22 均值均值 60%44%28%44 31 24 688625 呈和科技 57.89 77 2.05 3.00 3.99 30%47%33%资料来源:WIND 一致预期,西部证券研发中心;截至
88、 2022 年 9 月 9 日收盘 4.3、绝绝对估值对估值 我们采用 FCFF 估值法,假设 WACC 为 8.47%、永续增长率为 1%,得出公司每股价格为 67.83 元。表 11:绝对估值法 估值假设 数值 估值假设 数值 过渡期年数(年)3 债务资本成本 Kd 4.31%过渡期增长率 6.00%债务资本比重 Wd 32.86%永续增长率 g 1.00%股权资本成本 Ke 10.80%贝塔值()1.95 加权平均资本成本 WACC 8.47%无风险利率 Rf(%)3.00%估值结果:市场的预期收益率 Rm(%)7.00%股权价值(亿元)90.44 有效税率 Tx(%)13.84%总股本
89、(亿股)1.33 应付债券利率 0.00%每股价值每股价值(元元)67.83 资料来源:WIND,西部证券研发中心 表 12:绝对估值敏感性分析(单位:元/股)永续增长率永续增长率 g g WACCWACC 0.62%0.62%0.68%0.68%0.75%0.75%0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.21%1.33%1.33%1.46%1.46%1.61%1.61%5.26%99.46 100.53 101.73 103.11 104.67 106.46 108.52 110.91 113.69 116.95 120.81 5.79%
90、91.03 91.89 92.85 93.95 95.19 96.60 98.22 100.09 102.25 104.76 107.71 6.37%83.54 84.22 85.00 85.87 86.86 87.98 89.26 90.73 92.41 94.36 96.64 7.00%76.85 77.41 78.03 78.73 79.52 80.41 81.43 82.58 83.91 85.43 87.19 7.70%70.88 71.33 71.83 72.39 73.02 73.74 74.54 75.46 76.50 77.70 79.08 8.47%65.54 65.90
91、66.30 66.75 67.26 67.83 68.47 69.20 70.03 70.97 72.05 9.32%60.74 61.03 61.36 61.72 62.13 62.58 63.10 63.68 64.34 65.08 65.93 10.25%56.43 56.67 56.93 57.22 57.55 57.91 58.33 58.79 59.31 59.91 60.58 11.28%52.55 52.74 52.95 53.19 53.45 53.75 54.08 54.45 54.86 55.34 55.87 12.40%49.05 49.20 49.37 49.56 4
92、9.78 50.01 50.28 50.58 50.91 51.29 51.71 资料来源:WIND,西部证券研发中心 4.4、投资建议投资建议 投资建议:投资建议:下游市场空间增长,公司募投与改扩建项目亟待上马,业绩具备成长空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.05/3.00/3.99 亿元;EPS 为 1.54/2.25/2.99 元。我们保守给予公司 22 年 44 倍 PE,对应目标价 67.59 元。首次覆盖,给予“增持”评级。五五、风险提示风险提示 1)新建项目新建项目、技改项目产能释放、技改项目产能释放不及预期。不及预期。项目能否顺利投产存在一定不确定性
93、,如果产能释放进度不及预期,将影响公司业绩预期。公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2)市场开拓不及预期市场开拓不及预期风险风险。公司的经营情况与下游高性能树脂材料领域发展状况息息相关。若未来下游高性能树脂材料产业景气度下降,将对公司业绩造成不利影响。此外,公司高分子材料助剂产品的客户以中国石油、中国石化等大型能源化工企业为主。该类客户对原材料的性能具有较高的要求,若公司产品未来不能稳定地达到客户质量要求,则将对公司的业绩造成不利影响。另外,公司核心技术晶型增韧成核剂、高透明合成水滑石生产技术的产品尚处于应用
94、推广阶段,未来市场开拓情况存在不确定性。3)原材料价格波动原材料价格波动风险风险。公司自主产品业务营业成本中材料成本的占比较高,且主要原材料芳香醛、抗氧剂和芳香羧酸均需要对外采购。未来主要原材料价格如果发生大幅波动,而公司未能通过技术创新等方式应对,将可能对公司的经营业绩产生不利影响。4)应收账款及存货减值风险。)应收账款及存货减值风险。公司应收账款占比较高,随着公司未来销售规模的进一步扩大,应收账款金额或将相应增加,存在发生坏账的风险。另外,公司与下游部分客户采取“寄售”供货方式,存在存货减值风险。公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 27|请务必
95、仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 43 307 347 403 707 营业收入营业收入 460 576 715 1,056 1,405 应收款项 93 137 166 240 316 营业成本 258 321 391 579 793 存货净额 35 50 57 79 100 营业税金及附加 4 5 6 9 12 其他流动资产 100 297 29
96、6 301 298 销售费用 22 20 25 37 49 流动资产合计流动资产合计 271 790 866 1,022 1,420 管理费用 42 55 48 65 76 固定资产及在建工程 88 114 157 191 216 财务费用 2 1 10 20 14 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(4)(8)(3)(2)(2)无形资产 44 43 46 50 52 营业利润营业利润 136 182 237 348 463 其他非流动资产 6 214 926 955 1,027 营业外净收支(0)(0)0(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 138 370 1,129
97、 1,197 1,295 利润总额利润总额 136 182 238 348 463 资产总计资产总计 409 1,161 1,996 2,219 2,715 所得税费用 19 25 33 48 64 短期借款 47 1 532 400 380 净利润净利润 117 157 205 300 399 应付款项 39 218 312 382 520 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 12 23 40 48 52 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 117 157 205 300 399 流动负债合计流动负债合计 98 242 884 830 952 长期借款及应付债券 0 0 0 0
98、 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 3 10 16 15 15 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3 10 16 15 15 ROE 43.4%25.8%20.4%24.3%25.6%负债合计负债合计 101 252 900 845 967 毛利率 44.0%44.2%45.2%45.2%43.6%股本 100 133 133 133 133 营业利润率 29.5%31.6%33.2%33.0%33.0%股东权益 308 909 1,096 1,374 1,748 销售净利率 25.3%27.3%28.7%28.4%28.4%
99、负债和股东权益总计负债和股东权益总计 409 1,161 1,996 2,219 2,715 成长能力成长能力 营业收入增长率 17.4%25.2%24.0%47.8%33.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 30.8%33.7%30.6%46.6%33.0%净利润 117 157 205 300 399 归母净利润增长率 30.5%34.8%30.4%46.6%33.0%折旧摊销 9 12 8 9 10 偿债能力偿债能力 利息费用 2 1 10 20 14 资产负债率 24.7%21.7%45.1%38.1%35
100、.6%其他(42)120 109(25)38 流动比 2.77 3.27 0.98 1.23 1.49 经营活动现金流经营活动现金流 86 290 331 304 462 速动比 2.41 3.06 0.92 1.14 1.39 资本支出(6)(69)(55)(49)(39)其他(15)(364)(738)(24)(61)每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(21)(433)(794)(73)(100)每股指标每股指标 债务融资(36)(41)520(153)(33)EPS 0.87 1.18 1.54 2.25 2
101、.99 权益融资(30)433(18)(22)(26)BVPS 2.31 6.82 8.22 10.31 13.11 其它(17)16 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(83)408 502(175)(58)P/E 66.2 49.2 37.7 25.7 19.3 汇率变动 P/B 18.8 8.5 7.0 5.6 4.4 现金净增加额现金净增加额(18)265 40 56 304 P/S 16.8 13.4 10.8 7.3 5.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|呈和科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 12 日日 28|请务必仔细阅
102、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系
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