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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司点评报告 2023 年 05 月 04 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)经营向好经营向好,继续继续推进推进一体化布局一体化布局 中游制造/电力设备及新能源 当前股价:48.46 元 公司发布公司发布 2022年年报与年年报与 2023年一季报,年一季报,2022年公司收入同比增长年公司收入同比增长 91%至至 851亿元,归母净利润同比增长亿元,归母净利润同比增长 104%至至 36.8 亿元,扣非归母净利润同比增长亿元,扣非归母净利润同比增长 124%至至 34.65 亿元。亿元。2023 年一季度公司收入同比增长年一季度公司收入同比增长 40
2、%至至 213 亿元,归母净利亿元,归母净利润同比增长润同比增长 225%至至 17.68 亿元,扣非归母净利润同比增长亿元,扣非归母净利润同比增长 252%至至 17.3 亿元。亿元。公司组件业务在缺少硅片支持的背景下维持了较好的盈利水平,随着硅片短板公司组件业务在缺少硅片支持的背景下维持了较好的盈利水平,随着硅片短板逐渐补齐,公司组件盈利有望提升。此外,公司支架、储能、逐渐补齐,公司组件盈利有望提升。此外,公司支架、储能、EPC 业务也有望业务也有望贡献业绩增量贡献业绩增量。2022年年报与年年报与 2023年一季报简析。年一季报简析。公司发布 2022年年报与 2023年一季报,2022
3、 年公司收入同比增长 91.21%至 850.5 亿元,归母净利润同比增长103.97%至 36.80 亿元,扣非归母净利润同比增长 123.89%至 34.65 亿元。2023 年一季度公司收入同比增长 39.59%至 213.19 亿元,归母净利润同比增长 225.43%至 17.68 亿元,扣非归母净利润同比增长 252.35%至 17.30 亿元。经营向好,经营向好,联营企业贡献联营企业贡献投资收益。投资收益。2022 年公司组件出货 43.09GW,其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为 8.076GW,2023 年一季度公司组件出货超 10GW,根据公司业绩交流会披露单
4、瓦盈利 0.12 元,经营向好。2022 年、2023 年一季度公司联营企业投资收益分别为 13.73 亿、9.98 亿,为公司贡献业绩增量,从 2022 年联营企业投资收益来看,预计一季度公司联营企业投资收益可能以硅料为主。单瓦盈利维持较高水平。单瓦盈利维持较高水平。2022 年公司组件出货 43.09GW,其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为 8.076GW,2023 年一季度公司组件出货超 10GW,根据公司业绩交流会披露单瓦盈利 0.12 元。2022 年、2023年一季度公司分布式出货分别为 6GW+,2GW+(确认 1GW+),单瓦盈利估算均为 0.15-0.17 元
5、。相较于其他一体化企业,公司硅片环节产能很少,在硅料价格持续上涨的背景下,公司组件业务依然维持较好的盈利,体现出较强的成本控制能力。2023 年底公司预计全年硅片产能将达 50GW,出货15-16GW,随着公司硅片产能逐步投产,公司硅片产能短板有望补齐。跟踪支架跟踪支架与与储能业务有望贡献业绩增量储能业务有望贡献业绩增量。2022 年、2023 年一季度公司支架出货分别为 4.4GW,1.3GW,储能出货分别为 2GWh、100-200MWh。预计硅料价格下降将带动地面电站建设放量,与储能业务共同贡献业绩增量。盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:预计公司 2023-2024 年归母净利润分
6、别为 72.98 亿、99.87 亿元,对应估值 14 倍、11 倍,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:全球光伏装机不达预期,全球光伏装机不达预期,原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)44480 85052 132742 154845 186021 同比增长 51%91%56%17%20%营业利润(百万元)2261 4078 8120 11169 15586 同比增长 58%80%99%38%40%归母净利润(百万元)1804 3680 7298 9987 13
7、925 同比增长 47%104%98%37%39%每股收益(元)0.87 1.69 3.36 4.60 6.41 PE 55.7 28.6 14.4 10.5 7.6 PB 5.9 4.0 3.2 2.6 2.1 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)217324 已上市流通股(万股)132818 总市值(亿元)1053 流通市值(亿元)644 每股净资产(MRQ)13.2 ROE(TTM)17.1 资产负债率 71.0%主要股东 高纪凡 主要股东持股比例 16.21%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7-29 4 相对表现-8-42 1 资料来源:公司数
8、据、招商证券 相关相关报告报告 1、天合光能(688599)组件盈利水平提升,继续推进N型一体化布局2022-11-03 2、天合光能(688599)组件盈利水平持稳,N 型一体化布局稳步推进2022-08-30 3、天合光能(688599)布局 N型一体化产能,盈利能力有望持续提升2022-08-12 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -20020406080May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)天合光能沪深300天合光能天合光能(688599.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司
9、点评报告 正文正文目录目录 一、2022 年年报与 2023 年一季报简析.5 二、组件出货位于第一梯队.7 2.1 组件单季度盈利环比提升.7 2.2 跟踪支架与储能业务有望贡献业绩增量.9 2.3 N 型一体化稳步推进.9 三、组件是光伏行业战略制高点.11 3.1 进入新稳态,战略地位初步显现.11 3.2 壁垒在提升,将深刻影响产业生态.12 3.3 最好的窗口期已过,成为第一梯队的难度很大.15 投资建议.16 盈利预测.16 相关报告.17 风险提示.18 FZhU2VkWdUEYjW2VnVeXbRaObRoMrRmOpMfQnNtOkPpPmR7NoPsQvPoOpMNZtRw
10、O 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 图表图表目录目录 图 1:组件品牌可融资性调研得分.8 图 2:公司组件业务收入与同比增速.8 图 3:公司组件业务毛利率.8 图 4:分销收入与同比增速.9 图 5:公司跟踪支架销量(GW).9 图 6:国内光伏上网电价与组件价格(元/Kwh、元/W).11 图 7:各公司组件业务及整体业务经营指标.12 图 8:全球光伏新增装机.12 图 9:国内光伏新增装机.12 图 10:组件的微创新在于功率变化(2012-2020 年天合光能部分产品).13 图 11:组件出货量排名,隆基成为龙头.13 图 12:头部组件企业回 A 时间.13 图 13
11、:组件壁垒在提升.14 图 14:一体化(硅片:电池片:组件=1:1:1)与单组件毛利.14 图 15:相关组件企业固定资产规模(亿元).14 图 16:一体化产能布局(GW).15 图 17:组件新玩家的不可能三角.15 图 18:天合光能历史 PE Band.18 图 19:天合光能历史 PB Band.18 表 1:业绩摘要.5 表 2:主要比率.6 表 3:单季度业绩摘要.6 表 4:单季度主要比率.6 表 5:公司组件出货量常年位于第一梯队.7 表 6:公司组件经营数据.8 表 7:公司 N 型一体化产能规划.10 表 8:可转债方案(亿元).10 表 9:一体化前后的 capex
12、要求(亿元/GW)(按 1:1:1 进行一体化).14 表 10:盈利预测(百万元).16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 附:财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 一、一、2022 年年报与年年报与 2023 年一年一季季报简析报简析 2022 年年年报与年报与 2023 年一季报年一季报简析。简析。公司发布 2022 年年报与 2023 年一季报,2022 年公司收入同比增长 91.21%至 850.5 亿元,归母净利润同比增长 103.97%至 36.80 亿元,扣非归母净利润同比增长 123.89%至 34.65 亿元。2023 年一季度公司收入同比增长
13、 39.59%至 213.19 亿元,归母净利润同比增长 225.43%至 17.68 亿元,扣非归母净利润同比增长252.35%至 17.30 亿元。经营向好,经营向好,联营企业贡献联营企业贡献投资收益。投资收益。2022 年公司组件出货 43.09GW,其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为8.076GW,2023年一季度公司组件出货超10GW,根据公司业绩交流会披露单瓦盈利 0.12 元。2022 年、2023 年一季度公司分布式出货分别为 6GW+,2GW+(确认 1GW+),单瓦盈利估算均为 0.15-0.17 元。2022 年、2023年公司支架出货分别为 4.4GW,
14、1.3GW,储能出货分别为 2GWh、100-200MWh。2022 年、2023 年一季度公司联营企业投资收益分别为 13.73 亿、9.98 亿,其中 2022 年联营企业投资收益分别来源于:四川永祥光伏科技有限公司(硅棒,持股 35%,净利润-5.03亿元)、通合新能源(金堂)有限公司(切片、电池,持股 35%,净利润 8.72 亿元)、内蒙古通威高纯晶硅有限公司(二期)(硅料、持股 35%,净利润 35.22 亿元),从 2022 年联营企业投资收益来看,预计2023年一季度公司联营企业投资收益可能以硅料为主。2022年、2023 年一季度硅料投资收益为公司贡献部分业绩增量。Q1 毛利
15、率同比提升,毛利率同比提升,费用费用率率略有增长略有增长。2022 年公司综合毛利率为 13.43%,同比下降 0.71个百分点,2023 年一季度公司毛利率 17.95%,同比提升 4.37 个比分点,环比提升 4.58个百分点。2022 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.82%、2.60%、0.32%,同比下降 0.34、0.74、0.33 个百分点,2023 年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为 3.56%、3.58%、0.76%,分别同比提升 0.51、提升 0.96、下降 1.00 个百分点。表表 1:业绩摘要:业绩摘要 百万元百万元 2020 年年 2021 年年 202
16、2 年年 同比变化(同比变化(%)2022Q1 2023Q1 同比变化(同比变化(%)营业收入 29417.97 44480.39 85051.79 91.21 15272.51 21318.99 39.59 营业成本 24718.99 38190.66 73632.70 92.80 13197.24 17491.39 32.54 毛利润 4698.98 6289.73 11419.09 81.55 2075.27 3827.60 84.44 销售税金 96.56 137.16 261.54 90.68 34.69 84.80 144.45 毛利润(扣除销售税金)4602.43 6152.57
17、 11157.55 81.35 2040.58 3742.81 83.42 销售费用 1015.21 1407.69 2399.20 70.44 466.04 759.10 62.88 管理费用 1109.04 1483.13 2208.89 48.93 399.01 762.52 91.10 经营利润 2478.17 3261.75 6549.46 100.80 1175.52 2221.19 88.95 资产减值损失-328.89-279.01-1363.06 388.53-67.16-272.73 306.12 财务费用 538.34 289.12 272.12-5.88 269.16
18、161.68-39.93 投资收益 385.52 528.35 610.07 15.47 177.70 973.78 447.99 资产处置收益-77.36-85.76-172.53 101.17-2.97-18.68 529.13 其他收益 82.60 221.65 309.25 39.53 26.51 70.03 164.18 营业外收入 30.58 36.41 34.91-4.11 5.11 4.64-9.22 营业外支出 57.13 23.72 128.40 441.40 4.84 57.71 1093.63 利润总额 1406.89 2273.66 3984.07 75.23 710
19、.68 2291.00 222.37 所得税 173.75 423.68 331.51-21.76 132.69 448.64 238.12 税后净利润 1233.14 1849.98 3652.57 97.44 577.99 1842.36 218.75 少数股东损益 3.86 45.75-27.45-160.01 34.76 74.51 114.39 归母净利润 1229.28 1804.23 3680.02 103.97 543.24 1767.85 225.43 非经常性损益 117.12 256.52 214.78-16.27 52.30 37.98-27.37 扣非归母净利润 11
20、12.16 1547.71 3465.24 123.89 490.93 1729.87 252.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评报告 资料来源:公司公告,招商证券 表表 2:主要比率:主要比率(%)2020 年年 2021 年年 2022 年年 同比变化(同比变化(%)2022Q1 2023Q1 同比变化(同比变化(%)毛利率 15.97 14.14 13.43-0.71 13.59 17.95 4.37 销售费用率 3.45 3.16 2.82-0.34 3.05 3.56 0.51 管理费用率 3.77 3.33 2.60-0.74 2.61 3.58 0.96 财务费用率 1.
21、83 0.65 0.32-0.33 1.76 0.76-1.00 经营利润率 8.42 7.33 7.70 0.37 7.70 10.42 2.72 所得税率 12.35 18.63 8.32-10.31 18.67 19.58 0.91 净利率 4.18 4.06 4.33 0.27 3.56 8.29 4.74 扣非净利率 3.78 3.48 4.07 0.59 3.21 8.11 4.90 资料来源:公司公告,招商证券 表表 3:单季度业绩摘要:单季度业绩摘要 百万元百万元 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q1 同比(同比(%)23Q1 环比(环比(%)营
22、业收入 13216 15273 20458 22468 26853 21319 40-21 营业成本 11169 13197 17687 19487 23262 17491 33-25 销售费用 428 466 546 627 759 759 63 0 管理费用 530 399 468 569 773 763 91-1 财务费用-241 269 75-15-57 162-40-382 所得税 129 133 137 149-87 449 238-618 归母净利润 648 543 726 1133 1278 1768 225 38 资料来源:公司公告,招商证券 表表 4:单季度主要比率:单季度
23、主要比率(%)21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q1 同比(同比(%)23Q1 环比(环比(%)毛利率 15.49 13.59 13.55 13.27 13.37 17.95 4.37 4.58 销售费用率 3.24 3.05 2.67 2.79 2.83 3.56 0.51 0.73 管理费用率 4.01 2.61 2.29 2.53 2.88 3.58 0.96 0.70 财务费用率-1.83 1.76 0.37-0.07-0.21 0.76-1.00 0.97 净利率 4.90 3.56 3.55 5.04 4.76 8.29 4.74 3.53 资料来源:
24、公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 二、组件出货二、组件出货位于位于第一梯队第一梯队 2.1 组件单季度盈利环比提升组件单季度盈利环比提升 单瓦盈利单瓦盈利维持较高水平维持较高水平。2022 年公司组件出货 43.09GW,其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为 8.076GW,2023 年一季度公司组件出货超 10GW,根据公司业绩交流会披露单瓦盈利0.12元。2022年、2023年一季度公司分布式出货分别为6GW+,2GW+(确认 1GW+),单瓦盈利估算均为 0.15-0.17 元。相较于其他一体化企业,公司硅片环节产能很少,在硅料价格持续上涨的背景
25、下,公司组件业务依然维持较好的盈利,体现出较强的成本控制能力。2023 年底公司预计全年硅片产能将达 50GW,出货 15-16GW,随着公司硅片产能逐步投产,公司硅片产能短板有望补齐。组件组件品牌驰名全球品牌驰名全球。组件具备一定品牌效应,产品品质、历史信誉、公司资质等因素影响下游客户对组件供应商的选择,公司深耕太阳能光伏领域二十余年,在全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业,同时是光伏行业唯一一家连续七年被 BNEF 评为可融资性 100%评级的组件品牌,并已连续七次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商,组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定,组件品牌驰名全球。表表
26、5:公司公司组件组件出货出货量量常年位于第一梯队常年位于第一梯队 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1 英利 天合天合 天合天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 隆基 2 天合天合 英利 阿特斯 天合天合 天合天合 晶澳 晶澳 晶科 晶澳 晶科 3 阿特斯 阿特斯 晶科 阿特斯 晶澳 天合天合 天合天合 晶澳 晶科 天合天合 4 夏普 韩华 晶澳 晶澳 阿特斯 隆基 隆基 天合天合 天合天合 晶澳 5 晶科 晶科 韩华 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯
27、 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 First Solar 晶澳 First Solar 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升 东方日升 7 昱辉 夏普 协鑫 First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 正泰 8 京瓷 昱辉 英利 英利 英利 协鑫 First Solar 正泰 First Solar First Solar 9 晶澳 First Solar 尚德 隆基 First Solar 尚德 协鑫 First Solar 尚德 通威 10 韩华 京瓷 昱辉 尚德 东方日升 中利 尚德 尚德 正泰 韩华 资料来源:PVinfo,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司
28、点评报告 图图 1:组件品牌可融资性调研得分组件品牌可融资性调研得分 资料来源:彭博新能源、招商证券 图图 2:公司公司组件业务组件业务收入与同比增速收入与同比增速 图图 3:公司公司组件组件业务毛利率业务毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 表表 6:公司组件经营数据:公司组件经营数据 2022022 2 年年 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 销量(GW)35.01 21.08 13.29 8.77 6.60 8.46 单瓦收入(元/w)1.80 1.63 1.66 1.87
29、 2.17 2.56 毛利率 11.87%12.43%14.90%17.22%16.35%15.28%单瓦成本(元/w)1.59 1.43 1.41 1.55 1.82 2.17 其中:单瓦材料(元/w)1.34 1.15 0.99 1.13 1.32 1.74 单瓦人工(元/w)0.04 0.06 0.10 0.14 0.16 0.12 单瓦制造(元/w)0.08 0.12 0.26 0.28 0.34 0.28 双反保证金、201 关税及运杂费(元/w)0.12 0.11 0.06 0.00-0.01 0.00 资料来源:公司公告,招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%8
30、0%90%100%晶澳隆基天合阿特斯晶科正泰韩华日升LGFirst SolarSunPowerYESNoNever Heard Of-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007002017年2018年2019年2020年2021年2022年收入(亿元,左轴)收入同比增速(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年 敬请阅读末页的重要说明 9 公司点评报告 图图 4:分销收入与同比增速:分销收入与同比增速
31、 资料来源:Wind、招商证券 2.2 跟踪支架与储能业务跟踪支架与储能业务有望有望贡献业绩增量贡献业绩增量 跟踪支架盈利有望改善。跟踪支架盈利有望改善。2018年、2020年,公司收购西班牙跟踪支架公司Nclave的51%、49%股权,进而进入跟踪支架市场,但受硅料价格上涨影响,国内地面电站建设不及预期,同时大宗价格上涨,公司跟踪支架业务进展相对缓慢,2020、2021、2023年分别出货2GW、1.8GW、4.4GW,2023 年一季度出货 1.3GW,随着硅料产能释放,公司跟踪支架业务有望迎来盈利改善。储能业务储能业务仍处于发展期仍处于发展期。2022 年、2023 年一季度公司储能业务
32、出货分别为 2GWh、100-200MWh,依然处于能力积累和市场开拓状态。公司储能产品包含储能电芯、PCS、BMS、EMS 等,目前公司具备全产业链生产研发能力。2019 年公司(持股 49%)与鹏辉能源(持股 51%)在常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司,拟建设 10GWh 储能一体化产业链,目前已建成 2GWh 磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线,储能业务逐步放量有望为公司贡献业绩增量。图图 5:公司跟踪支架销量(:公司跟踪支架销量(GW)资料来源:公司公告、招商证券 2.3 N 型型一体化一体化稳步推进稳步推进 N 型型一体化一体化一期顺利推进一期顺利推进。2022
33、 年 6 与 18 日,公司发布规划扩张一体化产能,包括年产0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002017年2018年2019年2020年2021年2022年收入(百万元,左轴)收入同比增速(右轴)00.511.522.533.544.552018年2019年2020年2021年2022年 敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 30 万吨工业硅、15 万吨硅料、35GW 拉棒、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件及15GW 组件辅材生产线。根据公司公告,本次公布的一体化规
34、划分为两个阶段实施:第一阶段计划 2023 年底前完成,包括 10 万吨工业硅、5 万吨硅料、20GW 拉棒、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材;第二阶段计划 2025 年底前建成,包括20 万吨工业硅、10 万吨硅料、15GW 拉棒、5GW 切片,5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW辅材,产业技术路线均为 N 型技术路线。目前公司一期项目进展顺利,预计硅片将于 2022 年 12 月陆续有产出,2023 年一季度20GW 全部投产,同时 20GW 拉晶+切片、20GW 电池、5GW 组件也有望同时完成建设。公布可转债公布可转债预案预案,项目落地后,项目落地后
35、盈利盈利能力能力有望有望提升提升。截至 2021 年底,公司电池、组件产能分别约为 35GW、50GW,无自有硅片产能,2022 年 6 月 25 日,公司公布可转债预案,拟募资总额不超过 88.9 亿元用于 35GW 直拉单晶项目扩产(62.8 亿元)与补流(26.1亿元)。公司此前主要在电池及组件环节布局,本次向上游环节扩张全面布局 N 型一体化产能,可抵御产业链价格波动对企业盈利的影响,有望进一步增强公司盈利能力,预计本次公司布局的硅料及硅片环节产能释放后,公司盈利有望再上一个台阶。表表 7:公司公司 N 型一体化产能规划型一体化产能规划 一期(一期(20)
36、二期(二期(20232023 底底-20252025)工业硅(万吨)10 20 硅料(万吨)5 10 拉晶(GW)20 15 切片(GW)5 5 电池(GW)5 5 组件(GW)5 5 辅材(GW)7.5 7.5 资料来源:公司公告、招商证券 表表 8:可转债方案:可转债方案(亿元)(亿元)投资总额投资总额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 年产 35GW 直拉单晶项目 85.8 62.8 补充流劢资金及偿还银行贷款 26.1 26.1 合计 111.9 88.9 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 三三、组件是光伏行业战略制高点组件是光伏行业战略制高
37、点 3.1 进入新稳态,战略地位初步显现进入新稳态,战略地位初步显现 行业需求持续增长。行业需求持续增长。过去近 20 年,全球光伏新增装机持续向上,虽然国内装机受补贴政策影响变化较大,但过去 20 年海外装机总体在持续增长(除 2020 年受疫情外),行业整体需求呈现出极强的韧性,即使在补贴时代,个别区域的政策变化也无法改变行业强势增长的态势。组件组件环节盈利此前较差环节盈利此前较差。在行业迈向平价的过程中,组件环节始终直接面对退补压力,近10 年国内电价下降 70%左右,组件价格下降约 80-90%,同时,组件上游相对强势,尤其是硅片格局较好,导致退补压力较难传导。过去较长时间内,相对较纯
38、的组件企业毛利率在 15-20%左右,费用率中枢在 12-13 个点左右,净利率约为 1-5 个百分点。组件战略地位初步显现。组件战略地位初步显现。过去行业认为组件壁垒较低,实际组件环节掌握渠道,具备很强的战略价值,光伏行业经历多次技术革命,但已经发生的技术革命对组件企业的影响都比较小。此外,平价之后,组件不必与退补赛跑,同时硅片格局也在向着有利于组件的方向变化,目前组件企业的盈利在回升。组件环节可能正在进入新稳态:新玩家很少、格局稳固,同时,集中度提升、盈利向上。图图 6:国内光伏上网电价与组件价格(元国内光伏上网电价与组件价格(元/Kwh、元、元/W)资料来源:国家能源局,PVlink,W
39、ind,招商证券 0.000.200.400.600.801.001.201.4020-2016.52016.6-2017.5 2017.6-2017.12 2018.1-2018.52018.6-2019.62019.7-2020.52020.6类地区类地区III类地区0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002011-01-022011-05-022011-09-022012-01-022012-05-022012-09-022013-01-022013-05-022013-09-022014-01-022014-05-0
40、22014-09-022015-01-022015-05-022015-09-022016-01-022016-05-022016-09-022017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-02多晶硅组件单晶硅组件 敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 图图 7:各公司组件业务及整体业务经营指标各公司组件业务及整体业务经营指
41、标 资料来源:Wind,招商证券 图图 8:全球光伏新增装机全球光伏新增装机(GW)图图 9:国内光伏新增装机国内光伏新增装机(GW)资料来源:国家能源局、BNEF、招商证券 资料来源:国家能源局、BNEF、招商证券 3.2 壁垒在提升,将深刻影响产业生态壁垒在提升,将深刻影响产业生态 组件环节组件环节格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回 A 上市上市。组件环节一直有微创新,最直观的反映是功率在变大,以天合为例,2017 年之前每年功率提升 5-10w,2017-2020年,同样片型功率翻倍至600w(156.75切换至210过程中,
42、每年提升约70w)。除功率加速提升外,组件的大变化有两点:1)隆基前瞻布局收购乐叶,在其他企业尚未回 A 之时,借助融资优势,进入第一梯队;2)其他头部组件企业相继回 A 上市。壁垒在提升壁垒在提升。随着头部企业相继完成一体化,组件可能是光伏产业链中,为数不多壁垒在提升的环节:1)成本壁垒,头部企业和未完成一体化的小厂拉开差距,成本优势更强;2)规模壁垒:规模越大,拿原材料的价格越优惠,条款也会有优惠,此外,规模变大之后,在原材料采购方面会更主动,通过库存调节,可以在相对低价的位置拿到原材料;3)渠道壁垒:掌握海外渠道,大多数海外地区盈利更好,但海外渠道需要时间和资金的积累才能铺开,目前受疫情
43、影响,没有基础的企业很难在海外渠道有所突破资金壁垒;4)资金壁垒:一体化之前,组件重 opex、轻 capex,一体化之后,对 capex 有了更高的要求,(组件业务毛利率)(组件业务毛利率)2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份3.2%11.3%19.3%27.2%30.7%23.8%25.2%20.5%17.1%晶澳科技18.7%14.7%18.1%21.0%16.1%14.2%天合光能17.8%15.3%16.4%17.
44、2%14.9%12.4%晶科能源10.2%16.3%22.9%22.9%13.4%东方日升6.3%19.3%15.4%18.2%17.3%13.0%14.3%18.9%9.1%1.1%(主营业务费用率)(主营业务费用率)2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份9.2%7.9%8.4%8.8%9.3%9.6%8.7%6.3%6.6%晶澳科技27.2%24.5%24.8%12.9%9.3%7.9%天合光能14.4%12.5%11.6
45、%12.7%10.3%9.2%晶科能源10.7%12.6%13.0%10.0%9.4%东方日升20.6%12.6%15.0%11.7%9.8%9.0%11.3%14.0%12.2%13.1%(主营业务净利润率)(主营业务净利润率)2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份3.2%8.1%8.8%13.5%21.7%11.7%16.9%15.9%11.2%晶澳科技6.2%6.2%1.4%6.1%6.0%5.1%天合光能2.3%2.2
46、%2.3%3.0%4.2%4.2%晶科能源1.0%1.1%4.7%3.1%2.8%东方日升-49.8%3.5%2.6%6.5%10.3%6.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%02040608002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 13 公
47、司点评报告 尤其是在头部企业完成一体化之后,新进入进入组件的企业,必须具备相应硅片、电池片产能。新进入者的竞争对手在变得更强大。新进入者的竞争对手在变得更强大。除成本、规模、渠道与资金壁垒外,组件环节除成本、规模、渠道与资金壁垒外,组件环节壁垒提高另一方面体现在竞争对手较此前更加强大,5 年前做组件,竞争对手为:晶科、晶澳、天合、阿特斯,3 年前做组件,竞争对手为正在一体化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯,目前做组件,竞争对手为基本完成一体化的隆基,基本完成一体化且回 A 具备很强融资能力的晶澳、晶科、天合、阿特斯。图图 10:组件的微创新在于功率变化(组件的微创新在于功率变化(2012-20
48、20 年天合光能部分产品年天合光能部分产品)资料来源:天合光能、招商证券 图图 11:组件出货量排名,隆基成为龙头组件出货量排名,隆基成为龙头 资料来源:全球光伏、招商证券 图图 12:头部组件企业回头部组件企业回 A 时间时间 资料来源:Wind、招商证券 时间时间型号型号功率功率产品特征产品特征2012年 Honey265-280多晶2013年 Duomax260-380多晶,60片型,2.5mm双玻,无框,白色/透明EVA2014年 Duomax320-335多晶,72片型,2.5mm双玻,无框,白色/透明EVA2015年 Honey Plus325多晶,PERC,半片,5BB2015年
49、 Honey M Plus280-305单晶,60片型,PERC,5BB2016年 Tallmax320-335多晶,72片型2016年 Duomax M Plus270-305单晶,60片型,PERC,2.5mm双玻,白色/透明EVA2017年 Tallmax M Plus335-365单晶,72片型,PERC2017年 PERC双核285-300单晶,60片型,PERC,双面,2.5mm双玻2019年 天鲸340-415单晶PERC,半片,MBB/5BB;多晶半片+5BB;158.75方单晶2019年 天鳌340-405单晶PERC,半片+MBB/5BB+双玻;多晶半片+5BB+双玻;15
50、8.75方单晶2019年 天鳌双核335-405单晶PERC,半片+5BB+双面双玻,158.75方单晶2020年 至尊(150片型)480-505单晶PERC,三分片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片2020年 至尊(110片型)530-550单晶PERC,半片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片2020年 至尊(120片型)580-600单晶PERC,半片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片20000000202020202120211Fi
51、rst Solar英利英利天合天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2尚德First Solar天合英利阿特斯天合天合晶澳晶澳晶科3英利尚德阿特斯阿特斯晶科阿特斯晶澳天合天合晶澳4天合天合夏普韩华晶澳晶澳阿特斯隆基隆基天合晶科5阿特斯阿特斯晶科晶科韩华韩华韩华阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6夏普夏普First Solar晶澳First Solar协鑫协鑫韩华韩华韩华东方日升7韩华晶科昱辉夏普协鑫First Solar隆基东方日升东方日升东方日升韩华8晶科晶澳京瓷昱辉英利英利英利协鑫First Solar正泰First Solar9赛维Sunpower晶澳First Solar尚德隆基First Solar尚德
52、协鑫First Solar尚德10Solar World韩华韩华京瓷昱辉尚德东方日升中利尚德尚德正泰天合/晶澳回A时间回A时间备注备注晶澳科技2019年美股私有化,之后借壳天通物业回A天合光能2020年美股私有化,之后A晶科能源2022年美股私有化,之后A阿特斯预计2023年美股私有化,之后A 敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 图图 13:组件壁垒在提升组件壁垒在提升 资料来源:招商证券 图图 14:一体化(硅片:电池片:组件一体化(硅片:电池片:组件=1:1:1)与单与单组件毛利组件毛利 资料来源:Pvlink、招商证券 表表 9:一体化前后的一体化前后的 capex 要求(亿元要
53、求(亿元/GW)(按)(按 1:1:1 进行一体化)进行一体化)一体化前(一体化前(2 2018018 年)年)一体化后(一体化后(2 2020020 年年)硅片 0 3.5 电池片 0 2.25 组件 0.68 0.63 合计 0.68 6.38 资料来源:CPIA、招商证券 图图 15:相关组件企业固定资产规模(亿元)相关组件企业固定资产规模(亿元)资料来源:Wind、招商证券 组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒一体化将各环节成本纳入自身,成本低于非一体化企业规模壁垒体现于拿原材料的成本,以及库存管理固有的壁垒,疫情进一步加大没有基
54、础的企业布局海外渠道的难度此前组件单GW投资低,目前需要同时配备电池+硅片才有竞争基础,投资强度加大1.01.21.41.61.82.02.21.01.21.41.61.82.02.22012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份202426465249晶澳科技748390104116142天合光能7474晶科能源5971109126171东方日升928110791 敬
55、请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 图图 16:一体化一体化产能布局(产能布局(GW)资料来源:Wind、招商证券 3.3 最好的窗口期已过,成为第一梯队的难度很大最好的窗口期已过,成为第一梯队的难度很大 此前,成为第一梯队组件企业最可能的时间段是 2019 年之前,考虑到 3-4 年的品牌塑造期,可能需要在 2015 年之前布局组件,但随着时间推移,一线组件企业在更加强大,其构建的成本、规模、渠道、资金壁垒,对新进入者经营提出了极其苛刻的要求。随着光伏市场的发展,组件一定会有新玩家出现,但成为第一梯队极难,至少需要具备几个要素:1)硬件水平跟得上,一体化水平和头部企业差不多,成本不能差
56、太多;2)不能只有国内市场,必须有海外,这样才能上规模,只做国内不可能成为第一梯队的企业;3)必须有足够资金支撑,或者跨行业进入掌握大量资金,或者在 A 股上市,新玩家单纯靠组件自身产生的现金流很难成为第一梯队企业。总体看,组件环节的壁垒在提升,第一梯队很难进入,展望此后较长时间,组件环节可能依然会是光伏行业的战略制高点。图图 17:组件新玩家的不可能三角组件新玩家的不可能三角 资料来源:招商证券 020406080100120硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件隆基晶澳天合晶科2018年2019年2020年2021年组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模
57、壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒毛利率毛利率市占率市占率现金流现金流新玩家的不可能三角新玩家的不可能三角 敬请阅读末页的重要说明 16 公司点评报告 投资建议投资建议 公司发布 2022 年年报与 2023 年一季报,2022 年公司收入同比增长 91%至 851 亿元,归母净利润同比增长 104%至 36.8 亿元,扣非归母净利润同比增长 124%至 34.65 亿元。2023 年一季度公司收入同比增长 40%至 213 亿元,归母净利润同比增长 225%至 17.68亿元,扣非归母净利润同比增长 252%至 17.3 亿元。公司组件业务在缺少硅片支持的背景下维持了较好的盈利水平,随着硅
58、片短板逐渐补齐,公司组件盈利有望提升。此外,公司支架、储能、EPC 业务也有望贡献业绩增量。预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 72.98 亿、99.87 亿元,对应估值 14 倍、11 倍,维持“强烈推荐”评级 盈利预测盈利预测 表表 10:盈利预测:盈利预测(百万元)(百万元)百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 组件 营业收入 34,395 63,105 106,600 122,400 145,000 YOY(%)56 83 69 15 18 毛利率(%)12 12 13 14 15 系统 营业收入 4,564 14,248 18,200 2
59、5,000 32,500 YOY(%)14 212 28 37 30 毛利率(%)17 17 5 6 6 电站 营业收入 3,494 3,620 3,801 4,029 4,351 YOY(%)66 4 5 6 8 毛利率(%)12 16 15 15 15 发电 营业收入 838 289 304 319 335 YOY(%)0-1 0 0 0 毛利率(%)1 1 1 1 1 储能 营业收入 220 221 10,500 14,000 18,200 YOY(%)0 0 47 0 0 毛利率(%)0 1 0 0 0 其他 营业收入 969 3,569 3,997 4,397 4,485 YOY(%
60、)146 268 12 10 2 毛利率(%)30 15 20 20 30 汇总 营业收入 44,480 85,052 132,742 154,845 186,021 YOY(%)51 91 56 17 20 毛利率 14 13 13 14 15 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司点评报告 相关报告相关报告 1、天合光能(688599)组件盈利水平提升,继续推进 N 型一体化布局2022-11-02 2、天合光能(688599)组件盈利水平持稳,N 型一体化布局稳步推进2022-08-30 3、天合光能(688599)布局 N 型一体化产能,盈利能力有望持续提升2
61、022-08-12 敬请阅读末页的重要说明 18 公司点评报告 风险提示风险提示 1)全球光伏装机不达预期。全球光伏装机不达预期。光伏行业需求强劲,但全球装机也有不达预期的可能。2)原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨,公司组件业务毛利率可能会受到影响。图图 18:天合光能天合光能历史历史 PE Band 图图 19:天合光能天合光能历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 20 x30 x40 x50 x60 x0204060800Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(
62、元)3.7x5.0 x6.3x7.6x8.9x020406080100120140Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬请阅读末页的重要说明 19 公司点评报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 41861 61065 86837 105641 131495 现金 10690 19143 21532 29981 41054 交易性投资 430 277 277 277 277 应收票据 2297 2292 3578 4174 5014 应收款项 81
63、70 13210 20586 24014 28849 其它应收款 2365 2145 3347 3904 4690 存货 12754 18715 29266 33700 40119 其他 5155 5283 8251 9590 11493 非流动资产非流动资产 21679 28911 27651 26580 25668 长期股权投资 2048 3649 3649 3649 3649 固定资产 13361 12302 11331 10518 9838 无形资产商誉 1048 2786 2508 2257 2031 其他 5222 10173 10163 10155 10149 资产总计资产总计
64、63540 89976 114488 132220 157163 流动负债流动负债 35049 54950 73257 83266 97384 短期借款 6647 9718 10690 11759 12935 应付账款 18708 30114 47112 54250 64583 预收账款 2042 4967 7770 8947 10651 其他 7651 10151 7684 8309 9214 长期负债长期负债 10327 6231 6231 6231 6231 长期借款 3006 3572 3572 3572 3572 其他 7321 2659 2659 2659 2659 负债合计负债合
65、计 45376 61181 79488 89497 103615 股本 2074 2173 2173 2173 2173 资本公积金 11850 17225 17225 17225 17225 留存收益 3188 6941 13200 20998 31927 少数股东权益 1052 2457 2402 2328 2224 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 17112 26339 32598 40396 51325 负债及权益合计负债及权益合计 63540 89976 114488 132220 157163 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024
66、E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1098 9237 6012 10131 13604 净利润 1804 3680 7298 9987 13925 折旧摊销 1279 2195 2303 2114 1954 财务费用 561 430 400 350 300 投资收益(963)(610)(1840)(830)(630)营运资金变动(1514)3986(2109)(1421)(1851)其它(69)(443)(40)(69)(95)投资活动现金流投资活动现金流(6852)(8966)799(211)(411)资本支出(6492)(8108)(1041)(1041)(1041)其他投资(
67、360)(857)1840 830 630 筹资活动现金流筹资活动现金流 8714 6173(4421)(1470)(2120)借款变动 2902 6393(2983)1069 1176 普通股增加 6 100 0 0 0 资本公积增加 689 5374 0 0 0 股利分配(372)(477)(1039)(2189)(2996)其他 5489(5217)(400)(350)(300)现金净增加额现金净增加额 2960 6444 2389 8449 11072 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 44480 85052 13
68、2742 154845 186021 营业成本 38191 73633 115196 132650 157915 营业税金及附加 137 262 408 476 572 营业费用 1408 2399 3717 4181 4837 管理费用 1483 2209 3584 4026 4651 研发费用 925 1221 2257 2323 2790 财务费用 289 272 400 350 300 资产减值损失(396)(1723)(900)(500)0 公 允 价 值 变 动 收 益 (55)(3)40 30 30 其他收益 222 309 300 300 300 投资收益 443 438 15
69、00 500 300 营业利润营业利润 2261 4078 8120 11169 15586 营业外收入 36 35 35 35 35 营业外支出 24 128 128 128 128 利润总额利润总额 2274 3984 8027 11076 15493 所得税 424 332 783 1163 1671 少数股东损益 46(27)(54)(75)(104)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1804 3680 7298 9987 13925 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 51
70、%91%56%17%20%营业利润 58%80%99%38%40%归母净利润 47%104%98%37%39%获利能力获利能力 毛利率 14.1%13.4%13.2%14.3%15.1%净利率 4.1%4.3%5.5%6.4%7.5%ROE 10.5%14.0%22.4%24.7%27.1%ROIC 6.5%8.6%15.2%17.7%20.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 71.4%68.0%69.4%67.7%65.9%净负债比率 18.9%19.2%12.5%11.6%10.5%流动比率 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 营运能力营
71、运能力 总资产周转率 0.7 0.9 1.2 1.2 1.2 存货周转率 3.8 4.7 4.8 4.2 4.3 应收账款周转率 6.1 6.6 6.7 5.9 6.0 应付账款周转率 2.3 3.0 3.0 2.6 2.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.87 1.69 3.36 4.60 6.41 每股经营净现金 0.53 4.25 2.77 4.66 6.26 每股净资产 8.25 12.12 15.00 18.59 23.62 每股股利 0.23 0.48 1.01 1.38 1.92 估值比率估值比率 PE 55.7 28.6 14.4 10.5 7.6 PB 5.9 4.0 3
72、.2 2.6 2.1 EV/EBITDA 36.3 21.2 12.6 10.0 7.7 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训:游家训:浙江大学硕士,曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘巍:刘巍:德国斯图加特大学车辆工程硕士,曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司,20
73、20 年加入招商证券,覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭:赵旭:中国农业大学硕士,曾就职于川财证券,2019 年加入招商证券,覆盖风电、光伏产业。张伟鑫:张伟鑫:天津大学电气工程硕士,曾就职于国金证券,2021 年加入招商证券,覆盖新能源发电产业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增
74、持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。