《上海临港-公司投资价值分析报告:服务实体领军产园-230504(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《上海临港-公司投资价值分析报告:服务实体领军产园-230504(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 服务实体,领军产园服务实体,领军产园 上海临港(600848.SH)投资价值分析报告2023.5.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 我们认为,产业园区板块之所以企业质素参差不齐,核心是一部分企业致力于我们认为,产业园区板块之所以企业质素参差不齐,核心
2、是一部分企业致力于服务实体经济,提升片区运营效率和价值,另一部分企业却把产业园区当做住服务实体经济,提升片区运营效率和价值,另一部分企业却把产业园区当做住宅圈地的口号,把园区运营当做铺摊子的说辞。公司聚焦大上海五大新城产业宅圈地的口号,把园区运营当做铺摊子的说辞。公司聚焦大上海五大新城产业规划,具备长期片区运营提效的经验,收入和利润结构不断优化,经营性资产规划,具备长期片区运营提效的经验,收入和利润结构不断优化,经营性资产规模不断增加,所持梯度园区资产符合规模不断增加,所持梯度园区资产符合 REITs 市场对存量资产和回收资金再投市场对存量资产和回收资金再投资的双重需要。我们认为,公司是真正具
3、备发展可持续性的园区领军企业,也资的双重需要。我们认为,公司是真正具备发展可持续性的园区领军企业,也是我们在园区板块的首选标的是我们在园区板块的首选标的。能否有效服务实体经济,是产业园区企业能否可持续发展的根本鉴别标准能否有效服务实体经济,是产业园区企业能否可持续发展的根本鉴别标准。园区企业存在的根本目的是为了服务实体经济,底层价值在优化营商环境,发展路径通常体现为可租赁不动产空间(即经营性资产)的积累和提质。由于存在不少志在圈地和住宅开发的“伪园区公司”,园区行业在可持续发展方面的显著优势确实被市场低估。真正聚焦优势区域的园区运营服务商和传统地产企业并不相同,拿地和融资只是其发展的通常路径,
4、并没有激烈的竞争和成本的抬升,伴随实体经济发展而发展是“真园区公司”的长远前景。“伪园区公司”通常表现为过分看重住宅开发,过分进入不熟悉的区域,缺乏实质的片区运营能力。公司积极聚焦大上海五大新城,服务实体经济发展。公司积极聚焦大上海五大新城,服务实体经济发展。公司是少见的既重视跨区域园区运营,又强调聚焦最熟悉城市的园区开发企业。公司所布局的重点园区,紧跟上海五大新城的产业规划布局,实体产业先行。2022 年,公司下属园区内企业固定资产投资同比上升 50%,纳税总额同比上升 12%。公司克服阶段性外部困难因素,深耕不同产业服务需求,形成了不同成熟梯度、围绕大上海实体经济发展需要的优质园区组合。公
5、司经营性业务不断发展,收入结构持续改善,规模增长有望重新适度提速。公司经营性业务不断发展,收入结构持续改善,规模增长有望重新适度提速。2022 年,公司租赁和其他经营服务类业务的毛利占比已经超过了 58%,2023年一季度末,公司出租物业规模达到 304 万平米,收入和利润结构已经较之五年前发生根本性变化。公司不仅可以分享园区实体经济发展带来的空间付费意愿和能力持续提升的红利,还可以持续在园区范围内获取新的建设用地资源,兴建产业载体和配套不动产。仅就 2023 年而言,租金减免的结束预计也会显著改善公司盈利水平。我们认为,这种产园业务的成长是高度可持续的,并不会像传统房地产开发企业那样面临激烈
6、土地市场竞争。随着外部因素的变化,我们预计 2023 年公司新增土储建面将达到 60 万平米,回到历史高点,这也有望推动公司未来几年收入保持双位数的增长。稳定杠杆率和持续上升的分红水平。稳定杠杆率和持续上升的分红水平。和服务实体经济、逐渐优化公司营收结构相匹配的,是公司的杠杆率保持稳定。公司 2022 年末净负债率为 37.4%。公司的股利支付率则不断提升,到 2022 年达到 50%的水平。长期来看,我们认为随着投融管退的进一步打通,公司能更大程度取得扩大园区规模、保证投资者分红收益、保证园区经营质量之间的平衡。风险因素:风险因素:公司部分园区走向成熟尚需时间的风险;公司无法切入 REITs
7、 市场盘活存量优质资产的风险;公司围绕园区产业的部分基金化投资或参股投资可能出现损失的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们以多元视角考虑公司的估值。参考当前 REITs 市场的现金分派水平和估值水平,我们测算完全不考虑公司在建和储备项目的经营性资产剔除净负债当前约 322 亿市值,考虑在建和储备项目未来走向成熟的重估资产价值为 694 亿市值。参考 2022 年底公司全资子公司引战估值,考虑全资子公司约占公司整体利润比例,我们认为产业投资者可能长期认可的公司合 上海临港上海临港 600848.SH 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 12.29元 目标价 16.70元
8、总股本 2,522百万股 流通股本 2,394百万股 总市值 310亿元 近三月日均成交额 50百万元 52周最高/最低价 14.24/11.44元 近1月绝对涨幅-5.10%近6月绝对涨幅 6.68%近12月绝对涨幅 3.15%上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 理价值约为 480 亿元。我们预测公司 2023E/24E/25E 的归母净利润为16.4/17.3/19.2 亿元,参考可比公司(如张江高科,Wind 一致预期)的估值,给予 2023 年 22 倍 PE 估值,对应市值 362 亿元。综
9、合以上三种估值方法,我们给予公司 421 亿目标市值,对应 16.70 元/股的目标价(现价 12.29 元/股),维持“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,272 5,999 7,805 8,757 9,647 营业收入增长率 YoY 59.6%-4.3%30.1%12.2%10.2%净利润(百万元)1,535 1,009 1,644 1,732 1,923 净利润增长率 YoY 8.5%-34.3%63.0%5.3%11.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.61 0.40 0.65 0.69 0.76 毛利率
10、 59.9%54.7%54.7%55.5%56.4%净资产收益率 ROE 10.0%5.9%9.2%9.2%9.8%每股净资产(元)6.09 6.75 7.10 7.44 7.79 PE 20.1 30.7 18.9 17.8 16.2 PB 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 PS 4.9 5.2 4.0 3.5 3.2 EV/EBITDA 14.9 18.1 17.0 16.1 14.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价 5XhU0XkWcVFZjW1WkWeXbR9RaQmOqQpNoNeRmMrMiNnNtO9PpOoPxNr
11、MrNuOnMoR 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 园区企业去伪存真,服务实体经济是根本标准园区企业去伪存真,服务实体经济是根本标准.5 发展实体经济,离不开优秀的产业园区.5 高质量发展的园区运营企业具备一些共性.6 识别“伪园区”企业.6 聚焦大上海,服务实体经济聚焦大上海,服务实体经济.7 聚焦大上海.7 服务实体经济.10 从营收结构优化到增长再提速从营收结构优化到增长再提速.11 公司收入结构和盈利结构持续优化.11 阶段性波动结束,新增长阶段来临.12 REITs 带来新增长
12、机遇.13 稳定的杠杆率,不断提升的股利支付率.14 REITs 新视角之下公司估值讨论新视角之下公司估值讨论.14 REITs 视角之下,公司经营性业务的价值评估.14 全资子公司引入战投对公司整体价值的启示.16 盈利预测和相对估值.17 风险因素风险因素.18 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:上海临港的各项业务收入占比.6 图 2:上海临港各项业务毛利润占比.6 图 3:滴水湖金融湾规划图.8 图 4:滴水湖金融湾渲染图.8 图 5:公司现有储备和正在开发项目的区域
13、分布.9 图 6:2023Q1 上海市各版块产业园区租金及空置率.9 图 7:公司在租园区房地产面积:万平米.11 图 8:公司在建面积:万平米.11 图 9:截止 2022 年末,公司出租房地产面积结构.12 图 10:截止 2022 年末,公司出租房地产租金收入结构.12 图 11:上海市工业用地出让金额及成交单价.13 图 12:上海市住宅用地出让金额及成交单价.13 图 13:公司资产负债率.14 图 14:公司净负债率.14 图 15:公司房产租赁及其他收入构成.15 图 16:产业园区 REITs2022 年收入组成.15 表格目录表格目录 表 1:园区企业,伪园区企业及传统房地产
14、开发企业的区别.5 表 2:公司的历次资本运作从借壳到增发股份收购资产.7 表 3:临港集团和上海临港 2022 年主要财务指标:百万元.8 表 4:上海的五大新城布局和主导产业.9 表 5:公司各园区板块的产业特点及经营进展.10 表 6:公司下属园区内企业的主要经营情况:亿元.10 表 7:2022 年末公司部分联合营企业和长期股权投资余额(万元).11 表表 8:公司拿地和开发力度测算:公司拿地和开发力度测算.13 表 9:上海临港分红情况.14 表 10:截至 2022 年末,公司出租物业情况.15 表 11:公司经营性业务估值分析.16 表 12:漕河泾高科技园公司过去四年的收入和利
15、润变化分析.16 表 13:公司出租物业出表贡献利润测算.17 表 14:公司盈利预测(百万元).18 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 园区企业去伪存真,服务实体经济园区企业去伪存真,服务实体经济是根本标准是根本标准 发展实体经济,离不开优秀的产业园区发展实体经济,离不开优秀的产业园区 实体经济发展,需要高质量的区域承载能力。产业园区是高质量发展的孵化平台,是统筹发展和安全过程中,实体经济发展所依托的重要物理空间,是全方位支持中小企业发展的综合基础设施。本质上,产业园区企业和一般的房地产开发企业(
16、住宅开发企业)是完全不同的企业。但是,在房地产市场长期繁荣的时期,确实存在一些以产业园区为名,行房地产开发之实的企业。有企业把园区当成住宅用地的圈地手段,也有企业只重土地指标不重园区运营质量。大量“伪园区”企业的出现,影响了产业园区开发运营这个行业的社会评价和资本市场评价。实际上,我们认为真正聚焦实体经济,聚焦区域发展,聚焦运营服务的产业园区,不仅是倍受政策鼓励的,也具备很强业务可持续性。表 1:园区企业,伪园区企业及传统房地产开发企业的区别 园区企业园区企业 伪园区企业伪园区企业 传统传统房地产开发房地产开发企业企业 规模扩张限制因素规模扩张限制因素 产业园区落地制造业和高科技企业的速度限制
17、;招商引资的区域和能力边界约束 资金约束;地方土地指标约束 资金约束;土地市场约束;购房人需求的约束 收入和利润结构收入和利润结构 随着时间推移,持有项目的业绩贡献占比不断上升,最终成为公司核心利润来源 物业销售收入占比较高,或土地一级开发的收入占比较高 销售房屋是公司收入和利润的主要来源 区域深耕还是全国区域深耕还是全国布局布局 尽可能在核心城市深耕,因为产业用地资源并不稀缺,而具备区域吸引力的政策环境和基础设施相对稀缺 尽可能分散布局,获得更多土地规模和开发体量 住宅用地竞争激烈,企业多城市布局 如何看待土地市场如何看待土地市场竞争竞争 掌握产业服务核心能力,深耕片区,因此持续拿地并不困难
18、,主观上有能力和土地出让方协商土地出让节奏。拿地并不是关键的生产经营环节,物理空间的打造只是流程工作,空间的管理运营提效才是业务关键。土地成本未必是最大的可变成本。拿地是关键生产经营环节,企业一般很难独立提升片区空间价值,只依托产业园区的名义,大规模圈地,并期待资源增值。实际上,这种做法造成了土地资源的浪费,也诞生了许多空置率很高的产业园区。拿地是关键生产经营环节,土地市场竞争一般十分激烈。虽然 2022 年由于信用调整,土地市场竞争趋于和缓,但核心城市可持续补充土地储备仍然困难。土地成本往往是最大的可变成本。如何看待企业的发如何看待企业的发展增速展增速 企业的业绩长期增长中枢会略高于区域的发
19、展增速,但企业的成长不能脱离区域的增长。企业的增长质量和经营结构可能比短期增速更加重要。企业依托买地卖楼谋求短期高增长,但很难见到经营结构的明显改善 企业谋求短期增长,但越来越受到土地市场竞争和住宅行业周期的影响 如何看待企业的发如何看待企业的发展可持续性展可持续性 企业受房地产周期影响小,和实体经济关联大。园区本质上企业是服务实体经济的空间运营平台,个别配套住宅的营建开发,亦不会受到拿地激烈竞争的影响。企业受房地产和信用周期影响比较大,发展可持续性较低 企业受信用和经济双重周期影响 企业的杠杆利用企业的杠杆利用 企业有能力利用经营杠杆,总部可以将能力复制到核心城市邻近片区。企业会适当利用财务
20、杠杆。企业会高度依赖于财务杠杆圈地。企业有一定的经营杠杆,但产品非标,经营杠杆不高。企业比较依赖财务杠杆,融资成本至关重要。资料来源:中信证券研究部 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 高质量发展的园区运营企业具备一些共性高质量发展的园区运营企业具备一些共性 聚焦具备产业基础的核心区域,不盲目扩张,不谋求圈地。产业园区的本质是产业承载平台,但并不是每个区域都合适做产业园区,产业发展具有规律性,对区位交通、人才储备、产业配套、消费市场等都有要求。深耕区域比过度扩展规模的经营效率更高。阶段性出让土地或房屋
21、,谋求现金流均衡,但逐渐持续扩大持有物业面积。在产业园区发展初期,往往只有政策支持没有资金支持,企业一般需要依赖债务融资,且阶段性的依赖一级土地开发、房地产开发等快速回笼现金。但随着企业持续发展壮大,资金需求下降,运营要求提升,企业需要进一步提升空间运营能力,赋能提效园区企业。图 1:上海临港的各项业务收入占比 图 2:上海临港各项业务毛利润占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 当然,这并不是说园区企业销售物业,就会丧失园区企业的特征。而是说,园区企业园区企业存在的根本目的是为了服务实体经济,底层价值在存在的根本目的是为了服务实体经济,底层价值在于于优化
22、营商环境,发展路径经常体现为优化营商环境,发展路径经常体现为可租赁面积的扩大和经营性资产的增加。可租赁面积的扩大和经营性资产的增加。作为“房东”和服务商,园区企业对园区内各企业了解是最为深入的,一方面园区企业肩负“筑巢引凤”的招商任务,需要定向引入符合区域产业发展、符合园区产业要求的企业入驻。另一方面企业运营需要园区企业全方位支持,如水、电、暖等,园区企业也能及时掌握企业动态变化。适当布局投资一些园区内部企业,产融结合,也是园区企业新的收入增长点。识别“识别“伪园区伪园区”企业企业 在中国经济供给侧结构性改革之前,由于经济增速较快,区域引进产业针对性不强,出现了一些伪园区企业。甚至一些确实致力
23、于园区开发建设运营的企业,也走了一些弯路。所谓伪园区企业,往往有以下三种核心表现:第一,极度追求住宅用地的落地获批,以产园作为住宅用地获取的途径。住宅开发业务发展中,一度出现房价和地价上涨过快的局面。用产业之名,行拿地之实,成为一些企业降低拿地成本的手段。在 2017 年前,部分产业基础不足的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022房产销售房产租赁其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022房产销售房产租赁其他业务 上海临港(上
24、海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 地方政府盲目占用耕地扩大房地产开发规模,土地一级开发并不为产业发展服务,而是瞄准土地指标,一些土地出让甚至既没有产业需求支持,也没有住宅需求支持,纯粹成为了投融资空转的手段。同时,宽松的信用环境,尤其是企业主体长期融资的环境,也使得企业涉足开发业务比较容易得到金融支持。第二,盲目进入不熟悉的区域跨地域发展。比起住宅开发而言,产业园区的区域性更强,适合发展成为优质园区的区域更少,精耕细作的要求更高。产业园区企业当然也可以异地复制成功经验,但一般很难全国范围遍地开花。所谓服务实体经
25、济,就是从实体经济的现实条件出发,而不是从上述地方政府的主观意愿出发去考虑问题。第三,缺乏实质运营能力,产业集群停留在口号范畴。在经济高速增长时期,企业扩大投资的冲动明显,一些地区能够实现项目的“大干快上”,但是随着经济进入高质量增长时期,企业经营行为更为理性,招商引资难度一定程度上有所增加。聚焦大上海,服务实体经济聚焦大上海,服务实体经济 聚焦大上海聚焦大上海 上海临港的母公司临港集团是上海市国资委下属以园区开发、配套服务和相关产业投资为主业的大型国有企业集团,是上海自贸区临港新片区的开发主体,是上海市国资委企业分类中的功能保障类企业,主要完成上海市政府交办的重大任务和重大专项。2015 年
26、11 月,公司在上交所借壳上市。公司大股东临港集团和公司持续形成良性的互动。表 2:公司的历次资本运作从借壳到增发股份收购资产 预案公告日期预案公告日期 发行价格发行价格(元(元/股)股)增发数量增发数量(亿股)(亿股)募集资金募集资金(亿元)(亿元)增发目的增发目的 发行日期发行日期 2014/12/6 7.08 3.76 26.65 支付壳资源重组差额 2015/9/17 2014/12/6 7.92 1.19 9.46 配套融资,用于松江和康桥项目的开发建设 2015/9/29 2016/6/22 14.07 1.07 15.00 配套融资,用于浦江高科技园后续开发建设 2017/1/1
27、8 2016/6/22 14.07 1.18 16.62 发行股份购买浦江高科技园 2016/12/30 2018/9/15 23.98 1.99 47.67 配套融资,用于漕河泾和南桥项目的开发建设 2019/11/1 2018/9/15 20.56 7.83 161.06 发行股份购买漕河泾、南桥等园区资产 2019/6/21 资料来源:公司公告,中信证券研究部 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:滴水湖金融湾规划图 图 4:滴水湖金融湾渲染图 资料来源:上海市规划和自然资源局官网 资料来
28、源:Ennead 建筑设计事务所官网 表 3:临港集团和上海临港 2022 年主要财务指标:百万元 主要指标主要指标 临港集团临港集团 上海临港上海临港 营业总收入 11,081 5,999 净利润 1,584 1,347 资产总计 179,147 66,314 负债合计 122,205 38,897 股东权益 56,942 27,417 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 公司既是上海少见的跨区的产业园区公司,又是完全聚焦上海的产业园区公司。和许多上海本地聚焦特定片区的公司不同,上海临港的业务在空间上是跨区的,涵盖了上海五大新城的很多重要区域,顺应产业发展的规划,服务实体经济。但和
29、全国布局的公司也不同,公司完全聚焦上海,代表上海国资服务大上海实体经济发展,并不盲目圈地,异地扩张。上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:公司现有储备和正在开发项目的区域分布 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 4:上海的五大新城布局和主导产业 五大新城五大新城 面积(平方公里)面积(平方公里)功能引导功能引导 嘉定新城 159.5 沪宁廊道上的节点城市,以汽车研发及制造为主导产业以汽车研发及制造为主导产业,具有独特人文魅力、科技创新力、辐射服务长三角的现代化生态园林城市。青浦新城 91.1
30、 沪湖廊道上的节点城市,以创新研发、商务贸易、旅游休闲功能为支撑以创新研发、商务贸易、旅游休闲功能为支撑,具有江南历史文化底蕴的生态型水乡都市和现代化湖滨城市。松江新城 158.4 沪杭廊道上的节点城市,以科教和创新为动力,以服务经济、战略性新兴产业和文化创意产业为支撑以科教和创新为动力,以服务经济、战略性新兴产业和文化创意产业为支撑的现代化宜居城市,具有上海历史文化底蕴和自然山水特色的休闲旅游度假胜地和区域高等教育基地。奉贤新城(南桥)67.9 滨江沿海发展廊道上的节点城市,杭州湾北岸辐射服务长三角的综合性服务型核心城市,具有独特生态禀具有独特生态禀赋、科技创新能力赋、科技创新能力的智慧、宜
31、居、低碳、健康城市。南汇新城(临港)343.3 滨江沿海发展廊道上的节点城市,以新型贸易、跨境金融、总部经济、航运服务、先进制造为支撑以新型贸易、跨境金融、总部经济、航运服务、先进制造为支撑,扩大开放优势、强化创新策源功能、集聚海内外人才、激发多元文化魅力,建设成为开放创新高地、离岸在岸业务枢纽和宜居宜业城市。资料来源:上海市政府官网,上海市新城规划建设导则,中信证券研究部 图 6:2023Q1 上海市各板块产业园区租金及空置率 0500300漕河泾园区奉贤新城临港新片区南桥园区浦江园区松江园区洋山保税港0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.0
32、2.03.04.05.06.0漕河泾张江临空市北金桥外高桥周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成长期租金(元/平/天)空置率(%)上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资料来源:高力国际,中信证券研究部 服务实体经济服务实体经济 公司是真正聚焦服务实体经济的园区企业。针对不同的园区,结合区域政策要求,针对政府产业导向,深挖区域内产业潜力,通过园区建设、招商运营、物业管理等多种切实服务实体经济的手段,形成开发成熟梯度不同的园区组合,服务不同行业、不同发展阶段的企业。表 5:公司各园区板块的产业特点及经营进展
33、园区板块园区板块 产业特点产业特点 经营进展经营进展 滴水湖金融湾 临港新片区推进开放型特殊经济功能区建设的核心承载区之一 1)构建特色金融服务体系,大力引进外资项目,先后引入汇丰银行汇丰银行、大华银行、国融证券等众、大华银行、国融证券等众多持牌类和投资类金融机构多持牌类和投资类金融机构;2)落地中石油、中远海运、招商局、中铝集团、通用电气等多家世界中石油、中远海运、招商局、中铝集团、通用电气等多家世界 500 强企业强企业以及迪拜环球、迪拜环球、德国贝仕、普洛斯、美设国际等众多高端航运和供应链主体德国贝仕、普洛斯、美设国际等众多高端航运和供应链主体;3)推动形成特色金融服务供给,举办首届滴水
34、湖新兴金融大会举办首届滴水湖新兴金融大会,全力打造继外滩、陆家嘴之外的上海金融服务业第三极。临港新片区大飞机产业园 以航空产业为特色,上海市特色产业园之一 1)推进民用航空供应链、产业链、创新链、价值链高水平集聚,引入 GE 发动机快修、华夏云翼发动机快修、华夏云翼等多个重大产业项目等多个重大产业项目,全力打造世界级航空产业集群;2)围绕航空适航认证、检测技术、绿色再制造等服务功能,持续完善航空特色产业服务功能平航空特色产业服务功能平台建设台建设。洋山特殊综合保税区 全国海关特殊监管区域中唯一一个特殊综合保税区 1)加快国际冷链供应链服务平台、保税船供公共服务平台等功能性平台建设国际冷链供应链
35、服务平台、保税船供公共服务平台等功能性平台建设,更好的推动国外和国内两个市场的融合;2)积极打造特色金融服务,推进金融基础设施平台建设,推进铂族贵金属交易平台铂族贵金属交易平台等重大功能平台落地,加快构建特殊经济功能基础平台。国际氢能谷 临港新片区氢能产业高质量发展的核心载体,上海布局绿色低碳新赛道的特色产业园区 构建氢能产业功能平台,成立上海氢交易所上海氢交易所,设立氢能产业基金氢能产业基金,筹建上海市氢能标准化技术委上海市氢能标准化技术委员会员会,打造未来能源领域的技术策源地和产业引领区。临港新片区信息飞鱼 上海建设国际数据港,是实现信息便利交互和国际数据交易的主要承载地 初步建立了顶科数
36、字空间、数据跨境直连通道、数据存证设施等完整的信息基础设施顶科数字空间、数据跨境直连通道、数据存证设施等完整的信息基础设施,积极招引重大项目。资料来源:公司公告,中信证券研究部 服务实体经济取得成效。公司持续提升经营水平,完善自身多方面服务实体企业的能力;同时公司也积极拓展园区规模,扩大服务实体经济的覆盖范围和能力边界。公司服务实体经济成效显著,园区所覆盖的企业营收规模和纳税总额不断提升。表 6:公司下属园区内企业的主要经营情况:亿元 2020 2021 2022 2021 年同比年同比 2022 年同比年同比 固定资产投资 159 209 314 31%50%营收规模 9,234 10,52
37、7 11,731 14%11%纳税总额-286 320-12%资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司还通过产园融合,运营服务和企业孵化一体的办法,以参股或基金化投资的方式,促进园区内产业的发展,也兼顾企业投资收益。上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 7:2022 年末公司部分联合营企业和长期股权投资余额(万元)企业分类企业分类 联合营企业联合营企业 2021 年年余额余额 2022 年年余额余额 产业公司 上海临港医学检测中心有限公司 10,004 产业公司 上海临港核芯企业发展有限公司 4,
38、704 6,499 产业公司 上海临港景鸿安全防范科技发展有限公司 901 1,207 产业公司 上海智能网联汽车技术中心有限公司 1,083 2,326 产业公司 上海临港融资租赁有限公司 10,365 9,919 产业公司 上海临港元企智能科技有限公司 3,150 产业公司 上海临港氢能产业发展有限公司 30,051 投资公司 上海临港松江股权投资基金合伙企业 3,583 1,268 投资公司 上海申创股权投资管理中心 1,546 2,560 投资公司 上海临松工业互联网创业投资基金合伙企业 4,749 5,867 投资公司 上海弘盛益德私募投资基金合伙企业 6,672 8,255 资料来
39、源:公司公告,中信证券研究部 总而言之,我们认为公司是真心实意服务实体经济,扎扎实实推进区域发展的园区企业。一方面,我们对上海区域的产业发展前景持乐观态度,另一方面,公司所服务的实体经济新兴产业具备旺盛的活力。从营收结构优化到增长再提速从营收结构优化到增长再提速 公司收入结构和盈利结构持续优化公司收入结构和盈利结构持续优化 公司收入和毛利中来自于房产出租的部分不断增加。房产出租的盈利本质上是产业发展的空间可持续红利,而不是房地产开发的营建红利。这种空间可持续红利,一方面固然来自政府高水平规划和产业政策扶持,另一方面也来自企业持之以恒服务实体经济。图 7:公司在租园区房地产面积:万平米 资料来源
40、:公司公告,中信证券研究部 图 8:公司在建面积:万平米 资料来源:公司公告,中信证券研究部 以临港新片区为例,其下辖主要四镇 2021 年末人口为 37.6 万人,根据上海临港新片区“十四五”规划及中国(上海)自由贸易试验区临港新片区国土空间总体规划050030035000500600 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12(2019-2035 年),临港新片区 2025 年人口预期为 80 万人,2035 年人口预期为 250 万人,随着临港新片区的发展,
41、产业发展和人口规模增长,将有效带动空间使用意愿和付费能力的提升,形成良性循环。截止 2022 年末,公司出租物业合计 302 万平米,其中发展最为成熟的漕河泾园区以46%的出租面积贡献了 76%的租金收入。根据高力国际统计,2023 年一季度,上海市成熟板块的园区平均租金为 4.49 元/平米/天,平均空置率 17.6%,显著高于处于成长板块的产业园区(平均租金 2.82 元/平米/天,空置率 22.6%)。未来,随着上海市逐渐发展,产业资源更加丰富,产业配套更加成熟,公司位于浦江、松江、临港等板块的资产正在逐渐走向成熟,有望为公司贡献更多租金。当然,公司的收入中来自于销售的部分,其实质也和住
42、宅开发企业完全不同。一方面公司所在园区配套用地的出让,是自然而然服务产业人口的需要,是落实房住不炒的最好体现。另一方面公司获得这些园区的配套用地,也是公司能力的自然延伸,并不会面临激烈的土地市场竞争。图 9:截止 2022 年末,公司出租房地产面积结构 图 10:截止 2022 年末,公司出租房地产租金收入结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 阶段性波动结束,新增长阶段来临阶段性波动结束,新增长阶段来临 2021-2022 年,公司因为外部因素影响,出现了一些园区运营的阶段性波动,尤其是开竣工面积和租金的波动。2023 年,随着宏观经济增速的逐渐恢复,尤
43、其是土地出让的恢复,我们认为公司也将进入新增长时代。园区企业面临的土地市场,本质上和住宅开发企业是两回事。园区企业的最大限制,不是资金或者拿地的竞争,而是园区建成后,招商、运营、管理等环节的能力半径,即在保证运营品质、实现园区高质量发展的前提下,公司能同时对多大规模的园区进行招商运营管理。我们认为,公司有望凭借良好的运营能力和区域布局,重新回到并超过 2021 年之前漕河泾园区松江园区浦江园区康桥园区南桥园区金山园区洋山特殊综保区临港新片区大飞机产业园漕河泾园区松江园区浦江园区康桥园区南桥园区金山园区洋山特殊综保区临港新片区大飞机产业园 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告
44、投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 建设用地的获取规模,从而带动公司未来租金面积和产园收入的增长。这种增长是高度可持续的增长,并不像住宅开发企业一样面临激烈土地市场竞争。图 11:上海市工业用地出让金额及成交单价 图 12:上海市住宅用地出让金额及成交单价 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 表表 8:公司拿地和开发力度测算:公司拿地和开发力度测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增土地储备(万平米)44.0 34.5 50.6 18.8 60.0 70.0 35.0 待开
45、发建筑面积(万平米)111.2 68.2 84.0 74.4 74.4 84.4 59.4 新开工面积(万平米)57.1 132.2 64.7 184.6 60.0 60.0 60.0 竣工面积(万平米)40.6 121.4 93.8 58.2 120.0 120.0 240.0 在建面积(万平米)331.0 304.0 288.8 562.1 502.1 442.1 262.1 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 REITs 带来新增长机遇带来新增长机遇 C-REITs 市场的发展,最有利于具备存量优质资源,又具备广阔投资需要的园区公司。这类资产“有梯度”的公司,本身最为匹配 C-REI
46、Ts 既重视存量优质资产,又重视资金投向的监管思路。上海临港是这样一家资产有梯度的企业,即不仅具有成熟优质园区资产,更具有大量可行的回收资金投资方向。另外,上海临港的大股东临港集团也具备 REITs 的成熟经验。2022 年,临港集团成功以奉贤智造园一期和三期项目为底层资产发行临港产园 REIT,发行规模总计 8.24 亿元,认购倍数达到 148 倍,深受投资人青睐。截止 2023 年 4 月 28 日,该REIT价格累计上涨22%。2023年一季度,REIT底层资产运营稳定,平均出租率98.9%,保持一直以来的较高水平。-200 400 600 800 1,000 1,200-20 40 6
47、0 80 100 120 140 160成交金额(左轴,亿元)出让单价(右轴,元/平)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500成交金额(左轴,亿元)出让单价(右轴,元/平)上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 稳定的杠杆率,不断提升的股利支付率稳定的杠杆率,不断提升的股利支付率 公司资产负债率及净负债率一直保持在较低的水平。公司的股利支付率在不断提升,这也符合公司更多园区逐渐进入稳定运营状态的特点。图 1
48、3:公司资产负债率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 14:公司净负债率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 9:上海临港分红情况 年度年度 归母净利润归母净利润(亿元亿元)现金分红总额现金分红总额(亿元亿元)股利支付率股利支付率 2017 4.1 1.34 32.7%2018 4.35 1.34 30.8%2019 13.47 5.04 37.4%2020 14.14 6.31 44.6%2021 15.35 7.57 49.3%2022 10.09 5.04 50.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部 REITs 新视角之下公司估值讨论新视角之下公司估值讨论 REITs 视角视
49、角之下,公司经营性业务的价值评估之下,公司经营性业务的价值评估 经营性业务只是公司业务的一部分,每年销售项目公司也会获得现金流入和结算利润。但是,经营性业务却是公司中长期而言最重要的一部分,是公司产业园区价值的根本价值。长期来看,随着公司业务更加聚焦优质产业载体空间运营,提升运营品质和服务质量,服务实体经济,预计公司深耕产园的核心回报将以空间收益方式体现。所以,我们可以借鉴REITs 给公司的经营性业务进行估值。这个估值方法会只考虑公司空间经营性业务价值,故而可以视为公司的业务价值极限安全垫,而非公司的整体估值。截止 2022 年末,公司出租物业总建筑面积达到 302 万平,其中大部分为产业园
50、区及其配套设施。其中,位于上海产业园区核心板块漕河泾的物业占比达到 46%,贡献超过75%的租金收入,这一区域是非常成熟的。到 2023 年一季度末,公司出租物业规模达到304 万平。40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%18/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/120.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%18/0618/0918/1219/0319/0619/0
51、919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 公司出租物业集中布局于上海,其中同时包括上海市核心产业板块和新兴产业板块,有望依托优质的产业空间载体及运营服务能力,持续受益于上海市产业发展的宏观经济红利。截至 2022 年末,公司在建面积合计 562 万平,待开发建筑面积 74 万平,均位于上海漕河泾、浦江、松江等区域。在我们参考 REITs 的估值方法中,如果我们按照静态租金来
52、测算,在建和待开发的资源价值没有得到充分考虑。当然,从长期而言,公司现阶段的在建和待开发面积,有相当一部分也会转化为未来可以创造租金的经营性面积。以中期眼光(例如 2027 年的租金水平来评估),实际是包含了绝大多数当前的在建和待开发面积资源价值的。图 15:公司房产租赁及其他收入构成 图 16:产业园区 REITs2022 年收入组成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:各基金公告,中信证券研究部注:合肥产园、临港产园、东久产园收入为基金成立日到 2022 年底的收入 表 10:截至 2022 年末,公司出租物业情况 地区地区 项目项目 经营业态经营业态 出租房地产的建筑面出租房地
53、产的建筑面积积(万万平米平米)出租房地产的租金收入出租房地产的租金收入(亿元)(亿元)租金单价租金单价(元(元/平米平米/月月)上海 漕河泾园区 产业项目及园区配套 140.09 18.36 109.19 上海 松江园区 产业项目 40.69 1.45 29.60 上海 浦江园区 产业项目 42.99 2.16 41.96 上海 康桥园区 产业项目 9.71 0.66 56.67 上海 南桥园区 产业项目 18.99 0.43 18.75 上海 金山园区 产业项目 8.14 0.13 13.30 上海 洋山特殊综保区 产业项目 35.33 1.11 26.26 上海 临港新片区大飞机产业园 产
54、业项目 5.61 0.01 1.10 总计总计 301.55 24.30 资料来源:公司公告,中信证券研究部 从公司的经营性部分租金和其他收入出发,我们按照当前 C-REITs 的可分配金额占营业收入的比例(65%),来模拟测算公司经营性部分资产的可分配现金。我们再以公司的经营性部分的可分配现金,辅之以当前 REITs 的二级市场成交价格要求现金分派率,来测算公司整体经营性资产价值。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022房产租赁其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%租金收入其
55、他 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 11:公司经营性业务估值分析 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 经营性业务收入经营性业务收入 百万元百万元 2,689 3,447 4,053 4,707 5,415 6,180 租金收入 百万元 2,430 3,153 3,722 4,340 5,011 5,739 其他收入 百万元 258 294 331 367 404 441 园区类 REITs 可分配金额/营业收入%65%可分配收入 百万元 1,748
56、 2,241 2,634 3,060 3,520 4,017 园区类 REITs 现金分派率%3.85%经营性业务价值 百万元 45,394 58,196 68,427 79,469 91,422 104,338 净负债 百万元 5186 经营性业务价值经营性业务价值-净负债净负债 百万元百万元 40,207 53,010 63,241 74,282 86,236 99,151 权益比等其他因素折价%80%75%70%65%60%55%经营性业务公允价值经营性业务公允价值 百万元百万元 32,166 39,757 44,269 51,998 60,365 69,406 资料来源:公司公告,中信
57、证券研究部预测 综合来看,我们测算 2022 年底公司经营性资产的价值重估(剔除净负债)约 322 亿元,中期而言考虑公司经营性资产规模扩大,经营性资产重估价值有望达到 694 亿元。前者完全没有考虑公司新增的大量储备和在建资源,但公司当前市值尚略低于经营性资产价值。后者则基本包含了在建和待开发面积的价值,和传统的 NAV 概念又有所不同。传统的房地产公司 NAV,不可以假设公司发展经营的持续性,只能测算当前资产的价值。公司不是传统的房地产公司,哪怕公司没有取得的土地储备,由于公司深耕片区,未来享有相应资源红利的可能性仍然很大。且公司在获得土地储备时,并不会面临激烈的拿地竞争。我们之所以选择
58、2027 年,是兼顾公司现有在建面积和待开发面积的发展节奏,产业发展的特定阶段和估值结论的可靠性。但这并不是一个特殊的年份,我们预计 2027 年之后公司仍将继续发展进步。全资子公司引入战投对公司整体价值的启示全资子公司引入战投对公司整体价值的启示 2022 年,公司公告高科技园公司 15.62%股权公开挂牌,成交价格为 30 亿元。这一成交价格,相当于漕河泾高科技园发展公司的整体交易价值,按此次引入战略投资者计算,超过 192 亿元。表 12:漕河泾高科技园公司过去四年的收入和利润变化分析 2019 2020 2021 2022 营业收入 18.3 7.0 20.2 12.0 营业收入占比
59、46%18%32%20%该公司的净利润 5.8 4.2 6.8 5.2 该公司净利润/上海临港净利润 43%29%44%51%资料来源:公司公告,中信证券研究部 高科技园公司是漕河泾开发区的开发主体之一,该公司的业务结构相较上海临港上市公司而言,更为成熟。但上海临港较之高科技园公司而言,则更具在五大新城发展的潜力,且在增资之前上市公司的杠杆率略低于高科技园公司。我们预计,高科技园公司的合理价 上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 值约为上海临港整体合理价值的四成到五成。而且,高科技园公司的股权是非上市
60、公司的股权,此次交易的引入战略投资者,理论上来说,上市公司二级市场交易的股权,应该存在一定的流动性溢价。如果按照高科技园公司应相当于上市公司估值的四成算,则假设上一次高科技园公司引入战略投资者不存在明显的定价过高情况,则意味着公司的合理价值可能在 480 亿元左右。盈利预测盈利预测和相对估值和相对估值 我们在盈利预测中不考虑如果发行 REITs 可能带来的业绩贡献。实际上,这种业绩贡献是可能出现的。表 13:公司出租物业出表贡献利润测算 科目科目 单位单位 3%出表比例出表比例 5%出表比例出表比例 2022 年公司投资性房地产 亿元 223.39 223.39 2022 年租金收入 亿元 2
61、4.30 24.30 假设出表比例%3%5%出表部分投资性房地产 亿元 6.70 11.17 出表部分租金收入 亿元 0.73 1.22 可分配金额/租金收入%65%65%出表部分可分配金额 亿元 0.47 0.79 假设出表现金分派率%4%4%预测发行规模 亿元 11.85 19.75 假设公司持有比例%20%20%发行贡献利润 亿元 2.78 4.63 公司 2022 年归母净利润 亿元 10.09 10.09 占公司 2022 年利润比例%28%46%资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 基于以下假设,我们预计公司 2023/24/25 年的营业收入将达到 78.1/87.6/96.5
62、 亿元,对应归母净利润为 16.4/17.3/19.2 亿元。1)考虑未来房产租赁业务的重要性将逐步提升,我们假设公司房产销售业务结转节奏不变,未来 5 年销售金额 CAGR 为 5%;2)考虑公司在浦江、松江的园区项目正在逐渐走向成熟,租金单价有望提升,而滴水湖金融湾等新兴板块资产将在未来三年逐渐竣工,公司出租房地产规模可能快速增加,但该地区的开发进程尚处于起步阶段,可能拖累公司整体租金增速,假设公司未来五年出租面积基本保持 2022 年的增长速度,租金单价 CAGR 为 5%;3)公司其他业务收入主要来自于出租物业的物业管理、停车费等,我们假设其收入与出租物业规模保持同步增长;4)2022
63、 年,受房地产行业波动和毛利率较低的代建项目收入占比结构性提升,公司毛利率有所下行。未来,随着代建项目收入进入结转,我们假设公司毛利率于 2023 年触底,并于 2024 年开始逐步回升。上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 14:公司盈利预测(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6,272 5,999 7,805 8,757 9,647 房产销售 3,712 3,311 4,358 4,704 4,939 YoY 79.33%-10.80%31.
64、62%7.94%5.00%房产租赁 2,235 2,430 3,153 3,722 4,340 YoY 39.62%8.76%29.72%18.06%16.62%其他业务 326 258 294 331 367 YoY 25.53%-20.66%13.90%12.44%11.06%营业成本营业成本 2,516 2,715 3,536 3,898 4,205 房产销售 1,666 1,942 2,469 2,665 2,798 YoY 57.61%16.59%27.13%7.94%5.00%房产租赁 660 667 909 1,064 1,228 YoY 39.55%1.11%36.30%17.
65、10%15.36%其他业务 190 107 158 169 179 YoY 19.48%-43.99%48.26%7.06%5.77%毛利毛利 3,756 3,284 4,269 4,858 5,442 房产销售 2,046 1,369 1,889 2,039 2,141 房产租赁 1,575 1,764 2,244 2,658 3,113 其他业务 135 152 136 162 188 毛利率毛利率(%)59.9 54.7 54.7 55.5 56.4 房产销售 55.1 41.4 43.4 43.4 43.4 房产租赁 70.5 72.6 71.2 71.4 71.7 其他业务 41.5
66、 58.7 46.3 48.8 51.3 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们参考业务结构和区域相对类似的园区类可比公司(张江高科)的市场估值水平(2023 年 21 倍 PE 估值,市场一致预期),考虑到上海临港在区域布局和园区经营方面的显著优势,保守给予公司 2023 年 22 倍的 PE 估值,对应 362 亿元的相对合理估值。在可比公司方面,可选余地比较少,一方面是因为资本市场和我们对很多园区公司未有覆盖,故而未有可用的估值,另一方面则是因为公司和一些区域盲目扩张、盲目圈地卖地的伪园区公司有显著不同。这一估值倍数的选择,也适当考虑了公司当前的业绩增速。综合上述的估值办法,我们注
67、意到公司的经营性资产当前价值底线 322 亿元,中长期经营性资产的展望价值为 694 亿元,子公司大宗交易所形成的价值标杆约 480 亿元,相对估值法得到 362 亿元的估值。我们剔除这里最低和最高的估值结论,并对大宗交易形成价值标杆和相对估值法得到的结论给予平均数字,即 421 亿元的目标市值,对应 16.7 元/股的目标价。风险因素风险因素 公司部分园区走向成熟尚需时间的风险;公司无法切入 REITs 市场盘活存量优质资产的风险;公司围绕园区产业的部分基金化投资或参股投资可能出现损失的风险。上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读
68、正文之后的免责条款和声明 19 相关研究相关研究 上海临港(600848.SH)跟踪点评加强临港布局,兑现股东资源(2023-01-20)上海临港(上海临港(600848.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,272 5,999 7,805 8,757 9,647 营业成本 2,516 2,715 3,536 3,898 4,205 毛利率 59.9%54.7%54.7%55.5%56.4%税金及附加 756 608 720 917
69、 959 销售费用 91 146 152 170 203 销售费用率 1.5%2.4%1.9%1.9%2.1%管理费用 419 455 597 639 724 管理费用率 6.7%7.6%7.6%7.3%7.5%财务费用 487 479 325 351 340 财务费用率 7.8%8.0%4.2%4.0%3.5%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 488 150 293 310 251 EBITDA 3,150 2,588 2,755 2,915 3,210 营业利润率 38.93%30.12%37.95%36.09%37.05%营业利润
70、 2,442 1,807 2,962 3,160 3,574 营业外收入 66 77 73 72 74 营业外支出 43 68 53 55 58 利润总额 2,465 1,817 2,982 3,178 3,590 所得税 605 470 758 803 916 所得税率 24.5%25.9%25.4%25.3%25.5%少数股东损益 325 338 580 643 751 归属于母公司股东的净利润 1,535 1,009 1,644 1,732 1,923 净利率 24.5%16.8%21.1%19.8%19.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024
71、E 2025E 货币资金 3,005 5,642 3,122 3,503 3,859 存货 20,512 31,421 33,842 33,415 31,838 应收账款 256 167 287 307 320 其他流动资产 1,044 919 1,014 991 1,006 流动资产 24,818 38,149 38,264 38,216 37,022 固定资产 420 504 503 500 496 长期股权投资 2,379 2,635 3,204 3,746 4,202 无形资产 7 7 7 7 7 其他长期资产 21,642 25,019 28,219 31,193 34,172 非流
72、动资产 24,447 28,165 31,932 35,445 38,876 资产总计 49,265 66,314 70,197 73,661 75,898 短期借款 801 670 830 699 468 应付账款 5,349 7,380 8,634 9,468 10,636 其他流动负债 9,530 16,238 16,440 16,904 17,755 流动负债 15,680 24,288 25,904 27,070 28,859 长期借款 9,613 9,368 9,768 10,168 9,568 其他长期负债 3,994 5,241 5,641 6,041 5,441 非流动性负债
73、 13,607 14,608 15,408 16,208 15,008 负债合计 29,287 38,897 41,312 43,279 43,867 股本 2,522 2,522 2,522 2,522 2,522 资本公积 7,183 8,638 8,638 8,638 8,638 归属于母公司所有者权益合计 15,371 17,016 17,903 18,758 19,656 少数股东权益 4,607 10,401 10,982 11,625 12,375 股东权益合计 19,978 27,417 28,885 30,383 32,031 负债股东权益总计 49,265 66,314 7
74、0,197 73,661 75,898 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 1,860 1,347 2,224 2,375 2,674 折旧和摊销 523 630 28 29 31 营运资金的变化 1,883 4,608-1,182 1,727 3,567 其他经营现金流-4,158-5,954 73 177 233 经营现金流合计 108 630 1,143 4,308 6,505 资本支出-127-32-27-27-27 投资收益 488 150 293 310 251 其他投资现金流-1,212-3,864-3,808-
75、3,651-3,578 投资现金流合计-851-3,746-3,541-3,368-3,353 权益变化 1,100 3,438 0 0 0 负债变化 1,097 3,801 960 669-1,431 股利支出-504-757-757-877-1,025 其他融资现金流-903-760-325-351-340 融资现金流合计 789 5,723-122-559-2,796 现金及现金等价物净增加额 47 2,606-2,520 381 356 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 59.6%-4.3%30.1%1
76、2.2%10.2%营业利润 12.4%-26.0%63.9%6.7%13.1%净利润 8.5%-34.3%63.0%5.3%11.1%利润率(利润率(%)毛利率 59.9%54.7%54.7%55.5%56.4%EBITDA Margin 50.2%43.1%35.3%33.3%33.3%净利率 24.5%16.8%21.1%19.8%19.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 10.0%5.9%9.2%9.2%9.8%总资产收益率 3.1%1.5%2.3%2.4%2.5%其他(其他(%)资产负债率 59.4%58.7%58.9%58.8%57.8%所得税率 24.5%25.9%25.4%25
77、.3%25.5%股利支付率 49.3%75.0%53.3%59.2%62.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group o
78、f companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准
79、确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券
80、通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载
81、明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或
82、韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(
83、2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLS
84、A Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-
85、22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司
86、法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国193
87、4 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析
88、或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)
89、085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制
90、作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不
91、得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。