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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容1A A 股研究报告股研究报告|2023|2023 年年 4 4 月月 2828 日日黄金赛道下，集中度提升利好安评龙头一站式抢占市场黄金赛道下，集中度提升利好安评龙头一站式抢占市场昭衍新药（昭衍新药（603127.SH603127.SH）投资价值分析报告）投资价值分析报告核心观点核心观点 政策大力支持，国内政策大力支持，国内 CROCRO 行业增速明显高于全球行业增速明显高于全球 CROCRO 增速增速在政策的推动中，中国医药产业由仿制药向创新药升级转型，CRO 行业迎来发展机遇，我国 CRO

2、 市场规模增速明显高于全球增速。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球 CRO 行业 2017 年至 2021 年 CAGR 为 9.71%，同期中国 CAGR为 21.84%。预计 2022 年至 2030 年，全球 CRO 行业 CAGR 为 9.77%，中国将以20.03%的CAGR增长，预计到2025年将达到1,559亿元，2030年达到3,305亿元。高景气黄金赛道下，业绩迅速增长高景气黄金赛道下，业绩迅速增长公司营业收入从 2017 年 3.01 亿元增长到 2022 年 22.68 亿元，营业收入翻了 7.5 倍（2017 年至 2022 年），期间复合增长率达 49.77%。归母净利

3、润从 2017 年的 0.76 亿元增长到 2022 年 10.74 亿元，上市后归母净利润翻了14 倍，期间复合增长率达 69.84%。公司业绩的高速增长，得益于行业发展所带来的机遇和红利。铸就高壁垒，奠定行业龙头地位，行业集中度不断提升下将充分受益铸就高壁垒，奠定行业龙头地位，行业集中度不断提升下将充分受益CRO 行业具有较高的准入门槛，对科研技术人才的素质要求很高。公司已具备国际化 GLP 资质、良好的技术研发能力与经验。自上市以来，公司连续多次推出股权激励方案，将公司管理层、核心员工和公司的利益深度绑定，为发展成为行业领先 CRO 企业奠定了良好基础。一体化发展，打开成长空间一体化发展

4、，打开成长空间公司临床服务是由公司不断完善一站式的业务链条而形成的新领域。2021年至2022年保持较好的增长态势，分别增长45.47%和62.45%。随着公司一站式业务链条的完善，该板块与其他板块或将产生协同效应，打开未来成长空间。公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值预计公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为 30.64 亿元、39.85 亿元、51.07亿元，YOY 分别为 35.08%、30.09%、28.14%；EPS 分别为 2.38 元/股、2.89元/股、3.62 元/股，YOY 分别为 18.91%、21.24%、25.34%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给

5、予公司六个月内目标价为 60 元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。投资风险提示投资风险提示国际业务拓展不及预期，行业内竞争加剧风险，技术人才流失，技术创新不足风险等。核心业绩数据预测核心业绩数据预测项目项目202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)22.6830.6439.8551.07YOY49.54%35.08%30.09%28.14%归母净利润(百万元)10.7412.7715.4919.41YOY92.71%18.91%21.24%25.34%EPS(元)2.012.382.893.62ROE13.13%13.50%14.0

6、7%14.99%P/E24.6820.7517.1213.66数据来源数据来源：公司公告，华通证券国际研究部公司投资评级公司投资评级强烈推荐（首次）公司深度报告公司深度报告华通证券国际研究部医药生物行业组SFC:AAK004Email:主要数据主要数据2023.4.282023.4.28收盘价（元）49.49一年中最低/最高（元）98.56/48.00总市值（亿元）245.6ROE（TTM）13.60%PE（TTM）23.32股价相对走势股价相对走势 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容2

7、内容目录内容目录1.公司所属行业现状与发展分析.51.1.CRO 起源与概述.51.2.医药产业加速迎来 CRO 行业发展机遇.62.公司主要经营情况分析.102.1.黄金赛道下，业绩高速增长.102.2.核心业务临床前研究服务.152.3.公司核心竞争力.182.4.公司与可比公司及行业中值比较分析.222.5.盈利预测.263.2022-2024 年公司整体业绩预测.274.公司估值分析.274.1.P/E 模型估值.274.2.PEG 模型.294.3.DCF 模型.295.公司未来六个月内投资建议.295.1.公司股价催化剂分析.295.2.公司六个月内的目标价.306.公司投资评级.

8、307.风险提示.31 5XhUYZnV9Y5XiX2VnV9Y6M9R6MnPpPtRmPjMnNnQfQrRsPbRnMqRMYtQnRxNsQwO昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容3图表目录图表目录图表 1：CRO 行业分类.5图表 2：2015 年至 2021 年创新药相关政策.6图表 3:2015 年至 2020 年中国创新药临床申请获批数量.7图表 4：2011 年-2021 年我国医药制造企业研发支出.8图表 5：CRO 缩短医药研发.8图表 6：2017-2030E 全球

9、 CRO 市场规模.9图表 7：2017-2030E 中国 CRO 市场规模.10图表 8：昭衍新药发展.11图表 9：2017 年至 2022 年营业收入、归母净利润与增速.12图表 10：2020 年至 2022 年昭衍新药新签订单与在手订单.13图表 11：昭衍新药主营业务介绍.13图表 12：2020 年至 2022 年各板块营业收入.14图表 13：2019 年至 2022 年海外订单.14图表 14：2019 年至 2022 年境外收入.15图表 15：2020 年至 2022 年临床前研究服务板块收入与增长率.15图表 16：非临床安全性评价.16图表 17：2021 年中国非临

10、床安全性评价行业市场竞争格局.17图表 18：2021 年全球非临床安全性评价行业市场竞争格局.18图表 19：昭衍新药 GLP 认证资质介绍.19图表 20：昭衍新药公司人员分布.20图表 21：昭衍新药本科及以上人员数量.21图表 22：药物评价经验.22图表 23:2018 年至 2022 年毛利率与可比公司对比.23图表 24：2018 年至 2022 年净利率与可比公司对比.23图表 25：2018 年至 2022 年销售费用率与可比公司对比.24图表 26：2018 年至 2022 年管理费用率与可比公司对比.24图表 27：2018 年至 2022 年财务费用率与可比公司对比.2

11、5图表 28：2018 年至 2022 年应收账款周转率与可比公司对比.25图表 29：盈利预测.27图表 30：昭衍新药 P/E（TTM）.28 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容4图表 31：可比公司 P/E（TTM）.28图表 32：可比公司 PE（倍）估值表.28图表 33：DCF 模型预测.29 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容51.1.公司所属行业现状与发展分析公司所

12、属行业现状与发展分析1.1.CRO1.1.CRO 起源与概述起源与概述CRO医药研发合同外包服务机构，众所周知，研发新药并不容易，除了需要充足的资金和技术支持外，还要耗费大量的时间，而且研发投入是否能够带来预期的回报也存在着不确定性。因此，在面临高风险、高投入、长周期、收益不确定的先决条件下，大多数医药企业对新药的研发望而却步，医药专业研发外包机构 CRO 便应运而生。CRO 的起源可以追溯到 20 世纪 70 年代的美国，而在 80 年代末，CRO 在美国、欧洲和日本等国家得到了迅速发展。随着 90 年代的到来，CRO 已经成为制药企业产业链中不可或缺的一环，而此时，跨国 CRO 和制药企业

13、研发业务在中国的开展，为我国早期 CRO 的成长注入了强劲的推动力。直至 2000 年中国医药市场升温、国内医药产业振兴、本土 CRO 公司陆续建立。自 2015 年起，我国医药产业改革步伐不断加快，特别是在 2017 年我国加入 ICH 后，国内药企开始加速由仿制药向创新药转型，为中国 CRO 行业带来了重要的发展机遇。CRO 覆盖药物从无到有的各个环节，根据药物研发阶段不同，可将其分为临床前研究 CRO和临床研究 CRO。临床前研究 CRO 一般在实验室进行，在药物发现、化学合成、安全性评价研究服务、动物模型构建等过程中提供服务。临床 CRO 主要针对临床试验阶段的研究提供服务，包括临床试

14、验方案设计、患者招募、试验流程管理、临床数据分析等服务。图表 1：CRO 行业分类临床前 CRO&临床 CRO临床前 CRO药物发现药物筛选化学合成分析服务临床前开发药学研究药理毒理药代动力临床 CRO临床研究方案设计临床观察数据管理统计分析上市后研究监测服务资料来源：资料来源：众诚智库，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容61.2.1.2.医药产业加速迎来医药产业加速迎来 CROCRO 行业发展机遇行业发展机遇医药行业是国家战略支柱产业医药行业是国家战略支柱产业，一直得到

15、国家产业政策的一直得到国家产业政策的重点重点支持支持。近年来，国家为了推动医药产业从仿制药向创新药升级转型，出台了一系列政策，如：优化创新药的审评审批程序；完善药品上市许可持有人制度；加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）成员，使中国药品审评审批标准与国际标准接轨；加快推进新药临床研究和临床试验质量管理规范（GCP）实施工作等。这些措施为我国医药企业提供了更多发展机遇和挑战。图表 2：2015 年至 2021 年创新药相关政策时间政策名称具体内容2015 年8 月关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见鼓励研究和创制新药。鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化创新药的审评审批程序，对临床急需的创

16、新药加快审评。开展药品上市许可持有人制度试点2016 年3 月国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要鼓励研究和创制新药，将已上市创新药和通过一致性评价的药品优先列入医保目录2016 年5 月药品上市许可持有人制度试点方案上市许可持有人可以自行生产，也可以委托其他生产企业生产2017 年1 月国务院关于印发“十三五”卫生与健康规划的通知鼓励创新药和临床急需品种上市2017 年6 月CFDA 正式成为国际人用药品注册技术协调会（ICH）成员中国药品审评审批标准与国际标准接轨2018 年5 月“十三五”国家战略性新兴产业发展规划加快开发具有重大临床需求的创新药物和生物制品，加快推广绿色化、智能化制药

17、生产技术，强化科学高效监管和政策支持，推动产业国际化发展，加快建设生物医药强国2019 年11 月国家创新驱动发展战略纲要研发创新药物、新型疫苗、先进医疗装备和生物治疗技术。推进中华传统医药现代化2020 年9 月关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见加强国家生物制品检验检定创新平台建设，支持遗传细胞与遗传育种技术研发中心、合成生物技术创新中心、生物药技术创新中心建设，促进生物技术健康发展。改革完善中药审评审批机制，促进中药新药研发和产业发展。实施生物技术惠民工程，为自主创新药品、医疗装备等产品创造市场2021 年3 月国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景

18、目标纲要完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机制，加快临床急需和罕见病治疗药品、医疗器械审评审批，促进临床急需境外已上市新药和医疗器械尽快在境内上市资料来源：资料来源：公开资料整理，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容7国际国际创新药创新药研发保持旺盛的势头研发保持旺盛的势头。在政策的推动下，医药企业对创新药研发积极性不断提高。自 2015 年至 2020 年，我国创新药临床审批获批量大幅增长，从 504 个增长到 1,435 个，CRO公司充分受益于创新临床申请的大

19、量获批。图表 3:2015 年至 2020 年中国创新药临床申请获批数量资料来源：资料来源：前瞻产业研究院，华通证券研究部国内药物研发投资热度持续上涨国内药物研发投资热度持续上涨。CRO 行业的发展是建立在医药企业研发投入之上，在政策的支持下，医药企业纷纷加大对药物的研发支出，医药行业研发投入持续增加。我国医药制造企业研发支出从 2011 年 211.20 亿元增长到 2021 年的 942.40 亿元，期间复合增长率达16.13%。但我国医药企业普遍存在诸多问题，如创新能力不足、研发能力薄弱等，这也为 CRO行业的发展迎来了机遇。医药企业研发投入持续增长为 CRO 行业带来巨大的增长空间。昭

20、衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容8图表 4：2011 年-2021 年我国医药制造企业研发支出（亿元）资料来源：资料来源：同花顺 iFinD，华通证券研究部CRO 从出现起就有三大使命：即帮助医药企业提高研发效率、控制研发成本以及缩短新药研发周期。根据 Tuft 数据的统计，CRO 作为医药研发加速器，在 1/2/3/NDA 四个阶段中，分别可缩短 23/58/43/31 周的时间，将总体耗时从 497 周缩短至 342 周。图表 5：CRO 缩短医药研发资料来源：资料来源：Tuft，华

21、通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容9创新药热潮创新药热潮，促进了临床前促进了临床前 CROCRO 行业的持续向好行业的持续向好。随着新药审批制度的日益严格及新药行业的快速发展，加之药物研发给医药企业带来的时间和成本双重压力，催生 CRO 行业迅速发展。如今越来越多的制药企业将研发工作外包给 CRO 企业，将给 CRO 行业迎来巨大发展空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球 CRO 市场规模由 2017 年 490 亿美元增长至 2021年的 710 亿美元，期间复合增长率为

22、 9.71%。预计到 2025 年将达 1,076 亿美元，2030 年达到1,668 亿美元，预计 2021-2030E 复合增长率达 9.77%。图表 6：2017-2030E 全球 CRO 市场规模（单位：十亿美元）资料来源：资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部全球 CRO 公司数量已经发展到近 1,000 家。目前，全球 CRO 市场中，欧美占据了约 90的份额，而亚太地区的中国、印度等国家仅占很小的一部分。而随着我国密集出台的利好政策，中国 CRO 行业蕴藏着巨大的发展潜力，将保持高速增长趋势。根据弗若斯特沙利文数据显示，我国 CRO 市场规模由 2017 年 290 亿元增长至

23、 2021 年的 639 亿元，期间复合增长率为21.84%。我国 CRO 市场规模增速明显高于全球增速，我们认为中国本土医药创新的爆发式增长和医药创新的迭代升级，推动了早期研发和开发需求的快速扩容，从而促进了临床前CRO 行业的持续快速增长。预计到 2025 年将达到 1,559 亿元，2030 年达到 3,305 亿元，预计 2021-2030E 复合增长率达 20.03%。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容10图表 7：2017-2030E 中国 CRO 市场规模（单位：十亿人民币

24、）资料来源：资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部2.2.公司主要经营情况分析公司主要经营情况分析2.1.2.1.黄金赛道下，业绩高速增长黄金赛道下，业绩高速增长北京昭衍新药研究中心股份有限公司（昭衍新药，603127.SH），成立于 1995 年，是中国最早从事药物非临床评价的 CRO 企业之一，专注于药物全生命周期的安全性评价和监测服务。经过 20 余年的发展，公司 CRO 服务逐步向一体化扩展，主要服务内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选。公司建立有符合国际规范的质量管理体系（CNAS/ILAC-MRA 认证），具备中国 NMPA、美国 F

25、DA、OECD、韩国 MFDS 的 GLP 资质以及国际 AAALAC（动物福利）认证资质，评价资料满足全球药品注册要求。拥有超过 2,700 人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、无锡、梧州、南宁、云南、上海、美国加州及波士顿设有子公司。于 2017 年在上海交易所上市，2021 年在香港交易所上市，是国内第四家实现 A 和 H 股上市的 CRO 企业。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容11图表 8：昭衍新药发展资料来源：资料来源：公司官网，华通证券研究部自 2017 年上市以来

26、，公司业绩处于高速增长阶段，并且利润端增速快于收入端增速。营业收入从 2017 年 3.01 亿元增长到 2022 年 22.68 亿元，营业收入翻了 7.5 倍（2017 年至 2022 年），期间复合增长率达 49.77%。归母净利润从 2017 年的 0.76 亿元增长到 2022 年 10.74 亿元，上市后归母净利润翻了 14 倍，期间复合增长率达 69.84%。公司业绩的高速增长，得益于行业发展所带来的机遇和红利。未来 CRO 行业将持续景气，公司业绩有望实现长期稳健增长。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内

27、容法律声明及风险提示项下所有内容12图表 9：2017 年至 2022 年营业收入、归母净利润与增速资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部公司紧密跟踪国内外研发的新技术、新靶点、新制剂、新领域，尤其在细胞治疗、基因治疗、核苷酸类药物、创新抗体、创新型 ADC、创新型 PDC 药物、核药/RDC 药物和创新技术路线疫苗以及创新型吸入大分子药物、中枢神经药物、儿科和生殖发育药物、五官科药物等领域，在手订单充足。到 2022 年末，公司在手订单 44 亿元；新签订单也在不断增长，从 2020年 15 亿元增长到 2022 年 38 亿元，同比增长 35%。生殖毒性、致癌试验、眼科试验、吸入试验

28、、中枢神经试验以及皮肤给药试验等项目在细分领域中的订单量持续保持领先增长。作为国内领先的 CRO 企业和细分领域安评市场的龙头企业，凭借其专业能力以及丰富经验与客户建立了良好合作关系，积极拓展国际业务，扩大公司产品服务范围，实现纵向一体化，完善产业链布局，提升整体竞争力，有望进一步扩大自身市场占有率，为公司未来业绩持续高增长提供了有利保障。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容13图表 10：2020 年至 2022 年昭衍新药新签订单与在手订单资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部公

29、司主要业务包括临床前研究服务、临床服务和实验模型供应。经过多年发展，公司逐步发展为以非临床研究服务为主，临床服务、试验模型为辅的业务格局。2020 年至 2022 年，临床前研究服务收入分别占公司营业总收入的 97.86%、97.76%、97.62%。临床服务占比为1.95%、2.04%、2.20%。试验模型占比为 0.19%、0.26%、0.22%。图表 11：昭衍新药主营业务介绍资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容14图表 12：2020

30、年至 2022 年各板块营业收入（亿元）资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部公司核心业务为非临床药理毒理学评价，在稳步提高市场占有率同时，逐步提升海外影响力。2019 年 12 月，公司以 2,728 万美元现金收购了美国临床前 CRO 公司 Biomere。利用其国际化平台资源，加强了自身的安评实力，从而在海外市场实现了迅速拓展，海外订单量、营业收入均有明显提升。2021 年，Biomere 承接海外订单实现较大突破，新增订单总额为 2.8 亿元，比 2020 年的 1.6 亿增长了 75%。2022 年，Biomere 新增的订单金额为 3.5 亿元，同比增长 25%。境外收入也从

31、 2019 年 0.44 亿元增长到 2022 年 3.83 亿元。图表 13：2019 年至 2022 年海外订单资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容15图表 14：2019 年至 2022 年境外收入资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部2.2.核心业务临床前研究服务核心业务临床前研究服务2020 年至 2022 年，临床前研究服务收入分别为 10.53 亿元、14.83 亿元、22.14 亿元，同比增长 67.41%、40.84%、

32、49.29%。临床前研究服务包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务以及药物筛选等。图表 15：2020 年至 2022 年临床前研究服务板块收入与增长率资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容161）非临床安全性评价服务非临床安全性评价服务包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、毒代动力学试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性试验等评价试验。图表 16：非临床安全性评价试验种类研

33、究内容安全药理学观察药物对主要生命器官功能的影响，主要观察中枢神经系统、呼吸系统、循环系统功能单次给药毒性试验观察单次给药后或 24 小时内多次给药后一定时间内的动物毒性反应及死亡情况重复给药毒性试验通过较高剂量较长周期的重复给药来考察动物接受药物后表现的毒性特征毒代动力学包括以下几个方面：1)方法学建立与验证：2)血药浓度测定并评估药物在体内的暴露量与毒性的关系生殖毒性试验观察供试药物对哺乳动物生殖功能和发育过程的影响，预测其可能产生的对生殖细胞、受孕、妊娠、分娩、哺乳等亲代生殖机能的不良影响，以及对子代胚胎-胎儿发育、出生后发育的不良影响遗传毒性试验通过系列的体外、体内试验考察受试物对生物

34、细胞的结构和功能的改变，导致机体遗传信息的改变的有害效应致癌试验检测受试药物是否诱发动物发生肿瘤的风险局部毒性试验观察药物对给药部位如皮肤、粘膜、眼、肌肉、皮下等刺激性损伤的试验免疫原性及免疫毒性试验根据药物特点设计一系列免疫学试验或结合一般毒性试验，评估供试品对机体免疫系统的影响，包括但不限于主动全身过敏反应、皮肤被动过敏反应等试验研究特殊安全性试验溶血试验、光毒性试验等资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部2）药效学研究服务通过体内、外试验研究药物作用机理、药效作用的量效关系及时效关系和疗效特点，以及结合药物代谢特点的 PD/PK 试验（研究体内药物浓度与疗效的关系），以支持临床试验

35、。3）动物药代动力学研究服务利用生物分析等技术研究药物的体内及体外代谢特点，阐明药物的吸收、分布、代谢和排泄的过程和特征，以揭示药物有效性及安全性的物质基础。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容174）药物筛选通过体内及体外试验选择出具有开发价值的候选分子。其中非临床安全性评价服务为公司多年来发展的优势领域与核心业务，在 2018 年及以前贡献了超过 90%的营收。在行业的黄金期，公司抓住机会，不断提升核心竞争力，凭借其技术、经验和规模等方面的优势，迅速抢占市场份额，成为国内 CRO 行业

36、龙头之一。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021 年昭衍新药市场份额仅次于药明康德，占比达 12.3%。图表 17：2021 年中国非临床安全性评价行业市场竞争格局资料来源：资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部纵观全球非临床安全性评价行业市场竞争格局，历经多年发展，行业已经呈现出寡头垄断的竞争格局。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021 年全球非临床安全性评价市场份额，CharlesRiver 以 27.6%的市场份额排名第一，LabCorp 以 17.9%位列第二，二者在市场竞争中占有绝对优势。相比全球安评市场已形成的寡头垄断的格局，中国本土企业药明康德和昭衍新药分别占全球份额的 3.5%和

37、 2.5%，随着监管趋严、技术进步等因素，将导致部分落后 CRO 企业逐渐退出市场。同时，国内药品审评审批制度改革也为 CRO 公司带来机遇，中国安评市场的集中度还处在不断提高阶段。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容18图表 18：2021 年全球非临床安全性评价行业市场竞争格局资料来源：资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券研究部2.3.2.3.公司核心竞争力公司核心竞争力公司围绕核心业务，积极发展上下游业务，包括药物早期发现、药物筛选及成药性评价、细胞检定、临床 CRO、临床检测等多个方

38、面，同时扩大实验模型的生产规模和能力，打造了独具特色的非临床安全性评价、临床试验和实验模型供应的黄金产业链。在多年的发展和积累过程中，在业务能力、人才和实验资源支持等方面具备了较强的核心竞争力。（一）核心优势之 GLP 资质药物临床前研究是医药研发与生产过程中的一个重要环节，相关法律法规要求极为严格，中国 NMPA、美国 FDA、OECD 等机构均对药物非临床研究的法规依从性提出了严格的资质标准。若要获得的认可，须遵循每个国家严格的准入与数据认可标准。近年来，我国创新药物的数量呈逐年攀升之势，几乎所有的创新药物都计划在全球范围内进行注册，因此需要建设具备国际认可的 GLP 资质和动物福利认证的

39、药理毒理学评估实验室。凭借多年的积淀，公司已获得全面的国际化行业认证，为公司的国际业务提供了有力支持，从而在国内外市场竞争中获得了显著的竞争优势。目前，昭衍公司拥有两家符合国际规范的 GLP 实验室，分别位于北京和苏州，并已通过中国 NMPA、美国 FDA、日本 PMDA、OECD GLP、AAALAC、韩国 MFDS GLP 认证。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容19图表 19：昭衍新药 GLP 认证资质介绍公司名称资质认证认证（检查）部门通过认证（检查）时间说明北京昭衍GLP 认证

40、NMPA2005 年 7 月首次通过认证、2011 年 9月、2014 年 10 月、2017 年 12 月、2020年 10 月通过定期检查认证批件编号为：GLP11005033，获 9 项资质认证GLP 检查美国 FDA2009 年 8 月和 2013年 9 月国内首批且两次通过美国 FDA 检查的 CRO 机构GLP 检查韩国 MFDS2016 年 10 月MFDS 检查组认为公司提交的毒理研究数据符合 GLP 要求GLP 检查日本 PMDA2021 年 12 月此次检查是日本 PMDA 史上第一次对中国非临床CRO进行的GLP检查AAALAC 认证（认证范围包括苏州昭衍）AAALAC2

41、008 年 10 月通过认证；2011 年、2014年、2017 年、2020年通过检查评估与世界 500 强医药巨头相关的全球生物医药单位大多要求其医药产品的动物实验都将在 AAALAC认证单位完成苏州昭衍GLP 认证NMPA2013 年 2 月、2014年 8 月、2017 年 3月、2020 年 6 月通过定期检查认证批件编号为：GLP13002052和 GLP14005062，获 9 项资质认证GLP 认证OECD2015 年 10 月通过首次认证，2017 年、2021 年再次通过检查认证批件号码：16/2017/DPLGLP 检查美国 FDA2016 年 8 月、2019年 3 月

42、实验设施、实验技术、人员 GLP依从性等方面全方位符合 FDA 的GLP 法规要求GLP 检查日本 PMDA2021 年 12 月此次检查是日本 PMDA 史上第一次对中国非临床CRO进行的GLP检查CNAS 检查中国合格评定国家认可委员会2018 年 7 月、2019年 8 月、2020 年 11月在生物制品、中药、化学药品和兽药方面的评价能力和质量管理体系得到进一步提升BSL2实验室认证苏州市农业农村局2021 年 10 月动物病原微生物BSL2实验室认证苏州市卫健委2021 年 12 月人间传染病原微生物BSL2实验室认证苏州市农业农村局2022 年 1 月生物安全检测实验室GLP 文件

43、审查韩国 MFDS2022 年 2 月文件审核检查资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容20（二）核心优势之人才储备CRO 行业的是个人才密集型行业，对科研技术人才的素质要求很高，涉及多个交叉学科，如实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发、生产和临床研究等。人才的数量和素质是制约公司产能的核心要素，也是企业可持续发展的重要保障。作为中国较早成立的非临床 CRO 企业，公司已经积累了丰富的药物评价经验，并培养了一支高水平的技术队伍。

44、目前，公司规模化人才队伍超过 2,700 人，本科及以上员工人数呈上升趋势，技术人员从 2018 年 582 人上升到 2022 年 2,127 人，能够同时开展将近 1,000 个试验项目。核心专家团队成员拥有十年以上丰富的行业经验，并且注重本土与国际的融合。图表 20：昭衍新药公司人员分布资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容21图表 21：昭衍新药本科及以上人员数量资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部公司上市以来，连续多次推出股权激

45、励方案，将公司管理层、核心员工和公司的利益深度绑定，增强员工的归属感和忠诚度，有助于增强团队凝聚力，激发公司活力，从而为公司创造更多价值，为未来成为一家具有国际竞争力的领先 CRO 企业奠定了良好基础。（三）核心优势之研发能力与评价经验经过多年的努力与积累，公司在临床前研究领域累积了丰富的技术能力与经验，并形成了新的竞争优势。包括眼科药物、吸入及呼吸系统药物、中枢神经系统药物、幼年及生殖用药评价等专业实验室。创新生物技术的应用，建立了针对不同种类细胞药物、基因药物（病毒及非病毒载体）、复杂抗体药物、特殊制剂、特殊给药途径药物的评价技术。同时，积累了丰富的药物评价经验。昭衍新药（603127.S

46、H）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容22图表 22：药物评价经验研究评价的药物种类丰富2019 年至 2022 年，共新增生物药约 1200 个、化学药约 860 个、中药 30 余个的非临床研究项目；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。创新药评价经验丰富开展超过 100 余个重大新药创制及其他国家计划支持的创新药物项目；开展了数以百计的新技术药物的评价，其中抗体药物超 360 个，对于细胞治疗产品（包括 CAR-T）、基因治疗产品、溶瘤病毒以及 ADC 类产品等

47、复杂药物的评价也积累了丰富的经验，建立了系统的评价技术。给药途径、使用的动物种类广泛动物使用与供应，公司使用的实验模型种类包括了常用的啮齿类与非啮齿类动物，动物供应来源稳定，质量可靠；给药途径，公司除掌握常见的给药途径外，还建立了丰富的特殊给药技术，如连续静脉给药、眼科给药和吸入给药等，以满足创新药物评价的需求。给药途径、使用的动物种类广泛动物使用与供应，公司使用的实验模型种类包括了常用的啮齿类与非啮齿类动物，动物供应来源稳定，质量可靠；给药途径，公司除掌握常见的给药途径外，还建立了丰富的特殊给药技术，如连续静脉给药、眼科给药和吸入给药等，以满足创新药物评价的需求。国际注册经验2009 年公司

48、通过美国 FDA 检查之后，按照国际标准开展新药评价的技术体系基本完善，仅近 3 年完成国外申报的项目数就超过 610 个，这些药物已经进入或即将在国外进入临床试验。资料来源：资料来源：公司公告，华通证券研究部2.4.2.4.公司与可比公司及行业中值比较分析公司与可比公司及行业中值比较分析2018 年至 2022 年昭衍新药毛利率分别为 53.02%、52.64%、51.38%、48.73%、47.9%。行业中位数分别为 39.45%、38.95%、41.07%、43.55%、39.64%。公司毛利率显著高于其他可比公司与中位数。但近两年，新冠病毒传播情况下，为了研究疫苗，大量的动物被拿去做实

49、验，进行疫苗安全性的测试，导致动物实验模型采购价格上涨，行业毛利率均有所下降。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容23图表 23:2018 年至 2022 年毛利率与可比公司对比（%）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部但由于公司期间费用控制良好，销售净利率呈稳定上升趋势。2018 年至 2022 年昭衍新药净利率分别为 26.46%、27.87%、29.15%、36.69、47.32%。2022 年已位列申万行业三级医疗研发外包行业第一。图表 24：2018 年至 2

50、022 年净利率与可比公司对比（%）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容242018 年至 2022 年昭衍新药销售费用率分别为 1.62%、1.95%、1.2%、1.05%、0.79%。近几年，公司销售费用率逐步下降。这与公司在行业内已具有较强的市场影响力密切相关。图表 25：2018 年至 2022 年销售费用率与可比公司对比（%）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部2018 年至 2022 年昭衍新药管理费

51、用率分别为 24.58%、21.08%、24.1%、20.04%、16.07%。过去 2018 年至 2021 年，一直处于行业高位，但 2020 年开始逐步下降，到 2022 年，管理费用率已在可比公司中处于中等位置，低于康龙化成与美迪西。图表 26：2018 年至 2022 年管理费用率与可比公司对比（%）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容252018 年至 2022 年昭衍新药财务费用率分别为-0.81%、-0.32%、0.

52、23%、-1.26%、-6.82%。财务费用率为负表明公司银行存款形成的利息收入高于债务所付费用，表明公司财务风险很小，同样也表明公司具有很强的偿债能力。图表 27：2018 年至 2022 年财务费用率与可比公司对比（%）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部2018 年至 2022 年昭衍新药应收账款周转率分别为 12.55、8.81、11.02、15.44、14.77。应收账款周转率远高于行业平均水平与可比公司。代表公司资金回笼效率在行业内领先，体现出公司良好的资金管理能力与较强的市场竞争力。图表 28：2018 年至 2022 年应收账款周转率与可比公司对比（%）资料

53、来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容262.5.2.5.盈利预测盈利预测结合上文分析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测。（公司业绩详细数据请见下表）1）药物临床前研究服务该板块收入为公司主要收入来源，占公司营业总收入 95%以上。当前国内政策仍然支持创新药发展，鼓励医药企业由仿制药向创新药转型，目前已颇具成效。随着国家对新药研发的扶持力度不断加大，未来创新药 CRO 市场仍有巨大增长空间。根据弗若斯特沙利

54、文数据显示，我国 CRO 市场规模增速明显高于全球增速，未来将以 20.03%的增速增长，且中国安评市场的集中度还在不断提高阶段。昭衍新药作为 CRO 龙头企业之一，将充分受益，由于前面增长过快以及大基数原因使增速逐步放缓。我们预计药物临床前研究服务板块 2023 年至 2025 年，营收增长率分别为 35%、30%、28%，毛利率将逐步回到疫情前。2）临床服务公司临床服务是由公司不断完善一站式的业务链条而形成的新领域，目前，该板块还处于扩张阶段，主要提供药物早期临床试验服务（临床期及 BE 试验），2021 年至 2022 年都保持较好的增长态势。随着公司一站式业务链条完善，该板块与其他板材

55、将产生协同效应我们预计临床服务板块 2023 年至 2025 年该营收增长率为 40%、35%、35%。受扩张阶段抢占市场份额影响，预计毛利率维持在 32%。3）实验动物及附属产品新冠期间，大量的动物用做实验，进行疫苗安全性测试，导致动物实验模型采购价格上涨。预计未来，该业务板块热度减弱，且该板块主要为支持公司临床前研究业务，并不是公司发展的主要业务板块。我们预计 2023 年至 2025 年该板块营收增长率分别为 20%、15%、15%。毛利率维持在 25%。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下

56、所有内容27图表 29：盈利预测202120222023E2024E2025E营业总收入15.1722.6830.6439.8551.07YOY40.97%49.54%35.08%30.09%28.14%毛利率48.73%47.90%49.55%49.54%49.52%药物临床前研究服务营业收入14.8322.1429.8838.8549.73YOY40.83%49.30%35.00%30.00%28.00%毛利率49.00%48.31%50.00%50.00%50.00%临床服务营业收入0.310.500.690.941.26YOY45.47%62.45%40.00%35.00%35.00%

57、毛利率35.97%31.70%32.00%32.00%32.00%实验动物及附属产品的营业营业收入0.040.050.060.070.08YOY63.68%35.30%20.00%15.00%15.00%毛利率46.19%25.67%25.00%25.00%25.00%资料来源：资料来源：公司公告，华通证券国际研究部3.2022-20243.2022-2024 年公司整体业绩预测年公司整体业绩预测参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测公司 2023 年至 2025 年研发费用率为3.5%，管理费用率保持在 12%，销售费用率为 0.79%。综上，预测 2023 年-2025 年公司归母

58、净利润分别 12.77 亿元、15.49 亿元、19.41 亿元，同比增长为 18.91%、21.24%、25.34%；摊薄 EPS 分别为 2.38 元/股、2.89 元/股、3.62 元/股。（公司预测期间详细财务报表和主要指标资料请见本报告正文末附表）。4.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E 模型估值模型估值2023 年 4 月 28 日昭衍新药 P/E（TTM）为 23.32，距离近 36 个月以来的最高点 174.48，已经大幅回撤 86.63%。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律

59、声明及风险提示项下所有内容28图表 30：昭衍新药 P/E（TTM）资料来源：资料来源：同花顺 iFinD，华通证券国际研究部2023 年 4 月 28 日昭衍新药 P/E(TTM)为 23.32，从同期可比公司 P/E(TTM)上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以 2023 年 4 月 28 日 A 股收盘价为基准）。图表 31：可比公司 P/E（TTM）资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部我们预计公司 2023-2025 年对应的 EPS 分别为 2.38 元/股、2.89 元/股、3.62 元/股，对应的 PE 分别为 20.79X、17.12X、13.

60、67X，综合考虑公司业绩的成长性，我们认为公司股价被市场低估。图表 32：可比公司 PE（倍）估值表资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券国际研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容294.2.PEG4.2.PEG 模型模型根据 2023 年-2025 年业绩预测，计算得到 2023 年 PEG 为 0.97。PEG 小于 1，存在一定安全边际。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我们以预测的 2023-2025 年 EPS 分别为 2.38 元/股、2.89 元/股、3.6

61、2 元/股为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为 59.10 元/股。图表 33：DCF 模型预测模型模型折现率折现率永续增长率永续增长率预测期现值预测期现值永续期现值永续期现值总现值总现值组合一8.50%2.00%7.4844.4751.96组合二8.50%3.00%7.4853.0860.56组合三8.50%4.00%7.4865.5072.98组合四9.00%2.00%7.4140.7348.14组合五9.00%3.00%7.4147.9955.40组合六9.00%4.00%7.4158.1465.55平均59.10资料来源：资料来源：同花顺 FinD，华通证券

62、国际研究部估值说明：（1）永续增长率采用略低于 GDP 增长率；（2）DCF 模型中以 EPS 代替自由现金流量进行测算；（3）预测期间为 2023-2025 年，永续期自 2026 年开始；（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。5.5.公司未来六个月内投资建议公司未来六个月内投资建议5.1.5.1.公司股价催化剂分析公司股价催化剂分析政策大力支持，国内政策大力支持，国内 CROCRO 行业增速明显高于全球行业增速明显高于全球 CROCRO 增速增速 在利好政策的推动下，中国医药产业由仿制药向创新药升级转型，为 CRO 行业迎来发展机遇，我国 CRO 市场规模增速明显高于

63、全球增速。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球 CRO 行业 2017 年至 2021 年 CAGR 为 9.71%，同期中国 CAGR 为 21.84%。预计 2022 年至 2030 年，全球 CRO 行业 CAGR 为 9.77%，中国将以 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容3020.03%的 CAGR 增长，预计到 2025 年将达到 1,559 亿元，2030 年达到 3,305 亿元。高景气黄金赛道下，业绩迅速增长高景气黄金赛道下，业绩迅速增长 公司营业收入从 2017 年 3.

64、01 亿元增长到 2022 年 22.68亿元，营业收入翻了 7.5 倍（2017 年至 2022 年），期间复合增长率达 49.77%。归母净利润从 2017 年的 0.76 亿元增长到 2022 年 10.74 亿元，上市后归母净利润翻了 14 倍，期间复合增长率达 69.84%。公司业绩的高速增长，得益于行业发展所带来的机遇和红利。铸就高壁垒，奠定行业龙头地位，行业集中度不断提升下将充分受益铸就高壁垒，奠定行业龙头地位，行业集中度不断提升下将充分受益 CRO 行业具有较高的准入门槛，对科研技术人才的素质要求很高。公司已具备国际化 GLP 资质、良好的技术研发能力与经验。自上市以来，公司连

65、续多次推出股权激励方案，将公司管理层、核心员工和公司的利益深度绑定，为发展成为行业领先 CRO 企业奠定了良好基础。一体化发展，打开成长空间一体化发展，打开成长空间 公司临床服务是由公司不断完善一站式的业务链条而形成的新领域。2021 年至 2022 年保持较好的增长态势，分别增长 45.47%和 62.45%。随着公司一站式业务链条的完善，该板块与其他板块或将产生协同效应，打开未来成长空间。5.2.5.2.公司六个月内的目标价公司六个月内的目标价根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为60 元/股，对应 2023 年 P/E 为 25X。6.6.公司投

66、资评级公司投资评级根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“强烈推荐（首次）”的投资评级。华通证券国际投资评级说明华通证券国际投资评级说明投资评级投资评级说明说明强烈推荐预计未来 6 个月内，股价表现强于基准指数 15%以上推荐预计未来 6 个月内，股价表现强于基准指数 5%-15%中性预计未来 6 个月内，股价表现介于基准指数5%之间回避预计未来 6 个月内，股价表现弱于基准指数 5%以上基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数、创业板基准为创业板指、科创板基准为科创 50 指数、北交所基准为北证 50 指数；港股基准为恒生指数；美股基准为标

67、普 500 指数。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容317.7.风险提示风险提示国际业务拓展不及预期：国际业务拓展不及预期：全球安评市场已形成寡头垄断的格局，公司在境外知名度较低，存在国际业务受阻拓展不及预期风险。行业内竞争加剧风险行业内竞争加剧风险 随着CRO行业的高速发展，资本看到这一蛋糕，或将纷纷涌入这一领域，造成行业内竞争加剧风险。技术人才流失风险技术人才流失风险 CRO行业是人才密集型行业，对科研技术人才的素质要求很高。若关键技术人才流失，将对公司产生重大不利影响。技术创新不足

68、风险技术创新不足风险 行业发展迅速，对新的药物靶点层出不穷，若不能及时开发或适应新技术新方法，公司发展前景将受限。昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容32附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：亿元）附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：亿元）会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金29.1737.7153.4075.70营业收入22.6830.6439.8551.07应收票据及账款3.404.595.987.66营业成本11.

69、8215.4620.1125.78预付账款0.370.500.650.84税金及附加0.090.090.100.10其他应收款0.080.100.130.17销售费用0.180.240.320.41存货21.9525.4127.5528.25管理费用2.873.684.786.13其他流动资产4.324.404.504.62研发费用0.781.071.391.89流动资产总计59.2872.7292.21117.23财务费用-1.55-1.61-2.21-3.14长期股权投资0.230.200.170.15资产减值损失-0.03-0.04-0.05-0.06固定资产14.5515.2816.4

70、918.17信用减值损失-0.06-0.08-0.10-0.13在建工程2.784.816.357.39其他经营损益0.000.000.000.00无形资产3.003.183.614.02投资收益0.130.130.130.13长期待摊费用0.450.430.400.38公允价值变动损益3.502.502.002.00其他非流动资产23.3623.6123.6123.61资产处置收益0.000.000.000.00非流动资产合计44.3647.5150.6353.71其他收益0.230.310.310.31资产总计103.64120.23142.85170.95营业利润12.2614.5217

71、.6422.15短期借款0.000.000.000.00营业外收入0.150.150.150.15应付票据及账款1.271.672.172.78营业外支出0.000.000.000.00其他流动负债17.1722.3729.1037.30其他非经营损益0.000.000.000.00流动负债合计18.4424.0431.2740.08利润总额12.4014.6717.7822.29长期借款0.600.520.430.33所得税1.671.912.312.90其他非流动负债2.691.001.001.00净利润10.7312.7615.4719.39非流动负债合计3.291.521.431.33

72、少数股东损益-0.01-0.01-0.02-0.02负债合计21.7325.5632.7041.41归属母公司股东净利润10.7412.7715.4919.41股本5.365.365.365.36EBITDA12.1613.3815.9319.54资本公积54.8054.8054.8054.80NOPLAT6.259.0611.6914.79留存收益21.6834.4549.9469.35EPS(元)2.012.382.893.62归属母公司权益81.8494.61110.10129.51少数股东权益0.070.060.040.02主要财务比率股东权益合计81.9194.67110.14129

73、.54会计年度20222023E2024E2025E负债和股东权益合计103.64120.23142.85170.95成长能力营收增长率49.54%35.08%30.09%28.14%现金流量表营业利润增长率90.65%18.51%21.45%25.55%会计年度20222023E2024E2025EEBIT 增长率74.25%20.30%19.29%22.93%税后经营利润10.7310.0813.2317.15EBITDA 增长率67.75%9.98%19.06%22.67%折旧与摊销1.310.320.350.39归母净利润增长率92.71%18.91%21.24%25.34%财务费用-

74、1.55-1.61-2.21-3.14经营现金流增长率41.63%2.38%53.44%37.21%投资损失-0.13-0.13-0.13-0.13盈利能力营运资金变动1.770.703.436.08毛利率47.90%49.55%49.54%49.52%其他经营现金流-2.420.580.580.58净利率47.32%41.66%38.83%37.98%经营性现金净流量9.719.9415.2520.93营业利润率54.04%47.41%44.27%43.37%资本支出1.155.193.503.50ROE13.13%13.50%14.07%14.99%长期投资-19.140.000.000.

75、00ROA10.37%10.62%10.84%11.36%其他投资现金流-1.312.251.821.82ROIC25.76%20.10%23.37%29.22%投资性现金净流量-21.60-2.93-1.68-1.68估值倍数短期借款0.000.000.000.00P/E24.6820.7517.1213.66长期借款-0.09-0.08-0.09-0.10P/S11.698.656.655.19普通股增加1.540.000.000.00P/B3.242.802.412.05资本公积增加-0.630.000.000.00股息率0.00%0.00%0.00%0.00%其他筹资现金流-1.811

76、.612.213.14EV/EBIT25.4416.8913.209.63筹资性现金净流量-0.991.532.123.04EV/EBITDA22.7016.4812.919.43现金流量净额-12.518.5415.6922.30EV/NOPLAT44.2124.3417.6012.46数据来源：数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 昭衍新药（603127.SH）深度研究报告请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容33法律声明及风险提示法律声明及风险提示1.1.本报告由华通证券国际有限公司（以下简称“本公司”）在香港制作及发布。华

77、通证券国际有限公司系33年老牌券商，拥有香港证监会颁发的1/4/5/9号牌照。2 2.本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。3 3.在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。4 4.本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。5 5.本公司会适时更新公司的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。6 6.本报告中的信息均来源于公司认

78、为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。7 7.在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。8 8.本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。9 9.本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华通证券研究部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。