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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 行动教育深度报告 解决企业 “四大痛点” ， 只教 “实务” 的 “企业大学” 2022 年 02 月 27 日 Table_Summary 行动教育主业为企业家管理培训。公司创立于 2006 年，核心业务为线下 EMBA系列课程，目标客户群为民营企业管理层。具体分为“浓缩 EMBA”及“校长 EMBA” 。“浓缩 EMBA”为公司授课团队在全国范围内巡回授课，年均授课 30-40 场，授课时长为“三天两夜” ，报名费为 2.98 万元/人。 “校长 EMBA”为集中授课，课程周期为 6-8 个月，报名费为 29.8

2、 万元/人，年均开课约十几期。截至 2021 年底行动教育已经累计服务13 万名企业学员，7 万家企业。董事长李践是公司的创始人，自 1992 年起便投身于创业及商学培训，管理经验极为丰富，是公司的核心讲师。公司核心高管均有多年一线培训或实业工作经验，对行动教育的商业模式、价值观以及课程设置均高度认可。 收入利润稳定提升，合同负债储备丰富。公司 2016-2018 年营收年 CAGR 达29.42%；归母净利润年 CAGR 达 31.36%。2020 年受疫情影响，公司营收为 3.79 亿元（yoy-13.67%） ，归母净利润 1.07 亿元（yoy-9.52%） 。2021 年业务全面复苏

3、，据公司2021 年业绩预告显示，2021 年公司营收约为 5.2-5.5 亿（yoy+37%-45%） ，归母净利润约为 1.59-1.79 亿元（yoy+50%-69%） 。受业务模式影响，合同负债是公司营收变动的风向标，公司合同负债近几个季度环比持续增长，2021 年三季度末金额达到 7.12 亿元，预示了公司较强的收入储备。 管理培训市场已为数千亿级别“赛道” ，企业家管理培训契合国家战略需求。 我国管理培训市场需求旺盛，中研普华预计 2022 年我国管培市场规模将达 5292 亿元。当前市场上仍未出现具备明显规模效应的管理培训企业。工商总局数据显示，我国个体工商户登记数 2020 年

4、的累计登记值已达到约 9300 万户。当前我国经济稳步增长，中小企业发展趋势积极向上，这是行动教育业务的肥厚土壤。2014 年后，中国中央办公厅、国务院、全国人大常委等机构相继发表重要政策，强调企业经营管理人才培训的重要性。我们认为管理培训是提升企业运营效率的有效手段，与我国当前经济发展的要求较为契合。 我们认为行动教育的商业模式， 可以解决中小民营企业管理者在商学培训学习上的四大痛点：痛点一：想要学习更务实的技能方法。目前国内部分商学院强调个人对理论案例的学习以及认知提升，弱于企业管理实操教育。行动教育的课程设置重点解决管理中的实际问题，包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计

5、划、营销系统搭建等课程，学员可以直接将学习内容转化为自己的操作。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。行动教育的核心课程浓缩 EMBA 仅报价 3.58 万元，授课时长较短，浓缩 EMBA 没有学历及工作年限要求，大幅降低了商学培训门槛。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。大部分的商学培训机构采用在总部集中授课的方式开课。行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决后续辅导问题。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题，即打造企业家圈子内的“鲶鱼效应” 。 远期看点：公司已搭建产业资金，主动跟投着眼潜

6、力“新秀” 。公司已参设产业基金用以对部分学员企业进行 PreIPO 投资。如果公司能够完成对学员企业的上市前投资，且被投企业成功上市，那么公司企业家生态圈有望加速发展。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业管理者数量众多，管理培训需求极为充足；公司企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，公司的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“滚雪球”效应推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，我们预测 2021-2023 年公司归母净利润为 1.62/2.13/2.73 亿元，同比增长 52.

7、2%/31.0%/28.2%，当前市值对应 PE 为 26X/20X/16X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 379 537 704 919 增长率（%） -13.7 41.7 31.3 30.5 归属母公司股东净利润（百万元） 107 162 213 273 增长率（%） -9.5 52.2 31.0 28.2 每股收益（元） 1.69 1.93 2.52 3.23 PE 30 26 20 16 PB 7.2 3.7

8、3.2 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 2 月 25 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 49.37 元 相关研究 行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 行动教育：教授企业如何运营成长的实效商学院 . 3 1.1 “浓缩 EMBA+校长 EMBA”双轮驱动，管理培训构建业务基础 . 3 1.2 董事长为公司灵魂人物，履历丰富拥有多年商学管理培训经验 . 5 1.3 客户数及客单价均稳定提升，2021 逐步走出疫情影响 . 7 1.4 营收利润近年均高速增长，

9、合同负债储备丰富 . 9 2 核心亮点：行动教育解决了中小民营企业在商学管理培训上的四大痛点 . 13 2.1 痛点一：想要学习更务实的技能方法 . 13 2.2 痛点二：想要以低成本学习商业培训课程 . 16 2.3 痛点三：想要在公司所在地获得持续辅导 . 20 2.4 痛点四：想要知道其他企业家在学什么 . 21 3 盈利预测：“市场大+营收稳”，当前估值具备配置价值，首次覆盖给予“推荐”评级 . 24 3.1 中短期看点：管理培训市场已为千亿级别“赛道”，发展管理培训契合国家战略需求 . 24 3.2 远期看点：行动教育已搭建产业资金，主动跟投着眼潜力“新秀” . 26 3.3 营收或

10、将稳定增长，疫情管控常态化背景下利润逐步修复 . 26 3.4 投资建议：公司为中小企业的有效“管理支撑”，估值中枢有望提升，首次覆盖给予“推荐”评级 . 32 4 风险提示 . 33 插图目录 . 35 表格目录 . 35 eWcZzWlYiYbYzWnMrQnNaQdNaQmOqQnPsQlOoOoMjMpNyQ7NoOwPuOmRmPxNrQoN行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 行动教育：教授企业如何运营成长的实效商学院 1.1 “浓缩 EMBA+校长 EMBA”双轮驱动，管理培训构建业务基础 行动教育

11、是一家以企业家管理培训为主业的教育咨询类公司， 创立于 2006 年。公司的管理培训分为公开课（EMBA 系列）与企业内训，前者的受众是中小企业家， 课程以付费参加公开课的形式为主； 企业内训则为行动教育通过上门或线上的方式，为特定企业进行内部培训。在培训以外，行动教育也为企业提供咨询业务，主要包括一般管理咨询业务及孵化器业务。因为咨询类业务需要企业客户对公司具备一定的信任，所以行动教育的咨询类业务往往是培训类业务的延伸。 表 1：行动教育业务体系情况 业务大类 业务小类 具体业务类别 管理培训 公开课 精品公开课论坛公开课 在线课程 企业内训 企业内训 管理咨询 一般管理咨询业务 财务类咨询

12、、营销类咨询、绩效类咨询、商学院建设等 孵化器服务业务 孵化器服务 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 图 1：公司部分企业客户一览 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司最核心的业务是线下公开课中的 EMBA 系列课程， 具体分为 “浓缩 EMBA”及“校长 EMBA” 。 “浓缩 EMBA”是公司最主要的授课方式，课程内涵为将原本需要进行半年甚至一年的 EMBA 课程浓缩为培训期间仅为“三天两夜”的短期课程，主讲内容行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 为战略、预算、绩效、人员、组织架构等“十大模块” ，主要

13、针对企业发展及管理中的问题进行分析探讨，并给出明确解决方法，主讲人为行动教育董事长简 CEO李践及其他导师。 行动教育浓缩 EMBA 采取全国开课，按期开课的方式开展。具体形式是公司会在全国分校所在地进行课程排期， 并接受报名， 公司负责授课的导师会到各个课程所在地进行授课。 目前浓缩 EMBA 的课程收费为 35800 元/人， 开课 15 年来已经累积开讲超过 410 期，每期学员数量约为数百人。 图 2：行动教育“浓缩 EMBA”10 大模块基本情况 图 3：浓缩 EMBA 授课现场 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 校长 EMBA 是公司另一拳头产

14、品，开课形式为按期开办、统一招生、班级授课。 课程内涵为每个企业的负责人本质都应该是一所学校的校长。 该课程是将浓缩EMBA 在内的十门精品公开课打包汇总， 从而体系化培训输出类似于传统 MBA 或EMBA 的课程。校长 EMBA 开课时间较长，可长达数月甚至一年，每期学员数量较少约为几十人至一百余人，约为一个班级的体量，其中大部分学员是有浓缩EMBA 转化而来。校长 EMBA 学费高于浓缩 EMBA，主讲人为董事长李践及其他外聘专家。校长 EMBA 上课地址为公司在上海的花瓣楼总部，这主要是为了能够使学员在学习过程中形成“校园”的认知，从而对所学内容产生更深理解。截止2021 年底，校长 E

15、MBA 已经开办了超过 50 期。 图 4：行动教育校长 EMBA 课程基本情况 资料来源：公司官网，民生证券研究院 行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： “校长 EMBA”教学环境 图 6： “校长 EMBA”授课现场 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 据公司公告披露，截至 2021 年底行动教育已经累计服务 13 万名企业学员，7 万家企业，其中包括西贝餐饮、顾家家居、名创优品、郑远元、百果园、恒顺醋业等行业知名公司，学员整体对公司评价较高。 图 7：行动教育部分学

16、员对行动教育的评价情况 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 董事长为公司灵魂人物， 履历丰富拥有多年商学管理培训经验 行动教育董事长李践先生是公司的创始人， 也是 “浓缩 EMBA” 的核心讲师，李践先生社会经验较为丰富，拥有多年商学管理培训经验。李践出生于 1965 年，于 1987 年创办了中国第一个跆拳道组织昆明跆拳道协会，1989 年出版了我国跆拳道运动第一本专著跆拳道 。1993 年应邀访问韩国,接受韩国国防部及体育总会颁发的勋章和证书- “跆拳道国际传播优秀金质奖章” ,被称为 “中国跆拳道行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后

17、一页免责声明 证券研究报告 6 运动第一人” 。 1992 年李践以合伙人身份创办了昆明风驰传媒有限公司。风驰传媒发展迅速，据公司官方微博账号显示，风驰传媒于 2000 年成为云南省民营企业前三强， 并被当地政府推荐为拟上市龙头，李践也于 2000 年荣获“紫荆花杯”杰出企业家成就奖。2000 年李嘉诚旗下 TOM 集团出资 2.78 亿收购风驰明星产业集团旗下子公司风驰传媒 49%股份，风驰传媒成为 TOM 户外传媒集团在中国大陆的第一家子公司，李践被留任 TOM 风驰传媒董事长、CEO 兼 TOM 户外传媒集团副总裁；2003 年李践被委任 TOM 户外传媒 CEO；2006 年，新加坡报

18、业控股(SPH)收购TOM 户外媒体集团的 35股权。 图 8：行动教育董事长李践授课现场 图 9：李践与李嘉诚共同参加活动现场 资料来源：行动教育官方微博、百度百科，民生证券研究院 资料来源：行动教育官方微博、百度百科，民生证券研究院 据公司官方微博账号披露，董事长李践先生对创业过程中的体会及感悟做出总结，并于 2000 年出版了专著做自己想做的人 ，2001 年起在全国范围内为青少年巡回演讲，并开始研发适合中国民营企业的赢利模式,2004 年 9 月推出了第一期赢利模式总裁高级研修班课程,在行动教育这个平台上讲授课程，开启了商学管理培训之路。2006 年，行动教育在上海注册成立，开启了实效

19、商学教育的征途。 表 2：行动教育（及其前身）发展历程 时间 事件 2001 年 李践老师开始“做自己想做的人”全国公益巡讲 2004 年 正式推出企业经营管理必修课赢利模式 ，开创国内管理教育行业实效精品课先河 2006 年 行动教育在上海注册成立 2008 年 荣获“中国教育培训行业最具竞争力第一品牌” 2009 年 荣获“中国管理咨询行业最具影响力领军品牌” 2010 年 赢利模式荣获 “最受创业家喜爱的十大精品课程-金犁奖” 2012 年 荣获国家高新技术企业认证 2013 年 确立“世界级实效商学院”战略定位 2014 年 推出校长 EMBA 课程，培养校长型企业家 行动教育(605

20、098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2015 年 登陆新三板，成为中国管理教育第一股 2016 年 荣获“中国教育行业领军企业奖” “中国教育行业值得信赖品牌奖” 2017 年 成功举办首届“9.9 企业家校长节” ， “行动在线商学院全球首发；10 月，校址“花瓣大楼”正式启用 2018 年 引进金融硕士全球排名第一课程金融创新 ；成功举办第二届9.9 企业家校长节 2019 年 成功举办第三届9.9 企业家校长节，推出“校长哲学班。同年 3 月，行动在线商学院正式发布。 2020 年 4 月 15 日，在线 EMBA 2.0

21、正式发布 2021 年 4 月 21 日，行动教育登陆 A 股主板，成为中国管理教育领域首家上市公司 资料来源：公司官网，民生证券研究院 行动教育核心高管均有多年一线培训或实业工作经验，同时均在行动教育或关联公司工作多年，对行动教育的商业模式、价值观以及课程设置均高度认可。其中李仙、 黄强均为公司当前的主力讲师， 李仙负责教授 组织效率 及 股权设计 ，黄强负责教授赢利模式 （浓缩 EMBA） 。 表 3：公司管理层主要高管履历概况 姓名 职务 简介 李践 董事长 总经理 1965 年出生，中国香港永久居民，研究生学历。1997 年至 2000 年，任昆明风驰明星信息产业有限责任公司总经理；2

22、001 年至 2006 年，历任 TOM 户外传媒集团有限公司副总裁、总裁；2007 年至 2011 年月，任行动有限讲师；2011年 11 月至今，任公司董事长；2013 年 2 月至今，兼任公司总经理。除上述职务外，李践先生还曾担任云南省政协委员，现兼任云南省总商会副会长等职务。 李仙 董事 副总经理 1972 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2009 年，获得长江商学院 EMBA 学位。2001 年至 2003年，历任昆明风驰传媒有限公司销售总监、媒介总监；2003 年至 2007 年，任 TOM 户外传媒集团有限公司上海分公司、北京分公司总经理；2011 年至 2016

23、 年，任上海行动成功图书音像有限公司总经理；2011 年至 2012 年，任上海五项管理绩效咨询有限公司执行董事兼总经理；2014 年 7 月至今，任公司董事；2015 年 4 月至今，任公司副总经理。 杨林燕 董事 副总经理 董事会秘书 1976 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2004 年至 2007 年，任上海汤姆国际户外传媒有限公司财务总监；2008 年至 2011 年，任上海行动成功图书音像有限公司副总经理兼财务总监；2011 年 6 月至今，任五项管理执行董事兼总经理；2015 年至今，任公司财务总监；2015 年至今，兼任公司董事；2016 年 1 月至 2016

24、 年 4 月，代行公司董事会秘书职责；2016 年 4 月至今，兼任公司副总经理、董事会秘书。 黄强 副总经理 1982 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2007 年至 2009 年，任行动有限杭州分公司营销总监；2009年至 2014 年，任行动有限合肥分公司营销总监；2014 年至今，历任公司营销管理中心总经理；2017 年至今，任公司副总经理。 罗逸 副总经理 1982 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2004 年至 2007 年，任海南卫虹医药电子商务有限公司技术经理；2007 年至 2008 年，任宁夏开元建筑有限公司技术经理；2008 年至 2017 年

25、，历任公司 IT 运营中心经理、总监；2017 年至今，任公司副总经理。 资料来源：公司招股说明书，公司公告，民生证券研究院 1.3 客户数及客单价均稳定提升， 2021 逐步走出疫情影响 行动教育近年来客户数及营业收入均稳定提升，2019 年公司管理培训客户数行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 由 2018 年的 5127 家提升至 5319 家，客单价由 6.4 万元提升至 6.7 万元。2020年受疫情突发影响，公司线下课程开办受到制约，因此课程数量有所下滑，当年管理培训客户数下滑至 4020 家，但是由于公

26、司课程质量较好，市场好评度逐步提升，单客学习投入有所增长，因此公司客单价在 2020 年提升至 8.2 万元。管理咨询方面， 因为咨询需要入驻企业进行一对一协同， 因此该部分业务受疫情影响较培训而言更为明显。2021 年公司已经逐步走出疫情影响，有望实现营收客单价双提升。 表 4：行动教育客户数量及对应收入情况 2018 2019 2020 服务项目 客户数（家） 收入 （百万元） 客单价 （万元） 客户数（家） 收入 （百万元） 客单价 （万元） 客户数（家） 收入 （百万元） 客单价（万） 管理培训 5,127 326.42 6.4 5,319 355.22 6.7 4,020 330.4

27、6 8.2 管理咨询 139 105.03 75.6 112 78.53 70.1 73 43.57 59.7 合计 - 431.45 - 433.74 - 374.03 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 行动教育的核心客户是中小企业的管理人员， 因此公司的客户集中度较低， 客户分布上呈现出数量众多，但单个客户的交易规模相对较小的情况。2020 年公司客户数量占比最高的群体是客单价“1-5 万元”的学员，其次分别为客单价为“5-10 万元”以及“10-30 万元”的客户。2020 年虽然受到疫情影响，但是 10 万元以上的的客户占比不断提升，占比由 2018 年的 19%提升至 22.9%

28、。 表 5：行动教育客户数量按收入区间分布情况 2018 年 2019 年 2020 年 客户数（家） 占比 客户数（家） 占比 客户数（家） 占比 1 万元以下 1,511 29.2% 1,158 21.6% 483 11.9% 1-5 万元 1,695 32.8% 1,936 36.2% 1,717 42.2% 5-10 万元 830 16.1% 1,061 19.8% 940 23.1% 10-30 万元 908 17.6% 976 18.2% 760 18.7% 30-50 万元 102 2.0% 124 2.3% 102 2.5% 50 万元以上 122 2.4% 101 1.9%

29、67 1.7% 合计 5,168 100.0% 5,356 100.0% 4,069 100.0% 资料来源：招股说明书，民生证券研究院（数据包含培训及咨询业务） 2020年行动教育销售占比最高的收入区间为 “10-30万元” ， 占比高达32.7%；同时“50 万元以上”的收入占比下滑明显，我们认为这部分收入下滑主要系咨询业务受疫情影响，与公司培训整体客单提升并不相悖。在各个收入区间中，下滑最为明显的为“一万元以下”的客户，我们认为，该区间的客户下滑一方面是由于疫情抑制了部分想要尝试接触商学的客户， 一方面是公司有效实现了转化， 部分客户行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投

30、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 转化至高客单区间。 表 6：行动教育营业收入按收入区间分布情况 2018 年 2019 年 2020 年 收入（百万元） 占比 收入（百万元） 占比 收入（百万元） 占比 1 万元以下 6.7 1.6% 5.9 1.4% 2.6 0.8% 1-5 万元 44.9 10.4% 50.2 11.6% 46.8 13.7% 5-10 万元 59.0 13.7% 73.6 17.0% 66.4 19.4% 10-30 万元 142.3 33.0% 137.9 31.8% 111.9 32.7% 30-50 万元 38.1 8.8% 46.7

31、 10.8% 39.9 11.7% 50 万元以上 140.5 32.6% 119.4 27.5% 74.6 21.8% 合计 431.4 100.0% 433.7 100.0% 342.2 100.0% 资料来源：招股说明书，民生证券研究院（数据包含培训及咨询业务） 从平均客单价角度观察，公司 2020 年客单价由 2018 年的 8.35 万元提升至2020 年的 8.41 万元，其中“30-50 万元”区间成为主要的贡献力量。我们认为该区间的的客单增长明显，或因部分认可公司培训效果的企业持续将员工送至行动教育进行培训，进而通过提升复购率拉高客单。随着国内疫情管控常态化，企业客户的商学培训

32、参与度有望提高，公司客单仍有提升空间。 表 7：行动教育客单价按收入区间分布情况（单位：万元） 2018 年 2019 年 2020 年 1 万元以下 0.44 0.51 0.54 1-5 万元 2.65 2.60 2.72 5-10 万元 7.11 6.94 7.06 10-30 万元 15.67 14.13 14.73 30-50 万元 37.30 37.63 39.10 50 万元以上 115.18 118.20 111.41 均值 8.35 8.10 8.41 资料来源：招股说明书，民生证券研究院（数据包含培训及咨询业务） 1.4 营收利润近年均高速增长，合同负债储备丰富 公司近年业绩

33、表现较好。2016-2018 年公司处于快速上升期，期间公司营业收入分别为 2.61/3.47/4.38 亿元，年 CAGR 达 29.42%；公司归母净利润分别为0.66、 0.99、 1.13 亿元， 年 CAGR 达 31.36%。 2019 年公司营收与 2018 年接近，归母净利润相较 2018 年同期增长 0.22%。2020 年受疫情影响营业收入及归母净利润均有所下滑， 2020 年营业收入为 3.79 亿元， 相较 2019 年同期下降 13.67%；归母净利润 1.07 亿元，相较 2019 年同期下降 9.52%。 2021 年得益于疫情后企业业务复苏，公司业绩增长态势良好

34、，前三季度营业收入为 3.56 亿元，相较 2020 年同期增长 57.56%；前三季度归母净利润 1.09 亿行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 元，相较 2020 年同期增长 88.71%，相较 2020 年末增长 2.24%。2022 年 1 月份， 公司披露了 2021 年业绩预告， 公司 2021 年年度营业收入预计增加 1.4-1.7亿元，约为 5.2-5.5 亿元，同比增加 37%-45%。公司 2021 年年度归属于上市公司股东的净利润，预计增加 0.53 亿-0.73 亿元，约为 1.59-1.

35、79 亿元，同比增加 50%-69%。 图 10：行动教育营收基本情况（单位：亿元） 图 11：行动教育归母净利润基本情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 分版块观察， 公司主营业务分为管理培训、 管理咨询及图书音像制品销售三大板块。管理培训业务 2018-2020 年营收分别为 3.27/3.55/3.30 亿元，占总营收比例为 74.86%/81.06%/87.3%，占比持续提升，是公司核心发展点。而管理培训业务受到宏观经济环境以及公司战略发展重心调整影响， 规模及占比不断缩小。 图书以及音像制品销售是公司培训业务的派生业务，重要性在于

36、公司知识及价值观的留存及延续，因此销售规模相比其他业务较小。 表 8：行动教育营业收入拆分情况（2018-2020） 2018 2019 2020 项目 金额（百万元） 比例（%） 金额（百万元） 比例（%） 金额（百万元） 比例（%） 管理培训 327.18 74.8% 355.22 81.0% 330.46 87.3% 管理咨询 105.03 24.0% 78.53 17.9% 43.57 11.5% 图书音像制品销售 4.26 1.0% 4.47 1.0% 3.80 1.0% 其他业务收入 1.21 0.3% 0.44 0.1% 0.84 0.2% 合计 437.68 100.0% 43

37、8.66 100.0% 378.68 100.0% 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 2.61 3.47 4.38 4.39 3.79 3.56 -20%0%20%40%60%80%012345营业收入（亿元）yoy0.66 0.99 1.13 1.18 1.07 1.09 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润yoy行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 12： 行动教育培训业务营收基本情况 （单位： 百万元） 图 13：行动教育咨询业务营收基

38、本情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 观察公司毛利率，管理培训业务毛利率持续提升，2018-2020 年毛利率分别为 79%/81%/83%，我们认为毛利率提升的主要原因或为公司客户覆盖面逐步增大、客单提升摊薄单位成本、公司业务逐步规范化标准化。与此相对的公司管理咨询业务近年毛利率呈下降趋势，2018-2020 年毛利率由 58%降低至 51%。 图 14：行动教育各业务板块毛利率水平 资料来源：公司公告，民生证券研究院 从费用率来看， 公司近年来销售费用率及研发费用率来不断增长， 管理费用率管控得当。 2018-2020 年公司业务规

39、模持续扩大， 销售费用率持续提升， 由 24.7%提升至 30.39%； 2018-2020 年公司内部提效降费，管理费用率由 16.70%降低至14.74%； 同一时期， 公司加大了课程研发力度， 研发费用率由 3.89%提升至 4.68%。 公司销售费用及管理费用中，工资及福利支出占比较高，2018-2020 年销售费用中工资及福利占比为 77.28%/78.41%/80.27%；管理费用中工资及福利占比201 256 327 355 330 214 27.84%27.58%8.57%-6.97%83.34%-50%0%50%100%05003003504002016

40、200202021H1管理培训业务同比增速55 87 105 79 44 25 59.43%20.35%-25.23%-44.51%41.87%-100%-50%0%50%100%02040608000202021H1管理咨询业务同比增速70%73%74%76%79%79.7%73%76%79%81%83%62%63%58%54%51%42%62%58%30%20%40%60%80%100%2001920202021H1综合毛利率管理培训管理咨询产品销售行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投

41、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 为 58.73%/64.26%/62.96%。工资及福利占比较高，主要是因为公司本身的授课及咨询业务结构对授课人员及管理人员素质要求较高。得益于公司运营结构的优化与业务体系的成熟化， 公司净利率持续提升， 2018-2020 公司净利率由 26.22%提升至 28.64%。 图 15：行动教育费用率基本情况 图 16：行动教育综合费用率毛利率及净利率基本情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 由于公司业务为先收费，结课之后再确认收入，因此公司的合同负债（最新会计准则实施前为预收款项） 是公司营

42、收变动的风向标， 公司的合同负债主要包括公司预收的培训费及咨询费， 与公司的收入存在较强的转换关系。 公司合同负债近几个季度环比持续增长，2021 年三季度末金额达到 7.12 亿元，预示了公司较强的收入储备。 图 17：行动教育合同负债水平保持稳定（单位：亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 24.70%27.37%30.39%30.99%16.70%16.95%14.74%16.01%3.89%3.92%4.68%6.18%-2.87%-3.48%-3.89%-3.36%-10%0%10%20%30%40%2018年2019年2020年2021年1-9月销售费用率管理费用率研发费用率

43、财务费用率73.53%75.72%78.80%79.40%26.22%25.86%28.64%31.11%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年1-9月毛利率净利率4.825.345.186.416.596.887.1210.8%-3.0%23.7%2.8%4.4%3.5%-20%0%20%40%09-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-30合同负债环比增速（%）行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后

44、一页免责声明 证券研究报告 13 2 核心亮点：行动教育解决了中小民营企业在商学管理培训上的四大痛点 2.1 痛点一：想要学习更务实的技能方法 行动教育的主要客户， 是我国广大的中小民营企业的所有者及管理者， 这部分群体数量极大， 据工商总局数据显示，我国个体工商户登记数自 2010 年以来持续提升，2020 年的累计登记值已达到约 9300 万户。这说明我国民营经济始终在推陈出新， 这其中有一部分个体工商户退出市场竞争， 但也有一部分工商户实现了发展转变为中小企业。 当前我国经济仍处于稳步增长的阶段， 各行业均存在发展机遇与挑战， 因此中小企业整体发展趋势积极向上， 这也是行动教育的业务开展

45、的肥厚土壤。 图 18：我国市场主体个体工商户登记数持续提升（单位：百万） 资料来源：工商总局，民生证券研究院 企业家的培训内容始终存在着两个方向：一是提升管理者个人的认知及素质，即如何“管自己” ；二是提升管理者个人的实操管理能力，即如何“管企业” 。对于中小民营企业的管理者而言，学会如何“管企业”更为重要。当民营企业的发展进入到一个新的阶段时， 管理者的管理水平往往会开始捉襟见肘， 这时民营企业家极大概率会开始寻求管理培训。 353847383938.8%8.1%9.3%12.3%8.5%9.7%11.0%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060

46、801-----012020-01行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 19：商学教育存在以“个人”和“集体”两个方向 资料来源：民生证券研究院 目前国内大部分知名商学院的教育，是以企业家自身成长与认知为核心出发点， 强调个人对经济管理理论、 管理案例的学习， 认知提升以及商业朋友圈的打造，而弱于产品运营、 产品设计、 财务治理、 连锁门店管理、 供应链管理等方面的教育。例如长江、中

47、欧以及上海交大 EMBA 商学院更偏宏观以及全球化视野，人员培养上更倾向于培养行业领军人才，在团队具体架构搭建、财务处理、股权划分以及激励操作上的课程设置较少。因此对于中小民营企业家而言，这类培训更类似于“锦上添花” ，而一些如解决组织架构的弊病、提升绩效考核效果等切实问题，则较难在学习中得到解决。 表 9：行业其他知名商学院学费及课程设置 名称 课程设计 长江 EMBA EMBA 课程体系:1.宏观视野与全球化格局；2.管理核心课程 3.未来商业前沿；4.人文与社会责任课程：1）人文课程体系 2）社会责任课程 中欧 EMBA 知识与视野：14 门必修课（包含两大住读模块） ，60+门选修课涵

48、盖 6 大体系，国内外实境课程，小组课题。转型与内化：入学指导、团队建设、ESG 力行，红飒论坛、中欧预见、合一课堂、共益行思课堂、博约讲堂，企业探访、行动领导力，后 EMBA人文课程 上海交大 EMBA 全新 EMBA6.0 课程体系，4 大学习模块（核心模块、方向模块、特色模块、国际模块） ；5 大课程方向（综合管理、金融科技、智能科技、创新创业、国际方向） ；8 个全球课堂（美国、英法、德国、瑞士、瑞典、日本、以色列、新加坡） 、30+行业生态圈赋能（行业研究理念正式进入学位学历教育课程体系中） ，助力行业创领者提升认知维度、重构知识图谱、赋能商业实践 创业黑马 模块一：创始人成长。模块

49、二：产业与模式。模块三：融资与股权。模块四：产品和营销。模块五：组织与管理。模块六：结业答辩与确认成果 和君商学 十大核心课程，24 节气知识应用讲座（24 讲） ，四季职业发展讲座（24 讲） 资料来源：各公司官网及招生简章，民生证券研究院 个人集体运营实操认知提升理论认知行动教育(605098)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 而行动教育的课程设置则重点解决管理中的实际问题，即所谓“实效” 。行动教育的课程包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程。这些课程不仅教育理论，更会直接告诉学员如何操作，

50、即学员在学习了公司课程后可以直接获得行动教育搭建的教育模板，并在公司教师的指导下直接转化为公司自己的操作。 如果说同样面对一个零售连锁企业主， 国内知名商学院刚偏向于教授零售理论和行业发展趋势，而行动教育更偏向于教授门店终端管理、店长绩效考核，存货周转管理等实务内容。 以味千拉面（中国）为例，据行动教育官方账号披露，味千拉面（中国）在国内的快速发展时期，公司内部组织层级冗多，工作效率与执行力均较为低下。之后味千（中国）董事长潘慰参加了行动教育第 216 期的浓缩 EMBA ，并在 2015年 6 月促成味千（中国）与行动教育合作共建了味千商学院，行动教育专家团队开始实行入企服务，通过行动教育的