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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 名创优品名创优品（9896）深度复盘美国一元店，看名创出海空间深度复盘美国一元店，看名创出海空间 名创优品深度报告名创优品深度报告系列二系列二 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读：本报告导读：名创优品出海拓店因地制宜名创优品出海拓店因地制宜，差异化卡位打造品牌，海外直营加速布局释放经营杠杆，差异化卡位打造品牌，海外直营加速布局释放经营杠杆，成长空间值得期待。成长空间值得期待。摘要摘

2、要：维 持维 持“增 持增 持”评级评级。预计公司 2024-2026 财年营业收入分别为146.61/171.20/198.25 亿元，经调整净利润分别为 23.27/28.08/33.33 亿元。考虑到公司处于快速成长期，国内持续拓店，海外直营加速布局经营杠杆释放，成长空间可期，给予 2024 财年 30 xPE，对应目标价60.30 港元，维持“增持”评级。美国综合零售市场千亿规模，美国综合零售市场千亿规模，经济波动商超杂货业态轮动经济波动商超杂货业态轮动。1950-1980年代杂货铺提供近场零售+低价小规格产品选择，与大卖场错位竞争；1990 年代移民涌入廉价商品需求扩大、墨西哥中国货

3、源供给充足，杂货铺快速崛起；2000-2007 年经济复苏仓储式商超快速发展抢占杂货业态市场空间；2008-2022 年，经济危机+电商渗透率提升，催化杂货店发展。行业至今步入成熟阶段，2008-2022 年杂货行业规模 CAGR 5.3%，以 Dollar General/Dollar Tree 为代表的 CR5 达到 82.5%。复盘美国杂货三巨头发展历程，差异化带来成长机会。复盘美国杂货三巨头发展历程，差异化带来成长机会。Dollar General聚焦低收入客群定位，基于差异化的客群流量支撑更优的采购价格，下沉的渠道网络布局带来更优的成本费用结构，支撑商业模型跑通；Dollar Tre

4、e 外延并购持续扩张，整合协同提升运营效率，创新业态优化单店模型；Five Below 卡位玩具品类阶段性市场空缺，顺势快速崛起。名创优品网点及规模仍有较大成长空间，繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值。名创优品出海拓店因地制宜，攻城略地空间可期。名创优品出海拓店因地制宜，攻城略地空间可期。公司依托供应链优势，围绕人货场三大要素差异化定位：针对 20-35 岁具备较强消费力的年轻女性；产品定位聚焦大玩具、大美妆、大 IP 三大核心品类、10-15 美元价格带；围绕购物中心树立标杆门店打造品牌。北美市场货盘运营提效，直营拓店加速布局驱动海外高增，经营杠杆有望显著释放；海外市场开店空间潜力巨大，

5、渠道拓展成长可期。风险提示：风险提示：拓店及店效表现不及预期；行业竞争加剧风险。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：41.70 2024.01.09 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）24.15-58.45 当前股本当前股本（百万股）（百万股）1,264 当前市值当前市值（百万港元百万港元）52,696 相关报告 经营无虞，管理层计划增持彰显信心 2023.12.06 利润超预期，海外直营高增驱动可期 2023.11.22 业绩再超预期，复苏及海外旺季备货开启 2023.08.25 利润再超预期，消费复苏国内拓店强劲 2023.05.19 利润率提升超预期，海外直营扭亏

6、为盈 2022.11.15 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 8,978.99 9,071.66 10,085.65 11,473.21 14,661.16 17,120.30 19,825.08 (+/-)%-4.43%1.03%11.18%13.76%27.79%16.77%15.80%毛利润毛利润 2,732.50 2,430.69 3,069.76 4,443.05 5,953.23 7,056.72 8,273.47 净利润净利润 933.95 4

7、77.17 722.58 1,844.71 2,326.79 2,807.71 3,332.92 (+/-)%11.02%-48.91%51.43%155.30%26.13%20.67%18.71%PE 25.97 20.59 17.06 14.37 -24%9%42%76%109%142%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/125252周内股价走势图周内股价走势图名创优品恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正

8、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42 目目 录录 1.投资建议.3 2.复盘美国杂货行业发展.5 2.1.行业：美国综合零售市场为千亿美金级规模.5 2.2.格局复盘：经济波动影响消费行为，商超杂货业态轮动.6 2.2.1.1950-1980 年代：Dollar 店业态设立，错位竞争享红利.6 2.2.2.1990 年代：供需两端助力，Dollar 店业态快速崛起.9 2.2.3.2000-2007 年：仓储商超快速发展，杂货业态增速趋缓.10 2.2.4.2008-2022 年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展.11 3.行业比较：美国零售格局成熟，各业态模式

9、分化.13 3.1.竞争格局：美国零售市场主要玩家模式对比.13 3.1.1.2008-2022 年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展.13 3.1.2.Dollar Tree：持续并购加速扩张，创新业态优化单店.16 3.1.3.Five Below：卡位玩具阶段性市场空缺，快速扩张崛起.21 3.2.横向比较：仓储式商超周转驱动，杂货业态利润率领先.23 3.2.1.经营数据：名创优品规模体量仍有较大成长空间.23 3.2.2.财务指标：名创优品净利率领先，处于第一梯队.26 3.2.3.估值复盘：繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值.28 4.名创优品：出海拓店因地制宜，成长空间可期.

10、31 4.1.复盘：供应链+渠道构筑护城河，出海拓店因地制宜.31 4.2.竞争：差异化定位，攻城略地.34 4.3.扩张：北美加速直营拓店，经营杠杆释放可期.36 5.风险提示.40 lU8VuZnYzW9UnXdUzXpNsQsQ6MaO8OsQpPsQmQjMoOqRlOmNnN8OmNmMwMtOuMMYnMtN 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 42 1.投资建议投资建议 关键假设：关键假设：（1）预计国内业务 2024-2026 财年收入分别为 97.03/112.45/129.23 亿元，同比增长 26.83%

11、/15.89%/14.92%；（2）预计海外业务 2024-2026 财年收入分别为 49.58/58.75/69.02 亿元，同比增长 29.70%/18.50%/17.49%；（3）预计Miniso门店总数2024-2026财年分别为6,631/7,351/8,071家，其中中国地区门店预计 2024-2026 财年分别为 4,024/4,374/4,724 家，海外地区门店预计 2024-2026 财年分别为 2,607/2,977/3,347 家。基于以上关键假设，我们预计公司 2024-2026 财年营业收入分别为146.61/171.20/198.25 亿元，增速分别为 27.79

12、%/16.77%/15.80%，经调整净 利 润 分 别 为23.27/28.08/33.33亿 元，增 速 分 别 为26.13%/20.67%/18.71%。表表 14：名创优品主要财务指标预测（百万元）：名创优品主要财务指标预测（百万元）FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 9,071.66 10,085.65 11,473.21 14,661.16 17,120.30 19,825.08 yoy(%)1.03%11.18%13.76%27.79%16.77%15.80%国内业务国内业务收入收入 7,291.22 7,

13、442.16 7,650.82 9,703.38 11,245.34 12,922.83 yoy(%)20.63%2.07%2.80%26.83%15.89%14.92%海外业务海外业务收入收入 1,780.44 2,643.49 3,822.38 4,957.78 5,874.96 6,902.24 yoy(%)-39.33%48.47%44.60%29.70%18.50%17.49%Miniso 门店总数门店总数 4,749 5,299 5,891 6,631 7,351 8,071-中国地区门店 2,939 3,226 3,604 4,024 4,374 4,724-海外地区门店 1,8

14、10 2,073 2,287 2,607 2,977 3,347 经调整经调整净利润净利润 477.17 722.58 1,844.71 2,326.79 2,807.71 3,332.92 yoy(%)-48.91%51.43%155.30%26.13%20.67%18.71%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 综合考虑到零售行业可比上市公司 2024 财年平均 PE 为 24.5x，名创优品仍处于快速发展期，公司受益消费复苏回暖，国内拓店持续释放，海外直营加速布局，经营杠杆释放，拓店驱动业绩增长确定性较强，成长空间可期，给予 2024 财年 30 x PE，对应目标价 60.30 港元，

15、维持“增持”评级。表表 1：相关上市公司盈利预测及估值相关上市公司盈利预测及估值（截止（截止 2024 年年 1 月月 7 日）日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（美元）（美元）市值市值（亿美元）（亿美元）归母净利润（亿美元）归母净利润（亿美元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E Dollar General DG.N 135.76 297.99 24.16 16.36 16.17 12.33 18.21 18.43 Dollar Tree DLTR.O 136.29 296.94 16.15 13.06 15.21 18.39 22

16、.74 19.52 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 42 Dollararma DOL.TO 70.67 198.76 6.14 7.38 8 32.37 26.93 24.85 Five Below FIVE.O 200.84 110.85 2.62 3.07 3.67 42.31 36.11 30.20 Seria 2782.T 17.1 12.97 0.76 0.62 0.64 17.07 20.92 20.27 良品计划 7453.T 15.6 43.85 1.59 2.21 2.36 27.58 19.84 18

17、.58 Don quijote 7532.T 22.7 144.37 4.82 5.45 5.96 29.95 26.49 24.22 行业均值行业均值 25.71 24.46 22.30 注：盈利预测均为 Bloomberg一致预期；数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 42 2.复盘美国杂货行业发展复盘美国杂货行业发展 2.1.行业：美国综合零售市场为千亿美金级规模行业：美国综合零售市场为千亿美金级规模 美国综合零售市场发展经历四阶段，为千亿美金级规模。美国综合零售市场发展经历

18、四阶段，为千亿美金级规模。复盘美国综合零售市场发展历程，主要可划分为四个阶段：高速成长期（1992-1999年），得益于拉美裔移民与贸易体系完善，行业快速崛起，年复合增速达9.6%；增长停滞期（2000-2008 年），仓储式商超快速发展挤占份额，杂货龙头门店扩张速度放缓，年复合增速 0.5%；平稳增长期（2009-2019 年），龙头持续稳步拓店，年复合增速 2.6%；发展新阶段（2020年至今），高通胀下折扣店性价比凸显，龙头业态扩展升级，行业快速发展，年复合增速达 18.2%，目前发展已较为成熟。图图 1：美国综合零售市场为千亿美金级规模美国综合零售市场为千亿美金级规模 数据来源：美国经

19、济分析局，国泰君安证券研究 美国杂货店业态快速扩张挤占传统百货商店市场份额，行业集中度快速美国杂货店业态快速扩张挤占传统百货商店市场份额，行业集中度快速提升。提升。根据欧睿数据，2022 年美国综合商店（GMS）市场规模为 1493亿美元，其中传统百货商店与杂货店分别对应 615/877 亿美元；2008-2022年杂货店业态以 5.3%CAGR 持续扩张抢占市场份额，传统百货业态市场以-4.22%CAGR 呈现下滑态势。美国杂货业态中，以 Dollar General、Dollar Tree、Family Dollar 为代表的 CR5 市占率达 82.5%，相较 2013 年提升 12.4

20、pct。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 42 图图 2：美国杂货店业态持续扩张挤占传统百货市场，行业集中度高美国杂货店业态持续扩张挤占传统百货市场，行业集中度高 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 图图 3：美国杂货业态市场美国杂货业态市场份额持续向龙头集中份额持续向龙头集中 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 2.2.格局复盘：经济波动影响消费行为，商超杂货业态轮动格局复盘：经济波动影响消费行为，商超杂货业态轮动 2.2.1.1950-1980 年代：年代：Dollar 店业态设立，错位竞争享红利店业态设立，错位竞争享红利

21、1930-1950 年代年代：“超市”成为生活时尚。“超市”成为生活时尚。随着 1908 年福特发明 T 型车，汽车进入普通家庭，1913 年拉森制造第一台家用电冰箱，食物得到延长储存，两者为超市成立提供了先决条件。由于超市需要较大面积以提供丰富齐全品类的产品，大多开在郊区，叠加消费者自助购买减少人工费用，超市价格具有明显的优势，周末驱车前往选购成为最时尚的生活方式。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2000022Dollar General CorpDollar T

22、ree IncBig Lots IncFive Below Inc99 Cents Only Stores 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 42 图图 4：1950 年代美国城镇化率大幅提升年代美国城镇化率大幅提升 图图 5：1935-1962 年超市高速扩张年超市高速扩张 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：Ellickson，P.B.（2016），国泰君安证券研究 1960-1970 年代年代:更省、更多、更平价的新业态“大型折扣超市”诞生。更省、更多、更平价的新业态“大型折扣超市”诞生。1970 年代初恰

23、逢美国经济陷入滞涨时期，美国核心 CPI 分别于 1970、1974、1980 年达到阶段性高点，经济增速下滑至 0 附近或以下，失业率亦高企，折扣零售商得到快速发展。以沃尔玛、塔吉特和凯马特为代表的折扣零售三巨头，成立于或在 1962 年开设首家打折店。图图 6：美国经济，美国经济，70 年代几次陷入衰退年代几次陷入衰退 图图 7：美国美国 CPI，70 年代通胀高企年代通胀高企 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 1976 年 Price Club 开创会员仓储超市业态，1983 年出现行业代表企业Costco 和山姆会员超市。会员仓储超

24、市通过精简 SKU（4000 个左右 sku VS 沃尔玛几万个）及更高比例的自有品牌，实现更高性价比的选择。1980-1989 年仓储和折扣商店和大型商超占比从 5%大幅提升至 16%。0204060800502005201020152020城市化率:美国(4)(2)0246895406281980美国:GDP:不变价:基于基础价格:同比02468101214-05196

25、0--------051980-09美国:核心CPI:同比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 42 图图 8：1980-1982 年美国仓储年美国仓储/折扣折扣/大型商超占比大幅提升大型商超占比大幅提升 图图 9：1920 年来美国郊区人口占比持续上升年来美国郊区人口占比持续上升 数据来源：Manchester(1992)，国泰君安证券研究 数据

26、来源：Allcountries.org，国泰君安证券研究 图图 10：1980-1990 年代沃尔玛门店数量大幅增长年代沃尔玛门店数量大幅增长 图图 11：1980-1990 年代沃尔玛营收快速增长年代沃尔玛营收快速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1950-1980 年代年代：地处农村或小城镇的杂货铺和大卖场错位竞争：地处农村或小城镇的杂货铺和大卖场错位竞争，密集密集开店提供近场零售开店提供近场零售+低价小规格的产品选择低价小规格的产品选择。Dollar General 在 1955 年将杂货店业务调整为一元店，针对地处人口

27、不足 1 万的农村地区；Family dollar 成立于 1959 年，Dollar Tree 创始人于 1986 年转型创立一元店。图图 12：Dollar General 门店数大幅增长门店数大幅增长 图图 13：Dollar General 销售额大幅增长销售额大幅增长 数据来源：My Fathers Business，国泰君安证券研究 数据来源：My Fathers Business，国泰君安证券研究 5%15%14%16%16%16%4%8%8%8%9%9%18%29%29%29%32%33%73%48%50%47%43%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

28、0%100%49仓储或折扣商店食药混合商店大型商超传统超市9%14%15%23%31%38%45%25%31%33%33%32%31%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%001980郊区人口占比中心城市人口占比05001,0001,5002,00060门店数0500300350519871990营业收入（亿美元）005006002门店数0102030405

29、0607091972销售额（百万美元）名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 42 2.2.2.1990 年代：年代：供需供需两端助力两端助力，Dollar 店店业态快速业态快速崛起崛起 1990-1999 年，年，供需两端共同助力，供需两端共同助力，Dollar 店业态快速店业态快速崛起。崛起。1990 年美国出台合法移民改革法案，移民所占新增人口数不断增加，其中墨西哥移民占比最高；1990-1999 年约 351.1 万墨西哥移民涌入美国，较 80年代增长 54.32%。从需求端看，由于移民贫困率远高于原

30、住民，其对于廉价商品的需求扩大 Dollar 店的市场生存空间；从供给端看，随着 1992年北美自由贸易区的设立，美国每年从墨西哥及中国大陆进口大量廉价商品，为 Dollar 店的扩张提供充足的货源。图图 14：1990-1999 年年美国经济持续复苏美国经济持续复苏 图图 15：1990 年年代代开始移民所占新增人口数不断增加开始移民所占新增人口数不断增加 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国国土安全部，美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图 16：墨西哥移民大幅增长墨西哥移民大幅增长 图图 17：移民的贫困率高于原住民移民的贫困率高于原住民 数据来源：Immigran

31、ts of the United States，国泰君安证券研究 数据来源：Immigrants of the United States，国泰君安证券研究 01234561990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999美国:GDP:不变价:基于基础价格:同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2086200220082014每年绿卡获得者人数占新增人口比例05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001970

32、年前-19891990-1999移民前五的地区（千人）MexicoChina/Taiwan/HKPhilippineslndiaVietnam0070贫困率近贫困率 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 42 图图 18：墨西哥进口商品金额占比大幅增加墨西哥进口商品金额占比大幅增加 图图 19：中国进口商品金额占比增加中国进口商品金额占比增加 数据来源：国际货币基金组织，国泰君安证券研究 数据来源：国际货币基金组织，国泰君安证券研究 2.2.3.2000-2007 年年：仓储商超

33、快速发展，杂货业态增速趋缓仓储商超快速发展，杂货业态增速趋缓 2000-2007 年经济复苏年经济复苏，仓储式仓储式商超商超快速发展快速发展，挤占杂货挤占杂货业态市场份额业态市场份额。婴儿潮一代（1946-1964 年出生）正值 36-50 岁，为经济实力较强时期，从底层驱动 仓储式商超业态实现高速增长；杂货店零售销售额增长趋缓，Dollar Tree 门店同比增速降至 0%附近，门店数量同比增长放缓，Dollar General 同店增速维持正数，但门店数量同比大幅下降。图图 20：美国经济持续复苏美国经济持续复苏 图图 21：美国美国通胀维持低位通胀维持低位 数据来源：美国经济分析局，国泰

34、君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图 22：COSTCO 营收快速增长营收快速增长 图图 23：全食超市营收快速增长全食超市营收快速增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 024686098761999美国:进口金额占比:墨西哥058739美国:进

35、口金额占比:中国香港美国:进口金额占比:中国大陆(4)(2)0246850720092001720192021美国:GDP:不变价:基于基础价格:同比012----------12美国:核心CPI:同比-5%0%5%10%15%20%050,00010

36、0,000150,000200,000250,000主营业务收入（百万美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0009200020004200520062007200820092000162017主营业务收入（百万美元）yoy 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 42 图图 24：沃尔玛营收快速增长沃尔玛营收快速增长 图图 25：杂货

37、店零售额增长相对停滞杂货店零售额增长相对停滞 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 图图 26：Dollar Tree 拓店速度下降，同店增长低位拓店速度下降，同店增长低位 图图 27：Dollar General 拓店速度下降拓店速度下降 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.2.4.2008-2022 年：经济危机年：经济危机驱动驱动性价比杂货店性价比杂货店快速发展快速发展 2008-2022 年，经济危机下低收入家庭增多，性价比杂货店崛起年，经济危机下低收入家庭增多，性价比杂货店

38、崛起。根据欧睿数据，杂货店业态市场规模从 2008 年的 426.2 亿美元增长至 2022 年的 877.4 亿美元，CAGR 达 5.2%，主要得益于：“中产阶级挤压”，数量占比由 1971 年的 61%降低至 2019 年的 51%，Dollar 店目标客户数量持续增加；劳动力人口占比下降，65 岁及以上老年人占比从 2010 年的 13.03%提升至 2019 年的 15.8%；电商渗透率提升倒逼零售业态小型化近场化，小业态通过专注于最后一公里拥有了快捷便利、服务体验等方面相较电商业态具备优势。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300

39、,000400,000500,000600,000700,0009732005200720092001720192021主营业务收入（百万美元）yoy050,000100,000150,000200,00062200420062008200022杂货店零售额（百万美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%同店增长率门店数量同比-5%0%5%10%15%20%2003200420052006200

40、72008200920000022同店增长率门店数量同比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 42 图图 28：美国经济下台阶美国经济下台阶 图图 29：疫情开始通胀一路走高疫情开始通胀一路走高 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图 30：消费者信心指数从低位缓慢回升消费者信心指数从低位缓慢回升，疫情后快速下降，疫情后快速下降 图图 31：经济危机后，低收入家庭占比增加经济危机后，低

41、收入家庭占比增加 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 图图 32：2010 年以来，电商渗透率逐步提高，增速维持年以来，电商渗透率逐步提高，增速维持 15%+图图 33：杂货店零售规模（百万美元）持续增长杂货店零售规模（百万美元）持续增长 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 近年，以 TEMU 为代表的社交+极致性价比电商和 TikTok 为代表的内容+兴趣电商对 Dollar 店业态高毛利产品构成一定冲击，美国线下零售渠道结构或再迎变局。012345-122009-11

42、-------09美国:核心CPI:同比9697989931--------01OECD消费者信心指数:季调024680100%5%10%15%20%0100200300

43、4005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电子商务销售金额（十亿美元）yoy（右轴）渗透率（右轴）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008200920000022便利店百货店杂货店CAGR=5.3%(4)(2)0246850720092001720192021美国:GDP:不变价:基于基础价格:同

44、比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 42 3.行业比较：美国零售格局成熟，各业态模式分化行业比较：美国零售格局成熟，各业态模式分化 3.1.竞争格局：美国零售市场主要玩家模式对比竞争格局：美国零售市场主要玩家模式对比 3.1.1.2008-2022 年：经济危机年：经济危机驱动驱动性价比杂货店性价比杂货店快速发展快速发展 复盘 Dollar General 发展历程，主要可划分为五大阶段：第一阶段（第一阶段（1939-1955 年）：年）：廉价商店发家廉价商店发家，拓店积极布局。，拓店积极布局。创始人家族于 1939 年

45、经济大萧条时期开设廉价商店，购买倒闭商店干货、鞋子、小件缝纫用品和袜子的存货，进行零售和批发，逐步发展，与纽约工厂代表建立联系；战后繁荣时期，从战时生产中解放出来的制造商开始向市场投放各种商品，压低价格购买，同时通过开店进行消化；入股农民国家银行，以银行贷款解决“过度购买+开店”带来现金流紧张的问题。1955年开设 36 家店，年销售额约为 200 万美元。第二阶段第二阶段（1955-1979 年年）：）：转型美元店，转型美元店，错位客群保障较低采购成本。错位客群保障较低采购成本。受百货公司“一美元日”促销活动影响，1955 年开设首家 Dollar General门店，涵盖衣服、鞋子、家当（

46、毛巾和枕套之类）和各种各样的家庭用品，主打自助服务。定价主旨为 1 美元及其倍数，同时出售以低于和高于成本价的产品；由于小镇的门店位置，客户群区别于百货公司客户，公司可不定期与知名制造商签订合同，以正常成本的 35%-50%的价格购买知名制造商有轻微缺陷的非正规产品。1970 年代，不定期商品和清仓商品占销售的 60%，其余为一流的服装、家居用品、鞋子及保健和美容用品。Dollar General 于 1962 年合计拥有 76 家门店，实现销售额从 1963 年1600 万美元增至 1968 年 3100 万美元，并于 1968 年成功上市；1973-1975 年经济衰退期间，需求端消费者更

47、注重价格，供给端制造商商品积累较多库存，公司通过较低成本购入，具备较强的经营韧性。第三阶段第三阶段（1979-1986 年年）：）：从“低价购买”到“客户需求”从“低价购买”到“客户需求”快速扩张。快速扩张。Dollar General 公司定位由“低价购买”转变为“客户需求”，以消费者日常刚需“服装、鞋子、保健和美容用品”作为核心类目，同时搜寻高性价比产品进行推荐。1970 年代末至 1980 年代初，经济困难、通货膨胀高企；公司保持高速成长，主要基于三大优势：较大规模的渠道门店网络，足够近距离覆盖消费者，享有区域规模经济与门店自带的广告效应；地处农村享有较低租金与房产税，商场竞争少；南方地

48、区拥有低成本的劳动力储备（员工非工会成员）和工业增加支撑需求。积极外延并购，整合面临破产危机。积极外延并购，整合面临破产危机。1983 年收购 P.N.Hirsch 并将其 11个州的 280 家门店翻牌为 Dollar General；1985 年收购 Eagle 的 206 家商店及迈阿密附近仓库，进入发展最快的佛罗里达州。两次收购使公司出现破产危机：1985 年销售额增长 1 亿美元主要来自佛罗里达州，但开支更为大幅增长使净利润下降 13%；1986 年销量呈现首次下滑，净利润从1700 万美元降至 400 万美元。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

49、文之后的免责条款部分 14 of 42 第四阶段（第四阶段（1987-1999 年年）：经营优化）：经营优化，迎来爆发式增长，迎来爆发式增长。经营层面，一方面坚守创始理念：1 美元及其倍数定价（快速结账）；小商店（更易匹配销售与库存）；基本款（不易受潮流变化影响）；定位服务低收入群体；围绕被服务不足的社区开店。另一方面，针对品类结构进行调整：增加休闲食品 SKU 吸引客流，增加利润率较低但周转较快的日用消耗品（以纸巾、洗涤剂为代表），减少高利润的服装品类 SKU。同时针对仓库门店，重新设计配送中心实现操作自动化简化分销，为所有门店安装自动收银机；控制成本，持续降低运营费用，1997 年广告成本

50、降至低于 1%，运营费用率降至 19.5%。1987-1999 年期间持续拓店扩张，Dollar General 实现营业收入年复合增速 17.2%，净利润年复合增速 32.3%，迎来爆发式增长。2000 年从区域走向全国，进入 27 个州。图图 34：Dollar General 1987-1999 年年营业营业收入收入 CAGR 17%图图 35：Dollar General 1987-1999 年年净净利利润润 CAGR 32.3%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 第五阶段第五阶段（2000 年年至今至今）：）：调整后再迎高速

51、扩张，开辟调整后再迎高速扩张，开辟新新业态业态布局海外。布局海外。为达成激励所设盈利目标，2000 年财务造假；2002 年 CEO 变更，2005年宣布重述 2000-2003 年业绩以澄清其租赁协议导致大笔的利息支出和异常项目亏损；2007 年由 KKR 收购完成私有化退市；后凭借 2008-2009 年经济危机期间快速发展，2009 年 8 月重新 IPO 上市，KKR 持有85%股权。调整后积极开辟新业态，布局海外。调整后积极开辟新业态，布局海外。Dollar General 先后于 2003 年测试Dollar General Market 商店概念；2004 年设立香港采购办事处，

52、直采扩展至低成本的亚洲市场；2017 年开设首家 DGX 概念店，并收购 Dollar Express 及其 323 个网点；2020 年推出 pOpshelf；2021 年推出 DG Fresh，开辟冷冻和冷藏品单独分销模式，截至 22 年底已布局 9 个 fresh 配送中心；2023 年 2 月首家海外门店在墨西哥开业。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002040608009892581999 17.2%32.3%名创优品名创

53、优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 42 图图 36：Dollar General 2009 年以来营业收入年以来营业收入 CAGR 10.4%图图 37：Dollar General 2009 年年以来净以来净利润利润 CAGR 27.0%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 38：2013 年以来，年以来，Dollar General 不断开辟新业态不断开辟新业态 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 聚焦更低收入客群，差异化门店布局跑通商业模型。聚焦更低收入客群，差异

54、化门店布局跑通商业模型。根据 Kantar 数据，美国平均的家庭收入略低于 6.1 万美元。Dollar General 主要针对低收入客群，约 57%顾客来自收入不到 4.99 万美元家庭，30%不到 2.5 万美元；渠道网络布局上，Dollar General 超 75%的门店位于人口不超过 2 万的小城镇，形成有别于沃尔玛等的差异化定位。基于差异化的客群流量支撑更优的采购价格，下沉的渠道网络布局带来更优的成本费用结构，支撑商业模型跑通。渠道规模效应优势凸显，降本增效成效显著。渠道规模效应优势凸显，降本增效成效显著。根据 Global Data Retail 统计，美国 75%的人口到达任

55、一家 Dollar General 仅需 5 分钟时间。基于显著的渠道规模优势，Dollar General 通过：单品类精选 1-3 个品牌规模直采降低采购成本，自有品牌广泛覆盖品类提升毛利；依托 19 个非冷冻配送中心、10 个冷冻配送中心、2 个混合配送中心和自有近 2000 台运送车队，最大化配送中心运用效率，节约运输成本。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000720092001720192021调整阶段10.4%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0

56、002000720092007.0%调整阶段 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 42 图图 39：Dollar General 门店数量门店数量持续持续增长增长 图图 40：Dollar General 客户中客户中低收入家庭低收入家庭占比占比高高于沃尔玛于沃尔玛 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 41：Dollar General 自有品牌品类广自有品牌品类广 图图 42：Dollar Genera

57、l 配送中心支持配送中心支持平均平均销售最高（美元销售最高（美元/平平方英尺）方英尺）数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.2.Dollar Tree：持续并购加速扩张，创新业态优化单店：持续并购加速扩张，创新业态优化单店 复盘 Dollar Tree 发展历程，主要可划分为四大阶段：第一阶段第一阶段（1980 年年）：）：商场高端玩具店发商场高端玩具店发家。家。Dollar Tree 创立于 1953 年，前身为 Ben Franklin 杂货店与 K&K 玩具店。1979 年，以玩具反斗城、马戏团世界为代表的大型玩具店快速抢占市场份额

58、，对应美国整体玩具销售额的 36%，百货公司及专卖商店分别占 13%/14%的市场份额，公司拿货价格优势减弱。同时，相对定价较高的游戏卡带库存备货需投入大量资金，爆款产品较难预判，大多游戏易形成库存需采取大幅降价销售，竞争加剧。第二阶段（第二阶段（1986-1995 年年）：成功）：成功转型一元店转型一元店，强化海外直采。，强化海外直采。1986 年 11月开设首家 Only$1.00 店，并于 1987 年改名 Dollar Tree 持续拓店布局，截至 1991 年合计开设 186 家门店。销售商品层面，坚持 1 美元定价，品类上主要依托性价比的派对用品、礼品季节性商品驱动，同时涵盖玩具、

59、健康及美容化妆品、文具及家庭用品；渠道点位上，由封闭式商场逐步往近郊人流量大的以沃尔玛等为中心的新购物中心布局；供应链层面，强化海外直采，亚洲商品进口量增加驱动门店面积由 3000 平方英尺增02004006008001,0001,2001,4001,600Five BelowDollar TreeDollar General 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 42 至 5000-6000 平方英尺，同时提升供应链参与度降低商品成本，提升整体利润率水平。引入投资加速扩张，引入投资加速扩张，1995 年成功上市。年成功上市。

60、1993-1995 年期间，Dollar Tree实现销售额由 1993 财年的 1.68 亿美元持续提升至 1995 财年的 3.00 亿美元，年复合增速为 33.8%；净利润由 1993 年的 940 万美元增长至 1995年的 2100 万美元，年复合增速为 49.0%；门店数量由 1992 年底的 256家门店持续扩张至 1995 年的 500 家。图图 43：1993-1995 财财年年 Dollar Tree 营收营收 CAGR 33.8%（百万（百万美元）美元）图图 44：1993-1995 财财年年 Dollar Tree 净利润净利润 CAGR 49.0%（百（百万美元）万美

61、元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 第三阶段（第三阶段（1995-2015 年年）：）：外延并购外延并购持续扩张持续扩张，运营优化，运营优化效率提升。效率提升。渠道布局上，通过外延并购实现快速扩张：Dollar Tree 先后于 1996-1999 年合计并购布局逾 16 个州的 226 家门店；2000 年收购 Dollar Express 及其布局 36 个州的 1729 家门店；2003 年并购 greenbacks 布局中东部五州；2005 年收购折扣连锁店 Deal$；2010 年收购加拿大 Dollar Giant 商

62、店四个省合计 86 家门店，进军海外，并持续在加拿大市场拓店扩张。同时，Dollar Tree 在 2009 年初推出 Dollar Tree Direct 电商渠道，将购买商品送到家门口或最近的门店，提升门店访问量。图图 45：Dollar Tree 外延并购持续扩张外延并购持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 经营层面上，通过墨西哥、欧洲、南美进口商品及食品 SKU 的增加，提升进店客流；丰富借记卡、信用卡、食品券等支付方式提升客户消费频次及粘性；门店逐步尝试实现销售点扫描，结合自动化仓储与配送系统实现补给自动化，并针对门店进行商店级 POS 和企业级销售系统的安装等，提升效率。

63、0500300350533.8%0531994199549.0%名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 42 图图 46：1995-2014 年年 Dollar Tree 营业收入营业收入 CAGR 19.3%（百（百万美元）万美元）图图 47：1995-2014 年年 Dollar Tree 净净利润利润 CAGR 19.3%（百万（百万美元）美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 48：200

64、7-2013 年年 Dollar Tree 费用率下降，净利率提升费用率下降，净利率提升 图图 49：Dollar Tree 进口商品占比维持在进口商品占比维持在 35-45%区间区间 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 第第四四阶段阶段（2015 年年至今至今）：收购）：收购 Family Dollar，整合，整合创新业态创新业态。Dollar Tree 于 2015 年 7 月收购 Family Dollar，旗下门店 2014 年 8042 家，远高于 Dollar Tree 同期 5367 家规模。Family Dollar

65、毛利率相对较低，定位具有差异化：门店渠道多位于小城镇与城市社区，区别于 Dollar Tree的郊区；品类上以日常必需品为主，区别于 Dollar Tree 玩具、季节性商品等多样化产品组合；产品多为较知名品牌商品，定价高于1 美元，定价相对 Dollar Tree 更高。Dollar Tree 并购后积极整合协同：并购后积极整合协同：寻找共同供应商，以规模优势寻求更优采购价；优化 Family Dollar 产品定价及低店效门店布局，优化员工队伍；提升物流仓储协同效应。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001995199619

66、970200042005200620072008200920013201419.3%0050060070070200042005200620072008200920013201419.3%0%5%10%15%20%25%30%20072008200920013期间费用率净利率0%10%20%30%40%50%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2

67、004进口商品占比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 42 图图 50：Dollar Tree 以多样化商品为主，以多样化商品为主，Family Dollar以基本以基本消费品为主消费品为主 图图 51：Dollar Tree 毛利率远高于毛利率远高于 Family Dollar 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 创新门店形态，优化单店模型。创新门店形态，优化单店模型。Dollar Tree 先后于 2018 年推出 H2 门店，改善商品供应，同店销售额实现平均双位数增长

68、；2020 年推出 Combo 组合门店，门店开设主要针对 3000-4000 人小城镇与农村地区；2021 年 9月推出 plus 门店，推行以 1、3、5 美元定价销售产品的多价策略，截至2022 年底推广至 2500 家门店，在通胀成本压力下，既保证同店销售又保障盈利水平。图图 52：Family Dollar 同店增长恶化，改造为同店增长恶化，改造为 H2后明显好转后明显好转 图图 53：Dollar Tree 主要的门店改造计划主要的门店改造计划 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 54：客单价客单价驱动驱动 Dollar Tr

69、ee 同店销售同店销售 CAGR达达 3.75%图图 55：客单价客单价驱动驱动 Family Dollar 同店销售同店销售 CAGR达达 2.79%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 43.3%48.4%6.3%Dollar Tree基本消费品多样化产品季节性商品77.7%7.6%5.7%9.0%Family Dollar基本消费品家居用品服饰和配件季节性和电子产品20253035402017-1-12017-4-12017-7-12017-10-12018-1-12018-4-12018-7-12018-10-12019-1-12019-4-120

70、19-7-12019-10-12020-1-12020-4-12020-7-12020-10-12021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-1Family Dollar毛利率(%)Dollar Tree毛利率(%)-20%-10%0%10%20%200212022客单价同比交易单数同比同店销售额同比-20%-10%0%10%20%30%200212022客单价同比交易单数同比同店销售额同比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分

71、请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 42 图图 56：2014-2022 年年 Dollar Tree 营业收入营业收入 CAGR 16.1%（百（百万美元）万美元）图图 57：2014-2022 年年 Dollar Tree 净净利润利润 CAGR 13.2%（百万（百万美元）美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 依托海外供应链，保持独特定位依托海外供应链，保持独特定位。区别于大多数杂货店的多元定价策略，Dollar Tree 坚持 1 美元的传统，海外直采较低采购成本优势是其保持 1美元定价且货源充足的底层支撑。渠道

72、选址策略上，采取“农村包围城市”策略，与其他 Dollar 店进行差异化区隔，同时借助沃尔玛选址及吸引人流的能力，用与沃尔玛差异化性价比产品进行截流。借力资本市场，并购实现快速扩张布局。借力资本市场，并购实现快速扩张布局。1995 年 Dollar Tree 在纳斯达克上市，借力资本市场通过并购快速扩张布局，拓展抢占市场。零售行业本身具有极强的规模效应，通过采购、运输、运营、后台建设等成本费用的摊薄体现在价格竞争力上，不断形成正反馈形成强者更强的竞争优势。图图 58：并购并购使使 Dollar Tree 加快门店数增长加快门店数增长 数据来源：Bloomberg，公司公告，国泰君安证券研究 产

73、品结构产品结构：销售销售、利润、利润两手抓两手抓。Dollar Tree 主要通过：基本消费品毛利率低、引流佳；多样化产品、季节性装饰品毛利率较高，利润贡献大，通常陈列在进出口等门店较优位置；以少量知名品牌日常消费品、清仓产品（占比不到 10%）吸引客流，以区域品牌和自有品牌，最大限度控制成本，提升利润与产品差异化竞争优势。自动化程度高，员工自动化程度高，员工人均人均销售额遥遥领先。销售额遥遥领先。1999 年 Dollar Tree 推广零售终端系统应用，2002 年引进自动补给系统，逐步提升供应链管理能力，优化采购决策，加强存货管理。Dollar Tree 门店约有 8000 件商品，截至

74、05,00010,00015,00020,00025,00030,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 42 2022 财年末，大约 25%商品由自动补货，其余商品由商店经理根据特定客户群的需求每周重新订购。图图 59：Dollar Tree 公司自有品牌覆

75、盖多品类公司自有品牌覆盖多品类 图图 60：Dollar Tree 员工员工人均人均销售额领先销售额领先（美元（美元/人人）数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.1.3.Five Below：卡位玩具阶段性市场空缺，快速扩张崛起：卡位玩具阶段性市场空缺，快速扩张崛起 Five Below 成立于 2002 年，主营休闲品类，商品覆盖包括时尚、家居、运动、科技、手工、聚会、糖果、季节性商品八大商品类别。卡位玩具品类卡位玩具品类阶段性阶段性市场空缺，顺势市场空缺，顺势快速快速崛起。崛起。相比一般百货公司仅圣诞节前采购约 3000 种玩具的模式；玩

76、具反斗城运用会员制增强消费者粘性，每周进货类别约 1.8 万种，通过渠道规模和产品多样性形成规模经济竞争优势，迅速崛起成为美国玩具行业巨头，2012 年销售巅峰达 139亿美元。由于玩具反斗城电商渠道过度依赖亚马逊，虽对亚马逊违反独家专营协议取得胜诉，但未及时积极布局电商渠道，同时面临高杠杆的债务拖累于 2017 年破产倒闭。其间，Five Below 填补玩具反斗城破产丢失的线下玩具市场阶段性空缺机会，顺势快速崛起并于 2012 年成功上市。图图 61：Five Below 2007-2022 年年营业收入营业收入 CAGR 29.1%图图 62：Five Below 2007-2022 年

77、年利润利润 CAGR 27%（百万美元）（百万美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0006920002000520062007200820092000162017Dollar TreeDollar General(50)05003002007200820092000162017

78、200212022 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 42 图图 63：Five Below 门店数保持高速增长门店数保持高速增长 图图 64：Five Below 单店初始投资回收期小于等于单店初始投资回收期小于等于 1 年年 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 65：门店面积提升带来的店效提升门店面积提升带来的店效提升 图图 66：Five Below 上市后开始快速扩张上市后开始快速扩张 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据

79、来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 三方品牌产品为主，商品上架时间约六周。三方品牌产品为主，商品上架时间约六周。Five Below 主要采用第三方品牌产品供货模式，从洞察产品趋势到零售门店上架需约 6 周时间。一方面，Five Below 通过监测人口市场趋势、当前和以前产品历史销售趋势及新产品发布成功情况，产品开发团队与商品管理团队合作，稳步提升海外直采比例，美国国内供应商采购占比逐年下降，2022 财年约 60%采购来自美国国内供应商；另一方面，为避免对单一供应商的采购依赖，与约 1000 家供应商合作，2022 财年单一供应商采购量占比均在 5%以下，且通常无长期供应协议或独家

80、安排。1,340 02004006008001,0001,2001,4001,600200720082009200000221.01.21.41.61.82.02.22.42.67,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000单门店面积每网点平均销售额（百万美元，右轴）15 20 40 50 52 60 62 71 85 103 125 150 120 170 150 0204060800180年度新增门店数每家门店实现OPMargin都为正，新店的现金投资（3

81、0万美元：装修+库存+开业前费用）回收期一年以内上市融资7320万美元（扣除发行费用）名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 42 图图 67：Five Below 活跃供应商数量活跃供应商数量维持稳定维持稳定 图图 68：Five Below 美国国内购买占比美国国内购买占比下降下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 精品化定位，精品化定位，产品产品价格带上移。价格带上移。早期商品定价 5 美元以下，2019 年引入6-10 美元价格带商品；2022 年在 250 家门店推出 Five

82、 Beyond 概念，2023 年计划在 400 家门店推出（以店中店的形式），其精选产品价格从8 美元到 25 美元，包含滑板、蓝牙扬声器、三脚架支架，以及可调节的杠铃和哑铃、室内真空吸尘器等。图图 69：Five Below 产品以休闲品为主产品以休闲品为主 图图 70：目前美国门店布局目前美国门店布局德州、佛州、加州和环纽约州德州、佛州、加州和环纽约州 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 3.2.横向比较：仓储式商超周转驱动，杂货业态利润率领先横向比较：仓储式商超周转驱动，杂货业态利润率领先 3.2.1.经营数据：名创优品规模体量仍有较大成长空间经营数据：名创优品规

83、模体量仍有较大成长空间 渠道网点规模上，2023 财年 Dollar General、Dollar Tree 与沃尔玛全球门店数均已超万家，名创优品全球门店合计 5891 家仍有较大成长空间。02004006008001,0001,20020000212022活跃供应商数量0%20%40%60%80%100%20000212022从美国国内购买的占比47.6%29.2%23.2%休闲品时尚家居零食和季节性商品 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条

84、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 42 图图 71：2023 财年财年 Dollar General 网点数量达网点数量达 1.91 万个万个 图图 72：2023 财年名创优品网点数财年名创优品网点数 5891 家家 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 单店模式上，以 Costco、沃尔玛等为代表的商超单店面积较大，平均单店面积约 1 万平方米，以 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 为代表的业态单店面积相对较小，平均单店面积约 600-800 平方米。图图 73：沃尔玛单店

85、面积远大于沃尔玛单店面积远大于 Dollar 系业态（平方米）系业态（平方米）图图 74：仓储式商超单店面积高于杂货店业态（平方米）仓储式商超单店面积高于杂货店业态（平方米）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 单店年销售额层面，Costco以近20亿元规模绝对大幅领先，其次为Target、Walmart 等大店业态；单店坪效上，Costco 与 Bath&body works 均高于10 万元/平方米，分居前二，Dollar 系门店业态坪效位于 2 万元/平方米水平。05,00010,00015,00020,0001993199519

86、973200520072009200023Dollar GeneralDollar TreeWalmartFive Below05,00010,00015,00020,00025,00080008200840086008800900092009400960002004006008001,000Five BelowDollar TreeDollar GeneralWalmart（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款

87、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 42 图图 75：大店业态大店业态单店销售额单店销售额绝对值更高绝对值更高（万美元）（万美元）图图 76：名创优品单店收入仍有较大成长空间（万元）名创优品单店收入仍有较大成长空间（万元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：名创优品加盟业态占比较高，单店收入对应总部口径 图图 77：沃尔玛较沃尔玛较 Dollar 系公司系公司单店坪效单店坪效更优更优（万元（万元/平平/年）年）图图 78：FY22Costco 与与 BBW单店坪效最高（万元单店坪效最高（万元/平方米）平方米）数据来源

88、：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 库存周转天数与库存占总资产比重看，直营模式为主的 Dollar 系业态整体存货周转天数位于 90 天水平；合伙人代理为主的商业模式下，名创优品库存周转天数相对较优，FY2023 库存周转天数为 67.56 天，库存占总资产比重仅为 10.53%；沃尔玛、Costco 等商超业态刚需品类高周转，库存周转天数仅为 30-45 天。图图 79：库存周转天数整体处于较为稳定水平库存周转天数整体处于较为稳定水平 图图 80：FY23 名创优品库存周转天数为中游较优水平（天）名创优品库存周转天数为中游较优水平（天）数据

89、来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 00000400005000005001,0001,5002,0002,500Five BelowDollar TreeDollar GeneralWalmart（右轴）050,000100,000150,000200,000250,0000.01.02.03.04.05.02000420052006200720082009200000222023WalmartFive B

90、elowDollar TreeDollar General0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00020406080859732005200720092001720192021Dollar GeneralDollar TreeFive BelowWalmart0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

91、免责条款部分 26 of 42 图图 81：库存占总资产比重有所波动库存占总资产比重有所波动 图图 82：FY2022 名创优品库存占总资产比重相对较轻名创优品库存占总资产比重相对较轻 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.2.2.财务指标：名创优品净利率领先，处于第一梯队财务指标：名创优品净利率领先，处于第一梯队 营收营收及利润及利润规模上，沃尔玛处于绝对领先地位。规模上，沃尔玛处于绝对领先地位。FY2022 沃尔玛实现营收达 5727.5 亿美元，Dollar General 和 Dollar Tree 实现营收分别为378.4

92、/283.3 亿美元，Five Below 和名创优品分别为 28.5 亿、15.6 亿美元；利润端，FY2022 沃尔玛实现 136.7 亿美元，Dollar General 和 Dollar Tree分别为 24.2/16.2 亿美元，Five Below 和名创优品分别达到 2.79/0.99 亿美元，仍有较大成长空间。图图 83：FY2022 沃尔玛营收体量绝对领先（百万美元）沃尔玛营收体量绝对领先（百万美元）图图 84：FY2022 沃尔玛利润规模领先（百万美元）沃尔玛利润规模领先（百万美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研

93、究 毛利率呈现分化，销售品类及定价策略强相关。毛利率呈现分化，销售品类及定价策略强相关。各品牌毛利率水平分化差距较大，2023 财年以香氛个护为主要销售品类的 Bath&body works对应毛利率水平为 48.9%，位居前列；Five Below、Dollar General、名创优品、Dollar Tree 根据各自玩具、季节性商品等高毛利产品贡献占比不同，毛利率呈现差异，近年名创优品毛利率提升幅度显著；沃尔玛、Costco等仓储式商超毛利率相对较低。0%20%40%60%80%100%120%84020022004200

94、62008200022WalmartFive BelowDollar TreeDollar General0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 42 图图 85：名创优品毛利率水平提升显著（名创优品毛利率水平提升显著（%

95、）图图 86：FY2023 名创优品毛利率位于中游水平名创优品毛利率位于中游水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 费用率整体保持稳定，规模效应体现优化空间。费用率整体保持稳定，规模效应体现优化空间。以 Costco、沃尔玛等为代表的商超追求高周转效率，规模体量较大，期间费用率水平控制更优，处于 10-20%区间；Dollar General、名创优品、Dollar Tree、Five Below 期间费用率整体处于 20-25%区间较为稳定，网点扩张体现规模效应，期间费用率仍有优化空间。图图 87：费用率水平整体较为稳定（费用率水

96、平整体较为稳定（%）图图 88：FY2022 名创优品名创优品期间期间费用率位于中游较优水平费用率位于中游较优水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 高毛利品类销售占比高利润率更优，名创优品净利率处于第一梯队。高毛利品类销售占比高利润率更优，名创优品净利率处于第一梯队。2023 财年以香氛个护为主要销售品类的 Bath&body works 对应营利润率/净利率水平分别为 25.5%/10.6%，位居前列；名创优品在杂货业态中营业利润率较优，同时依托加盟代理模式下较优的费用率水平，净利率水平已处于第一梯队；以沃尔玛、Costco 为

97、代表的商超整体利润率水平相对较低。2025303540062200420062008200022Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmartMiniso0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.009862820002002200420062008200022Five BelowDollar TreeDollar G

98、eneralWalmartMiniso0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 42 图图 89：营业利润率营业利润率处于较为稳定水平（处于较为稳定水平（%）图图 90：FY2023 名创优品营业利润率名创优品营业利润率为中游较优水平（为中游较优水平（%）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 91：名创优品净利率水平提升显著（名创优品净利率水平提升显著（%）图图 92：F

99、Y2023 名创优品名创优品净利率净利率处于第一梯队（处于第一梯队（%）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.2.3.估值复盘：繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值估值复盘：繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值 复盘美股 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 估值表现看，快速成长期估值水平处于 30-50 x，成熟阶段对应估值水平处于 15-25x，核心关注拓店、同店两大关键指标。在正常的经营周期内，同店与拓店匹配释放阶段，驱动更高的业绩增速预期时，进入繁荣周期，享有更高估值（30-50 x

100、）；而在同店疲软或公司阶段性拓展调整，增速放缓的成熟阶段，估值水平相对较低（15-25x）。图图 93：同店绝大多数时间维持正增长同店绝大多数时间维持正增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究(10)(5)058402002200420062008200022Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmart0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00(8)(3)275119

101、9392000720092001720192021Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmartMiniso0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 42 2010 年以来，年以来，Dollar General 发展进入成熟期：发展进入成熟期：拓店驱动收入中个位数增长，同店增速中长期维持在中低个位数增长，支撑整体收入端维持高个位数增长；受

102、益于规模效应、效率提升带来的费用率优化，整体利润端增速约 10%出头，历史估值区间为 15x-25x。图图 94：2009 年以来，年以来，Dollar General 估值在估值在 15-25x 之间之间 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1996-2000 年，年，Dollar Tree 处于快速扩张的成长期：处于快速扩张的成长期：拓店贡献收入增速14%+，同店维持 5-7%增速，驱动整体收入端实现超 20%的快速增长；得益于规模效应下费用率的优化，利润端增速更优，对应阶段的历史估值区间为 30 x-50 x。2000 年以来，年以来，Dollar Tree 逐步切换至发展成

103、熟阶段：逐步切换至发展成熟阶段：拓店驱动收入增速贡献边际下降，由 10-15%区间逐步降速换挡至低个位数增长，同店降速至低个位数增长，驱动整体收入增速放缓至高个位数增长，并购整合阶段利润端波动较大，该阶段的对应的历史估值中枢约为 20 x。图图 95：Dollar Tree 快速成长期快速成长期估值在估值在 30 x-50 x 区间区间，成熟成熟期估值期估值中枢在中枢在 20 x 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00Dollar Gener

104、al股价（美元）PE（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.001995-9-111996-9-111997-9-111998-9-111999-9-112000-9-112001-9-112002-9-112003-9-112004-9-112005-9-112006-9-112007-9-112008-9-112009-9-112010-9-112011-9-112012-9-112013-9-112014-9-112015-9-11201

105、6-9-112017-9-112018-9-112019-9-112020-9-112021-9-112022-9-112023-9-11Dollar Tree股价（美元）PE（右轴）名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 42 目前，目前，Five Below 整体仍处于整体仍处于快速快速成长期：成长期：拓店贡献收入增速约 15%-20%，7500 平方英尺店型基础上逐步推出 8000/8500/9000/9500 平方英尺新店型，驱动同店维持中低个位数增长，整体收入端维持 20%的快速增长；得益于店效提升经营效率优化及规模效

106、应下的费用率优化，利润端近十年的年复合增速约 30%，对应估值中枢为 40 x。图图 96：Five Below 估值在估值在 30-50 x，估值中枢，估值中枢 40 x 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 42 4.名创优品：出海名创优品：出海拓店因地制宜，成长空间可期拓店因地制宜，成长空间可期 4.1.复盘：供应链复盘：供应链+渠道构筑护城河，出海拓店因地制宜渠道构筑护城河，出海拓店因地制宜 名创优品出海路径：从东南亚走向全球，加速渠道网络布局扩张。名创优品出海路径：从东

107、南亚走向全球，加速渠道网络布局扩张。2015年，名创优品开启全球化战略，先后启动与泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚等国家的全面战略合作。2018 年，董事长叶国富先生提出“百国千亿万店”目标，进入高速扩张阶段，截至 2018 年 8 月，名创优品已进驻超 70 个国家和地区，在海外市场的店铺数量超过 1000 家。公司先后于 2016 年、2020 年开设美国与欧洲市场首店，从东南亚市场进一步扩张延伸至美洲、欧洲等地，持续扩大海外市场布局。截至 2023 年 9月 30 日，公司海外门店数量已达 2313 家，进入超 100 个国家地区。图图 97：名创优品海外市场发展历程名创优品海外市场

108、发展历程 数据来源：招股说明书，公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 名创优品依托极致供应链实现高性价比，进军海外市场快速布局。名创优品依托极致供应链实现高性价比，进军海外市场快速布局。深度融入产销全流程，绑定优质供应商。深度融入产销全流程，绑定优质供应商。名创优品将供货商纳入从产品设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力，从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，在远低于行业回款期内（15 天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品高质量；同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，单一供货商的供货比例不足10%。极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。极致供应

109、链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。名创优品凭借强大的优质供应链整合，依托高效的数字化供应链实现灵活生产、库存快速周转、产品迅速面市，充分发挥成本优势，提供高性价比、频繁上新和广泛选择的产品吸引全球消费者。规模化规模化+供应商直采模式，打造成本管控优势。供应商直采模式，打造成本管控优势。采用向供应商直采的采购模式，依托规模化采购压低成本，定价具备竞争力，同时入股优质供应商绑定独家货源。产品快速更新迭代，满足多元消费需求。产品快速更新迭代，满足多元消费需求。背靠中国庞大的制造业规模、名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 42

110、 强大的供应链实力，通过 OEM/ODM 模式快速开发产品，灵活地维持多样化且频繁更新的产品组合，以满足市场对 SKU 产品快速迭代更新的需求。数据实时同步，降低库存风险。数据实时同步，降低库存风险。供应链管理系统通过建立数字化连接，供货商可实现实时查阅终端销售数据，根据各门店滞销SKU及时调整，动态优化生产规划，最大限度地降低库存风险，优化商品组合；同时，实时库存与定制化产品需求可直接反馈至供应商，进一步提升生产与库存周转效率。图图 98：名创优品美国市场门店形象：名创优品美国市场门店形象 数据来源：公司官网 海外门店扩张海外门店扩张+店效显著店效显著回暖，驱动收入持续向上。回暖，驱动收入持

111、续向上。2019-2023 财年名创优品海外业务分别实现收入 30.31/29.35/17.80/26.43/38.22 亿元，其中2021 财年受疫情扰动较大，此后持续呈现快速增长态势。FY2024Q1 公司海外业务实现收入 12.95 亿元，同比增长 40.8%，同期高基数下仍呈现持续向好态势。2020-2023财年公司分别净增海外门店275/121/163/214家，截至 FY2024Q1 海外门店总数为 2313 家，海外门店规模持续稳步扩张。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 42 图图 99：名创优品海外业务收入

112、持续显著回暖名创优品海外业务收入持续显著回暖 图图 100：名创优品海外门店持续扩张：名创优品海外门店持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 FY2023 名创优品海外业务实现营收 38.22 亿元，对应整体业务占比约33.3%；截至 2023 年 6 月 30 日，海外门店数量达 2187 家，对应整体门店数量占比约 37.0%。图图 101：名创优品海外业务收入持续显著回暖名创优品海外业务收入持续显著回暖 图图 102：名创优品海外门店持续扩张：名创优品海外门店持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

113、 海外门店广泛海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要贡献来源。布局，亚洲与美洲国家为主要贡献来源。公司基于全球化布局与出海战略，快速布局亚洲、美洲、欧洲等全球多个国家地区门店。截至 2023 年 9 月 30 日，名创优品海外门店数量达 2313 家，其中北美地区 140 家，拉美地区 514 家，亚洲地区（不包括中国）1264 家，欧洲地区 218 家，中东及北非地区 53 家，其他地区 124 家，渠道网络遍布全球。FY2024Q1，海外业务中来自除中国以外的亚洲国家营收规模 5.46亿元，对应海外业务占比最大（42%）；其次为北美及拉丁美洲国家，分别对应海外业务整体收入占比的 24%。-

114、3.17%-39.33%48.47%44.60%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A海外收入（亿元）yoy（%）1,414 1,689 1,810 1,973 2,187 05001,0001,5002,0002,500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.

115、0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外业务收入占比35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%38.5%39.0%39.5%40.0%40.5%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外门店数量占比 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 42 图图 103：名创优品渠道门店网络覆盖全球名创优品渠道门店网络覆盖全球 图图 104：名创优品亚洲及美洲国家海外业务收入占比较高：名创优品亚洲及美洲国家海外业务收入占比较高 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告，国泰君

116、安证券研究 海外业务以代理商模式为主，因地制宜快速拓店。海外业务以代理商模式为主，因地制宜快速拓店。名创优品海外拓店以代理商模式为主，直营店、名创合伙人模式为辅。在美国等人口多、空间广、增长潜力较大的市场，通常以直营店试水树立品牌形象，逐步以直营模式或吸引加盟商以名创合伙人模式扩张；在南美洲及东南亚等地区主要采用代理商模式，最大程度利用分销商当地资源高效拓店。截至FY2024Q1，海外 2313 家门店中直营与第三方门店分别为 202 家和 2111家。表表 2：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张：公司海外渠道根据国家情况不同采用三种模式扩张 模式模式 国家国家 模式简介模式简介 自

117、营模式自营模式 美国 公司确认门店所有的销售收入及成本。加拿大 名创合伙人模式名创合伙人模式 印尼 合伙人提供资金，获得每日收入的 38%（食品类为 33%）；公司提供咨询服务、货品等。代理商代理商 墨西哥 分销商或代理商买断货品，货品所有权转移，分销给指定地区的授权门店；要求其在一定期限内开设并成功运营一定数量门店；按公司要求提前支付 20%-100%货款。哥伦比亚 菲律宾 泰国 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.竞争：差异化定位，攻城略地竞争：差异化定位，攻城略地 根据零售业态“人、货、场”三大核心要素进行拆解：根据零售业态“人、货、场”三大核心要素进行拆解：人：人：名创优品核

118、心客群针对名创优品核心客群针对 20-35 岁年轻女性，具有较强的消费购买力。岁年轻女性，具有较强的消费购买力。目标客群与 Bath&Body Works 有所重叠；但区别于 Dollar Tree、Dollar General、TEMU 等定位的中低收入家庭，Five Below 定位的 5-19 岁青少年客群。货：货：差异化的产品品类及价格定位。差异化的产品品类及价格定位。产品品类上，聚焦高毛利的兴趣消费品类，围绕大玩具、大美妆、大 IP 三大核心品类，支撑其整体毛利率快速提升至行业较优水平；Dollar 业态门店由于较为下沉，选品上食品及家清易耗引流品占比较高，毛利率水平相对较低；价格定

119、位上，现有竞争格局中 Dollar General、Five Below 以 1-5 美元价格带为主要定24%24%42%7%1%2%北美拉美亚洲(不包括中国)欧洲中东和北非其他 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 42 位，Dollar Tree 以 1.25 美元为主要价格带，名创优品美国门店定位价格带为 10-15 美元区间，差异化的价格定位避免面临过于激烈的竞争格局。场：依托商场客流场：依托商场客流，树立标杆门店打造品牌，树立标杆门店打造品牌。名创优品美国门店主要开设围绕购物中心，与 Bath&Body Works

120、门店选址定位较为类似；其他零售商门店选址多以独立建筑为主，门店规模较大的沃尔玛则选址分布相对均匀。门店面积上，名创优品（300-400 平方米）Dollar General（700平方米）Dollar Tree（750 平方米）Five Below（890 平方米）欧洲拉美东南亚中东北美；年轻人占比年轻人占比 东南亚拉美美国中国中东欧洲。渠道特点：渠道特点：零售受线上冲击程度：中国印尼英国美国越南西班牙墨西哥法国菲律宾科威特沙特；综合零售市场发展周期：美国欧洲中国墨西哥东南亚中东；中国人口密度大，对人流密度有要求的百货商店规模在综合零售中占比更高。名创优品产品海外定价水平：名创优品产品海外定价

121、水平：美国=3.8x 中国=1.2x 墨西哥；东南亚地区=1.3x2.1x 中国；欧洲地区=3.1x3.5x 中国；中东地区=2.2x2.7x中国；名创优品的品牌定位：名创优品的品牌定位：墨西哥东南亚中国欧洲美国中东。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3北美市场门店数量 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 42 表表 3：海外各国消费力、购买力及人口数量结构情

122、况：海外各国消费力、购买力及人口数量结构情况 国家国家 最终消费支出最终消费支出占占 GDPGDP 比重比重 消费倾向消费倾向 人均人均 GNIGNI 基于购买力平基于购买力平价（国际元）价（国际元）购买力购买力 人口数量人口数量 （百万人）（百万人）人口倍数人口倍数 年轻人年轻人 占比占比 美国美国 82.59%1.53 77530 3.65 333.53 0.24 44.47%墨西哥墨西哥 77.09%1.43 21060 0.99 130.12 0.09 56.42%中国中国 53.92%1.00 21250 1.00 1412.55 1.00 42.04%印尼印尼 64.87%1.2

123、14250 0.67 274.86 0.19 56.15%菲律宾菲律宾 90.84%1.68 10730 0.50 111.57 0.08 64.37%越南越南 65.05%1.21 12810 0.60 99.46 0.07 51.98%法国法国 76.92%1.43 57090 2.69 65.65 0.05 39.95%西班牙西班牙 77.67%1.44 45950 2.16 47.6 0.03 34.90%英国英国 82.98%1.54 54920 2.58 67.79 0.05 42.01%沙特阿拉伯沙特阿拉伯 66.41%1.23 59660 2.81 34.79 0.02 55.

124、50%科威特科威特 66.58%1.23 64590 3.04 4.82 0 38.87%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：消费倾向=目标国家最终消费支出占 GDP 比重/中国最终消费支出占 GDP 比重；购买力=目标国家人均 GNI 基于购买力平价/中国人均 GNI 基于购买力平价；人口倍数=目标国家人口数量/中国人口数量。表表 4：名创优品海外：名创优品海外各国商品定价相比于国内定价的平均倍数各国商品定价相比于国内定价的平均倍数 品类品类 印尼印尼 菲律宾菲律宾 越南越南 科威特科威特 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 意大利意大利 法国法国 英国英国 美国美国 墨西哥墨西哥 生活家居 1.3

125、x 1.4x 2.5x 2.2x 2.1x 3.1x 3.1x 3.9x 4.1x 2.5x 小型电子产品 1.4x 2.1x 2.0 x 1.7x 2.3x 2.3x 3.9x 6.1x 6.4x 3.4x 纺织品 0.9x 1.1x 1.2x 1.7x 2.1x 2.4x 2.6x 2.2x 2.8x 1.6x 包装配饰 0.8x 2.1x 1.3x 1.5x 2.8x 2.9x 2.5x 2.6x 2.2x 美妆工具 1.5x 1.4x 1.8x 2.1x 2.6x 5.2x 3.6x 4.6x 6.7x 8.7x 玩具 1.7x 2.1x 2.6x 2.5x 3.8x 2.6x 4.4

126、x 3.7x 3.2x 2.7x 彩妆 2.0 x 2.3x 3.0 x 3.4x 2.0 x 个人护理 0.6x 3.5x 3.9x 4.6x 零食 香水 1.6x 1.7x 2.0 x 4.7x 4.7x 2.1x 5.1x 文具和礼品 1.7x 1.4x 1.8x 3.9x 2.5x 2.9x 1.8x 2.6x 1.9x 整体整体 1.3x 1.6x 2.1x 2.2x 2.7x 3.1x 3.5x 3.4x 3.8x 3.3x 数据来源：名创优品各国官网，国泰君安证券研究 注：定价倍数根据各国官网 11 大品类定价进行测算。基于假设“开店潜在空间=人口数/对标国家单店潜在覆盖人数*消

127、费能力因子*年龄结构因子*渠道因子”，以中国开设 5000 家门店、单店覆盖 28.3万人作为对标参考，进行全球名创优品开店空间测算：预计北美预计北美/欧洲欧洲/拉拉美美/东南亚东南亚/中东及北非分别对应中东及北非分别对应 2176/3602/1758/1912/3695 家门店空间，家门店空间，海外开店空间潜力巨大，渠道拓展成长可期。海外开店空间潜力巨大，渠道拓展成长可期。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 42 表表 5：全球主要布局国家的消费环境及开店空间测算全球主要布局国家的消费环境及开店空间测算 区域区域 国家（参

128、照中国家（参照中国）国）人口数（万人口数（万人）人）对标国家单店覆盖人对标国家单店覆盖人数（万人数（万人/店）店）消费能力因子消费能力因子 年龄结构因子年龄结构因子 渠道因子渠道因子 （线上冲击）（线上冲击）潜在空间潜在空间（家）（家）拉美 墨西哥 12750 28.3 0.4 1.3 1.30 337 北美 美国 33360 28.3 1.5 1.1 1.07 1972 东南亚 印尼 17486 28.3 0.6 1.3 1.01 514 菲律宾 11157 28.3 0.5 1.5 1.35 428 越南 9946 28.3 0.3 1.2 1.28 192 欧洲 法国 6565 28.3

129、 1.1 1.0 1.31 317 西班牙 4760 28.3 1.0 0.8 1.30 176 英国 6779 28.3 1.2 1.0 1.06 296 中东 沙特阿拉伯 3479 28.3 1.3 1.3 1.36 284 科威特 482 28.3 1.7 0.9 1.36 37 数据来源：Wind，欧睿，国泰君安证券研究 注：消费能力因子=消费倾向*购买力/平均定价倍数，年龄结构因子=目标国家 35 岁以下人群占比/中国 35 岁以下人群占比，渠道因子=目标国家线下渠道销售占比/中国线下渠道销售占比。表表 6：全球各地区的消费环境及开店空间测算全球各地区的消费环境及开店空间测算 国家国

130、家/地区地区 人口数人口数（亿人）（亿人）对标国家单店覆盖人对标国家单店覆盖人数（万人数（万人/店）店）消费能力因子消费能力因子 年龄结构年龄结构 因子因子 渠道因子渠道因子 （线上冲击）（线上冲击）潜在空间潜在空间（家）（家）中国 14.13 28.3 1.00 1.00 1.00 5002 欧洲（参照法国）7.46 28.3 1.10 0.95 1.31 3602 拉美（参照墨西哥）6.65 28.3 0.43 1.34 1.30 1758 东南亚（参照印尼）6.50 28.3 0.62 1.34 1.01 1912 中东及北非（参照沙特）4.53 28.3 1.28 1.32 1.36

131、3695 北非（参照美国）3.68 28.3 1.47 1.06 1.07 2176 数据来源：Wind，欧睿，国泰君安证券研究 注：消费能力因子=区域内参照国家的消费倾向*购买力/平均定价倍数，年龄结构因子=区域内参照国家的 35 岁以下人群占比/中国 35 岁以下人群占比，渠道因子=区域内参照国家的线下渠道销售占比/中国线下渠道销售占比。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 42 5.风险提示风险提示 国内国内同店拓店同店拓店不及预期。不及预期。若国内经济消费力进一步疲软，购物中心线下客流受影响，可能导致同店增速及加盟商拓

132、店节奏不及预期。美国经济下行导致购买力下降。美国经济下行导致购买力下降。名创定位可选消费品，对收入的敏感性较高，购买力下降或导致部分名创消费者流失。美国市场竞争加剧。美国市场竞争加剧。Dollar 店发展接近天花板，或投入更多资源培育名创的优势品类或投入更多资源培育价格带升级的业态，则名创面临的竞争加据，单店可能受影响，开店扩张亦将减慢。名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 42 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券

133、投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价

134、格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本

135、公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人

136、不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股

137、票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳

138、市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 名创优品名创优品（9896）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 42 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指

139、数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股