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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1111 月月 3030 日日 恺英网络恺英网络(002517.SZ)(002517.SZ)报告类型报告类型 传奇与创新品类双轮驱动，传奇与创新品类双轮驱动，2 2023023 年年产品产品确定性高确定性高 证券研究报告证券研究报告 游戏游戏 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 10.210.2 元元 股价股价 (2022(2022-1111-29)29)6.976.97 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)15,003.05 流通市值流通市

2、值(百万元百万元)13,290.20 总股本总股本(百万股百万股)2,152.52 流通股本流通股本(百万股百万股)1,906.77 1212 个月价格区间个月价格区间 3.96/8.16 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 13.6-5.7 58.7 绝对收益绝对收益 22.3-11.5 38.0 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 治理结构改善，聚焦游戏主业，实现困境反转治理结构改善，聚焦游戏主业，实现困境反转+逆势增长。逆势增长。公司是国内头部传奇奇迹厂商，

3、代表产品蓝月传奇 全民奇迹等，自 2019 年一系列诉讼事件后持续改善内部治理，现有管理团队专业稳健，董事长金锋已成为第一大股东。2020 年公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，围绕研发-发行-投资+IP 三大主营业务板块发力，收入及利润明显复苏。2022 年前三季度营收同比增长 71.23%，归母净利润同比增长 82.21%。传奇传奇/奇迹仍为基本盘，研发提质、发行增效，保持头部竞争力。奇迹仍为基本盘，研发提质、发行增效，保持头部竞争力。公司传奇/奇迹产品产能稳定，年均推出 1-2 款成功的传奇/奇迹产品。研发端，子公司盛和网络是月流水过亿的蓝月传奇页/手游研发商，已建立成熟高效的传奇研发框

4、架；发行端，与贪玩游戏等传奇买量厂商合作密切，是“港台明星代言+密集投放广告”打法的开创者。同时，传奇版权厘清+私服整治，传奇市场向头部产品集中，公司作为头部研发商有望持续受益。新品类新品类/新赛道突破见效，新品储备逐步落地，有望成为第二曲线。新赛道突破见效，新品储备逐步落地，有望成为第二曲线。除传奇/奇迹外，公司通过自研与代理积极拓展二次元等年轻化赛道已见成效。2021-2022 年成功推出刀剑神域黑衣剑士：王牌 魔神英雄传 高能手办团 新倚天屠龙记等；2023 年山海浮梦录 仙剑奇侠传 西行纪 妖怪正传 2等有望逐步落地海内外市场；同时已储备盗墓 IP、斗罗IP、封神 IP 等头部 IP，

5、改编后有望成为头部产品推动业绩增长。投资建议：投资建议：预计公司 2022、2023、2024 年营收同比增长 54%、29%、24%；归母净利润同比增长 93%、31%、26%；每股收益分别为 0.51、0.68、0.85元；采用 PE 估值法，给予 2023 年 15 倍 PE，对应目标价 10.2 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：新品上线表现不达预期，行业竞争加剧，监管政策趋严风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 1,543.2 2,375.3 3,650

6、.6 4,693.6 5,830.8 净利润净利润 177.9 576.7 1,108.3 1,454.8 1,834.0 每股收益每股收益(元元)0.08 0.27 0.51 0.68 0.85 每股净资产每股净资产(元元)1.34 1.58 2.50 3.18 4.03 盈利和估值盈利和估值 220A220A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)84.2 26.0 13.5 10.3 8.2 市净率市净率(倍倍)5.2 4.4 2.8 2.2 1.7 净利润率净利润率 11.5%24.3%30.4%31.0%31.5%

7、净资产收益率净资产收益率 6.2%16.9%20.6%21.3%21.2%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 17.8%49.5%56.8%59.5%68.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -27%-17%-7%3%13%23%33%43%53%--11恺英网络恺英网络沪深沪深300300公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.恺英网络：传奇王者重启增长.3 1.1.治理结构改善，实现困境反转.

8、3 1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长.5 1.3.研发与发行体系建设完善.6 2.传奇&奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新.8 2.1.版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中.8 2.2.传奇&奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效.11 3.新品类/新赛道：第二曲线将成，自研+代理逐步兑现.13 3.1.加大创新品类投资，减轻单一品类依赖.13 3.2.厚积薄发，2023 年有望成为突破之年.14 3.3.软硬兼备，前瞻布局 VR 产业链.15 4.投资建议.16 5.风险提示.17 公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

9、报告尾页。3 1.1.恺英网络：传奇王者重启增长恺英网络：传奇王者重启增长 1.1.1.1.治理结构改善，实现困境反转治理结构改善，实现困境反转 恺英网络成立于 2008 年，2015 年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，2008-2013 年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。2014-2018 年入局传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。2019 年，受到实控人失联、IP 诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。2020 年起，公司重组核心管理团队，剥离存在 IP 纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传

10、奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布局 VR 产业链，业绩重回增长轨道。图图1.1.公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图2.2.公司公司 2014-2022 年年产品管线产品管线 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至 2022 年 11 月 17 日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份 5767.69 万股，占总股本的 2.

11、68%，不再是持股 5%以上股东。公司董事长金锋先生持股 3.0 亿股，占总股本的 13.78%，成为第一大股东。图图3.3.公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。2019 年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至 2020 年底，金锋、陈永聪等分别收到不起诉决定书。2019 年 3 月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。公司引入多位具备法律背景的

12、高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。表表1 1：公司管理团队履历公司管理团队履历 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 金锋 董事长 2011-2018 年历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁，现任浙江盛和网络科技有限公司 CEO；2018 年 7 月至今，任恺英网络董事；2018 年 7 月至 2018 年 9 月任恺英网络副董事长；2018 年 9 月至 2019 年 3 月任恺英网络联席董事长；2019 年至今，任恺英网络董事长。陈永聪

13、 董事、总经理 华南理工大学工学学士；2012-2013 年任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人；2014-2016 年任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群总经理；2017-2018 年任恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官；2016-2018 年任恺英网络公司副总经理；2018 年至今，任恺英网络董事、总经理。沈军 副董事长、副总经理 浙江大学法学学士、浙江大学法学硕士、法国艾克斯-马赛第三大学博士；2006-2008 年历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员；2008-2018 年历任浙江省社会科学院科研人员、副所长，现为中国法学会会员，浙江省法学会评

14、估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事；2018 年起担任恺英网络副总经理；2019 年起担任恺英网络副董事长。赵凡 董事、副总经理 北京联合大学本科学历；曾在北京久世网媒文化传播有限公司担任总经理；现为恺英网络董事、副总经理。骞军法 董事、副总经理、董事会秘书 曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。林彬 副总经理 2012 年 9 月至今，历任上海恺英网络科技有限公司 XY 平台总经理

15、、XY 事业部总经理、游戏事业部副总裁、游戏研发和游戏发行事业群高级副总裁、副总经理。马杰 副总经理 2013-2017 年在北京奇虎科技有限公司担任产品经理；2017-2020 年在浙江盛和网络科技有限公司担任制作人；2020 年至今，担任公司研发副总裁、公司副总经理。申亮 副总经理 上海财经大学经济学硕士；2011 年历任公司人力资源高级经理、总经理助理、人事行政高级总监、人事行政系统副总裁、监事；现为恺英网络副总经理。唐悦 副总经理 复旦大学本科学历；2012 年至今历任公司安全中心高级总监、安全管理中心副总裁；现为恺英网络副总经理。黄振锋 财务总监 西安交通大学本科、南开大学硕士学历，

16、经济师，CMA；曾历任凯撒同盛发展股份有限公司、浙江海越股份有限公司、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 申亮 副总经理 上海财经大学经济学硕士；2011 年历任公司人力资源高级经理、总经理助理、人事行政高级总监、人事行政系统副总裁、监事；现为恺英网络副总经理。唐悦 副总经理 复旦大学本科学历；2012 年至今历任公司安全中心高级总监、安全管理中心副总裁；现为恺英网络副总经理。黄振锋 财务总监 西安交通大学本科、南开大学硕士学历，经济师，CMA；曾历任凯撒同盛发展股份有限公司、浙江海越股

17、份有限公司、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权激励计划与员工持股计划彰显信心。股权激励计划与员工持股计划彰显信心。2022 年 10 月 22 日，公司公告股权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等 21 名对象，拟授予 1971.4 万份股票期权，行权价为 4.86 元/股，于授权日起满 12 个月后分两期行权，业绩考核指标为：以 2021 年扣非净利润 4.64 亿元为基数，在两个行权期，2022/2023 年扣非净利润增长率不低于 80%/160%，即对应 2022 年、2023 年扣非归母净利润达到 8.35、12.06 亿元

18、。2022 年 11 月 25 日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为 3.00 元/股，并提出业绩考核指标为：以 2021 年扣非净利润 4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023 年扣非净利润增长率不低于 100%/160%，即对应 2022年、2023 年扣非归母净利润达到 9.28、12.06 亿元。1.2.1.2.聚焦游戏主业聚焦游戏主业，收入及利润收入及利润高增长高增长 自 2020 年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP

19、+IP 作为三作为三大核心业务。大核心业务。研发业务方面研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出原始传奇爆款产品；魔神英雄传、刀剑神域黑衣战士：王牌两款自研 IP 项目顺利上线，验证公司产品研发能力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。发行业务方面发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。投

20、资与投资与 I IP P 方面方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值。通过 IP 引入借力、IP 投资发力、IP 孵化蓄力，推进 IP 战略。新增头部顶级 IP 授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。回顾公司 2017-2022 年营收及利润状况，2018 年起公司经营状况已经开始恶化，收入及利润同比大幅下滑；2019 年公司陷入传奇 IP 授权纠纷计提大额商誉减值，实控人王悦不当行为等多重风波，净利润同比骤降至-18.94 亿元。20202020 年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主业，逐步实现困

21、境反转，业，逐步实现困境反转，2020-2021 年营收分别为 15.43 亿元、23.75 亿元；2020 年扭亏为盈，实现盈利 1.78 亿元，2021 年实现翻倍式增长，净利润 5.77 亿元。2022 年前三季度，公司营业收入达 28.25 亿元，同比增长 71.23%；归母净利润达 9.14 亿元，同比增长 82.21%，天使之战、原始传奇、热血合击、王者传奇等多款游戏表现良好，推动年内收入及利润增长。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图4.4.公司公司 2017-2022 年营收状况年营收状况 资料来源：W

22、ind，安信证券研究中心 图图5.5.公司公司 2017-2022 年归母净利润情况年归母净利润情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.1.3.研发与发行体系建设完善研发与发行体系建设完善 研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。公司近三年保持较高的研发投入，三年累计投入10.25 亿元，2021 年研发支出占收入比达 14.28%；研发人员数量占比持续攀升，由 2019 年的 60.77%增加至 2021 年的 68.60%。2021 年公司研发人员 948 名，主要划分为上海恺英项目组与浙江盛和工作室，上海恺英项目组包括敢达项目组、魔神项目组

23、等，浙江盛和工作室包括飞鸟工作室、蓝月工作室、弧光工作室、王者工作室等。公司于 2021 年完成研发板块业务架构的调整。研发支持方面研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，实现上海恺英技术、美术中台与浙江盛和技术、美术中台打通共享，为工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率。31.3422.8420.3715.4323.7528.25-40-200204060800552017年2018年2019年2020年2021年2022Q3营业收入(亿元)营业收入(同比增长率)(右)16.101.74-18.941.785.779.14-1400-1200-10

24、00-800-600--25-20-15-10-5051015202017年2018年2019年2020年2021年2022Q3归属母公司股东的净利润(亿元)归属母公司股东的净利润(同比增长率)_GSD(右)公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图6.6.2019-2021 年研发支出及占收入比年研发支出及占收入比 图图7.7.2019-2021 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 研发战略方面研发战略方面，完善的

25、工业化研发体系是研发业务保持长期竞争力的关键。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面也已经基本形成较为合理的短中长期结合的产品研发布局。短期产品：短期产品：与自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目（Project D、山海浮梦录、代号：武侠）；中期产品：中期产品：与自有流量平台进行基于 IP 产品的定制开发合作+头部 IP 授权产品的自研（Project O、代号：斗罗、代号：源灵、代号：重生）；长期产品：长期产品：全端原创 IP+虚幻引擎研发（Project S、代号：探险）。发行端：市场差异化，赛道定制化。发行端：市场差异化，赛道定制化。公司发行业务聚焦平台、

26、独代与海外业务三大模块，并针对不同市场形成差异化打法，国内发行业务将围绕 IP 产品继续深耕，海外发行业务则专注精品化运营，平台业务以 XY 发行平台（XY.COM）为主，是国内知名精品游戏发行平台，2012 年上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5 游戏，拥有广泛用户群。不同赛道由于产品特点和客户群体不同，所采取的发行策略也有差异。重度端游重度端游 M MMOMO 产品产品：传奇、奇迹等重度 MMO 产品的用户对于品类的粘性较高，不再需要通过品牌投入来加深认知，因此策略上以买量为主；重度品效结合重度品效结合 I IP P 类产

27、品类产品：中度品效结合产品大部分是 IP 产品，用户除了对游戏本身感兴趣之外，对于 IP 也有一定的认知和情怀，需要一定的品牌投入；动漫文学动漫文学 I IP P&原创产品原创产品：品牌向产品多数是文学动漫类的 IP 改编产品或是原创产品，对于 IP 本身有较强的认可度；小程序产品：小程序产品：小程序受益于与抖音体系完全打通的流量优势，预计将在未来成为各个厂商竞争的阵地之一，整体发行策略类似于重度产品，会更多强调买量投入，抢占低成本流量的先发优势。3.733.133.3918.3020.3114.2805101520252.803.003.203.403.603.80201920202021研

28、发支出合计(亿元)研发支出总额占营业收入比例(右)838 796 948 60.7766.8368.6056586062646668707007508008509009501,000201920202021研发人员数量研发人员数量占比(右)公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.传奇传奇&奇迹奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新 2.1.2.1.版权肃清版权肃清+私服整顿私服整顿引导市场向头部集中引导市场向头部集中 传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游玛法传奇（1998 年

29、推出）、奇迹（2001 年推出）的 IP 类游戏。21 世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于2001 年推出热血传奇、2002 推出奇迹 MU，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹 IP 不断推陈出新，在 20 余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。据 DataEye 2021 年发布的传奇游戏专题研究报告，目前中国传奇类游戏市场规模约为 300-400 亿元；其中热血传奇端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达 7 亿元。传奇传奇 I IP P 在中国市场长盛不衰在中国市场长盛不衰，核心在于用户的价值量高核心在于用户的价值量高

30、（高（高 A ARPPURPPU、高付费率高付费率、高高 L LTVTV）。）。传奇游戏进入中国市场二十年，已经成为一代人不可磨灭的情怀与记忆。据 Gamelook 报道，三七互娱联合创始人胡宇航认为，“传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级 IP。这个 IP 对于我们，对于所有的 70-90 后，不是一款简单的游戏，而承载着我们的少年、热血、梦想和青春。”传奇用户画像主要为中年男性，付费能力较强，价值指标显现为 ARPU 与付费率双高。伽马数据 “传奇”IP 影响力报告显示，传奇 IP 用户中 35.3%的用户年龄分布在 2029

31、 岁，54.7%的用户年龄分布在 3039 岁，6.8%的用户年龄分布在 4049 岁。盛趣游戏重组报告书显示，从付费从付费率来看率来看，2018 年传奇世界、热血传奇客户端游戏付费率均在 20%左右，远高于 MMO 游戏行业 4%的平均付费率；从从 ARPARPP PU U 值来看值来看，2018 年热血传奇、传奇世界客户端游戏的月 ARPPU 值超过 550 元，充分说明用户的付费意愿与付费能力均较强；同时，得益于多年来的持续运营，传奇 IP 始终保持较高的市场热度，高黏性用户及高黏性用户及高高 L LTVTV 也是传奇 IP 商业化价值较高的重要因素。据伽马数据统计，2016 年 6 月

32、至 2020 年 6 月间，传奇 IP 端游账号累计注册账号增长达 500 万个以上，部分年轻新增用户与硬核老用户仍留存于客户端游戏中；2015年以来，基于客户端 IP 开发的新游开始向移动端迁移，传奇 IP 移动游戏表现出较强的增长趋势，2020 年 1-6 月传奇 IP 移动游戏流水占比（移动端的传奇 IP 游戏/所有端的传奇 IP 游戏）已接近 80%。凭借近凭借近 2020 年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。伽马数据估计，截至 2020 年 6 月，传奇正版 IP 授权的产品已经累计创

33、造价值 900 亿元，2020-2023 年传奇正版 IP 授权产品累计流水有望增加至 1300 亿元，潜在商业空间较大。以具体产品为例，热血传奇、复古传奇：热血传说、蓝月传奇、雷霆霸业、贪玩蓝月、传奇霸业、传奇盛世、一刀传世等头部传奇游戏最高月流水均突破亿元大关。注：伽马数据“传奇”IP 影响力报告中近一年定义为 2019 年 7 月 1 日-2020 年 6 月 30日，故推算未来三年为 2020 年 6 月 30 日-2023 年 7 月 1 日。图图8.8.传奇传奇 IP 流水情况流水情况（亿元）（亿元）资料来源：伽马数据（CNG）“传奇”IP 影响力报告 公司深度分析公司深度分析/恺

34、英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 传奇传奇 I IP P 版权纠纷与私服现象猖獗是长久以来制约传奇市场版权纠纷与私服现象猖獗是长久以来制约传奇市场发展发展的两大重要制约因素的两大重要制约因素。1 1）传）传奇奇 I IP P 版权的产生与纠纷来源版权的产生与纠纷来源：传奇游戏的初始版本研发者是就职于韩国亚拓士游戏公司的朴瓘镐，后其离职并自立门户创立了娱美德（2000 年 2 月），亚拓士占娱美德股权的 40%（剩余 60%股权归朴瓘镐），但并无控制关系，亚拓士、娱美德拥有传奇游戏的共同著作权。2001 年盛趣游戏与亚拓士签署软件许可协议及补充协议取

35、得传奇游戏在中国大陆地区的运营权、改编权、修改权等权利在内的独占性权利，2003 年、2005 年、2008 年三次续约至 2017 年。2007 年，盛趣游戏对亚拓士增资持股至 51%，亚拓士成为盛趣游戏的控股子公司。盛趣游戏自 2016 年起，不断对外进行“传奇”IP 手游、页游授权，2017 年盛趣游戏与亚拓士签署续展协议将软件许可协议延期至 2025 年。与此同时，娱美德也于中国大陆地区授权其他游戏公司开发传奇 IP，并成立株式会社传奇 IP。盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方围绕续约有效性及授权合法性开始频繁互讼。同时，娱美德对盛趣游戏授权企业发起诉讼，众多传奇厂商经

36、营受影响，授权不清使得传奇市场发展受限。2 2）传奇的私服现象屡禁不止：）传奇的私服现象屡禁不止：“游戏私服”，是指未经游戏版权方授权，以非法手段获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器。传奇私服源于早期英文版服务器端安装程序源代码的泄露。源代码流入中国后，国内开始利用各种渠道获取程序并私设游戏服务器，传奇私服迅速在国内私人服务器中扩散至全国各地。目前，传奇游戏私服已经形成一条完整的地下产业链，包括私服开发、代理、经营以及广布、提供支付平台等环节。2020 年 6 月，国家版权局、工信部、公安部、网信办四部门联合启动“剑网 2020”专项行动，旨在了打击网络游戏私服、外挂等侵权盗版行为。版权归

37、属尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。版权归属尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。最高法明确传奇IP 版权归属，据世纪华通公司公告，2021 年 12 月，中华人民共和国最高法院终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有传奇游戏在中国大陆的独占性授权、改编权等权益的这一事实，驳回娱美德有限公司、株式会社传奇 IP 的全部诉讼请求。该判决从根本上夯实了盛趣游戏针对娱美德及株式会社传奇 IP 非法授权的维权基础，将有助于终止娱美德及株式会社传奇IP 等其他公司在中国的非法授权乱象。与此同时，盛趣游戏联合其他游戏厂商开启传奇 IP大规模“净网”行动，私服市场乱象得到

38、整治，受益于用户流量向正版 IP 授权产品的迁移，传奇市场将向头部运营商、头部传奇产品进一步集中。表表2 2：传奇传奇 I IP P 的形成与授权的形成与授权 阶段阶段 相关内容相关内容 涉及主体涉及主体 传奇传奇 IPIP 的产生的产生 “传奇”游戏初始版本研发者是就职于韩国亚拓士游戏公司的朴瓘镐，后其离职并自立门户创立了娱美德（2000 年 2 月），亚拓士占娱美德股权的40%（剩余 60%股权归朴瓘镐），但并无控制关系。亚拓士、娱美德拥有共 同著作权 授权盛趣代理传奇游戏产品授权盛趣代理传奇游戏产品 2001 年 6 月 29 日，亚拓士与盛大就传奇端游签订了授权许可协议，盛大以 30

39、万美金版权费和 27%的分成成为这款端游在中国大陆的代理运营商。2002 年 7 月签订 了补充协议，明确娱美德系热血传奇的共同著作权人和许可协议的共同授 权人，约定在软件许可协议及前述补充协议有效期内，娱美德将其作为传奇Co-Licensor 的一切权利委托亚拓士行使。亚拓士、娱美德向盛趣 游戏共同授权热血传 奇 亚拓士授权光通网传奇亚拓士授权光通网传奇 3 3的的代理运营权；代理运营权；盛趣自主研发传奇世界；盛趣自主研发传奇世界；盛趣成为亚拓士实控人。盛趣成为亚拓士实控人。2003 年，亚拓士单方面宣布终止与盛趣合作，并将传奇后续产品传奇3授权给光通娱乐。2003 年 10 月，盛趣游戏自

40、主研发了传奇世界客户端游戏，亚拓士、娱美德起诉盛趣未经授权改编；2004 年 4 月三方签订和解笔录，就热血传奇著作权，娱美德和亚拓士均有权单独与海外第三方签署授权合同，按照 3：7 或者 2：8 进行分成；2004 年 11 月，盛大注资9170 万美元到亚拓士，占股 29%，成为其第一大股东。盛趣游戏、亚拓士、娱 美德三方签订和解笔 录；光通网的传奇 3合同到期后交由盛 趣游戏代理运营 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表3 3：传奇传奇 I IP P 诉讼的历次判决诉讼的历

41、次判决 时间时间 判决机构判决机构 主要内容主要内容 20192019 年年 1010 月月 韩国首尔中央地方法院 驳回娱美德和传奇公司关于“传奇软件著作权”的全部诉讼请求，诉讼费用由原告承担。20192019 年年 1111 月月 1313 日日 江西省宜春市中级人民法院 驳回娱美德和传奇公司的诉讼请求，并判决确定“盛趣信息作为传奇世界的合法著作权人，当然独立完整地享有我国著作权法所保护的一切权利，包括授权第三方进行改编、开发和运营等，而无需任何第三方明示或默示的许可和同意”。20192019 年年 1212 月月 2020 日日 上海知识产权法院 明确亚拓士和蓝沙信息签订的传奇 2游戏软件

42、续展协议有效，判决内容与前期韩国首尔中央地方法院认定保持一致。20202020 年年 6 6 月月 2626 日日 新加坡国际商会 国际仲裁院 明确界定热血传奇游戏权利边界，认定娱美德和亚拓士 2001 年和盛大游戏签署的软件许可协议仅限于 PC 客户端游戏运营的授权，并认定软件许可协议于 2017 年 9 月28 日终止、其后不再具有法律效力。20202020 年年 7 7 月月 6 6 日日 上海市浦东新区人民法院 驳回原告娱美德、韩国传奇公司的诉讼请求，传奇世界IP 再度确权成功。20212021 年年 1 1 月月 2828 日日 韩国首尔中央地方法院 二审驳回娱美德对于亚拓士与盛趣游

43、戏签订的传奇游戏续展协议无效的请求，并确认了世纪华通旗下盛趣游戏享有传奇著作权在中国大陆及香港地区的独占性授权。20212021 年年 1212 月月 2424 日日 中华人民共和国 最高人民法院 终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有传奇游戏在中国大陆的独占性授权、改编权等权益的这一事实。驳回娱美德有限公司、株式会社传奇 IP 的全部诉讼请求。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 恺英、盛趣、贪玩强强联手，有望做大传奇游戏市场、提升传奇恺英、盛趣、贪玩强强联手，有望做大传奇游戏市场、提升传奇 I IP P 价值价值。2021 年 1 月 12 日，恺英网子公司上海恺英与世纪华通旗下盛趣游戏、江西贪

44、玩信息技术有限公司（下简称贪玩游戏）达成战略合作，恺英网络和盛趣游戏、贪玩游戏将在 IP 资源拓展、游戏研运及发行等领域展开深度合作。2021 年 3 月 18 日，盛趣游戏与恺英网络共同宣布双方将联合出资设立全新公司盛同恺网络科技(海南)有限公司(以下简称“盛同恺”)。盛同恺由盛趣游戏持股 51%，上海恺盛(恺英网络旗下子公司上海恺盛网络科技有限公司)持股 49%。盛同恺公司的使命在于整合传奇 IP 改编游戏的所有权利，将传奇 IP、传世 IP 从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理，具体包括将专项开展传奇世界 IP、传奇 IP 的合作及维权相关

45、业务，统一 IP 改编产品的研发和发行的分成比例等。目前，恺英、盛趣、贪玩是国内传奇游戏的核心头部厂商，恺英子公司盛和网络深耕传奇游戏研发，拥有成熟的技术、团队、底层框架，“蓝月系”传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一；贪玩游戏擅长精准营销，是恺英网络在游戏发行上的重要伙伴，贪玩蓝月已经成为一代经典；盛趣游戏则是集传奇游戏共同著作权人、著作权人一切权利授权权利人及独占权权利人为一身的权利主体。简言之，盛趣有盛趣有 IPIP、恺英懂研发、贪玩强营销，、恺英懂研发、贪玩强营销，传奇头部玩家已强强联手，传奇游戏已步入有序化、统一化的发展阶段。在统一化的管理模式之下，一方面有望提升传奇游戏的产品品质和成

46、功率，有利于整个传奇游戏市场体量的继续扩容，另一方面更注重传奇 IP 的长期发展，提升传奇的 IP 价值，为传奇类游戏在未来的游戏市场中赢得更大话语权。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图9.9.传奇传奇 IP 游戏产业链游戏产业链 资料来源：DataEye 2.2.2.2.传奇传奇&奇迹管线奇迹管线稳定稳定迭代迭代，成熟方法论持续验证有效成熟方法论持续验证有效 恺英网络有着国内成功率最高的传奇类产品的运作经验，在传奇类产品的恺英网络有着国内成功率最高的传奇类产品的运作经验，在传奇类产品的研发与发行研发与发行上都有上

47、都有着较大优势。着较大优势。子公司盛和网络曾研发过传奇盛世 蓝月传奇等多款月流水过亿的传奇类爆款产品，开创过传奇类产品“港台明星代言+密集投放广告”的打法，同时，也与贪玩游戏等传奇类游戏买量厂商密切合作。公司在传奇公司在传奇/奇迹赛道的核心竞争优势可总结为三点：奇迹赛道的核心竞争优势可总结为三点：1 1）技术底层共享带来超出一般厂商的）技术底层共享带来超出一般厂商的研发效率，研发效率，2 2）对用户习惯和数值设计有着深入了解，）对用户习惯和数值设计有着深入了解，3 3）熟悉买量打法，能够提供多元化全）熟悉买量打法，能够提供多元化全方位的发行支持。方位的发行支持。从从历年传奇历年传奇&奇迹产品看

48、奇迹产品看，公司传奇奇迹类爆款产能稳定，年均，公司传奇奇迹类爆款产能稳定，年均 1 1-2 2 款款。除 2018 年受版号停发影响，2019 年受管理层动荡及诉讼事件影响，2014-2022 年公司均能保持每年 1-2 款旗舰传奇奇迹类产品上线。传奇类游戏管线：传奇类游戏管线：浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于 2016 年推出现象级页游蓝月传奇，据公司公告，截至 2021 年底，单款游戏的累计流水已超过 40 亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于 2017-2022 年相继推出王者传奇 原始传奇 蓝月传奇 2 热血合击等多款传奇类手游，均占据传奇市场头部地位。奇迹类游戏

49、管线：奇迹类游戏管线：2014 年公司与天马时空联合研发、发行的全民奇迹手游，据公司公告，截至 2021 年底累计活跃用户近 2.1 亿人，全球流水突破 83 亿元。2022 年初，公司推出奇迹类新手游天使之战再次取得亮眼成绩，是营收增长的重要推动力。整体来看，公司年均推出整体来看，公司年均推出 1 1-2 2 款成功的传奇款成功的传奇/奇迹类新游产品，夯实了公司在该类游戏领域奇迹类新游产品，夯实了公司在该类游戏领域的竞争优势，同时保障公司收入基本盘。的竞争优势，同时保障公司收入基本盘。表表4 4：公司部分传奇公司部分传奇/奇迹游戏奇迹游戏 产品名称产品名称 上线时间上线时间 品类品类 排名排

50、名/流水情况流水情况 蓝月传奇 2016 年 6 月，自研自发 传奇 截至 2020 年 6 月，累计流水突破 38 亿元 王者传奇 2017 年 4 月，自研自发 传奇 截至 2018 年 12 月，累计流水突破 30 亿元 原始传奇 2020 年 6 月，贪玩游戏代理 传奇 代言人江疏影 蓝月传奇 2 2021 年 2 月，腾讯独代 传奇 热血合击 2021 年 5 月，贪玩游戏代理 传奇 代言人刘亦菲 天使之战 2022 年 4 月，自研自发 奇迹 首月流水过亿元 永恒联盟 2022 年 9 月，自研自发 奇迹 代言人柳岩 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/

51、恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 传奇游戏进入全新阶段，全面利好头部游戏厂商。传奇游戏进入全新阶段，全面利好头部游戏厂商。考虑版权因素，传奇 IP 版权问题尘埃落定，过去盗版猖獗、私服盛行、劣质传奇类游戏充斥市场的情况将会大幅好转，优质产品的竞争力将显著加强。考虑版号政策，无版号、套版号、马甲包等现象将大大减少，游戏发行市场的竞争会更加良性，也会促进传奇市场向头部优质产品集中。从买量实力看，买量市场的竞价模式导致各个品类游戏的买量成本基本维持在高水平，传奇由于高氪金属性一直以来是买量成本最高的品类之一，在买量竞争当中中小厂商与大厂相比处于劣势。

52、从产品品质看，过去的传奇重玩法而轻美术，但当下游戏市场已经形成精品化趋势，传奇类游戏也必须顺应，传奇类游戏也必须顺应发展趋势，通过研发创新、发行创新、精品化运营来提高产品竞争力。发展趋势，通过研发创新、发行创新、精品化运营来提高产品竞争力。研发创新研发创新：提升美术：提升美术效果效果，弱化弱化数值设计。数值设计。传奇类游戏虽然在国内已经发展多年，衍生出许多新版本，但底层的玩法并没有太多变化，还是以刷怪、爆装、攻沙为主，游戏画面的大部分内容也是照搬原作，不同传奇类游戏的同质化现象较为严重。95 后、00 后为代表的 Z 世代用户正逐渐成为游戏市场主力用户，各品类游戏在产品品质和玩家体验等方面都有

53、了质的飞跃，包括玩法的创新、画面制作的改良等，传奇游戏在厘清 IP 授权问题后，面临的最大的挑战将是满足更庞大的年轻用户的需求。传奇游戏重数值设计轻美传奇游戏重数值设计轻美术风格，当前的设计难点在于还原经典与顺应时代创新两方面的平衡点。术风格，当前的设计难点在于还原经典与顺应时代创新两方面的平衡点。公司储备的传奇类产品顺应发展趋势，加强美术投入，增加玩法创新，在保有传奇精髓的同时尽可能年轻化。围绕传奇 IP 的一系列文娱活动，包括小说、漫画等，也进一步增强了传奇 IP的生命力。发行创新：品销合一，紧抓直播与小程序红利。发行创新：品销合一，紧抓直播与小程序红利。公司 2022 年度爆款天使之战取

54、得亮眼表现与直播业务密不可分，据公司公告，天使之战2022 年至今累计流水 10 亿+，新兴直播业务推动高 ROI，全平台共成功孵化近 100 个账号，上架初期抖音带玩榜单前20 中 80%来自天使之战，天使之战品类蓝 V 账号曾连续多期稳居抖音游戏品牌榜前 15，天使之战直播荣获“2022 抖音夏日环游记巅峰游戏”。据恺英游戏官方公众号，公司下一步瞄准小程序赛道流量红利，将推出天使之战小程序版、代号：奇迹H5，西行纪 仙剑奇侠传也将专攻小程序赛道。精品化运营精品化运营：长生命周期，可持续盈利。：长生命周期，可持续盈利。公司已成功运营长周期精品产品包括蓝月传奇、传奇盛世、全民奇迹等游戏。旗下的

55、 XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台，精品移动游戏、H5 游戏、网页游戏运营平台，上线运营至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型。伴随 天使之战、永恒联盟的新上线运营，公司发行板块线上产品数量持续增加，未来新的传奇类、奇迹类产品仍将保持稳定推出和更新的频率，预计稳定流水规模将跨入新的平台。图图10.10.蓝月传奇蓝月传奇 图图11.11.天使之战天使之战 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 3.3.新品类新品类/新赛道新赛道：第

56、二曲线将成，：第二曲线将成，自研自研+代理代理逐步兑现逐步兑现 3.1.3.1.加大创新品类投资，减轻单一品类依赖加大创新品类投资，减轻单一品类依赖 为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+I+IP P”积极开拓多元化年轻化的新赛道。”积极开拓多元化年轻化的新赛道。一方面，公司持续引入具有全球影响力的年轻化 IP，包括经典动漫 IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”，以及头部国产网文 IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”“封神系列”等；并基于年轻化 IP 改编游戏，先后推出 敢达争锋对决（3D 动作竞技）、刀剑神域黑衣剑士：王牌（MMORPG，B 站独

57、代）、魔神英雄传（回合制卡牌）等，突破二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类。刀剑神域黑衣剑士：王牌：刀剑神域黑衣剑士：王牌：由恺英网络开发、bilibili 游戏代理，于 2021 年 6 月 9日正式上线。故事背景方面复现了原作“SAO 篇”。游戏主打“二次元+开放世界”，主要玩法系统为 MMOARPG，另加入了技能卡、武器、伙伴等特色系统。通过 IP 和核心玩法，对玩家进行了初步筛选，针对市场上大部分竞品（二次元与 MMO）进行了错位竞争。魔神英雄传魔神英雄传-神龙斗士：神龙斗士：日本知名动画公司SUNRISE官方授权、由恺英网络自研自发。游戏中还原动画剧情，营造原汁原味的创界山

58、世界。游戏上线首日即登顶 iOS 免费榜TOP1，上线次日便跻身畅销榜第 7，且首周始终维持在畅销榜 TOP25。图图12.12.刀剑神域黑衣剑士：王牌刀剑神域黑衣剑士：王牌 图图13.13.魔神英雄传魔神英雄传 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 另一方面，公司积极开展产业上下游投资，战略投资心光流美、沧溟网络、光粒游戏等多个研发工作室，产出玄中记 高能手办团 诺弗兰物语等多款产品，进一步扩展非传奇奇迹类的产品供给。总体来看，公司总体来看，公司 2 2 年年两年间在非传奇赛道的创新品类有明显突两年间在非传奇赛道的创新品类有明显突破，产品广泛分布于模拟经营、破

59、，产品广泛分布于模拟经营、SLGSLG、卡牌、卡牌、RPGRPG、开放世界和动作类游戏赛道。、开放世界和动作类游戏赛道。玄中记：玄中记：腾讯独代，是一款以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游。游戏以上古神话异兽志中的记载为蓝本，创造出百种、独具东方文化魅力的异兽妖灵体系；以探索、捕捉、养成、战斗组成的完整宠物成长体系，助力玩家培养自己的专属妖灵；同时还为玩家铺就了广阔无垠的手绘无缝大世界。高能手办团：高能手办团：由心光流美旗下反射狐工作室研发、盛和游戏发行的二次元回合制卡牌手游，游戏采用创新手办题材，将视角锁定在可爱的手办角色和微缩世界上，设计环节上采用了盲盒模式的抽卡，玩家可以收集自己喜欢

60、的手办去战斗，建造后宅养护手办，与手办亲密互动，极致 3D 模型给玩家带来立体真实的感受。产品于 2020 年 9 月上线，首日曾登上 iOS 游戏免费榜第 3 名，畅销榜第 18 名，首月流水过亿。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表5 5：公司投资的游戏研发商、代表作及储备产公司投资的游戏研发商、代表作及储备产品品 被投资公司被投资公司 代表作代表作 储备产品储备产品 题材题材/类型类型 持股比例持股比例 投资时间投资时间 银之匙 Magic:Star 星球题材，卡牌类 15.0%2022 年 8 月 幻杳网络

61、海国录 3D 开放世界 20.0%2022 年 5 月 余烬科技 Evotinction 科幻潜入，动作类 15.0%2022 年 2 月 光粒游戏 无尽银河诺弗兰物语 Project S 模拟经营、SLG 16.3%2021 年 12 月 乐玖网络 代号 3S 女性向 AVG 20.0%2021 年 8 月 动钛网络 互动视频、动画 20.0%2021 年 7 月 仟憬网络 前进之路 Grok!红色题材、科幻 MMO 25.0%2021 年 4 月 快马互娱 家园战争 文明 SLG 模拟经营、SLG 20.0%2021 年 1 月 数字浣熊 妖怪正传 妖怪正传 2妖怪事务所喵话西游 卡牌 R

62、PG 17.0%2020 年 12 月 星跃互动 王牌星舰 代号：兵道 SLG 30.0%2020 年 9 月 终极幻境 奇点时代 男性向 AVG 20.5%2020 年 8 月 心光流美 高能手办团 二次元，卡牌放置类 7.7%2020 年 3 月 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.厚积薄发厚积薄发，2 2023023 年有望成为突破之年年有望成为突破之年 2022 年公司已上线天使之战 玄中记 圣灵之境 永恒联盟，2023 年储备有新倚天屠龙记 山海浮梦录 龙神八部之西行纪 妖怪正传 2 仙剑奇侠传：新的开始 斗罗大陆 盗墓笔记等，涵盖 MMORPG、卡牌等赛

63、道，其中新倚天屠龙记 山海浮梦录已获版号。随着自研与代理产品逐步兑现随着自研与代理产品逐步兑现，2 2023023 年有望成为公司的突破之年，业绩再上一个台年有望成为公司的突破之年，业绩再上一个台阶阶，同时，同时创新品类也有望形成传奇创新品类也有望形成传奇/奇迹之外的奇迹之外的第二曲线第二曲线。自研的自研的I IP P改编产品有望集中面世改编产品有望集中面世。多款自研头部自研头部IPIP改编产品改编产品完成研发1 1）代号：）代号：OVERLORDOVERLORD：由日本株式会社角川正版授权，超人气动画OVERLORD改编的开放世界手游；2 2）代号：）代号：盗墓：盗墓：由著名作家南派三叔撰写

64、的经典小说 盗墓笔记 正版授权的 ARPG 手游；3 3）代号：）代号：斗罗：斗罗：超人气 IP斗罗大陆正版授权的 MMORPG 手游等。与战略投资企业联合研发的头部与战略投资企业联合研发的头部IPIP 改编作品改编作品也即将面世，其中 1 1）代号：信长：）代号：信长：由日本光荣特库摩正版授权，恺英网络旗下星跃互动开发，株式会社 Mobcast 和恺英网络合作推出；2 2）代号：转生史莱姆：）代号：转生史莱姆：日本株式会社万代南梦宫影视工厂正版授权，超人气动画关于我转生变成史莱姆这档事改编，由恺英网络和战投企业心光流美联合开发，预计于 2023 年上线。自研原创自研原创 IPIP 竞技产品竞

65、技产品代代号：号：XWXW：“民工漫”级别超人气日本动漫 IP 授权改编手游，由恺英网络和战投企业北京数字浣熊联合开发，未来 1-2 年内会在全球大多数区域陆续上线。此外，公司在研的几款游戏还包括一款基于全新技术底层架构，专门为小程序开发的仙侠仙侠 M MMORPGMORPG 游戏游戏；主打策略玩法的恺英原创原创 RoguelikeRoguelike 产品产品以及一款由知名日本轻小说 IP 改编的高质量 3D3D 策略卡牌产品策略卡牌产品等。代理产品矩阵同样丰富可期。代理产品矩阵同样丰富可期。1 1）新倚天屠龙记：）新倚天屠龙记：多角色养成武侠 RPG 游戏，真实还原倚天屠龙记原著剧情，已于

66、2022 年 11 月 23 日上线。2 2）西行纪：）西行纪：西行纪 IP 具有一定的用户基础；漫画形式过图易与核心用户产生共鸣；主人物具有一定辨识度，更易发酵扩散。3 3）仙剑奇侠传：）仙剑奇侠传：以主角李逍遥视角代入仙剑世界，完美还原经典单机剧情，弥补遗憾实现完美剧情为主目标，将仙剑客栈奇遇、复刻经典迷宫、隐藏奇遇彩蛋等玩法穿插为用户次级目标。4 4）妖怪正传）妖怪正传 2 2：采用即时战斗的智能算法，AI 自动选择目标进行战斗，操作便捷、职业克制。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 3.3.3.3.软硬软硬兼备兼

67、备，前瞻布局前瞻布局 V VR R 产业链产业链 政策端高度支持虚拟现实产业发展政策端高度支持虚拟现实产业发展，明确，明确 35003500 亿市场规模亿市场规模、2 2500500 万台终端销量的量化目标万台终端销量的量化目标。11 月 1 日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部等五部门联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年），该行动计划明确了国内虚拟现实产业覆盖基础技术到具体应用领域的全方位的五年发展规划，并给出了针对虚拟现实产业规模的量化目标，即到 2026 年，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）

68、超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台。随着 VR 硬件终端渗透率的逐步提升，游戏作为科技属性最强的内容有望最先受益。公司前瞻布局公司前瞻布局 VRVR 产业链，硬件与内容侧均有积累，关注首款自研产业链，硬件与内容侧均有积累，关注首款自研 V VR R 游戏进展游戏进展。硬件侧战略投资 VR 硬件厂商乐相科技，旗下产品大朋 VR 出货量位居全球前列，内容侧携手幻世科技成立 VR 游戏团队，已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 PICO Store 等头部 VR 内容平台。公司真正具备 VR 游戏研发能力，未来有望持续加大 VR 游戏、虚拟场景等领域的布局与投入。硬件

69、侧：硬件侧：公司2016年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了VR综合型平台VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版 Steam VR”平台。乐相科技成立于 2015 年，目前已是国际领先的 VR 设备供应商，旗下大朋 VR（DPVR）2021 年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一（IDC 数据）。目前，公司持有乐相科技 7.62%股权。C 端：大朋旗下 VR 产品线涵盖 PCVR 头显、VR 一体机中的高中低端机型。其中，P 系列为主推的一体机机型，价格在 2000-3000 元；E 系列为 PCVR 头显，可适配 Steam 以及VRonline 商店，价格在

70、 1000-4000 元。最新一代 PCVR 头显 E4 全面升级，采用 6DoF 定位技术、inside-out 定位方式，战略合作中手游上线仙剑奇侠传VR。B 端：大朋 VR多年深耕 B 端应用场景，下游应用端包括教育、党建、医疗等多人 VR 培训场景。内容侧：内容侧：2022 年 4 月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%，目前已有一款 VR 游戏在研。幻世科技成立于2020 年，专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发，三款自研 VR 游戏开心鼓神（音乐节奏类）、激战纪（多人机甲格斗类）、Greedy Crus

71、h（三消类）均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。臣旎网络同样聚焦 VR 游戏，据官网信息，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 PICO Store 等头部平台。公司首款自研 VR 游戏自带 IP 属性，基于日本著名动漫 IP机动战士敢达与敢达 争锋对决手游研发，重现敢达 IP 的丰富机体与宏大宇宙世界观，采用 Unreal4 引擎开发还原高品质美术表现。同时考虑到 VR 的体感特性进行定制化开发，能够更好地满足玩家的沉浸式体验。据恺英游戏官方公众号，目前该产品处于 demo 阶段开发，预计2023 年年中测试上线。政策端与产业端的双重推动下，国内 VR

72、消费级硬件正在加速进入迭代周期，VR 内容生态处于起步阶段，VR 游戏作为科技属性最强的 VR 内容有望最先受益。公司顺应产业发展趋势，公司顺应产业发展趋势，真正积淀真正积淀 V VR R 游戏开发能力游戏开发能力，布局全产业链有望抢占优势，布局全产业链有望抢占优势地位地位，享受国内，享受国内 VRVR 生态发展的长期生态发展的长期红利。红利。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 4.4.投资建议投资建议 盈利预测核心假设盈利预测核心假设：1）收入增速：公司游戏业务当中移动游戏收入由于传奇品类夯基、创新品类突破而取得较高增

73、速，而网页游戏收入由于用户流量迁移缓慢萎缩。预计 2022、2023、2024 年移动游戏收入增速为 56%、30%、25%，网页游戏收入增速为-25%、-20%、-10%，则 2022、2023、2024 年营业收入增速为 54%、29%、24%。2）毛利率：2022 年公司产品结构中毛利较高的代理产品占比降低，预计毛利率较 2021 年小幅回落至 70.2%，预计 2023-2024 年代理产品占比小幅提升，预计毛利率为 70.4%、70.4%。3）费用率：预计各项费率保持相对稳定，2022-2024 年销售费率为 19.6%、研发费率为 9.5%、管理费率为 6%。表表6 6：2 202

74、 年盈利预测年盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 23752375 36513651 46944694 58315831 同比增长 54%54%29%24%毛利率 70.80%70.20%70.40%70.40%销售费用率 15.20%19.60%19.60%19.60%研发费用率 14.30%9.50%9.50%9.50%管理费用率 7.00%6.00%6.00%6.00%营业利润(百万元)906 1256 1610 2037 归母净利润归母净利润 577577

75、 11081108 14541454 18341834 同比增长 224%92%31%26%每股收益(元)0.27 0.52 0.67 0.82 资料来源：Wind，安信证券研究中心 估值估值：选取三七互娱、完美世界、吉比特、昆仑万维作为参照对象，2023 年平均 PE 为 13.2 倍。按照我们的盈利预测，恺英网络 2023 年的 PE 为 10.3 倍，低于参照对象及参照对象平均的估值水平。表表7 7：可比公司估值表可比公司估值表 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 证券代码证券代码 公司公司 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）2022E2022E 2023E2023E 202

76、4E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002555.SZ 三七互娱 386 29.8 34.3 41.7 12.9 11.3 9.3 002624.SZ 完美世界 263 16.8 17.3 18.9 15.7 15.2 13.9 603444.SH 吉比特 229 12.4 14.3 17.9 18.5 16.0 12.8 300418.SZ 昆仑万维 168 14.2 16.1 18.8 11.8 10.4 8.9 均值均值 14.714.7 13.213.2 11.211.2 002517.SZ002517.SZ 恺英网络恺英网络 150150

77、 11.111.1 14.514.5 18.318.3 13.513.5 10.310.3 8.28.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：数据截至 11 月 29 日收盘，三七互娱、完美世界、吉比特、恺英网络采用安信预测，昆仑万维采用 Wind一致预测。移动游戏业务是主要的收入驱动力，预计传奇奇迹赛道持续稳健，非传奇奇迹赛道有望突破，新品储备丰富驱动整体收入增长。我们预计公司2022、2023、2024年的营业收入分别为36.5、46.9、58.3 亿元，同比增速为 54%、29%、24%；归母净利润分别为 11.1、14.5、18.3 亿元，公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网

78、络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 同比增长 93%、31%、26%。公司 2022、2023、2024 年每股收益分别为 0.51、0.68、0.85 元，估值采用 PE 估值法，给予 2023 年 15 倍 PE，对应目标价 10.2 元。5.5.风险提示风险提示 新游上线表现不达预期风险。新游上线表现不达预期风险。目前新游戏上线受研发节奏，版号发放，测试结果等因素影响，如新游戏上线时间晚于预期等，会对未来营收产生压力。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。随着更多厂商进入游戏行业，产业愈发成熟，激烈的竞争会对公司产生风险。监管政策趋严风险等。监管政策趋严风

79、险等。未来更多游戏行业相关政策落地的不确定性，对公司长远发展和盈利能力具有一定影响。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,543.2 2,375.3 3,

80、650.6 4,693.6 5,830.8 成长性成长性 减:营业成本 428.6 694.1 1,087.9 1,389.3 1,725.9 营业收入增长率-24.2%53.9%53.7%28.6%24.2%营业税费 5.3 11.9 18.3 23.5 29.2 营业利润增长率-113.9%296.1%38.6%28.2%26.5%销售费用 463.4 360.6 715.5 919.9 1,142.8 净利润增长率-109.4%224.1%92.2%31.3%26.1%管理费用 185.7 165.4 219.0 281.6 349.9 EBITDA 增长率-91.0%281.6%38.

81、9%28.0%26.3%研发费用 313.4 339.3 346.8 445.9 553.9 EBIT 增长率-91.4%297.7%39.3%28.2%26.5%财务费用-15.3-10.3-NOPLAT 增长率-111.9%295.6%40.2%28.2%26.5%资产减值损失-15.9-19.9-19.9-19.9-19.9 投资资本增长率 42.1%22.0%22.5%9.2%17.0%加:公允价值变动收益 20.0-27.1-27.1-43.5-12.2 净资产增长率 3.6%24.6%52.8%25.5%25.6%投资和汇兑收益 44.0 105.0-营业利润营业利润 228.8

82、906.2 1,256.0 1,609.8 2,036.8 利润率利润率 加:营业外净收支 24.8 29.9-21.1 11.2 6.7 毛利率 72.2%70.8%70.2%70.4%70.4%利润总额利润总额 253.6 936.2 1,234.8 1,621.0 2,043.5 营业利润率 14.8%38.2%34.4%34.3%34.9%减:所得税 11.0 91.7 121.0 158.9 200.3 净利润率 11.5%24.3%30.4%31.0%31.5%净利润净利润 177.9 576.7 1,108.3 1,454.8 1,834.0 EBITDA/营业收入 15.5%3

83、8.3%34.7%34.5%35.1%EBIT/营业收入 14.7%38.0%34.4%34.3%34.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 4 2 1 1 0 货币资金 732.7 1,177.9 2,527.3 3,894.8 5,338.4 流动营业资本周转天数 86 96 106 109 108 交易性金融资产 280.2 163.4 287.1 243.5 231.3 流动资产周转天数 491 354 412 465 487 应收帐款

84、569.5 850.6 2,044.5 1,518.3 2,660.4 应收帐款周转天数 160 108 143 137 129 应收票据-存货周转天数 0 2 1 1 1 预付帐款 301.0 322.1 640.5 719.9 869.0 总资产周转天数 862 602 578 592 585 存货 3.8 16.2 13.9 9.4 24.1 投资资本周转天数 324 275 219 196 179 其他流动资产 52.2 207.2 105.6 121.7 144.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 6.2%16.9%20.6%21.3%21.2%长期股

85、权投资 363.0 352.2 352.2 352.2 352.2 ROA 6.8%19.2%15.2%18.0%17.0%投资性房地产-ROIC 17.8%49.5%56.8%59.5%68.9%固定资产 15.6 15.8 10.1 4.4 0.2 费用率费用率 在建工程-销售费用率 30.0%15.2%19.6%19.6%19.6%无形资产 11.5 16.1 12.5 9.0 5.4 管理费用率 12.0%7.0%6.0%6.0%6.0%其他非流动资产 1,215.2 1,278.2 1,328.6 1,243.4 1,204.4 研发费用率 20.3%14.3%9.5%9.5%9.5

86、%资产总额资产总额 3,544.6 4,399.6 7,322.1 8,116.7 10,830.2 财务费用率-1.0%-0.4%0.0%0.0%0.0%短期债务-四费/营业收入 61.4%36.0%35.1%35.1%35.1%应付帐款 284.9 301.6 1,221.0 602.9 1,443.7 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 15.1%14.8%21.8%11.4%16.6%其他流动负债 198.4 281.9 269.8 249.2 271.5 负债权益比 17.8%17.4%27.8%12.9%19.9%长期借款-流动比率 4.01 4.69 3.77 7.64 5.

87、40 其他非流动负债 52.7 67.1 103.3 74.4 81.6 速动比率 4.01 4.66 3.76 7.63 5.39 负债总额负债总额 536.0 650.6 1,594.0 926.5 1,796.8 利息保障倍数-14.86-87.33 少数股东权益 119.6 343.1 348.7 356.0 365.2 分红指标分红指标 股本 1,515.2 1,515.2 2,152.5 2,152.5 2,152.5 DPS(元)-留存收益 1,515.4 2,118.6 3,226.9 4,681.7 6,515.7 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股

88、东权益 3,008.6 3,749.0 5,728.1 7,190.2 9,033.4 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 242.6 844.4 1,108.3 1,454.8 1,834.0 EPS(元)0.08 0.27 0.51 0.68 0.85 加:折旧和摊销 38.6 36

89、.1 9.2 9.2 7.8 BVPS(元)1.34 1.58 2.50 3.18 4.03 资产减值准备 2.6-1.5-PE(X)84.2 26.0 13.5 10.3 8.2 公允价值变动损失-20.0 27.1-27.1-43.5-12.2 PB(X)5.2 4.4 2.8 2.2 1.7 财务费用-0.6-P/FCF-49.0 65.8 23.0 12.2 10.8 投资收益-44.0-105.0-P/S 9.7 6.3 4.1 3.2 2.6 少数股东损益 64.6 267.7 5.6 7.3 9.2 EV/EBITDA 24.6 8.1 9.5 6.7 4.6 营运资金的变动-1

90、04.5-337.0-545.6-130.2-421.0 CAGR(%)82.0%29.7%-184.6%82.0%29.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 101.4 500.7 550.4 1,297.6 1,417.9 PEG 1.0 0.9-0.1 0.1 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -31.2 181.7-96.6 87.0 24.4 ROIC/WACC 1.7 4.7 5.4 5.7 6.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -121.8-179.9 895.6-17.1 1.3 REP 2.1 0.8 0.9 0.7 0.5 资料来源：资料

91、来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%

92、以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以

93、为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/恺英网络恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 免责声明免责声明 收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中

94、的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能

95、为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“

96、安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4