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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 巴氏奶巴氏奶行业行业龙头龙头，立足立足上海辐射全国上海辐射全国 光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 光明乳业作为巴氏奶龙头，上海基本盘稳固，保持乳业前三地位。巴氏奶行业光明乳业作为巴氏奶龙头，上海基本盘稳固，保持乳业前三地位。巴氏奶行业增速高于液态奶，成长空间广阔。未来在产能提

2、升、产品升级、渠道强化推动增速高于液态奶，成长空间广阔。未来在产能提升、产品升级、渠道强化推动下，公司巴氏奶业务有望维持较快增长。随着海外子公司新莱特业绩恢复及并下，公司巴氏奶业务有望维持较快增长。随着海外子公司新莱特业绩恢复及并购小西牛贡献增量利润，公司业绩回暖可期。购小西牛贡献增量利润，公司业绩回暖可期。光明乳业光明乳业：巴氏奶龙头，立足上海辐射全国，持续稳守乳业前三。巴氏奶龙头，立足上海辐射全国，持续稳守乳业前三。公司前身是1911 年成立的上海可的牛奶公司，目前实控人为上海市国资委。光明乳业低温布局行业领先，欧睿显示公司巴氏奶市占率 19.3%，稳居行业第一。公司深耕上海市场多年，地区

3、渠道建设领先于同行，公司业务立足上海大本营辐射全国。2019-21 年，公司收入/归母净利 CAGR 分别为 13.8%/9.9%，近 2 年海外业务亏损、疫情冲击以及原奶成本上涨等多重因素冲击下，公司业绩有所波动。公司通过深耕巴氏奶、稳住常温酸大盘、发力常温白奶，目前稳居液奶行业第三。巴氏奶巴氏奶行业行业增速快于增速快于液态奶液态奶整体整体，发展空间广阔，发展空间广阔。2021 年，根据欧睿数据，中国乳品行业整体规模约 6000 亿元,其中液态奶市场规模约 3000 亿元、近五年CAGR 约 8%。2021 年中国巴氏奶市场份额约 450 亿，近三年 CAGR 约 15%，增速快于液态奶行业

4、整体。未来在冷链物流发展、健康消费理念升级及政策支持推动下，更健康、更营养、口味更好的巴氏奶有望保持双位数增长，提升在整体液奶中的份额，向美日韩等发达国家看齐，发展空间广阔。原奶产能原奶产能提升提升&产品升级产品升级&渠道强化，巴氏奶业务有望保持快速增长。渠道强化，巴氏奶业务有望保持快速增长。近年来公司常温奶增长停滞，但鲜奶业务快速增长。公司基于“新鲜”战略，持续拓展巴氏奶产品矩阵，优倍、致优等中高端品牌份额快速提升。在多举措助力下，未来公司巴氏奶业务有望保持快速增长：随着华东等区域的新扩建牧场未来 5年陆续建成投产，预计公司原奶存量产能提升近 1 倍；公司采用 15 天超巴奶工艺扩大销售区域

5、，助力鲜奶产品走出上海；公司下属冷链物流企业领鲜物流行业领先，支撑鲜奶配送渠道网高效运行，同时自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的基础上已拓展至 100+城市，品类拓展推动销售额保持较快增长。短期新莱特业务修复，中期并购小西牛贡献增量利润。短期新莱特业务修复，中期并购小西牛贡献增量利润。海外新莱特业务作为公司重要利润来源，稳态为公司贡献 20%+存量利润，2021 年由于主要客户 A2Milk业绩下滑及库存原料成本高位，新莱特出现 1.29 亿亏损，2022H1 新莱特扭亏为盈，实现净利 1.28 亿元，同时未来在新管理层带领下，新莱特有望提高经营效率，降低业绩波动。公司 2021 年 12 月

6、完成收购并表小西牛，一方面光明乳业华东渠道可助力小西牛持续成长；另外一方面小西牛优秀的控本控费经验也可以输出给光明乳业，小西牛今年并表利润预计占比到公司总利润的 8%+。风险因素：风险因素：食品安全风险；行业景气度下降风险；原奶等原料价格大幅上涨风险；产能扩张不达预期风险；内部改革不达预期风险。投资建议：投资建议：近年来光明乳业常温业务发展受阻增长停滞，但依托巴氏奶核心业务实现了业绩稳健增长，主要缘于公司战略聚焦&华东市场渠道精耕&产品矩阵丰富及采用新工艺。考虑到疫情对行业需求的短期冲击及公司奶源、渠道、业务布局，我们预计公司短期业绩承压，中长期有望回到增长通道。我们预测公司 2022-202

7、4 年归母净利润分别为 5.0/5.8/6.8 亿元，同比-16%/+16%/+18%，当前股价对应 PE 28x/25x/21x。光明乳业光明乳业 600597.SH 当前价 10.24元 总股本 1,379百万股 流通股本 1,299百万股 总市值 141亿元 近三月日均成交额 83百万元 52周最高/最低价 14.97/9.46元 近1月绝对涨幅 5.13%近6月绝对涨幅-11.10%近12月绝对涨幅-25.35%光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2

8、022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)25,223 29,206 28,366 31,026 34,267 营业收入增长率 YoY 11.8%15.8%-2.9%9.4%10.4%净利润(百万元)608 592 497 575 680 净利润增长率 YoY 21.9%-2.5%-16.1%15.8%18.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.48 0.36 0.42 0.49 毛利率 25.8%18.4%18.2%18.5%18.8%净资产收益率 ROE 9.7%7.5%6.1%6.7%7.5%每股净资产（元）5.13 5.70 5.90 6.20 6.55 PE 20

9、.5 21.3 28.4 24.5 20.8 PB 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 PS 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 8.8 9.8 11.4 9.5 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 YU9UvYqW9YuYnO7NaO7NtRnNmOmOeRmNtRiNnNoP9PqQvMwMqRqPNZnNtQ 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 巴氏奶龙头品类丰富，立足上海辐射全国巴氏奶龙头

10、品类丰富，立足上海辐射全国.6 巴氏奶行业龙头，持续拓展乳业布局.6 公司体量持续增长，立足上海布局全国.8 乳制市场：千亿赛道，稳步扩张乳制市场：千亿赛道，稳步扩张.10 乳品行业增长平稳，关注内部结构升级.10 液奶：巴氏奶空间广阔，UHT 奶增速提升，酸奶企稳.12 巴氏奶业务增长可期，子公司贡献利润弹性巴氏奶业务增长可期，子公司贡献利润弹性.14 原奶产能扩张&产品升级，巴氏奶业务有望保持较快增长.14 持续强化上海渠道布局，自有 O2O 渠道加速拓展.17 并购标的拓展布局，小西牛高增长可期.20 风险因素风险因素.23 盈利预测盈利预测.24 光明乳业（光明乳业（600597.SH

11、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：光明乳业主要产品.6 图 2：光明乳业发展大事记.7 图 3：光明乳业发展历程及业绩表现（左轴营收，右轴归母净利润，单位：亿元）.7 图 4：光明乳业股权结构（截至 2022 年 9 月）.7 图 5：光明乳业营收及同比.8 图 6：光明乳业归母净利润及同比.8 图 7：光明乳业分产品营业收入占比变化.8 图 8：光明乳业 2021 年分产品营业收入占比.8 图 9：光明乳业新鲜事业部营收及同比.9 图 10：光明乳业常温事业部营收及同比.9 图 11：光明乳业分地区营业收

12、入占比变化.9 图 12：光明乳业毛利率、净利率、毛销差.9 图 13：光明乳业费用率.10 图 14：光明乳业与部分竞争对手净利率对比.10 图 15：中国乳品市场容量稳定攀升.11 图 16：中国乳制品市场集中度.11 图 17：2021 年乳制品市场部分公司份额.11 图 18：中国乳品分产品市场空间（亿元）.12 图 19：中国乳品分产品占比（%）.12 图 20：2015-2021 年液体奶市场空间（亿元）及巴氏奶占比.12 图 21：2015-2021 年液体奶公司市场份额.12 图 22：2015-2021 年巴氏奶市场空间（亿元）及同比增速.13 图 23：2015-2021

13、年巴氏奶行业部分公司份额.13 图 24：2015-2021 年 UHT 奶市场空间（亿元）及同比增速.14 图 25：2015-2021 年 UHT 奶各公司份额.14 图 26：2015-2021 年酸奶市场空间（亿元）及增速.14 图 27：2015-2021 年酸奶各公司市场份额.14 图 28：2021 年巴氏奶各公司市占率.15 图 29：光明巴氏奶销售额及市占率.15 图 30：2021 年巴氏奶市场品牌份额.15 图 31：光明巴氏奶产品市占率.15 图 32：光明乳业牧场分布.17 图 33：牛奶棚上海地区门店分布情况.18 图 34：公司分渠道收入占比.18 图 35：20

14、20 年巴氏奶渠道占比.19 图 36：光明乳业领鲜物流.19 图 37：随心订支持配送 100+城市.19 图 38：到家 O2O 各品类市场规模（亿元）.20 图 39：光明随心订销售额（亿元）.20 图 40：2016-2020 财年新莱特分产品销量（吨）.21 图 41：2019-2022 财年新莱特分地区营收占比.21 图 42：2015-2021 年新莱特营收及增速（光明报表口径）.22 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2015-2021 年新莱特净利润及净利率（光明报表

15、口径）.22 图 44：小西牛部分产品.23 图 45：小西牛营收、净利润及净利率.23 表格目录表格目录 表 1：2021-2025 年学生饮用奶计划对比上一期主要指标变化.13 表 2：光明乳业牧场产能整理及预测.16 表 3：鲜奶、常温奶不同灭菌技术对比.17 表 4：光明乳业部分并购整理.20 表 5：20192024 年光明乳业各业务收入增长及预测情况（亿元）.24 表 6：20192024 年光明乳业各业务毛利率变动及预测情况.25 表 7：20192024 年光明乳业期间费率变动及预测情况.26 表 8：20222024 年光明乳业业绩预测.26 光明乳业（光明乳业（600597

16、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 巴氏奶巴氏奶龙头龙头品类丰富品类丰富，立足上海辐射全国，立足上海辐射全国 巴氏奶行业龙头巴氏奶行业龙头，持续拓展乳业布局持续拓展乳业布局 巴氏奶巴氏奶（鲜奶）（鲜奶）龙头龙头，布局产业链多品类产品布局产业链多品类产品。光明乳业始于 1911 年成立的上海可的牛奶公司，现已成为全国巴氏奶龙头。据欧睿数据，光明乳业多年来稳居国内巴氏奶第一、酸奶第三、整体乳制品第三位置。公司发展过程中逐步确立以牧业、乳制品的开发，生产和销售为主营业务，主营产品包括新鲜牛奶、新鲜酸奶、乳酸菌饮品、常温牛奶（UHT奶）

17、、常温酸奶、奶粉、婴儿奶粉、奶酪、黄油、冰淇淋、烘焙等多个品类。图 1：光明乳业主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 上市以来，公司发展可分为 4 阶段：2002-2007：改制上市，平稳发展。：改制上市，平稳发展。2002 年，光明乳业完成股份制改制登录上交所，公司营收也一路稳定攀升，后续增速放缓被伊利、蒙牛赶超。2008-2014：常温助力，快速成长。：常温助力，快速成长。该阶段，公司发力常温乳品，2009 年推出常温酸奶品牌莫斯利安，同时收购新莱特发展海外业务、实施首轮股权激励计划，多因素支撑了5 年的快速成长。2015-2017：竞争加剧，常温受阻。：竞争加剧，常温受阻。201

18、5 年以来，乳企竞争加剧，公司常温业务收入受竞品影响增长承压，整体业绩有所波动，但仍稳居行业前三。该阶段，公司打出“乐在新鲜”理念，并携手苏宁云商、中国女排进行品牌升级，公司整体营收缓慢回升。2018 年至今：拓展布局，管理革新。年至今：拓展布局，管理革新。该阶段公司拓展烘焙、冷饮业务，兼顾渠道和产业链上游奶源的布局。2021 年底黄黎明接任董事长，其曾担任常温营销中心、生产中心总经理，上任后持续推动内部管理改革，开展了利润扭亏、组织优化等专项行动。光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：光明

19、乳业发展大事记 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 图 3：光明乳业发展历程及业绩表现（左轴营收，右轴归母净利润，单位：亿元）资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 作为国企，公司股权结构集中稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，光明食品集团作为公司第一大股东，享有完全控股权。上海市国资委为其实际控制人，间接持有其 51.73%股权。图 4：光明乳业股权结构（截至 2022 年 9 月）资料来源：Wind，中信证券研究部 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司体量持续增长，

20、公司体量持续增长，立足上海布局全国立足上海布局全国 营收长期保持增长营收长期保持增长，疫情扰动，疫情扰动致致利润承压。利润承压。公司整体营收保持稳健增长，2018 年以来管理层推动业务布局拓展，2018-2020 年营收 CAGR 为 12%。2021 年，公司实现营收292.0 亿元，同比+16%。净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 5.9 亿元，同比-3%，近年来受常温业务波动及海外新莱特业绩拖累影响，公司净利润波动幅度较大。进入 2022年，受全国多地疫情影响，公司营收、净利润阶段性承压。图 5：光明乳业营收及同比 图 6：光明乳业归母净利润及同比 资料来源：公司公告，中信证券研

21、究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 液奶为液奶为主主，品类逐渐丰富。，品类逐渐丰富。公司主要销售巴氏奶、常温白奶（UHT 奶）及酸奶等液态奶产品，2021 年液奶营收 171 亿元，占比 59%，奶粉、奶酪等其他乳制品占比 29%，牧业占比 8%。近年来随着公司逐渐拓展奶酪、乳制品原料、冷饮等其他乳制品品类，公司液态奶营收占比逐渐下降，其他乳制品营收占比逐渐提升，而牧业营收占比受牧场扩建推动有所上升。图 7：光明乳业分产品营业收入占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：光明乳业 2021 年分产品营业收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 液奶液奶端端：2019 年后

22、新鲜年后新鲜、常温、常温业务业务边际边际回暖。回暖。2018 年，受行业竞争加剧及公司管理变动影响，光明乳业新鲜事业部外销收入大幅下滑，盈利能力下降；2019 年后，随着“新鲜中国战略”落地推进、新产品持续推出、下沉渠道拓展，公司新鲜业务收入有所回暖。2011-2014 年，莫斯利安酸奶高增推动常温业务快速发展，2014 年后由于竞品投放行业竞193.7202.1216.7209.9225.6252.2292.1213.9-6%4%7%-5%8%12%16%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350营收（亿元）YOY4.25.66.23.45.06

23、.15.93.7-27%35%10%-45%46%22%-3%-17%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%液态奶其他乳制品等牧业其他液态奶58%其他乳制品等29%牧业8%其他5%光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 争加剧，公司常温业务收入、净利润下滑，2018 年达到低点。2019 年后随着莫斯利安口味创新、常温出新，

24、公司常温业务收入、净利率回升，虽然疫情后常温酸大品类持续承压，但低温白奶预计保持较好增长，公司常温业务收入及利润保持稳健。图 9：光明乳业新鲜事业部营收及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：光明乳业常温事业部营收及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内国内上海上海贡献主要营收，贡献主要营收，海外业务占比提升海外业务占比提升。公司营收主要来源于三大区域，1）上海大本营，2021 年营收 80 亿，占比 27%；2）中国上海之外的地区（外地），2021 年营收 142 亿元，占比 49%；3）国外，2021 年营收 66 亿元，占比 23%。近年来，公司上海地区营收占比稳定

25、在四分之一左右，国外营收在新莱特快速发展推动下占比持续提升，受莫斯利安在外地发展不及预期影响，外地营收占比有所下降。图 11：光明乳业分地区营业收入占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：光明乳业毛利率、净利率、毛销差 资料来源：Wind，中信证券研究部 近年来近年来毛销差震荡走低毛销差震荡走低，2022 年年 H1 边际回升边际回升。2015 年以来，公司毛销差有所下滑，主因行业竞争加剧、公司液奶业务盈利能力下滑；公司整体净利率保持波动，其中 2018年受常温业务亏损拖累、2021 年受新莱特业务拖累，下滑较明显。2022 年在疫情扰动背景下，随着新莱特业务恢复、国内原奶价格

26、下行，公司 Q1-3实现毛利率/净利率 18.4%/1.9%，较 2021 年基本持平，实现毛销差 6.3%，较 2021 年增加 0.43Pct。70.472.057.462.82%-20%9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%50556065707520019新鲜事业部收入（亿元）YOY6%25%47%-5%-3%-13%-21%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%303540455055606570752011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019常温事业部收入（亿元）

27、YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海外地国外其他地区0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）毛销差-右（%）净利率-右（%）光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司液奶业务毛利率最高公司液奶业务毛利率最高，费用率整体费用率整体稳定稳定。分产品看，2021 年公司液态奶毛利率最高，达 27.15%，牧业毛利率最低，仅 2.92%。公司各业务毛利率自 2019 年以来有所下滑，主要系会计准则调整

28、、成本端承压及 2021 年新莱特业务拖累。公司除销售费用率外，各项费用率基本稳定。近五年管理费用率稳定在 3%上下，2021 年至 2022Q1-3 在降本增效持续推动下有所下降；公司销售费用率自 2015 年以来持续下降，主因营销类细项费用下降及 2020、2021 年新收入准则调整科目细项。2022 年 Q1-3 公司销售费用率微降，主要系疫情影响营销投放。图 13：光明乳业费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：1）2020 年将销售费用中应付客户对价冲减营业收入；2）2021 年将履约运输成本从销售费用重分类至营业成本。图 14：光明乳业与部分竞争对手净利率对比 资料来源：W

29、ind，中信证券研究部 注：光明乳业为剔除新莱特后的净利率。国内业务国内业务净利率低于同行。净利率低于同行。公司国内业务（剔除新莱特）净利率整体呈现波动态势，但自 2017 年后持续位于 3%下方，与伊利、蒙牛、新乳业相比，公司净利率水平较低，主要系：近年来行业竞争加剧，公司常温酸奶业务盈利能力下降。公司业务结构中，净利率较高的常温白奶业务占比较伊利、蒙牛低。乳制市场：千亿赛道，稳步扩张乳制市场：千亿赛道，稳步扩张 乳品行业增长平稳，关注内部结构升级乳品行业增长平稳，关注内部结构升级 中国乳品市场平稳增长。中国乳品市场平稳增长。根据欧睿数据，2021 年，中国乳品市场（不含婴配粉）容量突破 4

30、000 亿元。整体来看，除 2020 年受疫情影响下滑外，近几年乳品市场空间不断扩大，增速稳中略增，2015-2021 年 CAGR 为 4.74%。据欧睿数据预测，到 2026 年中国乳品市场有望突破 5000 亿元大关，未来五年每年增速在 5%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率（右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%光明乳业伊利股份蒙牛乳业新乳业 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 1

31、5：中国乳品市场容量稳定攀升 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 市场集中度逐步提高，双寡头格局已形成。市场集中度逐步提高，双寡头格局已形成。2021 年，伊利/蒙牛占乳制品行业市场份额 29.7%/26.1%，合计超过 50%。其后为光明与君乐宝，分别占 5.1%和 3.0%。近年来，市场份额越来越向头部集中，2015 年和 2021 年的 CR3 分别为 50.8%/60.9%。图 16：中国乳制品市场集中度 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 17：2021 年乳制品市场部分公司份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 乳品行业产品

32、结构转型，营养、新鲜是趋势。乳品行业产品结构转型，营养、新鲜是趋势。2020 年疫情后，追求营养、健康的消费趋势推动乳品消费升级，白奶和奶酪增长较快。据欧睿统计，2015-2021 年巴氏奶/UHT奶/奶酪/酸奶 CAGR 分别为 11.59%/5.05%/24.84%/8.92%，预计到 2027 年酸奶/UHT 奶/巴氏奶/奶酪市场空间将达到 1744/1419/925/262 亿元，健康消费偏好下，未来风味牛奶市场占比将持续下滑。-5%0%5%10%15%20%25%025003000350040004500500055006000中国乳品市场容量（亿元）YOY50

33、%55%60%65%70%75%200021CR3CR5CR729.70%26.10%5.10%3.00%2.20%1.90%32.00%伊利蒙牛光明君乐宝新希望三元其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：中国乳品分产品市场空间（亿元）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 19：中国乳品分产品占比（%）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 液奶：巴氏奶空间广阔，液奶：巴氏奶空间广阔，UHT 奶

34、增速提升，酸奶企稳奶增速提升，酸奶企稳 液奶中巴氏奶占比上行势头不减，光明市占率为液奶第三。液奶中巴氏奶占比上行势头不减，光明市占率为液奶第三。从市场空间看，2021 年液奶零售额 2964 亿元，占乳制品总体的 48%，2015-2021 年液奶大类 CAGR 为 7.69%，低于酸奶、巴士奶复合增速，同期巴氏奶占比从 12.32%持续增长至 15.25%。从市占率看，2017-2021 年两大龙头乳企中伊利液奶市占率较高，2021 年伊利/蒙牛市占率分别为31.90%/27.70%，光明排名第三，份额略增至 6.73%。图 20：2015-2021 年液体奶市场空间（亿元）及巴氏奶占比 资

35、料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 21：2015-2021 年液体奶公司市场份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 巴氏奶增速不减，市场格局相对分散，主要玩家为区域性巴氏奶增速不减，市场格局相对分散，主要玩家为区域性/地方乳企。地方乳企。2021 年，巴氏奶零售额 452 亿元，同比+21.45%，2017-2021 年 CAGR 为 12.93%，处于高速增长阶段。该行业格局尚较分散，2021 年 CR3 仅 36.70%，其中光明市场份额居第一位，为 19.30%，其后依次为蒙牛/三元/新希望，分别占 9.6%/7.8%/7.1%，未来行业龙头有望受益于牧

36、场扩建、冷链发展推动下的行业集中度提升。02000400060008000巴氏奶UHT奶乳饮料成人奶粉其他乳制品（豆奶等）酸奶奶酪黄油其他乳制品婴配粉0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%巴氏奶UHT奶风味牛奶婴配粉酸奶其他10%11%12%13%14%15%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200021巴氏奶UHT奶酸奶巴氏奶占液态奶比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021蒙牛伊利光明三元新

37、希望其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：2015-2021 年巴氏奶市场空间（亿元）及同比增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 23：2015-2021 年巴氏奶行业部分公司份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 巴氏奶消费增量可期：巴氏奶消费增量可期：1）冷链发展持续推进。）冷链发展持续推进。冷链运输是巴氏奶销售的重要环节，随着疫情后冷链冷冻食品消费需求激增，我国颁布“十四五”冷链物流发展规划，明确聚焦完善乳品等重点品类冷链物流服务体系，旨

38、在提高流通和配送效率，有助于乳企加快巴氏奶渠道下沉速度。2）消费认知上，追求健康与口感）消费认知上，追求健康与口感。与风味牛奶、酸奶相比，巴氏奶营养物质含量更高，口感更好。2021 年中国/美国/日本/韩国巴氏奶在液奶中的消费占比分别为 15%/38%/45%/58%，参考饮食习惯相近的日韩的巴氏奶发展，我国巴氏奶增长空间广阔。3）消费习惯上，）消费习惯上，“从小抓起从小抓起”。2020 年 12 月 国家“学生饮用奶计划”推广规划（20212025 年）（中国奶业协会）正式发布，覆盖人数将增加 34.62%至 3500 万人。到 2025年，学生饮用奶中巴氏奶将替代 UHT 奶成为唯一液体奶

39、。表 1：2021-2025 年学生饮用奶计划对比上一期主要指标变化 主要指标主要指标 2020 2025 覆盖学生人数（万人）2600 3500 日均供应量（万份）2130 3200 产品种类 超高温灭菌乳（UHT）灭菌调制乳 巴氏杀菌乳、发酵乳和再制干酪 资料来源：中国奶业协会，中信证券研究部；注：覆盖学生人数和日均供应量两个指标的数值指 2019-2020 学年和 2024-2025 学年。疫情推动疫情推动 UHT 奶增速提升，双寡头占据超奶增速提升，双寡头占据超 85%份额。份额。与巴氏奶相比，UHT 奶虽然活性营养物质较少，但钙、蛋白质含量与巴氏奶相当，且保质期长、价格低，在液体奶中

40、一直占据较大份额。近年疫情背景下消费者健康需求提升，推动 UHT 奶增速逐渐加快。2015-2018年/2019-2021年UHT奶CAGR为3.84%/6.73%，期间UHT奶市场规模从2015年 826 亿元增长至 2021 年 1111 亿元。2021 年蒙牛伊利合计占据 87.1%份额，光明近三年份额稳定在约 0.4%。0%5%10%15%20%25%0500300350400450500200021巴氏奶巴氏奶 YOY0%20%40%60%80%100%200021光明蒙牛新

41、希望三元南京乳业伊利佳宝皇氏君乐宝其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 24：2015-2021 年 UHT 奶市场空间（亿元）及同比增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 25：2015-2021 年 UHT 奶各公司份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 酸奶品类增速放缓。酸奶品类增速放缓。2021 年，酸奶零售额 1401 亿元，同比-0.90%，占乳制品比例为22.89%，是乳品支柱品类之一。2011-2016 年，酸奶品类零售额 CAGR 为

42、 21.43%，主因常温酸奶中出现大单品且各大乳企营销投放居于高位。2017-2021 年酸奶品类零售额CAGR 为 4.07%，增速有所放缓，主因消费者认知变化，酸奶需求被更健康、营养的白奶、奶酪等乳制品部分替代。双寡头格局已形成，市场趋于稳定。双寡头格局已形成，市场趋于稳定。伊利、蒙牛常年占据酸奶市场一半以上份额，2021年分别达到 31.1%/24.5%，光明、君乐宝排在第二梯队，分别占 7.7%/7.3%。酸奶整体市场格局较为稳定，近三年 CR3/CR7 分别约为 60%/78%。图 26：2015-2021 年酸奶市场空间（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究

43、部 图 27：2015-2021 年酸奶各公司市场份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 巴氏奶巴氏奶业务业务增长可期增长可期，子公司贡献利润弹性，子公司贡献利润弹性 原奶原奶产能扩张产能扩张&产品升级，产品升级，巴氏奶巴氏奶业务有望保持较快增长业务有望保持较快增长 行业巴氏奶龙头，行业巴氏奶龙头，2018 年后市占率逐步回升。年后市占率逐步回升。公司巴氏奶产品包含基础牛奶、优倍、新鲜牧场、致优等系列，覆盖低、中、高端。公司是中国巴氏奶龙头，2021 年市占率 19.3%，为第 2 名蒙牛的两倍（欧睿数据）。从销售额来看，公司在 2018 年后巴氏奶销售增速有所0%1%2%3%

44、4%5%6%7%8%020040060080052001920202021百UHT奶UHT YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021蒙牛伊利光明三元新希望其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200021酸奶酸奶YOY0%20%40%60%80%100%200021伊利蒙牛光明君乐宝养乐多佳宝新希望娃

45、哈哈顶新三元其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 加快，2017-2021 年 CAGR 为 16.74%（同期行业 CAGR 为 12.93%），较快增速推动下公司市占率有所回升，从 2018 年的 16.4%增长到 2021 年的 19.3%，增加 2.9Pcts。图 28：2021 年巴氏奶各公司市占率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 29：光明巴氏奶销售额及市占率 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 光明传统巴氏奶份额下降，高附加值产品市

46、占率提升。光明传统巴氏奶份额下降，高附加值产品市占率提升。2011-2021 年期间，公司销售额占比较高的巴氏奶产品分别为优倍、光明和致优，其中光明作为公司巴氏奶传统品类，主攻低端市场，市占率逐渐下滑，截至 2021 年市占率为 7.7%；优倍和致优定位中高端，受益于消费升级和产品生命周期，两产品市占率整体保持上涨趋势，截至 2021 年市占率分别为 8.6%/3.0%。细分品类来看，公司高附加值产品的市场接受度逐步提升，有望改善公司盈利能力。图 30：2021 年巴氏奶市场品牌份额 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 31：光明巴氏奶产品市占率 资料来源：Euromonit

47、or（含预测），中信证券研究部 牧场扩建牧场扩建&产品升级助力公司新鲜牛奶业务发展产品升级助力公司新鲜牛奶业务发展。公司2021-2025年的战略规划为“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜”，向做强全国市场迈进，具体来看，公司新鲜牛奶业务有以下举措：1.扩建牧场扩建牧场提升提升原奶产能原奶产能，公司牧场区位优势明显公司牧场区位优势明显 光明,19.30%蒙牛,9.60%新希望,7.10%三元,7.80%南京乳业,5.10%伊利,4.40%佳宝,4.10%皇氏,3.00%君乐宝,1.60%其他,38.00%10%12%14%16%18%20%22%24%020406080100120巴氏奶销

48、售额（亿元）巴氏奶市占率（%）优倍8.60%光明7.70%三元7.80%蒙牛5.80%卫岗5.10%伊利4.40%24小时鲜奶4.20%每日鲜语3.80%佳宝4.10%新希望2.90%致优3.00%其他42.60%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%优倍光明致优(右轴)光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 原奶原奶供给支撑巴氏奶业务扩张供给支撑巴氏奶业务扩张。原奶是乳品公司最重要的上游原料，而掌握优质奶源是生产

49、高品质乳制品的基础。巴氏奶对冷链运输要求较高、销售半径有限，原奶供给是企业重要壁垒。牧业方面，近年来公司在全国多地收购、建设牧场，增强原奶供给能力。牧场建设持续推进，牧场建设持续推进，2026 年原奶年原奶产量产量较较 2020 年有望翻倍。年有望翻倍。2021 年 12 月光明乳业定增募集资金 19.30 亿元，用于投入濉溪、中卫、阜南、哈川二期、金山奶牛养殖建设项目，完全建成后将新增 3.1 万头奶牛存栏，预计新增原奶年产量 18.2 万吨。2022 年光明乳业注资 12.7 亿元成立子公司建设定远牧场群，包括徐小、大蒋、卜店和韩圩四个牧场，完全建成后将新增 4.75 万头奶牛存栏，预计新

50、增原奶年产量 26 万吨。总体来看，到 2026 年，公司原奶产量有望超过 88 万吨，原奶产能将超过 90 万吨。表 2：光明乳业牧场产能整理及预测 牧场牧场 新增新增/总存栏总存栏（头）（头）产畜（头）产畜（头）产畜年均单产产畜年均单产（吨）（吨）年产量（吨）年产量（吨）投产投产时间时间（E E）地理位置地理位置 截至 2020 年 75,000 38,715 11.2 434,000 截至 2021 年 82,288 39,694 10.5 456,000 截至 2022 年(E)82,288 39,694 11.0 477,714 2023 年 淮北濉溪奶牛养殖示范场 12,000 6

51、,667 70,000 2023年10月 安徽 中卫市奶牛养殖示范场 10,000 5,714 60,000(E)2023年10月 宁夏 阜南县奶牛养殖示范场 7,000 3,810 40,000 2023年10月 安徽 哈川二期奶牛养殖示范场 2,000 1,143 12,000(E)2023 年 9 月 黑龙江 截至 2023 年(E)113,288 57,027 11.0 481,756 2024 年 定远牧场群-1 号（徐小）牧场 5,500 3,025 30,102 2024 年 8 月 安徽 定远牧场群-2 号（大蒋）牧场 9,500 5,225 52,145 2024 年 8 月

52、 安徽 截至 2024 年（E）128,288 65,277 10.9 609,301 2025 年 定远牧场群-3 号（卜店）牧场 14,500 7,975 79,765 2025 年 8 月 安徽 定远牧场群-4 号（韩圩）牧场 18,000 9,900 98,786 2025 年 8 月 安徽 截至 2025 年（E）160,788 83,152 10.8 738,368 截至 2026 年（E）160,788 83,152 10.6 885,794 截至 2027 年（E）160,788 83,152 10.6 920,512 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部预测 注：不考

53、虑牛群自繁与淘汰，假设牧场建成后 1 年投产，再经过一年均匀爬产达到满产 公司牧场主要位于华东、华中区域，区位优势明显公司牧场主要位于华东、华中区域，区位优势明显。截至 2021 年末公司已在 10 省市拥有 25 个牧场，且多数牧场分布于上海、江苏、安徽，靠近华东等高消费力区域，有利于低温产品铺市。而优然牧业、现代牧业等竞争对手的牧场主要位于内蒙、华北区域，公司牧场区位优势明显。光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 32：光明乳业牧场分布 资料来源：公司公告，荷斯坦官网，中信证券研究部 2.

54、新技术新技术+新包装拉长产品销售半径新包装拉长产品销售半径 新技术新技术+新包装增加销售半径。新包装增加销售半径。ESL 奶（超巴奶）指通过特定灭菌工艺，保留类似巴氏奶口感同时延长保质期的鲜奶产品。2020 年公司低温奶推出新鲜牧场系列，运用高温杀菌工艺延长保质期至 15 天，缓解低温鲜奶受制于销售半径小的困境，上市后快速渗透全国二三线城市。2022 年公司明星品牌优倍推出 PET 瓶装，75巴氏杀菌叠加双膜过滤技术使其保质期延长至 15 天，或可复制到公司其他畅销鲜奶品牌上，有利降低运输成本助力全国铺货。表 3：鲜奶、常温奶不同灭菌技术对比 鲜奶鲜奶/低温鲜奶低温鲜奶 常温奶常温奶 巴氏杀菌

55、奶巴氏杀菌奶 ESL 奶（超巴奶）奶（超巴奶）UHT 奶奶 杀菌 方法 巴氏杀菌 巴氏杀菌+膜过滤 高温杀菌 超高温瞬时灭菌 营养 价值 完好地保留了牛乳的营养价值和纯正口感，活性蛋白、维生素含量高 保留和巴氏奶近似的营养和口感，活性蛋白、维生素含量较高 蛋白质、维生素等营养物质失活、损失率高，口感较巴氏杀菌乳差 保质期 一般低于 10 天 15 天/21 天 14-30 天 1.5-8 个月 微生物要求 低于商业无菌 暂未出台相关标准 商业无菌 代表 产品 光明鲜牛奶，优倍，致优 优倍 PET 瓶，天润鲜牛乳 光明新鲜牧场 光明优加、金典、特仑苏 资料来源：卫生部，不同类型热处理方式对牛乳品

56、质的影响（王象欣，张秋梅，魏雪冬，姜毓君，徐琳，鄂来明），京东，腾讯新闻，中信证券研究部；注：ESL（Extended Shelf Life）奶暂未出台国家标准；商业无菌：指食品经过适度的热力杀菌后,不含有致病性微生物,也不含有在通常温度下能在其中繁殖的非致病性微生物的状态；考虑到行业习惯，本文除表 3 外，其他部分所用“巴氏奶”一词与“鲜奶”等价，并非特指“巴氏杀菌奶”综合来看，公司在牧场产能端的布局奠定了未来巴氏奶增长的基础，公司有较为充裕的原奶产能支撑巴氏奶业务向全国扩张；而 ESL（超巴奶）相关工艺的应用将有效扩展巴氏奶业务覆盖范围，拉动公司整体销量增长。持续强化上海渠道布局持续强化上

57、海渠道布局，自有，自有 O2O 渠道加速拓展渠道加速拓展 1.收购牛奶棚强化上海渠道布局收购牛奶棚强化上海渠道布局，外地经销商单体规模提升，外地经销商单体规模提升 公司渠道在上海地区具备绝对优势，公司渠道在上海地区具备绝对优势，收购牛奶棚收购牛奶棚进一步进一步巩固优势巩固优势。公司作为上海市“中华老字号”企业，成立以来持续深耕上海本地及华东地区市场。尤其在上海大本营，公司 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 通过持续的渠道铺货及渗透，实现在了上海渠道较高的分销率，根据尼尔森数据（转引自新浪财经）

58、，2019 年光明乳业在上海地区鲜奶的市占率达到 40%，上海区域市场地位领先。2018 年公司收购上海牛奶棚 66.27%股权，牛奶棚是以“牛奶+西点”为特色的烘焙连锁企业，目前在上海有 200 多家门店，覆盖了上海全市各区域，收购后公司将借助牛奶棚的渠道资源继续强化上海地区渠道布局。此外，公司自上市之前通过经销商拓展外地市场渠道（最开始是华东区域），通过各地建厂强化地区布局，在北京、广州、天津、成都等地建有乳品加工工厂。随着上海外部区域渠道的持续渗透，公司在外地区域的收入也实现了快速增长，目前公司外地收入体量是上海本地体量的 2 倍。公司经销公司经销渠道渠道为主，为主，外地经销商数量下降、

59、规模集中。外地经销商数量下降、规模集中。分渠道来看，公司目前以经销为主，2021 年经销渠道收入 212 亿元，占比 73.5%。2020 年以来公司逐渐减少外地经销商数量，旨在提升单个经销商规模及质量，截至 2022Q3，公司上海、外地经销商数量分别为 430 个、3678 个。其中公司自行销售终端在全国拥有 2000 多个经销商和 80 万个有效销售网点。图 33：牛奶棚上海地区门店分布情况 资料来源：牛奶棚官网，高德地图，中信证券研究部 图 34：公司分渠道收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2.冷链物流领先，冷链物流领先，O2O 渠道随心订加速拓展渠道随心订加速拓展 巴氏奶巴

60、氏奶对对供应链要求高供应链要求高，送奶入户是主要渠道送奶入户是主要渠道。巴氏奶保质期短、消费者对新鲜度要求高，单个网点单次配送量受限，而冷链运输成本高于常温运输，综合各项因素导致巴氏奶业务对企业供应链管理精细化程度要求高。送奶入户作为重要 O2O 渠道之一，能够满足消费者巴氏奶高频消费需求，且直接联通企业与消费者，减少对中间经销商的依赖，能够提高物流效率，同时送奶入户渠道具有排他性，能够增加客户粘性，提升品牌忠诚度。根据产业信息网，2020 年巴氏奶送奶入户渠道占比 27%，已成为巴氏奶主要销售渠道。27.8%28.2%26.0%26.1%70.1%70.7%73.5%73.4%2.2%1.1

61、%0.5%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1-3直营经销其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 35：2020 年巴氏奶渠道占比 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 公司公司自有自有冷链物流领先冷链物流领先，随心订数字化转型品类拓展。随心订数字化转型品类拓展。冷链物流方面，光明旗下领鲜物流已成为全国性冷链物流企业，在全国 5 大区域设立 65 座综合物流中心，日配送终端网点 5 万余家，拥有千余辆“F”级最高标准

62、冷藏车。2019 年公司携手阿里云，自有 O2O渠道“随心订”数字化转型升级，且 2020 年初其定位从“送奶到家”升级至“鲜食宅配”，拓展至除乳品之外的品类，包括果蔬生鲜、软硬饮料、零食糕点、日用品等，有助提升用户粘性。目前，“随心订”销售区域已触达华东、华中、华北、华南、西南，支持配送 100+座城市，向做成全国品牌迈进。图 36：光明乳业领鲜物流 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 37：随心订支持配送 100+城市 资料来源：京东，中信证券研究部 疫情推动疫情推动 O2O 渠道快速发展。渠道快速发展。2020 年以来，疫情影响下传统商超渠道、快递渠道受阻，保供政策推动到家业务、团购

63、业务快速发展，2022 年 4-5 月疫情期间，随心订平台依托团购业务售卖 1300 万份牛奶，部分抵消了疫情冲击。根据凯度咨询，2020 年 O2O 渠道渗透率已达 74%，其中到家业务占比接近 60%；2021 年行业整体到家 O2O 市场规模超 2 万亿，其中果蔬生鲜、快消品市场规模分别达到 3151/2101 亿元，行业空间广阔。公司公司随心订随心订渠道稳健增长渠道稳健增长。随心订销售额 2018-2021 年 CAGR 为 16.24%，其中 2021年销售额为 25.43 亿元，线上订单占比 72%。随心订作为公司自有到家业务渠道，有助于中小超市、便利店等30%送奶入户27%电商平

64、台16%大卖场20%其他7%光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 构建低温业务壁垒，且新增产品品类能提高用户粘性。公司随心订渠道在行业大空间、高增速背景下有望继续筑牢上海地区基本盘，同时运用上海产业链经验，拓展外地市场。图 38：行业整体到家 O2O 各品类市场规模（亿元）资料来源：凯度咨询（含预测），中信证券研究部 图 39：光明随心订销售额（亿元）资料来源：公司公告、公司微信公众号，中信证券研究部 并购标的拓展布局，小西牛高增长可期并购标的拓展布局，小西牛高增长可期 谨慎并购谨慎并购标的助力业

65、绩增长。标的助力业绩增长。公司作为国企，在资产并购方面较为谨慎，2010 年以来公司主要并购如下：2010 年通过收购新西兰新莱特 51%股权拓展奶粉等业务，2018 年通过收购牛奶棚 66.27%股权、益民一厂 100%股权拓展烘焙、冷饮业务，2021 年收购小西牛 60%股权拓展西部奶源布局。整体来看，在稳健运营推动下，并购标的促进了公司的业绩成长。并购带动公司业务横向、纵向拓展。并购带动公司业务横向、纵向拓展。新莱特是新西兰排名第三的乳品原料供应商，并购后公司顺利拓展奶粉业务，通过海外产业链协同，迅速占领了国内奶粉市场份额、提升了品牌影响力。牛奶棚是光明食品集团旗下一家烘焙连锁企业，目前

66、在上海拥有 230 多家食品连锁专卖门店，以牛奶+西点为特色，并购后，牛奶棚的渠道资源与光明乳业业务形成了有效协同。益民一厂以生产老字号“光明牌”冷饮为主，此次并购弥补了光明乳业冷饮业务的空白，同时乳制品业务与冰淇淋业务协同将提升公司奶源季节调节能力。小西牛是一家以青藏奶源为特色的青海地方乳企，主营常温和低温白奶，并购后有利于完善光明乳业在西部的奶源布局、提升优质奶源自给能力。表 4：光明乳业部分并购整理 时间时间 事件事件 变更后持股比例变更后持股比例 对业务影响对业务影响 2010 年 收购新西兰新莱特公司51%股权 51%拓展海外奶粉业务，利用海外奶源基地、提升品牌影响力，充分发挥整合优

67、势。（2013 年新莱特在新西兰上市，公司持股比例变更为 39.12%，仍为第一大股东）2018 年 收购上海牛奶棚食品有限公司 66.27%股权 66.27%拓展国内烘焙业务；通过收购整合，牛奶棚的渠道资源与公司业务形成有效协同。2018 年 收购上海益民食品一厂有限公司 100%股权 100%进一步丰富产品品类，弥补冷饮业务的空白。通过收购，公司乳制品业务与益民一厂冰激凌业务形成协同，提升奶源的季节性调节能力。此外，公司将通过品牌和产品升级，着力开发中高端系列产品，进一步满足市场需求。2021 年 收购小西牛公司60%股60%有利于完善公司在西部的奶源布局、产能布局、市场布局；有利于公司提

68、升优质94720500020202021E餐饮外卖果蔬生鲜快消品医药其他 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 时间时间 事件事件 变更后持股比例变更后持股比例 对业务影响对业务影响 权 奶源自给能力，提高产能，进一步扩大规模。资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.新莱特业务恢复，贡献利润弹性新莱特业务恢复，贡献利润弹性 2010 年光明乳业收购新莱特年光明乳业收购新莱特，拓展海外婴儿奶

69、粉等业务。拓展海外婴儿奶粉等业务。新莱特是位于新西兰的一家乳品加工公司，主要产品包括婴配粉基粉、婴儿奶粉、成人营养品、乳铁蛋白等，其中基粉下游客户包括 A2 牛奶（主要代工婴配粉）、光明、新乳业等。2010 年光明乳业收购新西兰新莱特公司 51%的股权，2013 年新莱特在新西兰增发上市，光明乳业持股比例变更为 39.12%，仍为第一大股东。光明乳业对新莱特的收购拓展了海外奶粉业务，能够利用海外奶源基地提升品牌影响力，充分发挥整合优势。2020 年新莱特收购了新西兰知名奶酪生产商 Dairyworks 的 100%股权，成功拓展奶酪业务，2022H1 公司顺利推进植物基营养品项目建设并持续发展

70、鲜奶和 UHT 奶油业务，逐步实现了业务的多元化发展。原料及奶粉是新莱特主要产品，主要销往澳洲和亚洲。原料及奶粉是新莱特主要产品，主要销往澳洲和亚洲。新莱特销售产品中，原料（包括全脂、脱脂、黄油奶粉及无水乳脂）占主导地位，奶粉次之，乳铁蛋白最少，以 FY20（各财年时间为上一年 8 月至当年 7 月）为例，全年共销售产品 15.04 万吨，其中原料、奶粉、乳铁蛋白分别为 10.12 万、4.92 万、0.003 万吨。从地区营收占比来看，新莱特产品主要销往中国、亚洲其他区域、新西兰、澳大利亚等地区，FY22 以上区域销售占比分别为 12%、27%、48%和 7%。从盈利能力看，奶粉业务毛利率高

71、于原料业务。图 40：2016-2020 财年新莱特分产品销量（吨）资料来源：新莱特年报，中信证券研究部 图 41：2019-2022 财年新莱特分地区营收占比 资料来源：新莱特年报，中信证券研究部 2021 年疫情冲击年疫情冲击及原料高成本及原料高成本导致上市以来首次亏损。导致上市以来首次亏损。2015-2021 财年以来新莱特营收保持较快增速，CAGR 为 22.69%；同期公司除 2021 年外净利润也保持较快增速，2015-2020 CAGR 为 48.12%。FY2019-FY2020，受益于公司关键客户在中国市场的份额持续增长、新产线投产、工厂扩产、疫情背景下新鲜牛奶需求超预期及新

72、客户拓展，公司营收稳健增长，净利润保持较高水平。进入 FY2021，由于 1）疫情致需求下滑、供应链中断、代购渠道关闭，新莱特主要客户 A2Milk 收入大幅下滑 28%；2）为应对收入下滑，新莱特增加低毛利率原料业务占比；3）同时受前期高价采购的原料库存较高影响，新莱050020 x 10000乳铁蛋白（Lactoferrin）罐装奶粉（Consumer packaged powders）原料（Ingredients）0%20%40%60%80%100%20022中国亚洲其他区域中东和非洲新西兰澳大利亚其他地区 光明乳业（光明

73、乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 特整体盈利能力下滑，FY2021 净利润（NPAT）约-1.29 亿元，同比下滑-134%，为上市以来首次亏损。业绩波动后管理层调整，新任管理层推动业绩复苏。业绩波动后管理层调整，新任管理层推动业绩复苏。FY2021 多因素导致新莱特业绩较大承压，2021-2022 年间公司管理层大幅调整，多名高管辞职，2022 年 1 月公司新董事会主席、CEO 任职，管理层调整完成。展望公司后续发展，新任管理层对上游原材料价格判断或更加合理，同时在扩产能、拓品类等多举措推动下公司业绩逐

74、渐复苏，未来业绩整体波动性预计将有所下降。FY2022 不利冲击缓解，盈利能力逐步恢复。不利冲击缓解，盈利能力逐步恢复。FY2022 年上半年中，受益于不利冲击缓解、公司产能扩张、乳铁蛋白和消费食品业务增长及成本控制，新莱特扭亏为盈，实现税后净利润 1.17 亿元（2022H1 光明报表口径实现利润 1.28 亿元），同比增长 338%，管理层预计到 FY23 末公司盈利能力将恢复至 FY21 前水平。2017-2020 年新莱特对光明乳业归母净利润平均贡献占比超过 20%，2021 年新莱特拖累光明乳业业绩，2022H1 贡献比例恢复至 17.81%。随着负面影响逐步缓解、消费回暖等利好因素

75、叠加，相比 2021 年，我们预计 2022 年新莱特为光明乳业贡献较大利润弹性。图 42：2015-2021 年新莱特营收及增速（光明报表口径）资料来源：光明乳业公告，中信证券研究部 图 43：2015-2021 年新莱特净利润及净利率（光明报表口径）资料来源：光明乳业公告，中信证券研究部 2.小西牛改善西部奶源布局，盈利较强小西牛改善西部奶源布局，盈利较强增长增长可期可期 收购青海小西牛完善西部奶源布局。收购青海小西牛完善西部奶源布局。2021 年光明乳业收购小西牛公司 60%股权，12月合并报表，同时根据收购协议，在 3 年业绩承诺期满后，光明乳业拥有购买选择权、剩余 40%股东拥有出售

76、选择权，可根据协议规定行权价格进行剩余股权转让。小西牛经多年发展沉淀，产品涵盖液态奶、酸奶及含乳饮料三个大品类，先后创建了 8 大产品品牌，45个单品。小西牛主打高原无污染奶源，在青海地区知名度较高，光明乳业对小西牛的收购有助于进一步完善在西部的奶源布局、产能布局和市场布局。高盈利高盈利&业绩承诺业绩承诺&奶源区位优势奶源区位优势&渠道协同推动下，小西牛成长可期。渠道协同推动下，小西牛成长可期。2022H1 小西牛实现营收 3.67 亿元，实现净利润 0.45 亿元，净利率为 12.26%，远超光明乳业整体盈利能力。本次收购中双方签订对赌协议，创始股东承诺小西牛在 2022-2024 年实现扣

77、非净利润分别不低于 8,456 万、9,597 万和 10,893 万元，小西牛未来三年运营保持相对独立，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080新莱特营收（亿元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5新莱特净利润（亿元）新莱特利润占比（%）光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 若实际累计净利润数低于承诺额，创始股东将对光明乳业进行现金补偿；若小西牛20

78、22&2023 年扣非净利润低于 4,228&4,799 万元，光明乳业有权重新任命小西牛公司管理层。业绩承诺彰显了小西牛创始股东对公司未来业务发展的充分信心。未来随着新鲜牛奶需求逐步提升、渠道逐步下沉，小西牛有望凭借西北奶源区位优势与光明集团现有经销商渠道、O2O 渠道有效协同，拓展华东、华中等市场，打造成为光明旗下的差异化高端品牌。图 44：小西牛部分产品 资料来源：淘宝小西牛官方旗舰店，中信证券研究部 图 45：小西牛营收、净利润及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）食品安全风险。乳制品的质量安全与消费者身体健康息息相关，食品安全是质量的底板，一旦公司产品安

79、全质量发生问题，将对公司的品牌形象产生较大负面冲击，进而影响到公司短期销售、甚至长期发展。2）行业景气度下降风险。乳制品行业整体发展空间广阔，但近年来的食品质量安全事件对行业及业内企业造成了较大影响，若未来行业发生重大负面事件致使消费者需求发生变化，行业景气度将面临下降风险，从而对公司经营造成不利影响。3）原奶等原料价格大幅上涨风险。公司上游原料包括生鲜乳、乳粉、包装纸箱、瓶、盖等，其中，生鲜乳、乳粉等产品的市场价格会随供求变化而波动，如果遇到气候变化、国际争端等情况可能导致市场供应紧张、原料价格大幅上升，公司盈利能力存在下滑风险。4）产能扩张不达预期风险。9.5%10.0%10.5%11.0

80、%11.5%12.0%12.5%020202021M1-M42022H1小西牛营收（亿元）小西牛净利润（亿元）净利率（%）光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 公司目前在建牧场较多，如果发生资金流紧张、自然灾害等影响，可能会导致牧场建成投产延期，影响公司牧业发展及原奶供应、延缓产品铺市进度，进而对公司经营业绩产生影响。5）内部改革不达预期风险。公司内部降本增效行动、新激励机制仍处于推进过程中，未来能达到的成效具有不确定性。如果公司的管理改革措施不能很好地匹配所处发展阶段，将会

81、对公司的发展带来不利影响。盈利预测盈利预测 1）收入预测）收入预测 液奶业务：液奶业务：分品类来看：常温业务中，常温酸奶受消费认知变化、疫情扰动等影响，预计全年收入较大幅度下滑，未来增长空间有限。而常温白奶受益于消费健康需求提升，预计未来收入稳中有升。2022 年疫情影响拖累常温液奶收入，预计未来常温液奶保持稳健增长。2022 年在受疫情对冷链物流冲击下，低温业务及随心订业务短期承压，未来在行业高景气、公司多举措推动下预计收入维持中低双位数增长。小西牛，按照收入增速匹配原股东承诺利润增速预测，预计小西牛 2022/23/24 年收入 7.3 亿/8.3 亿/9.4 亿元。综上，我们预计公司 2

82、022/2023/2024 年液奶业务收入分别为 157 亿/172 亿/191 亿，同比-8%/+10%/+11%。b）其他乳制品业务：）其他乳制品业务：2021 年新莱特受疫情冲击加工奶粉业务萎缩及原奶价格上涨影响，短期业绩承压，中长期管理层调整后业绩有望稳健提升，预计新莱特 2022/23/24 年收入 72 亿/79 亿/89 亿元。考虑到短期疫情影响及长期行业发展趋势，预计未来其他乳制品业务短期承压、中长期稳健增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年其他乳制品业务收入分别为 87 亿/95 亿/105 亿，同比基本+2%/+9%/+11%。c）牧业及其他业务：）牧业及其他

83、业务：预计牧业业务、其他业务收入整体平稳增长。表 5：20192024 年光明乳业各业务收入增长及预测情况（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(亿元亿元)225.6 252.2 292.1 283.7 310.3 342.7 Yoy 8%12%16%-3%9%10%液奶液奶 138.0 142.7 171.0 156.6 171.8 190.7 Yoy 11%3%20%-8%10%11%其他乳制品其他乳制品 62.9 77.9 84.8 86.9 94.9 105.2 Yoy 15%24%9%2%9%11%新莱特 49.5 63.2 67.

84、4 72.2 79.4 88.9 Yoy 19%28%7%7%10%12%其他 13.3 14.7 17.4 14.8 15.5 16.3 Yoy 4%10%18%-15%5%5%牧业牧业 16.7 20.3 22.9 25.4 27.4 29.4 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Yoy-30%21%13%11%8%7%其他其他 8.1 11.4 13.4 14.7 16.2 17.5 Yoy 11%41%17%10%10%8

85、%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2019 年之后的常温、低温、随心订、其他液奶均为中信证券研究部估算 2）毛利率预测）毛利率预测 液奶业务：液奶业务：考虑到 2022 年原辅材料价格上涨以及疫情的扰动，预计公司液奶毛利率或短期下行，后续随着公司产品升级、原材料企稳回落、降本增效持续推进，公司有望在市场激烈竞争中逐渐改善盈利能力，预计未来公司液奶业务毛利率将稳中略增。预测公司2022/2023/2024 年液奶业务毛利率为 26.3%/26.5%/26.8%，同比-0.8Pct/+0.2Pct/+0.3Pct。预计未来其他预计未来其他乳制品业务维持较高毛利率。乳制品业务维持较高毛利

86、率。考虑到新莱特 2022 年盈利能力有所修复同时，预计其他乳制品业务 2022 年毛利率同比提升，2023 年进一步小幅提升。我们预测公司 2022/2023/2024 年液奶业务毛利率分别为 8.5%/8.9%/8.9%。预计未来牧业业务毛利率短期下滑，其他业务毛利率保持基本稳定。预计未来牧业业务毛利率短期下滑，其他业务毛利率保持基本稳定。考虑到 2022 及2023 年上游饲料价格上涨影响，牧业业务盈利能力短期承压，后续随着饲料成本回落、原奶价格企稳，预计毛利率逐步回升，预测公司 2022/2023/2024 年牧业业务毛利率分别为-0.1%/-0.1%/1.9%。同时我们预测公司 20

87、22/2023/2024 年其他业务毛利率分别为20.3%/20.3%/20.3%，保持稳定。表 6：20192024 年光明乳业各业务毛利率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 31.3%25.8%18.4%18.2%18.5%18.7%+/-2.0%-5.5%-3.7%-0.2%0.3%0.3%液奶 41.2%34.1%27.1%26.3%26.5%26.8%+/-3.8%-7.2%-3.6%-0.8%0.2%0.3%其他乳制品 14.5%14.2%4.5%8.5%8.9%8.9%+/-3.1%-0.3%-5.3%4.0%0.4%0.0%

88、牧业 12.3%11.3%2.9%-0.1%-0.1%1.2%+/-2.2%-1.0%-3.8%-3.0%0.0%2.0%其他 30.8%27.6%20.3%20.3%20.3%20.3%+/-4.5%-3.3%-4.3%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 3）期间费率预测）期间费率预测 我们认为在追求健康消费的趋势下，巴氏奶及整体白奶产品仍需要通过消费者教育提高下游市场渗透率，同时考虑到公司与头部乳企、区域乳企间竞争激烈，未来在产品推广、品牌营销、消费者教育等方面仍需维持一定费用投放，因此我们判断公司销售费用短中期趋于稳定。考虑到今年疫情影响销售费用投放，预计今年

89、销售费率有所下降。我们预计公司 2022/2023/2024 年销售费率为 11.2%/11.5%/11.5%。光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 管理费用方面，2021 年以来，在新任董事长带领下，公司通过多举措并行推进内部组织优化及降本增效，管理费用率稳中有降，随着公司管理效率逐步提升，未来公司管理费用有望维持在较低水平。我们预计公司 2022/2023/2024 年管理费率为 2.6%/2.6%/2.6%。财务费用率预计保持基本稳定，2022/2023/2024 年财务费率为 0.3%/0

90、.4%/0.4%。表 7：20192024 年光明乳业期间费率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用/营业收入 21.5%17.1%12.5%11.2%11.5%11.5%管理费用/营业收入 3.1%3.3%2.8%2.6%2.6%2.6%研发费用/营业收入 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%财务费用/营业收入 0.5%0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，考虑到疫情对下游消费的影响，公司短期业绩承压，中长期有望回到增长通道。预计 2022/23/24 年收入分别为 284 亿/3

91、10 亿/343 亿元，同比-3%/+9%/+10%，预计公司2022/23/24 年归母净利分别为 5.0 亿/5.8 亿/6.8 亿元，同比-16%/+16%/+18%，现价对应PE 为 28/25/21 倍。表 8：20222024 年光明乳业业绩预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)25,223 29,206 28,366 31,026 34,267 营业收入增长率 YoY 11.8%15.8%-2.9%9.4%10.4%归母净利润(百万元)608 592 497 575 680 净利润增长率 YoY 21.9%-2.5%-

92、16.1%15.8%18.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.48 0.36 0.42 0.49 毛利率 25.8%18.4%18.2%18.5%18.8%净资产收益率 ROE 9.7%7.5%6.1%6.7%7.5%每股净资产（元）5.13 5.70 5.90 6.20 6.55 PE 20.5 21.3 28.4 24.5 20.8 PB 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 PS 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 光明乳业（光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告投资价值

93、分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,223 29,206 28,366 31,026 34,267 营业成本 18,712 23,846 23,207 25,298 27,823 毛利率 25.8%18.4%18.2%18.5%18.8%税金及附加 86 104 102 109 122 销售费用 4,309 3,650 3,177 3,553 3,941 销售费用率 17.1%12.5%11.2%11.5%11.5%管理费用 820 814 738 79

94、4 891 管理费用率 3.3%2.8%2.6%2.6%2.6%财务费用 93 114 84 118 147 财务费用率 0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%研发费用 73 89 85 92 103 研发费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%投资收益 6(5)2 1(1)EBITDA 2,167 1,960 1,687 2,017 2,404 营业利润率 4.74%2.25%3.45%3.60%3.81%营业利润 1,196 657 979 1,116 1,307 营业外收入 34 83 45 54 61 营业外支出 73 40 64 59 54 利润总额 1,157 700 9

95、59 1,111 1,313 所得税 372 133 249 289 341 所得税率 32.1%19.0%26.0%26.0%26.0%少数股东损益 178(25)213 247 291 归属于母公司股东的净利润 608 592 497 575 680 净利率 2.4%2.0%1.8%1.9%2.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,949 3,206 3,183 3,505 3,826 存货 2,862 3,115 3,346 3,630 3,972 应收账款 1,815 1,914 2,013 2,168 2,37

96、0 其他流动资产 1,350 943 1,176 1,250 1,243 流动资产 8,977 9,178 9,718 10,553 11,410 固定资产 8,370 8,067 8,582 9,562 10,512 长期股权投资 115 130 130 130 130 无形资产 460 571 571 571 571 其他长期资产 2,388 5,504 5,933 6,070 6,033 非流动资产 11,333 14,272 15,217 16,333 17,246 资产总计 20,310 23,450 24,934 26,887 28,657 短期借款 1,314 713 1,339

97、 2,335 2,876 应付账款 2,988 3,305 3,562 3,809 4,105 其他流动负债 4,705 4,672 4,783 4,837 4,998 流动负债 9,007 8,689 9,684 10,982 11,979 长期借款 477 910 910 910 910 其他长期负债 1,911 3,499 3,499 3,499 3,499 非流动性负债 2,388 4,409 4,409 4,409 4,409 负债合计 11,395 13,098 14,093 15,391 16,388 股本 1,224 1,379 1,379 1,379 1,379 资本公积 1

98、,690 2,919 2,919 2,919 2,919 归属于母公司所有者权益合计 6,279 7,861 8,137 8,544 9,026 少数股东权益 2,636 2,491 2,704 2,951 3,242 股东权益合计 8,915 10,352 10,841 11,495 12,269 负债股东权益总计 20,310 23,450 24,934 26,887 28,657 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 785 567 710 822 972 折旧和摊销 941 916 857 1,034 1,235 营运资

99、金的变化 6 143-240-282-154 其他经营现金流 426 433 209 193 221 经营现金流合计 2,159 2,058 1,537 1,767 2,274 资本支出-1,880-2,383-1,650-1,950-1,950 投资收益 6-5 2 1-1 其他投资现金流 24-207-34-6 2 投资现金流合计-1,850-2,595-1,682-1,955-1,949 权益变化 652 1,968 0 0 0 负债变化-207-570 427 796 340 股利支出-159-196-221-168-198 其他融资现金流-121-419-84-118-147 融资现

100、金流合计 165 783 123 510-5 现金及现金等价物净增加额 474 247-23 322 321 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 11.8%15.8%-2.9%9.4%10.4%营业利润 5.4%-45.1%49.0%14.0%17.1%净利润 21.9%-2.5%-16.1%15.8%18.2%利润率（利润率（%）毛利率 25.8%18.4%18.2%18.5%18.8%EBITDA Margin 8.6%6.7%5.9%6.5%7.0%净利率 2.4%2.0%1.8%1.9%2.0%回报率（回

101、报率（%）净资产收益率 9.7%7.5%6.1%6.7%7.5%总资产收益率 3.0%2.5%2.0%2.1%2.4%其他（其他（%）资产负债率 56.1%55.9%56.5%57.2%57.2%所得税率 32.1%19.0%26.0%26.0%26.0%股利支付率 32.2%37.2%33.8%34.4%35.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直

102、接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未

103、考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师

104、的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为

105、承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准

106、。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对

107、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20

108、374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLS

109、A（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia

110、 Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析

111、或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,L

112、LC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd

113、.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发

114、，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或

115、特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。