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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 锚链锚链行业龙头,行业龙头,造船周期造船周期与海风建设与海风建设双重利好双重利好 亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告2023.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S11 李越李越 机械行业首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是全球公司是全球锚链制造龙头企业锚链制造龙头企业,主要产品为船用链、系泊链和矿用链。,主要产品为船用链、
2、系泊链和矿用链。公司公司自自研核心设备、牵头行业标准、上下游深度合作构筑宽广护城河。未来公司成长研核心设备、牵头行业标准、上下游深度合作构筑宽广护城河。未来公司成长逻辑清晰,短期受益于船市逻辑清晰,短期受益于船市&海工上行周期,中长期有望受益于漂浮式海工上行周期,中长期有望受益于漂浮式海上海上风风电产业化。我们看好公司成长潜力电产业化。我们看好公司成长潜力,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆盖,给予“买入”评级。公司概况:全球锚链龙头企业,技术创新世界领跑。(公司概况:全球锚链龙头企业,技术创新世界领跑。(1)市场地位:)市场地位:公司成立于 1981 年,始终专注于船用锚链及系泊链的研发、
3、生产和销售,现已发展成为全球锚链龙头企业,2018 年公司成功研发 R6 级系泊链,打破国外技术垄断,实现技术全球领跑。(2)经营业绩:)经营业绩:船舶周期上行与高端系泊链投产销售,公司盈利能力稳步上升。2022 年公司实现营收 15.16 亿元,2020-2022 年 CAGR为 16.9%;实现归母净利润 1.49 亿元,2020-2022 年 CAGR 为 30.9%。2023Q1公司实现营收 4.89 亿元(同比+38.2%),实现归母净利润 0.59 亿元(同比+122.0%)。2020-2023Q1,公司毛利率分别为 22.7%/24.3%/26.0%/26.3%。行业前景:造船行
4、业前景:造船上行周期与漂浮式海风推动行业高度景气。(上行周期与漂浮式海风推动行业高度景气。(1)系泊链:)系泊链:漂浮式海上风电降本路径清晰,我们预计 2025 年漂浮式海上风电总造价下降 52%,“十五五”期间开启商业化。GWEC 预测 2030 年全球累计装机量达 16.5GW,系泊链需求有望迎来大幅增长,我们测算 2030 年全球漂浮式风电系泊链市场规模有望达 115.6 亿元,2023-2030 年 CAGR 达 72.9%。(2)船用链:)船用链:造船周期持续上行带动船用链需求高景气,我们预计 2023 年全球船用链市场空间为70.13 亿元,同比增长 62.3%。(3)矿用链:)矿
5、用链:矿用链具有耗材属性,一年左右更换一次,国内市场空间比较稳定,矿用链对质量和安全性要求高,目前国产化率不足 20%,材质和工艺是核心制约因素。(4)竞争格局:)竞争格局:亚星锚链与西班牙 Vicinay 独大,公司船用链及海工系泊链全球占有率约 30%,其中船用链在中国市占率约 70%。其他公司整体规模较小,在各自细分领域有一定优势。公司核心壁垒公司核心壁垒&业绩驱动力:龙头地位稳固,成长逻辑清晰。(业绩驱动力:龙头地位稳固,成长逻辑清晰。(1)自研核心设)自研核心设备、上下游深度合作、牵头行业标准,品牌优势与客户基础强大。备、上下游深度合作、牵头行业标准,品牌优势与客户基础强大。公司自主
6、设计制造核心设备及生产线。目前国内仅公司可生产链径达220的R6级系泊链,公司多次主持并参与国家标准和行业标准的制订工作,构筑生态壁垒。同时,公司锚链产品获美、德、法等多国船级社认证,矿用链获煤安认证,具备强大品牌优势,客户涵盖国内外主流船企、船东、石油公司等。(2)短期受益于造)短期受益于造船景气周期,中长期受益于漂浮式风电产业化,未来成长空间广阔。船景气周期,中长期受益于漂浮式风电产业化,未来成长空间广阔。船用链、系泊链需求随船市&海工上行周期保持增长态势,根据公司年报,2022 年公司承接订单 16.03 万吨(同比+11%),其中系泊链订单 4.19 万吨(同比+147.1%),受益于
7、钢材成本下降,2022 年公司整体毛利率达 26.0%(同比+2.1pcts),短期业绩有保障。公司深度参与国内漂浮式风电项目,包揽“三峡引领号”、“海装扶摇号”、“海油观澜号”项目系泊链供应,漂浮式风电有望打开公司长期成长空间。风险因素:风险因素:宏观经济波动风险;原材料价格波动风险;漂浮式风电降本不及预期的风险;技术与材料替代风险;市场竞争风险;汇率波动风险;政策支持不及预期的风险;矿用链市场拓展不及预期的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预测公司 2023-2025 年营收为 20.2 亿、24.1 亿、30.9 亿元,归母净利润为 2.1 亿、2.8 亿、3.7 亿
8、元。我们选取中国船舶制造龙头中国船舶、以及中国船舶动力装备龙头中国动力作为可比公司,采用 PE 和PB 两种估值法,两家公司 2023 年平均 PE、PB 分别为 48 倍、1.8 倍,考虑到公司全球锚链龙头地位以及漂浮式海上风电系泊链业务高成长性,我们给予公司 2023 年 50 x PE、3.0 x PB 估值(参考历史核心交易区间)。综上,我们给 亚星锚链亚星锚链 601890.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 10.22元 目标价 11.00元 总股本 959百万股 流通股本 959百万股 总市值 98亿元 近三月日均成交额 353百万元 52周最高/最低价 11.75/
9、7.03元 近1月绝对涨幅 1.19%近6月绝对涨幅 10.61%近12月绝对涨幅 38.28%亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 予公司目标价 11 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,320 1,516 2,017 2,409 3,088 营业收入增长率 YoY 19.0%14.9%33.0%19.4%28.2%净利润(百万元)121 149 209 282 369 净利润增长率 YoY 39.0%23.
10、0%40.0%35.3%30.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.13 0.16 0.22 0.29 0.38 毛利率 24.3%26.0%27.2%28.3%29.7%净资产收益率 ROE 3.9%4.6%6.1%7.8%9.4%每股净资产(元)3.28 3.39 3.56 3.79 4.08 PE 82.5 67.1 47.9 35.4 27.1 PB 3.2 3.1 2.9 2.8 2.6 PS 7.6 6.6 5.0 4.1 3.2 EV/EBITDA 51.4 49.1 38.4 28.0 21.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 6 日收
11、盘价 UXtVgUaXmUQZqUbWjZ6M8QaQoMpPnPtQiNoOoQkPqRpO9PpNqRuOmRtQwMpOoM 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:全球锚链龙头企业实现技术世界领跑公司概况:全球锚链龙头企业实现技术世界领跑.6 历史沿革:持续推进技术突破,逐步成长为全球锚链龙头企业.6 主要业务:聚焦锚链业务,主要涵盖船用锚链、海洋系泊链和矿用链.6 股权结构:公司实际控制人共计持有公司 35.83%股份.7 财务分析:公司近三年业绩持续增长,盈利水平稳步提升.
12、7 行业前景:造船上行周期及漂浮式海上风电推动行业高度景气行业前景:造船上行周期及漂浮式海上风电推动行业高度景气.9 系泊链:漂浮式风电预计“十五五”实现经济性,系泊链长期空间广阔.9 船用链:船舶制造行业上行周期带动船用锚链需求高景气.15 矿用链:材质自制与技术突破推动国产化,煤炭消费增长带动矿用链需求.16 竞争格局:亚星锚链与西班牙 Vicinay 独大,其余玩家规模较小.17 公司核心壁垒公司核心壁垒&业绩驱动力:龙头地位稳固,成长逻辑清晰业绩驱动力:龙头地位稳固,成长逻辑清晰.18 自研核心设备、牵头行业标准、产业链上下游深度合作奠定公司龙头地位.18 短期受益于船市&海工上行周期
13、,中长期受益于漂浮式海上风电产业化.20 风险因素风险因素.22 盈利预测、估值及评级盈利预测、估值及评级.23 行业关键假设.23 公司经营关键假设.23 盈利预测.24 估值与评级.24 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 15 日).7 图 3:公司收入和归母净利润(左,亿元)及增速(右).8 图 4:公司销售毛利率及净利率.8 图 5:公司各业务营收(亿元).8 图 6:公司分部业务毛利率.8 图 7
14、:公司各地区营收(亿元).9 图 8:公司国内和海外业务毛利率.9 图 9:公司期间费用率.9 图 10:公司研发投入情况(百万元).9 图 13:全球漂浮式海上风电新增装机容量预测(MW).10 图 14:集运运价(美元/天,左)和 LNG 海运运价(美元/天,右).16 图 15:集装箱船和 LNG 运输船订单金额大幅增长(亿美元).16 图 16:全国煤炭消费量(万吨标准煤)及其增长率.17 图 17:公司自研核心设备.18 图 18:公司产品生产流程.18 图 19:公司 R6 级系泊链热处理工艺.19 图 20:公司 R6 级系泊链热处理后力学性能.19 图 21:2019-2022
15、 年公司船用链&系泊链销量(万吨).20 图 22:2019-2022 年公司船用链&系泊链订单(万吨).20 图 23:全球新船交付量(百万 DWT)预测.21 图 24:2020-2023 年全球 FPSO 合同授予详情.21 图 25:公司系泊链配套全球首艘智能深水钻井平台“深蓝探索”号.21 表格目录表格目录 表 1:预计建设成本降至 1.7 万元/kW 可实现经济性.10 表 2:国内漂浮式海上风电项目.11 表 3:国外漂浮式海上风电项目.11 表 4:各国漂浮式海上风电规划情况.12 表 5:漂浮式海上风电基础主流技术路线.13 表 6:漂浮式海上风电系泊系统类型.13 表 7:
16、2020-2030 年全球漂浮式海上风电系泊链市场规模预测.15 表 8:全球船用链市场规模预测.16 表 9:国内锚链制造行业主要玩家.17 表 10:国外锚链与矿用链制造行业主要玩家.17 表 11:公司主要厂区及介绍.19 表 12:公司主要客户.20 表 13:国内漂浮式海上风电项目情况.21 表 14:公司船用链及其附件业务销量、均价、收入预测.23 表 15:公司系泊链及其附件业务销量、单价、收入预测.23 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 16:公司收入、成本、费用预测.24 表
17、17:亚星锚链与中国船舶、中国动力 PE 估值水平对比情况.24 表 18:亚星锚链与中国船舶、中国动力 PB 估值水平对比情况.25 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:全球锚链龙头企业公司概况:全球锚链龙头企业实现技术世界领跑实现技术世界领跑 历史沿历史沿革革:持续推进技术突破,:持续推进技术突破,逐步成长为逐步成长为全球锚链龙头全球锚链龙头企业企业 公司是全球公司是全球锚链锚链龙头龙头企业。企业。1981 年,亚星锚链有限公司建立。2005 年,公司开发出R3 级系泊链,打破西方国家
18、30 多年垄断。2007 年,公司收购了当时最大的竞争对手、中船集团旗下专业从事锚链生产的正茂集团,巩固了行业龙头地位。2008 年,公司成功研发出 R5 级高强度系泊链,再次打破国外技术垄断。2013-2015 年,公司先后建造海工附件产业园与亚星工业园,抢占市场份额。2015 年,公司参研的“超深水半潜式钻井平台研发与应用”项目获得了 2014 年度国家科学技术进步奖。2018 年,公司成功研发 R6级别系泊链,并于 2020 年投产销售,得到全球知名企业认证和市场广泛认可。自 2000年成立以来,公司始终专注于船用锚链与海工系泊链的研发、生产及销售,兼顾矿用链发展,目前正逐步进军海上浮式
19、风电领域,为船舶、海上钻井平台、海上风电等行业提供配套锚链及附件装备。根据公司官网,公司年产能近 30 万吨,产品 60%以上出口到世界多个国家和地区。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 主要业务:主要业务:聚焦锚链业务,主要聚焦锚链业务,主要涵盖船用锚链、海洋系泊链和矿用链涵盖船用锚链、海洋系泊链和矿用链 公司业务主要包含船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条公司业务主要包含船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件。及其配套附件。公司是世界锚链行业专业化从事船用锚链、海洋石油平台系泊链和矿用链的生产企业,是我国船用锚链、
20、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司生产的锚链及系泊链产品分别是维系船舶和海洋工程设施安全的重要装置,是海上系泊定位系统的关键组成部分,为船舶、海洋工程行业的配套行业。公司的高强度矿用链条主要用于国内主流煤矿企业。亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司主要产品展示 资料来源:公司官网,中信证券研究部 股权结构:公司实际控制人共计持有公司股权结构:公司实际控制人共计持有公司 35.83%股份股份 陶安祥与其妻施建华、儿子陶兴、女儿陶媛为公司实际控制人,合计持有公司陶安祥与其妻施建华、
21、儿子陶兴、女儿陶媛为公司实际控制人,合计持有公司 35.83%股份(截至股份(截至 2023 年年 3 月月 15 日)。日)。公司董事长陶兴持有公司 7.49%股份,陶安祥持有公司 27.7%股份,为公司控股股东,陶媛持有公司 0.35%股份,施建华持有公司 0.29%股份,陶安祥、施建华、陶兴、陶媛为公司实际控制人。公司主要控股子公司包括:靖江亚星进出口有限公司(锚链出口销售)、江苏亚星锚链制造有限公司(锚链制造及销售)、亚星锚链(马鞍山)有限公司(锚链制造及销售)、亚星(镇江)系泊链有限公司(锚链制造及销售)、亚星(马鞍山)高强度链业有限公司(高强度链制造及销售)、江苏祥兴投资有限公司(
22、投资与资产管理)、正茂集团有限责任公司(锚链制造及销售)等。图 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 15 日)资料来源:公司财报,中信证券研究部 财务分析:公司财务分析:公司近三年业绩持续增长,盈利近三年业绩持续增长,盈利水平水平稳步提升稳步提升 公司业绩持续增长,毛利率水平稳步提升公司业绩持续增长,毛利率水平稳步提升。2023Q1 公司实现营收 4.89 亿元(同比+38.2%),实现归母净利润 0.59 亿元(同比+122.0%)。2020-2022 年受益于造船周期上行,公司营收 CAGR 为 16.9%,归母净利润 CAGR 达 30.8%。2020-2023Q1,公司盈 亚
23、星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 利能力逐步改善,毛利率分别为 22.7%/24.3%/26.0%/26.3%,净利率分别为 8.0%/9.2%/10.0%/12.3%。2018 年的利润率下跌主要由当年会计政策调整导致,近年来公司受益于船市&海工上行周期以及高强度系泊链投产销售,利润率逐渐复苏。图 3:公司收入和归母净利润(左,亿元)及增速(右)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 4:公司销售毛利率及净利率 资料来源:公司财报,中信证券研究部 公司公司近年各业务营收稳步增长近年各业务营收稳步增长
24、,毛利率均维持较高水平,毛利率均维持较高水平。(。(1)船用链及附件:)船用链及附件:2020-2022 年分别实现收入 8.83 亿/9.06 亿/10.99 亿元,毛利率分别为 20.6%/18.0%/22.3%,营收实现逐步增长的原因主要与下游船舶行业上行周期有关,船舶订单量的提升带动船用链等产品需求上涨。(2)系泊链:)系泊链:2020-2022 年分别实现收入 1.92 亿/3.75 亿/3.96亿元,毛利率分别为 30.0%/38.2%/34.1%,2021 年系泊链毛利率的提高,主要系 R6 级系泊链投产销售导致。(3)其他)其他(主要为高强度矿用链及其配件(主要为高强度矿用链及
25、其配件):2020-2022 年分别实现收入 0.34 亿/0.39 亿/0.21 亿元,毛利率分别为 37.5%/37.8%/66.2%。图 5:公司各业务营收(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 6:公司分部业务毛利率 资料来源:公司财报,中信证券研究部 -200%0%200%400%600%800%-505101520营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率02468014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022船用链及附件系泊链其他业务0%10%
26、20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022船用链及附件系泊链其他业务 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7:公司各地区营收(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 8:公司国内和海外业务毛利率 资料来源:公司财报,中信证券研究部 公司期间费用控制良好,研发投入稳定上涨公司期间费用控制良好,研发投入稳定上涨。(1)销售)销售/管理管理/财务费用率:财务费用率:2019-2022年公司销售/管理/财务费用率合计分
27、别为 13.6%/10.8%/9.0%/7.7%,2022 年财务费用变动原因主要系汇兑收益同比增加 2908 万元。(2)研发费用:)研发费用:2019-2022 公司研发支出分别为 0.58/0.52/0.66/0.78 亿元,研发费用率分别为 4.5%/4.7%/5.0%/5.1%,公司维持一定强度研发投入,研发费用稳步提升。图 9:公司期间费用率 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 10:公司研发投入情况(百万元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 行业前景:行业前景:造船造船上行周期上行周期及及漂浮式海上风电漂浮式海上风电推动行业推动行业高度景气高度景气 系泊链:系泊链:漂浮式风
28、电预计“十五五”实现经济性,漂浮式风电预计“十五五”实现经济性,系泊链系泊链长期空间广阔长期空间广阔 经济性为漂浮式风电核心制约因素,预计经济性为漂浮式风电核心制约因素,预计建设成本降至建设成本降至 1.7 万万元元/kW 可实现经济性。可实现经济性。我们认为当漂浮式风电实现平价上网且 IRR6%时,项目可实现经济性。据北极星售电网数据,2021 年 12 月-2022 年 12 月,全国 33 地(除西藏)电网企业代理平均购电价格约为 0.4 元/kWh。我们做出如下假设:(1)风机寿命为 20-25 年,假设项目运营期为 20年;(2)保守情况下,年均发电利用小时数为 3500h;理想情况
29、下,年均发电利用小时024684 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国大陆国外0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国大陆国外-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率00708090200212022 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资
30、价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 数为 4500h;(3)残值率为 5%;(4)海风平价上网电价为 0.4 元/kWh。我们预计理想情况下,当漂浮式海风建设成本降至 2.0 万元/kW 可实现经济性;保守情况下,当建设成本降至 1.7 万元/kW 可实现经济性。表 1:预计建设成本降至 1.7 万元/kW 可实现经济性 建设成本(万元/kW)3.5 3.0 2.5 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 年均发电利用小时数(h)3500-1.6%-0.4%1.2%3.4%3.9%4.5%5.1%5.8%6.5%4000-0.6%0.
31、8%2.5%4.8%5.4%6.0%6.6%7.4%8.2%4500 0.5%1.9%3.7%6.1%6.7%7.4%8.1%8.8%9.7%5000 1.4%2.9%4.8%7.4%8.0%8.7%9.4%10.2%11.1%资料来源:CWEA,能源发展网,中信证券研究部测算 “十五五”“十五五”漂浮式风电漂浮式风电有望有望开启商业化时代开启商业化时代,预计,预计 2030 年全球累计装机容量达年全球累计装机容量达 16.5GW。国内方国内方面,面,根据中国海装的预测数据,预计漂浮式风电建设成本到 2030 年降至与固定式海上风电相当水平,达到 1.0-1.5 万元/kW。据北极星电力网数据
32、,规划 2025 年建成的海南万宁漂浮式海上风电一期 2025年项目预计成本 2.5 万元/kW,二期 2027 年成本约 2.0 万元/kW,是国内首个且全球最大的商业化漂浮式海上风电项目。全球方面,全球方面,根据美国 DOE 预测,2030 年浮式风力发电 LCOE 将降至 0.07 美元/kWh,基本接近近海固定式风力发电成本。据 GWEC 预计,2030 年和 2031 年全球漂浮式风电新增装机量为6.9GW、9.9GW,2021-2026 年全球年新增装机量 CAGR 为 83%,2026-2031 年 CAGR 为 53%。据Carbon Trust 预计,2040 年全球漂浮式风
33、电累计装机量将达到 70GW。图 11:全球漂浮式海上风电新增装机容量预测(MW)资料来源:GWEC(含预测),中信证券研究部 随着各国规划与随着各国规划与项目项目逐步逐步落地,全球漂浮式风电装机量落地,全球漂浮式风电装机量有望有望逐步释放。逐步释放。(1)项目数)项目数量与规模量与规模增加增加:单个项目装机总容量总体呈增长趋势;过去漂浮式风电项目主要集中在欧洲,据 GWEC 预计,中国、日本、韩国等亚洲国家的海上漂浮式风电项目将快速增加,并有望在 2030 年赶超欧洲;(2)各国积极布局漂浮式海上风电:各国积极布局漂浮式海上风电:欧洲、亚洲、北美多国/地区加速漂浮式海上风电项目的布局和开发,
34、据 GWEC 数据,2022 年全球漂浮式海上风电的规划项目总容量已超过 120GW。57.488490069009900020004000600080000212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全球英国法国日本意大利德国中国西班牙波兰爱尔兰瑞典美国挪威韩国其他合计 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2:国内漂浮式海上风电项目 项目项目 类型类型 锚链供应商锚链供
35、应商 离岸距离离岸距离 水深水深 完成时间完成时间 总容量总容量(MW)三峡引领号 半潜式 亚星锚链 30km 30m 2021.7 5.5 海装扶摇号 半潜式 亚星锚链 12.3km 65m 2022.5 6.2 海油观澜号 半潜式 亚星锚链 136km 100m 2023.1 7.25 福建龙源 半潜式-0-7km 35.7m 2023 4 OceanX-35m 2023 16.6 海南万宁一期-22km 100m 2025 年底 200 海南万宁二期-22km 100m 2027 年底 800 资料来源:三峡能源官网,中国海装官网,龙源振华官网,明阳智能官网,中国电建官网,人民网,津滨网
36、,中信证券研究部 表 3:国外漂浮式海上风电项目 项目项目 国家或地区国家或地区 类型类型 状态状态 运行时间运行时间 总容量总容量/MW Hywind 挪威 立柱式 已投运 2009 2.3 Windfloat Atlantic 1 葡萄牙 半潜式 已退役 2011 2 Kabashima 日本 立柱式 已退役 2013 2 Fukushima Forward Phase 1 日本 半潜式 已退役 2013 2 Fukushima Forward Phase 2 日本 半潜式 已退役 2015 12 Sakiyama 日本 立柱式 已投运 2016 2 Hywind Pilot Park 英
37、国 立柱式 已投运 2017 30 Floatgen 法国 驳船式 已投运 2018 2 Kitakyushu Demo 日本 驳船式 已投运 2018 3 Kinkardine Phase 1 英国 半潜式 已投运 2018 2 Windfloat Atlantic 2 葡萄牙 半潜式 已投运 2019 24.9 Ulsan Demo 韩国 半潜式 已退役 2020 0.75 Tetraspar Demonstration 挪威 立柱式 已投运 2021 3.6 Kincardine Phase 2 英国 半潜式 已投运 2021 50 Hywind Tampen 挪威 立柱式 已投运 20
38、22 95 Floating Power Plant PLOCAN 西班牙-2022 8 EOLINK 5 MW Demonstrator 法国 半潜式 建设前 2023 5 Provence Grand Large 法国 张力腿式 建设前 2023 25.2 EFGL 法国 半潜式 在建 2023 30 EolMed 法国-2023 30 New England Aqua Ventus 美国-2023 12 PivotBuoy 西班牙 张力腿式 在建 2023 0.22 DemoSATH BIMEP 西班牙 驳船式 在建 2023 2 Groix-Belle-lle 法国 半潜式-2024
39、28.5 EOLINK 法国 半潜式-2024 5 Donghae 1 韩国-规划中 2024 200 FLAGSHIP Metcentre 挪威 半潜式 建设前 2024 10 Goto City 日本 半潜式 在建 2024 16.8 FLOCAN 5 西班牙-规划中 2024 25 Ulsan Metropolitan City 韩国-规划中 2025 500 Blyth Phase 2 英国 半潜式 规划中 2025 58.4 Pentland FOW Demonstrator 英国 半潜式 规划中 2025 12 TwinHub 英国-建设前 2025-2027 32 亚星锚链(亚星
40、锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 项目项目 国家或地区国家或地区 类型类型 状态状态 运行时间运行时间 总容量总容量/MW Erebus 英国-规划中 2028 96 Civitavecchia 意大利-规划中 2028-2031 540 Sardinia Olbia 1 意大利-规划中 2028-2031 500 Sardinia Olbia 2 意大利-规划中 2028-2031 1000 资料来源:CWEA,4COffshore,FWJIP,北极星风力发电网,国际能源网,中信证券研究部 表 4:各国漂浮式
41、海上风电规划情况 国家国家 规划情况规划情况 英国 据 FOWT2022(漂浮式风电会议)中披露,英国目标到 2030 年漂浮式海上风电达 5GW 法国 行业巨头呼吁到2030年于法国地中海开发3GW 漂浮式海上风电项目。法国规定每年招标1GW的海上风电装机,涵盖固定式和漂浮式 西班牙 到 2030 年漂浮式风电累计装机达到 3GW 的新目标,政府预计将在研发上投资至少 2 亿欧元 葡萄牙 葡萄牙政府已确定 6 个潜力高达 11GW 的漂浮式海上风电区域,预计 2023 年启动规模高达10GW 的漂浮式海上风电项目的招标计划 意大利 据 FOWT2022(漂浮式风电会议)披露,意大利目标到 2
42、030 年漂浮式海上风电达 3.5GW。意大利风能协会(ANEV)表示应争取到 2040 年实现 5GW 的漂浮式风力发电 爱尔兰 壳牌和 SimplyBlue 共同开发了 2 个漂浮式海上风电项目Western Star 和 Emerald,都位于其西海岸 希腊 据 FOWT2022(漂浮式风电会议)披露,希腊目标到 2030 年漂浮式海上风电达 2GW 美国 美国政府宣布漂浮式风电项目计划,目标到 2035 年漂浮式海上风电累计装机达 15GW,并将漂浮式海上风电技术的成本降低 70%以上,达到 45 美元/兆瓦时 日本 日本于 2011 年在福岛建设了亚洲第一个漂浮式海上风电示范项目,名
43、为“FORWARD”。此后,又在后藤岛和北九州安装了更多示范机组。2018 年,日本政府通过立法允许在深水区开发海上风电,包括港口和码头以外的地区 韩国 据韩国政府披露,其已与维斯塔斯签订 MoU,计划在 2030 年前共同开发完成 9GW 漂浮式海风项目。2021 年韩国时任总统文在寅宣布在蔚山近海建设 6GW 的综合性漂浮式海上风电项目,将达到该国到 2030 年海上风电装机目标的一半 菲律宾 2021 年,该国能源部发布了一份可再生能源项目清单,其中至少有 8 个海上风电项目。目前,该国已确定 3 个适合发展漂浮式海上风电场的区域 摩洛哥 虽然支持机制还未用在海上风电,但在陆上风电项目运
44、行良好,显示政策支持水平良好。有法律规定了可再生能源项目的审批程序,审批过程顺畅,政策许可方面较好 资料来源:FWJIP,WindEurope,IEA,CWEA,北极星风力发电网,中信证券研究部 系泊链广泛应用于主流漂浮式系泊链广泛应用于主流漂浮式海上风电海上风电技术路线技术路线中的系泊系统中的系泊系统。主流漂浮式技术路线按浮式基础可分为立柱式、半潜式、驳船式与张力腿式。目前,国外已有四种技术路线应用项目,国内仍以半潜式为主。系泊系统由系泊线+锚组成,系泊线按受力原理分为悬链式、张紧式与张力腱式;按材料分为系泊链、钢缆与合成纤维缆绳。立柱式、半潜式、驳船式三种漂浮式风电技术路线主要采用悬链式或
45、张紧式系泊线,以悬链式系泊线为主,主要采用系泊链(钢链结构),张紧式系泊线主要采用钢缆或合成纤维;张力腿式漂浮式风电技术路线采用张力腱式系泊线,使用合成纤维。亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 5:漂浮式海上风电基础主流技术路线 浮式基础浮式基础 单桩式单桩式 半潜式半潜式 驳船式驳船式 张力腿式张力腿式 结构特点 类似水中不倒翁,浮力由一个圆柱体提供,圆柱体底部质量大以保持其稳定性 浮力由多个垂直的圆柱体提供,通过圆柱体的大小与间距的设计提供稳定性 类似于船形,浮动平台的长宽大于高,平台装有升
46、沉板以提高稳定性 类似“上下绷紧”的结构,通过垂向下的系泊张力平衡浮体向上的超额浮力 工作水深 100m 40m 30m 40m 运动幅度 适中 较大 较大 较小 技术成熟度 高 高 中 低 重量 高 中 中 低 建设复杂度 较简单 较复杂 较复杂 较简单 运输安装难度 适中 较低 较低 较高 系泊类型 悬链式、张紧式,以悬链式为主 张力腱式 系泊设计安装难度 较低 高 资料来源:全球漂浮式海上风电市场现状概览与发展潜力展望(赵靓著),海上漂浮式风机子系统技术特点浅析(肖然著),海上漂浮式风机关键技术研究进展(陈嘉豪著),中信证券研究部 合成纤维合成纤维缆绳用量有望增加,技术替代需要时间,系泊
47、链渗透率仍然可观。缆绳用量有望增加,技术替代需要时间,系泊链渗透率仍然可观。浮式基础浮式基础:由于张力腿式张力腱结构造价较高,安装过程复杂,目前国内缺乏相关制造和施工安装经验,张力腿式与驳船式仍处于试验研究阶段,立柱式与半潜式技术成熟。目前国内项目均为半潜式。系泊线材质:系泊线材质:(1)钢缆:)钢缆:成本高于系泊链,且容易产生疲劳问题。(2)合成)合成纤维:纤维:目前国外已有合成纤维系泊应用案例,包括由欧洲 Bexco 供应的 Ideol 2MW Floatgen 项目、由美国 Wireco 及其旗下公司荷兰 Lankhorst 供应的 WindFloat Atlantic、Kindcard
48、ine Offshore Wind Farm 和 TetraSpar Demo 项目。据世界海上风电论坛预测,未来系泊链与钢缆渗透率将下降而合成纤维用量将上升,但在缺乏特殊处理和保护涂层时,海面以下 30m 内海洋生物和海床接触会加速缆绳磨损、增加缆绳阻力,影响整体效应;部分合成纤维缆绳性能受温度影响,锚点必须位于海面以下。钢缆与合成纤维缆绳一般用于系泊线中部,未来“两端系泊链+中部合成纤维”结合使用的系泊方案有望增加。表 6:漂浮式海上风电系泊系统类型 系泊系统系泊系统 悬链式悬链式 张紧式张紧式 张力腱式张力腱式 结构特点 悬链式(Plain Catenary)半张紧式(Semi-taut
49、)悬链(+配重)张紧式 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 系泊系统系泊系统 悬链式悬链式 张紧式张紧式 张力腱式张力腱式(Multi-catenary)(Taut)工作原理 系泊线的预张力主要取决于锚链的悬空段自重,锚链的回复力主要通过锚链悬空段的变化来实现 约束张力主要依赖于缆索的拉伸变形而非悬空段自重,所搭配的海床锚固装置需要承受水平张力之外,还需要承受较大的垂向张力 约束张力主要依赖于缆索的拉伸变形,海床锚固装置需要承受较大垂向张力 海床连接处 水平 水平或垂直 垂直 锚固承载力 较小张力
50、较大张力 较大张力 一般应用 立柱式、半潜式、驳船式 半潜式 张力腿式 材质 系泊链(钢链结构)钢缆或合成纤维+系泊链 钢缆或合成纤维+系泊链 钢缆或合成纤维 合成纤维 优点 制造成本低、工序简单、强度高等(1)钢缆:同等断裂强度下,重量较轻(2)合成纤维:成本更低,在同等规格下,耐磨性好,有较大回复力(3)海床破坏小 合成纤维在同等规格下,耐磨性好,有较大回复力 缺点 所占据的海床空间较大,重量随着水深增加而急剧增大(1)钢缆:成本较系泊链高,且材料呈现 非线性的力学特征,系泊松弛后重新张紧时会带来跳跃性的冲击载荷,对缆索强度和疲劳问题带来了较大的威胁(2)合成纤维:轴向刚度随轴向张力作用时
51、间发生变化,容易偏移,也容易打滑而产生蠕变,因此每隔几年需要重新张紧调整(3)平台安装难度大(1)张力腿固有频率较高,当在外界激励作用下,可能引起高频弹振和颤振问题,继而发生疲劳损伤,材料刚度要求高(2)造价高且安装复杂 资料来源:海上漂浮式风机关键技术研究进展(陈嘉豪),中信证券研究部 漂浮式海上风电漂浮式海上风电打开系泊链市场空间打开系泊链市场空间,2030 年有望超年有望超百亿元百亿元。我们预测 2025 年全球漂浮式海上风电系泊链市场规模达 31.4 亿元,2023-2025 年 CAGR 为 254%;预测 2030年全球漂浮式海上风电系泊链市场规模达 115.6 亿元,2025-2
52、030 年 CAGR 为 30%。具体预测逻辑如下:全球漂浮式海上风电新增装机容全球漂浮式海上风电新增装机容量:量:依据 GWEC全球海上风电报告 2022对2021-2030 年全球漂浮式风电新增装机容量数的预测,全球漂浮式海上风电新增年装机量将由 2022 年的 96MW 提升至 2030 年的 6900MW。浮式基础中立柱式浮式基础中立柱式+半潜式半潜式+驳船式渗透率:驳船式渗透率:根据对全球浮式风电项目统计,2023 年新增张力腿式漂浮式风电装机 25.4MW,渗透率为 19%,2024-28年无新增张力腿式装机。据 Catapult Network 预测,2031-2050 年英国新
53、增漂浮式风电中张力腿式渗透率乐观估计为 10%,我们预计未来随着技术进步,2030 年全球张力腿式渗透率达到 5%。系泊系统中悬链式、半张紧式、张紧式渗透率:系泊系统中悬链式、半张紧式、张紧式渗透率:据千尧科技数据,2021 年悬链式、半张紧式、张紧式渗透率分别为 89%/5%/6%。半张紧式降本优势显著,未来半张紧式渗透率有望提升。我们预计 2030 年悬链式、半张紧式、张紧式渗透率分别为 80%/15%/5%。系泊线中系泊链渗透率:系泊线中系泊链渗透率:(1)悬链式)悬链式-系泊链渗透率:系泊链渗透率:目前悬链式系泊线中系泊链渗透率为 100%。据 Catapult NetworkMoor
54、ing and Anchoring Systems Market Projections,未来“系泊线+配置”的系泊系统占比上升,其中系泊线将部分采用合成纤维或钢缆等材料,系泊链渗透率下降,我们预测2030年悬链式-系泊链渗透率降至90%。(2)半张紧式)半张紧式-系泊链渗透率:系泊链渗透率:参考Mooring System Design for the 10MW Triple Spar 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 Floating Wind Turbine at a 180m Sea De
55、pth Location(Jos Azcona&Felipe Vittori),按长度计,半张紧式中系泊链渗透率约为 60%。(3)张紧式)张紧式-系泊链渗透率:系泊链渗透率:参考Effect of Failure Mode of Taut Mooring System on the Dynamic Response of A Semi-Submersible Platform(王滕),按长度计,张紧式中系泊链渗透率为 20%。系泊链单价:系泊链单价:根据我们调研,2021-2022 年系泊链单价分别约为 0.44、0.37 万元/kW,2021-2022 年分别同比-15%、-3%,我们预测
56、 2023-2025 年将下降 12.3%。2025-30 年随着风机大型化与装机量进入加速增长阶段,规模效应以及技术进步加快降本,我们预计2021-2030 年系泊链单价下降 50.7%至 0.22 万元/kW。表 7:2020-2030 年全球漂浮式海上风电系泊链市场规模预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球漂浮式海上风电装机容量(MW)96 101 330 1048 1166 1400 2838 4900 6900 立柱式+半潜式+驳船式渗透率 100%75%100%100%100%100%100%95%95%
57、立柱式立柱式+半潜式半潜式+驳船式装机容量(驳船式装机容量(MW)96 76 330 1048 1166 1400 2838 4655 6555 悬链式系泊系统渗透率 87%86%85%84%84%83%82%81%80%悬链式系泊系统对应装机容量(MW)83 65 281 884 974 1157 2320 3765 5244 悬链式-系泊链渗透率 100%100%100%100%98%96%94%92%90%悬链式悬链式-系泊链装机容量(系泊链装机容量(MW)83 65 281 884 954 1,110 2,181 3,464 4,720 半张紧式系泊系统渗透率 8%9%10%11%12
58、%12%13%14%15%半张紧式系泊系统对应装机容量(MW)8 7 32 111 134 173 376 658 983 半张紧式-系泊链渗透率 60%60%60%60%60%60%60%60%60%半张紧式半张紧式-系泊链装机容量(系泊链装机容量(MW)4.6 4.0 19.3 66.8 80.5 104.0 225.6 394.5 590.0 张紧式系泊系统渗透率 5%5%5%5%5%5%5%5%5%张紧式系泊系统对应装机容量(MW)4.8 3.8 16.5 52.4 58.3 70.0 141.9 232.8 327.8 张紧式-系泊链渗透率 20%20%20%20%20%20%20%
59、20%20%张紧式张紧式-系泊链装机容量(系泊链装机容量(MW)1.0 0.8 3.3 10.5 11.7 14.0 28.4 46.6 65.6 系泊链项目装机容量(MW)89 70 304 962 1046 1228 2435 3905 5375 系泊链材质单价(元/kW)3706 3585 3441 3269 3106 2951 2656 2390 2151 YoY-15.1%-3.3%-4.0%-5.0%-5.0%-5.0%-10.0%-10.0%-10.0%漂浮式风电漂浮式风电系泊链市场规模(亿元)系泊链市场规模(亿元)3.3 2.5 10.5 31.4 32.5 36.2 64.7
60、 93.3 115.6 YoY 37.3%-23.9%317.6%200.6%3.4%11.5%78.4%44.3%23.9%资料来源:GWEC(含预测),中信证券研究部预测(GWEC 预测全球漂浮式海上风电装机容量,其余为中信证券研究部预测)船用链:船舶船用链:船舶制造制造行业上行周期带动行业上行周期带动船用船用锚链需求锚链需求高景气高景气 集运和集运和 LNG 海运超级周期开启此轮造船周期,新船订单大幅增长。海运超级周期开启此轮造船周期,新船订单大幅增长。2020-2021 年集运超级周期以及2022年LNG海运超级周期导致运力持续紧张,运价和船东盈利大幅增长,新造船的预期回本周期大幅缩短
61、,因此船东新船下单意愿大增,2021-2022 年集装箱船和LNG 运输船订单金额大幅增长,共同驱动了此轮船舶制造周期。整体来看,根据 Clarksons数据,2021-2022 年,全球新船订单总量分别为 5330 万(同比+113.6%)、4278 万 CGT,全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元(同比+129.6%)、1303 亿美元(同比+9.7%),两年内接单总量和总价值量创上一轮周期(2002-08 年)以来新高。亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 12:集运运价(美元/天,
62、左)和 LNG 海运运价(美元/天,右)资料来源:Baltic Exchange,中信证券研究部 图 13:集装箱船和 LNG 运输船订单金额大幅增长(亿美元)资料来源:Clarksons,中信证券研究部 造船市场持续景气将拉动船用链需求快速增长。造船市场持续景气将拉动船用链需求快速增长。一般造船周期为 2 年左右,2021-2022年为新船订单高点,对应交付周期高点为 2023-2024 年,根据 Clarksons 数据,我们预测2023-2024年新船交付量为97.4百万 DWT(同比+72.4%)、81.9百万 DWT(同比-15.9%),创过去 10 年历史新高。根据我们调研,一般在
63、造船厂船舶交付前三个月需要公司交付锚链,每万 DWT 船舶锚链平均需求量在 90 吨,2022 年船用链平均单价为 8500 元/吨,因此我们测算 2023-2024 年全球船用链市场空间为 70.1 亿、59.0 亿元。表 8:全球船用链市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球新船订单量(百万 DWT)139.13 90.21 72.17 80.00 95.26 109.55 全球新船交付量(百万 DWT)63.97 56.50 97.40 81.92 61.34 62.43 YoY -11.7%72.4%-15.9%-25.1%1.8%万载重吨
64、船舶锚链平均需求量(吨)90 90 90 90 90 90 全球船用链需求量(万吨)57.57 50.85 87.66 73.73 55.21 56.19 船用链平均单价(万元/吨)0.90 0.85 0.80 0.80 0.80 0.80 全球船用链市场空间(亿元)全球船用链市场空间(亿元)48.94 43.22 70.13 58.98 44.17 44.95 YOY -11.7%62.3%-15.9%-25.1%1.8%资料来源:Clarksons,公司招股说明书,中信证券研究部预测 矿用链:矿用链:材质自制与技术突破推动材质自制与技术突破推动国产化国产化,煤炭消费增长带动矿用链需求,煤炭
65、消费增长带动矿用链需求 材质国产化与技术突破助力矿用钢国产化材质国产化与技术突破助力矿用钢国产化替代替代,煤炭消费,煤炭消费稳步增长利好矿用链市场稳步增长利好矿用链市场。矿用链质量与安全性要求高,需具备高强度和耐磨性,国产化程度低,材质与工艺为核心制约因素。90 年代,我国大规格矿用高强度圆环链的原材料 54 号钢依赖德国、日本等进口;21 世纪以来,我国矿用链材质实现国产化,并制出碳锰钢等材质矿用链。根据我们调研,目前进口矿用链占比约 90%,国产化替代空间大,随着矿用链制环设备国产化与加工工艺进步,矿用链国产化替代加快。据国家统计局数据,2022 年全国煤炭消费量为 30.4亿吨标准煤,同
66、比增长 3.6%,未来需求可观。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023集装箱LNG05001,0001,5002,0002,50002002200420062
67、008200022干散货船集装箱船油轮LNG运输船LPG运输船汽车运输船 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14:全国煤炭消费量(万吨标准煤)及其增长率 资料来源:国家统计局,中国能源大数据报告(中能传媒研究院),中信证券研究部 公司打破国外技术封锁,公司打破国外技术封锁,60+矿链获煤安认证并实现应用。矿链获煤安认证并实现应用。根据公司官网披露,公司目前已具有 60mm(含)及以下规格链条和接链环的煤安认证,年产能达到 3 万吨,是中国神华、国家能
68、源、潞安集团、陕煤集团等国内煤企的供应商;且具备 72mm 高强度矿用链及其连接环的生产能力。根据我们调研,矿用链具有耗材属性,一般 10 个月到一年会更换一次,价格约 3 万元/吨,国内市场空间稳定在每年 20 亿元左右。竞争格局:竞争格局:亚星锚链与西班牙亚星锚链与西班牙 Vicinay 独大,其余玩家规模较小独大,其余玩家规模较小 公司为国内公司为国内锚链领域锚链领域龙头,系泊链与船用链全球市占率龙头,系泊链与船用链全球市占率约约 30%,与西班牙与西班牙 Vicinay处于双寡头垄断地位处于双寡头垄断地位。公司是全球最大的锚链生产企业。目前 R6 级系泊链仅有公司与西班牙 Vicina
69、y 能够生产,在船链与系泊链细分与西班牙处于双寡头垄断地位。根据我们公司调研,公司目前船用链及海工系泊链全球占有率约 30%左右,其中公司船用链在我国市占率约 70%。其他锚链公司整体规模较小,在各自细分领域有一定优势。表 9:国内锚链制造行业主要玩家 公司公司 主要产品主要产品 技术优势技术优势 2022 年营收年营收 亚星锚链 船用链、系泊链、矿用高强度链等 具有国内外先进水平的制造设备和检测设备,在锚链制造、热处理等方面具有多项核心工艺和技术。产业链上下游深度合作,成功研发出 R6 级极限性能系泊链钢 15.16 亿元 莱钢集团淄博锚链有限公司 钢铁、锚链钢、海洋系泊链及附件、船用锚链、
70、船用锚链钢等 入选高新技术企业、专精特新企业 未披露 巨力索具 索具及相关产品,钢丝绳、软索具、治金装备、工程项目、能源金属制品等 公司设有专门的技术研发中心,是“国家企业技术中心”、“河北省工业企业研发机构(A 级)”21.73 亿元 佛山安可锚链 船 用 链、R3、R3S、API 系 泊 链 等(16-185mm)西班牙 Vicinay 子公司 未披露 青岛锚链 船用链、海工系泊链、钢材等 采用世界先进的制链设备、检测设备和工艺技术 未披露 武汉江南锚链 浮标锚链、船用链、三级锚链、军事装备产品、链环钩、浮标锚链-未披露 舟山中南锚链 机械设备、船用链、零配件、链条制造等-未披露 资料来源
71、:Wind,各公司官网,中信证券研究部 表 10:国外锚链与矿用链制造行业主要玩家 公司公司 国家国家 主要产品主要产品 技术优势技术优势 锚链 Vicinay 西班牙 R6、R5、R4S、R4、R3S、R3西班牙巴斯克科学、技术和网络创新组织(RVCTI)成员(1)-2%-1%0%1%2%3%4%26262727282829293030320002020212022煤炭消费量(万吨标准煤)yoy 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18
72、公司公司 国家国家 主要产品主要产品 技术优势技术优势 级系泊链(40-220mm)、船用链 与钢厂合作开发高强度钢材用于 R5、R6 锚链(2)TSA、TSC、聚合物等热喷涂防腐技术(3)组件 RFID 标签技术 RAMNS(于 2011 年被Vicinay 收购)瑞典 系泊链(76-165mm)、船用链 1943 年引入锚链闪光焊接技术,研发相控阵超声检测技术、超音速喷涂防腐技术,掌握自动磁粉探伤技术 DAIHAN 韩国 R5、R4S、R4、R3S、R3 级系泊链(137-162mm)、船用链 1957 年引进锚链闪光焊接技术 HAMANAKA 日本 R5、R4S、R4、R3S、R3 级系
73、泊链(50-132mm)、G2、G3 船用链 日本大规格锚链唯一生产商,引入亚洲首台闪光对焊机,与日本制铁株式会社联合研发 R5 链钢材 Red Anchor 俄罗斯 R5、R4S、R4、R3S、R3 锚链及组件;圆环链、传动链、刨链等矿用链,起重链,定制金属零件 俄罗斯最大的链条及部件制造商。车间配备最先进的焊接设备、自动化热处理设备及校准设备 矿用链 THIELE 德国 圆环链、扁平型链等矿用链 所有产品自主研发,所有模具、修边与校准设备自主生产,具备 TEC 热处理、COR 涂层、TZN 热浸锌防腐技术 JDT 德国 圆环链、传动链、刨链等矿用链-资料来源:各公司官网,中信证券研究部 公
74、司核心壁垒公司核心壁垒&业绩驱动力业绩驱动力:龙头地位稳固,成长逻龙头地位稳固,成长逻辑清晰辑清晰 自研核心设备、牵头行业标准、产业链上下游深度合作奠定公司龙头地位自研核心设备、牵头行业标准、产业链上下游深度合作奠定公司龙头地位 自研核心设备、牵头行业标准,公司成为锚链行业发展引领者。自研核心设备、牵头行业标准,公司成为锚链行业发展引领者。锚链生产设备为专用设备,公司拥有 25 条自主设计和制造的大、中规格制链生产线、8 条全自动立式链条热处理生产线。同时公司还拥有 7 条锻造生产线和 9 台连接件热处理炉,拥有世界先进的锚链、系泊链及附件自动化生产流水线和其他专业设备数百套。另外,公司多次主
75、持并参与国家标准和行业标准等的制订工作,公司参与的“超深水半潜式钻井平台研发与应用”项目获得了 2014 年度国家科学技术进步特等奖。公司技术中心被认定为第 22 批国家认定企业技术中心。2017 年 6 月,由公司主导编制的国际标准 ISO20438船舶与海洋技术系泊链正式出版发布,标志着公司在系泊链制造生产和技术研发上达到世界领先水平。图 15:公司自研核心设备 资料来源:公司官网,中信证券研究部 图 16:公司产品生产流程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19
76、 公司与产业链上下游深度合作,共同研发行业领先产品。公司与产业链上下游深度合作,共同研发行业领先产品。系泊链位处深海,由于其工作环境恶劣,系泊链需具有良好的耐海水腐蚀、应力腐蚀、抗疲劳、耐磨损性能等,同时需要抵抗海水中析氢脆化,因此需要从原材料角度突破系泊链钢的氢脆和海水腐蚀疲劳性。2017 年,公司与中信特钢和招商局工业集团三方合作,共同开展 R6 级系泊链钢的研发和认证。作为具有极限性能的材料,R6 级极限海洋链钢没有现成的数据库,公司自主研发疲劳测试试验机通过大量疲劳试验建立底层数据库。2019 年公司成功研发出了目前世界最高级别的 R6 级极限性能系泊链钢,并顺利通过了 DNVGL 船
77、级社的认证,目前国内仅亚星锚链可生产链径达220 的 R6 级系泊链。根据公司官网,公司 R6 级系泊链成功应用于我国首座漂浮式海上风电平台“三峡引领号”和深水钻井平台“深蓝探索”平台。图 17:公司 R6 级系泊链热处理工艺 资料来源:高强度 R6 级系泊链热处理工艺的研究(张明,张卫新,李剑,邵云亮),中信证券研究部 图 18:公司 R6 级系泊链热处理后力学性能 资料来源:高强度 R6 级系泊链热处理工艺的研究(张明,张卫新,李剑,邵云亮),中信证券研究部 公司行业地位显著,品牌优势和客户基础强大。公司行业地位显著,品牌优势和客户基础强大。目前公司是全球最大的船用锚链和海洋系泊链及附件生
78、产企业和出口基地,年产能达 30 万吨。公司船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证,高强度矿用链获得了矿用链煤安认证,具备完善的企业管理及质量保证体系。公司凭借优质的产品和良好的信誉,已经获得全球知名企业认证和市场广泛认可。目前,船用链领域,公司客户包括丹麦“马士基航运”、韩国“现代”、日本“三菱”;系泊链领域,公司客户包括英国石油公司、皇家荷兰壳牌公司、道达尔石油及天然气公司、埃克森美孚公司等;矿用链领域,公司是国家能源、潞安集团、陕煤集团等国内煤企的供应商。表 11:公司主要厂区及介绍 厂区 介绍 镇江厂区 亚星(镇江)系泊链有
79、限公司是江苏亚星锚链股份有限公司的全资子公司,始建于 2007 年,坐落在江苏省镇江市新区,环境优美,交通便利,占地面积 16 万多平方米,其中厂房面积 10 万平方米。公司拥有世界领先的制链和检测设备,包括最大可生产直径 240mm 链环的 16#机组和 4000 吨链条专用拉力试验机。靖江厂区 江苏亚星锚链股份有限公司总部位于江苏泰州,坐落于长江之滨,南望无锡、常州,交通发达、资源丰富。总部设有连接件生产基地、高科技产业园并运营一座码头。亚星凭着强大的技术实力、先进的制造装备、优良的生产环境和科学的现代化管理模式,始终领跑全球制链行业,年产链条 10 万吨以上。公司产品主要包括 C、D 级
80、矿用链,2、3、4 级船用锚链,ORQ,R3、R3S、R4、R4S、R5 和 R6 级海洋系泊链及其配套附件,拥有相应的煤安或船级社认可。马鞍山厂区 亚星(马鞍山)高强度链业有限公司是江苏亚星锚链股份有限公司的全资子公司,始建于 2013 年,坐落在安徽省马鞍山市,毗邻风景秀丽的采石矶风景区,是集团高起点、高标准投建的高强度链生产基地。亚星(马鞍山)专注于高强度链的生产,能够按照 GB/T12718、MT/T929、DIN22252、DIN22255 等标准生产各种圆环链、紧凑链、刮板链和吊装链等。公司主要产品均获得煤安认可,认可范围覆盖圆环链 1438mm,紧凑链 2660mm,三环链 28
81、32mm,强度等级包括 C 级和 D 级。资料来源:公司官网,中信证券研究部 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 12:公司主要客户 区域 主要客户 国内 上海的江南长兴、沪东中华、外高桥、广东的黄埔、文冲、龙穴、广船国际、招商局重工(深圳)、广东中远、辽宁的大连重工、渤海重工,江苏的澄西船舶、新世纪、新扬子、扬子江、浙江金海、山东北海、莱佛士,黄海、青岛、乳山、福建马尾、东南、冠海、厦门、福州、湖北武昌、长江沿线等数十家主要船厂和中国海洋石油总公司等,以及“雪龙”号等科考船。国外 丹麦“马士基
82、航运”、韩国“现代”、日本“三菱”、SBM、TRANSOCEAN、PETROBRAS 俄罗斯国家天然气公司、Franklin Offshore、INTERMOOR 和新加坡 FRANKLIN OFFSHORE 等著名公司,巨型邮轮“海洋绿洲”、“玛丽王后 2 号”、“海洋自由号”等重点项目。资料来源:公司官网,中信证券研究部 短短期受益于船市期受益于船市&海工上行周期,海工上行周期,中中长期受益于漂浮式海上风电产业化长期受益于漂浮式海上风电产业化 系泊链、船用链需求整体保持增长态势。系泊链、船用链需求整体保持增长态势。根据公司年报,2022 年公司销售船用锚链及附件 107,368 吨,比去年
83、同期增加 7,032 吨,同比增幅 7.0%,完成船用锚链及附件销售 10.99 亿元;销售系泊链 27,047 吨,同比增幅 34.2%,完成系泊链销售 3.96 亿元。2022年公司承接订单 16.03 万吨,同比增长 11.1%,其中船用锚链及附件订单 11.84 万吨,同比下降 7.0%,系泊链订单 4.19 万吨,同比增长 147.1%。受益于钢材成本下降,2022 年公司船用链产品毛利率恢复至 22.3%,同比增长 4.3pcts,整体毛利率达 26.0%,同比增长 2.1pcts。图 19:2019-2022 年公司船用链&系泊链销量(万吨)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图
84、 20:2019-2022 年公司船用链&系泊链订单(万吨)资料来源:公司财报,中信证券研究部 受益于本轮船市受益于本轮船市&海工上行周期,船用链和海工系泊链需求旺盛,公司短海工上行周期,船用链和海工系泊链需求旺盛,公司短期业绩有期业绩有较较好好保障。保障。根据 Clarksons 数据,2021 年为全球新船订单高峰,全球新接订单 139.13 百万DWT,同比增长 96.9%,一般船舶制造周期为 2 年,这意味着 2021 年新船订单将大量于2023 年交付,2023 年将迎来交船高峰期,我们预计 2023 年全球新船交付量为 97.40 百万 DWT,同比增长 72.4%。公司船用链业务
85、也将受益于新船大量交付。另外,国际油价维持高位,海洋油气工程行业回暖,IHS 预计 2023 年海上资本开支达到 1470 亿美金,同比+23%。根据 Rystad Energy FPSOCube 预测,2023-2024 年全球 FPSO 新合同授予数量有望分别达到 16 和 14 个,较 2021-2022 年的 10 个和 9 个有进一步提升。024689202020212022船用链销量系泊链销量024680022船用链订单系泊链订单 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.
86、9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 21:全球新船交付量(百万 DWT)预测 资料来源:Clarksons,中信证券研究部预测 图 22:2020-2023 年全球 FPSO 合同授予详情 资料来源:Rystad Energy FPSOCube,中信证券研究部 图 23:公司系泊链配套全球首艘智能深水钻井平台“深蓝探索”号 资料来源:公司官网,中信证券研究部 中中长期受益于海上漂浮式风电产业化,打开公司成长天花板。长期受益于海上漂浮式风电产业化,打开公司成长天花板。公司深度参与国内海上漂浮式风电项目,国内首个已投运的漂浮式海上风电项目“三峡引领号”采用公司 R6 级系泊链,另外处
87、于在建过程中的项目“海装扶摇号”、“海油观澜号”,公司均为系泊链供应商。得益于公司长期以来在锚链研发和生产领域深厚的经验和技术的积累,目前公司在国内海上漂浮式风电系泊链领域处于绝对领先地位。目前公司系泊链产能约 12 万吨,2022 年承接系泊链订单 4.19 万吨,公司产能充足,同时公司资金较充裕,截至 2023 年一季度末持有货币资金16亿元,面对未来可能的需求快速上升具备较强的产能扩充潜力。未来随着漂浮式风电风机价格下降叠加新规划出台,海上漂浮式风电有望逐渐实现产业化,打开公司长期成长空间。表 13:国内漂浮式海上风电项目情况 项目名称项目名称 建设单位建设单位 基础类型基础类型 装机规
88、模装机规模 单机容量单机容量 预计投运年份预计投运年份 系泊链系泊链/索供应商索供应商 总金额(万元)总金额(万元)三峡引领号 三峡新能源 半潜式 5.5MW 5.5MW 2021(已投运)亚星锚链、巨力索具-海装扶摇号 中国海装 半潜式 6.2MW 6.2MW 2023 亚星锚链 2298 海油观澜号 中海运 半潜式 7.25MW 7.25MW 2023 亚星锚链 2599-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800222023E 2024E 2025E 2026E新船交付量yoy 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析
89、报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 项目名称项目名称 建设单位建设单位 基础类型基础类型 装机规模装机规模 单机容量单机容量 预计投运年份预计投运年份 系泊链系泊链/索供应商索供应商 总金额(万元)总金额(万元)龙源示范项目 中集来福士 半潜式 4MW 4MW 2023-万宁示范项目(一期)中电建-200MW 16MW 2025-万宁示范项目(二期)中电建-800MW-2027-资料来源:CWEA,北极星风力发电网,各公司官网,中招联合招标采购网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)宏观经济波动)宏观经济波动风险:风险:公司所处的船舶行业及海洋工程行业受航运市场形
90、势和国际原油价格等周期性波动的影响较大,因此随着全球经济的周期性变化,船舶及海洋工程制造行业也呈现明显的周期性特征,对新船订单量和新船价格造成波动性影响,从而对公司的业绩产生影响;2)原材料价格)原材料价格波动波动风险:风险:公司的主要原材料为棒材及其他钢材制品,公司生产经营所需主要原材料价格存在一定程度的波动,对公司生产经营构成原材料价格波动风险。虽然公司加强成本控制,但未来仍不排除主要原材料价格大幅波动可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。3)漂浮式风电降本不及预期风险:)漂浮式风电降本不及预期风险:漂浮式海风未来建设受降本速度制约,若降本幅度不及预期,漂浮式海风 LCOE 未降至可承受水
91、平,建设成本与运维成本提高,将影响其市场竞争力与项目装机放量。4)技术与材料替代风险:)技术与材料替代风险:公司产品主要为系泊链,适用于悬链式系泊系统,由于合成纤维成本低于系泊链,若钢缆与合成纤维技术进步与性能提升超预期,或张紧式和张力腱式系泊系统市场份额提升超预期,将对公司产品销售产生不利影响。5)市场竞争风险:)市场竞争风险:公司所处锚链行业存在一定技术与质量检测壁垒,公司在高端锚链领域的竞争对手包括国际知名锚链企业西班牙 Vicinay、日本 HAMANAKA、韩国DAIHAN 等,如果公司未来技术创新不能保持领先地位,公司可能面临市占率下降风险。6)汇率)汇率波动波动风险:风险:202
92、2 年公司海外收入占比达 52.4%,如汇率波动较大,对公司业绩有较大影响。为降低汇率波动对业绩的影响,公司视情况与银行开展远期结售汇等业务,一定程度上对冲汇率波动的风险。7)政策支持不及预期风险:政策支持不及预期风险:由于漂浮式海上风电项目开发建设需经政府审批,且漂浮式风电建设依赖政策支持,若政策支持不及预期将影响公司产品下游应用市场空间。8)矿用链市场拓展不及预期风险:)矿用链市场拓展不及预期风险:公司没有占据先发优势,存在原有成熟供应商,如客户资源或技术不及预期等,导致公司短期内无法进入客户的供应商体系,将导致公司成本无法收回,从而为公司经营业绩带来不利影响。亚星锚链(亚星锚链(6018
93、90.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 盈利预测盈利预测、估值估值及及评级评级 行业关键假设行业关键假设 系泊链行业前景预测:系泊链行业前景预测:漂浮式海上风电各部件降本路径清晰,预计“十五五”期间开启商业化时代。GWEC 预测 2030 年全球累计装机量达 16.5GW,系泊链需求有望迎来大幅增长,我们测算 2030 年全球漂浮式风电系泊链市场规模有望达 115.6 亿元,2023-2030年 CAGR 达 72.9%。船用链行业前景预测:船用链行业前景预测:造船市场持续景气带动船用链需求高景气,我们预计 2023 年全球船用链
94、市场空间为 70.13 亿元,同比增长 62.3%。公司经营关键假设公司经营关键假设 船用链及其附件:船用链及其附件:造船周期上行带动船用链订单增长。1.销量方面销量方面:我们预测2023-2025 年公司船用链销量增速为 40.0%/15.0%/5.0%。2.单价方面单价方面:在钢材等原材料不发生较大波动情况下,我们预测 2023-2025 年公司船用链单价有望维持 1.00 万元/吨。表 14:公司船用链及其附件业务销量、均价、收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量(吨)100336 107368 150315 172862 181506 YoY-9.7%7
95、.0%40.0%15.0%5.0%单价(万元/吨)0.90 1.02 1.00 1.00 1.00 YoY 13.6%13.4%-2.3%0.0%0.0%收入(百万元)906.23 1099.42 1503.15 1728.63 1815.06 YoY 2.6%21.3%36.7%15.0%5.0%资料来源:公司年报,中信证券研究部预测 系泊链及其附件:系泊链及其附件:漂浮式海风经济性问题逐渐解决,全球装机项目落地放量,带动公司系泊链销量增长。公司高端产品 R6 系泊链处于垄断地位,产品价值量高。1.销量方面:销量方面:我们预测 2023-2025 年公司系泊链销量增速为 30.0%/40.0
96、%/100.0%。2.单单价方面:价方面:随着技术进步以及规模化量产,我们预测 2023-2025 年公司系泊链单价将呈小幅下跌趋势,分别为 1.39/1.32/1.26 万元/吨。表 15:公司系泊链及其附件业务销量、单价、收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量(吨)20158 27047 35161 49226 98451 YoY 31.3%34.2%30.0%40.0%100.0%单价(万元/吨)1.86 1.47 1.39 1.32 1.26 YoY 48.6%-21.2%-5.0%-5.0%-5.0%收入(百万元)374.77 396.48 489.6
97、6 651.24 1237.36 YoY 95.2%5.8%23.5%33.0%90.0%资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 盈利预测盈利预测 船用链及其附件:船用链及其附件:我们预测 2023-2025 年公司船用链及其附件业务营收增速为36.7%/15.0%/5.0%,毛利率为 24.0%、25.0%、25.0%。系泊链及其附件:系泊链及其附件:我们预测 2023-2025 年公司系泊链及其附件业务营收增速为23.5%/33.0%/90.0%,毛利率为 3
98、6.0%、36.0%、36.0%。其他业务:其他业务:我们预测 2023-2025 年公司其他业务营收增速 20.0%/20.0%/20.0%,毛利率为 50.0%、50.0%、50.0%。费用率:费用率:2023-2025 年,我们预计公司销售费用率为 3.2%/3.2%/3.2%,管理费用率6.5%/6.3%/6.2%。公司在新市场和新产品的拓展需要持续的研发投入,预计研发费用将维持一定水平,假设为 4.8%/4.8%/4.8%。表 16:公司收入、成本、费用预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1319.53 1516.48 2
99、017.50 2409.49 3087.97 船用链及其附件 906.23 1099.42 1503.15 1728.63 1815.06 系泊链及其附件 374.77 396.48 489.66 651.24 1237.36 其他业务 38.52 20.57 24.69 29.63 35.55 营业收入增速(营业收入增速(%)19.0%14.9%33.0%19.4%28.2%船用链及其附件 2.6%21.3%36.7%15.0%5.0%系泊链及其附件 95.2%5.8%30.0%40.0%100.0%其他业务 14.3%-46.6%20.0%20.0%20.0%综合毛利率综合毛利率(%)24
100、.3%26.0%27.2%28.3%29.7%销售费用率销售费用率(%)2.9%3.6%3.2%3.2%3.2%管理费用率管理费用率(%)7.5%6.7%6.5%6.3%6.2%研发费用率研发费用率(%)5.0%5.1%4.8%4.8%4.8%资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 估值估值与与评级评级 公司为全球锚链龙头,受益造船上行周期与漂浮式风电商业化,订单饱满且产能充足,我们看好公司成长潜力。我们预测公司 2023-2025 年营收为 20.2 亿、24.1 亿、30.9 亿元,预测公司 2023-2025 年归母净利润为 2.1 亿、2.8 亿、3.7 亿元。我们选取我国船舶制造领域
101、龙头中国船舶、以及我国船舶动力装备龙头中国动力作为可比公司,采用 PE 和 PB 两种估值法,两家公司 2023 年平均 PE、PB 分别为 48 倍、1.8倍,考虑到公司全球锚链龙头地位以及漂浮式风电系泊链业务高成长性,我们给予公司2023 年 50 x PE、3.0 x PB 估值。综合以上两种估值方法,我们给予公司目标价 11 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 17:亚星锚链与中国船舶、中国动力 PE 估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600150.SH 中国船舶 2
102、7.84 0.04 0.82 1.70 1.98 686 34 16 14 600482.SH 中国动力 17.88 0.15 0.29 0.62 1.15 119 62 29 16 平均 48 亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 601890.SH 亚星锚链 10.22 0.16 0.22 0.29 0.38 64 46 35 27 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:收盘价为 2023 年 6 月 6 日;亚星锚链、中国船舶 2023-25 年 EPS 为中信证券研究预测,中国船舶 20
103、23-25 年 EPS 为 Wind 一致预期;股价和 EPS 货币单位为元。表 18:亚星锚链与中国船舶、中国动力 PB 估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 每股净资产每股净资产 PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600150.SH 中国船舶 27.84 10.28 11.08 12.28 13.24 2.7 2.5 2.3 2.1 600482.SH 中国动力 17.88 16.41 16.74 17.37 18.51 1.1 1.1 1.0 1.0 平均 1.8 601890.SH 亚星锚链 10.22 3.39
104、 3.56 3.79 4.08 3.0 2.9 2.7 2.5 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:收盘价为 2023 年 6 月 6 日;亚星锚链、中国船舶 2023-25 年每股净资产为中信证券研究预测,中国动力 2023-25 年每股净资产为 Wind 一致预期;股价和每股净资产单位为元。亚星锚链(亚星锚链(601890.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,320 1,516 2,017 2,409 3,088 营业
105、成本 998 1,122 1,468 1,728 2,171 毛利率 24.3%26.0%27.2%28.3%29.7%税金及附加 13 14 20 23 29 销售费用 38 54 65 77 99 销售费用率 2.9%3.6%3.2%3.2%3.2%管理费用 99 102 131 152 191 管理费用率 7.5%6.7%6.5%6.3%6.2%财务费用(18)(39)(16)(2)10 财务费用率-1.4%-2.6%-0.8%-0.1%0.3%研发费用 66 78 97 116 148 研发费用率 5.0%5.1%4.8%4.8%4.8%投资收益 36 4 40 35 35 EBITD
106、A 199 208 266 365 478 营业利润 142 177 241 328 431 营业利润率 10.73%11.66%11.95%13.61%13.97%营业外收入 5 2 4 4 3 营业外支出 3 2 2 2 2 利润总额 144 176 244 329 433 所得税 23 24 33 44 58 所得税率 15.9%13.8%13.5%13.5%13.5%少数股东损益 0 3 2 3 5 归属于母公司股东的净利润 121 149 209 282 369 净利率 9.2%9.8%10.3%11.7%12.0%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E
107、 2024E 2025E 货币资金 1,502 1,439 1,917 2,289 2,934 存货 752 866 1,079 1,253 1,574 应收账款 336 355 458 555 699 其他流动资产 622 1,116 1,165 1,196 1,284 流动资产 3,212 3,777 4,619 5,293 6,491 固定资产 558 505 472 440 407 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 163 159 159 159 159 其他长期资产 204 175 177 179 182 非流动资产 925 838 808 778 747 资产总计 4,1
108、37 4,615 5,428 6,071 7,238 短期借款 0 125 789 1,124 1,789 应付账款 137 141 206 232 304 其他流动负债 359 899 820 885 1,031 流动负债 496 1,165 1,815 2,241 3,124 长期借款 306 6 6 6 6 其他长期负债 95 90 90 90 90 非流动性负债 401 96 96 96 96 负债合计 897 1,261 1,911 2,337 3,220 股本 959 959 959 959 959 资本公积 1,384 1,384 1,384 1,384 1,384 归属于母公司
109、所有者权益合计 3,146 3,256 3,417 3,631 3,910 少数股东权益 95 98 100 103 108 股东权益合计 3,241 3,354 3,517 3,734 4,018 负债股东权益总计 4,137 4,615 5,428 6,071 7,238 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 121 152 211 285 374 折旧和摊销 73 74 40 41 41 营运资金的变化-130-39-346-212-308 其他经营现金流 1-7 2-9 24 经营现金流合计 66 180-191 72
110、49 资本支出-28-19-10-10-10 投资收益 36 4 40 35 35 其他投资现金流 40-353 6 6 6 投资现金流合计 48-369 36 31 31 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 125 664 335 665 股利支出-29-38-48-67-90 其他融资现金流-11-10 16 2-10 融资现金流合计-40 76 632 269 565 现金及现金等价物净增加额 75-113 478 372 645 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 19.0%14.9%33.0%1
111、9.4%28.2%营业利润 38.3%24.9%36.4%36.0%31.6%净利润 39.0%23.0%40.0%35.3%30.9%利润率(利润率(%)毛利率 24.3%26.0%27.2%28.3%29.7%EBITDA Margin 15.1%13.7%13.2%15.2%15.5%净利率 9.2%9.8%10.3%11.7%12.0%回报率(回报率(%)净资产收益率 3.9%4.6%6.1%7.8%9.4%总资产收益率 2.9%3.2%3.8%4.6%5.1%其他(其他(%)资产负债率 21.7%27.3%35.2%38.5%44.5%所得税率 15.9%13.8%13.5%13.5
112、%13.5%股利支付率 31.7%32.2%32.3%32.1%32.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of
113、companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性
114、或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过
115、信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的
116、内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国
117、综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)
118、参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA
119、Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22
120、840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管
121、辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934
122、年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报
123、告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)08
124、5/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并
125、意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将
126、其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。