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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 齐翔腾达齐翔腾达(002408)公司深度报告公司深度报告 2024 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 04 日收盘价(元)4.86 52 周股价波动(元)3.79-7.35 总股本/流通 A 股(百万股)2843/2753 总市值/流通市值(百万元)13816/13379 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 巩固
2、 C4 龙头地位,开拓 C3 新增长曲线2023.05.08 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-43.81%-34.81%-25.81%-16.81%-7.81%1.19%2023/32023/62023/92023/12齐翔腾达海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)16.0-8.0-11.8 相对涨幅(%)4.6-13.8-14.1 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 联系人:张海榕 Tel:(021)23219635 Email: 分析师:朱军军 Tel:(021)23185963 Email: 证书:S08505170700
3、05 分析师:胡歆 Tel:(021)23185616 Email: 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 齐翔腾达:产齐翔腾达:产品价差改善,公司有望受益品价差改善,公司有望受益 Table_Summary 投资要点:投资要点:核心观点核心观点:齐翔腾达受益产品价差改善以及控股股东协同优势:(1)产品价差改善。2023 年下半年公司主要产品顺酐、甲乙酮、MTBE 价差持续扩大,公司毛利率、净利率环比提升。(2)控股股东协同。山能集团是间接控股股东,公司有望与山能集团发挥战略协同优势。公司是甲乙
4、酮、公司是甲乙酮、顺顺酐酐的全的全球龙球龙头企业。头企业。公司主要从事化工制造业务。自成立以来致力于将碳四转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售,同时稳步推进碳三产业链的布局。2022 年末,公司甲乙酮装臵的设计产能达到26 万吨/年,国内产销份额占比达 50%左右,产能位列全国第一。顺酐产能超 40 万吨/年,是全世界最大的顺酐生产企业。在建在建产能产能较多,较多,打开打开公司公司未来未来成长成长空间空间。截至 2022 年底,公司正丁烷线、异丁烷线和丁烯线产能分别为 40.00 万吨/年、95.00 万吨/年和 90.00 万吨/年。公司持续扩大产能,在建工程主要由 20 万吨/年异
5、壬醇项目、10 万吨/年 PMMA 项目等构成,30 万吨/年环氧丙烷项目生产线已建设完工,打开公司未来成长空间。原材料原材料碳四碳四价格下降价格下降,公司公司有望受益有望受益。对异辛烷征收消费税的政策落地后,异辛烷价格持续下跌。公司主要使用 C4 生产顺酐、甲乙酮以及 MTBE 等产品,2022 年异辛烷产量仅 25 万吨,征收消费税对公司营收影响有限。与此同时,由于 C4 价格下跌,公司采购原材料成本有望下降,有望受益。有望与山能发挥协同优势有望与山能发挥协同优势。山能新材料是公司间接控股股东,借助山能集团在资源上的优势,公司有望不断深化与山能新材料、山能集团在产业板块上的战略协同,提升公
6、司市场竞争力和行业影响力。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们预计公司 20232025 年归母净利润分别为-3.55、5.41、15.72 亿元,EPS 分别为-0.13 元、0.19 元、0.55 元,按照 2024 年EPS 以及 40-45 倍 PE,对应合理价值区间 7.60-8.55 元,对应 PB 估值1.58-1.78 倍,维持“优于大市”评级。风风险提示险提示。产品价格下跌,产能投放不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)34892 29810 341
7、66 38154 40426(+/-)YoY(%)41.3%-14.6%14.6%11.7%6.0%净利润(百万元)2393 634-355 541 1572(+/-)YoY(%)145.2%-73.5%-156.1%252.1%190.7%全面摊薄 EPS(元)0.84 0.22-0.13 0.19 0.55 毛利率(%)12.5%8.8%4.9%7.9%10.7%净资产收益率(%)18.7%4.7%-2.7%3.9%10.3%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究齐翔腾达(002408)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法
8、律声明 目目 录录 1.齐翔腾达:碳四一体化龙头企业,进军碳三产业链.5 1.1 齐翔腾达:碳四一体化龙头企业.5 1.2 业绩 2022 年承压,2023 年企稳回升.6 1.3 深耕碳四产业链,布局碳三产业链.7 2.产品价差扩大,齐翔腾达业绩改善.9 3.有望与山能新材料发挥协同优势.11 4.盈利预测与投资建议.12 4.1 盈利预测.12 4.2 投资建议.12 5.风险提示.13 财务报表分析和预测.14 1WgYgVuUkZbWoN7NaO6MsQpPnPtPfQpPpMiNpPqO6MqQvMuOqMnNuOqQtR 公司研究齐翔腾达(002408)3 请务必阅读正文之后的信息
9、披露和法律声明 图目录图目录 图 1 齐翔腾达化工板块产品线.5 图 2 齐翔腾达股权结构图(截止至 2023 年 6 月 30 日).5 图 3 2022 年公司营收结构.6 图 4 2022 年公司毛利结构.6 图 5 齐翔腾达 2018-2023H1 营业收入与同比增速.6 图 6 齐翔腾达 2018-2023H1 归母净利润与同比增速.6 图 7 齐翔腾达 2018-2023H1 年分主营业务营收和增速.7 图 8 齐翔腾达 2018-2023H1 主营业务毛利率情况.7 图 9 齐翔腾达 2018-2022 年固定资产和增速.7 图 10 齐翔腾达 2018-2022 年在建工程和增
10、速.7 图 11 MTBE 表观消费量.8 图 12 异辛烷表观消费量.8 图 13 顺酐表观消费量.8 图 14 甲乙酮表观消费量.8 图 15 异辛烷毛利润(元/吨).9 图 16 异辛烷毛利率.9 图 17 异辛烷毛利润(元/吨).10 图 18 异辛烷毛利率.10 图 19 醚后 C4 市场价走势(元/吨).10 图 20 齐翔腾达碳四产业链.11 公司研究齐翔腾达(002408)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 齐翔腾达产能情况.7 表 2 齐翔腾达主要在建工程情况(截至 2023 年 3 月底).9 表 3 齐翔腾达分产品盈利预测.12 表 4 可比
11、公司估值表.13 公司研究齐翔腾达(002408)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.齐翔腾达齐翔腾达:碳四碳四一体化一体化龙龙头头企业,企业,进军进军碳三碳三产业链产业链 1.1 齐齐翔翔腾达腾达:碳四碳四一体化一体化龙头龙头企业企业 齐翔腾达前身为淄博齐翔腾达化工有限公司,成立于 2002 年,2010 年 5 月 18 日在深圳证券交易所挂牌上市。公司主要从事化工制造业务,形成了碳四产业链为主,稳步推进碳三产业链,协同生产催化剂的布局。图图1 齐翔腾达齐翔腾达化工板块化工板块产品线产品线 供 应 链 管 理丁烯组分产品线甲乙酮电子元件清洗剂碳三丁烷组分产品线异丁烯组分产品线异
12、丁烷组分产品线丁二烯异壬醇顺酐橡胶丁腈胶乳MTBETBAMMA高纯度异丁烯丙烯氢气环氧丙烷丙烯酸氢气再利用丙烯酸丁酯催化剂耐硫变化系列硫磺回收系列制氢系列加氢系列化工系列轮胎医用防护手套玩具农用化学品日化光学玻璃涂料医药中间体环保汽油添加剂原料产品氢气充罐碳四 资料来源:齐翔腾达 2022 年度报告,海通证券研究所 公公司司股权架构清晰,股权架构清晰,实控人为实控人为山山东东省省国国资委资委。截止至 2023 年 6 月 30 日,山东能源集团新材料有限公司作为齐翔集团的主要股东,直接持有公司 7.27%的股份,以及通过齐翔集团间接持有公司 45.91%的股份。山东能源集团有限公司持有山能新材
13、料 100%的股权。图图2 齐翔齐翔腾达股权结构图(腾达股权结构图(截止至截止至 2023 年年 6 月月 30 日日)山东省国资委山东省国资委山东省财政厅山东省财政厅山东省国惠投资控股集团有限公司山东省国惠投资控股集团有限公司山东省材欣资产运营有限公司山东省材欣资产运营有限公司100%70%100%10%20%山东能源集团有限公司山东能源集团有限公司山东能源集团新材料山东能源集团新材料有限公司有限公司淄博齐翔石油化工集团有限公司淄博齐翔石油化工集团有限公司淄博齐翔腾达化工股份有限公司淄博齐翔腾达化工股份有限公司100%45.91%100%7.27%资料来源:Wind,海通证券研究所 顺酐顺酐
14、和和甲乙酮甲乙酮是是公司公司盈利盈利主要主要来来源源。公司是全世界最大的顺酐生产企业,2022 年顺酐业务营收占比达 38%,毛利占比为 31%。在甲乙酮方面,公司是国内最大的甲乙 公司研究齐翔腾达(002408)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 酮生产企业,2022 年国内产销份额占比达 50%左右,具有较强议价能力。2022 年甲乙酮类产品毛利占比最大,达到 39%,营收占比为 13%。图图3 2022 年公司营收结构年公司营收结构 顺酐类38%供应链管理39%甲乙酮类13%其他11%资料来源:齐翔腾达 2022 年度报告,海通证券研究所 图图4 2022 年年公公司毛利结构司毛
15、利结构 顺酐类31%供应链管理12%甲乙酮类39%其他18%资料来源:齐翔腾达 2022 年度报告,海通证券研究所 1.2 业绩业绩 2022 年年承压承压,2023 年年企稳回升企稳回升 2022 年年公司公司业绩业绩承压承压,2023 年年企稳回升企稳回升。2022 年,公司实现营业收入 298.10 亿元,同比下降 14.56%,实现归母净利润 6.34 亿元,同比下降 73.51%。主要系国际上原油等上游大宗商品价格大幅上涨,国内受地产链影响,需求受到抑制所致。2023 年Q1-Q3,公司业绩逐渐企稳回升,前三季度归母净利润分别为-0.79、1.00、1.69 亿元。图图5 齐翔腾达齐
16、翔腾达 2018-2023Q1-Q3 营业营业收入收入与同比与同比增速增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400营业收入(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图6 齐翔腾达齐翔腾达 2018-2023Q1-Q3 归母净利归母净利润润与与同比增同比增速速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530归母净利润(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 化工化工制造制造业务业务营收表现良好,营收表现良好,毛利毛利率率下降较大下降较大。202
17、2 年,公司顺酐化工类业务实现营收 112.47 亿元,同比增长 22.71%,甲乙酮类业务实现营收 37.44 亿元,同比增长63.82%。毛利率方面,甲乙酮类业务毛利率保持稳定,顺酐化工类和化工其他类业务的毛利率较 2021 年有较大幅度下降。2023H1,由于产品价格持续下行,甲乙酮业务毛利率也从 2022 年的 27%下降至 2023H1 的 9.55%。公司研究齐翔腾达(002408)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 齐翔齐翔腾腾达达 2018-2023H1 年分主营业务营收和增速年分主营业务营收和增速-100%-50%0%50%100%150%200%020406
18、0801001202018年2019年2020年2021年2022年2023H1甲乙酮类(亿元,左轴)顺酐化工类(亿元,左轴)甲乙酮类增速(右轴)顺酐化工类增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图8 齐翔腾齐翔腾达达 2018-2023H1 主营业务毛利率情况主营业务毛利率情况 0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1甲乙酮类顺酐化工类化工其他类供应链管理 资料来源:wind,海通证券研究所 持续进行持续进行资本投入资本投入,固定固定资产资产持续持续增长增长。公司持续进行资本投入,2018-2023Q3年,公司固定资产从
19、35.46 增长至 135.46 亿元。2021 年以来,公司在建工程持续转化为固定资产,截止 2023Q3,公司在建工程规模为 16 亿元,仍有较多项目正在建设,为公司未来成长打开空间。图图9 齐翔腾达齐翔腾达 2018-2023Q3 固定资产和增固定资产和增速速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002018年2019年2020年2021年2022年2023Q3固定资产(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图10 齐翔腾达齐翔腾达 2018-2023Q3 在建工程和增速在建工程和增速-100%-50
20、%0%50%100%150%200%0018年2019年2020年2021年2022年2023Q3在建工程(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 1.3 深耕碳四产业链深耕碳四产业链,布局布局碳碳三三产业链产业链 公司公司碳四碳四主要主要产品产品包括包括 MTBE、异辛烷异辛烷、顺酐、顺酐、甲乙酮甲乙酮等等。在碳四产业链方面,公司产品分为正丁烷线、异丁烷线和丁烯线三个产品线。在正丁烷产品线中,公司主要产品为顺酐;在异丁烷产品线中,公司主要产品为 MTBE、叔丁醇、MMA 和异辛烷;在丁烯产品线中,公司主要产品为甲乙酮、丁二烯、顺丁橡胶和丁腈胶乳。
21、在碳三产业链方面,公司 70 万吨 PDH 项目已于 2022 年建成。表表 1 齐翔腾达齐翔腾达产能情况产能情况 业业务板块务板块 2021 年产能年产能 2022 年产能年产能 主要主要产品种类产品种类 2021 年产量(万吨)年产量(万吨)2022 年产量(万吨)年产量(万吨)正丁烷线正丁烷线 20 万吨/年 40 万吨/年 顺酐 24.18 34.63 异丁烷线异丁烷线 105 万吨/年 95 万吨/年 MTBE 13.46 40.07 叔丁醇 36.91 19.15 MMA 15.10 3.01 异辛烷 26.62 25.13 丁烯线丁烯线 82 万吨/年 90 万吨/年 甲乙酮 2
22、6.04 35.22 丁二烯 9.89 9.48 顺丁橡胶 8.58 10.72 丁腈胶乳 22.15 11.67 碳三线碳三线 0 70 万吨/年 丙烯 14.58 29.63 资料来源:淄博齐翔腾达化工股份有限公司公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告,海通证券研究所 公司研究齐翔腾达(002408)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国中国 MTBE 和异辛烷和异辛烷需求需求较稳定较稳定。2023 年,中国 MTBE 的表观消费量为 975.15万吨,较 2022 年需求同比下降 18.82%。2019 年-2023 年,中国异辛烷表观消费量较为稳定,保持在 1000
23、 万吨左右,2023 年为 984 万吨,需求同比上升 3.36%。图图11 MTBE 表观消费表观消费量量 1187 1299 1337 1446 1201 975 0.80%1.38%5.96%3.30%0.46%0.02%0%1%2%3%4%5%6%7%050002002120222023进口量(万吨,左轴)出口量(万吨,左轴)表观消费量(万吨,左轴)进口依存度(右轴)资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 图图12 异辛烷表异辛烷表观消费量观消费量 914 796 1035 952 984-20%-10%0%10%20%30%40%0200400
24、60080092020202120222023表观消费量(万吨,左轴)同比(右轴)资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 中国中国顺酐顺酐、甲乙酮甲乙酮均均可可基本基本保证保证自自给给自自足足。2023 年中国顺酐表观消费量为 93 万吨,同比+16.17%。进口依存度较低且保持稳定。2023 年中国甲乙酮表观消费量为 19 万吨,同比+17.69%,进口依存度也较低。图图13 顺酐表观消费量顺酐表观消费量 75 80 93 0.09%0.09%0.10%0.05%0.10%0.15%0204060802023进口量(万吨,左轴)出口量(万吨,左轴)表观
25、消费量(万吨,左轴)进口依存度(右轴)资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 图图14 甲乙酮表观消费量甲乙酮表观消费量 28 16 22 25 17 19 0.40%0.26%0.46%0.47%0.22%0.29%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%05002120222023进口量(万吨,左轴)出口量(万吨,左轴)表观消费量(万吨,左轴)进口依存度(右轴)资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 齐翔齐翔腾达腾达碳三产业链碳三产业链布局布局稳步稳步推进推进。截至 2023 年 3 月底,公司在建工程主要包括30 万吨/年
26、环氧丙烷、20 万吨/年异壬醇项目、10 万吨/年 PMMA 项目等。其中环氧丙烷项目预计总投资额最大,达到 37.55 亿元,是公司碳三产业链布局中的重要一环。根据公司 2023 年 5 月 30 日公告,30 万吨/年环氧丙烷项目生产线已建设完工,装臵流程已全线贯通并产出合格产品。我们预计随着环氧丙烷项目的逐步爬坡,将为公司业绩贡献增量。公司研究齐翔腾达(002408)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 齐翔腾达主要在建工程齐翔腾达主要在建工程情况情况(截至(截至 2023 年年 3 月底)月底)在建工程在建工程 预计投产时间预计投产时间 预计总投资预计总投资(亿元亿元)
27、已投已投资(亿元)资(亿元)30 万吨/年环氧丙烷项目 2022 年 8 月 37.55 26.01 20 万吨/年异壬醇项目及配套设施 2023 年内 17.99 6.01 10 万吨/年 PMMA 项目 2023 年内 10.80 1.18 20 万吨/年丁二烯抽提项目 2022 年 12 月 3.73 1.58 6 万吨/年危废处臵项目 2022 年内 2.09 1.86 氢能源改造提升项 2023 年内 1.21 0.54 360 吨/年顺酐催化剂项目三四期 2022 年 3 月 1.10 0.25 环保治理技术改造项目 2022 年 12 月 0.44 0.51 合计 74.91 3
28、7.94 资料来源:Wind,淄博齐翔腾达化工股份有限公司公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告,海通证券研究所 2.产品价差扩大,齐翔腾达业绩改善产品价差扩大,齐翔腾达业绩改善 产品产品价差价差扩大,扩大,齐翔腾达齐翔腾达业绩业绩改善改善。2023 年 6 月以来,齐翔腾达主要产品价差持续扩大,6 月-10 月,MTBE 价差从 1943 元/吨扩大至 2180 元/吨(+12.18%),丁酮价差从 2118 元/吨扩大至 3354 元/吨(+58.36%),顺酐价差从 538 元/吨扩大至 1933 元/吨(+259.11%)。受益于价差扩大,齐翔腾达盈利能力改善,2023Q3,
29、齐翔腾达毛利率为 11.50%,环比+2.25pct,净利率为 2.42%,环比+1.28pct。我们认为,齐翔腾达业绩改善主要系原料 C4 价格下降所致。图图15 MTBE、丁酮、丁酮、顺酐顺酐价差价差(元(元/吨)吨)1943 2180 2118 3354 538 1933 050002500300035004000MTBE-C4价差丁酮-C4价差顺酐-C4价差 资料来源:wind,海通证券研究所 图图16 齐翔腾达齐翔腾达毛利率毛利率和和净利率净利率 7.053.962.10-6.76-1.311.142.4211.809.808.124.534.288.9011.
30、15-10-50510152022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/9销售净利率(%)销售毛利率(%)资料来源:wind,海通证券研究所 受受消费税消费税影响,影响,异辛烷异辛烷盈利能力盈利能力受损受损。2023 年 6 月 30 日,财政部发布公告明确将对异辛烷征收消费税。截止至 2023 年 6 月 23 日,异辛烷产品毛利润仅为 835 元/吨,毛利率为 11.75%。异辛烷企业利润较薄,征收消费税后盈利压力增加,2023 年 9-12月毛利润为负,2024 年略微转正。公司研究齐翔腾达(002408)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
31、 图图17 异辛烷毛利润异辛烷毛利润(元(元/吨)吨)-01500 资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 图图18 异辛烷毛利率异辛烷毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%资料来源:百川盈孚,海通证券研究所 异辛烷异辛烷行业行业负荷负荷下降下降后后对对 C4 需求需求下降下降,C4 价格价格下跌。下跌。由于征收消费税后,异辛烷盈利能力受损,我们认为其行业负荷可能下降,对原料 C4 的需求将减少,从而压迫 C4让利,将消费税在利润端体现。2023 年 5 月,醚后 C4 的价格就已反映市场预期,自2023 年 5 月 11 日至 7 月 2 日,山东省滨
32、州地区醚后 C4 价格由 6000 元/吨跌至 4700元/吨,跌幅达 21.67%。尽管后续价格有所反弹,但仍低于征收消费税前水平。图图19 醚后醚后 C4 市场价走市场价走势(元势(元/吨)吨)40004500500055006000650070007500 资料来源:Wind,海通证券研究所 C4 为为齐翔齐翔腾达腾达生产生产主要主要原材料原材料,价格价格下降下降后后齐翔腾达齐翔腾达有望有望受益受益。公司在化工制造板块以碳四产业链为主营业务,主要使用碳四原料生产顺酐、甲乙酮以及 MTBE 等产品。异辛烷产能较少,所以征收消费税对公司营收影响不大。与此同时,由于 C4 价格下跌,公司采购原
33、材料的成本有望下降,因此,我们预计未来公司盈利水平有望提升。公司研究齐翔腾达(002408)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 齐翔腾达碳四产业链齐翔腾达碳四产业链 碳四丁烯组分产品线丁烷组分产品线异丁烯组分产品线异丁烷组分产品线甲乙酮丁二烯异壬醇顺酐橡胶丁腈胶乳MTBETBAMMA高纯度异丁烯轮胎医用防护手套玩具农用化学品光学玻璃医药中间体环保汽油添加剂电子元件清洗剂 资料来源:齐翔腾达 2022 年度报告,海通证券研究所 3.有望有望与与山能山能新材料新材料发挥发挥协同协同优势优势 山能山能新材料新材料是是齐翔齐翔腾达腾达控股控股股东股东。2022 年 10 月,齐翔腾
34、达发公告称,山能新材料将持有淄博石油化工集团 80%股权,进而间接控制齐翔集团所持有的上市公司 45.91%股份,另外,山能新材料还直接持有了齐翔腾达 7.27%的股份,合计持股比例达到53.18%。依托山能集团资源优势,开启发展新篇章依托山能集团资源优势,开启发展新篇章。山能集团的化工产业包括聚甲醛、己内酰胺、乙二醇等高端化工产品,年产量达到 1600 万吨。我们认为,齐翔腾达未来可以在依托自身以及山能集团资源优势的基础上,做精做细碳四产业链,稳步推进碳三产业链战略布局,完善中游工厂生产一体化,加大海外业务的拓展力度,以缓解国内市场压力。同时,公司也可以不断深化与山能新材料、山能集团在产业板
35、块上的战略协同,提升公司市场竞争力和行业影响力。齐翔腾齐翔腾达达有望有望与与山能山能参股参股公司公司裕龙石化裕龙石化发挥发挥上下游上下游协同优势。协同优势。裕龙石化主营业务包括 C2C9 组分生产,投资建设的 4000 万吨/年裕龙岛炼化一体化项目一期拟建设 2000 万吨/年原油加工能力和 300 万吨/年乙烯装臵。能够为齐翔腾达深加工装臵提供优质、低成本原材料,从而较好发挥协同优势。公司研究齐翔腾达(002408)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 价格方面,2023 年为化工行业周期低点,公司也出现亏损,考虑到
36、国家已出台降息等政策进行刺激,以及行业产能有所去化,预计 2024-2025 年公司主要产品价格将稳中有升,毛利率将逐渐提高。产销量方面,公司主要产能增长为环氧丙烷、PMMA、异壬醇、丙烯酸及酯等,预计 2023-2025 年产量将逐渐增长,其他产品产销量将保持稳定。表表 3 齐翔腾达齐翔腾达分产品盈利预测分产品盈利预测 业务业务 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 顺酐化工类 营业收入(亿元)营业收入(亿元)91.65 112.47 111.75 141.04 167.95 营业成本(亿元)营业成本(亿元)67.54 104.25 109.60 130.55 1
37、47.55 毛利(亿元)毛利(亿元)24.11 8.22 2.15 10.49 20.39 毛利率(毛利率(%)26.31%7.31%1.92%7.44%12.14%甲乙酮类 营业收入(亿元)营业收入(亿元)22.85 37.44 28.19 30.95 34.66 营业成本(亿元)营业成本(亿元)17.40 27.31 25.71 26.50 28.81 毛利(亿元)毛利(亿元)5.45 10.13 2.48 4.45 5.85 毛利率(毛利率(%)23.84%27.06%8.81%14.37%16.88%其他化工类 营业收入(亿元)营业收入(亿元)38.25 28.86 39.70 43.
38、77 47.81 营业成本(亿元)营业成本(亿元)28.32 24.92 31.93 34.17 36.71 毛利(亿元)毛利(亿元)9.93 3.94 7.77 9.60 11.09 毛利率(毛利率(%)25.96%13.65%19.57%21.94%23.20%丙烯酸及酯 营业收入(亿元)营业收入(亿元)3.36 7.73 8.51 营业成本(亿元)营业成本(亿元)3.03 6.19 6.64 毛利(亿元)毛利(亿元)0.34 1.55 1.87 毛利毛利率(率(%)10%20%22%供应链管理 营业收入(亿元)营业收入(亿元)192.31 115.57 155.40 154.43 141
39、.80 营业成本(亿元)营业成本(亿元)188.55 112.51 152.07 151.04 138.54 毛利(亿元)毛利(亿元)3.76 3.06 3.32 3.38 3.26 毛利率(毛利率(%)1.96%2.65%2.14%2.19%2.30%总和 营业收入(亿元)营业收入(亿元)348.92 298.10 341.66 381.54 404.26 营业成本(亿元)营业成本(亿元)305.18 271.90 324.93 351.40 361.07 毛利(亿元)毛利(亿元)43.74 26.20 16.73 30.13 43.19 毛利率(毛利率(%)12.54%8.79%4.90%
40、7.90%10.68%4.2 投资投资建建议议 我们预计公司 20232025 年归母净利润分别为-3.55、5.41、15.72 亿元,EPS分别为-0.13 元、0.19 元、0.55 元,按照 2024 年 EPS 以及 40-45 倍 PE,对应合理价值区间 7.60-8.55 元,对应 PB 估值 1.58-1.78 倍,维持“优于大市”评级。公司研究齐翔腾达(002408)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 EPS(元)PE(倍)PB 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2
41、024E 2023E 2024E 300481.SZ 濮阳惠成 41.49 0.85 1.42 0.96 1.21 16.41 9.83 14.52 11.53 1.66 1.48 603026.SH 胜华新材 75.09 5.81 4.39 0.53 1.01 6.37 8.43 69.64 36.51 1.88 1.79 002648.SZ 卫星化学 570.99 3.49 0.91 1.42 1.89 4.85 18.65 11.93 8.96 2.25 1.84 平均平均 3.39 2.24 0.97 1.37 9.21 12.30 32.03 19.00 1.93 1.70 注:收盘
42、价为 2024 年 3 月 4 日价格 资料来源:Wind,海通证券研究所 5.风险提示风险提示 产品价格下跌,产能投放不及预期 公司研究齐翔腾达(002408)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财财务报表分析和预测务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 29810 34166 38154 40426 每股收益 0.22-0.13 0.19 0.55 营业成本 2719
43、0 32493 35140 36107 每股净资产 4.74 4.62 4.82 5.37 毛利率%8.8%4.9%7.9%10.7%每股经营现金流 0.51 0.64 0.97 1.34 营业税金及附加 66 84 94 100 每股股利 0.16 0.01 0.10 0.10 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 112 137 153 162 P/E 21.80-38.87 25.55 8.79 营业费用率%0.4%0.4%0.4%0.4%P/B 1.02 1.05 1.01 0.91 管理费用 525 601 763 809 P/S 0.46
44、 0.40 0.36 0.34 管理费用率%1.8%1.8%2.0%2.0%EV/EBITDA 10.70 9.38 5.69 3.65 EBIT 1140 86 1138 2325 股息率%3.3%0.2%2.1%2.1%财务费用 272 377 321 256 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%0.9%1.1%0.8%0.6%毛利率 8.8%4.9%7.9%10.7%资产减值损失-183-60-60-60 净利润率 2.1%-1.0%1.4%3.9%投资收益-39 10 9 10 净资产收益率 4.7%-2.7%3.9%10.3%营业利润营业利润 748-407 699 1956
45、 资产回报率 2.2%-1.3%2.0%6.0%营业外收支-30-28-37-37 投资回报率 4.1%0.3%4.5%9.1%利润总额利润总额 718-434 661 1919 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 2469 2157 3382 4706 营业收入增长率-14.6%14.6%11.7%6.0%所得税 120-74 112 326 EBIT 增长率-63.9%-92.4%1221.5%104.3%有效所得税率%16.8%17.0%17.0%17.0%净利润增长率-73.5%-156.1%252.1%190.7%少数股东损益-36-5 8 21 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公
46、司所有者净利润归属母公司所有者净利润 634-355 541 1572 资产负债率 51.4%48.9%47.4%39.7%流动比率 0.84 0.82 0.94 1.23 速动比率 0.66 0.59 0.69 0.90 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.24 0.15 0.12 0.27 货币资金 2609 1397 1171 2060 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 4140 3827 4959 4239 应收账款周转天数 31.67 24.00 23.50 23.00 存货 1477 1582 1717 1
47、673 存货周转天数 17.68 17.00 17.00 17.00 其它流动资产 888 1026 1267 1444 总资产周转率 1.08 1.22 1.41 1.51 流动资产合计 9113 7833 9114 9416 固定资产周转率 3.15 2.85 3.19 3.59 长期股权投资 171 331 491 651 固定资产 11768 12190 11742 10810 在建工程 3786 2393 1696 1348 无形资产 1510 1430 1350 1270 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1988
48、6 19055 18065 16950 净利润 634-355 541 1572 资产总计资产总计 28999 26888 27180 26366 少数股东损益-36-5 8 21 短期借款 4912 4112 3312 2512 非现金支出 1575 2161 2334 2471 应付票据及应付账款 3695 3056 4167 3175 非经营收益 207 426 371 297 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-919-420-492-543 其它流动负债 2298 2373 2202 1990 经营活动现金流经营活动现金流 1460 1807 2762 3818 流动负债合计 1
49、0904 9541 9681 7677 资产-4625-1033-1055-1059 长期借款 2739 2339 1939 1539 投资-5-300-305-305 其它长期负债 1269 1267 1265 1263 其他-254-80-81-80 非流动负债合计 4008 3606 3204 2802 投资活动现金流投资活动现金流-4884-1413-1440-1445 负债总计负债总计 14912 13147 12885 10479 债权募资 1550-1202-1202-1202 实收资本 2843 2843 2843 2843 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1
50、3488 13148 13694 15265 其他 1408-403-345-283 少数股东权益 598 593 601 622 融资活动现金流融资活动现金流 2958-1605-1547-1485 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 28999 26888 27180 26366 现金净流量现金净流量-447-1211-226 888 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 04 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究齐翔腾达(002408)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明
51、 Table_Analysts 朱军军 石油化工行业 胡歆 石油化工行业 刘威 基础化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:恒力石化,卫星化学,滨化股份,湘潭电化,东华能源,上海石化,东方盛虹,卓越新能,桐昆股份,广汇能源,华润材料,中国石化,新凤鸣,海科新源,
52、中油工程,华锦股份,松井股份,中国石油,新奥股份,凯赛生物,九丰能源,卓然股份,荣盛石化,中海油服,齐翔腾达,胜华新材,蒙泰高新,和顺科技,华鲁恒升,恒逸石化 投资评级投资评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大
53、市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用
54、本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。