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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 卓越教育集团卓越教育集团（3978）扎根粤港澳扎根粤港澳，推进合规化推进合规化 卓越教育集团首次覆盖卓越教育集团首次覆盖报告报告 刘越男刘越男(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880122050050 本报告导读：本报告导读：供给大幅供给大幅出清出清下率先完成合规化的龙头有望受益，公司扎根粤港澳地区，有望借助高下率先完成合规化的龙头有望受益，公司扎根粤港澳地区，有望借助高中与素质教育业务发展实现业绩回暖。中与素质教育业务

2、发展实现业绩回暖。摘要：摘要：首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。考虑到政策逐步明确+供给恢复缓慢，合规化龙头有望继续受益，预计公司 2023-2025 年净利润分别为0.85/1.21/1.56 亿元，EPS 分别为 0.1/0.14/0.18 元，增持。供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停。教育业固定资产投资增速仍未、出清仍在继续；率先完成合规化的龙头业务重启，受益于格局改善，市占率有望大幅提升；教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的韧性，预计国内居民

3、的教育需求仍将景气。广深地区小初高毕业生人数稳步增长且在全国渗透率逐步提升，目前广东省义务教育阶段非学科培训机构占全国比例仅 5%，仍有提升空间。素质教育受政策鼓励素质教育受政策鼓励，高中业务正常开展高中业务正常开展。2024 年 2 月校外培训管理条例（征求意见稿）进一步明确，定义校外培训为以中小学生和3 至 6 岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定；考虑到政策逐步明确+供给短期恢复有限，公司扎根粤港澳地区超过27 年，保有丰富管理经验于地区口碑，有望快速提升市占率。公司已完成合规化转型，扎根粤港澳地区稳步发展。公司已完成合规化转型，扎根粤港澳地区稳步发展。公司在“双减”后将

4、K9 教培业务剥离出表，转为非营利项目体外经营，将学科教育+素质教育+职业教育+全日制培训的结构调整为全日制培训+辅导业务+素质教育，完成合规化转型；公司全日制业务受 2022 年疫情影响，2023 年报名恢复后有望逐步回暖；高中业务分为高中辅导业务、高考个性化业务、高考复读业务、高中在线业务四大模块，牌照供给受限叠加需求旺盛，业务有望快速增长；公司在素质教育业务中聚焦国学美育培训，不断夯实教学实力，奇趣小记者+嘀嗒文学+文学美育的矩阵重点为 6-16 岁孩子提供素质教育培训服务。风险提示：风险提示：政策风险、行业竞争加剧、教师供给恢复缓慢。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：3.08 2

5、024.03.07 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）0.68-3.10 当前股本（百万股）当前股本（百万股）847 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）2,609 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要（亿元人民币）财务摘要（亿元人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 18.99 4.91 4.89 6.03 7.43 (+/-)%12%-74%-1%23%23%毛利润毛利润 7.29 1.73 1.81 2.71 3.57 归母净利润归母净利润-3.25 0.56 0.85 1.21 1.56 (+/-)%-351

6、%-117%50%477%85%PE 28 20 15 -27%29%86%143%200%256%5252周内股价走势图周内股价走势图卓越教育集团恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 教育产业教育产业 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.盈利预测与投资建议.4 2.卓越教育：中高考复读培训与素质教育稳步发展.5 2.1.历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型.5 2.2.创始团队持股比例高，分工明确.5 2.3.业绩走势：高中与素质教育有望回暖.6 3.行业：需求强韧、供给出清.

7、8 3.1.政策：素质教育受支持、其他板块合规化.8 3.2.供给：大幅出清、租金下降.10 3.3.需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛.12 4.业务：聚焦素质教育+全日制复读+高中辅导.14 4.1.素质教育：聚焦国学培训，持续夯实教学实力.14 4.2.全日制教育：聚焦中高考复读及职业教育辅导.15 4.3.辅导业务：高中业务逐步回暖.16 5.风险提示.18 图目录图目录 图 1：卓越教育集团发展沿革一览.5 图 2：公司 23H1 营收为 1.89 亿元/-30%.7 图 3：公司 23H1 毛利润为 0.7 亿元，毛利率 37%.7 图 4：公司 23H1 全日制复习占比 55

8、%.7 图 5：各项目业务增速拆分.7 图 6：公司各项费用率拆分.7 图 7：公司 23H1 净利润 0.21 亿元，margin 为 11%.7 图 8：2022 年底线下学科类培训机构压减率 97%.11 图 9：线上学科类培训机构压减率 87%.11 图 10：国内教育相关企业吊注销数量.11 图 11：部分省份教育企业吊注销数量.11 图 12：民间固定资产投资完成额增速在 23 年底转正.11 图 13：教育业固定资产投资增速逐步走低.11 图 14：多数地区教育业固定资产投资增速尚未转正.12 图 15：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显.13 图 16：适龄人口规模的

9、下降并未降低高考报名的意愿.13 图 17：公司素质教育业务 23H1 营收同比-44%.15 图 18：预计 2023 年素质教育市场规模 7152 亿元.15 图 19：素质教育培训市场不断扩容.15 图 20：学龄前子女的家庭更重视非学科培训.15 图 21：公司 23H1 全日制业务营收 1.04 亿元/+16%.15 图 22：公司全日制学校提供服务.15 图 23：卓越全日制学校分布图.16 图 24：公司 23H1 辅导业务营收 0.57 亿元/-56%.17 图 25：新东方高中业务营收快速增长.17 图 26：深圳小初高毕业生渗透率逐步提升.17 图 27：广东省小学、初中、

10、高中毕业人数增速逐步回暖.17 图 28：国内校外培训机构数量拆分（截至 2024 年 2 月 28 日）.18 YZkUlYtXiX8VpM8O9R9PnPqQnPmQfQoOnOlOrRqP8OnMrRMYpNtNNZqMzQ 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 表目录表目录 表 1:卓越教育集团盈利预测一览.4 表 2:股权架构（截止 2023 年 12 月 29 日）.6 表 3:公司高管团队一览.6 表 4：合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化.8 表 5:全日制春季高考课程报名费用.16 卓越教育集团

11、卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 市场认为公司在“双减”后剥离 K9 业务，现有的全日制复习及辅导业务缺乏长期成长性，我们认为“双减”后供给大幅出清，率先完成合规化的龙头率先受益，需求旺盛叠加高中牌照供给约束，保有高中培训+素质培训的卓越集团有望快速恢复，实现业绩回暖。全日制复习：业务涵盖高三及初三/四复读生辅导及职业教育培训，一方面考虑到网点恢复、需求旺盛下续保率持续提升、教师招聘力度加大，同时 2022 年受疫情影响，2023 年业务逐步恢复，预计 2023-2025年营收增速

12、为36%/12%/12%，对应营收为2.22/2.49/2.79亿元；辅导项目：考虑到高中牌照供给约束+需求抗周期显著，随着 2023年政策逐步明确，高中业务逐步回暖，预计 2023-2025 年营收增速为-32%/33%/31%，对应营收为 1.67/2.22/2.91 亿元；素质教育：随着各地市对非学科培训标准逐步明确，非学科牌照发放逐步增加，立足粤港澳大湾区的公司保有先手优势，预计 2023-2025年营收增速为22%/33%/31%，对应营收为0.99/1.32/1.73亿元；基于以上分析，预计公司 2023-2025 年营收为 4.89/6.03/7.43 亿元，对应增速为-1%/2

13、3%/23%，考虑到租金成本大幅下降、教师供给尚未减少、营销开支大幅收窄，预计公司对应归 母 净 利 润 为0.85/1.21/1.56 亿元，对应归母净利率为 17%/20%/21%。首次覆盖，给予“增持”评级。表表 1:卓越教育集团卓越教育集团盈利预测一览盈利预测一览 单位：百万单位：百万 CNY 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4.91 4.89 6.03 7.43 yoy（%）-74%-1%23%23%全日制复习全日制复习 1.64 2.22 2.49 2.79 yoy 1%36%12%12%占收入比例 33%46%41%38%辅导项目辅导项目 2

14、.45 1.67 2.22 2.91 yoy-85%-32%33%31%占收入比例 50%34%37%39%素质教育素质教育 0.82 0.99 1.32 1.73 yoy 10%22%33%31%占收入比例 17%20%22%23%毛利润毛利润 1.73 1.81 2.71 3.57 毛利率 35%37%45%48%归母净利润归母净利润 0.56 0.85 1.21 1.56 归母净利率 11%17%20%21%数据来源：公司公告、公司业绩会、国泰君安证券研究 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 2.卓越教育：

15、中高考复读培训与素质教育稳步发展卓越教育：中高考复读培训与素质教育稳步发展 2.1.历史沿革：历史沿革：粤港澳教育龙头粤港澳教育龙头，完成合规化转型完成合规化转型 培养卓越素质，依托全日制教育培养卓越素质，依托全日制教育/高中教育高中教育/素质教育多元化布局。素质教育多元化布局。卓越教育集团成立于 1997 年 10 月，自广州农林下路开启第一堂课程至今已有 27 年历史，2000 年卓越高考学校成立，2001 年成为唯一被广州市政府收录进 广州年鉴 的专业中小学课外教育机构，2005-2010 年佛山、成都、揭阳、上海、珠海等分校陆续落成，从华南地区走向全国，2016年卓越教育集团公司成立，

16、设立四大事业部，2017 年职业启蒙导向的体验式教育平台上线，2018 年底在香港联交所主板上市，同年开始布局校内课后服务。2021 年“双减”政策出台前，公司依托学科教育/素质教育/职业教育/全日制学校四大业务版块，截至 2021H1 全国范围共有 276 间培训中心，主要分布在粤港澳大湾区及上海、东莞、南京、北京等地，“双减”后积极转型，最大体量 K9 业务剥离出表并转为非营利形式体外运营，同时素质产品中心及职业教育培训陆续落成，通过学涯规划服务/家长课堂/政策咨询等多元化途径输出优质的教育服务与解决方案，此外2021-2023年伴随各地对非学科鉴定标准的逐步清晰，公司对原有 K9 产品进

17、行学科向非学科转型，并进行非学科营利性牌照申请。目前业务中，全日制业务主要覆盖高三与初三/四复读生与职业教育培训，辅导业务主要为高中学科类培训，素质教育业务为 6-16 岁非学科类培训。图图 1：卓越教育集团发展沿革一览卓越教育集团发展沿革一览 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.创始团队创始团队持股比例高持股比例高，分工明确，分工明确 创始人团队手握控制权，唐俊京、唐俊膺与周贵为一致行动人。创始人团队手握控制权，唐俊京、唐俊膺与周贵为一致行动人。唐俊京1997年卓越教育成立2000年卓越高考学校成立2005年卓越中考学校成立2006年成立卓越一对一个性化辅导中心”2009年上海分校

18、成立，从华南走向全国2013年产品中心成立，进入产品驱动模式2020年全面加速教育OMO,联合中国联通打造“5G+教育”生态战略布局2021年素质产品中心成立职业教育赛道，高职高考项目与广州科技职业技术大学达成战略合作2023年创新事业部成立卓越编程成为中国计算机学会及省电子学会合作伙伴2016年卓越教育集团公司成立，设立四大事业部第一阶段：发展探索第二阶段：上市冲刺第三阶段：战略转型2018年12月27日成功在香港联交所主板上市 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 与唐俊膺为双胞胎兄弟，周贵为唐俊膺大学同学，截

19、止 2023 年 12 月 29日，唐俊京、唐俊膺与周贵持股分别为 20%/17%/17%，合计占比 54%。职能划分方面，公司董事会主席/执行董事/行政总裁唐俊京把控公司整体走向，主管全日制、国际事业部、集团职能部门；唐俊膺为集团高级副总裁，主管创新事业部、负责探索公司第二增长曲线；周贵同为集团高级副总裁，主管英才事业部和政府关系部门。表表 2:股权架构（截止股权架构（截止 2023 年年 12 月月 29 日）日）姓名姓名 直接持股数量（万股）直接持股数量（万股）占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%)股东类型股东类型 唐俊京 17,269.71 20.38 持股 5%以上股东 唐俊膺

20、14,356.09 16.94 持股 5%以上股东 周贵 14,314.92 16.89 持股 5%以上股东 合计合计 45,940.72 54.21 持股持股 5%以上股东以上股东 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 3:公司高管团队一览公司高管团队一览 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 主要经历主要经历 唐俊京 56 董事会主席、执行董事、行政总裁 本科学历，历任广州市瑞雅广告有限公司经理，卓越教育集团历任主要高级管理层成员、校长，霍尔果斯乐学创业投资有限公司董事会主席，现任担任卓越教育集团的执行董事、董事会主席和行政总裁 关玮莹 55 执行董事 副总裁 研究生学历，曾任阿克苏诺贝尔太

21、古漆油（广州）有限公司担任市场总监，太古汇（广州）发展有限公司担任市场经理，卓越教育集团担任市场总监，现任卓越教育集团副总裁 唐俊膺 56 执行董事 研究生学历，曾任广州市瑞雅广告有限公司担任副经理，卓越教育集团担任执行董事，霍尔果斯乐学创业投资有限公司董事，现任卓越教育集团高级副总裁 周贵 53 执行董事 研究生学历，历任广州市瑞雅广告有限公司担任副经理，卓越教育集团担任执行董事，霍尔果斯乐学创业投资有限公司董事，现任卓越教育集团高级副总裁 郑洪章 53 财务总监 研究生学历，曾任乐百氏（广东）食品饮料有限公司担任业务部财务经理，广州光明乳品有限公司担任财务总监，现任卓越教育集团财务总监 周

22、庆龄 50 公司秘书 研究生学历，历任 Vistra Corporate Services(HK)Limited 的企业服务主任、TMF Hong Kong Limited 的企业秘书副主任，现任卓越教育集团的联席公司秘书、侨洋国际控股有限公司秘书，以及哔哩哔哩股份有限公司的联席公司秘书 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.业绩走势：高中与素质教育有望回暖业绩走势：高中与素质教育有望回暖 “双减”后“双减”后 K9 业务剥离，坚定转型高中辅导与素质教育培训。业务剥离，坚定转型高中辅导与素质教育培训。公司 2020年业务营收结构中全日制辅导 10%、辅导项目 3%、优学小班辅导 49%

23、、优学个性化辅导 38%，2021 年后完成合规化转型，全日制辅导占比显著提升，23H1 公司全日制辅导占比 55%、辅导项目 30%、素质教育 15%。23H1 公司营收实现 1.89 亿元/-30%，毛利润为 0.7 亿元，毛利率为 37%，归母净利润为 0.21 亿元，对应 margin 为 11%，收入体量与盈利能力均受学科类业务剥离影响。卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 2021 年前公司专职教师超过 5000 人，2022H1 低谷期为 1000 人，目前恢复至 2000 人左右。图图 2：公司公司

24、 23H1 营收为营收为 1.89 亿元亿元/-30%图图 3：公司公司 23H1 毛利润为毛利润为 0.7 亿元，毛利率亿元，毛利率 37%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 4：公司公司 23H1 全日制复习占比全日制复习占比 55%图图 5：各项目业务增速拆分各项目业务增速拆分 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 6：公司各项费用率拆分公司各项费用率拆分 图图 7：公司公司 23H1 净利润净利润 0.21 亿元，亿元，margin 为为 11%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司

25、公告、国泰君安证券研究 8 9 11 15 18 17 19 5 2 18%27%29%24%-8%12%-74%-30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246802000212022 2023H1公司营收（亿元）公司营收（亿元）营业收入yoy3 4 5 6 8 6 7 2 1 42%42%42%41%42%36%38%35%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05200022 2023H1公司毛利润（亿元）公司毛利润（

26、亿元）毛利毛利率9%9%10%9%33%55%88%50%30%3%3%4%17%15%51%50%49%37%38%38%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1公司业务营收占比拆分公司业务营收占比拆分全日制复习辅导项目素质教育其他优学项目-小班辅导优学项目-个性化辅导英才项目-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1各业务收入同比增速各业务收入同比增速全日制复习辅导项目素质教育其他优学项目-小班辅导优学项目-个性化辅导英才

27、项目0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20002120222023H1公司费用率公司费用率销售费用研发费用管理费用财务费用0.6 0.5 0.5 0.5 1.4 1.3-3.3 0.6 0.2 8%5%4%4%7%8%-17%11%11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(4)(3)(2)(1)00020202120222023H1公司净利润（亿元）公司净利润（亿元）净利润(不含少数股东权益)margin 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款

28、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 3.行业：行业：需求强韧需求强韧、供给出清供给出清 3.1.政策：政策：素质教育受支持素质教育受支持、其他板块合规化其他板块合规化 自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021 年“双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整治周期：率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学科类校外培训，同时强化培训收费监管力度

29、；各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办学条件，对非合规机构进行整治；明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减进程，推动“双减”政策落地；各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。根据 2024 年 2 月 8 日校外培训管理条例（征求意见稿）最新政策明

30、确，定义校外培训为以中小学生和 3 至 6 岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定。表表 4：合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化 时间时间 政策政策 发布单位发布单位 简介简介 2021.4.8 关于加强义务教育学校作业管理的通知 教育部办公厅 小学其他年级每天书面作业完成时间平均不超过小学其他年级每天书面作业完成时间平均不超过60分钟；初中分钟；初中每天书面作业完成时间平均不超过每天书面作业完成时间平均不超过90分钟分钟。周末、寒暑假、法定节假日也要控制书面作业时间总量；严禁给家长布置或变相布置作业严禁给家长布置或变相布置作业，严禁要求家长批

31、改作业；合理布置书面作业、科学探究、体育锻炼、艺术欣赏、社会与劳动实践等不同类型作业；“严禁校外培训作业。严禁校外培训作业。各地要按国家有关规定，把禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，坚决防止校外培训机构给中小学生留作业，切实避免校内减负、校外增负 2021.7.24 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，

32、改为审批制；改为审批制；对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批；别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批；严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训；家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训；在全面开展治理工作的同时，确定北京市、上海市、沈阳市、北京市、上海市、沈阳市、卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 广州市、成都市、郑州市、长治市、威海市

33、、南通市为全国试点，广州市、成都市、郑州市、长治市、威海市、南通市为全国试点，其他省份至少选择其他省份至少选择 1 个地市开展试点；个地市开展试点；对现有学科类培训机构重新审核登记，学科类培训机构重新审核登记，逐步大大压减，解决过多过滥问题；课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务；不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构学生的学科类校外培训机构 2021.7.29 教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知 中共中央办公

34、厅、国务院办公厅 在开展校外培训时，道德与法治、语文、历史、地理、数学、道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物按照学科类进行管外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物按照学科类进行管理。理。对涉及以上学科国家课程标准规定的学习内容进行的校外培训，均列入学科类进行管理;在开展校外培训时，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理育）等按照非学科类进行管理 2021.9.7 将面向义务教

35、育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构工作 中共中央办公厅、国务院办公厅 2021 年底前完成面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的行政审批及法人登记工作，培训机构在完成非营利性机构登记前，应暂停招生及收费行为 2022.10 贵州省义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南（试行）贵州省教育厅 学科类培训项目主要包括道德与法治、语文、历史、地理、数道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容。在以上内容以外的属于非学科类项目。构

36、建“构建“1+9+N”三级专家鉴别组，对无法直接判断的校外培训”三级专家鉴别组，对无法直接判断的校外培训项目开展分类鉴别，并作出鉴别决定。项目开展分类鉴别，并作出鉴别决定。教培机构可自主申请鉴定。2022.12.28 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 教育部等十三部门 各地要区分体育、文化艺术、科技等类别培训机构，明确相应主管部门。省级主管部门要结合本地实际，牵头制定相应类别线上省级主管部门要结合本地实际，牵头制定相应类别线上和线下培训机构的基本设置标准；和线下培训机构的基本设置标准；各地要对照非学科类培训机构设置标准，对现有机构进行全面排查，不符合设置标准的要对标整改。对对202

37、3年年6月底前仍不能完月底前仍不能完成整改的培训机构依法依规严肃处理；成整改的培训机构依法依规严肃处理；各地要细化并公布各行业培训类别的清单目录，各地要细化并公布各行业培训类别的清单目录，并根据新出现的培训类型，及时进行动态调整；培训机构不得一次性收取或以充值、次卡等形式变相收取时间收取时间跨度超过跨度超过3个月或个月或60课时的费用，且不得超过课时的费用，且不得超过5000元；元；培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突，线下培训结束线下培训结束时间不得晚于时间不得晚于20:30，线上培训结束时间不得晚于，线上培训结束时间不得晚于21:00；严格招生工作纪律，不得将非学科类校外培训结果与大中

38、小学招生入学挂钩 2023.5 广东省中小学生校外教育培训非学科类目录清单 广东省教育厅 将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定，和非学科鉴定，未列入目录清单的交叉学科（如珠心算、国学、传统人文素养、语言艺术、逻辑思维/科学思维训练等），各地应根据广东省教育厅制定的广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引，使用“综合鉴定法”或“专家组鉴定法”进行鉴定。对于鉴定为非学科类项目的，依法审批许

39、可。2023.6 湖南省非学科类校外培训机构审批管理办法湖南省教育厅等 本政策针对中小学包括幼儿园、义务教育学校、普通高中学校，所称中小学生包括 3-6 岁学龄前儿童、义务教育阶段学生、普通 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20（试行）高中学生；非学科为面向中小学生开展体育、文化艺术、科技等非非学科为面向中小学生开展体育、文化艺术、科技等非学科类校外培训的线下非学历教育机构。学科类校外培训的线下非学历教育机构。包括体育培训机构、文化艺术培训机构、科技培训机构及其他非学科类校外培训机构。教育行政部门根据体育、文化艺

40、术、科技等培训类型，分别联合同级体育、文化、科技等行业管理部门在受理之后的 10个工作日内集中审个工作日内集中审核申报材料、现场评估办学条件，核申报材料、现场评估办学条件，出具是否达到设置标准的审核意见。设立上述类别之外的其他非学科类培训机构，由教育行政部门单独审核和评估 2023.10.15 校外培训行政处罚暂行办法 教育部 自然人、法人或者其他组织未经审批开展校外培训，同时符合下列条件的，构成擅自举办校外培训机构，由所在地县级人民政府校外培训主管部门会同同级公安、民政或者市场监督管理等有关部门责令停止举办、退还所收费用，并对举办者处违法所得一倍以上并对举办者处违法所得一倍以上五倍以下罚款：

41、五倍以下罚款：（一）线下培训有专门的培训场所，线上培训有特定的网站或者应用程序；（二）有 2 名以上培训从业人员；（三）有相应的组织机构和分工等 2024.2.8 校外培训管理条例（征求意见稿）教育部 校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训；校外培训机构不得组织或参与组织面向中小学生及校外培训机构不得组织或参与组织面向中小学生及3至至6岁学龄前儿童的等级考试、竞赛，不得公布培训对象的学业成绩和岁学龄前儿童的等级考试、竞赛，不得公布培训对象的学业成绩和排名。排名。幼儿园、中小学校不得将参加校外培训或者培训结果作为招

42、生的依据；学科类校外培训机构的教学和教研人员，应当取得教师资格。非学科类培训机构的教学和教研人员，应当取得相应的专业资质。幼儿园、中小学在职教师、教研人员不得从事校外培训活动；校外培训使用的材料，应当报审批机关备案校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学。其中，实施非学科类校外培训的，应同时报送行业主管部门备案科类校外培训的，应同时报送行业主管部门备案 数据来源：教育部、湖南省教育厅、广东省教育厅、贵州省教育厅、国泰君安证券研究 3.2.供给：大幅出清供给：大幅出清、租金下降租金下降 “双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。“双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九

43、成。根据教育部发布数据显示，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业玩家大幅缩减。背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选择注销关停。择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政策落地 150 天内全国近 7 万家教育相关企业吊销

44、注销，平均每天超 465家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150 天较 80 天吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至 2023 年底，近三年全国注销吊销、清算停业的教育类企业数超 51 万家。全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至 2024 年 3 月 1 日，全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数 11.6 万个，其中学科类占比8%、非学科占比 92%，营利性占比 79%、非营利性占比 21%，学龄前及义务教育阶段中，非学科营利性占比82%；高中阶段学科营利性占比6%，卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

45、正文之后的免责条款部分 11 of 20 学科非营利性占比 10%，非学科营利性占比 70%。图图 8：2022 年底线下学科类培训机构压减率年底线下学科类培训机构压减率 97%图图 9：线上学科类培训机构压减率线上学科类培训机构压减率 87%数据来源：北京师范大学中国教育与社会发展研究院、国泰君安证券研究 数据来源：北京师范大学中国教育与社会发展研究院、国泰君安证券研究 图图 10：国内教育相关企业吊注销数量国内教育相关企业吊注销数量 图图 11：部分省份教育企业吊注销数量部分省份教育企业吊注销数量 数据来源：企查查 数据来源：企查查、国泰君安证券研究 教育类固定资产投资增速仍未转正，教育类

46、固定资产投资增速仍未转正，出清持续出清持续。国内民间固定资产投资完成额累计同比增速自 21 年 12 月开始下降，23 年 7 月至-5%最低点后逐步恢复，23 年 12 月转正，但增速仍然较低，民办学校等对资本开支仍然谨慎。图图 12：民间固定资产投资完成额增速在民间固定资产投资完成额增速在 23 年底转正年底转正 图图 13：教育业固定资产投资增速逐步走低教育业固定资产投资增速逐步走低 12.4 0.5 02468022线下学科类培训机构数量（万个）线下学科类培训机构数量（万个）263 34 050030020212022线上学科类培训机构数量（

47、个）线上学科类培训机构数量（个）470236507937655432273223901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000广东山东北京浙江河南江苏四川福建安徽河北双减双减150天后教育相关企业吊注销省份分布对比（家）天后教育相关企业吊注销省份分布对比（家）双减80天双减150天 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 数据来源：Wind、国泰君

48、安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 14：多数地区教育业固定资产投资增速尚未转正多数地区教育业固定资产投资增速尚未转正 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3.需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛 从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即

49、便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高。从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国内高考人数已占高考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同比增速达 8.21%，2022 年增速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。(10)(5)0552021-05-312021-06-302

50、021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-312023-12-31民间固定资产投资民间固定资产投资:教育教育

51、:累计同比累计同比051-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-312

52、023-12-31固定资产投资固定资产投资(不含农户不含农户)完成额完成额:教育业教育业:累计同比累计同比(50)(30)(10)10130150各地区固定资产投资各地区固定资产投资:教育教育:累计同比累计同比广西广东海南安徽湖北北京云南 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 15：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 数据来源：Sadaba,B.Cyclicality of schooling:New evidence from u

53、nobserved components models(Last updated:September 18,2020.).Ottawa:Bank of Canada.图图 16：适龄人口规模的下降并未降低高考报名的意愿适龄人口规模的下降并未降低高考报名的意愿 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 4.业务业务：聚焦聚焦素质教育素质教育+全日制复读全日制复读+高中辅导高中辅导 4.1.素质教育：聚焦素质教育：聚焦国学国学培训，持续夯实教学实力培训，持续夯实教学实力 素质教育愈

54、发受到重视，市场空间广阔。素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自 2016 年 中国学生发展核心素养发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出全面发展素质教育的培养方针，2022 年教育部提出将美育全面纳入中考。根据艾瑞咨询数据显示，2023 年国内素质教育培训市场规模有望达7152亿元，近 5 年 CAGR 为 9.43%，其中艺术教育占 37%、体育运动与户外占 33%、语言能力教育占 18%、STEAM 教育占 11%、数学思维教育占2%。构建素质培训矩阵，持续夯实教学实力。构建素质培训矩阵，持续夯实教

55、学实力。卓越教育于 1997 年推出奇趣作文，2014 年推出嘀嗒文学，在国学美育类赛道保有优势口碑与地位“双减”后对原有产品体系进行非学科转型，定位于奇趣小记者+嘀嗒文学+文学美育的教学方式与内容，同时提供转为 6-16 岁孩子设计的国际素养课程，突出培育学生文化素养与思辨素养。23H1 公司素质教育业务营收0.28 亿元/-44%，随着网点重启及教师扩容，有望进入实现业务快速回暖。卓越编程类产品实力受业内关注认可，培训学员屡创佳绩。卓越编程类产品实力受业内关注认可，培训学员屡创佳绩。卓越编程是广东省最早通过鉴定的非学科培训产品之一，目前卓越编程已成为由信息学奥赛主办单位中国计算机学会（CC

56、F）举办的 GESP 考级服务最高星级合作伙伴，同时也作为由工信部直属单位广东省电子学会（CIE）主办的世界机器人大会青少年机器人设计与信息素养大赛（广东赛区活动）、广东省中小学信息技术创新与实践大赛两大赛事的赛项技术支持单位。2022 年 CSP 认证中卓越信息学集训队队员 100%获奖、2022 年“全国青21%12%20%19%20%8%6%4%-3%-6%-3%-2%0%3%0%0%0%4%6%4%1%11%8%59%63%62%61%57%57%56%57%62%69%72%75%77%77%78%80%81%81%89%90%93%85%22%25%28%30%34%41%42%4

57、4%45%45%44%43%44%45%46%47%49%55%61%65%67%75%80%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002000420052006200720082009200000222023中国高考报名人数及高考适龄人口（万人）中国高考报名人数及高考适龄人口（万人）中国:高考报名人数高考适龄人口报名人数yoy高考录取率高考人数占适龄人口比例 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部

58、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 少年人工智能教育成果展示大赛-少年硅谷”赛项，全员获得省赛奖项并晋级国赛、98 位学员在“广东省青少年电子信息智能创新大赛”获奖。2023 年超过 600 位学员成功晋级省级白名单赛事，并将征战省赛。图图 17：公司素质教育业务公司素质教育业务 23H1 营收同比营收同比-44%图图 18：预计预计 2023 年素质教育市场规模年素质教育市场规模 7152 亿元亿元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 19：素质教育培训市场不断扩容素质教育培训市场不断扩容 图图 20：学龄前子女的家庭更重视非学

59、科培训学龄前子女的家庭更重视非学科培训 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 4.2.全日制教育：全日制教育：聚焦中高考复读及职业教育辅导聚焦中高考复读及职业教育辅导 全日制中高考复读培训服务扩大覆盖面。全日制中高考复读培训服务扩大覆盖面。卓越教育全日制中高考学校创立于 2000 年，主要业务包含中考复读学校（中考学校）、高考复读学校（高考学校）、艺体生高考文化课（艺文学苑）、三年制职中高考班（卓越升大部）、全日制民办中小学等。23H1 实现营收 1.04 亿元/+16%，在切入中高考市场的同时在 2017 年加入艺考生高考培训内容。以公司全日制春节高考课

60、程为例，分为全能提升、专项突破、考前冲刺三个班级类别，费用分别为 15800/13800/11800 元，不同体量团报人均收费为 500-3000 元/人。图图 21：公司公司 23H1 全日制业务全日制业务营收营收 1.04 亿元亿元/+16%图图 22：公司全日制学校提供服务公司全日制学校提供服务 0.6 0.5 0.7 0.8 0.3-8%43%10%-44%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200222023H1素质教育业务营收（亿元）素质教育业务营收（亿元）素质教育素质教育3,623 4,5

61、57 5,286 3,241 5,050 6,046 7,152 26%16%-39%56%20%18%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021E2022E2023E素质教育市场规模（亿素质教育市场规模（亿CNY）素质教育市场规模yoy78262656577293460692229740740857301,0002,0003,000

62、4,0005,0006,0007,0008,000200202021E2022E2023E素质教育培训市场（亿素质教育培训市场（亿CNY）艺术类教育语言能力教育STEAM教育体育运动与户外等数学思维61%56%29%24%0%8%22%34%22%22%54%3%43%43%20%21%57%5%0%10%20%30%40%50%60%70%不同阶段家长的子女课程参与情况不同阶段家长的子女课程参与情况幼儿园学生初中生小学生 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 数据来源：公司公告、国泰君安证

63、券研究 数据来源：公司官网 图图 23：卓越全日制学校分布图卓越全日制学校分布图 数据来源：公司官网 表表 5:全日制春季高考课程报名费用全日制春季高考课程报名费用 线下课程线下课程 团报优惠（学生自行成团，同时报名）团报优惠（学生自行成团，同时报名）班级类别班级类别 开课时间开课时间 费用费用 2 人团人团 3-5 人团人团 6-8 人团人团 8 人以上人以上 全能提升班 9 月中旬 15800 元 500 元/人 1000 元/人 2000 元/人 3000 元/人 专项突破班 10 月中旬 13800 元-500 元/人 1000 元/人 2000 元/人 考前冲刺班 11 月中旬 11

64、800 元-500 元/人 1000 元/人 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.3.辅导业务：高中业务逐步回暖辅导业务：高中业务逐步回暖 高中业务逐步回暖。高中业务逐步回暖。公司辅导业务分为高中辅导业务、高考个性化业务、高考复读业务、高中在线业务等模块，一方面针对高中的学习进度、课0.9 1.0 1.0 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 1.0 5%3%30%21%3%0%1%16%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.30.50.70.91.11.31.51.71.920002120222023H1全日制业务营收（亿元

65、）全日制业务营收（亿元）全日制复习yoy 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 程难度、高考重难点和学生特点进行精准把控，制定系统性学习计划，提供适宜学生发展的教学服务，另一方面根据国家对学生素质教育、核心素养、新高考“一核四层四翼”等要求下，提供个性定制化的教学服务等，23H1 营收 0.57 亿元/-56%，考虑到国内高中牌照供给受约束及需求旺盛，预计高中业务逐步回暖。图图 24：公司公司 23H1 辅导辅导业务业务营收营收 0.57 亿元亿元/-56%图图 25：新东方新东方高中高中业务营收快速增长业务营收

66、快速增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 26：深圳小初高毕业生渗透率逐步提升深圳小初高毕业生渗透率逐步提升 数据来源：教育部、国泰君安证券研究 图图 27：广东省小学、初中、高中毕业人数增速逐步回暖广东省小学、初中、高中毕业人数增速逐步回暖 17 2 1-85%-56%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0246802120222023H1辅导业务营收（亿元）辅导业务营收（亿元）辅导项目yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300350新

67、东方高中业务营收（百万新东方高中业务营收（百万USD）高中业务yoy9.19 9.30 9.94 9.87 10.02 11.99 13.04 13.99 15.07 15.58 16.10 6.56 7.00 7.35 7.56 8.18 8.03 8.28 9.11 9.97 10.68 11.46 2.64 3.08 3.19 3.41 3.67 3.94 4.13 4.17 4.23 4.47 4.87 0.53%0.56%0.61%0.62%0.70%0.77%0.81%0.85%0.92%0.91%0.92%0.38%0.40%0.44%0.48%0.58%0.57%0.61%0.

68、63%0.65%0.67%0.71%0.33%0.39%0.40%0.43%0.46%0.51%0.53%0.53%0.54%0.57%0.59%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%024680000212022深圳小初高毕业生人数及全国渗透率（万人）小学初中高中小学渗透率初中渗透率高中渗透率 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 数据来源：教育部、国泰君安证券研究 图图 2

69、8：国内校外培训机构数量拆分（截至国内校外培训机构数量拆分（截至 2024 年年 2 月月 28 日）日）数据来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 政策风险政策风险“双减”政策影响空前，针对学龄前及义务教育阶段课外培训监管细则逐步落地，各区域标准正在制定中，政策逐步完善后或对各地区业务造成影响。行业竞争加剧行业竞争加剧 考虑到转型方向较为集中，针对素质教育及智慧硬件系统的竞争或日渐激烈，叠加技术型企业入局，同时随着后续政策稳定、行业供给恢复，或对头部企业市占份额产生冲击。教师供给恢复缓慢教师供给恢复缓慢 考虑到“双减”政策为 2021 年施行，非合规

70、的教培行业已经出清，多数教培老师已经专业，因此短期教师资源回补节奏或受限，导致网点使用率提升与服务质量的受限。137 124 121 127 132 137 143 147 159 152 138 129 121 111 109 115 120 126 72 73 73 70 68 65 63 60 59 0.0%-9.3%-2.3%4.6%3.8%4.1%4.2%2.7%8.3%0.0%-8.8%-6.5%-6.2%-8.1%-1.9%5.1%4.8%4.9%0.0%0.7%-0.3%-3.2%-3.8%-4.5%-2.8%-4.8%-1.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4

71、.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0204060800200021广东省小初高毕业生人数及同比增速（万人）小学初中高中小学yoy初中yoy高中yoy培训机构总数学科非学科营利非营利总数非学科营利性总数学科营利性学科非营利性非学科营利性机构数116,0279,842106,18591,76324,264106,00686,87439,2492,4764,01427,521占比8%92%79%21%82%6%10%70%学科非学科营利非营利学龄前及义务教育阶段高中阶段 卓越教育集

72、团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户

73、。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况

74、下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工

75、可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本

76、报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指

77、数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 卓越教育集团卓越教育集团（3978）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

78、阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股