《香农芯创-公司研究报告-海力士云服务存储最大本土代理商24年周期+成长共振-240307(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《香农芯创-公司研究报告-海力士云服务存储最大本土代理商24年周期+成长共振-240307(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Tit 评级:买入(首次)评级:买入(首次)市场价格:市场价格:36.56 元元/股股 分析师:王芳分析师:王芳 执业证书编号:执业证书编号:S0740521120002 Email: 分析师:杨旭分析师:杨旭 执业证书编号:执业证书编号:S0740521120001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)458 流通股本(百万股)440 市价(元)36.56 市值(百万元)16,729 流通市值(百万元)16,095 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对
2、比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 存储:他山为鉴,上行周期弹性极佳 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,206 13,772 11,637 15,486 17,687 增长率 yoy%3377%50%-16%33%14%净利润(百万元)224 314 363 447 514 增长率 yoy%248%40%16%23%15%每股收益(元)0.49 0.69 0.79 0.98 1.12 每股现金流量-0.24 -1.49 12.89 -2.56 5.82 净资
3、产收益率 14%16%17%18%18%P/E 75 53 46 37 33 P/B 11 9 8 7 6 备注:股价日期 2024/03/05,每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 收购联合创泰转型半导体分销,目前切入企业级收购联合创泰转型半导体分销,目前切入企业级 SSD 赛道赛道。前身聚隆科技主营洗衣机减速离合器业务,2015 年创业板上市,随着专利到期、洗衣机行业高渗透率,公司盈利能力下滑,2019 年基石资本入主,2020 年公司正式向半导体行业转型,先后投资入股甬矽电子、微导纳米、好达电子和壁仞科技等半导体企业。2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰,并于 2021
4、 年 7 月并表,11 月正式更名为香农芯创,2022 年半导体分销营收占比 98%。2023 年 5 月,公司发布公告,联合大普微等设立子公司海普存储,进军企业级 SSD 领域,向产品化转型。发布股权激励,彰显发布股权激励,彰显 24 年新老业务高成长信心。年新老业务高成长信心。1 月发布 2024 年限制性股票激励计划,计划激励对象 25 人,包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总,核心技术/业务人员等其他核心骨干 21 人,根据考核目标,24-26 年合并报告收入目标值为 152/174/198 亿元(25-26 年 yoy+14%/14%),其中半导体分销 1
5、50/170/190 亿元(25-26 年 yoy+13%/12%),半导体产品 2/4/8 亿元(23 年开始的新业务,25-26 年 yoy+100%/200%)。公司 24 年主业半导体分销受益存储复苏、AI 服务器需求及手机复苏,新业务企业级 SSD 布局已 1 年多、24 年有望创收。持续优化股东结构。持续优化股东结构。2024 年 1 月,控股股东基石投资分别转让 5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金,转让前基石持股 35.88%、转让后持股 20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股 60%新联普,无锡市新吴区人民政府 100%控股新动能基金,无锡海力士
6、位于无锡市新吴区。电子元器件分销:海力士云服务器大陆本土最大代理商,卡位精准。电子元器件分销:海力士云服务器大陆本土最大代理商,卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商,已与 SK 海力士、MTK 联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系,22Q1从海力士和联发科的采购占比达到 80%、18%,已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共 6家代理商,公司是其云服务存储产品的的最大代理商,代理产品有 DDR5、HBM 等高端存储器,直接受益 AI 服务器的相关需求,同时主流存储产品周期性最强,公司享受行业复苏带来的大弹性。关于存储周期,详见此前外发报告存储:他
7、山为鉴,上行周期弹性极佳。企业级企业级 SSD:携手行业大咖进军企业级:携手行业大咖进军企业级 SSD,打开成长空间。,打开成长空间。2023 年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级 SSD,其中香农持股 35%、大普微持股 20%,君海投资持股 15%(海力士持股 36.53%),大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD 供应商。大陆企业级 SSD 市场长期被海外垄断,2026 年达 669 亿元规模,国内需求旺盛,公司携手行业重咖填补大陆空白。投资建议投资建议:香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商,同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商,客户已覆盖主流云商,代理 DDR5 等高端
8、存储器,短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏;新业务企业级 SSD 等布局已 1 年多、24 年有望创收,打开长期成长空间。预计公司 23/24/25 年收入为 116/155/177 亿元,归母净利润 3.6/4.5/5.1 亿元,对应 PE 估值 46/37/33 倍,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示 新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险。海力士云服务存储最大本土代理商,海力士云服务存储最大本土代理商,24年周期年周期+成长共振成长共振 香农芯创(300475.SZ)/电子 证券研究报告/公司深度报告 2024年
9、03月07日-50%0%50%100%150%22-422-722-1023-123-423-723-1024-1沪深300香农芯创 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 1、转型电子元器件分销,企业级固态硬盘打开成长空间、转型电子元器件分销,企业级固态硬盘打开成长空间.-5-1.1 发展历程:转型电子元器件分销,现切入企业级固态硬盘.-5-1.2 股权结构:股权结构稳定,财务投资优质半导体企业.-6-1.3 主营业务:转型后分销占比98%,海外市场贡献主要营收.-7-1.4 管理层:背景深厚,核心利益与公司深度绑定
10、.-9-2、海力士云服务存储本土最大代理商,卡位精准、海力士云服务存储本土最大代理商,卡位精准.-11-2.1 行业:2000 亿美金大市场,大陆体量亟待提升.-11-2.2 公司:海力士云服务存储本土最大代理商,与原厂深度绑定.-13-3、企业级、企业级 SSD:国产化空间大,香农打造第二成长曲线:国产化空间大,香农打造第二成长曲线.-16-3.1 行业:300 亿美金大市场,国产替代空间广阔.-16-3.2 公司:联合行业龙头新设子公司,进军企业级存储市场.-22-4、盈利预测、盈利预测.-23-5、风险提示、风险提示.-25-图表目录图表目录 图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.-5
11、-图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2024年年1月底)月底).-6-图表图表3:公司参股半导体公司(截至:公司参股半导体公司(截至2023年底)年底).-7-图表图表4:公司历年营收及:公司历年营收及yoy情况(单位:亿元)情况(单位:亿元).-8-图表图表5:公司历年归母净利润:公司历年归母净利润.-8-图表图表6:联合创泰历年营收:联合创泰历年营收.-8-图表图表7:联合创泰历年净利润:联合创泰历年净利润.-8-图表图表8:公司产品结构:公司产品结构.-8-图表图表9:联合创泰产品结构:联合创泰产品结构.-8-图表图表10:公司海内外营收占比:公司海内外营收占比.-8-图
12、表图表11:香农芯创历年毛利率与销售净利率:香农芯创历年毛利率与销售净利率.-9-图表图表12:香农芯创分产品毛利率:香农芯创分产品毛利率.-9-图表图表13:联合创泰毛利率、净利率:联合创泰毛利率、净利率.-9-图表图表14:公司高层管理人员情况:公司高层管理人员情况.-10-图表图表15:2024年股权激励计划年股权激励计划.-11-图表图表16:2024年股权激励计划年股权激励计划.-11-图表图表17:电子元器件分销行业产业链:电子元器件分销行业产业链.-11-0XnXiXtXkZdYpM9P8Q7NoMrRsQnRjMpPpMlOpPrO6MrQqQMYpOzRNZmPnO 请务必阅
13、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表18:电子元器件市场:电子元器件市场Top50竞争格局竞争格局/不同地域分销商分布数量占比不同地域分销商分布数量占比/不同地域不同地域分销商营收占比分销商营收占比.-12-图表图表19:大陆电子元器件分销商梳理:大陆电子元器件分销商梳理.-12-图表图表20:2022年大陆前十大电子元器件分销商营收及同比增速年大陆前十大电子元器件分销商营收及同比增速.-13-图表图表21:联合创泰发展历程:联合创泰发展历程.-13-图表图表22:联合创泰股权更迭及经营状况:联合创泰股权更迭及经营状况.-14-图表
14、图表23:联合创泰股权结构(香农芯创收购前):联合创泰股权结构(香农芯创收购前).-14-图表图表24:联合创泰业绩承诺协议:联合创泰业绩承诺协议.-14-图表图表25:香农芯创代理品牌与产品(截至:香农芯创代理品牌与产品(截至2023年年2月)月).-15-图表图表26:联合创泰头部供应商集中度较高:联合创泰头部供应商集中度较高.-15-图表图表27:联合创泰主要客户销售份额:联合创泰主要客户销售份额.-15-图表图表28:2022年年DRAM、NAND全球竞争格局全球竞争格局.-15-图表图表29:海力士全球代理商网络(截至:海力士全球代理商网络(截至2022年年1月)月).-16-图表图
15、表30:固态硬盘与机械硬盘内部结构对比:固态硬盘与机械硬盘内部结构对比.-17-图表图表31:服务器不同类型硬盘的区别:服务器不同类型硬盘的区别.-17-图表图表32:固态硬盘内部架构:固态硬盘内部架构.-17-图表图表33:2016-2023年全球机械硬盘和固态硬盘出货量(百万块)年全球机械硬盘和固态硬盘出货量(百万块).-18-图表图表34:JEDEC对企业级和消费级对企业级和消费级SSD的性能要求的性能要求.-19-图表图表35:企业级:企业级SSD更重视对数据断电丢失的保护更重视对数据断电丢失的保护.-19-图表图表36:消费级与企业级:消费级与企业级SSD的区别的区别.-19-图表图
16、表37:全球消费级与企业级:全球消费级与企业级SSD占比占比.-19-图表图表38:全球企业级:全球企业级SSD市场规模(亿美元)市场规模(亿美元).-20-图表图表39:2019-2026年中国企业级年中国企业级SSD市场规模市场规模.-20-图表图表40:2021年全球企业级年全球企业级SSD市场竞争格局市场竞争格局.-20-图表图表41:2021年中国企业级年中国企业级SSD市场竞争格局市场竞争格局.-20-图表图表42:2021年中国企业级固态硬盘客户行业结构(按采购金额)年中国企业级固态硬盘客户行业结构(按采购金额).-21-图表图表43:2020&2030全球数据中心容量(存量)全
17、球数据中心容量(存量).-21-图表图表44:2030年数据中心以固态硬盘形式存储的存量数据占比有望达年数据中心以固态硬盘形式存储的存量数据占比有望达55%.-21-图表图表45:2020-2026年中国云服务基础设施支出年中国云服务基础设施支出.-22-图表图表46:2022年中国云服务基础设施支出占比年中国云服务基础设施支出占比.-22-图表图表47:海普存储股权结构(截至:海普存储股权结构(截至2023年年6月)月).-22-图表图表48:大普微发展历程:大普微发展历程.-22-图表图表49:大普微固态硬盘及存储芯片产品:大普微固态硬盘及存储芯片产品.-23-图表图表50:公司营收拆分:
18、公司营收拆分.-23-图表图表51:期间费用率预测:期间费用率预测.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表52:可比公司估值表(股价日期为:可比公司估值表(股价日期为2024/3/4).-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1、转型电子元器件分销,企业级固态硬盘打开成长空间转型电子元器件分销,企业级固态硬盘打开成长空间 1.1 发展历程:发展历程:转型电子元器件分销,转型电子元器件分销,现切入企业级现切入企业级固态硬盘固态硬盘 香农芯创前身聚隆科技专营
19、香农芯创前身聚隆科技专营洗衣机减速离合器,洗衣机减速离合器,2019 年基石资本入主,年基石资本入主,2020 年年收购联合创泰收购联合创泰转型转型电子元器件电子元器件分销,分销,目前切入目前切入企业级企业级 SSD 赛道。赛道。1)1998-2015 年:上市前期。1998 年聚隆机械创立,主营生产洗衣机减速离合器,自研的双驱动减速离合器及双波轮减速离合器成为海尔、美的等洗衣机行业龙头企业的非竞标采购产品。2011 年,聚隆机械原股东作为发起人,以各自拥有权益出资,聚隆机械整体变更为股份有限公司聚隆科技。同年,公司先后完成了对聚隆减速器和聚隆精工的收购,实现了对实控人控制下同类业务、资产的完
20、全整合。2015 年,公司在深交所上市,并设立子公司聚隆机器人,开始拓展机器人减速器业务。2)2016-2019 年:洗衣机业务发展有限,19 年基石资本入主。公司主导的产品双动力减速离合器的核心专利于 2022 年 4 月到期,核心专利的辅助专利也已于 2023 年 2 月到期,同时洗衣机行业渗透率已经很高,成长空间有限,公司盈利能力下滑。2019 年,领泰基石及其一致行动人通过协议转让、要约收购和集中竞价等方式合计持有公司 35.53%股份(2019 年年报),超过刘军、刘翔父子(原聚隆科技发起人,香农芯创原实控人)的持股,成为公司第一大股东,基石资产管理股份有限公司董事长张维先生成为聚隆
21、科技的实控人。3)2020-2022 年:转型进入半导体分销行业。2020 年,公司开始正式向半导体行业转型,先后投资入股甬矽电子、微导纳米、壁仞科技和好达电子四家半导体企业。2021 年,公司以 16 亿元全资收购电子元器件分销商联合创泰,并于 7 月实现并表。同年 11 月,公司剥离一直处于亏损状态的机器人减速器业务(不包括洗衣机减速器及配件业务),将机器人业务相关资产转让给第三方。至此,公司主营业务由洗衣机减速离合器的生产、研发、销售变更为电子元器件分销业务,聚隆科技更名为“香农芯创”,2021、2022 年电子元器件分销业务收入占比均超过95%,其中 2022 年电子元器件分销业务营收
22、占比为 98%、电气机械和器材制造业占比2%、通用设备制造业0.1%、房产及租赁服务业0.01%。4)2023年-至今:切入企业级SSD赛道。2023年5月,香农芯创发布公告,成立控股子公司海普存储,旨在布局自主品牌的企业级 SSD 产品的研发及产业化,其中香农芯创控股 35%。图表图表1:公司发展历程:公司发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 1.2 股权结构:股权结构:股权结构稳定股权结构稳定,财务投资优质半导体企业财务投资优质半导体企业 实控人间接持股,新设子公司海普存储实控人间接持股,
23、新设子公司海普存储布局企业级布局企业级 SSD。1)张维先生是公司的实际控制人。截至 2024 年 1 月底,基石投资实控人为张维先生,张维先生通过弘唯基石、领汇基石、领驰基石和领泰基石(互为一致行动人)间接控制公司股权 20.68%。弘唯基石、领汇基石、领驰基石和领泰基石均为基石系公司,背后主体为基石资本,2023 年为中国半导体领域投资机构 30 强。基石资本在半导体领域进行全产业链布局,已投资超过 50 家半导体公司,基本上覆盖了从上游设备、材料、芯片设计到晶圆制造,再到下游封测、分销等所有细分领域,比如做DRAM存储芯片的合肥长鑫、做图表像传感器芯片设计的豪威科技(韦尔股份)和格科微、
24、做半导体设备的屹唐半导体等业内知名企业。此外,公司董事兼联席董事长黄泽伟先生(香农未收购前,黄先生是联合创泰实控人)直接持有公司 5.05%的股权,通过新联普间接控制 5%股权。2)5 月 26 日,公司发布公告,将与大普微、君海荣芯、银淞投资和新联普共同设立子公司海普存储。公司直接持有海普存储 35%的股权。另外联合创泰为公司的全资控股子公司。转让股权给管理层和无锡政府,持续优化股权结构。转让股权给管理层和无锡政府,持续优化股权结构。2024 年 1 月,控股股东基石投资拟通过协议转让 5%股权给新联普(香农联席董事长、联合创泰创始人黄泽伟持有 60%新联普);转让 5%股权给方海波(新股东
25、);转让 5.2%股权给新动能基金(无锡市新吴区人民政府 100%控股),无锡海力士位于无锡市新吴区,此次转让股权有利于公司与无锡深度绑定。基石资本此前共持有香农股权 35.88%,合计转让 15.2%股权后持有香农股权 20.68%。财务投资优质半导体企业。财务投资优质半导体企业。2020 年,公司先后投资好达电子、壁仞科技、甬 矽 电 子 和 微 导 纳 米 四 家 半 导 体 企 业,分 别 持 股0.47%/0.52%/1.87%/0.60%。2023年 4月 16日,公司发布公告,将根据市场实际情况择机出售所持有的这四家公司的股权,以便更好的盘活公司的存量资产、聚焦主营业务,提高资产
26、的使用效率。图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2024年年1月月底底)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 注:图表中仅显示了直接持股子公司 图表图表3:公司参股半导体公司(截至:公司参股半导体公司(截至2023年底)年底)公司公司 投资时间投资时间 投资金额投资金额(万元万元)股份股份(万股万股)股权占比股权占比 主营业务主营业务 2022 年营业收入年营业收入(亿元(亿元)IPO 进展进展 好达电子 2020/6/29 2,000 36 0.47%声表面波射频芯片的研发、设计、生产和
27、销售 未披露 IPO 终止 壁仞科技 2020/8/6 3,500 17 0.52%高端通用智能计算芯片 未披露 完成 B 轮融资 甬矽电子 2020/9/28 11,415 761 1.87%集成电路的封装和测试业务 22 2022 年 11 月16 日于上交所上市 微导纳米 2020/12/24 5,000 271 0.60%先进薄膜沉积和刻蚀装备的开发、设计、生产和服务 7 2022 年 12 月23 日于上交所上市 来源:公司公告,中泰证券研究所 1.3 主营业务主营业务:转型后分销占比转型后分销占比98%,海外市场贡献主要营收,海外市场贡献主要营收 2021 年年并入联合创泰,转型电
28、子元器件分销并入联合创泰,转型电子元器件分销。2011-2020 年公司主营为洗衣机减速离合器业务,2020年营收为2.65亿元,2021年公司全资收购联合创泰,于 2021年 7月开始纳入公司合并报表,2022年香农芯创营收 137.72 亿元,同比+49.6%,其中联合创泰营收为 134.86 亿元(占比 97.92%),同比+3.8%。2022 年香农归母净利润 3.14 亿元,同比+40.1%,其中联合创泰净利润为 2.78 亿元(占比 88.54%),同比-7.9%。联合创泰主要分销海力士存储器和联发科手机产品,联合创泰主要分销海力士存储器和联发科手机产品,22Q1 海力士采购海力士
29、采购占比占比 80%、联发科、联发科 18%。1)主营业务由洗衣机减速离合器转为电子元器件分销。2014-2020 年,公司主要产品为洗衣机减速离合器,为公司贡献了90%+的营收。2021年公司收购联合创泰,自此电子元器件分销成为公司的主要收入来源,2022 年,电子元器件分销业务占公司总营香农芯创科技股份有限公司弘唯基石领汇基石领驰基石领泰基石基石资本聚隆减速器聚隆精工聚隆启帆聚隆冲压聚隆景润聚隆景泰联合创泰张维香农芯创、基石资本的实际控制人3.87%3.10%4.52%9.19%100%100%51%60.80%100%海普存储100%100%35%(企业级SSD)黄泽伟10.05%香农芯
30、创董事、联席董事长新动能基金5.20%新联普5.00%一致行动人,持股60%5.05%直接和间接控股间接控股间接控股间接控股一致行动人一致行动人控股股东合计持股20.68%无锡市新吴区人民政府100%方海波5.00%(半导体分销)(工业生产)(投资管理)创泰电子新联芯香农芯创香港100%51%100%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 收的 98%。2)主要代理存储器产品。据公司公开信息披露,联合创泰主要代理海力士、联发科等产品,22Q1 海力士采购占比 80%、联发科18%。2021 年之前,公司洗衣机减速离合器产品的客户主要是大
31、陆厂商海尔、美的。转型电子元器件分销企业后,公司的主要采购和销售地点转向境外,2022 年境外收入占公司总营收的 92%。图表图表4:公司历年营收及:公司历年营收及yoy情况(单位:亿元)情况(单位:亿元)图表图表5:公司历年归母净利润:公司历年归母净利润 来源:iFinD,中泰证券研究所 来源:iFinD,中泰证券研究所 图表图表6:联合创泰历年营收:联合创泰历年营收 图表图表7:联合创泰历年净利润:联合创泰历年净利润 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表8:公司产品结构:公司产品结构 图表图表9:联合创泰产品结构联合创泰产品结构 来源:公司公告,中泰证券
32、研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表10:公司海内外营收占比公司海内外营收占比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0204060800营业收入yoy主营洗衣机减速离合器主营电子元器件分销-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.5200002020212022归母净利润(亿元)yoy主营洗衣机减速离合器主营电子元器件分销0%100%200%300%400%500%600
33、%700%800%900%0204060800200022营业收入(亿元)yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5200022净利润(亿元)yoy100%100%100%99%96%96%93%3%2%0%96%98%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洗衣机减速离合器材料及其它机器人减速器集成电路(含存储器)主营洗
34、衣机减速离合器主营电子元器件分销77%71%85%80%82%19%28%15%20%18%0%20%40%60%80%100%200212022Q1存储器集成电路模组DAC线缆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 联合创泰毛利率稳定在联合创泰毛利率稳定在4%左右左右。2020年之前,公司洗衣机减速离合器产品为中高端产品,在专利保护、下游洗衣机整机客户信赖度等因素支持下,公司整体毛利率处于较高水平。近年受市场低迷及竞争加剧影响,洗衣机减速离合器产品毛利率逐年降低。2021 年转型
35、电子元器件分销,联合创泰历史毛利率稳定在 4%左右,净利率在 1%2%波动。图表图表11:香农芯创香农芯创历年毛利率与销售净利率历年毛利率与销售净利率 图表图表12:香农芯创香农芯创分产品毛利率分产品毛利率 来源:iFinD,中泰证券研究所 来源:公司公告,iFinD,中泰证券研究所 图表图表13:联合创泰毛利率、净利率联合创泰毛利率、净利率 来源:公司公告,中泰证券研究所 1.4 管理层:背景深厚,核心利益与公司深度绑定管理层:背景深厚,核心利益与公司深度绑定 94%92%100%100%100%100%100%100%6%8%0%20%40%60%80%100%200
36、0212022国外中国大陆主营洗衣机减速离合器主营电子元器件分销0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率主营洗衣机减速离合器主营电子元器件分销0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洗衣机减速离合器及配件集成电路(含存储器)主营洗衣机减速离合器主营电子元器件分销-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%200022毛利率净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告
37、实控人为基石资本董事长张维先生,联合创泰创始人担任香农芯创联实控人为基石资本董事长张维先生,联合创泰创始人担任香农芯创联席董事长席董事长。香农芯创实控人、董事长和总经理均为基石资本高管,基石资本董事长张维先生为实控人,黄泽伟先生在香农芯创收购联合创泰前是联合创泰实控人,同时是联合创泰的创始人,2021 年 7 月起担任香农芯创董事、联席董事长。图表图表14:公司高层管理人员情况:公司高层管理人员情况 姓名姓名 教育背景教育背景 公司外任职公司外任职 进入公司时间进入公司时间 职位职位 张维 硕士研究生学历 现任基石资产管理股份有限公司董事基石资产管理股份有限公司董事、塞纳德(北京)信息技术有限
38、公司董事长、福建乐摩物联科技有限公司副董事长、梅州客商银行股份有限公司董事,中国基金业协会私募股权及并购基金专业委员会委员等。2019 年 曾任公司董事,现任实际控制人 范永武 厦门大学会计学博士、中国社科院金融所应用经济学博士后,美国哥伦比亚大学经济政策制定硕士 现任基石资本董事长基石资本董事长,沃森生物(300142.SZ)董事,秀峰基石(山东)私募基金管理有限公司董事,天津城投新联基金管理有限公司董事。2019 年 董事长 黄泽伟 北京大学研修班结业 曾任英唐智控董事、副董事长。现任联合创泰董事,深圳创泰董事长兼总经理,新联芯董事,新联芯创执行董事兼总经理,新联芯香港董事。联合创泰收购前
39、,是联合创泰实控人、创始人 2021 年 联席董事长 李小红 硕士研究生学历 曾任华为技术有限公司产品总监,基石资本合伙人基石资本合伙人。现任聚隆景润董事长,联合创泰、深圳创泰、新联芯、新联芯香港、香农香港、香农景润(香港)有限公司董事,聚隆景泰董事长兼总经理,深圳市科列技术股份有限公司董事。2021 年 董事、总经理 苏泽晶 武汉大学经济与管理学院管理学学士,北京大学光华管理学院工商管理硕士 现任联合创泰副总经理、财务总监。2021 年 董事、副总经理、财务总监 徐伟 硕士研究生学历 曾任基石资本合伙人兼总裁曾任基石资本合伙人兼总裁,聚隆机器人执行董事。现任聚隆精工、聚隆减速器、宁国聚隆电机
40、有限公司执行董事兼总经理,聚隆冲压执行董事,聚隆启帆董事长,基石资本董事 2019 年 董事 杨胜君 美国俄勒冈州立大学和复旦大学电子工程硕士 历任华邦电子股份有限公司工程师,锐迪科微电子(上海)有限公司主管,昆山科森科技股份有限公司董事。现任基石资本合伙人。2021 年 董事 李鑫 电力电子与电力传动方向博士 曾从事大型钢芯带式输送机的网络控制系统研制,其研究成果应用多项工程项目;曾参与主持 KLM 型测控系统和微机保护装置的研发,并通过安徽省科技成果鉴定。2016 年获得安徽省科学技术二等奖,系自动化领域专家。2017 年 独立董事 李朝阳 工学博士 现任重庆大学机械传动国家重点实验室固定
41、研究人员,重庆大学机械工程学院副教授,系机械传动行业专家,精密传动领域专业人士。2017 年 独立董事 宋建彪 厦门大学经济学博士 曾任基石资本董事会秘书、投资管理部总经理曾任基石资本董事会秘书、投资管理部总经理 2021 年 监事会主席 来源:公司公告,中泰证券研究所 发布股权激励,为半导体产品转型保驾护航。发布股权激励,为半导体产品转型保驾护航。2024 年 1 月,公司发布2024年限制性股票激励计划,拟授予 1830万股限制性股票,约占公布日总股本 3.999%。激励对象 25 人,包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总,核心技术/业务人员等其他核心骨干 21
42、 人,此次激励对 24-26 年上市公司合并报表、半导体产品板块、半导体分销及家电板块的收入作出考核,其中半导体产品板块 24-26 年收入 触发 值 1/2/4 亿元(23 年开始 的新 业务,25-26 年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 yoy+100%/200%),目标值 2/4/8 亿元(25-26 年 yoy+100%/200%)。未来二、三年是公司产品化转型关键期,公司坚持以产品化为主导,围绕国内一线自主算力生态,提供国产化、定制化 eSSD/DRAM 产品,高增长目标为公司向 SSD 等存储产品转型保驾护航。图
43、表图表15:2024年股权激励计划年股权激励计划 营收收入(亿元)营收收入(亿元)目标值 触发值 合并报表(适用公司董事、高管等上市公司层面的激励对象)2024 152 121 2025 174 138 2026 198 156 半导体产品板块(适用半导体板块任职的激励对象)2024 2 1 2025 4 2 2026 8 4 半导体分销板块(适用半导体分销板块任职的激励对象)2024 150 120 2025 170 136 2026 190 152 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表16:2024年股权激励计划年股权激励计划中的激励对象中的激励对象 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授
44、的限制获授的限制性股票数量性股票数量(万股万股)占本激励计占本激励计划拟授出权划拟授出权益数量的比益数量的比例例 占本激励计占本激励计划草案公告划草案公告日股本总额日股本总额比例比例 黄泽伟 中国 董事、联席董事长 457 24.97%1.00%李小红 中国 董事、总经理 220 12.02%0.48%苏泽晶 中国 董事、副总经理、财务总监 30 1.64%0.07%曾柏林 中国 董事会秘书 20 1.09%0.04%核心技术/业务人员、其他核心骨干(21 人)825 45.08%1.80%预留 278 15.19%0.61%合计 1,830.00 100.00%4.00%来源:公司公告,中泰
45、证券研究所 2、海力士云服务存储本土最大代理商,卡位精准海力士云服务存储本土最大代理商,卡位精准 2.1 行业:行业:2000 亿美金大市场,大陆体量亟待提升亿美金大市场,大陆体量亟待提升 香农位于产业链中游。香农位于产业链中游。电子元器件产业链通常由上游的原厂设计制造商、中游的电子元器件分销商及下游的电子产品制造商组成,三者分别起生产、销售和使用的作用。电子元器件分销电子元器件分销:2000 亿美金大市场,海外企业垄断。亿美金大市场,海外企业垄断。2022 年,全球Top50 电子元器件分销商营收总额达 2068 亿美元,yoy+9.4%,行业规模持续增长。其中,前四大分销商仍为艾睿电子、安
46、富利、大联大和文晔科技,四家占比高达 53%。分地区看,2021 年,全球 Top50 分销商中 18 家来自中国大陆,数量占比 36%。图表图表17:电子元器件分销行业产业链:电子元器件分销行业产业链 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表18:电子元器件市场:电子元器件市场Top50竞争格局竞争格局/不同地域分销商分布数量占比不同地域分销商分布数量占比/不同地域分销商营收占比不同地域分销商营收占比 来源:国际电子商情,中泰证券研究所 注:各公司竞争格局使用 22 年数据,其余图表片均使用
47、21 年数据 联合创泰是全球第二十二、联合创泰是全球第二十二、大陆大陆第第四四的的电子元器件电子元器件分销商分销商,营收增速,营收增速业内领先。业内领先。22 年联合创泰营收 135 亿元,yoy+4%,根据国际电子商情数据,联合创泰营收体量在全球电子元器件分销中位列第 22 名、大陆第 4,业务增速位居行业中上水平。图表图表19:大陆电子元器件分销商梳理:大陆电子元器件分销商梳理 公司公司名称名称 2022 年营收年营收(亿元)(亿元)电子元器电子元器件分销毛件分销毛利率利率 主要代理品牌主要代理品牌 主要代销产品主要代销产品 大陆大陆营收营收排名排名 全球营收全球营收排名排名 中电港 43
48、3 3.59%海外:恩智浦(5%)、超威(8%)、高通(7.0%)、亚诺德(4.5)、美光、瑞萨、英伟达;大陆:紫光展锐(22.1%)、澜起、兆易创新、长鑫存储、圣邦微、矽力杰、思瑞浦等 存储器、处理器、模拟器件、射频与无线连接 1 7 深圳华强 239 7.47%海外:村田、Wolfspeed、艾赛斯、意法半导体、松下、美上美、LG、联咏;大陆:紫光展锐、海斯、昂瑞微、比亚迪半导体、兆易创新、晶晨股份、江波龙、格科微、全志科技、晶存科技、澜至、尚阳通等 -2 13 联合创泰 135 3.88%海外:SK 海力士(80.5%)、MTK 联发科(17.9%);大陆:兆易创新、立讯、开元通信 存储
49、器、主控芯片 4 22 力源信息 80 9.15%海外:索尼、村田、安森美、意法、罗姆、航空电子、安赋隆、路碧康、欧姆隆、威世、楼氏、铠侠、流明、阿尔卑斯;大陆:思特威、兆易创新、长鑫存储、上海移远、锐能微、昂瑞微、武汉新芯、华为海思、上海贝岭、大唐恩智浦、士兰微、江海股份、万象奥科、圣邦微 摄像头传感器、电容/磁珠、电源管理、晶体管、微控制器(MCU)、电阻、连接器、图表像传感器、存储器、通讯模块、功率放大器、电容、继电器/开关、计量芯片、硅9 31 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 麦、闪光灯、指纹识别芯片 好上好 64 4
50、.94%MTK 联发科(27.1%)、帕沃英蒂格盛(13.9%)、北欧半导体、凌云半导体;大陆:星宸科技(5.5%)、恒玄科技(5.5%)、晶晨半导体(5.4%)SoC 芯片、无线芯片及模块、电源及功率器件、模拟/数字器件、存储器、LED 器件、传感器、处理器、光电器件、结构件及被动器件 11 35 英唐智控 52 10.05%海外:美尔森、Nextinput、楼氏、美光、优北罗、达尔、迪睿合、三垦、罗姆;大陆:环球半导体、圣邦微、海华、敏芯、明皜、韦尔、应能微、移远、和芯星通、恒烁、紫光存储、东芯、帝奥微、康源、芯天下、华大、捷捷微、瑞芯微、汇顶 功率器件、ARM SoC、电子材料、模拟器件
51、、继电器、通信模块、MEMS、被动器件、存储器、MCU、综合半导体等 14 42 云汉芯城 38 12.22%海外:罗彻斯特电子(9.2%)、德州仪器(6.3%)、艾睿(8.4%)、得捷电子(6.5%)、TTI(6.1%)、安富利、富昌电子;大陆:今台电子 模拟芯片、数字芯片、分立器件、被动器件和连接器等 15 45 利尔达 26 14.30%海外:意法半导体(46.1%)、微芯(6.4%)、北欧半导体(2.5%);大陆:新节能(5.3%)、圣邦微(6.9%)、移芯通信 微控制器芯片、分立器件、传感器、射频芯片、模拟芯片、电源芯片等 21-来源:各公司年报、公告,官网,国际电子商情,中泰证券研
52、究所 注:主要供应商采购金额占比:雅创电子为 22 年数据,中电港、云汉芯城、利尔达为 22H1 数据,联合创泰为 22Q1 数据,好上好为 21 年数据 图表图表20:2022年大陆前十大电子元器件分销商营收及同比增速年大陆前十大电子元器件分销商营收及同比增速 来源:国际电子商情,中泰证券研究所 2.2 公司公司:海力士云服务存储本土最大代理商,与:海力士云服务存储本土最大代理商,与原厂深度绑定原厂深度绑定 联合创泰:深耕电子元器分销业务近十年,联合创泰:深耕电子元器分销业务近十年,21 年并入香农芯创。年并入香农芯创。联合创泰于 2013 年成立,在 2015、2016 年先后获得了联发科
53、和 SK 海力士的授权代理资质。2021 年,聚隆科技全资收购联合创泰,改名为香农芯创,正式转型为半导体分销企业,联合创泰成为香农芯创的全资子公司。目前联合创泰是大陆领先的电子元器件分销商,主要代理海力士和联发科产品,覆盖云服务、5G 通信、汽车电子和消费电子等多个应用领域的头部客户。图表图表21:联合创泰发展历程:联合创泰发展历程-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400450500中电港 深圳华强 泰科源 联合创泰 唯时信 硬蛋科技新蕾电子芯智控股力源信息 天河星营收(亿元)同比增速 请务必阅读正文之后的重要声
54、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:联合创泰官网,中泰证券研究所 图表图表22:联合创泰:联合创泰股权更迭及经营状况股权更迭及经营状况 时间时间 买方买方 卖方卖方 营业收入营业收入(亿元)(亿元)毛利率毛利率 净利润净利润(亿元)(亿元)成交价(万成交价(万元)元)标的物标的物股权股权 2017/6/1 华商龙(英唐智控子公司)黄泽伟(香农芯创董事、联席董事长)2-0.1 4845 48%2018/3/1 华商龙(英唐智控子公司)黄泽伟、徐泽林 18-0.4 31600 32%2019/7/1 华商龙(英唐智控子公司)黄泽伟 57 3.7%1.2
55、46000 20%2020/4/1 新联芯(曾用名:英唐创泰,曾是英唐智控子公司;实控人:黄泽伟)英唐智控 58 4.8%1.2 148000 100%2021/7/2 香农芯创 新联芯 130 3.8%0.5 160200 100%来源:公司公告,中泰证券研究所 注:此处营收、净利润及毛利率均指交易发生前一年数据 2021 年公司收购联合创泰进军芯片分销业务,根据此前对赌协议,创泰 21-23 年需累计实现净利润 9 亿元,21 年/22 年创泰净利润 3 亿/2.8亿,23 年净利润需不低于 3.2 亿元。图表图表23:联合创泰股权结构(香农芯创收购前)联合创泰股权结构(香农芯创收购前)来
56、源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表24:联合创泰业绩承诺协议联合创泰业绩承诺协议 承诺报告期承诺报告期 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 承诺净利润(亿元)2 3 4 实际净利润(亿元)3.02 2.78-完成率 150.98%92.70%-承诺主体 深圳市英唐创泰科技有限公司,黄泽伟,彭红 补偿方式 现金补偿 现金补偿 现金补偿 补偿触发条件 减值,截至当期 减值,截至当期 减值,截至当期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源:iFinD,中泰证券研究所 头部供应商深度绑定,服务大陆云服务
57、器龙头。头部供应商深度绑定,服务大陆云服务器龙头。子公司联合创泰已与SK 海力士、联发科建立了长期、稳定的业务合作关系。2020-22Q1,海力士与联发科占联合创泰总体采购金额的 90%以上,22Q1 海力士采购占比 80%,联发科 18%。通常,对于已经建立良好合作关系的分销商,原厂一般不会轻易对其进行更换。客户层面,公司成功覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商,包括阿里、腾讯、字节等,2021 年,前五大客户为阿里、华勤、中霸、字节、神码,营收占比分别为19%/17%/16%/12%10%,合计营收占比 74%。图表图表25:香农芯创代理品牌与产品(截至:香农芯创代理品牌与产品(截至2023
58、年年2月)月)品牌品牌 合作开始时间合作开始时间 产品类别产品类别 应用领域应用领域 授权区域授权区域/代理区域代理区域 授权区域其他分销商授权区域其他分销商 SK 海力士 2016 存储(DRAM、NAND、MCP、SSD 等)服务器、消费类产品、手机 中国大陆及香港地区 LEADRAM、SMARTECH、E-POINT、SAS、KINWEI MTK 联发科 2016 基带、射频、WIFI/蓝牙连接 4G/5G 通讯、平板、车载类 中国大陆 奇普仕、品佳、Coretek、南基等 兆易创新 2017 Flash、MCU 无线耳机、笔记本电脑、POS 机 中国大陆及港澳地区 艾睿电子、厦门信和达
59、、苏州商诺、新晔电子科通、中电、益登、路必康、淇诺、南基、亚讯、启祥等 立讯 2019 连接器及线缆连接组件 电脑、通讯、游戏机、消费类电子及汽车等 中国大陆及港澳地区 原厂直销,无代理商模式 开元通信 2021 4G/5G 先进射频滤波器及模组芯片 手机和平板,通信模组等 中国大陆 依本、亚讯等 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表26:联合创泰头部供应商集中度较高:联合创泰头部供应商集中度较高 图表图表27:联合创泰主要客户销售份额:联合创泰主要客户销售份额 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 海力士是全球第二大存储原厂。海力士是全球第二大存储原厂。2022
60、年在 DRAM和 NAND全球市场,海力士份额为 28%、17%,是全球第二大存储原厂,在 HBM 等领域全球领先。图表图表28:2022年年DRAM、NAND全球竞争格局全球竞争格局 62%84%79%80%22%11%19%18%0%20%40%60%80%100%20022Q1海力士联发科得瑞领新擎亚电子SCALEFLUX,INC.香港一诺集团有限公司兆易创新世纪恒信(香港)有限公司香港腾瑞丰有限公司其他47%29%48%19%6%17%8%17%8%23%18%16%8%12%10%0%20%40%60%80%100%20021阿里巴巴华勤通
61、讯中霸集团字节跳动神码澳门紫光存储立讯其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:Trendforce,兆易创新公开演讲稿,CFM 闪存市场,中泰证券研究所 海力士代理商网络遍布全球,大陆销售企业级存储的仅公司一家。海力士代理商网络遍布全球,大陆销售企业级存储的仅公司一家。海力士销售网络遍布全球,共计拥有近 30 家分销商,在大陆有 6 家经销商。大陆 6 家经销商中,其余 5 家均销售消费类及工控类产品,公司是唯一一家销售企业级存储的代理商。此外,海力士的 HBM 也是通过公司销售。图表图表29:海力士全球代理商网络(截至:
62、海力士全球代理商网络(截至2022年年1月)月)国家国家/地区地区 分销商名单分销商名单 美国 1、Ma Labs,Inc;2、Memphis Electronic Inc.;3、ASI Corp.;4、Synnex Corporation;5、N.F.Smith&Associates,LP 德国 1、Memorysolution GmbH;2、HMD Electronics AG;3、MSC Technologies GmbH;4、Memphis Electronic AG 俄罗斯/乌克兰/东欧 TTC Trade and Consulting GmbH 欧洲各地区 1、SILICA(An
63、Avnet Company);2、M2M Direct 以色列 H.Y.Components Ltd.中国 1、SMartech Electronic Co.,Ltd(时毅电子);2、LEADRAM TECHNOLOGY GROUP LTD(超联);3、E-Point(H.K.)Limited(翊力);4、S.A.S.ELECTRONIC CO.,LTD.(时捷);5、UFCT Technology Co.,Limited(联合创泰);6、KINWEI TECHNOLOGY GROUP LIMITED(建威)中国台湾 1、Synnex Technology International Corp
64、.;2、Time Speed Technology Co.;3、Titron International Corp.;4、U-Best Technology Inc 日本 1、SHINDEN HIGHTEX CORPORATION;2、Restar Electronics Corporation 新加坡/印度 1、WE Components Pte Ltd;2、Serial Microelectronics Pte Ltd;3、Rabyte Electronics Pvt Ltd;4、Kinwei Technology Group Pte Ltd 来源:公司公告,中泰证券研究所 3、企业级、企
65、业级 SSD:国产化空间大国产化空间大,香农打造第二成长曲线香农打造第二成长曲线 3.1 行业:行业:300 亿美金大市场,国产替代空间广阔亿美金大市场,国产替代空间广阔 服务器硬盘:主要用于存储软件及用户数据,按材质可分成服务器硬盘:主要用于存储软件及用户数据,按材质可分成 SSD(固(固态硬盘)、态硬盘)、HHD(机械硬盘)和(机械硬盘)和 HDD(混合硬盘)。(混合硬盘)。固态硬盘又称固态驱动器,是由固态电子存储芯片阵列而制成的硬盘,存储芯片为 NAND Flash 芯片;机械硬盘即为传统的普通硬盘,主要由盘片、磁头、盘片转轴、控制电机、磁头控制器、数据转换器、接口和缓存等部分组成;混合
66、硬盘则是基于机械硬盘而诞生的新硬盘,除了机械硬盘必备的碟片、马达和磁头等还内置了 NAND 闪存颗粒。目前,固态硬盘正逐渐成为标准存储设备的主流产品。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表30:固态硬盘与机械硬盘内部结构对比:固态硬盘与机械硬盘内部结构对比 来源:Intel,艾瑞咨询,中泰证券研究所 图表图表31:服务器不同类型硬盘的区别:服务器不同类型硬盘的区别 按材质分类按材质分类 构件构件 优点优点 缺点缺点 接口接口 使用情况使用情况 SSD(固态硬盘)主要由主控芯片+NAND 闪存颗粒组成,主控芯片负责传输,NAN
67、D 闪存颗粒负责存储 读写速度快,防震抗摔性,低功耗,无噪音,工作温度范围大,轻便 容量小;寿命有限,售价高 可采用SATA/PCIe/SAS/M.2接口等 正在成为标准储存设备的主流 HDD(混合硬盘)除了机械硬盘必备的碟片、马达、磁头等等,还内置了 NAND闪存颗粒 读写快,防震抗摔性强,低功耗,无噪音,工作温度范围大 容量比机械盘小,寿命比机械硬盘短,成本价高 一般采用 SATA 接口 不仅消费领域没有普及,企业级应用领域也没能实现对传统机械硬盘的取代 HHD(机械硬盘)由磁盘、磁头、马达、转轴等机械结构来组成,并具有密封的坚固的外壳 容量大,价格实惠,寿命高 读写慢,有噪音,体积大,怕
68、震动,发热量高 一般采用 SATA 接口,也可以使用 SCSI以及 SAS 市场虽持续增长,但速度将大幅减缓 来源:墨天轮等,中泰证券研究所 固态硬盘主要由三大模块组成:主控芯片、闪存介质及缓存单元。固态硬盘主要由三大模块组成:主控芯片、闪存介质及缓存单元。从服务器系统结构看,主机经文件系统和底层驱动将数据命令通过接口传递给固态硬盘,数据在固态硬盘内部经 FTL(闪存转换层)地址转换后实现在闪存块中的写入和读取。其中,闪存介质具有速度快、单位容量大的优势,但也存在逻辑和物理地址分离、不能覆写、寿命有限等特征,FTL 算法的坏块管理、磨损平衡、垃圾回收等功能可对其进行管理与优化,以提升固态硬盘的
69、整体性能。图表图表32:固态硬盘内部架构:固态硬盘内部架构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源:CSDN,中泰证券研究所 2020 年全球固态硬盘出货量首次超过机械硬盘年全球固态硬盘出货量首次超过机械硬盘。固态硬盘较机械硬盘出现较晚,市场推广早期份额较低。但与机械硬盘相比,固态硬盘在读写速度上具有明显优势,且固态硬盘的最大容量已超过机械硬盘,单位容量价格也日益趋近高性能机械硬盘,未来固态硬盘将逐步实现对机械硬盘的取代。据IDC等数据,2020年全球固态硬盘出货量达3.2亿块,首次超过机械硬盘。预计到 2023 年,全球固态硬
70、盘出货量将达到 3.8亿块,占比 60%+。图表图表33:2016-2023年全球机械硬盘和固态硬盘出货量(百万块)年全球机械硬盘和固态硬盘出货量(百万块)来源:IDC,Techno Systems Research,TrendFocus,中泰证券研究所 企业级企业级 SSD 采用高可靠性设计采用高可靠性设计。相较于消费级 SSD,企业级 SSD 具有更高质量的闪存芯片、更强大的主控芯片、更先进的算法和错误纠正技术、更大的内存缓存及更强大的故障预测和管理功能。JEDEC 在2010 年发布的行业标准文件对固态硬盘耐力测试方法和耐力工作负载提出了规范化要求,企业级 SSD 需支持较重的写入工作量
71、、更恶劣的环境条件及更低的不可修复错误比特率(UBER)。可见企业级与消费级 SSD 的主要差别在于对企业工作环境的适应及对数据完整性的保护。据美光发布的消费级/企业级 SSD 产品对比,企业级产品对数据保护的范围更广:消费级产品的断电保护往往只能覆盖已存入闪存介质中的数4464233943332762422202050305003003504004505002001920202021E2022E2023EHDDSSD 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公
72、司深度报告 据,企业级产品则能够覆盖到缓存中的数据。2022 年,全球共售出 3.52 亿块固态硬盘,其中企业级 SSD 为 5500 万块,占比 16%。图表图表34:JEDEC对企业级和消费级对企业级和消费级SSD的性能要求的性能要求 支持的工作环境(通电)支持的工作环境(通电)数据保护环境(断电)数据保护环境(断电)FFR UBER 消费级 40 C 8h/D 30 C 1 年 3%10(-15)企业级 55 C 24h/D 40 C 3 个月 3%10(-16)来源:JEDEC,中泰证券研究所 图表图表35:企业级:企业级SSD更重视对数据断电丢失的保护更重视对数据断电丢失的保护 来源
73、:美光,艾瑞咨询,中泰证券研究所 图表图表36:消费级与企业级:消费级与企业级SSD的区别的区别 来源:忆恒创源招股说明书,中泰证券研究所 图表图表37:全球消费级与企业级全球消费级与企业级SSD占比占比(2022)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源:Yole,中泰证券研究所 2020年年全球企业级全球企业级 SSD 市场规模近市场规模近 200亿美金,未来有望持续增长亿美金,未来有望持续增长。据Allied Market Research数据,2020年全球企业级SSD市场规模179亿美元。未来,随着企业对于数据中心应用需
74、求的激增以及高端云计算在全球企业中渗透率的上升,企业级 SSD 市场将持续增长,预计 2030年全球企业级SSD市场规模将增长至469亿美元,期间CAGR达+10%。同时,高性能存储是发展数字经济、建设数字中国的底层基建,未来中国企业级 SSD 市场需求将持续高涨。据艾瑞咨询数据,预计 2022-2026 年,中国企业级 SSD 市场规模将由 285 亿元增至 669 亿元,CAGR+24%。图表图表38:全球企业级:全球企业级SSD市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)图表图表39:2019-2026年中国企业级年中国企业级SSD市场规模市场规模 来源:Allied Market Resear
75、ch,中泰证券研究所 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 国际国际 IT 巨头垄断市场,三星巨头垄断市场,三星、Solidigm 稳居稳居 Top2。2021 年,全球与中国企业级 SSD 仍为国际 IT 巨头所垄断:1)全球市场:三星、Solidigm、美光、铠侠、西部数据和海力士等NAND原厂合计占比87%,其中三星/Solidigm 分别占比 39%/20%;2)中国市场:Top2 优势更为明显,三星/Solidigm 占比高达 38%/33%,国产品牌仅忆联科技与忆恒创源占据一定市场空间。图表图表40:2021年全球企业级年全球企业级SSD市场竞争格局市场竞争格局 图表图表41:2021年
76、中国企业级年中国企业级SSD市场竞争格局市场竞争格局 16%84%企业级消费级0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源:联芸科技闪存市场研究中心,中泰证券研究所 注:海力士 2020 年收购 Solidigm 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 注:海力士 2020 年收购 Solidigm 云计算及互联网为主要下游,固态硬盘存储数据占比
77、持续提升云计算及互联网为主要下游,固态硬盘存储数据占比持续提升。2021年云计算和互联网企业为我国企业级固态硬盘的主要下游客户,市场份额占比达 65%。当前我国云服务及互联网行业均处于高速发展阶段,作为云服务基础 IT 设施的数据中心产业亦不断扩张。据海力士数据,2020 年全球数据中心容量约为 9 亿 TB,预计到 2030 年将达到 51 亿TB,期间 CAGR+19%。同时,2020 年数据中心以固态硬盘形式存储的存量数据占比约 20%,预计到 2030 年有望提升至 55%。图表图表42:2021年中国企业级固态硬盘客户行业结构(按采购金额)年中国企业级固态硬盘客户行业结构(按采购金额
78、)来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 图表图表43:2020&2030全球数据中心容量(存量)全球数据中心容量(存量)(单位:(单位:Bn,TB)图表图表44:2030年数据中心以固态硬盘形式存储的存年数据中心以固态硬盘形式存储的存量数据占比有望达量数据占比有望达55%来源:海力士,中泰证券研究所 来源:海力士,中泰证券研究所 注:内圈为 2020 年数据,外圈为 2030 年数据 39%20%10%6%5%8%13%三星(韩国)Solidigm(海力士已收购)美光(美国)铠侠(日本)西部数据(美国)SK海力士(韩国)其他38%33%9%6%6%2%5%三星(韩国)Solidigm(海力士已收购)
79、忆联(中国大陆)美光(美国)忆恒创源(中国大陆)西部数据(美国)其他65%13%8%5%9%云计算&互联网运营商政务金融其他0.95.02030E20%55%SSD其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 云基础设施市场规模高速增长,阿里稳居云市场龙头云基础设施市场规模高速增长,阿里稳居云市场龙头。据Canalys数据,2022 年我国云服务基础设施支出达 303 亿美元,同比+11%,预计到2026年,我国云服务基础设施市场将达847亿美元,期间CAGR+29%。2022 年,阿里云仍稳居云市场市占率第一,
80、份额达 36%,第二至第四分别为华为云、腾讯云和百度智能云,市场份额分别为 19%/16%/9%。图表图表45:2020-2026年中国云服务基础设施支出年中国云服务基础设施支出 图表图表46:2022年中国云服务基础设施支出占比年中国云服务基础设施支出占比 来源:Canalys,中泰证券研究所 来源:Canalys,中泰证券研究所 3.2 公司:联合行业龙头新设子公司,进军企业级存储市场公司:联合行业龙头新设子公司,进军企业级存储市场 设立子公司进军企业级存储市场,股东包含设立子公司进军企业级存储市场,股东包含 SK 海力士和大普微。海力士和大普微。5 月27 日,公司发布公告将出资 350
81、0 万元,联合 SK 海力士、大普微电子等合作方共同设立子公司海普存储,其中,大普微是子公司的第二大股东,公司董事兼联席董事长黄泽伟先生通过公司及新联普投资间接持有海普存储 12.27%股权。海普存储自 2023/5/30 开始并入香农芯创报表。大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级 SSD 供应商,前期主要负供应商,前期主要负责企业级固态硬盘设计工作。责企业级固态硬盘设计工作。大普微企业级 SSD产品覆盖 PCIe3.0-5.0的类型,2022 年 8 月,大普微发布了业界首款 PCIe5.0 E1.S 形态的企业级和数据中心SSD:Haishen 5。
82、其中,大普微企业级SSD产品中的闪存颗粒来源于铠侠。图表图表47:海普存储股权结构(截至:海普存储股权结构(截至2023年年6月)月)来源:iFinD,公司公告,中泰证券研究所 图表图表48:大普微发展历程:大普微发展历程 0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E基础设施支出(亿美元)yoy36%19%16%9%21%阿里云华为云腾讯云百度智能云其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源:大普微官网,
83、中泰证券研究所 图表图表49:大普微固态硬盘及存储芯片产品:大普微固态硬盘及存储芯片产品 来源:大普微官网,中泰证券研究所 4、盈利预测、盈利预测 香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商,同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商,客户已覆盖主流云商,代理DDR5等高端存储器,短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏;新业务企业级 SSD 布局已 1 年多、24 年有望创收,打开长期成长空间。半导体分销业务:主要代理海力士的云服务器存储芯片和联发科手机芯片,随着存储周期向上、AI 服务器需求旺盛及手机复苏,预计 24 年公司分销业务增速较快,预计公司 23-25 年营收 116/155/177 亿元
84、,yoy-16%/+33%/+14%,预计 23-25 年毛利率 5%/5%/5%。半导体产品:主要是企业级 SSD 等新业务,23 年公司开始布局,已布局 1 年多,大陆大市场、低自给,预计公司该业务 24 年开始创收,预计公司 24-25 年营收 2/4 亿元,预计 24-25 年毛利率 10%/15%,预期随着规模提升、毛利率修复。图表图表50:公司营收拆分公司营收拆分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(亿元)138 116 155 177 yoy -16%33%14%
85、毛利率 4%5%5%5%半导体分销 收入(亿元)135 114 150 170 yoy -16%32%13%毛利率 4%5%5%5%半导体产品 收入(亿元)0 0 2 4 yoy 100%毛利率 0%0%10%15%来源:wind,中泰证券研究所 期间费用率预测:期间费用率预测:公司费用控制能力良好,整体费用率较为平稳,但考虑随着企业级 SSD 等产品加大投入,销售费用、管理费用和研发费用有所增加,我们预计 2023-2025 年公司的销售费用率分别为0.2%/0.3%/0.4%,管理费用率分别为 0.5%/0.6%/0.7%,研发费用率分别为 0.1%/0.2/0.3%。图表图表51:期间费
86、用率预测期间费用率预测 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用销售费用/营业收入营业收入 0.2%0.2%0.3%0.4%管理费用管理费用/营业收入营业收入 0.5%0.5%0.6%0.7%研发费用研发费用/营业收入营业收入 0.1%0.1%0.2%0.3%来源:wind,中泰证券研究所 综上,我们预计公司 23/24/25 年收入为 116/155/177 亿元,归母净利润 3.6/4.5/5.1 亿元。我们选取国内存储模组公司江波龙和德明利作为可比公司,香农切入企业级 SSD 进入存储模组产业,有一定可比性。香农 23/24/25 年 PE 估值为 46/37/33 倍,可
87、比公司 PE 分别为 180/47/30 倍,24 年 PE 估值低于可比公司均值,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表52:可比公司估值表(股价日期为可比公司估值表(股价日期为2024/3/5)股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龙 367-8.30 6.09 10.37 -44 60 35 001309.SZ 德明利 101 0.25 3.01 4.06 404 34 25 平均值平均值 180 47 30 300475.SZ
88、香农芯创 167 3.60 4.48 5.13 46 37 33 来源:Wind,中泰证券研究所 注:恒烁股份、东芯股份、江波龙采用 wind 一致预期。江波龙 2024 年归母净利润采用业绩预告中值;德明利已发布年报。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 5、风险提示、风险提示 新市场开拓不及预期:新市场开拓不及预期:公司初步进入企业级 SSD 领域,海普存储还未正式对外开展业务,且企业级 SSD 制造难度高,对可靠性要求较高,若公司在该领域开拓不顺利会对公司营收产生不利影响。行业竞争加剧:行业竞争加剧:在全球 Top50 电子元
89、器件分销商中,中国大陆多达 18家,且代理产品和采购商重叠度较高,可能导致行业竞争加剧,对公司业绩产生负面影响。供应商依赖度较高的风险:供应商依赖度较高的风险:公司电子元器件分销业务的前两大供应商SK 海力士与 MTK 联发科占总体采购金额的 90%+,分销业绩容易受到单一供应商行为的影响。公司海外业务占比高的风险:公司海外业务占比高的风险:公司海外业务占比 90%+,可能受到中美贸易摩擦等外部事件的影响。数据信息滞后风险:数据信息滞后风险:本文依据的财务信息主要为 2020-2022 年数据,存在信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-
90、公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金1445,1634,6466,613营业收入营业收入13,77211,63715,48617,687应收票据190000营业成本13,16311,02514,68616,753应收账款2721396220税金及附加3669354预付账款838165220251销售费用25235371存货1,24
91、81,8604,5472,667管理费用655599124合同资产0000研发费用13143955其他流动资产46116155177财务费用134-1-61-51流动资产合计2,7397,4449,6309,728信用减值损失00-10-10其他长期投资1111资产减值损失-61-10-10-20长期股权投资0000公允价值变动收益410-10-20固定资产85766759投资收益33000在建工程0000其他收益6666无形资产13952营业利润营业利润389451555637其他非流动资产1,4241,4251,4251,427营业外收入1001非流动资产合计1,5231,5101,499
92、1,490营业外支出0000资产合计资产合计4,2624,2628,9558,95511,12911,12911,21811,218利润总额利润总额390451555638短期借款79697881335所得税7687108124应付票据32,1622,0421,610净利润净利润3应付账款843,3084,4505,126少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润3合同负债280209279318NOPLAT422363398473其他应付款4444EPS(按最新股本摊薄)0.690.790.981.12一年内到期的非流动负
93、债0其他流动负债200186216234主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,4686,0667,9737,728会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E长期借款8成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率49.6%-15.5%33.1%14.2%其他非流动负债38383838EBIT增长率58.5%-13.9%9.7%18.6%非流动负债合计854758662566归母公司净利润增长率40.1%15.8%23.0%14.9%负债合计负债合计2,3212,3216,8246,8248,6358
94、,6358,2948,294获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,9152,1052,4682,898毛利率4.4%5.3%5.2%5.3%少数股东权益26262626净利率2.3%3.1%2.9%2.9%所有者权益合计所有者权益合计1,9412,1312,4942,924ROE16%17%18%18%负债和股东权益负债和股东权益4,2624,2628,9558,95511,12911,12911,21811,218ROIC23.0%27.0%18.2%23.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率54.5%76.2%77.6%73.9%会计年度会计年度202320232024E2
95、024E2025E2025E2026E2026E债务权益比90.2%44.8%65.9%34.2%经营活动现金流经营活动现金流-6815,897-1,1732,662流动比率1.91.21.21.3现金收益460375397472速动比率1.00.90.60.9存货影响-579-612-2,6861,880营运能力营运能力经营性应收影响-1651,0063132总资产周转率3.21.31.41.6经营性应付影响-4195,3821,023244应收账款周转天数9621其他影响23-2546234应付账款周转天数25595103投资活动现金流投资活动现金流1241-9-20存货周转天数26517
96、978资本支出-5211每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.690.790.981.12其他长期资产变化129-1-10-21每股经营现金流-1.4912.89-2.565.82融资活动现金流融资活动现金流-675每股净资产4.194.605.396.33借款增加-642估值比率估值比率股利及利息支付-156-198-202-235P/E53463733股东融资5000P/B9876其他影响307115178202EV/EBITDA451521477405单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
97、正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅
98、在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接
99、收人收到本报告而视其为客户。格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做
100、出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。