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1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九典制药(300705)报告日期:2024 年 03 月 06 日 跨越式发展的跨越式发展的经皮给药经皮给药领先者领先者 九典制药九典制药深度报告深度报告 投资要点投资要点 九典制药九典制药聚焦聚焦经皮给药制剂经皮给药制剂,核心产品洛索核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏洛芬钠凝胶贴膏有望继续有望继续驱动业绩驱动业绩高速增长,高速增长,基于基于中国庞大的适应症人群和独家中国庞大的适应症人群和独家、首仿的竞争优势首仿的竞争优势,我们看好我们看好酮酮洛芬凝胶贴膏洛芬凝胶贴膏成为公司成为公司第二款大单品的潜力第二款大单品的潜力。20
2、24-2025 年公司年公司在研的在研的 4 款凝胶款凝胶贴膏有望贴膏有望上市上市,奠定,奠定公司公司未来未来五年可持续五年可持续增长基础增长基础,首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评”评级级。产品:产品:聚焦聚焦消炎镇痛凝胶贴膏消炎镇痛凝胶贴膏,产品梯队助力可持续增长产品梯队助力可持续增长 1)洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏:2022 年全年销售额达 13.03 亿元,2023H1 销售额为6.99 亿元,同比增长 21.4%,占公司营业收入的 57.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内独家首仿,并且仿制难度高,我们认为该产品竞争格局中长期相对稳定。历史上两次集采降价相对温和,在以价换量
3、的推动下,未来 3-5 年销售规模有望持续增长。2)酮洛芬凝胶贴膏)酮洛芬凝胶贴膏:2023 年 2 月获批上市,并于 2023 年 12 月进入医保目录。基于中国庞大的骨关节炎发病人群和公司独家、首仿的竞争优势,我们认为酮洛芬凝胶贴膏市场潜力大,有望成为公司第二款明星产品。3)产品梯队化接力产品梯队化接力,奠定未来增长基础。,奠定未来增长基础。根据 NMPA 数据,公司有 4 款消炎镇痛凝胶贴膏正处于上市评审阶段。我们预计 2024 年利多卡因凝胶贴膏有望获批上市,2025 年椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步打造外用镇痛贴膏产品矩阵,夯实外用贴膏领域
4、的领先地位。集采:外用集采:外用制剂制剂短期集采风险小,旧品出清新品放量短期集采风险小,旧品出清新品放量 1)外用制剂看:外用制剂看:我们认为虽然目前公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的仿制企业众多,但是根据 CDE2022 年发布的局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则,我们预计最终能够获批上市的品种数量有限,短期无法满足国家集采的条件,我们认为公司洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局有望相对稳定。2)口服制口服制剂看:剂看:公司老品种的集采影响已经逐渐出清,并且中选第八批集采、第九批集采的均为新增量品种,集采有望驱动新品种加速放量。根据公司 2022 年年报,近年来,公司药品制剂每年新立项 15-20
5、 个,成功申报 10 个左右。截至2023H1,公司有 18 项制剂产品处于申报生产阶段,未来持续商业化的制剂产品进一步驱动公司增长。技术:技术:经皮给药优势独特,体外镇痛制剂需求广阔经皮给药优势独特,体外镇痛制剂需求广阔 1)剂型剂型有优势有优势:除了传统贴剂具备的减少药物代谢和降解、给药方便等优势外,凝胶贴膏还凸显出更高的皮肤相容性、更大的载药量、更优的促渗效果以及更少的给药次数等优势。2)研发有壁垒)研发有壁垒:凝胶贴膏作为高端复杂制剂,在技术和临床试验两方面存在壁垒。基质开发和制备工艺是其研发的技术难点,需要长期经验和技术积累。根据国家药监局药审中心的指导原则,凝胶贴膏剂需要进行临床等
6、效性试验以评估其效果,成本高且时间周期长。3)市场有空间)市场有空间:我国慢性疼痛患者超过 3 亿人,且每年以 1000 万2000 万人的速度快速增长。在人口老龄化驱动下,疼痛管理有望成为透皮给药制剂市场增长最快的应用领域。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上分析,我们认为在贴膏剂领域,公司的核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的销量将持续增长,酮洛芬凝胶贴膏市场潜力大,有望成为公司第二增长极,同时 2024-2025 年四款凝胶贴膏有望获批上市,将进一步驱动公司业绩增长。在口服制剂领域,公司新获批品种有望在集采驱动下快速放量。因此我们预计公司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 2
7、7.16/32.87/40.36 亿 元,EPS 分 别 为1.05/1.37/1.80 元,2024 年 3 月 5 日收盘价对应 2023 年 PE34 倍,2024 年 PE25 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:郭双喜分析师:郭双喜 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥36.14 总市值(百万元)12,473.56 总股本(百万股)345.15 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -35%-23%-12%0%11%23%23/0323/0423/0
8、523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/03九典制药深证成指九典制药(300705)公司深度 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 倍,低于可比公司平均值,并且 2024-2025 年公司多款凝胶贴膏有望陆续获批上市,进一步增强公司业绩确定性,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险 财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2326 2716 3287 4036 (+/-)(%)42.92%16.76%21.02%22.79%归母净利润 2
9、70 364 496 652 (+/-)(%)9.52%34.79%36.36%31.59%每股收益(元)0.78 1.05 1.37 1.80 P/E 46.25 34.31 25.16 19.12 资料来源:浙商证券研究所 1WmWgVsWiXbWpMbR8QbRpNpPtRtPjMnNpMiNpPsNbRmNoONZqRpRvPsPnP九典制药(300705)公司深度 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 立足洛索,迈向经皮给药龙头立足洛索,迈向经皮给药龙头.6 1.1 特点:聚焦经皮给药,制剂+原辅料一体化发展.6 1.2 财务分析:业绩稳步提升,费用结构有
10、望优化.7 2 技术:经皮给药优势独特,体外镇痛制剂需求广阔技术:经皮给药优势独特,体外镇痛制剂需求广阔.8 2.1 经皮给药:具有独特优势.8 2.2 凝胶贴膏:具有高壁垒的经皮给药制剂.9 2.3 疼痛管理:透皮制剂应用更大弹性领域.11 3 聚焦凝胶贴膏,原辅料一体化发展聚焦凝胶贴膏,原辅料一体化发展.12 3.1 洛索洛芬凝胶贴膏:超十亿大单品,增长主动力.12 3.2 酮洛芬凝胶贴膏:首仿+纳入医保,看好重磅单品.14 3.3 新品梯队佳,外用贴膏后劲充足.16 3.4 口服制剂:集采渐出清,新增量望体现.17 3.5“药品制剂+原料药+辅料”一体化发展,降本增效.19 4 盈利预测
11、与投资建议盈利预测与投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值及投资建议.23 5 风险提示风险提示.24 九典制药(300705)公司深度 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:九典制药发展历程.6 图 2:2017-2023Q3 公司收入及增速.7 图 3:2017-2023H1 公司归母净利润及增速.7 图 4:2017-2023H1 公司不同业务收入及增速.7 图 5:2017-2023H1 公司不同业务营收占比.7 图 6:2017-2023Q3 公司毛利率及净利率.8 图 7:2017-2023H1 公司不同业务毛利率.8 图 8:2017
12、-2023Q3 公司期间费用率.8 图 9:2017-2023Q3 公司销售费用及销售费用率.8 图 10:经皮给药作用示意图.9 图 11:经皮给药制剂优势.9 图 12:凝胶贴膏的构成.10 图 13:凝胶贴膏制备工艺流程图.10 图 14:中国不同年龄段人群的慢性疼痛发病率.12 图 15:2000-2050 中国老年人口数量及人口占比.12 图 16:慢性疼痛患者的治疗方案偏好.12 图 17:慢性疼痛的发病部位分布.12 图 18:2017-2023H1 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额.13 图 19:2017-2023H1 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额公司收入占比.13 图 20:日本久
13、光制药酮洛芬贴剂及凝胶贴膏产品销售额(亿日元).15 图 21:1990-2017 中国骨关节炎患病人数(百万人).15 图 22:中国不同年龄段关节炎发病率.15 图 23:2019-2023Q3 氟比洛芬凝胶贴膏样本医院销售额(亿元).17 图 24:2021-2023H1 中药贴膏销售额(亿元).17 图 25:2013-2023H1 公司口服制剂营业收入及增速.18 图 26:2017-2023H1 公司原料药、药用辅料收入及增速.19 图 27:2017-2023H1 公司原料药及药用辅料品种数量.19 表 1:经皮给药制剂分类.9 表 2:凝胶贴膏剂基质主要成分介绍.10 表 3:
14、凝胶贴膏仿制药开发相关政策.11 表 4:国内已上市的凝胶贴膏.11 表 5:洛索洛芬钠凝胶贴膏集采情况梳理.13 表 6:洛索洛芬钠凝胶贴膏研发进度.14 表 7:酮洛芬钠凝胶贴膏/贴剂研发竞争格局.15 表 8:公司经皮给药制剂相关产品.16 表 9:九典制药已申报生产药品竞争格局.16 表 10:公司主要制剂产品适应症及市占率.17 表 11:2023 年公司产品集采中标情况.18 表 12:公司已经进入注册的制剂产品.19 表 13:公司多种制剂原料药实现自供(截至 2023H1).20 表 14:公司已经进入注册程序的在研原料药产品(截至 2023H1).20 九典制药(300705
15、)公司深度 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15:公司药用辅料主要系列及其用途.21 表 16:公司已进入注册程序的在研药用辅料产品(截至 2023H1).21 表 17:公司分部业务拆分及收入预测(单位:百万元).23 表 18:可比公司估值情况.23 表附录:三大报表预测值.25 九典制药(300705)公司深度 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 立足洛索,迈向立足洛索,迈向经皮给药龙头经皮给药龙头 1.1 特点:聚焦经皮给药,制剂特点:聚焦经皮给药,制剂+原辅料一体化发展原辅料一体化发展 专注高端经皮给药制剂,“制剂专注高端经皮给药制剂,“制剂+原料药原料药
16、+辅料”一体化发展。辅料”一体化发展。2001 年九典制药注册成立,2003 年公司接受一款中药凝胶膏的委托研发,从而进入凝胶贴膏领域。公司产品包括药品制剂、原料药和药用辅料,逐渐构建起从原辅料到制剂的一体化产业链,截至 2023H1,公司共有药品制剂 116种、原料药 78种、药用辅料 81种。经营战略上,公司专注高端经皮给药制剂,2017 年核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市,2019 年销售额突破亿元,2022年销售额达 13 亿元。公司第二款凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏于 2023 年获批上市,并于 2023年底成功纳入国家医保目录。公司在研多款凝胶贴膏剂,力争发展成为国内局部经皮给药领域的
17、龙头企业。图1:九典制药发展历程 资料来源:公司年报,公司官网,九典制药公众号,浙商证券研究所 注:公司市值和 PE/TTM截至 2024 年 2月 22 日 九典制药(300705)公司深度 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 财务分析:财务分析:业绩业绩稳步提升,费用结构有望优化稳步提升,费用结构有望优化 业绩:贴膏等业绩:贴膏等制剂快速放量制剂快速放量,驱动驱动业绩业绩高速高速增长增长。2017-2023Q3,公司的收入和利润总体上呈快速增长趋势。2019年和 2020年公司收入增速放缓,主要是由于“限抗”政策对公司抗生素产品销售造成影响。2019 年公司归母净利润同比减
18、少 24%,主要是销售费用增长较快,而洛索洛芬钠凝胶贴膏仍处于放量初期所致。2023Q1-Q3 公司营收 18.9 亿元(YOY+18%),归母净利润为 3.1 亿元(YOY+49%),我们发现洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量,是驱动公司业绩高速增长的动力。图2:2017-2023Q3 公司收入及增速 图3:2017-2023H1 公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏是核心产品,是核心产品,2023H1 收入占比收入占比 57%。根据产品类型划分,公司主要有三大业务板块:药品制剂、药用
19、辅料和原料药,2023H1的营业收入分别为 10.1亿元、0.93 亿元和 0.61 亿元,营收占比分别为 83%、8%和 5%。其中药品制剂板块是公司的营收主体并且增长迅速,2017-2022 年公司药品制剂的营收规模从 2.9 亿元增长至 19.3 亿元,CAGR 达 46%。在药品制剂中,洛索洛芬钠凝胶贴膏是主导产品,其 2023H1 的销售额为6.99 亿元,占药品制剂业务收入的 69%,占公司总营业收入的 57%。图4:2017-2023H1 公司不同业务收入及增速 图5:2017-2023H1 公司不同业务营收占比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研
20、究所 盈利能力:盈利能力:趋于稳定,高毛利率趋于稳定,高毛利率药品制剂药品制剂驱动强驱动强。毛利率方面:2017-2021年,公司毛利率从 51.9%持续增加至 78.5%,2021-2023Q3 毛利率稳定在 78%附近。药品制剂的毛利率显著高于原料药和辅料,我们发现药品制剂的收入占比快速提升(从 2017 年的 54%提升至2021 年的 83%),是公司 2017-2021 年毛利率提升的主要驱动力。净利率方面:2017-2019年公司净利率从 13%逐渐降至 6%,我们认为主要是因为 2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏上市-80%-40%0%40%80%120%057
21、2018201 2020202120222023H1 54%63%71%81%83%83%83%23%22%17%7%7%7%8%14%11%8%8%5%6%5%9%4%4%4%2%3%3%3%2%2%0%20%40%60%80%100%20172018201 2020202120222023H1药品制剂药用辅料原料药 物提 物及其 技术 与服务 件开发和 其 业务九典制药(300705)公司深度 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后,公司需要进行学术推广,销售费用增加较多,2017-2019 年,洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售额从 34万元增加至 1.5亿元,同期公司销售费用率从 26.
22、6%提高到 44.2%,这两个数据可以验证我们提出的这一观点。2020 年开始洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量,规模效应下,公司的净利率水平逐渐回升,从 2019 年的 6%提升至 2023Q1-Q3 的 16.6%。图6:2017-2023Q3 公司毛利率及净利率 图7:2017-2023H1 公司不同业务毛利率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 销售费用率销售费用率处于高位,后续有望处于高位,后续有望下降下降。2020 年至今,公司的管理费用率、财务费用率、研发费用率保持相对稳定。销售费用率方面,2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后,由于加大学术推广力度,公
23、司销售费用率大幅增加,从 2017年的 26.6%增加至 2022 年的 52.4%。2023Q1-Q3公司销售费用为 8.82亿元,销售费用率为 46.6%,同比下降 4.6pct,下降的主要原因是洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东联盟地区集采执标以及公司在河南、山东、湖南三个省份试点半自营模式有关。后续公司将视时机扩大半自营模式覆盖范围,销售费用率有望进一步下降。图8:2017-2023Q3 公司期间费用率 图9:2017-2023Q3 公司销售费用及销售费用率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 技术:技术:经皮给药经皮给药优势独特,优势独特,体外体外镇痛制
24、剂镇痛制剂需求广阔需求广阔 2.1 经皮给药经皮给药:具有独特优势具有独特优势 相较口服相较口服给药和给药和注射注射给药给药,经皮给药经皮给药优势突出优势突出。经皮给药制剂是指在皮肤或黏膜表面给药,使药物以恒定速度(或接近恒定速度)通过皮肤各层或黏膜,进入体循环,产生全身或局部治疗作用的制剂。相较于口服、注射等给药方式,经皮给药系统具有许多优势:1)51.9%59.6%67.5%74.8%78.5%77.8%78.0%13.0%9.1%6.0%8.5%12.7%11.7%16.6%0%20%40%60%80%100%20172018201 2020202120222023 1-3毛利率净利润率
25、76.4%81.9%84.2%84.7%86.0%86.3%86.0%13.2%12.3%15.4%26.9%25.4%25.8%45.2%42.1%54.2%50.6%47.3%44.8%0%20%40%60%80%100%20172018201 2020202120222023H1 10.2%10.8%15.7%12.3%11.8%11.5%11.8%0.03%-0.08%0.45%0.50%0.82%0.59%0.10%7.17%11.88%8.35%8.99%8.65%8.31%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%管理费用率财务费用率研发费用率1.423.054.0
26、95.098.3212.28.8226.6%38.1%44.2%52.1%51.1%52.4%46.6%0%20%40%60%02468101214销售费用(亿元,左)销售费用率(%,右)九典制药(300705)公司深度 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 避免肝脏的首过效应;2)药物吸收不受胃肠道内 PH 值、食物及其 药物等因素的影响;3)具有控释效果;4)持恒定的有效血药浓度,避免因吸收过快产生血药浓度过高引起不良反应;5)给药方便,患者顺应性好。图10:经皮给药作用示意图 图11:经皮给药制剂优势 资料来源:久光制药官网,浙商证券研究所 资料来源:经皮给药系统的研究进展韩佳琦等
27、,浙商证券研究所 中国的经皮给药制剂以传统膏药为主。中国的经皮给药制剂以传统膏药为主。根据中国药典,经皮给药制剂可以分为贴膏剂和贴剂,贴膏剂又可分为橡胶贴膏和凝胶贴膏(原巴布膏剂)。中国市场以传统的中药橡胶贴膏为主导,近年来逐步拓展至凝胶贴膏、贴剂等新型经皮给药制剂。表1:经皮给药制剂分类 剂型剂型 定义定义 细分剂型细分剂型 定义定义 产品举例产品举例 贴膏剂 将原料药物与适宜的基质制成膏状物、涂布于背衬材料上供皮肤贴敷、可产生全身性或局部作用的一种薄片状柔性制剂。凝胶贴膏/巴布膏 原料药物与适宜的亲水性基质混匀后涂布于背衬材料上制成的贴膏剂。常用基质有聚丙烯酸钠、羧甲纤 素钠、明胶、甘油和
28、微粉硅胶等。洛索洛芬钠凝胶贴膏 酮洛芬凝胶贴膏 橡胶贴膏 原料药物与橡胶等基质混匀后涂布于背衬材料上制成的贴膏剂。常用溶剂为汽油和正己烷,常用基质有橡胶、热塑性橡胶、松香、松香衍生物、凡士林、羊毛脂和氧化锌等。通络祛痛膏 关节止痛膏 贴剂 贴剂系指原料药物与适宜的材料制成的供贴敷在皮肤上的,可产生全身性或局部作用的一种 薄片状柔性制剂 透皮贴剂 用于完整皮肤表面能将药物输送透过皮肤进入血液循环系统起全身作用的贴剂。芬太尼透皮贴剂 可乐定透皮贴剂 资料来源:中国药典,浙商证券研究所 2.2 凝胶贴膏凝胶贴膏:具有具有高壁垒高壁垒的经皮给药制剂的经皮给药制剂 相较传统相较传统贴剂贴剂,凝胶贴剂,凝
29、胶贴剂具有五大优势具有五大优势。根据宗琪等人发表的凝胶贴膏剂的基质及体内外评价研究进展,与传统贴剂相比,凝胶贴膏剂具有以下优势:1)与皮肤的相容性好,亲水性基质不含有机溶剂等对皮肤刺激性大的成分;2)较之压敏胶贴剂载药量大,特别适合使用剂量较大的中药载药;3)能改善角质层的水化作用,促进药物透过皮肤角质层,提高药物的生物利用度;4)利用缓控释技术,减少给药次数,提高用药依从性;5)使用方便,不污染衣物,可反复粘贴。我们认为,我们认为,凝胶贴膏凝胶贴膏具有较高具有较高的研发的研发壁壁垒垒,主要体现在基质开发、制备工艺、临床,主要体现在基质开发、制备工艺、临床试试验验三个方面:三个方面:基质配方基
30、质配方:凝胶贴膏剂凝胶贴膏剂研发的难点研发的难点。凝胶贴膏剂分为三层,分别是背衬层、膏体层和防粘层,其中膏体层含有药效成分,是凝胶贴膏剂的主要组成部分,在使用过程中产生黏性而与皮肤紧密贴合。凝胶贴膏药用辅料添加品种多达十种以上甚至近二十种,包括黏着剂、保湿剂、填充剂、透皮吸收促进剂等。不同药用辅料的用量比例将影响药物释放体系,需要长时间的技术摸索和经验积累。九典制药(300705)公司深度 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:凝胶贴膏的构成 资料来源:品诚医药公众号,浙商证券研究所 表2:凝胶贴膏剂基质主要成分介绍 基质成分基质成分 作用作用 常用成分常用成分 黏着剂黏着剂
31、使膏体具有一定的粘性 天然高分子材料:明胶、阿拉伯胶、海藻酸盐、琼脂淀粉 合成和半合成高分子材料:甲基纤 素、聚乙烯醇、聚乙烯吡咯烷酮、聚丙烯酸钠 保湿剂保湿剂 保持制剂的含水量,改善药物的透皮吸收率和生物利用度 甘油、聚乙二醇、山梨醇等多价醇 填充剂填充剂 吸附和分散药物而使得制剂中的挥发性药物不会大量损失;通过增加药品的分散性和均匀度来增加凝胶贴膏的黏弹性以及剥落无残留 高岭土、皂土、碳酸钙、氧化锌、微粉硅胶 透皮吸收促进剂透皮吸收促进剂 促进药物经皮吸收 丙二醇、薄荷醇、二甲亚砜以及一些表面活性剂 资料来源:凝胶贴膏剂的基质及体内外评价研究进展宗琪等,国际药学研究杂志,浙商证券研究所 制
32、备工艺:制备工艺:凝凝胶贴膏胶贴膏更更复杂,技术壁垒高复杂,技术壁垒高。凝胶贴膏的制备技术属于高新技术,是一项“卡脖子”技术难题,制备工艺的难点主要体现在物料添加顺序、搅拌时长、搅拌程度、温度控制等方面,工艺参数存在多个 Know-How:物料添加顺序。基质组成中所包含的辅料种类繁多,有天然的以及合成与半合成高分子材料,其理化性质的不同需要设计实验确定合理的添加顺序,否则直接影响膏体的成型固化;物料混合搅拌的程度。搅拌时长与搅拌速度会对制剂造成不同程度的影响。搅拌时间太短则无法把所加物料混合均匀;搅拌时间过长或是搅拌速度太快,会使膏体产生大量气泡,在搅拌过程中高分子基质的分子链断裂,而使膏体的
33、黏性降低。炼合及干燥温度。温度高时膏体形变较快,易混合均匀,但温度过高会导致膏体黏性下降。图13:凝胶贴膏制备工艺流程图 资料来源:凝胶贴膏剂的基质及体内外评价研究进展宗琪等,浙商证券研究所 临床试验:临床试验:凝胶贴膏凝胶贴膏仿制药仿制药开发开发要求高要求高。根据 CDE 药审中心 2022 年 5 月发布的局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则,对于多数局部给药局部起效药物,通常局部PK 参数为敏感的评价生物等效性的方法。但局部药代动力学的研究难度大,研究方法有待完善。并且由于血浆药物水平与局部有效性的相关性较低,故以血浆PK参数为终点的生物等效性试验在安全性方面有一定的提示作用,但不是
34、显示等效的适宜方法。九典制药(300705)公司深度 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:凝胶贴膏仿制药开发相关政策 政策名称政策名称 凝胶贴膏凝胶贴膏仿制药仿制药的的开发开发要求要求 局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则(2022 年第 32 号)对于多数局部给药局部起效药物而言,通常局部 PK 参数为敏感的评价生物等效性的方法。但局部药代动力学的研究难度大,研究方法有待完善。由于血浆药物水平与局部有效性的相关性较低,故以血浆以血浆 PK 参数为终点的生物等效性试验不参数为终点的生物等效性试验不是显示等效的适宜方法。是显示等效的适宜方法。皮肤外用化学仿制药研究技术指导原则
35、(试行)(2021 年第 23 号)局部皮肤外用仿制药的生物等效性评价,应基于仿制品与参比制剂在药学、非临床、临床方面的全面对比研究数据进行综合评价。临床对比研究的程度应基于局部药物制剂的复杂程度、质量和非临床对比研究等情况,开展相应的临床对比研开展相应的临床对比研究,以支持等效性评价。究,以支持等效性评价。化学仿制药透皮贴剂药学研究技术指导原则(试行)(2020 年第 52 号)为化学仿制药透皮贴剂的药学方面相关研发研究工作提供参考:研究者应当按照国家局发布的化学仿制药参比制剂遴选与确定程序选择参比制剂。仿制药的产品规格应当与参比制剂相同,关键质量特性也应不低于参比制剂。关键质量特性也应不低
36、于参比制剂。资料来源:CDE,浙商证券研究所 高壁垒下,凝胶贴膏行业高壁垒下,凝胶贴膏行业竞争格局相对较佳竞争格局相对较佳。根据国家药监局数据,从上市产品数量看,目前中国获批上市的凝胶贴膏仅 5 种,分别是氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏,且适应症均是消炎镇痛相关。从生产企业看,仅 6 家企业具有生产资质,分别是九典制药、北京泰德、湖北兵兵、青州尧王、三笠制药和回元堂药业。表4:国内已上市的凝胶贴膏 药品名称药品名称 生产企业生产企业 适应症适应症 酮洛芬凝胶贴膏 九典制药 骨关节炎、肩周炎、肌腱炎、腱鞘炎、腱鞘周围炎、肱骨外上髁炎(网球肘
37、等),肌肉疼痛、外伤所致肿胀疼痛的抗炎镇痛。吲哚美辛凝胶贴膏(巴布膏)青州尧王、湖北兵兵 缓解局部 组织疼痛 利多卡因凝胶贴膏 北京泰德、回元堂药业 带状疱疹后遗神经痛 洛索洛芬钠凝胶贴膏 九典制药 骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛 氟比洛芬凝胶贴膏 北京泰德、三笠制药 类风湿性关节炎、骨关节炎、强直性脊椎炎等,也可用于 组织病,如扭伤及劳损,以及轻度至中度疼痛等。资料来源:国家药监局,各药品说明书,浙商证券研究所 2.3 疼痛管理疼痛管理:透皮透皮制剂制剂应用应用更大弹性更大弹性领域领域 慢性慢性疼痛疼痛患者基数大患者基数大,疾病负担重,疾病负担重。根据 2020 年发布的中国疼痛医学发展
38、报告,全球慢性疼痛的平均患病率接近 22.9%,并且患病率存在地区差异,在北京市朝阳区进行的流行病学调查显示,慢性疼痛的患病率达 52.99%,远高于欧美国家(欧洲约 20%,美国11%40%)。我国慢性疼痛患者超过3亿人,且每年以 1000万2000万人的速度快速增长。疼痛也造成较大的疾病负担,仅考虑因非致死性疾病导致的伤残损失寿命年,颈痛、腰痛和头痛分别排在首位、第 4 位和第 8 位。另外随着人口老龄化,慢性肌肉骨骼疼痛的发病人数将持续增加。九典制药(300705)公司深度 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:中国不同年龄段人群的慢性疼痛发病率 图15:2000-205
39、0 中国老年人口数量及人口占比 资料来源:A survey of chronic pain in China,浙商证券研究所 资料来源:中国发展报告 2020 中国人口老龄化的发展趋势和政策,国家统计局,浙商证券研究所 疼痛管理有望成为透皮给药疼痛管理有望成为透皮给药制剂制剂市场增长最快的应用领域。市场增长最快的应用领域。与口服给药途径相比,外用给药直接作用于靶点,病变局部药物浓度高于血浆浓度,局部起效快,并且胃肠道、心血管等全身不良反应少,患者具备更好的耐受性,依从性高,方便长期控制疼痛。2020 年发布的一项中国疼痛流行病学研究表明,有 50.1%的慢性疼痛患者选择使用外用药物治疗。而在治
40、疗疼痛的外用药物中,外用非甾体抗炎药(NSAIDs)经皮肤直接渗透,在疼痛组织局部浓度高,起效迅速,是治疗部位局限的轻、中度慢性疼痛的首选用药,也可以作为口服给药的局部增效剂联合用于控制中、重度疼痛。图16:慢性疼痛患者的治疗方案偏好 图17:慢性疼痛的发病部位分布 资料来源:A survey of chronic pain in China,浙商证券研究所 资料来源:A survey of chronic pain in China,浙商证券研究所 3 聚焦聚焦凝胶贴膏凝胶贴膏,原辅料一体化发展,原辅料一体化发展 3.1 洛索洛芬凝胶贴膏:洛索洛芬凝胶贴膏:超十亿大单品超十亿大单品,增长增长
41、主主动力动力 集采降价集采降价温和温和,看好持续驱动业绩增长看好持续驱动业绩增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是公司的核心产品,于2017 年批准上市。价格方面:2019 年,该药被纳入乙类医保,医保价格为 24.25 元/贴。2022年以18.19元/贴中选广东联盟地区集采,相较医保价格降幅为25%。2023年,以17.37 元/贴的价格中标浙江省集采,相较医保价格降幅为 28%。销量方面:目前广东联盟地区基本都已执行集采结果,从广东省、河南省的销售情况看,较好地实现了以价换量,2023H1洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售额为 6.99 亿元,同比增长 21.4%。我们认为,洛索洛芬钠凝胶贴膏的集采降价相对温
42、和,以价换量推动下,未来 3-5 年销售规模有望持续增长。7%18%17%27%27%46%61%79%92%0%20%40%60%80%100%10-15 15-1 1-2 2-3 3-4 4-5 5-70 70-80 80-0 67%60%50%15%8%0%20%40%60%80%物理治疗物理治疗口服药物口服药物外用药物外用药物微 治疗微 治疗 术治疗 术治疗3%4%6%14%20%38%74%0%20%40%60%80%面部 面部神经性神经性 部 部头部头部下 下 肩部和肩部和上 上 下背部下背部九典制药(300705)公司深度 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期短期国
43、家集采可能性低。国家集采可能性低。展望未来国家集采可能性,目前国家集采品种目录的筛选需满足竞争格局5 家的条件(即满足参比制剂 1 家过评药品 4 家,或参比制剂 0 家过评药品 5 家)。根据目前的审批情况来看,我们预计短时间内洛索洛芬钠凝胶贴膏厂家数不满足国家集采的条件。图18:2017-2023H1 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额 图19:2017-2023H1 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额公司收入占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表5:洛索洛芬钠凝胶贴膏集采情况梳理 集采批次集采批次 规格规格 集采报量的联盟地区集采报量的联盟地区 中标价格中标价格
44、 相较医保价格降幅相较医保价格降幅 执行情况执行情况 广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购 每贴(14cm*10cm)含膏体 10g;含洛索洛芬钠 100mg 广东、山西、江西、河南、广西、海南、贵州、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团 18.19 元/贴-25%目前联盟地区基本都已执行,从广东省、河南省的执行情况看,较好的实现了以价换量 浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购 每贴(14cm*10cm)含膏体 10g;含洛索洛芬钠 100mg 浙江省 17.37 元/贴-28%2023 年 12 月开标 京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量联动采购 每贴(14cm*10cm)含膏体 10
45、g;含洛索洛芬钠 100mg 京津冀“3+N”未开标 资料来源:公司公告,广东省药品交易中心,浙江省医保局,天津市医保局,浙商证券研究所 仿制仿制企业多企业多,但获批但获批难度难度预计较预计较大大。截至目前,共有两家企业生产的洛索洛芬钠凝胶贴膏在国内获批上市,分别是理德化学(日本原研进口)和九典制药。截至目前,共 7 家企业递交了洛索洛芬钠凝胶贴膏上市申请,不过根据 CDE 数据,仅北京泰德开展了以临床终点为等效性判断的生物等效性临床研究,其余申报企业均开展的是以血浆PK参数为终点的 BE试验。根据 CDE2022年发布的局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则,由于血浆药物水平与局部有效性的
46、相关性较低,故以血浆PK参数为终点的生物等效性试验不是显示等效的适宜方法。因此,虽然目前洛索洛芬钠凝胶贴膏仿制企业众多,我们预计最终成功实现商业化的品种数量有限,公司洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局有望相对稳定。0.0030.21.54.28.513.07.0-100%-50%0%50%100%150%200%02468018201 2020202120222023H1 0.1%3.0%16.3%42.5%52.1%56.0%57.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201 2020202120222023H1九典制药(300705)公司深度 14
47、/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:洛索洛芬钠凝胶贴膏研发进度 企业企业 研发进度研发进度 上市时间上市时间/上市申请时间上市申请时间/首次临床试验公示时间首次临床试验公示时间/首次临床试验申请时间首次临床试验申请时间 理德化学 已上市(原研进口)2014-01-06 九典制药 已上市(首仿)2017-07-26 力强药业 上市申请中(BE申报)2023-10-08 汇通达医药 上市申请中(BE申报)2023-09-13 金圃医药 上市申请中(BE申报)2023-08-17 北京泰德制药北京泰德制药 上市申请中上市申请中 2023-06-28 乐明药业 上市申请中(BE申报)202
48、3-05-11 海纳医药 上市申请中(BE申报)2023-02-15 法玛星制药 上市申请中(BE申报)2021-12-15 北京百奥药业 BE试验 2023-12-25 福元医药 BE试验 2023-12-21 科伦药业 BE试验 2023-12-08 美享生物科技 BE试验 2023-12-06 方盛融华药业 BE试验 2023-11-27 延安药业 BE试验 2023-11-24 万高药业 BE试验 2023-10-16 赛立克药业 BE试验 2023-09-25 震元制药 BE试验 2023-09-13 民康药业 BE试验 2023-09-12 美舒医药 BE试验 2023-04-10
49、 华润三九 BE试验 2023-03-13 恒研医药 BE试验 2023-01-31 茗泽中和 批准临床 2023-07-04 湃驰泰克 批准临床 2022-04-12 诚济制药 临床申请中 2024-01-09 及正医药 临床申请中 2023-12-06 扬子江药业 临床申请中 2022-08-09 资料来源:Insight,CDE,浙商证券研究所 3.2 酮洛芬凝胶贴膏:酮洛芬凝胶贴膏:首仿首仿+纳入医保,看好纳入医保,看好重磅重磅单品单品 参考日本:参考日本:酮洛酮洛芬凝胶贴膏芬凝胶贴膏在日本畅销在日本畅销。酮洛芬凝胶贴膏的适应症为骨关节炎、肩周炎、肌腱炎、腱鞘炎、腱鞘周围炎、肱骨外上髁
50、炎(网球肘等),肌肉疼痛、外伤所致肿胀疼痛的抗炎镇痛。从原研药的销售数据看,酮洛芬外用制剂(贴剂+凝胶贴膏)的峰值销售额在 2012 年达到的 855 亿日元,随后在日本医保控费政策的影响下,销售额逐年下降,但 2023 年的销售额仍有 217 亿日元(约 10.9 亿元人民币)。九典制药(300705)公司深度 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:日本久光制药酮洛芬贴剂及凝胶贴膏产品销售额(亿日元)资料来源:久光制药年报,浙商证券研究所 骨关节炎骨关节炎发病率高发病率高叠加人口老龄化,潜在用户规模庞大。叠加人口老龄化,潜在用户规模庞大。根据骨关节炎诊治指南(2021 年版)
51、,我国 40 以上人群原发性骨关节炎的总体患病率已高达46.3%,其中不同年龄段原发性关节炎患病率分别为:30.1%(4049 )、48.7%(5059 )、62.2%(6069 )和62.1%(70 以上)。我们预计随着我国人口老龄化程度的不断加深,骨关节炎的患者数量将持续增加,酮洛芬凝胶贴膏的市场前景广阔。图21:1990-2017 中国骨关节炎患病人数(百万人)图22:中国不同年龄段关节炎发病率 资料来源:柳叶刀,浙商证券研究所 资料来源:骨关节炎诊治指南(2021 年版),浙商证券研究所 首仿首仿+纳入医保,奠定放量基础。纳入医保,奠定放量基础。从国内研发的竞争格局看,公司为国内首家
52、得酮洛芬凝胶贴膏药品注册证书的企业,原研未进入中国市场,在研企业进展最快的是南京海纳,于 2023 年 10 月完成临床 III 期,我们预计公司能拥有较长的市场独占期。另外,酮洛芬凝胶贴膏 2023年 2月获批,上市 10个月后就顺利进入国家医保目录(2023 年),价格为 8.68 元/贴,进入医保将有利于该产品放量。对标日本原研销售情况,基于中国庞大的适应症应用人群和九典独家首仿的竞争优势,我们认为酮洛芬凝胶贴膏有望成为公司下一个明星产品。00500600700800 00200001 2020202
53、120222023Mohrus TapeMohrus Pap表7:酮洛芬钠凝胶贴膏/贴剂研发竞争格局 受理文号受理文号 药品名称药品名称 企业名称企业名称 国产国产/进口进口 当前研发进度当前研发进度 CYHL2300025 酮洛芬凝胶贴膏 九典制药 国产 2023年 2月获批上市 CYHL2200053 酮洛芬凝胶贴膏 海纳医药 国产 2023年 10 月完成 III期临床 JXHL1200376 酮洛芬贴剂,酮洛芬巴布膏 久光制药 进口 不批准 CXHL0900187 酮洛芬巴布膏 青州尧王 国产 不批准 资料来源:Insight 数据库,浙商证券研究所 九典制药(300705)公司深度
54、16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 新品新品梯队佳梯队佳,外用外用贴膏贴膏后劲充足后劲充足 预计预计凝胶贴膏新品持续上市,凝胶贴膏新品持续上市,奠定未来基础奠定未来基础。2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后,公司开始聚焦经皮给药制剂,打造镇痛贴膏品牌力。2023 年 3 月,公司第二款凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏上市。根据上市申请受理时间预计,我们预计利多卡因凝胶贴膏有望 2024 年获批上市,吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏有望 2025 年获批上市。公司另有多个品种正在开展临床研究。未来,公司在外用贴膏剂领域将持续呈现多点开花局面,夯实在公司在外用贴膏领域的优
55、势地位。表8:公司经皮给药制剂相关产品 品种名称品种名称 适应症适应症 所处阶段所处阶段 上市上市时间时间/预计上市时间预计上市时间 洛索洛芬钠凝胶贴膏 消炎镇痛 已上市 2017年 酮洛芬凝胶贴膏 消炎镇痛 已上市 2023年 利丙双卡因乳膏 局部用麻醉药 已申报生产(2023/1)2024年 利多卡因凝胶贴膏 带状疱疹后遗神经痛 已申报生产(2023/3)2024年 椒七麝凝胶贴膏 消炎镇痛 已申报生产(2023/12)2025年 氟比洛芬凝胶贴膏 消炎镇痛 已申报生产(2023/10)2025年 吲哚美辛凝胶贴膏 消炎镇痛 已申报生产(2023/12)2025年 氟比洛芬贴剂 消炎镇痛
56、正在开展临床/酮洛芬贴剂 消炎镇痛 正在开展临床/PDX-02 消炎镇痛 正在开展临床/PDX-03 消炎镇痛 正在开展临床/资料来源:公司公告,CDE,浙商证券研究所 表9:九典制药已申报生产药品竞争格局 产品名称产品名称 竞品研发格局(括号中的时间为上市申请承办日期)竞品研发格局(括号中的时间为上市申请承办日期)已上市产品已上市产品 利多卡因凝胶贴膏 4 家企业上市申请在审:帝国制药株式会社(2022/7)九典制药(2023/3)陕西东科制药(2024/1)得生制药(2024/2)海南回元堂药药业(2024年 1月获批)北京泰德(2018 年获批)利丙双卡因乳膏 25 家企业的上市申请在审
57、,其中九典制药于 2023年 1 月获受理 原研阿斯利康于 2002 年上市 同方药业的类似产品复方利多卡因乳膏于 2006年获批上市 海思科、东阳光于 2023年 5月上市 吲哚美辛凝胶贴膏(吲哚美辛巴布膏)仅九典制药一家上市申请在审(2023/12)武汉兵兵药业于 2011 年上市 青州尧王于 2018年上市 氟比洛芬凝胶贴膏 9 家企业上市申请在审:乐明药业(2023/4)、万高药业(2023/6)、金圃医药(2023/08)、法玛星制药(2023/08)、鼎泰制药(2023/09)、海纳制药(2023/09)、九典制药(2023/10)、华润三九(2023/12)、云南白药(2024/
58、01)三笠制药于 2009年上市 北京泰德于 2010年上市 资料来源:CDE,Insight 数据库,浙商证券研究所 氟比洛芬凝胶贴膏氟比洛芬凝胶贴膏,具备具备成为成为大单品潜力大单品潜力。氟比洛芬凝胶贴膏用于消炎镇痛,根据Wind 样本医院数据,2022年氟比洛芬凝胶贴膏的样本医院销售额为 5.9 亿元,具备成为大单品的潜力。竞争格局方面,泰德制药是国内唯一一家仿制厂商,根据药品评审中心数据,9 家企业的上市申请在审,公司的上市申请于 2023 年 10 月获受理,有望于 2024 年获批。椒七麝凝胶贴膏椒七麝凝胶贴膏,布局百亿布局百亿中药贴膏中药贴膏市场。市场。根据米内网数据,我国中药贴
59、膏市场规模庞大,2022 年我国中药贴膏市场规模达 128 亿元。椒七麝凝胶贴膏是公司自主研发的 1.1九典制药(300705)公司深度 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 类中药 新药,根据 III 期临床试验结果,该产品起效较快且安全性较好。目前公司已经申报生产,有望于 2025 年获批上市。产品定价方面,椒七麝凝胶贴膏将参考高端中药贴膏的定价体系。图23:2019-2023Q3 氟比洛芬凝胶贴膏样本医院销售额(亿元)图24:2021-2023H1 中药贴膏销售额(亿元)资料来源:Wind 医药库,浙商证券研究所 资料来源:米内网,浙商证券研究所 3.4 口服口服制剂:集采制剂:
60、集采渐渐出清,新增量出清,新增量望体现望体现 产品矩阵丰富,收入快速增长。产品矩阵丰富,收入快速增长。除了贴膏制剂以外,公司在消炎镇痛、消化系统、抗感染等治疗领域形成了丰富的产品储备,其中消炎镇痛领域有洛索洛芬钠片等;消化系统领域有泮托拉唑钠肠溶片、参苓口服液、胶体果胶铋干混悬剂、铝碳酸镁咀嚼片等;抗感染领域有奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片等。公司口服制剂营业收入从 2013 年的 1.5 亿增加至 2022 年的 6.3 亿,CAGR 为 17%。2023H1 公司口服制剂实现营业收入 3.1 亿元。表10:公司主要制剂产品适应症及市占率 产品名称产品名称 适应症适应症 2021 年年 市占率
61、排名市占率排名 2021 年市占率年市占率 2022 年年 市占率排名市占率排名 2022 年市占率年市占率 洛索洛芬钠凝胶贴膏 用于以下疾病及症状的消炎、镇痛:骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛。1 100%1 100%泮托拉唑钠肠溶片 适用于活动性消化性溃疡(胃、十二指肠溃疡)、反流性食管炎和卓-艾氏综合征。2 23.61%1 30.98%洛索洛芬钠片 用于类风湿关节炎、骨性关节炎、腰痛症、肩关节周围炎、颈肩腕综合征、牙痛的镇痛和消炎及急性上呼吸道炎的解热和镇痛。3 12.98%2 27.73%琥珀酸亚铁片 适用于缺铁性贫血的预防和治疗。4 4.87%4 7.87%依巴斯汀片 适用于伴有或
62、不伴有过敏性结膜炎的过敏性鼻炎(季节性和常年性),慢性特发性荨麻疹的对症治疗。4 0.00%4 0.72%瑞舒伐 汀钙片 本品适用于经饮食控制和其它非药物治疗仍不能适当控制血脂异常的原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常症。14 0.00%15 0.04%乙酰半胱氨酸颗粒 适应于慢性支气管炎等咳嗽有粘痰而不易咳出的患者。-3 0.18%枸橼酸氢钾钠颗粒 适用于溶解尿酸结石,预防尿酸结石的复发。4 4.75%2 36.86%复方黄连素片 清热燥湿,行气止痛,止痢止泻。用于大肠湿热,赤白下痢,里急后重或暴注下泻,肛门灼热;肠炎、痢疾见上述证候者。8 5.82%10 3.84%地红霉素肠溶片 用于治疗感
63、染。如呼吸道感染、皮肤感染等。1 86.44%1 85.59%资料来源:公司 2023 半年报,浙商证券研究所 4.24.35.85.95.501234567201 2020202120222023 1-375.973.939.749.848.924.92.94.82.8128.6127.667.402040608021年年2022年年2023年年H1公立医疗机构药 网上药 九典制药(300705)公司深度 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:2013-2023H1 公司口服制剂营业收入及增速 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 注:口服制剂营
64、业收入=药品制剂营收-洛索洛芬钠凝胶贴膏营业收入 老品种集采老品种集采影响影响渐渐出清,出清,新品种新品种集采集采有望有望加速放量。加速放量。2020 年,盐酸左西利替嗪胶囊集采中标,价格大幅下降,导致公司当年口服制剂收入减少 25%。梳理公司制剂产品的集采时间及获批上市时间,我们发现公司中选第八批集采、第九批集采的品种均是刚获批的“光脚”品种,例如:雷贝拉唑钠肠溶片(2023 年获批上市,2023 年中选第九批国采)、非洛地平缓释片(2023 年获批,一个月后便中选第八批国采)、乙酰半胱氨酸颗粒(2022年获批,2023 年中选第九批国采)。我们认为,公司老品种的集采影响已经逐渐出清,而对于
65、新获批的制剂品种,集采有望驱动快速放量。表11:2023 年公司产品集采中标情况 集采批次集采批次 集采中标产品集采中标产品 获批年份获批年份 第九批国家组织药品集中采购 雷贝拉唑钠肠溶片雷贝拉唑钠肠溶片 2023 乙酰半胱氨酸颗粒乙酰半胱氨酸颗粒 2022 第八批国家组织药品集中采购 非洛地平缓释片非洛地平缓释片 2023 国家组织药品集中采购协议期满品种苏桂陕联盟接续采购 盐酸左西替利嗪片 2023 泮托拉唑钠肠溶片 2020 洛索洛芬钠片 2020 瑞舒伐 汀钙片 2021 河南省氯吡格雷口服常释剂型等品种带量联动采购 瑞舒伐 汀钙片 2021 天津市国家组织药品集中采购协议期满后接续带
66、量采购 瑞舒伐 汀钙片 2021 铝碳酸镁咀嚼片 2020 云南省国家集采第二、第三(部分)和第四批中选药品协议期满续约采购 铝碳酸镁咀嚼片 2020 陕西省国家组织药品集中带量采购第二批和第四批协议期满后接续采购 铝碳酸镁咀嚼片 2020 第二、四批国家组织药品集中带量采购协议期满后(川藏)接续采购 铝碳酸镁咀嚼片 2020 资料来源:公司 2023 半年报,上海阳光医药采购网,浙商证券研究所 在研品种在研品种储备储备丰富,丰富,奠定未来增长基础奠定未来增长基础。近年来,公司药品制剂每年新立项 15-20 个,成功申报 10 个左右。截至 2023H1,公司有 18 项制剂产品处于申报生产阶
67、段。未来持续的产品获批上市奠定公司增长基础。1.51.61.72.12.94.85.03.85.16.33.15%7%23%37%66%5%-25%35%23%-40%-20%0%20%40%60%80%0200172018201 2020202120222023H1 盐酸左西替利嗪中标集采,价格大幅下降,导致公司口服制剂收入规模下降九典制药(300705)公司深度 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12:公司已经进入注册的制剂产品 品种名称品种名称 适应症适应症 研发所处阶段研发所处阶段 注册分类注册分类 进展情况进展情况 铝镁加咀嚼
68、片 消化系统 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 对乙酰氨基酚干混悬剂 解热镇痛 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 洛索洛芬钠口服溶液 消炎镇痛 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 依巴斯汀口服溶液 呼吸系统 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 磷酸西格列汀片 糖尿病用药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 非洛地平片 2.5mg 抗高血压 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 盐酸氨溴索口服溶液 呼吸系统 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 西甲硅油乳剂 消化系统 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 酮洛芬凝胶
69、消炎镇痛 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 利丙双卡因乳膏 局部用麻醉药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 奥硝唑注射液 抗感染药 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 吲哚布芬片 抗血栓药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 恩格列净片 糖尿病用药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 利多卡因凝胶贴膏 局部用麻醉药 已申报生产 化药 3 申报生产,CDE审评中 兰索拉唑肠溶胶囊 30mg 消化系统 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 兰索拉唑肠溶胶囊 15mg 消化系统 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 格列汀片 糖尿
70、病用药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 达格列净片 糖尿病用药 已申报生产 化药 4 申报生产,CDE审评中 资料来源:公司 2023 年中报,浙商证券研究所 3.5“药品制剂“药品制剂+原料药原料药+辅料”一体化辅料”一体化发展,发展,降本增效降本增效 原辅料业务原辅料业务稳健发展稳健发展。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一。2017-2023H1,公司的原料药品种数量从 19 种增加至 78 种,药用辅料品种数量从 53 种增加至 81 种。2019-2020 年受生产基地搬迁的影响,公司原辅料业务收入增速下降。之后原辅料业务快速恢复。2023H1
71、公司药用辅料业务收入 0.93亿元,同比增长 26%,原料药收入 0.61 亿元,同比增长 2%。图26:2017-2023H1 公司原料药、药用辅料收入及增速 图27:2017-2023H1 公司原料药及药用辅料品种数量 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 原辅料自供原辅料自供,供应稳定且具有成本优势。,供应稳定且具有成本优势。原料药方面,公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的 GMP 企业。近年来,公司每年原料药新立项 10-15 个,成功申报 8 个以上。2023年,洛索洛芬钠、酮洛芬、氟比洛芬等 12个品种“A”,进一步巩固
72、公司明星制剂产品的 城河。药用辅料方面,公司着力发展高端辅料,目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列,磷酸盐系列产九典制药(300705)公司深度 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。我们认为,原辅料自供一方面从源头上确保了制剂品质的高标准和一致性,另一方面使得公司制剂产品相比国内同类产品,更具成本优势。表13:公司多种制剂原料药实现自供(截至 2023H1)制剂制剂名称名称 研发原料药研发原料药 原料药状态原料药状态 制剂名称制剂名称 研发原料药研发原料药 原料药状态原料药状态 奥硝唑分散片 奥硝唑 A 泮托拉唑
73、钠肠溶片 泮托拉唑钠(一水)、泮托拉唑钠(倍半水)A、I 地红霉素分散片 地红霉素 A 苹果酸氯波必利片 苹果酸氯波必利 A 非洛地平缓释片 非洛地平 A 瑞舒伐 汀钙片 瑞舒伐 汀钙 A 非洛地平片 非洛地平 A 塞克硝唑分散片 塞克硝唑 A 富马酸丙酚替诺福韦片 富马酸丙酚替诺福韦 I 酮洛芬凝胶贴膏 酮洛芬 I 枸橼酸托法替布片 枸橼酸托法替布 A 西尼地平胶囊 西尼地平 A 琥珀酸舒马普坦胶囊 琥珀酸舒马普坦 A 盐酸普拉克索缓释片 盐酸普拉克索 A 琥珀酸亚铁片 琥珀酸亚铁 A 盐酸左西替利嗪口服溶液 盐酸左西替利嗪 A 利伐沙班片 利伐沙班 A 盐酸左西替利嗪胶囊 盐酸左西替利嗪
74、A 铝碳酸镁咀嚼片 铝碳酸镁 A 盐酸左西替利嗪片 盐酸左西替利嗪 A 洛索洛芬钠凝胶贴膏 洛索洛芬钠 I 依巴斯汀片 依巴斯汀 A 洛索洛芬钠片 洛索洛芬钠 I 左羟丙哌嗪胶囊 左羟丙哌嗪 A 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 表14:公司已经进入注册程序的在研原料药产品(截至 2023H1)品种名称品种名称 适应症适应症 研发所处阶段研发所处阶段 注册分类注册分类 进展情况进展情况 铝镁加 消化系统 已申报备案登记 化药 3 申报生产,CDE审评中 盐酸阿考替胺 消化系统 已申报备案登记 化药 3 申报生产,CDE审评中 氟比洛芬 消炎镇痛 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评
75、中 右旋酮洛芬氨丁三醇 消炎镇痛 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 培比洛芬 消炎镇痛 已申报备案登记 化药 3 申报生产,CDE审评中 水杨酸甲酯 消炎镇痛 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 托匹司 抗痛风 已申报备案登记 化药 3 申报生产,CDE审评中 熊去氧胆酸 治疗胆结石 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 盐酸达泊西汀 泌尿系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 酮洛芬 消炎镇痛 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 利多卡因 局部用麻醉药 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 富马酸依美斯汀 呼
76、吸系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 雷贝拉唑钠 消化系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 丙胺卡因 局部用麻醉药 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 吲哚布芬 抗血栓药 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 多库酯钠 消化系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 盐酸利多卡因 局部用麻醉药 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 恩格列净 糖尿病用药 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 酒石酸托特罗定 泌尿系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 盐酸齐拉西酮 神经系统 已申报
77、备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 马来酸曲美布汀 消化系统 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 非诺贝特酸胆碱 血脂调节剂 已申报备案登记 化药 4 申报生产,CDE审评中 资料来源:公司 2023 年中报,浙商证券研究所 九典制药(300705)公司深度 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15:公司药用辅料主要系列及其用途 系列名称系列名称 产品用途产品用途 生物疫苗用注射级辅料 在注射剂中主要作为溶剂、防冻剂、PH 调节剂、缓冲剂、乳化剂、吸附剂、助虑剂、助悬剂等。例如:硫酸铵、蔗糖(供注射用)等。外用制剂用辅料 在外用制剂中主要作为透皮促进剂、溶剂、
78、助溶剂、增 塑剂、抗氧剂、PH 调节剂、乳化剂、遮光剂、消泡剂等。例如:十六醇、十八醇、凡士林等。口服固体制剂用辅料 在固体制剂中主要作为填充剂、粘合剂、崩解剂、润滑 剂、助流剂、增压剂、泡腾剂、成膜剂、调色剂、矫味 剂、分散剂、芳香剂、表面活性剂等。例如:甘露醇、麦芽糊精、微晶纤 素等。资料来源:公司 2023 年中报,浙商证券研究所 表16:公司已进入注册程序的在研药用辅料产品(截至 2023H1)品种名称品种名称 研发所处阶段研发所处阶段 进展情况进展情况 肉豆蔻酸异丙酯 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 硅藻土 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯三嵌
79、段共聚物(SIS)已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 N-甲基吡咯烷酮 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 琥珀酸 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 麦芽糖醇 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 高岭土 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 山梨醇 已申报备案登记 申报生产,CDE审评中 资料来源:公司 2023 年中报,浙商证券研究所 4 盈利预测与盈利预测与投资投资建议建议 4.1 盈利预测盈利预测 基于前文对公司外用制剂、口服制剂、原料药和辅料的讨论与分析,我们认为:(1)外用外用制剂制剂:洛索洛芬钠凝胶贴膏:2023H1销售额为6.99亿元,同比增长21.4%。我们
80、认为,洛索洛芬钠凝胶贴膏的集采降价相对温和,在以价换量的推动下,加上仿制难度大,中长期竞争格局良好,未来有望持续放量,我们预计 2023-2025 年的销售量增速20%/20%/15%,假设由于集采降价,销售额的增速低于销售量增速,分别为 18%/15%/15%。酮洛芬凝胶贴膏:国内首仿,2023 年底已经进入医保目录,并且在销售上与洛索洛芬钠凝胶贴膏具有协同效应,基于庞大的患者基数,我们预计 2023-2025 年酮洛芬凝胶贴膏的销售额分别为 0.1亿元/1.5亿元/3.5亿元。其 外用制剂:2024-2025年公司的利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏有望陆
81、续获批上市,进一步为公司外用贴膏贡献增量。综上,我们预计 2023-2025 年公司外用制剂的收入增速分别为18.77%/25.56%/27.80%。(2)口服制剂:)口服制剂:公司口服制剂老品种的集采降价影响已经基本出清,目前第八批集采和第九批集采的中标品种均是获批不久的新品种,其中非洛地平缓释片在获批一个月后便中选第八批国采,该药物是降压领域的大品种,有望进一步放量,我们预计 2023-2025 年公司口服制剂的收入增速分别为 15%/15%/15%。九典制药(300705)公司深度 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上,我们预计2023-2025年公司药品制剂的收入增速分别
82、为17.54%/22.21%/23.97%,基于公司的产品竞争格局良好,我们预计公司药品制剂的毛利率或将保持稳定,2023-2025年分别为 85.95%/86.00%/86.00%。(3)药用辅料药用辅料:截至 2023H1,公司共有药用辅料 81 种,随着品种的不断丰富,业务规模将逐渐增长,我们预计 2023-2025 年公司药用辅料的收入增速分别为 15%/18%/20%。假设规模效应下,药用辅料业务的毛利率将逐渐提升,2023-2025 年公司药用辅料的毛利率分别为 25.81%/25.86%/25.91%。(4)原料药原料药:截至 2023H1,公司共有原料药 78 种,随着产品的不
83、断丰富,业务规模将逐渐增长,我们预计 2023-2025 年原料药的收入增速分别为 15%/15%/15%。受原料药价格变动影响,我们预计 2023-2025 年公司原料药业务的毛利率略有下降,分别为43.76%/42.76%/41.76%。(5)其 业务:)其 业务:公司的其 业务的营收占比较低,主要包括 物提 物和CXO 服务。我们预计 2023-2025 年其 业务 的收入增速分别为 7.20%/9.93%/11.91%,毛利率分别为38.17%/38.15%/38.34%。(6)费用率:)费用率:销售费用率方面,随着国家和省级集采的推进,集采品种的销售费用率会大幅度降低。同时公司在进行
84、半自营模式的 型,也将助推销售费用率进一步下降。基于上述原因,我们预计公司的销售费用率将有所下降,2023-2025 年的销售费用率为48.60%/47.40%/46.80%。研发费用率方面,公司 2024-2025 年有四款凝胶贴膏有望上市,并且 多 条 研 发 管 线 推 进 中,假 设 未 来 研 发 费 用 率 逐 步 提 升,2023-2025 年 分 别 为9.4%/9.6%/9.8%。管理费用率方面,规模效应下将逐渐下降,我们预计 2023-2025年分别为3.7%/3.6%/3.5%。九典制药(300705)公司深度 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17:公司分
85、部业务拆分及收入预测(单位:百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2326.22 2716.20 3287.15 4036.31 yoy 42.92%16.76%21.02%22.79%毛利率 77.78%77.53%77.92%78.28%药品制剂收入药品制剂收入 1930.33 2268.98 2772.83 3437.50 yoy 42.09%17.54%22.21%23.97%毛利率 86.25%85.95%86.00%86.00%其中:外用制剂收入外用制剂收入 1303.44 1548.06 1943.77 2484.09 yoy 53.54%1
86、8.77%25.56%27.80%其中:洛索洛芬钠凝胶贴膏收入洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 1303.44 1538.06 1768.77 2034.09 yoy 53.54%18.00%15.00%15.00%其中:酮洛芬凝胶贴膏收入酮洛芬凝胶贴膏收入 10.00 150.00 350.00 yoy 1400.00%133.33%其中:其 外用制剂收入其 外用制剂收入 25.00 100.00 yoy 300.00%其中:口服制剂收入 626.89 720.92 829.06 953.42 yoy 23.01%15.00%15.00%15.00%药用辅料收入药用辅料收入 163.53 188.06
87、 221.91 266.29 yoy 47.20%15.00%18.00%20.00%毛利率 25.76%25.81%25.86%25.91%原料药收入原料药收入 129.08 148.44 170.71 196.31 yoy 67.77%15.00%15.00%15.00%毛利率 44.76%43.76%42.76%41.76%其 业务收入其 业务收入 103.28 110.71 121.70 136.19 yoy 27.36%7.20%9.93%11.91%毛利率 43.09%38.17%38.15%38.34%资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 4.2 估值估值及投资建议及投资
88、建议 基于以上分析,我们认为在贴膏剂领域,公司的核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的销量将持续增长,酮洛芬凝胶贴膏市场潜力大,有望成为公司第二增长极,同时 2024-2025 年四款凝胶贴膏有望获批上市,将进一步驱动公司业绩增长。在口服制剂领域,公司新获批品种有望在集采驱动下快速放量。因此我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为27.16/32.87/40.36 亿元,EPS 分别为 1.05/1.37/1.80 元,2024 年 3 月 5 日收盘价对应 2023 年PE34 倍,2024 年 PE25 倍,低于可比公司平均值,并且 2024-2025 年公司多款凝胶贴膏有望陆续获批上市,
89、进一步增强公司业绩确定性,首次覆盖给予“买入”评级。表18:可比公司估值情况 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2024/3/5 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600285.SH 羚锐制药 21.40 0.96 1.16 1.36 22.18 18.52 15.70 000538.SZ 云南白药 51.30 2.56 2.82 3.12 20.06 18.16 16.46 300573.SZ 兴齐眼药 162.15 2.28 3.78 5.33 69.80 41.74 30.12 平均值 1.93 2.59 3.2
90、7 37.35 26.14 20.76 300705.SZ 九典制药 36.14 1.05 1.37 1.80 34.31 25.16 19.12 资料来源:Wind,浙商证券研究所 九典制药(300705)公司深度 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 产品销售不及预期风险:产品销售不及预期风险:公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏营收占比高,重点产品酮洛芬凝胶贴膏处于市场推广初期,存在产品销售和推广不及预期风险。研发研发失败失败风险风险:2024 年-2025 年,利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏有望获批上市,上述在研产品存在研发
91、失败的风险。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:药品制剂是公司的主要收入来源,尤其是洛索洛芬钠凝胶贴膏,2023H1 的营收占比达 57.4%。随着获批的镇痛凝胶贴膏剂产品增多,存在行业竞争加剧的风险。九典制药(300705)公司深度 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1206 1858 1846 2504 营业收入营业收入 2326 2716 328
92、7 4036 现金 346 880 732 1213 营业成本 517 610 726 877 交易性金融资产 90 90 90 90 营业税金及附加 27 35 41 50 应收账项 480 557 668 819 营业费用 1220 1320 1558 1889 其它应收款 3 3 4 5 管理费用 65 100 118 141 预付账款 20 17 20 28 研发费用 201 255 316 396 存货 241 280 300 320 财务费用 14 17 11 0 其 27 31 31 30 资产减值损失 18 8 7 4 非流动资产非流动资产 1093 1363 1476 157
93、9 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 其 经营收益 25 23 24 24 固定资产 584 1034 1116 1188 营业利润营业利润 291 395 538 706 无形资产 92 100 113 123 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 308 105 104 102 利润总额利润总额 290 394 537 705 其 109 123 144 166 所得税 21 30 41 52 资产总计资产总计 2300 3221 3322 4083 净利润净利润 270 364 496 652 流动负
94、债流动负债 444 520 618 715 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 72 45 57 58 归属母公司净利润归属母公司净利润 270 364 496 652 应付款项 144 180 221 264 EBITDA 360 468 623 790 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.78 1.05 1.37 1.80 其 229 295 340 393 非流动负债非流动负债 303 783 274 285 主要财务比率 长期借款 231 381 131 131 2022 2023E 2024E 2025E 其 71 402 142 153 成长能力成长能力 负债合计负
95、债合计 747 1303 891 1000 营业收入 42.92%16.76%21.02%22.79%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 8.76%35.48%36.25%31.26%归属母公司股东权益 1553 1918 2431 3083 归属母公司净利润 9.52%34.79%36.36%31.59%负债和股东权益负债和股东权益 2300 3221 3322 4083 获利能力获利能力 毛利率 77.78%77.53%77.92%78.28%现金流量表 净利率 11.59%13.38%15.08%16.16%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.34%
96、20.95%22.80%23.66%经营活动现金流经营活动现金流 269 461 522 646 ROIC 14.89%16.06%19.19%19.85%净利润 270 364 496 652 偿债能力偿债能力 折旧摊销 61 58 77 85 资产负债率 32.49%40.45%26.84%24.49%财务费用 14 17 11 0 净负债比率 42.34%33.77%22.61%20.27%投资损失(2)(2)(2)(2)流动比率 2.72 3.58 2.99 3.50 营运资金变动(115)79 (26)(55)速动比率 2.17 3.04 2.50 3.05 其它 41 (55)(3
97、3)(35)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(431)(306)(168)(166)总资产周 率 1.15 0.98 1.00 1.09 资本支出(285)(300)(150)(150)应收账款周 率 6.58 5.42 5.48 5.51 长期投资(1)0 0 (0)应付账款周 率 5.36 5.08 4.89 4.98 其 (145)(6)(18)(16)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 121 379 (502)1 每股收益 0.78 1.05 1.37 1.80 短期借款 18 (26)12 1 每股经营现金 0.78 1.34 1.44 1.79 长
98、期借款 210 150 (250)0 每股净资产 4.53 5.56 6.72 8.53 其 (107)255 (264)(0)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(41)535 (148)481 P/E 46.25 34.31 25.16 19.12 P/B 7.98 6.50 5.38 4.24 EV/EBITDA 22.81 25.51 19.97 15.15 资料来源:浙商证券研究所 九典制药(300705)公司深度 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.
99、买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投
100、资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定 决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其 需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司
101、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其 专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其 投资业 务部门可能独立做出与
102、本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、发本 报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、发本报 告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010