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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海油发展海油发展(600968)受益中海油增储上产,深海作业打开空间受益中海油增储上产,深海作业打开空间 海油发展首次覆盖海油发展首次覆盖 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师)杨思远杨思远(分析师分析师)陈浩越陈浩越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517090003 S0880522080005 S0880123070130 本报告导读:本报告导读:公司为中海油旗下能源技术服务龙头,受益于国际油价中枢上行,中海油增储上产以公司为中海油旗下能源技术服务龙
2、头,受益于国际油价中枢上行,中海油增储上产以及资本开支高增长,打开未来成长空间。及资本开支高增长,打开未来成长空间。投资要点:投资要点:首次覆盖首次覆盖,给予给予“增持增持”评级评级:公司是中国海油旗下海上油气生产服务商,目标成为国际能源工业运营综合服务公司。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.29/0.31/0.34 元,参考可比公司综合 PE 与 PB估值给予目标价 4 元,首次覆盖,给予“增持”评级。聚焦油气稳产增产,积极把握能源转型趋势:聚焦油气稳产增产,积极把握能源转型趋势:公司聚焦海陆油气生产领域,主要提供提高油田采收率,装备制造与运维,FPSO 一体化服务等能源
3、技术服务。公司积极把握能源转型大趋势,加快推进低碳环保和数字化产业发展,加大 LNG 技术装备投入,提高数字化和智慧化水平,培育海上风电技术服务,光伏技术服务和清洁能源技术服务。收入利润稳定增长,轻资产收入利润稳定增长,轻资产属性增加盈利确定性属性增加盈利确定性:公司营收,利润保持稳定增长,2018-2022 年营业收入 CAGR 超过 13%,2023 年前三季度实现归母净利润 21.45 亿元,同比增长 16.53%。公司轻资产运营属性可抵御行业周期性波动,随着国际油价在能源转型背景下中枢上行,中海油增储上产趋势确立,公司打开向上景气期。受益中海油增储上产,深远海项目打开未来空间:受益中海
4、油增储上产,深远海项目打开未来空间:全球原油供需偏紧,能源安全需求提升背景下国内海上油气开发进度加码。中海油“七年行动计划”落实,2025 年前增储上产目标明确。中海油资本开支提升以及油气产量增长贡献公司业绩增量。中海油加速南海油气开发,走向海外市场打开公司远期成长空间。风险提示:风险提示:原油价格波动,地缘政治风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 38,739 47,784 47,992 50,314 53,058(+/-)%17%23%0%5%5%经营利润(经营利润(EBIT)2,405 2,692 3,91
5、7 4,299 4,720(+/-)%24%12%46%10%10%净利润(归母)净利润(归母)1,284 2,416 2,901 3,180 3,494(+/-)%-16%88%20%10%10%每股净收益(元)每股净收益(元)0.13 0.24 0.29 0.31 0.34 每股股利(元)每股股利(元)0.06 0.09 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.2%5.6%8.2%8.5%8.9%净资产收益率净资产收益率(%)6.3%10.8%11.8%11.5%11.6%投入
6、资本回报率投入资本回报率(%)7.8%8.9%10.5%10.2%10.2%EV/EBITDA 6.29 5.73 5.80 5.09 4.62 市盈率市盈率 25.98 13.80 11.49 10.48 9.54 股息率股息率(%)1.7%2.6%3.0%3.0%3.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:4.00 当前价格:3.32 2024.03.05 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)2.67-3.76 总市值(百万元)总市值(百万元)33,748 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)10,165/10,165 流通流通 B 股
7、股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)36.96 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)109.61 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)23,755 每股净资产每股净资产 2.34 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率-22.28%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.03 0.04 Q2 0.07 0.09 Q3 0.08 0.08 Q4 0.06 0.08 全年全年 0.24 0.29 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 20%16%3%相对指数 7%14%11%相关报告 公司首次覆盖公
8、司首次覆盖 -18%-12%-5%2%9%15%2023-02 2023-05 2023-08 2023-1152周内股价走势图周内股价走势图海油发展上证指数石油石油/能源能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)模型更新时间:2024.03.05 股票研究股票研究 能源 石油 海油发展(600968)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:4.00 当前价格:3.32 2024.03.05 公司网址 公司简介 公司
9、是一家同时提供能源技术服务、FPSO 生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能产品及服务的多元化产业集团。公司业务以海洋石油生产服务为核心,重点发展 FPSO 生产技术服务、油田化学服务、多功能生活支持平台、油田装备运维、数据信息、监督监理等业务,为海洋石油公司的稳产增产提供技术及装备保障;同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 2.67-3.76 市值(百万元)33,748 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 38,
10、739 47,784 47,992 50,314 53,058 营业成本 33,624 41,792 41,546 43,363 45,542 税金及附加 180 200 202 211 223 销售费用 227 234 216 226 239 管理费用 1,486 1,688 1,488 1,560 1,645 EBIT 2,405 2,692 3,917 4,299 4,720 公允价值变动收益 8 7 0 0 0 投资收益 296 359 336 352 371 财务费用 34 0 49 59 61 营业利润营业利润 1,934 2,998 3,868 4,241 4,659 所得税 5
11、38 487 967 1,060 1,165 少数股东损益 98 81 0 0 0 净利润净利润 1,284 2,416 2,901 3,180 3,494 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 5,078 6,993 8,988 11,126 12,695 其他流动资产 376 270 240 270 270 长期投资 2,088 2,242 2,242 2,242 2,242 固定资产合计 8,857 8,574 8,064 8,621 9,275 无形及其他资产 2,156 2,348 2,648 2,948 3,248 资产合计资产合计 35,674 40,671 44,04
12、7 48,243 52,071 流动负债 13,064 14,851 16,034 16,910 18,119 非流动负债 1,592 2,780 2,777 2,917 3,057 股东权益 21,017 23,039 25,236 28,417 30,895 投入资本投入资本(IC)22,294 25,282 28,068 31,589 34,607 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,730 2,252 2,938 3,224 3,540 折旧与摊销 2,035 2,156 1,362 1,521 1,646 流动资金增量 -449-1,366-478-998-989 资本支出 -1
13、,376-2,269-1,400-2,600-2,800 自由现金流自由现金流 1,940 773 2,421 1,147 1,397 经营现金流 2,634 3,416 3,401 4,260 4,704 投资现金流 -1,503-3,109-1,369-3,153-3,334 融资现金流 -1,327 225-252 231-602 现金流净增加额现金流净增加额 -197 531 1,780 1,338 769 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.7%23.3%0.4%4.8%5.5%EBIT 增长率 24.4%11.9%45.5%9.8%9.8%净利润增长率 -15.6%8
14、8.3%20.1%9.6%9.9%利润率 毛利率 13.2%12.5%13.4%13.8%14.2%EBIT 率 6.2%5.6%8.2%8.5%8.9%净利润率 3.3%5.1%6.0%6.3%6.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.3%10.8%11.8%11.5%11.6%总资产收益率(ROA)3.6%5.9%6.6%6.6%6.7%投入资本回报率(ROIC)7.8%8.9%10.5%10.2%10.2%运营能力运营能力 存货周转天数 7.2 6.9 7.7 7.8 7.8 应收账款周转天数 92.4 87.8 96.4 97.7 97.4 总资产周转周转天数 317.1 287
15、.6 317.7 330.2 340.3 净利润现金含量 2.1 1.4 1.2 1.3 1.3 资本支出/收入 3.6%4.7%2.9%5.2%5.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 41.1%43.4%42.7%41.1%40.7%净负债率 69.7%76.5%74.5%69.8%68.5%估值比率估值比率 PE 25.98 13.80 11.49 10.48 9.54 PB 1.47 1.31 1.36 1.20 1.10 EV/EBITDA 6.29 5.73 5.80 5.09 4.62 P/S 0.86 0.70 0.69 0.66 0.63 股息率 1.7%2.6%3.0%3.0%
16、3.0%0%3%6%10%13%16%20%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-12%-6%0%6%12%-072023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅海油发展价格涨幅海油发展相对指数涨幅0%5%10%14%19%23%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9%10%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)69%70%72%73%75%77%7255116321A
17、22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)ZYnXkZsWlY9UpM7N9R6MsQnNnPrNfQoOpMfQrRqObRrRxOvPrMmNvPsQmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)目录目录 1.盈利预测和估值.4 1.1.关键假设.4 1.2.盈利预测与估值.5 2.海油发展:海上能源服务全环节龙头.6 2.1.历史沿革:脱胎于中海油,专注海上油气生产服务.6 2.2.以海油油气生产为核心,专注油气
18、稳产增产,覆盖生产以及运维全环节.7 2.2.1.能源技术服务:打通能源技术全产业链,致力海上油气田稳产增产 8 2.2.2.低碳环保与数字化:着力可持续发展,打造新兴产业.10 2.2.3.能源物流服务:打造完善海洋能源物流支持系统,具备行业地位领先.11 3.营收保持增长,轻资产模式抵御行业周期性波动.12 3.1.公司盈利水平逐年提升,技术创新带来降本增效.12 3.2.聚焦海上油气生产运营,抵御周期性波动.14 4.受益中海油持续增储上产,南海开发打开成长空间.18 4.1.能源转型背景下油价中枢将长期提升.18 4.1.1.能源转型背景下 OPEC 挺价意愿强烈.18 4.1.1.2
19、024 年全球原油供需偏紧,推动油气公司增产意愿.19 4.2.中海油增储上产趋势确立,生产环节 CAPEX 高增.20 4.3.能源安全推动国内海上油气开发,中海油持续增储上产.21 4.4.中海油资本开支向上增厚业绩,南海开发打开未来空间.24 4.4.1.厚植中海油,中海油及其关联公司高比例关联销售保障业绩稳定性 24 4.4.2.共振海油资本开支周期,油气维护占比提升打开超额收益 25 4.4.3.中海油加大南海开发,深远海业务增加 FPSO 作业量.26 5.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 海油发
20、展海油发展(600968)(600968)1.盈利预测和估值盈利预测和估值 1.1.关键假设关键假设 我们预计 2023-2025 年油价中枢上行,参考 IHS,MS 等各大机构预测,预计 2024-2025 年布油中枢维持在 75-90 美元/桶,根据 中海油 2024 年战略展望,预计公司 2023/2024 年 CAPEX 增速有望达到 24.88%/5.47%,油气产量增速为 8.2%/5.2%,根据战略展望,公司各版块收入预测如下:1.能源技术服务能源技术服务:该板块为油气公司为海上和陆上生产作业提供技术服务和支持保障,是公司核心板块。该板块主要工作包括工程技术服务、装备设计制造与运
21、维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务。公司聚焦油气田生产阶段,目标在于提高油田采收率,公司通过监督监理、非常规油气一体化服务、设备设施运维一体化服务、FPSO 生产运营服务等帮助油田进行作业支持。公司是国内唯一的 FPSO 运维全产业链企业,在国内 FPSO 生产技术服务市场拥有主导地位。受益于中国海油油气产量不断增加,中海油勘探以及运维端 CAPEX 增长以及生产相关费用增加,该板块业绩稳定向上,预计受产量增长以及作业复杂度带来的附加值增加,我们预计该板块收入保持快速增长,预计能源技术服务板块 2023-2025 年收入分别为 174/195/219 亿元,同比增速 12%/1
22、2%/12%,毛利率为15.5%/15.5%/15.5%。2.低碳环保与数字化低碳环保与数字化:该板块包括油田稳增产业务以及部分社会型业务。其中化学试剂稳增产业务受益于中海油 CAPEX 增加保持高增长。社会型业务如安全应急、节能环保、水处理、绿色涂料、冷能利用、数字化等技术与服务等业务随业务体量扩大而增加。同时公司重点加速培育的海上风电 EPCI 总承包服务和运维一体化服务;得益于作业量的增长以及结构的调整,我们预计毛利率呈现小幅提升趋势。我们预计 2023-2025 年该板块实现营收 98.5/104/115 亿元,同比增长 8%/8%/8%,毛利率为 20.5%/21%/20.5%。3.
23、能源物流服务能源物流服务:能源物流服务板块包括销售服务板块与物流服务板块。销售服务包括油气协调服务和贸易业务,销售业务侧重于油田副产物 LPG,凝析油和其他石化产品的销售。物流服务主要为海洋石油勘探开发、工程建造、生产支持及中下游炼化产业提供海上物资供应、仓储及配送、货代报关等一体化物流服务。此外公司还具备物资供应,仓储配送,为海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后勤保障。受 2023 年原油均价小幅度下滑,部分油气化工品有所降价,我们预计 2023-2025 年能源物流服务收入为 230/225/221亿元,同比增长-9%/-2%/-2%,毛利率分别为 7.5%/7.5%/7.5%。4
24、.分项间抵消项:分项间抵消项:公司不同板块间业务存在部分交叉,我们预计 2023-2025 年分项间抵消项目收入分别为 23/24/24 亿元,毛利率分别为6.5%/6.5%/6.5%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)表表 1 海油发展收入拆分海油发展收入拆分 单位单位 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 百万 47784 47992 50314 53058 增速增速%0%5%5%营业成本营业成本 百万 41630 41546 43363 455
25、42 毛利毛利 百万 6154 6446 6951 7517 毛利率毛利率%13.4 13.8 14.2 能源技术能源技术 营业收入营业收入 百万 15578 17447 19541 21886 增速增速%12%12%12%毛利毛利 百万 2704 3029 3392 毛利率毛利率%15.51 15.5 15.5 15.5 低碳环保与数字化低碳环保与数字化 营业收入营业收入 百万 9117 9846 10634 11485 增速增速%8%8%8%毛利毛利 百万 2019 2233 2469 毛利率毛利率%19.5 20.5 21 21.5 能源物流能源物流 营业收入营业收入 百万 25273
26、22998 22538 22088 增速增速%-9.0%-2.0%-2.0%毛利毛利 百万 1725 1690 1657 毛利率毛利率%7.76 7.5 7.5 7.5 分项间抵消分项间抵消 营业收入营业收入 百万-2185-2300-2400-2400 毛利毛利 百万-164-150-156-156 毛利率毛利率%7.51 6.5 6.5 6.5 数据来源:国泰君安证券研究 1.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 根据我们测算,我们预计海油发展 2023-2025 年营业收入分别为480/503/531 亿元,同比增长 0%/5%/5%。对应 EPS 为 0.29/0.31/0.34 元。我们
27、选取五家可比公司进行估值对比。其中海油工程、中海油服海油工程、中海油服同属于中海油旗下的另外两家海上工程公司,中集集团中集集团以物流装备为主,海工以及能源化工业务为其重要组成。中油工程中油工程为中石油旗下工程建设的核心平台,主营业务是以油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等相关工程建设业务。迪威尔迪威尔则为油气高端锻件制造商,属于油服零部件企业,与海油发展同属于上下游关系。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 3/3/2024 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS,元),元)市盈率(市盈率(PE)BPS 市
28、净率市净率(PB)收盘价收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024E 2024E 600339.SH 中油工程中油工程 3.23 0.19 0.22 0.26 16.68 14.71 12.59 4.87 0.66 600583.SH 海油工程海油工程 6.36 0.46 0.60 0.72 13.91 10.57 8.77 6.07 1.05 601808.SH 中海油服中海油服 14.51 0.68 0.84 0.99 21.30 17.21 14.54 9.35 1.55 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
29、of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)000039.SZ 中集集团中集集团 9.44 0.20 0.48 0.66 47.84 19.94 14.25 9.42 1.00 688377.SH 迪威尔迪威尔 17.62 0.96 1.33 1.80 18.26 13.24 9.80 10.39 1.70 15.13 1.19 600968.SH 海油发展海油发展 3.30 0.29 0.31 0.34 11.38 10.65 9.71 2.73 1.21 数据来源:wind,国泰君安证券研究(可比公司估值采用 wind 一致预期,收盘价采用 2024
30、年 3 月 3 日收盘价)参考可比公司,我们采用 PE 估值法和 PB估值法进行估值。PE估值法估值法:参考可比公司,可比公司 2024 年平均 PE 为 15X,对应公司合理估值为 4.7 元;PB 估值估值:参考可比公司,2024 年平均 PB为 1.2X,对应合理估值为 3.3元;首次覆盖给予公司首次覆盖给予公司“增持增持”评级评级。考虑到公司相对轻资产模式,目前每股净资产较可比公司偏低。且 23-25 年油价中枢上行为确定性事件,公司的盈利稳定性有所大幅增加。取 PS 法与 PB 法合理估值平均值为目标价,对应目标价 4 元,对应当前股价超过 20%空间,首次覆盖给予“增持”评级。2.
31、海油发展:海上能源服务全环节龙头海油发展:海上能源服务全环节龙头 2.1.历史沿革:脱胎于中海油,专注海上油气生产服务历史沿革:脱胎于中海油,专注海上油气生产服务 中海油能源发展股份有限公司(海油发展)是由中国海洋石油集团有限公司发起成立,依托能源产业发展,聚焦海洋油气生产领域,以 FPSO生产技术生产技术、油田化学服务油田化学服务、油田装备运维油田装备运维以及能源物流服务等主要业务为主的油气一体化能源技术服务公司。目前,公司业务涵盖能源技术服能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块,覆盖油气生产全环节,成为能够提供一站式服务、拥有可持续发
32、展能力的创新型企业。海油发展前身为中国海油的基地集团,其于 2005 年 2 月在北京市工商行政管理局注册成立。2008 年,公司重组引入其全资子公司中海投资作为新股东,变更设立海油发展。2019 年公司在上海证券交易所挂牌上市。表表 3 公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2005年 2月 22日 中国海油集团对其旗下中国海洋石油渤海公司、中国海洋石油南海西部公司、中国海洋石油南海东部公司、中国海洋石油东海公司、中海实业公司五家地区公司进行战略重组,设立中海石油基地有限责任公司 2005年 9月 23日 公司名称变更为“中海石油基地集团有限责任公司”2008年 6月 中海石油基地集
33、团有限责任公司引入中海投资作为新股东,更名为“海油发展”2019年 6月 26日 海油发展在上海证券交易所挂牌上市 数据来源:海油发展招股书,国泰君安证券研究 中国海油为公司的发起人之一中国海油为公司的发起人之一,目前中国海油直接持有总股本的 79.84%,并通过全资子公司中海投资间接持有本公司 1.81%的股份,合计持有本公司 81.65%的股份,为公司控股股东和实际控制人。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)图图 1 中国海油合计持有公司中国海油合计持有公司 81.65%股份
34、股份 数据来源:海油发展招股书;国泰君安证券研究 2.2.以海油油气生产为核心,专注油气稳产增产,覆盖生产以以海油油气生产为核心,专注油气稳产增产,覆盖生产以及运维全环节及运维全环节 公司业务以海洋石油生产服务为核心,重点发展 FPSO 生产技术服务、油田化学服务、多功能生活支持平台、油田装备运维、数据信息、监督监理等业务,为海洋石油公司的稳产增产提供技术及装备保障;同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。另一方面,本公司面向低碳环保与数字化市场,发展安全环保技术服务、LNG 冷能综合利用、溢油应急响应、工业水处理、涂料与工业防护、催化剂等节能环保技术及产品。公司
35、业务涵盖勘探开发及生产、炼油以及业务涵盖勘探开发及生产、炼油以及化工、销售、装备运维等全环节。化工、销售、装备运维等全环节。围绕能源技术服务、低碳环保与数字能源技术服务、低碳环保与数字化化以及能源物流服务产业能源物流服务产业三大业务板块,形成 23 项核心业务模块项核心业务模块。图图 2 公司形成能源技术服务、低碳环保与数字化以及能源物流服务产业三大业务板块公司形成能源技术服务、低碳环保与数字化以及能源物流服务产业三大业务板块 数据来源:海油发展 表表 4 公司各板块业务介绍公司各板块业务介绍 板块板块 主要业务主要业务 能源技术服务能源技术服务 为油气公司提供包括工程技术服务、装备设计制造与
36、运维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务,并聚焦油气田生产阶段,从提高油田采收率、监督监理、油田作业支持、非常规油气一体化服务、设备设施运维一体化服务、FPSO 生产运营服务等多个方面为海上和陆上油气公司的生产作业提供技术服务和支持保障。低碳环保与数字化低碳环保与数字化 公司为实现未来长期可持续发展,充分利用自身优势,积极投入开发的业务。公司重点发展安全应急、节能环保、水处理、绿色涂料、冷能利用、数字化等技术与服务;重点加速培育海上风电 EPCI 总承包服务能力和运维一体化服务能力;加大低碳环保、数字化技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of
37、 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)研发力度,完善产业服务链条,打造集数字化技术服务、绿色用能技术服务和绿色产品供应于一体的综合服务能力。能源物流服务能源物流服务 侧重于为海洋石油行业的生产环节和中下游领域提供支持服务,通过海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后勤保障,通过协调服务协助石油公司海上油气外输,通过销售服务开展油气副产品分销。数据来源:海油发展招股书,国泰君安证券研究 2.2.1.能源技术服务:打通能源技术全产业链,致力海上油气田稳产增能源技术服务:打通能源技术全产业链,致力海上油气田稳产增产产 能源技术服务板块为公司的核心板块能源技
38、术服务板块为公司的核心板块,为海洋以及陆上油气公司提供包为海洋以及陆上油气公司提供包括提高油田采收率,装备运维与制造,括提高油田采收率,装备运维与制造,FPSO 一体化服务等全方位一体一体化服务等全方位一体化技术服务化技术服务。能源技术服务聚焦油气田生产阶段,从提高油田采收率、监督监理、油田作业支持、非常规油气一体化服务、FPSO 生产运营德国多个维度,为海上和路上油气公司的生产作业提供技术服务和全方位技术保障。能源技术服务形成装备运维服务装备运维服务、管道技术服务管道技术服务、工程技术服工程技术服务(钻井工程技术、油田化学服务、多功能生活支持平台、监督监理服务(钻井工程技术、油田化学服务、多
39、功能生活支持平台、监督监理服务非常规油气技术)务非常规油气技术)、FPSO 生产技术服务生产技术服务四大板块。表表 5 能源技术服务包括装备运维服务能源技术服务包括装备运维服务、管道技术服务管道技术服务、工程技术服务、工程技术服务、FPSO 生产技术服务四大板块生产技术服务四大板块 主要业务主要业务 装备运维服务装备运维服务 包括海上平台设施、设备的清洗、维护、修理和改造服务;装备制造主要包括海上平台组块、生活楼、钻机模块、压力容器制造等。本公司也同时向风力发电、LNG 接收站线及天然气发电、炼油化工等领域提供装备制造与维护服务。公司建立了以研发中心为核心的技术产业,形成了研发、设计、加工及制
40、造一体化的产业流程,具备 EPC 总承包能力。管道技术服务管道技术服务 业务领域涵盖 ERW 钢管制造、管道涂敷、油套管加工以及管线安装维修与铺设、石油管材制造与加工、管道检测与监理、管道技术服务等专业环节。工程技术服务工程技术服务 钻采工程技术钻采工程技术 围绕海上油田钻井与完井阶段的业务需求,提供以钻完井工艺方案设计、油田工具服务、钻采环保为核心的一体化服务。2 油田化学服务油田化学服务 公司拥有国内领先的油田化学药剂生产线,主要产品包括破乳剂、清水剂、缓蚀剂、消泡剂、炼油助剂等,广泛用于油气开采、集输处理、提高采收率等作业领域。多功能生活支持平多功能生活支持平台服务台服务 公司是中国近海
41、多功能生活支持平台服务的主要提供商,主要为海上平台建造、调试安装、平台改造和大修压裂酸化井等各种油田勘探开发工程提供电力供应、燃油供应、人员住宿、物料堆放等多种生产和生活支持服务。监督监理服务监督监理服务 为油气田勘探、开发和生产全过程提供物探、地质、钻井、完井、测井、试油、修井和钻修设备等各类监督管理技术服务 非常规油气技术非常规油气技术 具备区块总包“一揽子”服务能力,以煤层气、致密气和储备页岩气为主要施工对象,围绕勘探、开发与生产各环节实现前期研究、方案设计、作业服务与生产管理的一体化服务。FPSO 生产技术服务生产技术服务 FPSO 一体化服务 数据来源:海油发展招股书,国泰君安证券研
42、究 国内唯一国内唯一 FPSO 生产技术服务服务商,具备全方位服务能力。生产技术服务服务商,具备全方位服务能力。FPSO 生生产技术服务产技术服务 2022 年被并入能源技术服务。公司是目前中国近海唯一一年被并入能源技术服务。公司是目前中国近海唯一一家为石油和天然气生产企业提供全方位、一体化家为石油和天然气生产企业提供全方位、一体化 FPSO 生产技术服务的生产技术服务的独立供应商独立供应商。公司通过提供光船服务、提供船舶及配套人员和操作的带 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)
43、船服务和资产代管等多种服务模式,为石油和天然气生产提供包括 FPSO 建造、调试、投产,FPSO 技术服务、管理、维护,FPSO 拖航、安装、解拖在内的多项一体化服务,拥有丰富的油田操作管理经验。FPSO 即 Floating Production Storage and Offloading,即浮式生产储油船。FPSO 可对附近平台开采的石油进行油气分离、处理含油污水,同时具备动力发电、供热、原油产品的储存和运输,集人员居住与生产指挥系统于一体的综合性的大型海上石油生产基地。FPSO 通常抗风浪能力强、适应水深范围广、储/卸油能力大,具备可转移、重复使用的优势,其广泛适合于远离海岸的深海、浅
44、海海域及边际油田的开发,是海上油气田开发的主流生产方式。图图 3 FPSO 作业图示作业图示 数据来源:wikipedia 公司通过 FPSO 业务与上游石油生产企业建立了密切的合作关系,公司FPSO 专业服务优势明显。公司形成以客户需求为导向的差异化服务能力,可根据目标油田开发的不同需求,为海洋石油公司提供灵活多样的FPSO 服务模式,包括光船服务、带船服务和资产代管等。海上油田生产周期较长,FPSO 生产技术服务的需求也较为稳定,公司与客户签订的FPSO 服务协议期限通常在 10 年以上,尤其在行业进入下行周期时仍可保持较高的 FPSO 使用率,为公司提供长期稳定的收入来源。公司公司 FP
45、SO 数量位于亚洲第二,全球第五。数量位于亚洲第二,全球第五。截至 2023 年底,全球共有在役 FPSO 有 231 艘,其中国际 FPSO 运营商包括 BW Offshore、MODEC、Bumi Armada、SBMO、Bluewater、Teekay Offshore 等。截至2023 年底,全球在役 FPSO 船只 231 艘。公司是国内唯一一家具备 FPSO运营服务能力的能源技术服务公司,公司在接受海上石油 123FPSO 后,拥有 FPSO 共 7 艘,数量位于亚洲第三,全球第四(与 BUMI Armadar,MISC 并列)。图图 4 公司公司 FPSO 数量亚洲第三,全球第四
46、数量亚洲第三,全球第四 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:海油发展,Offshore,国泰君安证券研究 公司在中国近海 FPSO 生产技术服务绝大部分市场份额,占据市场主导地位。截至 2023 年中,公司拥有 7 艘 FPSO,规模在 FPSO 运营商中并列为亚洲第三、全球第四。表表 6 海油发展共有海油发展共有 7 艘艘 FPSO 序号序号 船舶名称船舶名称 所有权人所有权人 建造日期建造日期 船级证颁发日期船级证颁发日期 发证机构发证机构 技术指标技术指标 1
47、海 洋 石 油111 中海油能源发展股份有限公司 2003 年 9 月 2019 年 1 月 中国船级社 储油能力:15 万吨 2 海 洋 石 油112 中海油能源发展股份有限公司 2004 年 5 月 2014 年 9 月 DN V 储油能力:15 万吨 3 海 洋 石 油113 中海油能源发展股份有限公司采油服务分公司 2004 年 6 月 2018 年 4 月 DN V 储油能力:15 万吨 4 海 洋 石 油115 中海油能源发展股份有限公司 2007 年 10 月 2018 年 9 月 中国船级社 储油能力:12 万吨 5 海 洋 石 油116 中海油能源发展股份有限公司 2007
48、年 9 月 2018 年 1 月 中国船级社 储油能力:12万吨 6 海 洋 石 油118 中海油能源发展股份有限公司 2014 年 9 月 2014 年 12 月 BV 储油能力:15 万吨 7 海 洋 石 油123 中海油能源发展股份有限公司采油服务分公司 2023 年 1 月 2023 年 5 月 中国船级社、ABS 储 油 能 力:11.22 万吨 数据来源:海油发展,公司年报,国泰君安证券研究 2.2.2.低碳环保与数字化:着力可持续发展,打造新兴产业低碳环保与数字化:着力可持续发展,打造新兴产业 公司利用自身优势,积极开发包括海上溢油应急服务、安全环保技术服海上溢油应急服务、安全环
49、保技术服务、工业水处理、人力资源与培训服务、涂料与海洋工业防护、催化剂、务、工业水处理、人力资源与培训服务、涂料与海洋工业防护、催化剂、LNG 冷能综合利用及节能与环保检测冷能综合利用及节能与环保检测等。此外,公司积极调整能源结构,加速培育海上风电 EPCI 总承包服务能力和运维一体化服务能力,加大低碳环保、数字化技术研发力度,完善产业链服务链条,公司积极实施 BIPV 示范项目,绿电采购项目,燃油替代项目,并开展了 CCUS技术攻关。0510152025使用中已订购可利用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 海油发展海油发
50、展(600968)(600968)图图 5 低碳环保与数字化主要聚焦于炼油及化工环节低碳环保与数字化主要聚焦于炼油及化工环节 数据来源:海油发展招股说明书 表表 7 公司低碳环保与数字化主要业务分类公司低碳环保与数字化主要业务分类 序号序号 类别类别 内容内容 1 海上溢油应急服务 国内唯一一家溢油应急海洋环保服务提供商,拥有国际先进的环保工作船 9 艘,以环保船为依托建立应急响应基地,拥有国际领先水平的溢油回收设备和溢油飘移预测软件、快速灵活的响应能力、高效规划的 QHSE 体系和专业化的人才队伍。2 安全环保技术服务 安全环保工程服务和安全环保管理咨询服务,已形成包括设计、工程、运营、技术
51、、人员、装备在内的一体化服务业务链。3 工业水处理 为企业提供整体水处理解决方案和专用水处理化学品,主要用于工业循环水处理、油田水处理、废水资源化等成套环境工程,以及石油化工、化工化肥的工艺过程水处理。4 人力资源与培训服务 公司拥有十余年的石油行业培训经验,具备较为完善的培训体系,可提供以海上石油安全作业培训、海上石油操作技能培训和综合管理培训为主的共 1,000 余项课程,覆盖了海洋石油生产作业的各个阶段。5 涂料与海洋工业防护 主要包括涂料业务和海洋工业防护业务。公司彩板、防腐、水性及特种等涂料技术处于国内领先水平。业务已经拓展至俄罗斯、巴基斯坦、印尼等海外市场。6 催化剂 贵金属催化剂
52、和石化催化剂的生产和销售。贵金属催化剂:主要产品为氨氧化用铂网催化剂,公司拥有生产贵金属催化剂的合金制造、加工、回收提纯、织网、催化等核心技术;石化催化剂产品包括催化基础材料、炼油和化工催化剂等,并为催化相关工艺和工程设计提供成套工艺技术开发服务。公司已形成每年 1,500 吨的石化催化剂生产能力,并结合对外委托加工的模式实现技术研发和产品生产的协调发展。7 LNG 冷能综合利用 公司依托国内最大的 LNG 进口商中国海油的资源优势,自主开发了 LNG 冷能综合利用技术,公司的 LNG 冷能综合利用业务主要包括 LNG 冷能空分和低温深冷精细胶粉业务。8 节能与环保监测 为客户提供节能监测与评
53、价、环境监测、能源审计、清洁生产审核、碳计量等服务。服务范围涉及油气田生产、工程建设、炼油、化工、天然气发电等多个领域。数据来源:海油发展招股说明书,国泰君安证券研究 2.2.3.能源物流服务:打造完善海洋能源物流支持系统,具备行业地位能源物流服务:打造完善海洋能源物流支持系统,具备行业地位领先领先 公司能源物流服务侧重于为海洋石油行业的生产环节和中下游领域提供支持服务,通过海上物资供应及配餐服务为海上油气田开采提供后勤保障,并通过物流及销售服务协助石油公司将各类油气产品向下游批发及零售商分销。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Pa
54、ge 海油发展海油发展(600968)(600968)公司依靠对中国海洋能源工业以及行业标准的深刻理解、稳定的客户关系,以及丰富的行业实践经验,目前在能源物流服务行业各细分领域均处于领先地位。图图 6 公司能源物流服务由三部分构成公司能源物流服务由三部分构成 数据来源:海油发展招股说明书,国泰君安证券研究 3.营收保持增长,轻资产模式抵御行业周期性波动营收保持增长,轻资产模式抵御行业周期性波动 3.1.公司盈利水平逐年提升,技术创新带来降本增效公司盈利水平逐年提升,技术创新带来降本增效 受益于油气价格上行带来的行业景气向上,截至 2023 年前三季度,公司实现营收 315.93 亿元,同比增长
55、 0.74%,归母净利润 21.45 亿元,同比增长 16.53%。2022 年公司实现营收 477.84 亿元(+YoY23.35%),2018-2022 年 CAGR 为 13%。公司 2022 年归母净利润为 24.65 亿元(+YoY88.25%)。图图 7 公司公司 2018-2022 年营收年营收 CAGR 为为 13%数据来源:wind、国泰君安证券研究 受益于公司近些年营收规模的增长,实施上持续降本增效,技术创新,数字孪生等先进技术的投入使用,三项费用率从 2018 年的 5.97%下滑至2023Q3 的 3.85%,公司净利率由 2018 年的 3.88%增长至 2023Q3
56、 的7.03%。-100.00-50.000.0050.00100.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00营业总收入(亿元)营收同比(%)归母净利润(亿元)归母净利同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)图图 8 公司净利率保持增长态势公司净利率保持增长态势 图图 9 公司三项费用率保持下行公司三项费用率保持下行 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 能源物流服务收入贡献度高
57、,能源技术服务表现亮眼。能源物流服务收入贡献度高,能源技术服务表现亮眼。公司业务板块包括低碳环保与数字化低碳环保与数字化、能源技术服务能源技术服务和能源物流服务能源物流服务三大板块,2021 年公司 FPSO 生产技术服务并入能源技术服务板块。2022 年公司三大板块年公司三大板块业务营收占比分别为业务营收占比分别为 18%,31%,51%。从收入贡献度看,能源物流服务收入贡献超 50%,毛利率来看能源物流服务、低碳环保与数字化保持增长态势。毛利贡献度方面,能源技术服务是贡献毛利超能源技术服务是贡献毛利超 40%,2022 年低碳环保与数字化、能源技术服务和能源物流服务三大板块毛利贡献占比分别
58、为 27.37%,40.50%,34.46%(不考虑分项抵消因素)。此外能源技术服务板块保持较高成长速度,2018 年以来该板块营业收入增速超过10%。图图 10 2022 年能源年能源物流服务收入贡献度超物流服务收入贡献度超 50%图图 11 低碳环保与数字化收入增速快低碳环保与数字化收入增速快 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 图图 12 2022 年能源技术服务毛利贡献度超年能源技术服务毛利贡献度超 40%图图 13 低碳环保与数字化毛利率最高低碳环保与数字化毛利率最高 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.
59、002002120222023Q3销售净利率(%)销售毛利率(%)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002120222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020020202120222023H1低碳环保与数字化FPSO生产技术服务能源技术服务能源物流服务-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920
60、2020212022低碳环保与数字化FPSO生产技术服务能源技术服务能源物流服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 3.2.聚焦海上油气生产运营,抵御周期性波动聚焦海上油气生产运营,抵御周期性波动 勘探、开发与生产三大主要环节是海洋油气涉及的主要环节。勘探、开发与生产三大主要环节是海洋油气涉及的主要环节。三大环节主要业务如下:勘探环节勘探环节:即研究地质规律,寻找石油天然气田的阶段。该环节涉及的主要业
61、务内容包括地震、工程地质调查、物探、岩心实验、油藏工程、钻井、测井、录井、取心、测试、钻井液、固井等。开发环节开发环节:通过勘探发现有工业价值的油气田后,即进入油气田开发环节。该环节涉及的主要业务内容包括勘察、钻井、钻完井液、定向井、固井、测井、录井、完井、防砂、海洋工程建造及各种工作船服务等。生产环节生产环节:油气田开发完成后,即进入油气的生产环节。该环节涉及的主要业务内容包括海洋工程及陆上设施的检测与维修、钻井、钻完井液、定向井、固井、测井、完井、修井、压裂、酸化、人工举升、增产增注、三次采油、油气水处理与集输、为生产平台提供的各项工作船服务、FPSO 生产技术服务、码头管理、技术支持等。
62、油服行业的成长逻辑来源于油价上行驱动。油服行业的成长逻辑来源于油价上行驱动。通常当原油价格上行,油公司盈利增加时,油服行业的工作量增加。当工作量上升至一定程度后,行业的服务价格出现提升,从而使油服企业利润率提升。图图 14 油服行业的投资逻辑主要由油价驱动油服行业的投资逻辑主要由油价驱动 数据来源:国泰君安证券研究 中国海油工程技术板块三家公司业务侧重清晰,海油发展侧重于生产型中国海油工程技术板块三家公司业务侧重清晰,海油发展侧重于生产型业务。业务。中国海油工程技术与服务板块包括中海油服、海油工程及本公司三家专业公司,根据中国海油定位,三家专业公司在海洋油气的勘探、开发、生产环节中各有分工,独
63、立发展。中海油服主营业务主要集中在中海油服主营业务主要集中在6.096.8510.5916.4516.406.904.385.273.6114.0416.2018.5020.2024.279.6512.2713.4112.7115.8220.6510.46-1.02-1.01-1.97-1.34-1.40-0.27-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1低碳环保与数字化FPSO生产技术服务能源技术服务能源物流服务分部间抵消16.6615.2920.3719.0517.9920.4025.3626.7720.1516.2114.5715.0
64、514.8015.5814.917.557.608.168.608.179.030.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002120222023H1低碳环保与数字化FPSO生产技术服务能源技术服务能源物流服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)勘探和钻井环节,勘探和钻井环节,定位于发展成为国际一流的油田服务公司,业务包括钻井服务、船舶服务和物探勘察服务等;海油工程主营业务主要集中在海油工程主营业务主要集中在开发环节,开发环节,
65、定位于发展成为具有国际竞争力的、专业化、国际化能源工程公司,主要业务包括海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程等大型工程总承包业务;海油海油发展主营业务主要集发展主营业务主要集中在生产环节中在生产环节,定位于发展成为向国际能源工业提供运营综合服务的公司。公司提供覆盖上中下游全链条,差异化技术和一体化服务的支持。表表 8 中国海油工程公司三家子公司业务分类清晰中国海油工程公司三家子公司业务分类清晰 业务业务 公司公司 业务对比分析业务对比分析 增产等类似增产等类似业务业务 海油发展海油发展 侧重提供基于油藏动态研究的增产作业服务,在现有油井的基础上主要采用
66、化学药剂的方式达到降压增注和提高油井产量的目的 中海油服中海油服 侧重提供与钻完井、修井相关的增产作业服务,对未达到预计产能的油藏通过钻采不同的井位、井深、斜度的新井,到达目标油层来实现增产,主要采用大型装备的物理增产方法 装备制造与装备制造与维修业务维修业务 海油发展海油发展 侧重于生产阶段需要的小型油田设备,例如修井机、小型成撬设备设施等 海油工程海油工程 侧重开发阶段的大型工程和结构物,例如海上平台、导管架等 销售服务领销售服务领域域 海油发展海油发展 公司液化石油气销售业务覆盖东北、华北、华东及华南等沿海区域近 20 个销售网点,凭借销售网络和销售经验优势成为中海炼化的分销渠道,在液化
67、石油气销售业务上和中海炼化是合作而非竞争关系,相互不存在重叠客户 中海炼化中海炼化 主要从事化工品生产,且液化石油气仅为其衍生产品,仅在舟山、惠州及深圳三地存在零星就地直销业务,是其炼化业务出于便利性的原因的自然延伸,并非其主要业务 数据来源:海油发展招股说明书、国泰君安证券研究 图图 15 海油发展海油发展覆盖油气生产全环节覆盖油气生产全环节 数据来源:海油发展、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)海油发展专注油气生产运营,抵御周期性波动能力强盈利相对稳定。
68、海油发展专注油气生产运营,抵御周期性波动能力强盈利相对稳定。根据油服工程公司投资逻辑,海上油气工程营收与油价敏感度较高,当油价处于上行景气期时,油气公司则增加相应的资本开支以增加油气产量,油气工程公司整体营收呈现向上趋势。但中海油三家油气工程公司与油价敏感度呈现不同状态。从利润率角度,海油发展的利润率较为稳定。主要原因是相对于较为前端的勘探以及开发板块,处于油气生产中后端的油气生产型加工业务更多的与油气产量挂钩,随着中海油油气产量的增加,存量油气产能的维护性收入对海油发展的业务贡献度远高于新增存量油气产能的维护性收入对海油发展的业务贡献度远高于新增资本开支所带来的贡献度,整体看中海油油气产量指
69、标相对于油价波动资本开支所带来的贡献度,整体看中海油油气产量指标相对于油价波动更为平稳,从更为平稳,从而带来海油发展盈利更为稳定。而带来海油发展盈利更为稳定。图图 16 三大工程公司季度营收与油价呈现正相关性三大工程公司季度营收与油价呈现正相关性 数据来源:wind、国泰君安证券研究 图图 17 海油发展季度利润稳定性强于海油工程以及中海油服海油发展季度利润稳定性强于海油工程以及中海油服 数据来源:wind、国泰君安证券研究(2016Q3 中海油服季度净利润-74.77 亿元)图图 18 海油发展毛利率相对稳定海油发展毛利率相对稳定 图图 19 海油发展净利率保持稳定海油发展净利率保持稳定 0
70、2040608001502002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3布伦特原油现货价(美元/桶)(右轴)海油发展中海油服海油工程20406080100120-30-20-2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q120
71、21Q32022Q12022Q32023Q12023Q3布伦特原油现货价(美元/桶)(右轴)海油发展海油工程中海油服 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 轻资产运营属性增加盈利稳定性。轻资产运营属性增加盈利稳定性。从资产结构角度,海油发展/海油工程固定资产远低于中海油服,且其固定资产/总资产比例较为稳定。因公司有较大的贸易体量,因此成本结构中材料成本占比显著高于其他两家公司。且公司资产周转率较高,轻资产
72、属性使得公司也是公司盈利较为稳定的重要原因,公司可以通过资产结构的优化调整降低周期波动对盈利的影响。图图 20 海油发展海油发展/海油工程固定资产远低于中海油服海油工程固定资产远低于中海油服(单位:亿元)(单位:亿元)图图 21 海油发展固定资产海油发展固定资产/总资产比例较为稳定总资产比例较为稳定 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 图图 22 海油发展材料成本占比更高海油发展材料成本占比更高 图图 23 海油发展固定资产周转率远高于同行业海油发展固定资产周转率远高于同行业 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 -
73、20-20002020212022海油发展中海油服海油工程-30-20-002020212022海油发展中海油服海油工程005006002002120222023Q3海油工程海油发展中海油服0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000100.0002002120222023Q3海油工程海油发展中海油服0%10%20%30%40
74、%50%60%70%80%90%100%海油工程海油发展中海油服人工成本外包成本折旧与摊销材料成本其他0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002002120222023Q3海油工程海油发展中海油服 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)4.受益中海油持续增储上产,南海开发打开成长空间受益中海油持续增储上产,南海开发打开成长空间 4.1.能源转型背景下油价中枢将长期提升能源转型背景下油价中枢将长期提升 4.1.1.能
75、源转型背景下能源转型背景下 OPEC 挺价意愿强烈挺价意愿强烈 OPEC+延续自愿性减产,挺价意愿强烈。延续自愿性减产,挺价意愿强烈。为托底油价,2023 年 4 月,以沙特和俄罗斯为代表的 OPEC+产油国宣布大幅度自愿性减产计划,合计减产 160 万桶/天,持续至 2023 年底;2023 年 5 月,沙特和俄罗斯开启额外减产计划,分别减产 100 万桶/天以及 50 万桶/天。2023 年 11 月第 36 届 OPEC+部长级会议决议 2024Q1 将在基于 2024 年产量基准线自愿减产 219.6 万桶/天。图图 24 OPEC+部长级会议决议部长级会议决议 2024Q1 自愿减产
76、自愿减产 219.6 万桶万桶/天天 数据来源:OPEC 月报,EIA,国泰君安证券研究 图图 25 OPEC 国家财政收支平衡油价较高国家财政收支平衡油价较高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:IMF 4.1.1.2024 年全球原油供需偏紧,推动油气公司增产意愿年全球原油供需偏紧,推动油气公司增产意愿 2024 年原油供需依然偏紧,油价维持中高位。年原油供需依然偏紧,油价维持中高位。2023 年布油均价 83.63 美元/桶,根据 EIA12 月报告预测,202
77、4 年布伦特原油均价预期至 83 美元/桶,价格仍然维持高位。2023 年以来全球油价震荡,期间受欧美银行危机,美国原油产量抬升等影响,市场一度交易衰退预期。展望 2024 年地缘政治复杂增加原油波动,宏观经济在美国高通胀,高利率环境下面临增速放缓,石油市场仍面临宏观压力和 OPEC+托底挺价意愿的博弈。根据 OPEC 和 IEA 两大能源机构的预计,OPEC 预计 2024 年需求增速 225万桶/天,IEA 则预计 2024 年需求同比增长 90 万桶/天。图图 26 IEA/OPEC/EIA 预计预计 2024 年原油需求增量分别为年原油需求增量分别为 90/225/139万万桶桶/天天
78、 数据来源:IEA,OPEC,EIA,MS 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)图图 27 预计预计 2023-2025 年油价中枢上行年油价中枢上行 数据来源:中国海油 2024 年战略展望 4.2.中海油增储上产趋势确立,生产环节中海油增储上产趋势确立,生产环节 CAPEX 高增高增 深水油气资源成最为重要的增储领域。深水油气资源成最为重要的增储领域。随着陆上勘探程度的日益提高,陆上采油增量明显减少,海域成为油气新增储量主力。根据中国石油勘探援引 IHS 数据,2010-2
79、020 年间全球新增储量海域占比为 64%,海域中深水/超深水的占比为 77%,年度新增储量海域占比多数超六成。图图 28 2010-2020 年间全球新增油气储量海域占比达年间全球新增油气储量海域占比达 64%数据来源:中国石油勘探 海洋油气投资仍结构性增长。海洋油气投资仍结构性增长。随着海域油气新发现取得突破,以及开采的经济性不断提升,全球海上油气投资自 2021 年起显著增长。根据 HIS,预计 2023 年全球上游海上勘探开发资本支出总量较2022 年相比继续增加 11%。根据国家油气战略研究中心发布的全球油气勘探开发形势及油公司动态(2022 年)报告,截至 2022 年底,全球深水
80、油气产量约为1100 万桶油当量/日,占世界油气总产量 6%左右。预计到 2030 年,全球深水油气产量将较 2022 年增长 600 万桶/天,达到 1700 万桶油当量/日,将占世界油气总产量 8%。图图 29 全球海油气投资自全球海油气投资自 2021 年起明显复苏年起明显复苏 图图 30 新油田投资以海上油田为主新油田投资以海上油田为主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:IHS 数据来源:IEA 图图 31 深水产量恢复速度快于常规油田深水产量恢复速度快于常
81、规油田 图图 32 未来主要油气项目以未来主要油气项目以 LNG 和深水项目为主和深水项目为主 数据来源:IEA 数据来源:IEA 海洋油气行业景气恢复。海洋油气行业景气恢复。随着全球海上勘探开发活动走强,钻井平台利用率及日费均出现大幅回升。根据 S&P,无论是半潜式钻井平台还是超深水钻井平台,上述两项指标均高于过去三年同期。图图 33 全球钻井平台日费率提升全球钻井平台日费率提升 图图 34 全球半潜式平台日费提升全球半潜式平台日费提升 数据来源:Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg、国泰君安证券研究 4.3.能源安全推动国内海上油气开发,中海油持续增储上产能源
82、安全推动国内海上油气开发,中海油持续增储上产 中国保障能源安全自主可控需求迫切。中国保障能源安全自主可控需求迫切。中国能源安全的结构性问题突出,油气对外依存度超过 70%和 43%,是中国能源安全的“短板”。我国原油对外依存度从 2005 年的 45%上升到 2018 年的 72%,远高于联合国 50%的安全指引。根据国家发改委、国家能源局印发“十四五”现代能源体系规划,规划表示,“十四五”时期,我国的能源保障要更加安全有20000025000030000035000040000045000050000012/20238/20234/202312/20228/20224/202212/2021
83、8/20214/202112/20208/20204/202012/20198/20194/201912/20188/20184/201812/20178/20174/2017 Drillships 7500+WD020000025000030000035000012/20238/20234/202312/20228/20224/202212/20218/20214/202112/20208/20204/202012/20198/20194/201912/20188/20184/201812/20178/20174/2017 SemiSub 5000-7500 WD 请务
84、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)力。规划对煤炭、原油、天然气的产量提出了新要求,到到 2025 年,年,国内能源年综合生产能力达到国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上,原油年产量回升并亿吨标准煤以上,原油年产量回升并稳定在稳定在 2 亿吨水平,天然气年产量达到亿吨水平,天然气年产量达到 2300 亿立方米以上。亿立方米以上。图图 35 2023 年中国原油进口依赖度超过年中国原油进口依赖度超过 70%数据来源:wind,国泰君安证券研究 “油气增储上产七年行动计划油
85、气增储上产七年行动计划”确立油气增储上产趋势确立油气增储上产趋势。在此背景下,2019 年 5 月,国家能源局提出“石油企业要落实增储上产主体责任,完成 2019-2025 七年行动方案”工作要求,业界称之为“油气增储上产七年行动计划”。中国石油和中国海油分别加大国内油气勘探开发力度,全力推动油气增储上产。年行动计划提出之后,三大石油集团及延长石油纷纷调整各自的油气勘探开发部署,持续加大上游发展力度,凝心聚力向着油气增储上产目标冲刺。表表 9 中国海油中国海油,中国石油中国石油“七年行动七年行动计划计划”保障国内能源自主可控保障国内能源自主可控 关于中国海油强化国内勘探开发未来七年行动计划关于
86、中国海油强化国内勘探开发未来七年行动计划 中国海油中国海油 1.2025 年,公司勘探工作量和探明储量要翻一番年,公司勘探工作量和探明储量要翻一番 2.实现南海西部油田实现南海西部油田 2000 万平方米,东部油田万平方米,东部油田 2000 万吨上产目标万吨上产目标 2019-2015 年国内勘探与生产加快发展规划方案年国内勘探与生产加快发展规划方案 中国石油中国石油 1.2019-2025 年每年安排风险勘探投资年每年安排风险勘探投资 50 亿元,是目前年度的亿元,是目前年度的 5 倍;倍;2.以以“致密气致密气”为开发重点为开发重点,预计预计 2020 年致密气产量调增到年致密气产量调增
87、到 320 亿立方米亿立方米,2025 年达到年达到 350 亿立方米亿立方米;3.加大页岩气开发力度,加大页岩气开发力度,2020 年页岩气产量力争达到年页岩气产量力争达到 120 亿立方米,亿立方米,2025 年产量达到年产量达到 240 亿立方米亿立方米 数据来源:关于中国海油强化国内勘探开发未来七年行动计划 2019-2015 年国内勘探与生产加快发展规划方案、国泰君安证券研究 2023 年中海油油气产量创新高,年中海油油气产量创新高,23-26 年产量中枢增速超过年产量中枢增速超过 6%。自 2019年提出 关于中国海油强化国内勘探开发未来七年行动计划,中国海油油气产量连续 5 年稳
88、定增长。根据中国海油 2024 年战略展望,2023 年公司净产量预计完成约 675 百万桶油当量,实现连续 5 年产量创新高。2024 年净产量目标为 700-720 百万桶油当量,2025 年和 2026 年,公司净产量目标为 780-800 百万桶油当量和 810-830 百万桶油当量。根据测算,公司 2023-2026 年油气产量中枢增速 6.2%-7.1%。图图 36 预计预计 2023-2026 年中海油产量增速年中海油产量增速 CAGR 超过超过 6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0010,000.0020,000.0
89、030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020082009200000222023进口量:原油(万吨)产量:原油(万吨)进口依赖度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:中海油年报、中海油战略展望、国泰君安证券研究 储量稳健增长,加速海外开发。储量稳健增长,加速海外开发。2022 年中海油油气储量达到 58.60 亿桶油当量,同比增长 9.4%,高于
90、2019-2021 年 5%的中枢增幅。中海油保持 10 年左右的储采比例,相对稳定。得益于圭亚那和巴西项目的持续开发,海外储量保持提升。图图 37 2022 中海油油气储量同比增长中海油油气储量同比增长 9.4%图图 38 中海油保持中海油保持 10 年左右储采比年左右储采比 数据来源:中海油季报、国泰君安证券研究 数据来源:中海油季报、国泰君安证券研究 中海油资本开支稳定增长,生产板块开支高增保障公司成长性。中海油资本开支稳定增长,生产板块开支高增保障公司成长性。中海油CAPEX 自 2020 年以来保持高增长。根据中海油 2024 年战略展望,公司 2023 年资本开支达到 1280 亿
91、元,超过年初制定的 1000-1100 亿元的目标,公司预计 2024 年 CAPEX 为 1250-1350 亿元。根据 2024 年 CAPEX中枢测算,公司 2020-2024 年 CAPEX 的复合增速超过 17%。图图 39 中海油资本开支保持增长中海油资本开支保持增长-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009002008200920000022 2023E 2024E 2025E 2026E产量(百万桶油当量,左轴)同比(%,右轴)-15%-1
92、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000储量总计(百万桶油当量)增速(%)024681012140.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002008200920000022中國海外储量寿命(年)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源
93、:中海油季报,2024 发展战略,国泰君安证券研究 从结构来看,中海油生产环节从结构来看,中海油生产环节CAPEX保持稳定增长趋势。保持稳定增长趋势。2015年以来,中海油开发环节 CAPEX 逐步减少,开发环节 CAPEX 占比从 2015 年的65.71%降低至 2022 年的 54.63%。生产环节 CAPEX 保持持续增长。2022年生产环节 CAPEX 为 239 亿元,占比达到 23.3%。根据中海油 2024 年年经营策略和发展计划预测,2023 年生产环节 CAPEX 继续稳定增长,综合前三季度数据测算,预计 2023 年该环节资本开支 245 亿元。同比增长 2.5%。计划预
94、计 2024 年生产环节 CAPEX 为 238 亿元,保持高位水平。图图 40 2022 年生产环节年生产环节 CAPEX 占比占比 23.3%图图 41 2015 年以来生产环节年以来生产环节 CAPEX 保持增长保持增长 数据来源:中海油年度发展战略、国泰君安证券研究 数据来源:中海油年度发展战略、国泰君安证券研究 4.4.中海油资本开支向上增厚业绩,南海开发打开未来空间中海油资本开支向上增厚业绩,南海开发打开未来空间 4.4.1.厚植中海油,中海油及其关联公司高比例关联销售保障业绩稳厚植中海油,中海油及其关联公司高比例关联销售保障业绩稳定性定性 公司客户集中度高,过去公司客户集中度高,
95、过去 5 年前五大客户收入占比超年前五大客户收入占比超 60%。前五大客户中中海油中海油是海油发展最大客户,中海油销售收入占公司总收入比例保持在 50%左右。此外海油发展也是中海油产业链关联方海油工程、中海油海油工程、中海油服、中海炼化、气电集团服、中海炼化、气电集团等各业务环节重要的参与方,根据公司招股书披露 2016-2018 年公司对中海油、海油工程、中海炼化、中海油服及气0200400600800052000222023E 2024E单位:亿元勘探开发生产其他预计下限潜在上限0.00%10.00%2
96、0.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%11勘探开发生产与其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300生产与其他(亿元)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)电集团的销售金额占整体关联销售比例保持在 90%以上。油价中枢上行,中海油增储上产确定性趋势以及高资本开支保障公司业绩的稳定性。图图 42 公司前五大客户收入占比超公司前五大客户收入占比超 60%数据来源
97、:海油发展招股书、国泰君安证券研究 4.4.2.共振海油资本开支周期,油气维护占比提升打开超额收益共振海油资本开支周期,油气维护占比提升打开超额收益 2016 年以来海油发展能源技术服务、低碳环保数字化业务随中海油油气产量,生产环节以及海油资本开支同向共振,其中营收增速高于中海油油气产量增速。公司营收端增长除与新增产能挂钩外,也与存量油气维护性业务相关。因存量性油气运维业务属于中海油费用项,并不计入资本开支项。因此公司这两项业务营收端的增速阶段性高于中海油CAPEX增长,从而驱动公司营收实现超额增长。此外深远海作业难度和生产条件的增加带来业务价值量提升,也成为营收端超额收益的贡献。图图 43
98、公司能源技术服务公司能源技术服务/低碳环保与数字化营收增速与中海油低碳环保与数字化营收增速与中海油CAPEX 增速关联度高增速关联度高 数据来源:中海油季报,公司季报,国泰君安证券研究 油气产量持续增长开启规模效应,作业效率提升带来盈利向上拐点。油气产量持续增长开启规模效应,作业效率提升带来盈利向上拐点。随着中海油油气产量的增加,公司设备利用率,作业效率持续提升。2020年以来,公司三大板块毛利率保持增长。从成本构成看,2022 年公司商品采购成本/人工成本/材料成本/外包成本/折旧摊销费用分别 占比45.81/11.81%/15.40%/17.57%/4.73%。公司海工船舶、公司海工船舶、
99、FPSO 开工率,作开工率,作业效率提升摊薄了设备折旧、人工成本费用,业效率提升摊薄了设备折旧、人工成本费用,公司固定成本(折旧摊销费用+人工成本)随营收端高增规模效应明显,油气行业景气提升带动公司盈利能力打开向上拐点。图图 44 人工、材料以及外包成本占比高人工、材料以及外包成本占比高 图图 45 公司固定成本公司固定成本/收入比例大幅度降低收入比例大幅度降低 58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%0.00100.00200.00300.00400.0020022前五大客户销售额(亿元)前五中关联方客户占年度销售总额占比(%
100、)占年度销售总额占比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%200022生产环节CAPEX增速(%)产量增速(%)营收端增速(%)CAPEX增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究(固定成本=折旧摊销费用+人工成本,收入端采用低碳环保与数字化+能源技术服务收入)4.4.3.中海油加大南海开发,深远海业务增加中海油加大南海开发,
101、深远海业务增加 FPSO 作业量作业量 南海是中海油重要的增储上产方向。南海是中海油重要的增储上产方向。南海是中海油重要的油气产区之一,根据中国海油 2022 年报披露,南海西部与东部油气净产量分别为 21.1万桶/天以及 35.5 万桶/天,合计产量占当年中海油产量的 34%,国内三大海总开发量的 48%。2016-2022 年渤海/南海产量油气产量 CAGR 分别为 2.6%/7.9%,2016 年南海油气产量/天由 35.87 万桶油气当量增至2022 年的 2 桶油当量/天。图图 46 2018 年来南海以及东海产量增速快于渤海年来南海以及东海产量增速快于渤海 图图 47 2016-2
102、022 年南海油气产量年南海油气产量 CAGR 为为 7.9%数据来源:中海油年报、国泰君安证券研究 数据来源:中海油年报、国泰君安证券研究 南海是中国海油重要的油气储备区域。南海是中国海油重要的油气储备区域。根据中海油年报披露,截至 2022年南海东部以及西部合计油气储量分别为 681.7 百万桶油气当量以及903.1 百万桶油气当量,分别约占中海油油气总当量 13%和 17%。南海东部和南海西部主要作业水深分别为 100-1500 米和 40-1500 米,以轻质油和中质油为主。根据中海油 2024 年战略展望,预计在 2024 年,中海油将有 13 个新项目投产,其中包括 9 个位于中国
103、海域、2 个位于中国陆上以及 2 个位于海外。9 个中国海域项目中 7 个位于南海。图图 48 截至截至 2022 年中海油南海区域油气储量占年中海油南海区域油气储量占 30%人工成本12%材料成本15%外包成本17%折旧摊销费用5%商品采购成本46%其他5%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200022固定成本(亿元)固定费用/收入-15.00%-10.00%-5.00%0.00%
104、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002020212022渤海南海东海0204060800022渤海南海东海 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:中海油年报、国泰君安证券研究 南海作业量提升增加南海作业量提升增加 FPSO 高毛利业务量,驱动营收以及利润增长。高毛利业务量,驱动营收以及利润增长。因南海作业水深高于其他项目,深海项目的
105、增长将增加 FPSO 深海油气开采设备的作业量。表表 10 南海区域作业深度远比其他海域深南海区域作业深度远比其他海域深 区域区域 储量(百万桶油当量)储量(百万桶油当量)产量(万桶油当量产量(万桶油当量/天)天)作业水深作业水深 油品油品 南海西部 903.1 21.07 40 米-1500 米 主要为轻质油和中质油 南海东部 681.7 35.57 100 米-1500 米 主要为轻质油和中质油 渤海 1721.1 55.77 10 米-30 米 重油 东海 194 1.93 90 米左右 数据来源:中海油年报、国泰君安证券研究 相比于其他形式的平台,FPSO 主要用于深远海区域,其通过海
106、底输油管线接收来自海底油井的油、气、水等混合物,之后混合物被加工处理成合格的原油和天然气。合格产品被储存在船舱中,达到一定量后经过原油外输系统,再由穿梭油轮输送至陆地。FPSO 省去了海底管道等基础设施的建设,具有机动性能强,抗风浪性好,灵活性高等优势。FPSO 业务有望驱动公司营收和利润高增长。业务有望驱动公司营收和利润高增长。公司作为国内唯一一体化FPSO 生产技术服务的独立供应商,在被合并前,FPSO 业务毛利高于其他主营业务。随着南海以及海外等深远海项目推进,未来高毛利 FPSO业务有望带动公司营收和总体毛利率保持增长。图图 49 公司公司 FPSO 业务毛利率总体高于其他业务(业务毛
107、利率总体高于其他业务(%)渤海32%南海西部17%南海東部13%東海3%陸上2%大洋洲1%非洲2%加拿大17%歐洲1%南美洲12%其他33%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)数据来源:海油发展年报,招股说明书,国泰君安证券研究(2020 年后,FPSO生产运营业务合并入能源技术服务业务)5.风险提示风险提示 油价波动的风险。油价波动的风险。若油价发生大幅度波动,则影响中海油等油气公司CAPEX 以及产量,从而对公司业绩造成影响。地缘政治不稳定的风险。地缘政治不稳定的风险。若地
108、缘局势发生波动,影响海上油气开采进度,则公司正常经营受到影响。05540200192020低碳环保与数字化FPSO生产技术服务能源技术服务能源物流服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 海油发展海油发展(600968)(600968)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,
109、本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、
110、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息
111、流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出
112、处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司
113、股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: