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1、研 究 员高宏投资咨询证书号S0620522070001联 系 方 式邮 箱上声电子(上声电子(688533.SH688533.SH):深耕汽车声学领):深耕汽车声学领域三十年,成就坚实行业领先地位域三十年,成就坚实行业领先地位公司评级:买入公司评级:买入 p 国内技术领先的汽车声学产品供应商,国内技术领先的汽车声学产品供应商,扬声器全球市场占有率突破扬声器全球市场占有率突破13.11%13.11%。根据国际汽车制造协会(OICA)数据,2023年公司扬声器出货量在全球市场占有率为13.11%,处于国内同行第一。同时2023年车载扬声器/车载功放/AVAS业务实现收入同
2、比增长33.8%/34.5%/51.0%,高速增长趋势保持延续。未来五年座舱声学配置加速升级,公司具备高性价比的产品和全球配套的生产能力,随着IPO和可转债募投落地产能扩充,有望跟随大客户放量节奏释放业绩。1H24公司收入/归母净利润同比增长32.0%/95.4%。预计公司24/25/26E营收31.57/42.92/48.23亿元,归母净利润 2.21/2.99/3.36亿元。首次覆盖上声,给予首次覆盖上声,给予20242024年年 19.219.2X PEX PE(可比公司均值(可比公司均值23.723.7),相较于行业可比公司估值水平具备一定优势。),相较于行业可比公司估值水平具备一定优
3、势。给予公司给予公司“买入买入”评级评级;p 汽车智能化趋势加速,车载声学配置向高配置升级。汽车智能化趋势加速,车载声学配置向高配置升级。从声学配置看,过往高配置的座舱音响系统主要集中在豪华车型上,传统的大众价位车型通常低配4-8个扬声器(单车价值约100-200元)。但随着国内新势力引领座舱智能化潮流,对音质音效的需求驱动声学配置升级,如高配10颗以上扬声器扬声器+低音炮低音炮+功放功放的单车声学配件总价一般在1500-2000元,品牌音响则溢价更高。现阶段新势力和自主品牌20万元以上价位段车型开始声学硬件规模升级,未来几年有望向大众价位、海外品牌大规模渗透,同时降本需求给白牌制造商带来更好
4、替代机会;p 公司核心优势凸显,有望伴随下游客户共同成长。公司核心优势凸显,有望伴随下游客户共同成长。上声电子的核心竞争力在于:1)具有全球配套的供应体系具有全球配套的供应体系,在欧洲/美洲/国内均有生产销售基地。与全球大众、宝马、福特、通用等传统汽车大厂建立了长期供应关系,并把握住了特斯拉、理想、蔚来、华为、小米等座舱配置升级的重要客户。2)产品具高性价比优势。产品具高性价比优势。公司具备纸盆、盆架、音圈自产能力,同时具有声学仿真技术、调音、声学信号算法处理以及数字化芯片设计技术,软硬协同赋能的竞争力有望持续显现。过去几年公司产能一直处于满产状态,随着 IPO 和可转债募投产能逐步落地,公司
5、有望把握行业声学配置升级节奏释放业绩。p 风险提示:风险提示:经济复苏不及预期 新能源汽车渗透率上升不及预期 行业竞争竞争加剧 中美贸易摩擦加剧 8XfYbZbZ8X9WdXaYaQdN6MoMnNtRsOfQqQpReRpOyQ7NrRxPuOqMvMwMtRsMp 公司的前身是乡镇企业公司的前身是乡镇企业“吴县无线电元件一厂吴县无线电元件一厂”,19921992 年年元件一厂元件一厂和和台湾上声台湾上声签订合同共同设立上声有限,签订合同共同设立上声有限,20172017年经过股权转让转变为内资企年经过股权转让转变为内资企业。公司是国内老牌车载扬声器厂商,从元件一厂成立开始便一直从事扬声器业
6、务,业。公司是国内老牌车载扬声器厂商,从元件一厂成立开始便一直从事扬声器业务,19971997 年公司已成为年公司已成为上汽大众上汽大众和和上汽通用上汽通用的优质供应商;的优质供应商;19921992 年经嫁接合资后开始大力拓展海外业务,年经嫁接合资后开始大力拓展海外业务,20032003 年开始对北美的年开始对北美的福特福特进行出货,进行出货,20062006 年向年向德国大众德国大众出货,公司还在出货,公司还在美国、捷克、巴西、墨美国、捷克、巴西、墨西哥、德国西哥、德国等地建立了生产和销售基地,致力于打造全球化供应体系。等地建立了生产和销售基地,致力于打造全球化供应体系。后后于于 2021
7、 2021 年在科创板上市。公司是国内技术领先的汽车声学产品方案年在科创板上市。公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商,主营产品包括供应商,主营产品包括车载扬声器系统、车载功放、车载扬声器系统、车载功放、AVASAVAS(Acoustic Vehicle Alert SystemAcoustic Vehicle Alert System,汽车声学警报系统),汽车声学警报系统);p 根据公司最新公告,公司目前已深度服务了根据公司最新公告,公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、
8、奥迪、宾利、StellantisStellantis、宝马、现代、宝马、现代、L L 汽车(理想)、蔚来、赛力斯、零跑汽车(理想)、蔚来、赛力斯、零跑等知名车厂,并新近赢得了等知名车厂,并新近赢得了 M M 客户(小米),客户(小米),T T 客户(特斯拉)等新客户、新项目。客户(特斯拉)等新客户、新项目。数据来源:公司官网、公司公告、同花顺、南京证券研究所1975年年1992年年2002年年2005年年2015年年2017年年2021年年前身:吴县无前身:吴县无线电元件一厂线电元件一厂苏州上声电子苏州上声电子有限公司成立有限公司成立成立延龙成立延龙电子电子成立美国子成立美国子公司,位于公司,
9、位于密歇根密歇根成立乐玹成立乐玹音响、茹音响、茹声电子声电子变更为苏州上变更为苏州上声电子股份有声电子股份有限公司限公司科创板上市科创板上市1997年年成为成为SGMSGM的第的第一家扬声器供一家扬声器供应商应商2003年年首次向北首次向北美福特出美福特出货货2006年年首次向德首次向德国大众出国大众出货货2007年年成立欧洲上声,成立欧洲上声,位于德国慕尼位于德国慕尼黑黑2008年年建立欧洲生产基建立欧洲生产基地,位于捷克地,位于捷克2012年年建立南美生产基建立南美生产基地,位于巴西圣地,位于巴西圣保罗保罗2013年年于德国沃尔夫斯于德国沃尔夫斯堡建立第二个工堡建立第二个工程中心,专注于程
10、中心,专注于调音调音2014年年股东重建:集体资股东重建:集体资产产40%40%,苏州上声,苏州上声管理团队管理团队35%35%,苏,苏州实达通泰州实达通泰25%25%建立南美新生产基建立南美新生产基地,位于墨西哥地,位于墨西哥 p 截至截至2023年年12月月31日,日,公司无控股股东和实际控制人,前四大股东分别为上声投资(持股公司无控股股东和实际控制人,前四大股东分别为上声投资(持股26.25%),同泰投资(持股),同泰投资(持股18.75%),元和街道(持),元和街道(持股股18.12%)和元件一厂(持股)和元件一厂(持股11.88%),其中元和街道和元件一厂为一致行动人),其中元和街道
11、和元件一厂为一致行动人;公司的管理层;公司的管理层通过苏州上声投资通过苏州上声投资大量持有公司股权,董事长兼大量持有公司股权,董事长兼总经理周建明持有公司总经理周建明持有公司732万股,持股市值万股,持股市值3.2亿元,几个副总的持股市值上亿,核心技术人员的持股市值上千万。亿元,几个副总的持股市值上亿,核心技术人员的持股市值上千万。数据来源:同花顺、公司一季报、南京证券研究所周建明周建明上声咨询上声咨询柴国强柴国强沈明华沈明华杨美华杨美华柏光美柏光美吴钰伟吴钰伟其他其他上声投资上声投资元件一厂元件一厂元和街道元和街道同泰投资同泰投资其他其他陆建新陆建新吴小英吴小英上声电子上声电子延龙电子延龙电
12、子茹声电子茹声电子乐玹音响乐玹音响上声贸易上声贸易中科上声中科上声捷克上声捷克上声巴西上声巴西上声墨西哥上声服务墨西哥上声服务墨西哥上声墨西哥上声欧洲上声欧洲上声底特律上声底特律上声17.43%17.43%11.31%11.31%8.57%8.57%7.74%7.74%5.29%5.29%5.29%5.29%5.29%5.29%39.08%39.08%61.50%61.50%38.50%38.50%26.25%26.25%18.12%18.12%11.88%11.88%18.75%18.75%25.00%25.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.
13、00%100.00%100.00%100.00%100.00%67.00%67.00%33.00%33.00%100.00%100.00%76.00%76.00%24.00%24.00%76.00%76.00%24.00%24.00%100.00%100.00%24.00%24.00%76.00%76.00%生产车载扬声器系统生产车载扬声器系统核心零部件:核心零部件:纸盆纸盆生产车载功放、生产车载功放、AVASAVAS生产车载扬声器系统生产车载扬声器系统核心零部件:核心零部件:塑料盆塑料盆架架提供原材料、半成品提供原材料、半成品出口业务服务出口业务服务声学前沿技术研发声学前沿技术研发欧洲地区的
14、车载扬声欧洲地区的车载扬声器系统生产、销售与器系统生产、销售与服务服务南美地区的车载扬声南美地区的车载扬声器系统生产、销售与器系统生产、销售与服务服务为墨西哥上声提供业为墨西哥上声提供业务支持务支持墨西哥地区的车载扬墨西哥地区的车载扬声器系统生产、销售声器系统生产、销售与服务与服务100.00%100.00%p 根据公司根据公司20232023年年报显示,公司实现营业收入年年报显示,公司实现营业收入 232,646.30 232,646.30 万元,较上年同期增长万元,较上年同期增长 31.52%31.52%;归属于上市公司股东的净利润;归属于上市公司股东的净利润 15,898.82 15,8
15、98.82 万元,比万元,比上年同期增加上年同期增加 82.40%82.40%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 15,611.94 15,611.94 万元,比上年同期上升万元,比上年同期上升 140.41%140.41%。另外,根据。另外,根据20242024年一季年一季报显示,公司实现营业收入报显示,公司实现营业收入 5959,780780.0404 万元,较上年同期增长万元,较上年同期增长 31.98%31.98%;归属于上市公司股东的净利润;归属于上市公司股东的净利润 5 5,847847.5 55 5 万元,比上年同期增加万
16、元,比上年同期增加 95.3895.38%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4 4,198198.9 91 1 万元,比上年同期上升万元,比上年同期上升 50.9750.97%,继续保持高速增长;,继续保持高速增长;p 根据公司根据公司20232023年年报披露,车载扬声器业务收入为公司营收贡献最大,年年报披露,车载扬声器业务收入为公司营收贡献最大,-2023年车载扬声器占总营收比重分别为年车载扬声器占总营收比重分别为87.5%87.5%、78.1%78.1%、79.5%79.5%,是公,是公司业绩最为重要的
17、基本盘。车载功放、司业绩最为重要的基本盘。车载功放、AVASAVAS近年来随着国产新能源车的快速增长稳步推进,近年来随着国产新能源车的快速增长稳步推进,20232023年两项占营收比重已经达到年两项占营收比重已经达到19.2%19.2%。数据来源:公司年报、同花顺、南京证券研究所数据来源:公司年报、同花顺、南京证券研究所上声电子上声电子2017-2023年度营收规模(单位:亿元)年度营收规模(单位:亿元)上声电子上声电子2023年度各业务营收占比年度各业务营收占比 p 根据公司根据公司20232023年年报披露,年年报披露,20232023年年,公司车载扬声器产品销量公司车载扬声器产品销量 7
18、,907.43 7,907.43 万只,同比增长万只,同比增长 18.29%18.29%;整车音响配置升级,功放产销量增长,本;整车音响配置升级,功放产销量增长,本期功放产品销量为期功放产品销量为 42.42 42.42 万台,同比增长万台,同比增长 24.11%24.11%;随着新能源汽车产销量的增长,公司;随着新能源汽车产销量的增长,公司 AVAS AVAS 产品销量为产品销量为 184.66 184.66 万只,同比增长万只,同比增长32.43%32.43%。p 根据公司公开数据,根据公司公开数据,20202020年受疫情影响,公司产能利用率处于较低水平,自年受疫情影响,公司产能利用率处
19、于较低水平,自20212021年上市后,公司产能、产量、销量逐年走高。产能利用率也基年上市后,公司产能、产量、销量逐年走高。产能利用率也基本回升至本回升至90%90%以上。未来随着以上。未来随着20232023年可转债募集成功,公司于合肥建设新生产基地,项目预计达产后可实现年产年可转债募集成功,公司于合肥建设新生产基地,项目预计达产后可实现年产 1,200 1,200 万套低频扬声器、万套低频扬声器、600600万万套中频扬声器、套中频扬声器、90 90 万套低音炮,万套低音炮,180 180 万套汽车电子产品(车载功放及万套汽车电子产品(车载功放及AVASAVAS),为公司业绩增长打下坚实基
20、础。),为公司业绩增长打下坚实基础。数据来源:公司年报、同花顺、南京证券研究所数据来源:公司年报、同花顺、南京证券研究所上声电子上声电子2017-2023年度各业务营收(单位:亿元)年度各业务营收(单位:亿元)上声电子上声电子2017-2023年度各业务毛利率(单位:年度各业务毛利率(单位:%)数据来源:公司年报、南京证券研究所数据来源:公司公告、南京证券研究所公司主要合作客户公司主要合作客户公司主要产品应用公司主要产品应用p 根据公司根据公司20232023年年报披露,年年报披露,公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、公司目前已深度服务
21、了吉利、奇瑞、长城、比亚迪、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、StellantisStellantis、宝马、现代、宝马、现代、L L 汽车、蔚来、赛力斯、零跑等知名车厂,并新近赢得了汽车、蔚来、赛力斯、零跑等知名车厂,并新近赢得了 M M 客户,客户,T T 客户等新客户、新项目。另外,根据公司客户等新客户、新项目。另外,根据公司20232023年可转债募集说明书披露,公司年可转债募集说明书披露,公司20222022年前五大客户分别为福特集团、大众集团、博士视听、蔚来汽车、华为技术有限公司,公司凭借产品年前五大客户分别为福特集团、大众集团、博士视听、蔚来汽车、华为技术有限公司,
22、公司凭借产品技术与性能上的优势,成功打入目前主流车企供应链;技术与性能上的优势,成功打入目前主流车企供应链;p 根据公司公告披露,根据公司公告披露,汽车市场车载扬声器平均配备数量基本保持稳定(汽车市场车载扬声器平均配备数量基本保持稳定(6 6个左右),但随着国产新能源汽车的快速发展,车载扬声器数量大幅提个左右),但随着国产新能源汽车的快速发展,车载扬声器数量大幅提升,新势力造车基本配置升,新势力造车基本配置8-208-20个以上扬声器,单车价值在个以上扬声器,单车价值在-2000元。元。p 根据公司官网显示,目前公司在欧洲、北美、南美、中国均有产能布局,在墨西哥、德国
23、、捷克、中国苏州、中国合肥设立生产基地。第一时根据公司官网显示,目前公司在欧洲、北美、南美、中国均有产能布局,在墨西哥、德国、捷克、中国苏州、中国合肥设立生产基地。第一时间服务公司大客户,快速响应客户需求;间服务公司大客户,快速响应客户需求;p 根据公司公告显示,根据公司公告显示,20172017年至年至20232023年,公司车载扬声器市场占有率分别为年,公司车载扬声器市场占有率分别为12.20%12.20%、11.88%11.88%、12.10%12.10%、12.64%12.64%、12.92%12.92%、12.95%12.95%、13.11%13.11%。公司。公司市场占有率除市场占
24、有率除20182018年小幅下滑外,其余年份均保持稳步提升趋势;年小幅下滑外,其余年份均保持稳步提升趋势;p 根据公司年报数据,根据公司年报数据,-2023年公司车载扬声器单价分别为年公司车载扬声器单价分别为19.019.0元、元、20.720.7元、元、23.423.4元;车载功放单价分别为元;车载功放单价分别为723.7723.7元、元、785.1785.1元、元、850.7850.7元;元;AVASAVAS单价分别为单价分别为46.646.6元、元、40.940.9元、元、46.746.7元。公司产能的扩张,并未带来产品价格的快速下滑,侧面体现出公司产品具备较强
25、竞争力。元。公司产能的扩张,并未带来产品价格的快速下滑,侧面体现出公司产品具备较强竞争力。数据来源:公司公告、南京证券研究所数据来源:公司公告、南京证券研究所车载扬声器市场容量及公司市占率变化(单位:万个,车载扬声器市场容量及公司市占率变化(单位:万个,%)上声电子主要产品销售单价(单位:元上声电子主要产品销售单价(单位:元/只只)数据来源:公司招股说明书、公司可转债募集说明书、OICA、南京证券研究所 注:标红部分为假设数据注:标红部分为假设数据2021年年2022年年2023年年2024年年E2025年年E2026年年E车载扬声器(百万元)1,139.851,382.311,849.302
26、,090.322,090.322,323.032,323.032,467.962,467.96YoY(%)12.9%21.3%33.8%13.0%13.0%11.1%11.1%6.2%6.2%中国乘用车产量(万辆)2,144.472,383.612,612.382,742.992,811.572,839.69YoY(%)7.3%11.2%9.6%5.0%5.0%2.5%2.5%1.0%1.0%中国轻型商用车产量(万辆)217.41184.63229.82234.41236.76239.12YoY(%)1.1%-15.1%24.5%2.0%2.0%1.0%1.0%1.0%1.0%产量合计(万辆)
27、2,361.882,568.232,842.192,977.413,048.333,078.81扬声器平均配置数5.97 5.97 5.97 6.00 6.00 6.05 6.05 6.10 6.10 市场容量(万个)14,100.4515,332.3616,967.8917,864.4418,442.3718,780.74美洲乘用车产量(万辆)449.19478.48514.66535.25545.95551.41YoY(%)-9.6%6.5%7.6%4.0%4.0%2.0%2.0%1.0%1.0%美洲轻型商用车产量(万辆)1,105.541,224.361,329.971,389.821,
28、431.511,452.98YoY(%)8.1%10.7%8.6%4.5%4.5%3.0%3.0%1.5%1.5%产量合计(万辆)1,554.731,702.841,844.631,925.061,977.462,004.39扬声器平均配置数6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 6.39 市场容量(万个)9,934.7410,881.1411,787.1712,301.1512,635.9812,808.08p 基本假设:基本假设:p 1 1)中国、美洲、欧洲及其他地区乘用车)中国、美洲、欧洲及其他地区乘用车+轻型商用车产量按照图表所示保持小幅增长;轻
29、型商用车产量按照图表所示保持小幅增长;p 2 2)中国、欧洲由于新能源车渗透率上升,单车平均搭载扬声器数量保持小幅上升,美洲及其他地区单车搭载扬声器数量仍然保持不变;)中国、欧洲由于新能源车渗透率上升,单车平均搭载扬声器数量保持小幅上升,美洲及其他地区单车搭载扬声器数量仍然保持不变;p 3 3)公司车载扬声器市场占有率随着产能释放而稳步上升,假设)公司车载扬声器市场占有率随着产能释放而稳步上升,假设2024/2025/20262024/2025/2026年市场占有率分别为年市场占有率分别为13.6%/13.8%/14.0%13.6%/13.8%/14.0%;p 4 4)公司车载扬声器随着新能源
30、车市场的开拓,单价逐步上涨,假设)公司车载扬声器随着新能源车市场的开拓,单价逐步上涨,假设2024/2025/20262024/2025/2026年车载扬声器单价分别为年车载扬声器单价分别为26.7/28.2/29.126.7/28.2/29.1。数据来源:公司招股说明书、公司可转债募集说明书、OICA、南京证券研究所 注:标红部分为假设数据注:标红部分为假设数据2021年年2022年年2023年年2024年年E2025年年E2026年年E欧洲乘用车产量(万辆)1,382.241,372.781,544.971,637.671,686.801,703.67YoY(%)-4.9%-0.7%12.
31、5%6.0%6.0%3.0%3.0%1.0%1.0%欧洲轻型商用车产量(万辆)196.95194.89220.39235.81247.60255.03YoY(%)4.6%-1.0%13.1%7.0%7.0%5.0%5.0%3.0%3.0%产量合计(万辆)1,579.181,567.681,765.361,873.481,934.411,958.70扬声器平均配置数6.22 6.22 6.22 6.25 6.25 6.28 6.28 6.30 6.30 市场容量(万个)9,822.539,750.9410,980.5311,709.2812,148.0612,339.82其他乘用车产量(万辆)1
32、,732.701,920.472,130.022,257.822,348.132,395.09YoY(%)5.9%10.8%10.9%6.0%6.0%4.0%4.0%2.0%2.0%其他轻型商用车产量(万辆)323.11366.76364.00371.28375.00376.87YoY(%)18.3%13.5%-0.8%2.0%2.0%1.0%1.0%0.5%0.5%产量合计(万辆)2,055.812,287.222,494.022,629.102,723.132,771.96扬声器平均配置数6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 市场容量(万
33、个)12,334.8913,723.3314,964.1215,774.6016,338.7616,631.78全球扬声器市场容量全球扬声器市场容量46,192.6149,687.7754,699.7157,649.4757,649.4759,565.1859,565.1860,560.4260,560.42YoY(%)3.6%7.6%10.1%5.4%5.4%3.3%3.3%1.7%1.7%公司扬声器市场占有率(%)12.9%13.0%13.1%13.6%13.6%13.8%13.8%14.0%14.0%公司扬声器产能(万个)6,468.886,048.338,281.298,163.618
34、,603.278,920.94产能利用率(%)95.1%109.2%98.1%98.0%98.0%97.0%97.0%96.0%96.0%公司扬声器产量(万个)6,153.316,602.958,120.918,000.348,345.178,564.10产销率(%)97.5%101.2%97.4%98.0%98.0%98.5%98.5%99.0%99.0%公司扬声器销量(万个)6,000.216,684.637,907.437,840.338,219.998,478.46公司扬声器单价(元/只)19.00 20.68 23.39 26.66 28.26 29.11 YoY(%)8.8%8.9
35、%13.1%14.0%14.0%6.0%6.0%3.0%3.0%数据来源:公司招股说明书、公司可转债募集说明书、OICA、南京证券研究所 注:标红部分为假设数据注:标红部分为假设数据2021年年2022年年2023年年2024年年E2025年年E2026年年E车载功放(百万元)82.21268.34360.82924.08924.081,799.041,799.042,159.692,159.69YoY(%)109.6%226.4%34.5%156.1%156.1%94.7%94.7%20.0%20.0%全球乘用车产量(万辆)7,551.628,125.978,946.209,405.059,
36、683.329,813.87YoY(%)3.7%7.6%10.1%5.1%5.1%3.0%3.0%1.3%1.3%公司车载功放产能(万个)24.3836.5741.29103.46193.67225.72产能利用率(%)75.1%97.1%98.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公司车载功放产量(万个)12.0635.5140.46103.46193.67225.72产销率(%)94.2%96.3%104.8%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公司车载功放销量(万个)11.3634.1842.42103.46193
37、.67225.72公司车载功放市占率(%)0.2%0.4%0.5%1.1%1.1%2.0%2.0%2.3%2.3%公司车载功放单价(元/只)723.68 785.07 850.68 893.21 928.94 956.81 YoY(%)5.0%8.5%8.4%5.0%5.0%4.0%4.0%3.0%3.0%p 基本假设:基本假设:p 1 1)全球乘用车全球乘用车+轻型商用车产量继续保持小幅增长态势,假设轻型商用车产量继续保持小幅增长态势,假设2024/2025/20262024/2025/2026年增长率分别为年增长率分别为5.1%/3.0%/1.3%5.1%/3.0%/1.3%;p 2 2)
38、随着新能源车渗透率的提升,汽车电动化)随着新能源车渗透率的提升,汽车电动化/智能化趋势明显,车载功放需求稳步提升。公司车载功放产能在智能化趋势明显,车载功放需求稳步提升。公司车载功放产能在20232023年投资者交流中披露已达年投资者交流中披露已达100100万,未来合肥生产基地建成,目标产能为万,未来合肥生产基地建成,目标产能为-200万。故假设万。故假设2024/2025/20262024/2025/2026年公司车载功放产能利用率年公司车载功放产能利用率/产销率均为产销率均为100%100%;p 3 3)随着公司车载功放产能逐步释放,其市场占有率有望得到提升,假设)随
39、着公司车载功放产能逐步释放,其市场占有率有望得到提升,假设2024/2025/20262024/2025/2026年车载功放市场占有率分别为年车载功放市场占有率分别为1.1%/2.0%/2.3%1.1%/2.0%/2.3%;p 4 4)国产新能源汽车的崛起,带来更高智能化配置,价值量更高的数字功放装车增多,故公司车载功放单价仍有望保持上涨趋势,假设)国产新能源汽车的崛起,带来更高智能化配置,价值量更高的数字功放装车增多,故公司车载功放单价仍有望保持上涨趋势,假设2024/2025/20262024/2025/2026年车载扬声器单价分别为年车载扬声器单价分别为893.2/928.9/956.8
40、893.2/928.9/956.8。数据来源:公司招股说明书、公司可转债募集说明书、国泰君安研究所、南京证券研究所 注:标红部分为假设数据注:标红部分为假设数据2021年年2022年年2023年年2024年年E2025年年E2026年年EAVAS(百万元)26.4157.0786.18110.77110.77136.63136.63159.91159.91YoY(%)113.8%116.1%51.0%28.5%28.5%23.3%23.3%17.0%17.0%全球新能源车销量(万辆)677.401,052.401,418.201,772.752,127.302,446.40YoY(%)108.
41、8%55.4%34.8%25.0%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%公司AVAS产能(万个)97.52182.86196.50242.59284.36322.92产能利用率(%)54.1%75.7%90.0%95.0%95.0%98.0%98.0%100.0%100.0%公司AVAS产量(万个)58.98146.35176.85230.46278.68322.92产销率(%)96.0%95.3%104.4%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公司AVAS销量(万个)56.64139.44184.66230.46278.68322.92公司AV
42、AS市占率(%)8.4%13.2%13.0%13.0%13.0%13.1%13.1%13.2%13.2%公司AVAS单价(元/只)46.63 40.93 46.67 48.07 49.03 49.52 YoY(%)-8.6%-12.2%14.0%3.0%3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%p 基本假设:基本假设:p 1 1)全球新能源车全球新能源车产量继续保持较高增长速度,假设产量继续保持较高增长速度,假设2024/2025/20262024/2025/2026年新能源汽车产量增长率分别为年新能源汽车产量增长率分别为25.0%/20.0%/15.0%25.0%/20.0%/15.0%。此外
43、,由于新能源车。此外,由于新能源车本身安全性要求,故每辆新能源汽车至少配备本身安全性要求,故每辆新能源汽车至少配备1 1个个AVASAVAS装置装置;p 2 2)公司车载功放与公司车载功放与AVASAVAS部分产能存在共用,不排除车载功放需求较为旺盛时,转移部分部分产能存在共用,不排除车载功放需求较为旺盛时,转移部分AVASAVAS产能生产价值量更高的车载功放。故假设产能生产价值量更高的车载功放。故假设2024/2025/20262024/2025/2026年公司年公司AVASAVAS产能利用率分别为产能利用率分别为95.0%/98.0%/100.0%95.0%/98.0%/100.0%,产销
44、率分别为,产销率分别为100.0%/100.0%/100.0%100.0%/100.0%/100.0%;p 3 3)随着公司车载功放产能逐步释放,其市场占有率有望得到提升,假设)随着公司车载功放产能逐步释放,其市场占有率有望得到提升,假设2024/2025/20262024/2025/2026年车载功放市场占有率分别为年车载功放市场占有率分别为13.0%/13.1%/13.2%13.0%/13.1%/13.2%;p 4 4)AVASAVAS本身技术壁垒较低,单个价值量较低,未来产品单价大幅上涨的可能性较低,假设本身技术壁垒较低,单个价值量较低,未来产品单价大幅上涨的可能性较低,假设2024/2
45、025/20262024/2025/2026年年AVASAVAS单价分别为单价分别为48.148.1/49.049.0/49.549.5。数据来源:同花顺、南京证券研究所数据来源:同花顺、南京证券研究所数据来源:同花顺、南京证券研究院;注:可比公司数据采用Wind一致预测、同花顺iFind预测数据,股价时间为2024年5月29日公司代码公司代码公司名称公司名称市值(亿元)市值(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024
46、E2025E2025E2026E2026E002241.SZ002241.SZ歌尔股份歌尔股份557.3 557.3 1,041.8 1,184.5 1,333.2 21.01 28.43 35.00 26.5319.6015.92002045.SZ002045.SZ国光电器国光电器67.9 67.9 72.3 87.0 101.5 3.18 3.86 5.01 21.3517.5813.54002351.SZ002351.SZ漫步者漫步者113.3 113.3 32.7 38.1 42.3 5.41 6.46 7.66 20.9417.5314.80002681.SZ002681.SZ奋达科
47、技奋达科技70.6 70.6 30.5 34.9 39.1 3.05 1.77 2.19 25.9944.9036.26平均值平均值23.7023.7024.9024.9020.1320.13688533.SH688533.SH上声电子上声电子45.7 45.7 31.642.948.22.363.263.6119.4114.0112.66p 随着随着公司合肥生产基地的建设完成投产,公司主营产品产能将获得较大提升。此外,公司在新能源汽车领域积极拓展行业头部客户,为公司产公司合肥生产基地的建设完成投产,公司主营产品产能将获得较大提升。此外,公司在新能源汽车领域积极拓展行业头部客户,为公司产品销售
48、打下坚实基础品销售打下坚实基础。公司业绩预测如下表所示,相较于行业可比公司估值水平具备一定优势。综合考虑,给予公司。公司业绩预测如下表所示,相较于行业可比公司估值水平具备一定优势。综合考虑,给予公司“买入买入”评级。评级。续表续表会计年度(百万人民币)会计年度(百万人民币)2021A2022A2023A2024E2025E2026E短期借款254.04433.76327.26545.31858.46885.03应付票据及账款223.88363.91361.94544.09734.42817.98合同负债17.547.2426.1729.1538.8445.71其他流动负债80.35154.07
49、238.71282.81399.76453.00流动负债合计流动负债合计585.03585.03984.01984.01982.46982.461,436.841,436.842,081.432,081.432,257.512,257.51长期借款4.03145.20583.16457.49316.15176.45预计负债2.482.6013.7313.7313.7313.73其他非流动负债0.000.000.000.000.000.00非流动负债合计非流动负债合计6.516.51147.80147.80596.89596.89471.22471.22329.88329.88190.18190
50、.18负债合计负债合计591.54591.541,131.811,131.811,579.351,579.351,908.061,908.062,411.312,411.312,447.702,447.70股本160.00160.00160.00160.00160.00160.00资本公积698.73698.73721.33721.33721.33721.33留存收益170.60242.70419.62580.13802.571,049.00归属母公司权益1,029.331,101.431,300.951,461.461,683.901,930.33少数股东权益1.211.863.873.46
51、2.962.48股东权益合计1,030.541,103.291,304.821,464.921,686.861,932.81负债和股东权益合计负债和股东权益合计1,622.081,622.082,235.102,235.102,884.172,884.173,372.983,372.984,098.174,098.174,380.514,380.51数据来源:同花顺、南京证券研究所资产负债表资产负债表会计年度(百万人民币)会计年度(百万人民币)2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金327.15543.73
52、472.20473.53643.79723.37应收票据及账款418.17678.41871.41 1,163.771,601.33 1,793.29预付账款11.456.677.1313.4316.2118.41其他应收款2.0712.096.6212.5217.4718.48存货258.43339.73309.09508.72668.27744.20其他流动资产18.9326.8842.0552.1672.1981.64流动资产总计流动资产总计1,196.931,196.93 1,610.921,610.92 1,753.411,753.41 2,269.042,269.04 3,064.
53、173,064.17 3,424.303,424.30长期股权投资0.000.000.000.000.000.00固定资产311.65343.84547.18646.18762.06734.70在建工程45.27157.86345.17239.2573.3340.00无形资产42.0470.2765.6448.5431.4314.33长期待摊费用1.171.575.602.800.000.00其他非流动资产25.0250.64167.18167.18167.18167.18非流动资产合计非流动资产合计425.14425.14624.18624.18 1,130.761,130.76 1,103
54、.941,103.94 1,034.001,034.00956.21956.21资产总计资产总计1,622.081,622.08 2,235.102,235.10 2,884.172,884.17 3,372.983,372.98 4,098.174,098.17 4,380.514,380.51 利润表利润表会计年度(百万人民币)会计年度(百万人民币)2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入1,301.981,301.981,768.911,768.912,326.462,326.463,156.
55、843,156.844,291.964,291.964,822.474,822.47营业成本953.911,410.021,733.602,370.393,229.983,635.53税金及附加8.529.7011.3516.9122.3925.11销售费用25.2426.1743.2548.8066.0676.91管理费用131.20126.32168.87204.86255.56282.12研发费用87.96109.93149.17202.15273.60308.18财务费用30.50-21.93-1.474.033.592.63资产减值损失-1.20-20.22-26.27-30.34-
56、44.95-49.78信用减值损失-9.79-17.34-26.28-32.10-44.99-50.70其他经营损益0.000.000.000.000.000.00投资收益8.636.50-2.132.541.651.32公允价值变动损益0.040.110.320.000.000.00资产处置收益1.290.89-0.680.170.01-0.05其他收益2.9818.5719.5116.4417.8217.64营业利润营业利润66.6166.6197.2097.20186.17186.17266.42266.42370.29370.29410.43410.43营业外收入2.800.911.1
57、31.341.201.23营业外支出3.343.133.283.243.233.24其他非经营损益0.000.000.000.000.000.00利润总额利润总额66.0766.0794.9894.98184.03184.03264.52264.52368.26368.26408.42408.42所得税5.568.1725.0329.2842.3547.81净利润净利润60.5160.5186.8286.82159.00159.00235.24235.24325.90325.90360.61360.61少数股东损益-0.16-0.350.01-0.41-0.50-0.48归属母公司股东净利润归
58、属母公司股东净利润60.6760.6787.1787.17158.99158.99235.65235.65326.40326.40361.09361.09EBITDA126.36159.60274.09395.37521.79568.84EPS(元,摊薄)0.380.540.991.472.042.26数据来源:同花顺、南京证券研究所现金流量表现金流量表会计年度(百万人民币)会计年度(百万人民币)2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E税后经营利润60.5186.82159.00219.89310.47345.69
59、折旧与摊销50.8655.2974.89126.82149.94157.79财务费用30.50-21.93-1.474.033.592.63投资损失-8.63-6.502.13-2.54-1.65-1.32营运资金变动-150.39-201.38-78.94-277.98-293.41-131.04其他经营现金流-1.9752.7881.8217.0817.4316.95经营性现金净流量经营性现金净流量-19.13-19.13-34.92-34.92237.43237.4387.3187.31186.37186.37390.70390.70资本支出82.35223.66584.610.000.
60、000.00长期投资-160.57160.00-43.440.000.000.00其他投资现金流27.4510.83-12.17-99.20-80.35-80.71投资性现金净流量投资性现金净流量-215.47-215.47-52.83-52.83-640.21-640.21-99.20-99.20-80.35-80.35-80.71-80.71短期借款-73.85179.72-106.50218.06313.1426.57长期借款4.03141.17437.96-125.67-141.34-139.69普通股增加40.000.000.000.000.000.00资本公积增加218.510.0
61、022.600.000.000.00其他筹资现金流-19.17-33.49-546.98-79.17-107.55-117.28筹资性现金净流量筹资性现金净流量169.52169.52287.40287.40-192.93-192.9313.2113.2164.2564.25-230.41-230.41现金流量净额现金流量净额-78.29-78.29212.83212.83-77.92-77.921.321.32170.27170.2779.5879.58 风险提示风险提示经济复苏不及预期新能源汽车渗透率上升不及预期行业竞争竞争加剧中美贸易摩擦加剧 免责声明免责声明本报告仅供南京证券股份有限公
62、司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价
63、。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对投资者私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
64、关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“南京证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。分析师分析师声明声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者
65、的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明南京证券行业投资评级标准:推 荐:预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在10%以上;中 性:预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%10%之间;回 避:预计6个月内该行业指数相对沪深300指数跌幅在10%以上。南京证券上市公司投资评级标准:买 入:预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在15%以上;增 持:预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在5%15%之间;中 性:预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在-10%5%之间;回 避:预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数跌幅在10%以上。