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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 锅圈锅圈(2517)数字化供应链,数字化供应链,成就成就多快好省多快好省的万店连锁的万店连锁 锅圈锅圈公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读:本报告导读:锅圈是万店连锁的火锅烧烤食材超市,规模与效率优势领先,门店规模与供应链能锅圈是万店连锁的火锅烧烤食材超市,规模与效率优势领先,门店规模与供应链能力力仍在持续提升仍在持续提升。摘要摘要:投资建议
2、:投资建议:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。预计公司 2023-2025 年收入分别为 86.89/106.36/125.08 亿元(人民币,下同),同比分别为21.12%/22.42%/17.60%;归母净利润分别为 4.10/5.95/7.72 亿元,同比分别为 78.24%/45.23%/29.68%,2023-2025 年对应 PE 分别为43x/29x/23x.万店连锁的火锅烧烤食材超市万店连锁的火锅烧烤食材超市。锅圈食品是一站式在家吃饭餐食产品龙头,为消费者提供即食、即热、即煮和即配食材,专注于在家火锅和烧烤产品,定位为“好吃方便不贵”的渠道品牌。高 SKU、高性价
3、比、易触达是锅圈核心竞争优势:采取 B2B2C 模式,建立起覆盖全国的万店连锁加盟网络;通过垂直整合供应链,在规模效应下提高对上游议价能力,控制终端价格;通过全链路数字化赋能,提高研发效率、存货管理效率、门店运营效率和销售效率。在家吃饭餐食产品在家吃饭餐食产品满足“多快好省”需求,具备成长潜力满足“多快好省”需求,具备成长潜力。近年来在家吃饭市场规模快速增长,驱动因素包括:需求端:人们对于健康饮食的要求提升,以及生活模式和饮食习惯变化;供给端:食品工业化以及冷链物流的快速发展等。鉴于便捷、卫生、经济实惠等优势,在家吃饭餐食产品市场成为在家吃饭市场中增长最快的细分赛道。在家吃饭餐食市场参与者众多
4、,格局分散,供应链能力是核心竞争要素。根据弗若斯特沙利文,2022 年锅圈食品在中国在家吃饭餐食产品零售市场排名第一,市场份额 3.0%。门店门店仍有翻倍空间,供应链能力有望复用至其他消费场景和产品品仍有翻倍空间,供应链能力有望复用至其他消费场景和产品品类类。门店加密:锅圈在新一线、二线、三线城市门店密度较高,而四五线城市和一线城市仍有较大开店潜力,我们测算得锅圈开店空间约 2.5 万家。根据招股书规划,公司还将开拓海外业务,计划于香港、澳门及东南亚城市开设黑珍珠店,进军高端食材市场。拓展消费场景和产品品类:锅圈持续打造火锅以外产品,烧烤收入占比提升,并探索包括水果、零食、饮料及酒水等品类,提
5、供露营、客厅零食、水果轻食及一人食等消费场景的产品,满足消费者的多元化需求。风险提示:风险提示:开店不及预期,食品安全风险,行业竞争加剧。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):7.00 2023.12.01 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)5.98-7.67 当前股本当前股本(百万股)(百万股)2,747 当前市值当前市值(百万港元百万港元)19,232 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(百万元百万元人民币人民币)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3958 7173 8689 10636 12508 (+/-)%
6、33.50%81.25%21.12%22.42%17.60%毛利润毛利润 355 1249 1825 2287 2752 净利润净利润 -462 230 410 595 772 (+/-)%9.67 -149.76%78.24%45.23%29.68%PE -39 78 43 29 23 -9%-1%6%14%21%28%5252周内股价走势图周内股价走势图锅圈恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 社会服务业社会服务业 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.投资建
7、议投资建议.5 2.锅圈食品:万店连锁的火锅烧烤食材超市锅圈食品:万店连锁的火锅烧烤食材超市.7 2.1.一站式在家吃饭餐食龙头,门店快速扩张一站式在家吃饭餐食龙头,门店快速扩张.7 2.2.创始人为实控人,管理层持股优化激励创始人为实控人,管理层持股优化激励.8 2.3.规模效应下盈利能力持续提升规模效应下盈利能力持续提升.10 3.追求多快好省,在家吃饭餐食市场具备增长潜力追求多快好省,在家吃饭餐食市场具备增长潜力.12 3.1.在家吃饭餐食产品兼具便利性、安全性和性价比在家吃饭餐食产品兼具便利性、安全性和性价比.12 3.2.行业格局分散,供应链能力是竞争关键行业格局分散,供应链能力是竞
8、争关键.14 4.“好吃方便不贵好吃方便不贵”的渠道品牌,数字化赋能供应链的渠道品牌,数字化赋能供应链.16 4.1.火锅及烧烤产品为核心,高火锅及烧烤产品为核心,高 SKU+SKU+高性价比高性价比.16 4.2.垂直整合供应链,规模效应优化成本垂直整合供应链,规模效应优化成本.17 4.3.低投资门槛,加盟网络快速扩张低投资门槛,加盟网络快速扩张.19 4.4.全链路数字化,提高运营效率全链路数字化,提高运营效率.22 5.进一步拓展门店网络,丰富消费场景进一步拓展门店网络,丰富消费场景.24 5.1.募资用途:开设自营店、提高产能募资用途:开设自营店、提高产能.24 5.2.加密下沉市场
9、,门店仍有翻倍空间加密下沉市场,门店仍有翻倍空间.25 5.3.依托供应链优势,拓展消费场景和产品品类依托供应链优势,拓展消费场景和产品品类.26 6.风险提示风险提示.27 oXiWcZpXjUqV9UoYuWjYaQ9R9PoMoOoMtQfQmNnPlOnNrM8OnMnNwMsOpPwMmRnP 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 图目录图目录 图 1:锅圈门店快速扩张.7 图 2:公司主要通过向加盟商销售产品获得收入.8 图 3:公司以向加盟商销售产品为主要收入.8 图 4:产品销售结构中烧烤占比提升.8 图 5:公司
10、实控人为创始人杨明超先生.9 图 6:2022 年营业收入高增长.11 图 7:2022 年归母净利润扭亏为盈.11 图 8:毛利率和净利率提升.11 图 9:销售和管理费用率趋于稳定.12 图 10:营运及门店管理人员占比最高.12 图 11:2022 年经营现金流量净额转正.12 图 12:存货周转率较高.12 图 13:城市化率提升.13 图 14:工作时长增加使人们对便利就餐需求提高.13 图 15:买预制食品在家烹饪具有便捷、安全、性价比高等优点.14 图 16:在家吃饭餐食市场规模快速增长(十亿元人民币).14 图 17:锅圈拥有超过 700个 SKU.16 图 18:锅圈食汇人均
11、消费较低.17 图 19:研发投入与新 SKU推出速率持续上升.17 图 20:单品单厂强化供应链管理.18 图 21:2023 年 1-4 月产能利用率有所下滑.18 图 22:锅圈供应商包括安井及三全等知名品牌.19 图 23:锅圈垂直整合供应链.19 图 24:加盟快速拓店.20 图 25:闭店率较低.20 图 26:华东地区门店密度最高.20 图 27:地级市和县级市门店数量占比较高.20 图 28:标准店与乡镇店占总门店比例高.20 图 29:加盟商连续净增加.21 图 30:企业制的加盟商数量增加.21 图 31:单个加盟店平均订单数逐年提高.22 图 32:成熟加盟店单店平均收入
12、贡献超过 100 万元.22 图 33:数字化管理系统提高运营效率.23 图 34:公司数字化投入费用较高.23 图 35:会员订单数量逐年上升.24 图 36:注册会员销售金额及占比提升.24 图 37:中国烧烤市场规模稳步上升.27 图 38:露营经济有望带动烧烤食材销售.27 图 39:烧烤品类收入与占比均有所增高.27 图 40:火锅类冬季关注度高,烧烤类在夏季关注度高.27 表目录表目录 表 1:锅圈收入预测(人民币千元).5 表 2:锅圈盈利预测(千元).6 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 表 4:管理团队拥有丰
13、富的餐饮及管理咨询工作经验.9 表 5:公司首次公开发售前获多轮融资.10 表 6:基石投资者包括恒顺醋业等.10 表 7:在家吃饭市场主要分为三类.13 表 8:预制食品行业参与者众多.15 表 9:锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌龙头(2022).15 表 10:锅圈产品性价比较高(单位:元/克).16 表 11:锅圈加盟店初始投入约 24 万元.21 表 12:锅圈加盟店回本周期约 18 个月.22 表 13:锅圈 IPO 募资用途包括提高产能和开设自营店等.24 表 14:二线城市门店密度高,五线城市门店密度低.25 表 15:测算锅圈开店空间约 2.5 万家.26 锅圈锅圈(2517)
14、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 1.投资建议投资建议 预计公司预计公司 2023-2025 年年收入分别为收入分别为 86.89/106.36/125.08 亿元,增速分别亿元,增速分别为为 21.12%/22.42%/17.60%。核心假设:核心假设:1、开店:开店:根据公司开店计划,2023 年预计开店 2500 家,假设 2023-2025 年分别开店 2500 家,闭店率维持 4%。门店按城市等级分布上,县级市和乡镇占比提升,直辖市和省会城市维持,地级市门店占比下降。2、单店单店收入收入:根据 2023 年 1-4 月销售表现,受 20
15、22 年高基数影响,2023 年单店收入同比下滑,预计 2024 年-2025 年门店密度非饱和地区单店收入稳步提升,门店密度相对饱和地区单店收入略有下滑。表表 1:锅圈锅圈收入预测(收入预测(人民币千人民币千元)元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总总收入(人民币收入(人民币千千元)元)2,964,743 3,957,804 7,173,457 8,688,607 10,636,268 12,508,069 yoy 33.50%81.25%21.12%22.42%17.60%1)销售给加盟商的收入销售给加盟商的收入 2,910,129 3,727,859 6
16、,476,687 7,152,615 8,293,961 9,425,196 yoy 28.10%73.74%10.44%15.96%13.64%加盟加盟门店数量门店数量 4,300 6,868 9,221 11,347 13,393 15,358 直辖市 176 376 687 908 1,071 1,229 占比 4.10%5.48%7.45%8.00%8.00%8.00%省会城市 832 1,329 1,959 2,496 2,947 3,225 占比 19.37%19.36%21.26%22.00%22.00%21.00%地级市 1,201 1,867 2,549 2,950 3,08
17、0 3,225 占比 27.96%27.20%27.66%26.00%23.00%21.00%县级市 1,355 2,094 2,437 3,064 3,750 4,454 占比 31.54%30.51%26.44%27.00%28.00%29.00%乡镇 736 1,202 1,589 1,929 2,545 3,225 占比 17.13%17.51%17.24%17.00%19.00%21.00%门店平均收门店平均收入(按期末门店数)入(按期末门店数)直辖市 648 509 717 610 622 634 yoy -21.58%41.06%-15.00%2.00%2.00%省会城市 819
18、 706 857 789 805 821 yoy -13.87%21.49%-8.00%2.00%2.00%地级市 724 574 732 658 626 613 yoy -20.76%27.49%-10.00%-5.00%-2.00%县级市 684 527 701 631 612 600 yoy -23.01%33.04%-10.00%-3.00%-2.00%乡镇 431 353 460 391 407 419 yoy -18.15%30.45%-15.00%4.00%3.00%2)销售给其他渠道销售给其他渠道 7,809 152,345 582,087 1,399,823 2,181,58
19、5 2,898,580 yoy 1850.89%282.08%140.48%55.85%32.87%3)综合指导服务综合指导服务 46,805 77,600 114,683 32,449 48,207 136,168 yoy 65.79%47.79%48.56%18.73%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 预计公司预计公司 2023-2025 年年归母净利润归母净利润分别为分别为 4.10、5.95、7.72 亿元亿元,增速增速分别为分别为 78.24%、45.23%、29.68%。核心假
20、设:核心假设:1、毛利率毛利率:随着公司规模做大,对上游供应商议价能力提升,将进一步降低采购成本,提高毛利率。同时,公司通过 C2F 精准把握消费者需求,开发高毛利率产品,有望优化产品结构,提高毛利率。2、销售和管理费用率:销售和管理费用率:公司前期通过明星代言等方式提高品牌知名度,随着门店扩张,线下门店网络形成天然广告效应;与此同时,公司数字化会员系统积累私域流量,有利于降低营销成本。数字化管理系统不断完善升级,公司管理能力提升,有望降低管理费用率。表表 2:锅圈锅圈盈利盈利预测(预测(千千元)元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,964,743 3
21、,957,804 7,173,457 8,688,607 10,636,268 12,508,069 yoy 33.50%81.25%21.12%22.42%17.60%销售成本-2,635,484-3,602,520-5,924,496-6,864,000-8,349,470-9,756,294 yoy 36.69%64.45%15.86%21.64%16.85%毛利 329,259 355284 1,248,961 1,824,607 2,286,798 2,751,775 毛利率 11.11%8.98%17.41%21.00%21.50%22.00%其他收入及收益净额 11,274 38
22、725 121,460 156,395 191,453 225,145 yoy 243.49%213.65%28.76%22.42%17.60%总收入 0.38%0.98%1.69%1.80%1.80%1.80%销售及分销开支-220,134-629,440-624,577-781,975-935,992-1,063,186 yoy 185.93%-0.77%25.20%19.70%13.59%总收入 7.43%15.90%8.71%9.00%8.80%8.50%行政开支-161,441-355,676-403,686-608,202-691,357-813,024 yoy 120.31%13
23、.50%50.66%13.67%17.60%总收入 5.45%8.99%5.63%7.00%6.50%6.50%归母净利润-43,292-461,990 229,907 409,785 595,126 771,781 yoy 967.15%-149.76%78.24%45.23%29.68%归母净利率-1.46%-11.67%3.20%4.72%5.60%6.17%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 2.锅圈食品:锅圈食品:万店连锁的火锅万店连锁的火锅烧烤烧烤食材超市食材超市 2.1.一站式
24、在家吃饭餐食龙头一站式在家吃饭餐食龙头,门店快速扩张,门店快速扩张 锅圈食品锅圈食品是一站式在家吃饭餐食产品品牌是一站式在家吃饭餐食产品品牌龙头。龙头。锅圈食品为消费者提供即食、即热、即煮和即配食材,并专注于在家火锅和烧烤产品。根据弗若斯特沙利文,2022 年锅圈食品在中国“在家吃饭”餐食产品零售市场排名第一,市场份额 3.0%。起步于河南,拓展至全国,起步于河南,拓展至全国,打造打造 B2B2C 模式模式。锅圈成立于 2015 年,前身为河南锅圈供应链管理有限公司,主要面向 B 端火锅店供应食材。2017 年,锅圈食汇在河南郑州开出第一家零售门店,定位火锅食材超市。2019 年起陆续获得包括
25、不惑创投、IDG 资本、嘉御资本等在内的诸多投资机构的投资,并于 2019 年将总部迁到上海,实现河南和上海双总部管理。锅圈在资本加持下加速扩张,从县城到一二线城市,截至 2023 年 10 月门店数量已经破万。图图 1:锅圈锅圈门店快速扩张门店快速扩张 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 公司主要通过向加盟商销售产品获得收入。公司主要通过向加盟商销售产品获得收入。凭借丰富的食材供应商和强大的食材加工生产能力,锅圈构建了八大品类的自有品牌产品,包括火锅、烧烤、一人食等。仓储系统的完善以及门店的高覆盖率,为客户提供了便利的线下购物体验。在完善的供应链系统下,锅圈主要通过将产品销往加盟商盈利,20
26、20 年,公司向加盟商销售产品收入占总销售收入比例达 98.2%,近两年比例稍有下降,但仍保持在 90%以上。锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 图图 2:公司公司主要通过向加盟商销售产品获得收入主要通过向加盟商销售产品获得收入 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 公司公司主要销售品类为主要销售品类为火锅和烧烤火锅和烧烤产品产品。尽管锅圈有八个品类的自有品牌产品,但在销售结构中,烧烤和火锅产品作为主要销售品类,占比已接近 90%。火锅作为销售比例最高的产品,近几年的销售占比有所下降,与之相对应的,烧烤产品占比逐年提升,2020
27、年-2022 年分别为5.8%、7.6%、10.1%。图图 3:公司以向加盟商销售产品为主要收入公司以向加盟商销售产品为主要收入 图图 4:产品销售结构中烧烤占比提升产品销售结构中烧烤占比提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.创始人为实控人,管理层持股优化激励创始人为实控人,管理层持股优化激励 公司公司股权股权集中集中,实控人为创始人杨明超先生,实控人为创始人杨明超先生。创始人杨明超先生、联合创始人孟先进先生、李欣华先生为一致行动人,为一组控股股东,按杨先生的决定一致投票,三者共同持股的锅圈实业拥有上市公司32.18%股份。杨明超先生同时为锅
28、小圈企管(杨先生 80%、安先生20%)、锅小圈科技(杨先生 44.09%、李先生 0.6%、独立第三方张微微 40%、刘博 8.53%、安吉欣泽 6.78%)的实控人,锅小圈企管和锅小圈科技分别持有上市公司股份 12.11%和 3.12%。98.2%94.2%90.3%87.6%0.2%3.8%8.1%10.1%1.6%2.0%1.6%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023.4.30产品销售-销售给加盟商产品销售-其他销售渠道综合指导服务81.9%79.7%75.8%74.8%5.8%7.6%10.1%12.3%12.3%1
29、2.7%14.1%12.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023.4.30火锅产品烧烤产品其他 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 图图 5:公司公司实控人为创始人杨明超先生实控人为创始人杨明超先生 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 以创始人为核心的以创始人为核心的管理团队拥有丰富的管理团队拥有丰富的餐饮及管理咨询工作经验餐饮及管理咨询工作经验,管,管理层持股比例高理层持股比例高。公司管理团队以创始人杨明超先生为核心,分工明确,创始人杨明超先生担任董事长及 CEO,
30、负责整体业务战略及运营,其曾在餐饮行业有多次创业经历,行业经验丰富;联合创始人孟先进先生担任执行董事兼常务副总裁,负责市场开发和门店管理;安浩磊先生担任执行董事兼副总裁,负责资本市场及信息技术部门管理。核心管理层杨明超先生、孟先进先生和安浩磊先生均持有公司股权。表表 3:管理团队拥有丰富的餐饮管理团队拥有丰富的餐饮及管理咨询工作及管理咨询工作经验经验 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 角色及职责角色及职责 履历履历 杨明超先生 53岁 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 负责整体业务战略及运营并担任提名委员会主席 杨先生于 2015年 1月创立本集团并一直在本集团及附属公司任职。此前,杨先生于
31、2006年 1月至 2010年 7月担任郑州市黑老婆餐饮管理咨询有限公司的核心雇员并持有其 30%股权。孟先进先生 42岁 联合创始人、执行董事兼常务副总裁 负责市场开发和门店管理 孟先生于 2015年 1月与杨先生共同创立本集团,并一直在本集团及附属公司任职。安浩磊先生 39岁 执行董事兼副总裁 负责资本市场及信息技术部门管理 安先生于 2018年 7月加入本集团担任副总裁,且自 2020年 3月起担任执行董事兼副总裁。此前,安先生曾任郑州安众企业管理咨询有限公司总经理及河南康之源商贸有限公司总经理。罗娜女士 41岁 执行董事兼副总裁 负责产品链管理 自 2017年 3月起,罗女士一直在本公
32、司及附属公司任职,包括于本公司产品中心负责人、鹿邑县丸来丸去食品及鹿邑县和一肉业董事。夏霓先生 52岁 首席财务官 负责财务管理及上市筹划 2022年 1月加入公司。曾任庆隆(上海)投资管理有限公司任投资部业务总监、河北四方通信设备有限公司任董事长助理、海澜之家总经理助理等。王晖先生 39岁 资本市场办公室主任、董事会秘书及联席公司秘书 负责资本市场相关工作 2020年 9月加入公司,曾任小杨生煎企业管理发展(上海)有限公司财务总监等。数据来源:招股书、公司官网、国泰君安证券研究 IPO 前获前获多轮融资多轮融资,股东有望提供资源支持股东有望提供资源支持。IPO 前锅圈累计融资超 锅圈锅圈(2
33、517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 28 亿元,IPO 前投资者包括三全食品旗下成都全益、IDG 旗下 Famous Wealthy、Generation One、天图基金、茅台基金、瑞橡资本、物美科技旗下深圳通福、多点 Dmall旗下深圳新通路、分众传媒达隆发展有限公司等。IPO 引入恒顺醋业与关联方欣鑫、锦鼎资本、COFCO Capital Fund 作为基石投资者。强大的股东背景不仅能够给公司提供资金支持,同时也有望给公司带来产业链协同、数字化赋能等。表表 4:公司首次公开发售前获多轮融资公司首次公开发售前获多轮融资 A轮前轮前 A
34、轮轮 B 轮轮 C1 轮轮 C2 轮轮 协议日期 2019年 10月 2020年 3月 2020年 7月 2021年 3月 2021年 8月 2022年 11月 付清日期 2020年 4月 17日 2020年 8月 20日 2020年 12月 3日 2021年 8月 30日 2022年 11月 24日 每股股份对价成本(元)0.29 0.73 1.67 4.4 5.26 较发售价折让 94.71%86.79%69.55%19.80%4.21%认缴实购注册资本金额(元)1,893,578 2,743,003 1,825,787 3,315,892 391,382 厘定已付对价的基准(元)70,0
35、00,000 253,000,231 388,174,988 1,856,976,358 261,790,903 投资方 不约而同,不器之器,成都全益 Famous Wealthy,Generation One,苏州宜仲,不器之器 Famous Wealthy,Generation One,Generation Pi HK,Lighthouse,宁波不一 魏坤先生,重庆朗曜,Generation Pi HK,Titanium,王红波 先 生,天 图 基金,深圳通福,深圳新通路,茅台基金 澄明食品股权转让 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 表表 5:基石投资者基石投资者包括恒顺醋业等包括恒顺醋
36、业等 基石投资基石投资者者 基本介绍基本介绍 投资金额投资金额 发售股份发售股份数数量量 发售股份的发售股份的约约%占已发行股本占已发行股本的约的约%恒顺醋业 恒顺醋业,主要从事醋及其他调味料的生产与销售,并由独立第三方江苏恒顺集团有限公司控制。6.5百万美元 8,498,800 12.35 0.31 欣鑫 欣鑫(香港)有限公司为香港注册成立的投资控股公司,由恒顺集团全资拥有。3.5百万美元 4,576,400 6.65 0.17 锦鼎资本 锦鼎资本管理(深圳)有限公司是一家于中国注册成立的投资控股公司,为牧原实业集团有限公司的全资子公司。牧原集团由秦英林先生及其配偶钱瑛女士全资拥有。10.0
37、百万美元 13,075,200 19 0.48 COFCO Capital Fund Great Ceres Fund为一家于 2019年 2月在开曼群岛注册成立的独立投资组合公司,Great Ceres的管理股份由中粮资本(香港)有限公司最终控制 8.3百万美元 10,852,400 15.77 0.4 总计 28.3百万美元 37,002,800 53.78 1.35 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 2.3.规模效应下规模效应下盈利能力持续提升盈利能力持续提升 2020-2022 年营收高增长年营收高增长,2022 年扭亏为盈年扭亏为盈。公司营业收入从 2020 年的 29.65 亿元
38、上升至 2022 年的 71.73 亿元,年均复合增速 55.55%,其 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 中 2022 年营收同比增长 81.25%。受益于规模效应下供应链议价能力提升以及产品结构升级,公司利润率波动上升,2022 年毛利率达 17.41%,同比+8.43pct;归母净利率 3.20%,同比扭亏为盈。从 2023 年前四个月的收入和利润表现来看,尽管受到线下消费场景修复、外出就餐人数增加的影响,公司收入同比略有下滑,但利润率实现了进一步的提升,2023 年 1-4 月公司毛利率达到 21.14%,归母净利率
39、达到 5.31%。图图 6:2022 年年营业收入营业收入高增长高增长(百万元)(百万元)图图 7:2022 年年归母净利润归母净利润扭亏为盈扭亏为盈(百万元)(百万元)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 8:毛利率和净利率提升毛利率和净利率提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 销售和管理费用率趋于稳定销售和管理费用率趋于稳定,数字化提高销售和管理效率,数字化提高销售和管理效率。销售费用方面,公司通过聘请名人代言、投放电视广告、线下广告、直播促销和店内促销活动等方式进行营销推广,2020、2021、2022、2023 年 1-4月销售费用率分
40、别为 7.4%、15.9%、8.7%和 8.9%。随着公司数字化会员系统以及数字化管理系统的应用和完善,公司销售和管理效率进一步提升,期间费用率趋于稳定。2964.7433957.8047173.4572078.234-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020202120222023前四月营业收入(百万元)同比-43.29-461.99 229.91 110.40-500-400-300-3002020202120222023前四月归母净利润(百万元)-
41、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120222023前四月毛利率归母净利率经调整净利率 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 图图 9:销售和管理费用率趋于稳定销售和管理费用率趋于稳定 图图 10:营运及门店管理人员占比最高营运及门店管理人员占比最高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司营运能力较强,财务状况良好。公司营运能力较强,财务状况良好。公司存货周转率维持在较高水平,2022 年存货周转率达到 7.09。随着多轮融资的进行,公司资产负债比率于 2
42、021 年大幅降低,2022 年仍维持在 4.90%的较低水平。经营现金流方面,随着公司盈利能力提升,2022 年经营现金流量净额与净利润同步转正,2022 年经营现金流量净额达到 2.85 亿元。图图 11:2022 年年经营现金流量净额经营现金流量净额转正转正 图图 12:存货周转率较高存货周转率较高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.追求多快好省,追求多快好省,在家吃饭在家吃饭餐食餐食市场具备增长潜力市场具备增长潜力 3.1.在家吃饭餐食产品在家吃饭餐食产品兼具便利性、安全性和性价比兼具便利性、安全性和性价比 生活模式和饮食习惯变化生活模式和
43、饮食习惯变化驱动在家吃饭市场规模增长。驱动在家吃饭市场规模增长。买菜在家做饭、餐厅外卖和在家吃饭餐食产品三类市场合并称为在家吃饭市场。在家吃饭拥有健康营养、经济实惠、易把控食材品质等优点。近年来在家吃饭市场规模快速增长,根据弗罗斯特沙利文,按零售额计,中国在家吃饭市场的市场规模由 2018 年的 32,482 亿元增长至 2022 年的56,156 亿元,复合年增长率为 14.7%,2022 年在家吃饭占我国餐饮市场规模的 60.3%。驱动因素包括:需求端:人们对于健康饮食的要求提升,以及生活模式和饮食习惯变化;供给端:食品工业化以及冷0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020
44、202120222023前四月销售费用率管理费用率38.5%13.0%6.0%19.0%3.7%3.1%5.2%11.5%营运及门店管理门店开拓及营销采购及供应链生产客服部食品安全及质量控制IT财务、人力资源、行政及其他-541.50-598.03285.28104.24(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)002020202120222023前四月经营活动现金流量净额(百万元)6.39 5.70 7.09 6.15 15.10%1.90%4.90%5.10%-1.50%-11.60%3.40%5.80%-15%-10%-5%0%5%10%
45、15%20%00202120222023前四月存货周转率资产负债率净利率 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 链物流的快速发展等。表表 6:在家吃饭市场主要分为三类在家吃饭市场主要分为三类 类别类别 定义定义 渠道渠道 在家吃饭餐食产品 在家吃饭餐食产品指即食、即热、即烹食品或即配食材。这是迎合现今快节奏世界中追求均衡生活方式的消费者(尤其是年轻一代、在职人士及双收入家庭)面临的特定需求及痛点的产品。在家吃饭餐食产品的销售渠道包括线下零售渠道及线上电商平台。在家做饭的新鲜食材 中国传统用餐方式之一,消费者
46、在湿货市场、杂货店、超市或生鲜电商平台购买新鲜食材,并在家烹饪。这在中国家庭中很常见,负责购买食材、准备膳食的消费者通常有较多自由时间,并对食材新鲜度有较高的要求。销售渠道包括线下零售渠道及线上电商平台。餐饮外卖到家服务 餐厅自行或透过第三方送餐平台送餐使得越来越多年轻消费者青睐外卖到家服务。数据来源:招股书、国泰君安证券研究 便捷卫生、经济实惠便捷卫生、经济实惠,在家吃饭餐食,在家吃饭餐食产品产品市场成为在家吃饭市场市场成为在家吃饭市场增长增长最快的细分赛道。最快的细分赛道。买菜在家烹饪及外卖到家存在的诸多痛点和问题,包括繁琐的准备/处理环节、烹饪水平不高、可购买的品类少、食品安全问题、等待
47、时间过长等。在家吃饭餐食解决方案包括即食食品、即热食品、即烹食品等,相比买菜做饭效率更高,难度更低,相比外卖更卫生健康。随着城镇化率提高、生活节奏加快,消费者对于便捷就餐与性价比的追求,驱动在家吃饭餐食需求增长。因此预计在家吃饭餐食产品市场的收入将成为在家用餐市场中增长最快的细分赛道。图图 13:城市化城市化率率提升提升 图图 14:工作时长增加使人们对便利就餐需求提高工作时长增加使人们对便利就餐需求提高 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 53%55%56%57%59%60%62%63%64%65%65%40%45%50%55%60%65%70%2
48、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城镇化率404474849502018-06-302018-08-312018-10-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302
49、022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-302023-08-31企业就业人员周平均工作时间(小时)锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 图图 15:买预制食品在家烹饪具有便捷、安全、性价比高等优点买预制食品在家烹饪具有便捷、安全、性价比高等优点 数据来源:沙利文 图图 16:在家吃饭在家吃饭餐食餐食市场规模快速增长市场规模快速增长(十亿元人民币)(十亿元人民币)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.2.行业格局行业格局分散分散,供应链能力是竞争关键,供
50、应链能力是竞争关键 在家吃饭餐食市场在家吃饭餐食市场参与者众多,行业格局分散。参与者众多,行业格局分散。从广义预制菜产业链来看,预制菜生产参与者包括农产/水产企业、速冻食品企业、预制菜企业、餐饮企业和零售企业等,下游面向 B 端餐饮企业或直接面向 C端消费者。在家吃饭场景针对 C 端消费者,因此行业参与方主要为 2C为主的食材供应商、餐饮企业和零售企业。食材新鲜、品质安全、方便快手、价格实惠是消费者在选购在家吃饭食材新鲜、品质安全、方便快手、价格实惠是消费者在选购在家吃饭餐食产品时最主要的考虑因素,因此对于生产企业而言,供应链能力餐食产品时最主要的考虑因素,因此对于生产企业而言,供应链能力是核
51、心竞争要素。是核心竞争要素。148 196 265 290 367 441 539 657 800 940 2873 3024 4058 4223 4648 4724 4853 4906 4952 5030 00400050006000700080002002120222023E2024E2025E2026E2027E在家吃饭餐食产品市场规模在家做饭的新鲜食材市场规模餐饮外卖到家服务市场规模 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 表表 7:预制食品行业参与者预制食品行业参与者众多众多
52、零售企业零售企业/平台运营商平台运营商 食材供应商食材供应商 餐饮店餐饮店 特点特点 平台运营商拥有完善的线上平台和线下门店 通过结合自有品牌和第三方品牌,为消费者提供更丰富的预制食品品类选择 平台运营商通过数字化会员体系深入了解消费者需求,提高用户粘性 食材供应商成立年份较长,积累了庞大的消费者基础 食材供应商拥有较全的城市布局,高度依赖经销商 食材供应商提供的产品都是自有品牌 餐饮店利用预制菜料理包提升餐厅运营效率和利润 餐饮店为消费者提供的预制食品品类相对有限 消费者粘性消费者粘性得分得分 3 1 2 城市布局城市布局得分得分 1 3 2 品类布局品类布局得分得分 3 2 1 自自建渠道
53、建渠道得分得分 3 1 2 数据来源:沙利文、国泰君安证券研究 锅圈食品锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌是在家吃饭餐食产品品牌龙头龙头,规模领先,规模领先。根据弗罗斯特沙利文,在中国所有零售商中,按 2022 年在家吃饭餐食产品零售额计,五大零售商占市场份额的 11.1%,行业集中度低。2022 年,按在家吃饭餐食产品的零售额计,锅圈食品是中国所有零售商中最大的在家吃饭餐食产品零售商,占据 3.0%的市场份额。此外,按在家火锅及烧烤产品的零售额计算,2022 年锅圈是中国所有供应商中最大的在家火锅和烧烤产品供应商,占 12.7%的市场份额。表表 8:锅圈食品锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌是在家吃
54、饭餐食产品品牌龙头(龙头(2022)排名排名 零售商零售商 在家吃饭餐食产品零售额在家吃饭餐食产品零售额(十亿元)(十亿元)市场份额市场份额 1 锅圈食品 11.1 3.00%2 高鑫零售 10.1 2.70%3 沃尔玛 9.7 2.60%4 盒马 6.1 1.70%5 永辉超市 4.2 1.10%前五大合计 41.2 11.10%数据来源:招股书、国泰君安证券研究 图图 6:锅圈锅圈自有品牌零售额大幅领先自有品牌零售额大幅领先 图图 7:锅圈拥有锅圈拥有最大线下门店网络最大线下门店网络 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 10.33.73.22.51.8
55、024681012锅圈食品公司C公司B公司A公司D自有品牌在家吃饭餐食产品零售额9,2218,5005,3501,9701,03501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000锅圈食品公司E公司F公司G公司D线下零售门店数量(截至2022年12月31日)锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 4.“好吃方便不贵”的渠道品牌,数字化赋能供应“好吃方便不贵”的渠道品牌,数字化赋能供应链链 4.1.火锅及烧烤产品为核心,高火锅及烧烤产品为核心,高 S SKU+KU+高性价比高性价
56、比 锅圈拥有超过锅圈拥有超过 700 个个 SKU,自有品牌自有品牌为主为主。深耕中国在家吃饭市场,锅圈食汇致力于打造一站式在家吃饭餐食产品品牌,截至 2023 年 4 月30 日,共有 710 个 SKU,其中约 95%为自有品牌产品。产品分为火锅、烧烤和其他,其中火锅产品包含 322 个 SKU,涵盖肉类、丸类、滑类、火锅底料及锅具等;烧烤已推出 194 类 SKU,涵盖至海鲜、烤肉串、其他肉类产品和烧烤炉。此外,锅圈食汇还通过其他产品丰富自身产品矩阵,产出包括饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食等累计 194 个 SKU。图图 17:锅圈拥有超过锅圈拥有超过 700个个 SKU 数据
57、来源:招股说明书、国泰君安证券研究 锅圈产品性价比较高。锅圈产品性价比较高。我们选取了肥牛、牛肉丸、羊肉卷等多个火锅常见 SKU 进行了价格对比。与外出就餐相比,选择购买预制食材在家吃饭,“省钱”优势最为凸显,锅圈人均消费远低于海底捞、呷哺呷哺、小龙坎等。与其他“在家吃饭”竞争对手相比,锅圈产品单价相比盒马更低,SKU 相对永辉超市更全,与美团买菜相比价格优势不明显,更多在于购买场景差异化。表表 9:锅圈产品性价比较高锅圈产品性价比较高(单位:元(单位:元/克)克)价格价格 锅圈食汇锅圈食汇 海底捞海底捞 呷哺呷哺呷哺呷哺 小龙坎小龙坎 永辉超市永辉超市 美团买菜美团买菜 盒马盒马 肥牛 0.
58、115 0.227 1.87 0.173 0.07 0.053 0.066 鱼籽福袋 0.12 0.153-0.105 0.231 川粉 0.023 0.087-0.04-0.029 0.031 牛肉丸 0.042 0.147 0.12 0.067 0.134 0.059 0.131 五花肉片 0.12 0.173 0.16 0.167 0.199 0.094 0.155 羊肉卷 0.11 0.24 0.16 0.152 0.169 0.06 0.09 黑毛肚 0.133 0.34 0.235 0.245-0.1 0.152 数据来源:各公司线上平台、国泰君安证券研究 注:选择相同/相近品种
59、32200350火锅烧烤其他(饮品等)SKU数量 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 图图 18:锅圈食汇人均消费较低锅圈食汇人均消费较低 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 采用采用 C2F 模式把握消费者需求,模式把握消费者需求,拥有自主研发中心,拥有自主研发中心,持续持续研发研发推新推新。锅圈在河南鹿邑县、上海、广西北海市拥有三个研发中心,与供应商合作共享研发资源及设施,以客户为导向,采取 C2F 策略(消费者直连工厂),持续进行客户调研与市场趋势分析,把握需求成长点,推出
60、更多更受消费者欢迎、毛利也更高的产品。此外,锅圈食汇定期根据当地市场需求推出地方化产品,以满足不同地域的消费者偏好。公司2020-2022 年分别推出 66、185、173 个新 SKU,对应研发成本 20 万、350 万、1000 万元,积累了成熟产品策划和创新能力。图图 19:研发投入与新研发投入与新 SKU推出速率持续上升推出速率持续上升 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 4.2.垂直整合供应链垂直整合供应链,规模效应规模效应优化成本优化成本 投资投资收购收购自建工厂,自建工厂,单品单厂单品单厂强化供应链管理强化供应链管理。锅圈通过全资子公司锅圈投资管理(上海)有限公司,投资和收购
61、自营工厂,以加强食材上游供应链生产控制,并采取单品单厂模式,对牛肉产品、肉丸、火锅底料产品分别开设三家专项产品生产厂,包括和一工厂、丸来丸去工厂、澄明工厂,并单独针对虾滑产品投资逮虾记供应商。66.45102.1370.5199.7376.0291.1687.2883.00120锅圈食汇海底捞呷哺呷哺小龙坎人均消费(元)口碑评分66504006008000202120222023.4.30推出的新SKU数目研发成本(万元)锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
62、18 of 30 和一肉业:和一肉业主要从事食品生产及销售,如牛肉产品。和一肉业:和一肉业主要从事食品生产及销售,如牛肉产品。2021 年年 8 月锅圈收购月锅圈收购和一肉业和一肉业 51%股权。股权。截至最后实际可行日期,和一肉业由锅圈投资和上海牛鲜肉品分别持股 51%和 49%,而上海牛鲜肉品则由杨冉先生、刘国栋先生及刘亚威先生分别拥有35%、35%及 30%。澄明食品:澄明食品主要从事火锅底料产品的生产。澄明食品:澄明食品主要从事火锅底料产品的生产。澄明食品成立时由杨明超先生的女儿杨童雨持股 70%,2020 年澄明食品开始筹建生产工厂,2020 年底开始生产火锅底料产品,为发展业务,澄
63、明食品获得多轮投资并收购四川澄明。2022 年 11 月,锅圈收购澄明食品 74.8%的股权。截至最后实际可行日期,澄明食品为锅圈的非全资附属公司,分别由锅圈、河南澄明及河南溢香持股77.30%、11.70%及 11.0%。丸来丸去:丸来丸去:丸来丸去主要从事肉丸生产。丸来丸去主要从事肉丸生产。2021 年年 8 月锅圈收购丸月锅圈收购丸来丸去来丸去 51%股权。股权。截至最后实际可行日期,丸来丸去分别由锅圈及海南久木企业管理中心(有限合伙)(海南久木)拥有 51%及49%。逮虾记:逮虾记:逮虾记逮虾记主要从事主要从事虾滑虾滑生产。生产。2020 年 11 月,锅圈参与孵化的逮虾记工厂在广西北
64、海建成投产,后成长为国内虾滑产量第一的企业。2021 年 11 月锅圈投资逮虾记,截至最后实际可行日期锅圈持有逮虾记 10%股权。图图 20:单品单厂单品单厂强化供应链管理强化供应链管理 图图 21:2023 年年 1-4 月产能利用率有所下滑月产能利用率有所下滑 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 与外部供应商合作,整合上游供应资源与外部供应商合作,整合上游供应资源。锅圈食汇为整合供应资源,拓宽供应渠道,保证供应品质,应用外部供应商采购原材料,并将其出售与生产商委托加工。截至 2023 年 4 月 30 日,已与 266 名食材供应商合作,包括安井及三
65、全等家喻户晓的知名品牌。4792259900400050006000700080009000牛肉加工厂肉丸生产厂火锅底料生产厂实际产量(吨)实际产量(吨)202120222023.4.300%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023.4.30产能利用率牛肉加工厂肉丸生产厂火锅底料生产厂 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 图图 22:锅圈供应商锅圈供应商包括包括安井及三全等知名品牌安井及三全等知名品牌 数据来源:公司官网 建立高效
66、物流体系,提高配送效率建立高效物流体系,提高配送效率。锅圈食汇采用工厂第三方中央仓零售店的高效供应链条,建立了高效的物流配送体系,与仓储及物流第三方合作辐射全国门店,订单实现从第三方仓库到大部分门店次日达,保障了食材的优质低价。2019 年,锅圈孵化华鼎供应链,目前华鼎供应链已在全国整合布局 17 大现代化中心仓、30 多个分仓冷配物流网络、1000 多个冷冻前置仓、1870 条干支线网络,链接 700 余家上游工厂,10 万余家下游终端门店。图图 23:锅圈垂直整合供应链锅圈垂直整合供应链 数据来源:招股书 4.3.低投资门槛低投资门槛,加盟网络快速扩张,加盟网络快速扩张 加盟模式加盟模式拓
67、店,“农村包围城市”拓店,“农村包围城市”。锅圈以加盟店为主,仅拥有少量自营门店作为示范,快速拓张部署门店网络。截至 2023 年 4 月 30 日,锅圈在中国开设共 9,844 家门店,其中仅 6 家自营店,其余 9838 家均为加盟门店。锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 图图 24:加盟快速拓店加盟快速拓店 图图 25:闭店率较低闭店率较低 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:关店率=期内关闭的加盟店数/期初加盟店 地域分布上,锅圈门店范围辐射全国,涵盖 29 个省、自治区及直
68、辖市,其中华东地区门店密度最高。按城市等级来看,锅圈重视下沉市场,门店位置在地级市及以下占比超过 70%,其中店中店与乡镇店分别开设 26 和 941 家,占总门店数的 0.26%、9.56%。图图 26:华东地区门店密度最高华东地区门店密度最高 图图 27:地级市和县级市门店数量占比较高地级市和县级市门店数量占比较高 数据来源:公司公告 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 28:标准店与乡镇店占总门店比例高标准店与乡镇店占总门店比例高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 429668649220004000600080000202021
69、20222023.4.30加盟店自营门店2,8552,5682,352622281942791321.9%4.5%4.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023.4.30期内加盟店数目净增加期内关闭的加盟店数目关店率4.1%5.5%7.5%7.6%19.3%19.4%21.2%21.4%27.9%27.2%27.6%28.0%31.5%30.5%26.4%26.2%17.1%17.5%17.2%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
70、90%100%2020202120222023.4.30直辖市省会城市地级市县级市乡镇90.2%0.3%9.6%标准店店中店乡镇店 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 免加盟费与低投资门槛吸引加盟商。免加盟费与低投资门槛吸引加盟商。锅圈门店平均面积 40-100 平米,其中店中店与乡镇店平均 40-50/30-70 平米,单店加盟除房租外前期总投入 25 万元左右,投资门槛低。锅圈免除加盟商加盟费或特许权使用费,退还诚意保证金,仅收取每年 20,000 元的定额服务费用作培训、监督、指导、品牌推广、营销及物流支持,并对同一加盟
71、商开设多家加盟店给予服务费减半等费用减免福利,吸引加盟商加入并开设多家门店。截至 2023 年 4 月 30 日,锅圈 9,838 家加盟店由 6,045 名加盟商经营,约 29%的加盟商经营超过一家加盟店。表表 10:锅圈加盟店初始投入约锅圈加盟店初始投入约 24 万元万元 项目项目 费用费用 加盟费 0元 装修费用 6-8万元 设备 5万元 押金 2万元 首次铺货 8万元 服务费(每年物流费用)2万元 合计 23-25万元 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 图图 29:加盟商连续净增加加盟商连续净增加 图图 30:企业制的加盟商数量增加企业制的加盟商数量增加 数据来源:公司公告、国泰君
72、安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 加盟商运营成本低,高经营杠杆下利润弹性大加盟商运营成本低,高经营杠杆下利润弹性大。根据锅圈招商手册及招股书,锅圈省会城市门店客单价约 100-150 元,地级市 80-120 元,县级市 70-100 元,成熟加盟店单店平均收入贡献超过 100 万元。毛利率约 35-45%,由于锅圈主要布局中低线城市,人工和房租均为较低的固定成本,我们测算锅圈加盟门店经营利润率约 10.7%,单店回本周期约 18 个月。5365302494703053.0%9.5%11.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14
73、.0%0200400600800002020202120222023.4.30加盟商净增加终止合作加盟商终止合作加盟商占期初比例892533.9%32.5%29.1%29.2%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%0200400600800002020202120222023.4.30经营超过一家加盟店的加盟商占期末总加盟商比例 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of
74、 30 图图 31:单个加盟店单个加盟店平均订单数逐年提高平均订单数逐年提高 图图 32:成熟加盟店单店平均收入贡献超过成熟加盟店单店平均收入贡献超过 100 万元万元 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 11:锅圈加盟店锅圈加盟店回本周期约回本周期约 18 个月个月 锅圈锅圈加盟店模型加盟店模型 面积(平米)40-100 员工数量(人)3 资本开支(万元)24 投资回收期(月)18 年收入 150 坪效(万元/平/年)2.48 材料成本 97.5 占比 65%员工成本 14.4 占比 10%租金成本 15 占比 10.0%折旧摊销 2 占比 1.
75、3%水电开支 3 占比 2.0%其他(物流费用)2 占比 1%门店经营利润 16.1 门店经营利润率 10.7%数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 4.4.全链路数字化,提高运营效率全链路数字化,提高运营效率 数字化供应链管理和库存控制,数字化供应链管理和库存控制,提高提高存货管理效率存货管理效率。供应链的数字化包括市场、采购、仓储及物流,实时监察从采购端至门店端的供求动态,并密切监察库存水平,促进整个供应链的高效管理。庞大 IT 系统掌握了大量的运营和销售数据,能够分析和预测加盟商的偏好和需求,并向供应链沟通以及时调整采购计划和产品开发。与第三方仓储和物流提供商合作,在全国范围内利用 14
76、 个数字化中央仓库,通过数字库存和条形码管理实现产品的快速流通。公司可实现次日送达全国大部分门店。52.473.895.932.60.020.040.060.080.0100.0120.02020202120222023.4.30每家加盟店平均订单量(份)270475642905222256600158399138 3008000202120222023.4.30单店收入贡献(千元)单店收入贡献(千元)于2020年前开设的加盟店于2020年开设的加盟店于2021年开设的加盟店于2022年开设的加盟店于截至2
77、023年4月30日止四个月开设的加盟店每间加盟店贡献的平均收入 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 图图 33:数字化管理系统提高运营效率数字化管理系统提高运营效率 数据来源:招股说明书 数字化门店运营管理为加盟商提供支持。数字化门店运营管理为加盟商提供支持。2019 年推出集中加盟商采购系统,使加盟商能够方便地下订单,随后将商品高效配送至门店。方便进行库存管理,从而精简客户服务流程并实现更高运营效率。此外,对门店数据的数字化管理有助于网络扩张。开店过程中涉及的关键数据,包括选址、签约、门店信息及资质管理,全部在线完成并存储。
78、数字化管理系统大大提升管理效率,使得运营团队人均管理门店数由2020 年的 3.2 家上升为 2023 年 4 月的 12.8 家。图图 34:公司数字化投入费用较高公司数字化投入费用较高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 数字化营销工具吸引消费者并进行用户分析。数字化营销工具吸引消费者并进行用户分析。公司建立由会员系统、社交媒体平台及第三方食品交付平台组成的全渠道数字销售及营销网1.1714.0638.174.7505540452020202120222023.4.30IT维护及支持费用(百万元)锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
79、后的免责条款部分 24 of 30 络。此外,通过数字化会员系统,能够分析消费行为,并对其进行相应分类,以进一步优化产品供应和服务。锅圈食汇推出会员积分计划,持续吸收注册会员,培养专属私域流量。将会员按累计消费额划分为四个等级,并奖励积分兑换优惠券。截止2023 年 4 月 30 日,已积累注册会员数 2240 万人,会员累计销售金额2022 年达到 33.73 亿元,占营业收入比例过半。图图 35:会员订单数量逐年上升会员订单数量逐年上升 图图 36:注册会员销售金额及占比提升注册会员销售金额及占比提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 5.进一步进
80、一步拓展拓展门店网络,门店网络,丰富丰富消费场景消费场景 5.1.募资用途募资用途:开设自营店、提高产能:开设自营店、提高产能 开设开设自营门店,开拓境外高端市场自营门店,开拓境外高端市场。锅圈食汇全球发售募集资金的 40%将用于建设自营店铺,计划自 2024 年连续两年每年开设约 20-25 家自营门店并配备 3 名运营管理人员。此外,锅圈尝试开拓海外业务版图,计划于香港、澳门及东南亚选定城市开设黑珍珠店,进军高端食材市场,在未来三年内提升海外运营能力,计划吸纳 30 名雇员扩大海外运营及营销团队。提高产能,强化供应链提高产能,强化供应链。锅圈持续向外扩张产能,将募集资金的 25%用于兴建、
81、投资或收购上游工厂,购买生产设备,扩大经营规模。同时锅圈向内挖掘现有业务潜在增长点,将 15%资金升级设备、生产线与外聘人员,提高生产效率,10%资金用于提升研发能力,拓展产品矩阵,积极谋求上游供应商、大学等多方合作研发。表表 12:锅圈锅圈 IPO 募资用途募资用途包括提高产能和开设自营店等包括提高产能和开设自营店等 募集资金用途募集资金用途 金额(百万港元)金额(百万港元)占比占比%提高产能提高产能 89.1 25 现有生产厂房及生产线的升级和扩建现有生产厂房及生产线的升级和扩建 53.5 15 其中:a)购买新设备并升级现有设备与新建生产线 42.8 12 1123.733.910.80
82、55402020年2021年2022年2023年4月会员订单数量(百万)3119138.11%62.99%52.60%57.31%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020年2021年2022年2023年4月累计销售金额(百万元)占营业收入比例 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 b)新生产线及设备的运营 0.5 0.2 c)聘请额外采购人员、生产人员、仓库管理人员及技能娴熟人员操作该等设备及配
83、合经扩大产能 10.2 2.8 开设及经营自营店开设及经营自营店 142.6 40 建立产品研发中心以及建立产品研发中心以及 升级和购买相关设备升级和购买相关设备 35.6 10 营运资金及作一般公司用途营运资金及作一般公司用途 35.6 10 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 5.2.加密下沉市场,加密下沉市场,门店仍有翻倍空间门店仍有翻倍空间 锅圈在二线城市门店密度高,五线城市门店密度低,乡镇具备锅圈在二线城市门店密度高,五线城市门店密度低,乡镇具备较大较大开开店潜力店潜力。我们按地区消费水平及现有锅圈门店数量计算了不同等级城市门店密度,测算得锅圈在新一线、二线、三线城市门店密度较高,
84、而四五线城市和一线城市仍有较大开店潜力。根据招股书提及的开店计划,锅圈将持续扩大门店网络,覆盖更多中国境内县级以上城市与东南亚等华裔人口密集的海外地区。对于已覆盖地区,锅圈食汇计划加深渗透,部署更加紧密的门店网络,在省会城市和直辖市提升门店覆盖率,并在北京、上海、香港及澳门开设黑珍珠店,引进高端市场;在下沉市场,逐步涉及县级以下乡镇普通家庭;对境外市场,在印尼、泰国、马来西亚、菲律宾及新加坡采取本土化策略,开发当地风味,丰富产品品类。表表 13:二线城市门店密度高,五线城市门店密度低二线城市门店密度高,五线城市门店密度低 城市类型城市类型 已有门店数量已有门店数量(家)(家)2022 平均消费
85、支出平均消费支出(元(元/人)人)2022 平均常住人口平均常住人口(万人万人)2022 城市数量城市数量(个个)门店门店平均平均承载的消费能力承载的消费能力(万万元元/单店单店)一线城市 573 44390 2075 4 642985 新一线城市 2207 34418 1339 15 313308 二线城市 2318 32014 727 30 301352 三线城市 2667 22543 524 70 309785 四线城市 1649 21453 339 90 396751 五线城市 616 20345 201 127 841869 数据来源:窄门餐眼、wind、国泰君安证券研究 分省份看,
86、河南门店密度最高,分省份看,河南门店密度最高,按按河南河南门店密度为基准计算门店密度为基准计算锅圈锅圈开店开店空间空间约约 2.5 万万家家。开店空间计算逻辑:开店空间计算逻辑:1)计算河南门店密度,作为未来其他市场能达到的门店密度参考;结合居民消费水平和人口数量两种测算方式,门店密度(按消费水平)=开店数量/(人均消费支出*常住人口),门店密度(按人口数量)=开店数量/常住人口;计算得河南省门店密度最高。2)假设河南目前已经为饱和状态,以河南省门店密度为基准,根据各省份消费水平计算开店空间为 2.5 万家,根据各省份人口规模计算开店空间为 2 万家。锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免
87、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 表表 14:测算测算锅圈开店空间约锅圈开店空间约 2.5 万家万家 2021 年末常住人口年末常住人口(万人)(万人)2021 城镇居民家庭城镇居民家庭人均消费支出人均消费支出(元)(元)已有门店数量已有门店数量(家)(家)按消费水平计算开店按消费水平计算开店空间空间(家)(家)按按人口人口计算开店空间计算开店空间(家)(家)河南 9872 23178 1379 1379 1379 广东 12657 36621 146 2793 1768 江西 4528 24587 340 671 633 贵州 3856 25333 23 589
88、539 湖北 5844 28506 475 1004 816 江苏 8515 36558 1233 1876 1189 浙江 6577 42194 933 1672 919 吉林 2348 24421 46 346 328 山东 10163 29314 1004 1795 1420 四川 8374 26971 24 1361 1170 重庆 3213 29850 10 578 449 北京 2184 46776 215 616 305 甘肃 2492 25757 126 387 348 河北 7420 24193 778 1082 1036 上海 2475 51295 296 765 346
89、辽宁 4197 28438 144 719 586 湖南 6604 28294 333 1126 922 福建 4188 33942 241 857 585 云南 4693 27441 33 776 656 安徽 6127 26495 596 978 856 陕西 3956 24784 618 591 553 海南 1027 27565 0 171 143 广西 5047 22555 24 686 705 宁夏 728 25386 56 111 102 天津 1363 36067 181 296 190 黑龙江 3099 24422 76 456 433 新疆 2587 25724 51 40
90、1 361 内蒙古 2401 27194 115 394 335 山西 3481 21966 539 461 486 青海 595 24513 43 88 83 总计 25026 19642 数据来源:窄门餐眼、wind、国泰君安证券研究 5.3.依托供应链优势,拓展消费场景和产品品类依托供应链优势,拓展消费场景和产品品类 丰富产品矩阵,开发应用场景丰富产品矩阵,开发应用场景。锅圈持续打造火锅主业外产品,包括水果、零食、饮料及酒水等品类,并提供露营、客厅零食、水果轻食及一人食等消费场景的产品,探索业务界限,迎合市场丰富的个性需求。在即食预制菜领域,除标准化产品外,还将推出当地特色菜肴,依托发达
91、的供应链体系,为客户提供线上点单、次日送到服务。锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 图图 37:中国烧烤市场规模稳步上升中国烧烤市场规模稳步上升 图图 38:露营经济有望带动烧烤食材销售露营经济有望带动烧烤食材销售 数据来源:红餐大数据、国泰君安证券研究 数据来源:红餐大数据、国泰君安证券研究 烧烤品类增收明显烧烤品类增收明显,季节互补提升营收。季节互补提升营收。锅圈截止 2023.4.30,已推出194 个烧烤品类 SKU,收入贡献快速提升,2022 年同比增长超 100%,在产品结构中地位逐渐上升,销售收入占比由 2020
92、 年的 5.8%上升到2023 年 1-4 月的 12.3%。同时烧烤品类呈现显著季节性,以夏季为需求旺季,与公司主营的火锅类产品的冬季旺季形成互补,供给端公司能够根据季节周期合理调控资源,输出端公司完善全年产品结构,进一步提升营收。图图 39:烧烤品类收入与占比均有所增高烧烤品类收入与占比均有所增高 图图 40:火锅类冬季火锅类冬季关注度关注度高,烧烤类在夏季高,烧烤类在夏季关注度高关注度高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:百度指数 6.风险提示风险提示 开店不及预期。开店不及预期。开店是公司增长的主要驱动力,如果加盟商开店意愿下滑,将会影响公司收入增长。食品安全风险。食品安
93、全风险。如果公司对门店管理监督不利,可能会发生店员操作不规范、门店卫生不合格等问题,影响公司声誉和经营业绩。772149224311.32%11.14%12.36%13.61%3.45%8.70%4.37%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国烧烤市场规模(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010
94、00030003500400045002000202021露营经济核心市场规模(亿元)露营经济带动市场规模(亿元)核心yoy带动yoy170,4862948,7545.8%7.6%10.1%12.3%0%2%4%6%8%10%12%14%1,000101,000201,000301,000401,000501,000601,000701,000801,0002020202120222023.4.30烧烤类销售收入(千元)占销售收入比重 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
95、免责条款部分 28 of 30 行业竞争加剧。行业竞争加剧。预制菜行业竞争对手较多,如果其他品牌通过价格战等方式争夺市场份额,或导致公司市场份额收缩及盈利能力下滑。锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授
96、意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本
97、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告
98、中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公
99、司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资
100、评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38
101、676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 锅圈锅圈(2517)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股