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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 KEEP(03650.HK)2023 年 12 月 03 日 买入买入(首次首次)所属行业:非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币):28.85 元 目标价(港币):33.09 元 证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号:S01 邮箱: 市场表现市场表现 恒 生 指 数 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)4.15-18.96-21.07 相对涨幅(%)6.47-13.46-12.63 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 深度探讨:深度探讨:Keep 的独特
2、商业模的独特商业模式能否跑通?式能否跑通?投资要点投资要点 Keep 商业模式的独特性和难点在于主要通过内容获客,并通过付费内容商业模式的独特性和难点在于主要通过内容获客,并通过付费内容+消费品消费品变现,二者遵循不同的商业逻辑和竞争要素,变现,二者遵循不同的商业逻辑和竞争要素,若跑通若跑通则有望为其构筑较高壁垒,则有望为其构筑较高壁垒,因此本篇报告将从该角度出发分析其在不同环节的模式和竞争力,以及整体模式因此本篇报告将从该角度出发分析其在不同环节的模式和竞争力,以及整体模式跑通的可能性。跑通的可能性。内容内容-互联网逻辑:如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求互联网逻辑:如何解决“不想动”的
3、痛点与更专业的需求。内容是 Keep 最早期以及最核心的模式形态,以 APP 为主要载体,以内容获客-广告费/会员费流量变现为主要商业模式。从互联网的逻辑分析其竞争力:1)流量获取:)流量获取:借风互联网+运动红利,2015 年 Keep 在风口期顺势而起,精准定位健身赛道,上线后用户数量快速增长。为增强平台曝光,Keep 主要采取明星&KOL 合作、内容广告投放、以及跨界合作联名等营销方式。2)流量留存:健身)流量留存:健身赛道赛道提升 MAU 的核心痛点是内容的深度和广度。深度方面,Keep 从基础健身内容规范体系化课程规划AIGC 赋能,逐级递进满足用户对专业深度的要求,建立起较高壁垒;
4、广度方面,Keep 根据自身用户画像,深挖用户需求,致力于满足不同阶段和功能的需求,以及在同一需求内提高丰富度,现已拥有超过 3600 万MAU。3)流量转化:)流量转化:会员费和广告收入是其最直接的重要收入来源之一,且毛利率高达 50%以上,其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。健身平台提高会员渗透率难度较大,但 Keep 依然凭借差异化和体系化内容取得了 10%会员渗透率的优异成绩,对标海外 Peloton 的 36%会员渗透率,未来仍有较大提升空间。4)流量裂变:流量裂变:Keep 的社区模块强化其社交属性,用户分享提高粘性并带来新的用户,实现正反馈闭环。产品产品-消费品逻辑:从内容流量
5、到消费品的转化能否跑通?消费品逻辑:从内容流量到消费品的转化能否跑通?消费品业务是 Keep 的重要变现方式,但遵循消费品的商业逻辑和竞争要素,渠道和品牌营销可承接前述互联网内容业务的优势,而产品力和价格定位则在互联网内容环节没有优势基础,需要重点分析。具体来看,Keep 智能设备和配套产品销售逻辑又有所不同。智能健身设备智能健身设备-耐用品逻辑:产品为王。耐用品逻辑:产品为王。智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等,具有客单价较高、产品壁垒较高、更新周期较长的特点,属于典型的耐用消费品,产品力是核心竞争力。Keep 采取“自建团队+供应商合作”模式完成智能健身设备的研发环节,并由专业智
6、能健身设备制造商负责生产;且内容的持续迭代和内容交互带来显著差异化体验升级。201922 年智能健身设备收入复合增速达 48%,阶段性验证 Keep 在智能设备中的竞争力。配套产品配套产品-快消品逻辑:渠道为王。快消品逻辑:渠道为王。Keep 的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等,具有客单价低、复购率高、产品壁垒较低等特点,符合快消品的商业逻辑,渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力。Keep 基于其健身品牌效应,并将大众产品做到品质化,围绕健身打造生态圈。201922 年配套产品销售额年复合增速达到 39%,22 年占总营收的 31.6%。投资建议:投资建议:我们预计公司 202325 年
7、收入分别为 20.9/22.6/24.8 亿元,同比-6%/+8%+10%,调整后净利(注:调整后净亏损=年度亏损(包含少数股东损益)+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动)分别为-3.2 亿元、-1.9 亿元、+0.17 亿元,至 2025 年有望通过降本增效实现盈亏平衡。考虑到 Keep-23%-11%0%11%23%34%46%-042023-08KEEP恒生指数 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)2/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要围绕运动健身建立全链路生态,对应我们选择舒华体育、中体产业、莱茵体育作为可比公司;而 Kee
8、p 在线上健身垂类优势突出,与同为 APP 细分垂类龙头的Boss 直聘具有一定的相似性。我们采用 PS 估值法,可比公司 202325 年平均PS 分别为 5.1/4.3/3.7。考虑到 Keep 在健身垂类 App 用户活跃度显著领先,其差异化优质健身内容、智能健身设备及配套产品进一步强化用户粘性,形成健身生态闭环,我们给予公司 2024 年 7 倍 PS,对应目标市值 174.04 亿港元,对应目标价 33.09 港元/股,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示:风险提示:平台获客成本增加,行业竞争加剧,供应链管理风险Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):525.67 流通
9、港股(百万股):525.67 52 周内股价区间(港元):26.700-39.900 总市值(百万港元):14,852.94 总资产(百万港元):2,596.07 每股净资产(港元):-14.19 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024 2025 营业收入(百万元)1620 2212 2087 2263 2484(+/-)YOY(%)46.3%36.6%-5.6%8.4%9.8%净利润(百万元)--239-29(+/-)YOY(%)-29.9%96.4%1117.7%-122.4%87
10、.7%全面摊薄 EPS(元)-5.53-0.202.02-0.45-0.06毛利率(%)41.8%40.7%44.5%47.8%49.5%净资产收益率(%)43.0%1.4%-16.5%3.6%0.4%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 vYjXbWpXiVvYaXtVoYkX7NdNaQpNrRpNoNjMnMmOkPqQrM6MpOnNMYqMpRvPoOsR 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)2/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 引言 .5 1.公司基本情况:致力提供全面健身解决方案.5 2.内
11、容-互联网逻辑:如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求?.7 2.1.流量获取:复盘如何从 01,完成市场突围?.7 2.2.流量留存:扎根内容“深与广”,巩固用户习惯.10 2.2.1.深度:专业构筑强大壁垒,AI 赋能动作指导.10 2.2.2.广度:深挖用户需求点完成迭代,全链路功能覆盖不同阶段用户习惯.11 2.3.流量转化:如何实现商业化变现?.12 2.3.1.差异化课程与硬件交互付费内容变现.13 2.3.2.虚拟赛事,拓宽边界的商业化探索.16 2.3.3.Keepland克制布局线下业态.17 2.4.流量裂变:社交属性裂变获客,形成闭环.18 3.产品-消费品逻辑:从内容流
12、量到消费品的转化能否跑通?.18 3.1.智能健身设备-耐用品逻辑:产品为王.20 3.1.1.产品力是否具备显著竞争力?.20 3.1.2.赛道空间能否支撑其持续增长?.23 3.1.3.当前成果:多项份额第一.25 3.2.配套产品-快消品逻辑:渠道为王.26 4.财务分析:收入高增,利润减亏,整体向好.28 5.盈利预测及投资建议.30 5.1.盈利预测.30 5.2.估值及投资建议.31 6.风险提示.32 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)3/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:Keep 商业模式.5 图 2:Keep 的发展历程.5 图 3
13、:公司股权结构图.6 图 4:公司高管团队.6 图 5:Keep 创立以来部分重要营销节点梳理及 App 累计用户.7 图 6:Keep 不同阶段 Slogan 梳理.9 图 7:2022 年起公司销售费用率有所收缩(百万元,%).9 图 8:公司销售费用主要用于品牌及营销推广(%).9 图 9:公司 MAU 及增速(千人,%).10 图 10:Keep 结构化课程提供图文详细指导.10 图 11:Keep 内容生产流程规范.10 图 12:Keep 提供梯度化课程+体系化配套健身规划.11 图 13:用户生命周期及使用的功能界面.12 图 14:会员订阅及线上付费内容、同比增速及占比(百万元
14、,%).13 图 15:会员订阅贡献收入高于线上付费(百万元,%).13 图 16:广告及其他服务收入、同比增速及占比(百万元,%).13 图 17:2022 年起公司广告及其他服务业务同比下滑(百万元,%).13 图 18:付费会员数在经历快速增长阶段后略有回落(千人,%).14 图 19:Keep 会员付费会员渗透率提升至 10%左右(%).14 图 20:Keep 的 ARPPU 在 2021 年触底后有所回升(元).14 图 21:Keep 不同等级会员权益梳理.14 图 22:帕梅拉入驻 Keep 平台,并探索新型合作模式.15 图 23:Peloton 订阅用户及人均健身次数快速增
15、长.16 图 24:2022 年 Keep 举办的热门虚拟赛事(人).16 图 25:健身房类型划分.17 图 26:keep 社区包含热门话题、月度活动以及细分兴趣圈层.18 图 27:智能健身设备销售增长快于配套产品(百万元,%).18 图 28:Keep“运动购”商城覆盖健身全链路各个环节.19 图 29:非批发&批发渠道销售收入(百万元).19 图 30:三方电商、App 商城及批发渠道营收及增速(百万元,%).19 图 31:智能健身设备属于耐用消费品,产品力为主要驱动力.20 图 32:家用智能健身设备竞品主要研发模式.21 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)4/35 请务必
16、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:Keep 跑步机迭代类型.21 图 34:Keep 动感单车迭代类型.22 图 35:Keep 智能手环迭代类型.22 图 36:智能运动健身产品分区功能示意图.23 图 37:全球训练器械保持稳健增长(亿美元,%).23 图 38:中国训练器械增速快于北美、欧洲(亿美元,%).23 图 39:我国健身器械市场个规模及增速(亿元,%).24 图 40:消费者希望使用家用器械针对部位(%).24 图 41:我国消费者对于健身设备的需求痛点(%).24 图 42:超过 70%线上跑步机用户集中在 2645 年龄段(%).25 图 43:低价格带跑步机销量
17、更高(%).25 图 44:智能健身设备收入、增速及营收占比(百万元,%).25 图 45:201922 年公司销售 Top 10 产品中智能健身设备保持领先.25 图 46:配套健身产品的核心竞争力为渠道及满足消费者需求.26 图 47:配套运动产品销售额、同比增速及贡献占比(百万元,%).26 图 48:Keep 官方商城基于使用场景进行分类.27 图 49:Keep 瑜伽垫与其他竞品对比.28 图 50:2019-2022 年公司营收及增速(亿元,%).28 图 51:2019-2022 年公司经调整净利润(净亏损)(亿元,%).28 图 52:公司毛利率有所波动(%).28 图 53:
18、公司会员订阅及线上付费内容毛利率较高(%).28 图 54:公司销售/管理/研发费用率(%).29 图 55:22 年公司营业利润率、净利率有所改善(%).29 图 56:公司存货周转天数(天).29 图 57:公司应收账款周转天数(天).29 图 58:公司经营活动产生的现金流量净额有所好转.30 图 59:公司营收拆分.31 图 60:可比公司估值.32 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)5/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 引言引言 众所周知,Keep 是中国最大的运动社交平台,对于这一点大家没有分歧,而Keep 上市以来,大家更关注的是 Keep 如何实现盈利,其商业
19、模式是否能够如其所愿形成正反馈闭环?我们将在本报告逐一分析其商业模式形成闭环的过程中面临的困难及其现状和展望。首先,从赛道的角度,运动健身赛道是中国现阶段重要的消费赛道之一,而Keep 致力于提供全面的健身解决方案,并且已经取得了较为出色的成果,并在未来进一步强化提升。其次,从商业模式的角度,根据其招股书,其商业模式通过线上健身内容引流获客、通过智能健身设备与配套健身产品销售变现,并进一步强化用户粘性,从而形成闭环。这一商业模式具有其特殊性和难点,线上健身内容模块更多遵循互联网商业模式(多为流量-广告变现),而智能健身设备和配套健身产品更多遵循消费品商业模式,产品力是其在互联网模式阶段不具备基
20、础优势的难点,且智能健身设备和配套健身产品分别更多遵循耐用消费品和快消品的商业逻辑,Keep的商业模式鲜有先例可循,我们将在报告的后半部分详细分析其各模块所需的竞争力和公司现状,以及商业模式真正形成闭环、实现盈利的可行性。图图 1:Keep 商业模式商业模式 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 1.公司基本情况:致力提供全面健身解决方案公司基本情况:致力提供全面健身解决方案 享互联网健身红利,运动科技生态逐渐布局完善。享互联网健身红利,运动科技生态逐渐布局完善。公司成立于 2014 年,2015年即正式推出 Keep 移动应用程序,提供专有的结构化健身课程;受益于互联网运动健身热潮,Keep
21、 App 使用覆盖率快速提升,至 2016 年平台的月活跃用户已增至 1000 万。2018 年,公司升级为运动科技生态公司,运营模式从单一内容&产品输出扩展到智能健身设备和配套运动产品销售,并推出会员订阅制,全方位启动商业化模式探索,至 2019 年订阅会员达到 100 万。2020 年疫情以来居家健身兴起,公司顺势推出互动直播课带动 MAU 进一步提升,至 2022 年平均月度订阅会员人数已超过 350 万人。公司于 2023 年 7 月 12 日正式上市。图图 2:Keep 的发展历程的发展历程 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)6/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资
22、料来源:公司招股说明书,德邦研究所 公司创始人王宁先生持有 16.97%的股份,为公司实际控制人。GGV 实体(纪源资本)拥有公司 14.73%的股权,为公司第二大股东,其次软银旗下基金 SVF II Calorie 拥有 9.48%股权。图图 3:公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 公司核心管理团队平均年龄约公司核心管理团队平均年龄约40岁,且均毕业于国内外知名院校,加入岁,且均毕业于国内外知名院校,加入Keep之前拥有丰富工作机管理经验。之前拥有丰富工作机管理经验。创始人王宁担任执行董事、董事会主席、首席执行官,负责公司整体战略、业务发展及管理。联合创始人、
23、执行董事兼线上产品事业部副总裁彭唯先生引入公司专有的结构化课程,其将技术与健身相结合,提升了用户体验。公司联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超过 20 年经验。图图 4:公司高管团队:公司高管团队 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)7/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 2.内容内容-互联网逻辑:如何解决“不想动”的痛点与更专业互联网逻辑:如何解决“不想动”的痛点与更专业的需求?的需求?Keep 致力于为用户提供全面的健身解决方案,内容是致力于为用户提供全面的健身解决方案,内容是 Keep 最
24、早期以及最最早期以及最核心的模式形态,以核心的模式形态,以 APP 为主要载体,以内容获客为主要载体,以内容获客-广告费广告费/会员费流量变现为主会员费流量变现为主要商业模式,与大部分互联网公司的商业逻辑趋同。要商业模式,与大部分互联网公司的商业逻辑趋同。因此对于这一部分,我们按照“流量获取、流量留存、流量变现、流量裂变”几个环节分析 Keep 的竞争力与潜力。2.1.流量获取:复盘如何从流量获取:复盘如何从 01,完成市场突围?,完成市场突围?作为中国最大的线上健身平台,作为中国最大的线上健身平台,Keep 拥有超过拥有超过 3600 万人的月活跃用户,已万人的月活跃用户,已经证明了在流量获
25、取和流量留存方面的实力,本节讲复盘分析其成功原因,以及经证明了在流量获取和流量留存方面的实力,本节讲复盘分析其成功原因,以及接下来会面临的挑战与应对能力。接下来会面临的挑战与应对能力。借风互联网借风互联网+运动红利,精准定位健身赛道。运动红利,精准定位健身赛道。受益于我国互联网井喷式发展,叠加 2014 年国务院印发关于发展体育产业促进体育消费的若干意见,并将全民健身上升为国家战略,Keep 在风口期顺势而起,于 2015 年 2 月上线第一版App,定位“移动健身教练”。App 上线后 3 个月内从最初内测 4000 名增至 200万线上用户,截至 2015 年 11 月用户数已经超过 10
26、00 万。2021 年,公司大范围效果类广告投放及明星引流促进快速拉新,年均 MAU 在 2021 年突破 3000 万。图图 5:Keep 创立以来部分重要营销节点梳理及创立以来部分重要营销节点梳理及 App 累计用户累计用户 姓名姓名年龄年龄职责职责履历履历执行董事、董事会主席、首席执行官兼创始人。于2014年7月获得北京信息科技大学计算机科学学士学位负责公司整体战略、业务发展及管理毕业后于2014年9月创办Keep执行董事、线上运营事业部副总裁及联合创始人。于2009年获得天津商业大学应用心理学学士学位,并于2013年7月获得北京大学应用心理学硕士学位负责领导及管理Keep的线上平台事业
27、部 2013年7月至2014年10月担任北京猿力未来科技有限公司产品经理2000年7月获得西安工业大学机械电子工程学士学位 曾任柒佰(北京)科技发展有限公司的联合创始人兼总裁、广州市久邦数码科技有限公司的总裁助理于2001年6月取得中山大学财政及税务学士学位,并于2013年5月取得乔治城大学工商管理硕士学位。2020年11月加入公司前,曾担任自如的首席财务官、Rongchain Inc.(e袋洗)的执行总裁兼首席财务官、滴滴出行的高级财务总监等43黄伟波彭唯36王宁32执行董事、运动消费品事业部副总裁及联合创始人。负责智能运动消费品事业部整体策略及运营45刘冬首席财务官。负责监督公司的财务、法
28、律、风险管理以及投融资 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)8/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:七麦数据,互联网品牌官微信公众号,搜狐新闻,新浪科技,体育大世界公众号等,德邦研究所 具体来看,Keep 为增强平台曝光、获取流量主要可归类以下三种营销方式:明星&KOL 合作、内容广告投放、以及跨界合作联名。明星明星&KOL 合作:由于健身类目内容门槛相对较高,明星及合作:由于健身类目内容门槛相对较高,明星及 KOL 作为作为传导积极、健康的生活方式,对用户流量导入起到关键作用。传导积极、健康的生活方式,对用户流量导入起到关键作用。2017 年,Keep 提出“践行者”
29、概念,并邀请新生代演员李现成为第一位“践行者”、即 Keep 的用户之一,并推出“李现 HIIT 燃脂挑战”健身课程。2021 年8 月 Keep 官宣易烊千玺为其代言人。KOL 方面,Keep 注重与头部 IP 进行内容深度合作。2020 年 8 月帕梅拉宣布入驻 Keep,入驻当日其账号粉丝量即突破 10 万,当年 80 套帕梅拉上线课程累计训练人次达 2500 万,平均每天 11 万+人打卡;23 年4 月,Keep 与帕梅拉再度升级合作模式,将“内容供给方”与“平台方”的关系升级为“共创模式”,双方基于 Keep 站内用户的运动需求与锻炼痛点联合打造独家会员课程,为用户提供更适合亚洲用
30、户的运动课程。以帕梅拉此次挑战的独家内啡肽课程为例,Keep 根据平台用户对操课内容的使用习惯、内容偏好、燃脂痛点、数据反馈等多种因素,与帕梅拉进行内容共创,解决主流人群需求,将帕梅拉运动内容进行本土化,为用户带来“按需定制”的全新课程。内容广告投放:从“功能”到“精神”,聚焦用户核心驱动力。内容广告投放:从“功能”到“精神”,聚焦用户核心驱动力。在不同阶段,Keep 采用不同的 slogan,契合当下用户心态及平台战略变化。2016 年 Keep 联合创意广告代理商 Karma 推出其第一支广告片并在视频软件、地铁和写字楼中滚动投放,广告上线 2 天内,广告 Slogan#自律给我自由#标签
31、在微博热搜热度达 8398.3 万。2017 年,Keep 已经成为涵盖健身、跑步、商城、饮食指导、骑行、记步、运动直播等功能在内的运动平台,为拓宽使用边界打造“自由运动场”概念广告在户外投放,甚至把运动场作为广告位,和产品定位深度衔接。为解决用户抗拒健身的心理,Keep 又陆续打造“怕就对了”、“自律给我们快乐的自由”等slogan,向大众强调健身的日常性、易上手性,直击用户的抗拒心理。公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)9/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6:Keep 不同阶段不同阶段 Slogan 梳理梳理 资料来源:数英网,搜狐新闻等,德邦研究所 跨界联名:跨界
32、联名:Keep 尝试与多种跨界合作方式,以触达更广阔人群。尝试与多种跨界合作方式,以触达更广阔人群。2017年 8 月 Keep 与摩根天空联合举办“Flo 万 Sports&Music Day”运动音乐派对,以触达两个品牌定位相符的潜在用户群体。2018 年 Keep 与威斯汀集团达成战略合作以科技手段及专业内容赋能酒店行业,通过客房、跑步路线、健身房各个场景深入的合作,为商旅人士提供对于不同场景、不同运动需求的全方位满足。另外,近年来 Keep 与九阳、玛丽黛佳、Godiva、Swisse、三顿半、乐乐茶等新消费品牌皆有所合作,覆盖吃喝用环节,多维度营销破圈。整体投放来看,201921 年
33、公司为配合战略路径制定及商业模式的优化,销售费用率从 45%提升至 59%,其中 2021 年销售费用达 9.6 亿元;拆分来看,销售费用大部分为品牌及营销推广开支,2021 年达到 7.5 亿元,占总营收的 46%,主要系公司战略性增加流量获取和品牌推广方面支出以及消费品的营销支出,以获取、激活和留住用户(对应 2021 年 MAU 达到 3436 万、付费会员达到 328 万)。2022 年以来,由于 Keep 平台认知度已明显提升,公司减少营销推广的投入,并聚焦至更高效的推广渠道。图图 7:2022 年起公司销售费用率有所收缩(百万元,年起公司销售费用率有所收缩(百万元,%)图图 8:公
34、司销售费用主要用于品牌及营销推广(:公司销售费用主要用于品牌及营销推广(%)资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 小结:公司在早期激烈竞争中通过大量营销投放突出重围,目前已具备较强小结:公司在早期激烈竞争中通过大量营销投放突出重围,目前已具备较强品牌影响力,销售费用率从品牌影响力,销售费用率从 2019 年的年的 45%降至降至 2023H1 的的 26%。我们认为公司。我们认为公司在流量获取方面已具备显著优势,未来维持即可,面临的新挑战较少。在流量获取方面已具备显著优势,未来维持即可,面临的新挑战较少。上线时间:2016年6月定位:移动健身教练
35、形式:商业广告片,投放于地铁、写字楼等用运动画面表达“哪有什么天生如此,只是我们天天坚持”,建立了坚持与天赋之间的辩证关系打造热血、硬核的平台形象,简洁slogan容易传播形成破圈印象上线时间:2017年定位:自由运动场形式:户外广告将Keep使用场景从健身房延伸至跑步、骑行等户外场景上线时间:2019年定位:怕就对了!形式:商业广告片,投放于地铁、写字楼等从1.8亿Keepers中挑选出瑜伽胖女孩、盲人跑者、老年泳者、冠军骑手、跳水女孩,小人物视角强化“害怕是正常的”概念,传达挑战害怕,实现目标进阶的试图解决Keep App聚焦运动健身赛道,本身使用阻力较强的问题,激励用户克服困难、产生粘性
36、上线时间:2019年定位:这都算Keep形式:商业广告片,投放于地铁、写字楼等彻底回归日常,钻进生活洞察,运动不止出现在健身房此次营销主要为对抗Keep战略发展“窄”化认知,与当时Keep战略上加入吃穿练用场景相契合上线时间:2021年定位:自律给我们快乐的自由形式:商业广告片,代言人易烊千玺诠释影片里还出现了年轻人、老人、父子、甚至残障人士,他们畅享美食,同时保持健康的运动习惯,不仅在健身房,在家,在生活各处,都是他们的运动场契合当下市场风向和用户心态的转变,卸下健身为人们带来的负担和压力-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,20
37、0200221H23销售及营销开支yoy销售费用率0%20%40%60%80%100%20022其他雇员福利开支(包括股份为基础的薪酬开支)平台佣金及其他销售及营销开支品牌及营销推广开支和其他相关开支 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)10/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.流量留存:扎根内容“深与广”,巩固用户习惯流量留存:扎根内容“深与广”,巩固用户习惯 对于健身用户的流量留存即提升 MAU需要解决以下两个核心痛点:(1)深度:)深度:健身有着专业性较高的属性,用户需要专业且系统性的指导,且用户越资深对专业性要求越高,不
38、同的健身目标和训练项目也有不同的专业要求;(2)广度:广度:不同水平的用户有不同的产品内容要求,初级用户更大的痛点在于“不想动”,需要通过趣味性、社交属性等等提高其使用频率,而资深用户则或不需要太多趣味性,而需要多维度的深度专业性。因此公司需要对其用户画像进行深度分公司需要对其用户画像进行深度分析、满足其痛点,并同时满足深度和广度两个维度的痛点,才能够实现较高的留析、满足其痛点,并同时满足深度和广度两个维度的痛点,才能够实现较高的留存率。存率。图图 9:公司:公司 MAU 及增速(千人,及增速(千人,%)资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 2.2.1.深度:专业构筑强大壁垒,深度:
39、专业构筑强大壁垒,AI 赋能动作指导赋能动作指导 深度方面,深度方面,Keep 从基础健身内容规范体系化课程规划从基础健身内容规范体系化课程规划AIGC 赋能,逐级赋能,逐级递进满足用户对专业深度的要求,建立起较高壁垒。递进满足用户对专业深度的要求,建立起较高壁垒。规范健身内容生产流程,提供可视化动作指导。规范健身内容生产流程,提供可视化动作指导。Keep 的结构化课程基于调研用户需求定位后,由课程设计师开始设计和开发内容。Keep 将训练动作梳理整合,拍摄并构建动作库,每个专项课程抽取动作库中动作,并将缺失的内容补充拍摄,从而不断地丰富动作库。另外,在拍摄过程中 Keep 对所有训练动作的抬
40、臂角度、身体幅度、左右跨步距离等做了一系列非常严格的规定,以保证内容在用户在手机上清晰呈现;每个动作展示皆配备步骤、呼吸、动作感觉、常见错误和细节的图文解说,全方位帮助用户规范动作姿势、完成科学运动。图图 10:Keep 结构化课程提供图文详细指导结构化课程提供图文详细指导 图图 11:Keep 内容生产流程规范内容生产流程规范 -40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000MAUyoy 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)11/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:
41、Keep App,德邦研究所 资料来源:腾讯研究院,德邦研究所 深挖用户功能性需求,提供梯度化课程深挖用户功能性需求,提供梯度化课程+体系化配套规划体系化配套规划,全链路提供专业健身指导。Keep 平台基于锻炼的部位及类型进行分类,并根据不同的难度分为K1K5,分别代表零基础、初学、进阶、强化、挑战 Level;用户填写自身身体状况及运动偏好后,由系统生成差异化健身计划。而这一套体系由专业健身团队打造,其中 70%来自体育名校、且均拥有 3 年以上执教经验,且拥有国际专业运动科学机构认证。图图 12:Keep 提供梯度化课程提供梯度化课程+体系化配套健身规划体系化配套健身规划 资料来源:Kee
42、p App,德邦研究所 AIGC 赋能专业内容,联动智能设备落子居家智能健身生态。赋能专业内容,联动智能设备落子居家智能健身生态。2018 年起公司将 AI 研发提升至战略高度,人工智能+健身成为 Keep 业务重点。一方面,公司利用 AI 根据用户需求和运动进展自动生成结构化课程和训练计划;另一方面将大数据与智能化产品服务结合,通过多维度数据分析,实现硬件与软件的互通。为提供更详细的健身指导和反馈,Keep 通过 AI 技术开发“虚拟教练”功能,即通过 Keep App、KeepKit 或 Keepland,都可将基本智能概念移植到每个环节中,“虚拟教练”在提供课程指导的同时,帮用户练习并进
43、行运动轨迹效果的测评。具体操作上,用户佩戴运动手环后,可借助其内部的传感器采集运动数据绘制运动轨迹,并将用户的运动轨迹和标准库里的动作进行比对,并将需调整之处反馈给用户。2.2.2.广度:深挖用户需求点完成迭代,全链路功能覆盖不同阶段用户习惯广度:深挖用户需求点完成迭代,全链路功能覆盖不同阶段用户习惯 广度方面,广度方面,Keep 根据自身用户画像,深挖用户需求,致力于满足不同阶段和根据自身用户画像,深挖用户需求,致力于满足不同阶段和功能的需求,以及在同一需求内提高丰富度。功能的需求,以及在同一需求内提高丰富度。用户画像:用户画像:据 QuestMobile 统计,2021 年 2 月健身达人
44、中男/女比例分别为47.9%/52.1%;分年龄段来看,健身达人中 24 岁及以下人群占比 41%。据 Keep 2020 年 1 月发布的国民运动生活大赏,Keepers 平均每周锻炼 4.64 次、锻炼时间 20mins;其中使用频率最高的 Top5 城市为北京、上海、广州、成都、深圳,20:0021:00 为使用高峰期。高线城市年轻群体为核心用户群体。Keep 围绕其用户画像进行深度挖掘,并解决用户痛点。Keep 根据用户所属不同阶段进行分区,细化需求与功能对应,提升用户留根据用户所属不同阶段进行分区,细化需求与功能对应,提升用户留存。存。1)针对新手用户,Keep 在吸引其下载 App
45、 以后,指引其设置初始身体数据、运动偏好、运动能力等指标,并生成个性化运动规划;2)用户可根据训练部位(腰腹、臀腿、手臂、肩背等)、训练难度(K1K5)、运动类别(Hiit、普拉提、有 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)12/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 氧、拉伸等)选择合适的课程。据招股书,截至 2022 年 12 月 31 日 Keep 已经涵盖 2.12 万节录播课。图图 13:用户生命周期及使用的功能界面:用户生命周期及使用的功能界面 资料来源:Keep App,德邦研究所 发力发力 PUGC 健身内容,打造可持续内容生态。健身内容,打造可持续内容生态。按不同来源
46、,线上健身内容可分为 PGC(内部开发制作)、PUGC(健身达人+第三方授权)和 AIGC(人工智能)。PGC 提供结构化课程、录播课、训练计划和直播课,PUGC 提供录播课、预先规划的训练计划及内部制作但由达人演示的直播课,AIGC 根据用户的具体需求和进展自动制作结构化课程和训练计划。Keep 与达人、健身内容提供商建立广泛合作模式,平台通常与达人签订 3-5年合约,包括内容购买合约、代理协议以及与达人机构的合作协议,分成模式包括买断和收入分享模式,合作内容要求包括独家性、首发性、可持续使用性。与此同时,Keep 为创作者提供优质内容协助与平台流量支持,例如根据用户偏好提供内容建议,或帮助
47、达人建立粉丝群;Keep 亦于 2021 年即发布“万人伸展计划”,通过精细化运营助力健身达人“IP”化,据 Keep 副总裁黄晶晶,“万人伸展计划”预计将投入百亿流量资源和 5000 万现金奖励扶持优质健身内容创作者。小结:我们认为,公司在流量留存方面已经取得了优异的成效,实现了超过小结:我们认为,公司在流量留存方面已经取得了优异的成效,实现了超过3600 万人的万人的 MAU 且持续提升。未来来看,户外运动的兴起将为公司打开新的市且持续提升。未来来看,户外运动的兴起将为公司打开新的市场空间,对于跑步、骑行等户外运动的内容开发与深耕,将助力公司进一步提高场空间,对于跑步、骑行等户外运动的内容
48、开发与深耕,将助力公司进一步提高其在“深度”和“广度”方面解决痛点的能力。其在“深度”和“广度”方面解决痛点的能力。2.3.流量转化:如何实现商业化变现?流量转化:如何实现商业化变现?对于流量转化,会员费和广告收入是其最直接的重要收对于流量转化,会员费和广告收入是其最直接的重要收入来源之一,且毛利入来源之一,且毛利率高达率高达 50%以上(以上(22 年),其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。由于互联年),其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。由于互联网上免费健身内容丰富,提高会员付费率难度较大,但网上免费健身内容丰富,提高会员付费率难度较大,但 Keep 依然取得了依然取得了 10%付付费
49、率的优异成绩,未来仍有提升空间;广告变现与用户体验具有一定矛盾性,因费率的优异成绩,未来仍有提升空间;广告变现与用户体验具有一定矛盾性,因此公司在通过广告获取收入此公司在通过广告获取收入方面方面面临一定取舍平衡。面临一定取舍平衡。新手用户活跃用户成熟用户吸引下载及注册但未深度使用、未养成使用习惯初次浏览产品,第一次跟练视频、浏览社区部分未形成习惯的新手用户会快速流失设置初始身体数据设置运动偏好设置运动能力,并生成定制运动方案各个分区内容探索及尝试,每周定期定时使用App完成训练打卡任务参与App社区栏目,阅读社区热点内容并配合打卡上传运动痕迹运动大类分区:跑步、行走、全身燃脂、腰腹、臀腿、骑行
50、、有氧操、肩背、手臂等详细分区:健身操、瑜伽、HIIT、户外跑步、热身放松、跳绳燃脂、健康改善、助眠冥想、尊巴、普拉提、单车燃脂、格斗、太极、户外运动等课程类型分区:结构化课程、录播课(2w+节)、直播课(9k+节)在社区中分享运动打卡痕迹,有稳定的社交圈子参与会员课程,购买keep智能设备,进一步加深与Keep的深度绑定参与Keep社区参与会员课程商城购买智能健身设备,软硬件形成交互加强粘性 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)13/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 会员订阅&线上付费为规模第二大业务,且 201922 年复合增速达到 80.8%,占比提升 17.6 Pct
51、至 40.4%,1H23 占比进一步提升至 45.6%。该业务快速提升主要受益于付费内容逐渐丰富带动会员人数增长(付费会员渗透率从 2019 年的3.5%提升至 2022 年的 10%);以及虚拟赛事规模快速增长。具体来看,2022 年会员订阅、线上付费(虚拟赛事收入归入线上付费业务)分别实现营收 5.6 亿元、3.3 亿元,受益于虚拟赛事增长线上付费同比提升 375%。图图 14:会员订阅及线上付费内容、同比增速及占比(百万元,:会员订阅及线上付费内容、同比增速及占比(百万元,%)图图 15:会员订阅贡献收入高于线上付费(百万元,:会员订阅贡献收入高于线上付费(百万元,%)资料来源:公司招股
52、说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 公司与垂直用户深层次联结的优势也吸引品牌商家到Keep上进行广告投放。201922 年公司的广告及其他服务贡献收入从 1.2 亿元增至 1.8 亿元,年复合增速为 16%;1H23 该业务贡献 6900 万元。广告及其他服务可分为广告及其他、线下中心。图图 16:广告及其他服务收入、同比增速及占比(百万元,:广告及其他服务收入、同比增速及占比(百万元,%)图图 17:2022 年起公司广告及其他服务业务同比下滑(百万元,年起公司广告及其他服务业务同比下滑(百万元,%)资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公
53、司招股说明书,德邦研究所 2.3.1.差异化课程与硬件交互差异化课程与硬件交互付费内容变现付费内容变现 对专业课程即定制化服务有所需求的 Keep 用户转化为付费会员。201922年公司的月均付费会员数从 77 万增长至 36.2 万,年复合增速达到 68%(快于MAU 年复合增速 19%);且类似于 MAU 具有一定的季节性,Q23 月均付费会员数高于 Q4Q1。22 年 12 月以来受线下恢复,旅游出行、户外运动等活动受欢迎度提升挤压室内健身份额,付费会员人数有所回落,23Q1/23Q2 公司的月均付费会员数分别为 278.2/325.3 万人,同比分别-20%/-16%。从付费会员渗透率
54、来看,20191H23 公司会员转化率(=月均订阅会员/MAU)由 3.5%提升至 10.2%,2021 年以后转化率增速有所放缓。1H23 公司的付费会员人均付费 13.1 元/月,较 2021 年有所回升。0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000202120221H23会员订阅及线上付费内容yoy_会员订阅及线上付费营收占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%0050060020022会员订阅线上付费内容yoy_会员订阅yoy_线上付费-30%-20%-1
55、0%0%10%20%30%40%50%0204060800020202120221H23广告及其他服务yoy_广告及其他营收占比-60%-40%-20%0%20%40%60%050022线下中心广告及其他(线下中心除外)yoy_线下中心yoy_广告及其他 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)14/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:付费会员数在经历快速增长阶段后略有回落(千人,:付费会员数在经历快速增长阶段后略有回落(千人,%)资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所(注:会
56、员用户是指已订阅 Keep 月度、季度或年度会员套餐的人士,以及截至制定月份最后一日拥有活跃会员订阅,不论是否取消后续会员续费)图图 19:Keep 会员会员付费会员渗透率付费会员渗透率提升至提升至 10%左右(左右(%)图图 20:Keep 的的 ARPPU 在在 2021 年触底后有所回升年触底后有所回升(元)(元)资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 由于互联网上拥有大量免费健身内容,健身平台要提高会员由于互联网上拥有大量免费健身内容,健身平台要提高会员渗透率渗透率难度较大。难度较大。而而 Keep 能够取得较好的能够取得较好的会
57、员渗透率会员渗透率提升成绩,主要得益于差异化的会员课程内提升成绩,主要得益于差异化的会员课程内容和硬件交互。容和硬件交互。Keep 会员权益分为普通会员、直播畅练卡两种方式。1)普通会员连续包月、包季、包年会员费分别为 19 元、58 元、218 元(首月订阅有优惠),可享受训练计划制定、会员专属课程、饮食分析、商城专属代金券等福利。2)“直播畅练卡”是会员基础上升级的新品,连续包月、包季、包年会员费分别为 28 元、70 元、273 元(首月订阅有优惠),在原会员权益基础上增加 5000+节直播课无限畅练、明星教练专属答疑、模拟户外骑行等专属服务、弹幕优先互动等权益。图图 21:Keep 不
58、同等级会员权益梳理不同等级会员权益梳理 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500付费会员数(千人)yoy0%2%4%6%8%10%12%200221H23付现率11.011.512.012.513.013.514.014.515.0200221H23ARPPU/per month普通用户普通用户会员会员直播畅练卡直播畅练卡部分录播课程 会员专属课 训练计划 饮食分析 直播课 教练答疑 直播计划课 模拟户外骑行 专属代金券 商城优惠 会员福
59、利社 超级会员日 会员权益直播畅跳权益包含以上所有会员权益 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)15/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Keep App,德邦研究所 相较于普通用户,会员权益更加强调计划的颗粒度、可执行程度、与个人的差异化匹配以及场景适配度等,并且与 Keep 单车、Keep 手环等智能健身设备形成交互,提升付费会员的忠诚度(我们将在后面智能硬件章节展开详细分析)。相比互联网其他平台的免费健身内容,Keep 开发了独家差异化会员课程,例如重要 IP 帕梅拉与 Keep 的合作中,虽然全网有较多免费的帕梅拉课程资源,但帕梅拉与 Keep 基于国内用户的差
60、异化需求推出独家课程:案例:案例:Keep X 帕梅拉,头部帕梅拉,头部 IP 与平台合作模式的重要探索与平台合作模式的重要探索 2020 年疫情发生后居家健身迎来热潮,而德国健身博主帕梅拉也因为其视频在 B 站爆火后入驻国内多个平台;2020 年 8 月 Keep 正式开启与帕梅拉的合作,入驻当日即收获 10 万粉丝,而 Keep 积累的垂直健身用户与帕梅拉粉丝群体高度匹配,平台与头部 KOL 的优质内容相互协同。但由于各大视频平台对优质内容创作 IP 的竞争激烈,内容搬运下同质化内容削弱 IP 破圈效应。2023 年,Keep 与帕梅拉合作继续深化,推出内啡肽燃脂操、瘦腹黑科技等平台独家课
61、程;这一系列课程并不是简单同步现有内容,而是基于 Keep 用户的数据和需求,调整课程强度和动作安排,为亚洲健身人群带来了更高效的训练,为会员用户提供定制化的增值服务,当前 Keep 平台上帕梅拉账号粉丝已经达到 1500 万+人,月跟练人数 516.8 万(2023.11.15 Keep 平台数据)。据 Keep 会员内容负责人顾申宇表示,2024 年平台将持续更新与帕梅拉的其他会员独家内容,并建立专属于粉丝用户的动作库。Keep 与帕梅拉的合作作为平台与头部流量 IP 基于内容的更深度探索,未来有望复制至其他健身博主,PUGC 内容生态进一步完善。图图 22:帕梅拉入驻:帕梅拉入驻 Kee
62、p 平台,并探索新型合作模式平台,并探索新型合作模式 资料来源:各平台帕梅拉官方账户,Keep App,德邦研究所(帕梅拉各平台会员人数统计截至 2023 年 11 月 16 日)参考海外线上健身龙头参考海外线上健身龙头 Peloton,会员转化仍有提升空间。,会员转化仍有提升空间。海外线上健身公司 Peloton 通过线上直播课的方式将优质内容、顶级教练及智能硬件整合,提供一整套家庭健身解决方案。据砺石商业评论,Peloton 的软件订阅产品分为两种:1)针对购买了设备的用户,价格为 39 美元/月,2)数字订阅账户,即仅线上健身课程内容订阅,价格为 19.49 美元/月。据 Peloton
63、 招股书显示,从 2016 年 6月 30 号的 35,135 名设备用户数,到 2019 年 6 月 30 号的 511,202 名设备用户数,每年用户增长率 144%;每名用户月度锻炼次数也有了显著增长,用户月均锻炼次数从 2017 年的 7.5 次,增长到了 2019 年的 11.5 次。截至 2019 年 6 月底,公司共有 140 万注册会员、设备订阅账户 51.1 万、数字订阅账户 10.2 万,若按若按0200400600800016001800B站抖音微博小红书Keep帕梅拉各平台粉丝数(万人)B站抖音微博小红书Keep 公司首次覆盖 KEEP(3650.
64、HK)16/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 照设备订阅账户照设备订阅账户/注册会员大致估算,付费转化率大致为注册会员大致估算,付费转化率大致为 36.5%。对比来看,。对比来看,Keep约约 10%的转化率仍有较大提升空间。的转化率仍有较大提升空间。图图 23:Peloton 订阅用户及人均健身次数快速增长订阅用户及人均健身次数快速增长 资料来源:Peloton 公司招股书,砺石商业评论,德邦研究所 2.3.2.虚拟赛事,拓宽边界的商业化探索虚拟赛事,拓宽边界的商业化探索 虚拟赛事指用户付费报名参与 Keep 发布的各种线上体育赛事跑步、竞走、骑行、跳绳等运动项目,达到赛事要求的
65、运动量,即可获得 Keep 设计的实物奖牌,形式包含奖牌、徽章、手链等;每场线上赛事的报名费不等,大多数集中在39 元这个价位。Keep 于 2016 年首次推出虚拟赛事项目,并与北马、广马等赛事合作承办官方线上合作赛;2018 年推出“时令赛”,即每期结合节气或传统节日主题,此后Keep 更加重视奖牌设计,并将其作为“品牌周边”,提升线上赛事仪式感。2021年 5 月 Keep 推出“520”主题赛事,经抖音用户推广介绍关注度大幅提升,随后Keep 基于参赛人群进行深度研究,并梳理出萌系少女、中二少年、热血中年和追求品质生活的轻熟女。其中,18-26 岁的“萌系少女”是 Keep 锁定的主要
66、目标人群她们的用户画像有一个很重要的特征,就是比较喜欢在小红书、抖音等社交平台晒一些生活方式类型的帖子。基于这类用户群体,Keep 于 2021 年 12 月与 Hello Kitty 母公司日本三丽鸥(Sanrio)合作,推出了玉桂狗线上漫跑活动,吸引了超过 40 万用户付费参与,相当于过往赛事的 20 多倍;Keep 迎来了首个爆款联名 IP 赛事,新注册 10 分钟内浏览玉桂狗页面的报名用户超过了 20 万,付费报名用户超过了 10 万。据第一财经YiMagazine 不完全统计,2022 全年 Keep 热度最高的前五大赛事,付费报名人次接近 150 万。其中,2022 年 10 月推
67、出的“库洛米&美乐蒂系列赛:KU&MM 以爱环绕”线上跑步比赛,有 56.4 万人报名参与。图图 24:2022 年年 Keep 举办的热门虚拟赛事(人)举办的热门虚拟赛事(人)公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)17/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:第一财经 YiMagazine,公司招股说明书,德邦研究所“场景电商”变现模式探索,“场景电商”变现模式探索,IP 化跨界合作带动破圈效应。化跨界合作带动破圈效应。据第一财经据第一财经YiMagazine 表示,表示,线上虚拟赛事业务主要系一种“场景电商”方式,单场赛事上线时间约 45 天,前期奖牌备货期在 3060
68、天,根据每场活动预售情况可大概判断大致订单,并基于后续活动热度翻单补货。赛事业务规模逐渐扩大,一方面可直接贡献营收;另一方面其社交属性具备流量裂变能力,部分热门赛事仅会员可参加,有望提升会员付费率,赛事对拉新、留存、促活、变现环节皆有所助力。2.3.3.Keepland克制布局线下业态克制布局线下业态 Keepland 是是 Keep 旗下的线下健身房业务,旗下的线下健身房业务,2018 年 Keepland 最初以自营模式开启,最高峰时在北京、上海开店接近 20 家;而后受制于高额运营成本、行业竞争激烈,Keep 将线下业态进行调整,并于 2022 年正式发布“Keep 优选健身馆计划”,向
69、轻资产转型。该模式由 Keepland 和健身房共同经营,健身房提供场地,Keepland 提供团课教练和课程代运营,在 App 和线下给予流量支持的同时承担一定的运营成本。相比传统健身房,此模式对于健身房而言成本更低、灵活度更高,且用户可按照单次进行付费。聚焦高线城市职场女性,聚焦高线城市职场女性,Keep 品牌品牌 IP 赋能优质课程。赋能优质课程。Keepland 主要对标一线城市 30 岁以上职场女性,距离近、性价比高的场馆以及燃脂效率高的课程解决这部分用户的核心需求痛点,因此 Keepland 基于一线城市进行轻资产扩张。截至2023 年 2 月已与北京 100+家综合类健身房达成合
70、作;并在课程内容方面重点发力尊巴、疯狂蹦床以及燃脂搏击三大课程。为强化其在内容输出方面的壁垒,公司成立 Keepland 学院,重点培养精英教练,并延伸运营方向管理线、网红达人方向的 IP 线等。图图 25:健身房类型划分:健身房类型划分 资料来源:华经产业研究院,德邦研究所 小结:小结:Keep 在上一阶段能够突破重重竞争,在互联网内容高度同质化的情况在上一阶段能够突破重重竞争,在互联网内容高度同质化的情况新式健身房新式健身房全国连锁区域连锁私教工作室团课工作室威尔士健身等奇迹健身、银吉姆健身中田健身等Fine YOGA收费模式年付费+私教费用月/次付制+私教费用服务内容健身器械、团课、私教
71、课门店面积200500400私教工作室:私教课团课工作室:单一类型团课(瑜伽、动感单车等)传统健身房传统健身房垂直健身工作室垂直健身工作室乐刻、Keepland等举例私教工作室:年/月付制、课时制团课工作室:课时制健身器械、团课、私教课 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)18/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下,通过自身的差异化和体系化内容实现下,通过自身的差异化和体系化内容实现 10%的付费率,表现已非常优异。当前的付费率,表现已非常优异。当前行业竞争格局已逐步优化,公司在维持头部优势的情况下,进一步通过行业竞争格局已逐步优化,公司在维持头部优势的情
72、况下,进一步通过 AIGC 赋赋能、虚拟赛事、线下业态等新型方式提高差异化和壁垒,有望实现会员付费率和能、虚拟赛事、线下业态等新型方式提高差异化和壁垒,有望实现会员付费率和其他流量变现能力的进一步提升。其他流量变现能力的进一步提升。2.4.流量裂变:社交属性裂变获客,形成闭环流量裂变:社交属性裂变获客,形成闭环 Keep的社区模块强化其社交属性,用户的分享提高了粘性并带来新的用户,的社区模块强化其社交属性,用户的分享提高了粘性并带来新的用户,形成商业模式闭环。形成商业模式闭环。Keeper 社区经多年积累已发展成为高度参与和互动性的运动社区,用户可以使用各种格式(包括图片、视频和文字)在社区发
73、布帖子,记录完成健身活动后的感受,并与其他用户分享他们对特定课程的想法。Keep 利用人工智能功能在社区动态中展示与用户更相关的帖子,增强用户粘性,从而提升用户留存率与活跃度。图图 26:keep 社区包含热门话题、月度活动以及细分兴趣圈层社区包含热门话题、月度活动以及细分兴趣圈层 资料来源:Keep APP,德邦研究所 3.产品产品-消费品逻辑:从内容流量到消费品的转化能否跑消费品逻辑:从内容流量到消费品的转化能否跑通?通?Keep 的消费品业务贡献主要收入(占比约的消费品业务贡献主要收入(占比约 51%),而消费品业务遵循消费),而消费品业务遵循消费品的商业逻辑和竞争要素(基于品的商业逻辑
74、和竞争要素(基于 4P 理论:产品,渠道,营销,价格),公司将通理论:产品,渠道,营销,价格),公司将通过内容搭建的流量生态作为获客渠道和品牌营销基石,逻辑似乎通畅,而产品力过内容搭建的流量生态作为获客渠道和品牌营销基石,逻辑似乎通畅,而产品力和价格定位则是在其互联网内容业务环节不具备基础优势的难点,对其能否持续和价格定位则是在其互联网内容业务环节不具备基础优势的难点,对其能否持续变现和盈利能力产生关键影响,不同品类的四个维度对竞争影响的权重也不同,变现和盈利能力产生关键影响,不同品类的四个维度对竞争影响的权重也不同,我们将在本章节逐一分析。我们将在本章节逐一分析。Keep 的消费品业务包括智
75、能健身设备和配套运动产品两部分。智能健身设备包含智能单车、手环、体重秤以及跑步机,相关产品与线上健身内容协同配合,一方面通过追踪和分析健身行为促进平台优化课程推荐准确度,另一方面可形成更全面用户档案。平台亦提供配套运动产品作为健身设备及内容的补充,主要产品包含瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和健康食品等。2022 年智能健身设备/配套产品分别贡献 4.4 亿元/7.0 亿元收入,占总营收的 20%/32%。居家健身、科学健身观念逐渐深入人心,带动智能健身设备增长提速,201922 年智能健身设备收入取得 48.1%复合增长。图图 27:智能健身设备销售增长快于配套产品(百万元,:智能健身设备销售增长
76、快于配套产品(百万元,%)公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)19/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 图图 28:Keep“运动购”商城覆盖健身全链路各个环节“运动购”商城覆盖健身全链路各个环节 资料来源:Keep App,德邦研究所 Keep 主要通过 App 网上商城及主要电商平台天猫、京东进行销售。201922年非批发渠道(三方电商自营+App 商城)贡献营收从 3.6 亿元增长至 8.9 亿元,年复合增速达到 35.3%,非批发渠道销售收入占消费品比重从 90%降至 78%;其中第三方电商自营平台 22 年贡献 6.6 亿元,占消费
77、品收入的 57.7%;22 年 Keep App 实现营收 2.3 亿元,占消费品收入的 20.2%(较 19 年占比降低 19Pct)。201922 年批发渠道贡献营收从 0.4 亿元增至 2.5 亿元,占消费品比重提升12.4Pct 至 22.1%。图图 29:非批发:非批发&批发渠道销售收入(百万元)批发渠道销售收入(百万元)图图 30:三方电商、:三方电商、App 商城及批发渠道营收及增速(百万元,商城及批发渠道营收及增速(百万元,%)0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008009202020212022智能健身设备配套运动产品yoy_
78、品牌产品整体yoy_设备yoy_配套产品 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)20/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 3.1.智能健身设备智能健身设备-耐用品逻辑:产品为王耐用品逻辑:产品为王 智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等,具有客单价较高、产品智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等,具有客单价较高、产品壁垒较高、更新周期较长的特点,属于典型的耐用消费品。对于耐用消费品,消壁垒较高、更新周期较长的特点,属于典型的耐用消费品。对于耐用消费品,消费者的决策谨慎度较高,且消费驱动因素主要为
79、功能,在这样的情况下,产品力费者的决策谨慎度较高,且消费驱动因素主要为功能,在这样的情况下,产品力是这类消费品的最核心竞争力,是这类消费品的最核心竞争力,Keep 的品牌知名度在产品力出色的基础上为其的品牌知名度在产品力出色的基础上为其背书,自有背书,自有 app 平台和各电商平台完善布局的渠道优势为其产品力赋能。平台和各电商平台完善布局的渠道优势为其产品力赋能。图图 31:智能健身设备属于耐用消费品,产品力为主要驱动力:智能健身设备属于耐用消费品,产品力为主要驱动力 资料来源:德邦研究所绘制(引用自文章思考随笔:渠道壁垒的底层逻辑是什么?)3.1.1.产品力是否具备显著竞争力?产品力是否具备
80、显著竞争力?我们从基础性能研发和生产品质、进阶差异化优势两方面分析其产品力。我们从基础性能研发和生产品质、进阶差异化优势两方面分析其产品力。(1)持续研发投入及优质供应商合作,保证基础性能和品质稳定性。)持续研发投入及优质供应商合作,保证基础性能和品质稳定性。Keep采取“自建团队采取“自建团队+供应商合作”模式完成研发环节,并由专业智能健身设备制造商供应商合作”模式完成研发环节,并由专业智能健身设备制造商负责生产。负责生产。2016 年起公司便致力于内容及智能设备的技术研发,据招股书披露,截至 22 年末已获 346 项专利,包含在跑步机、动感单车、智能穿戴设备等多个产品中,涉及产品的硬件外
81、观、结构、交互应用、AI 算法等多个分支。另外,随着公司销售设备逐渐扩充为包含动感单车、划船机、椭圆机、跑步机、Keep Station运动主机、手环及运动耳机等,覆盖更多应用场景,其合作制造商也由 2019 年的9 家增至 2022 年的 30 家,包括奋达科技、胜德集团以及群鑫机械等。基于对健02004006008009202020212022非批发渠道批发渠道0%100%200%300%020040060080020022三方电商Keep自营App商城批发渠道三方电商yoyApp商城yoy批发yoy 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)21
82、/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 身人群需求痛点的深入理解,叠加外包生产模式,Keep 运动产品从开发到线上发布的周期可控制在 8 个月内。国内智能健身设备主要竞争者以自建产能为主,我们认为当前家用智能设备国内智能健身设备主要竞争者以自建产能为主,我们认为当前家用智能设备的供应链已较为完善,代工的供应链已较为完善,代工/自产不会对产品品质造成太大差异,仅会对成本控制自产不会对产品品质造成太大差异,仅会对成本控制产生可能的差异产生可能的差异。1)小乔科技:以折叠跑步机切入市场,自建生产链。2016 年上线第一款折叠跑步机,并于当年销售额超过 1000 万元;随后的几年中小乔科技陆续
83、成立百人研发团队,并搭建自有工厂,2021 年建设小乔智能生产基地。2)舒华体育:作为国内科学运动服务商,聚焦全场景智能健身系统与方案,2015 年推出 App 智能互联跑步机,2019 年与华为健康合作;除家用场景外亦发力商用健身、校园体育、康养健身等领域。3)海外智能家用健身龙头 Peloton 在模式上开创性采用“硬件+内容”闭环体系,例如 Peloton Bike+、Tread+提供更多差异化内容与交互体验;为降低成本、提高供应链效率,Peloton 于 22 年 7 月宣布更改为 100%外包生产,其最大供应商为台湾器械制造商 Rexon。图图 32:家用智能健身设备竞品主要研发模式
84、:家用智能健身设备竞品主要研发模式 资料来源:Keep 招股书说明书,Paloton 公司公告,精练 GymSquare 微信公众号等,德邦研究所(2)内容交互带来体验升级,构筑核心差异化产品竞争力。技术根基赋能)内容交互带来体验升级,构筑核心差异化产品竞争力。技术根基赋能Keep“拳头产品”持续迭代,注重更强效能与内容交互性。“拳头产品”持续迭代,注重更强效能与内容交互性。作为家用智能健身器械,用户对于产品的使用效力、安全性、降噪静音、小巧轻便等维度要求较高,而Keep 平台自身丰富且多元化的内容为其硬件软件交互提供可畅想空间。公司通过研发不断优化产品的功能性、强化与内容的交互性,改善用户体
85、验感。a)家用智能跑步机:)家用智能跑步机:2018 年 Keep 首款智能跑步机上市,上市即搭载全方位数据监测并推出系列跑步机课程,提供全程指导。当前该系列已经迭代 5 年。23 年 10 月最新 K4 代跑步机发布,功能性方面首创双扬升坡度结构,相较于单扬升保证坡度调节的安全性和平稳顺滑;另外,keep 洞察到跑者使用过程中可能踩到跑台外壳而跌倒,因此 K4 采用全跑台设计,助力跑者畅跑。图图 33:Keep 跑步机迭代类型跑步机迭代类型 模式研发核心产品生产环节Keep“内容+社区+智能硬件及配套设施”模式自主研发团队,截至22年末共有研发人员232人(包含智能设备开发工程师+建模及人工
86、智能工程师等)动感单车、划船机、椭圆机、跑步机、Keep Station运动主机、手环等100%外包生产,截至22年底共30家供应商,包括奋达科技、群鑫机械等Peloton“智能硬件+内容”闭环的产业链体系,以规模化延展利润空间自主研发团队,截至23年6月底共有美国专利170项动感单车、划船机、跑步机等分别于2019/2021年收购健身设备制造商Tonic/Precor,过去采用自产+外包模式;但22年7月宣布简化其供应链,台湾器械制造商Rexon为其第一合作供应商小乔科技家用小型跑步机开创者,2019年开启“内容+”战略2016年9月研发出全球第一台折叠跑步机2020年成立百人研发团队,于台
87、湾公司GoMore合作算法,用以分析用户体能指标等家用小型跑步机一开始采用代加工模式;2017年整合供应链全资建设自主工厂;2021年建设小乔智能生产基地舒华体育科学运动服务商,全场景智能健身系统亚洲人体工学研发设计、拥有专利技术近340项。整合全球体育专家资源。2015年推出App智能互联跑步机,2019年与华为健康合作椭圆机、动感单车、跑步机、力量综合器械等自主生产力量训练器、椭圆机、跑步机、单车等运动健身器械;机器由德国、日本等国进口,年产运动器材40万台 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)22/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Keep 官方旗舰店,Keep
88、 App 官方商城等,德邦研究所 b)家用智能动感单车:)家用智能动感单车:Keep 于 2019 年 10 月推出了首款搭载着 ETM 智能调阻系统的 C1 代动感单车,拥有海量丰富直播及视频课。2021 年对单车进行迭代升级,更新后的 C1 Pro 代单车采用全新 kitOS 系统且配备双运动模式,无限制数量账号使得全家共享,实时弹幕,进一步增强了单车训练的体验感。2013 年 10月 Keep 推出全新一代 mini 单车,采用人体工学设计与磁控静音设计,智能减阻,另外价格上更具性价比,能够满足不同客户群体的运动需求。图图 34:Keep 动感单车迭代类型动感单车迭代类型 资料来源:Ke
89、ep 官方旗舰店,Keep App 官方商城等,德邦研究所 c)智能手环:)智能手环:自 2019 年开始 Keep 致力于打造 B 系列智能手环,从第一代B1 手环到 2022 年的 B4 手环,已经迭代了 4 年。最新的 B4 手环不仅有多种专有进阶功能,实时传输,智能互联,其无限自定义功能为用户提供个人创新式体验,B4 手环所配备的 1.58AMOLED 屏带来视网膜级的视觉体验。另外 B4 Lite手环的推出进一步满足了用户对不同功能及价格的需求。图图 35:Keep 智能手环迭代类型智能手环迭代类型 系列名称K1(经典款)K2K3K4W1推出时间2018年3月2020年9月-2023
90、年10月-功能减震性和稳定性强;高速运转中噪音分贝仅60分贝;旋钮实现Lighting Connect技术,支持家庭用户各自同步连接专业减震系统;约60分贝静音;笔记本开合折叠;符合131度人体工学设计;创建安全模式脚感自适应传统系统;专利悬浮减震;6重降噪控制;智能调速技术专利悬浮减震;对称双场升结构;9重降噪控制;12档坡度调节智能压力感应模组;防夹手设计;附带遥控器;运行音量30-50dB;全铝合金压铸,轻薄坚韧内容交互连接APP,实时监测及拥有只能跑步教练和课程,能虚拟模拟路线、自动变速视频课由教练团全程指导带跑,4种类型,5种跑步强度。智能语音,跑步数据可视化涵盖30节全新跑步课程,
91、五种跑步强度(入门-挑战),专业教练编排,覆盖热身-训练-l拉伸,明星教练团全程陪伴;全程语音指导近百款5种难度进阶的跑步课程。K4可根据课程编排自动调节跑速、语音指导跑步姿势;另外也推出坡度跑步课程,速度、坡度可跟随课程调节搭载 Keep专业健走课程,根据课程编排自动调节走速,语音指导走姿,记录分析健走数据外观设计52cm跑带48cm跑带46.5cm宽大跑台跑带面积提升约32%47cm加宽跑道价格17991799(标准版)2299(定制版)2499(舒适版)3299(舒适版家用款)42991899图片系列名称C1C1 ProCLRmini推出时间2019年10月2021年4月2023年10月
92、功能36档阻力智能调控;ETM智能调阻;运行噪音低于40dB;智能旋钮,定制化全彩屏;风景、教练模式骑行方式36段阻力无极变速;ETM智能调控系统,全新kitOS系统;36档阻力智能调控;运行噪音低于40dB;双运动模式,骑行训练双模式,自动变阻24档阻力智能调控;39dB运行噪音;RPM硬核瘦身骑行智能自发电,无线免插电;人体工学设计,智能减阻;沉浸实感骑,智能强度调节;18档电磁阻力;稳定结构、磁控静音设计;智控彩屏按钮,支持wifi/蓝牙双连接内容交互丰富直播课,海量视频课程,搭配超人气专业健身教练;骑行有5种难度,推出互动直播课,keep智能互联,全方位运动数据服务沉浸式丰富直播课;无
93、数量限制账号,全家共享;语音发弹幕,边练边聊沉浸式家庭骑行,专业教练指点,海量直播课,量身定制专属骑行计划;骑行中配合手环监测心率5000+海量课程,大体重专属课,塑造臀腿曲线外观设计0.54平方米0.54平方米0.55平方米514mm*1078mm价格3599659924991799图片 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)23/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Keep 官方旗舰店,Keep App 官方商城等,德邦研究所(3)人工智能加持,多维度传感)人工智能加持,多维度传感+数据分析,聚焦用户健身需求。数据分析,聚焦用户健身需求。家用智能健身设备搭载光敏、声敏
94、、压敏等多维度传感器方案,可通过日常锻炼捕捉用户运动表现及身体数据,处理后反馈以更专业及差异化运动方案。例如智能跑步机可通过识别用户的运动姿势、跑步频率等进行实时纠错,并进行阶段性跑步训练的推荐;而智能健身设备亦可以通过与平台内容产生交互,更好地帮助用户带来高质量健身体验。图图 36:智能运动健身产品分区功能示意图:智能运动健身产品分区功能示意图 资料来源:艾瑞咨询,德邦研究所 3.1.2.赛道空间能否支撑其持续增长?赛道空间能否支撑其持续增长?耐用品更新周期长、复购率较低,因此赛道空间决定了其是否能够持续贡献收入。中国人口老龄化和年轻人愈发注重健康的环境下,健身赛道正进入加速增长的阶段。全球
95、训练器械保持稳健增长趋势,中国增长快于北美、欧洲地区。全球训练器械保持稳健增长趋势,中国增长快于北美、欧洲地区。201622年全球训练健身器械规模由 102 亿美元增长至 132 亿美元,年复合增速 4.4%。分地区来看,北美、欧洲健身市场发展相对成熟,2022 年其规模分别为 49.4/39.9亿美元,分占全球规模大的 37%/30%;预计 202325 年这两个地区仍保持 5%左右增长。中国健身市场较发达国家发展较晚,其 2022 年规模为 27.1 亿美元、占全球的 21%;202325 年中国训练器械规模预计增长快于欧洲、北美,年复合增速有望达到 8.4%,至 2025 市场空间有望达
96、到 34 亿美元。图图 37:全球训练器械保持稳健增长(亿美元,:全球训练器械保持稳健增长(亿美元,%)图图 38:中国训练器械增速快于北美、欧洲(亿美元,:中国训练器械增速快于北美、欧洲(亿美元,%)系列名称B1B2B3B4B4 Lite推出时间2019年4月2021年4月2021年9月2022年4月2023年8月功能高亮LED绿灯加红外光感,准确监测心率;6轴传感器配合AI算法,捕捉运动轨迹支持触屏;全天候监测心率、血氧等,及时震动报警一触即亮,盖住息屏;随时监测血氧情况;跳绳计次,课程联动;常规睡眠、小睡监测;呼吸训练模式;展示训练效果、恢复程度;大屏操控,视网膜级别视觉体验,多种专有进
97、阶功能;四通道监测心率,实时传输;裸感佩戴;智能互联,运动指导;无限自定义功能恢复程度评估;手环数据同步APP;全天血氧心率监测;专享心率跑和操场跑;智联APP游戏化课程体验内容交互随时记录运动数据,进行语音指导9种独立运动模式;游戏化课程,实现互动刷弹幕和pk较量700+Kepp官方课程匹配,10种运动模式,课程跟练,双向操控;与Keep官方课程智能互联,实现运动指导。实时同步运动数据,手势互动击掌打卡。实现天气预报查询、手机移动支付、同步微信新运动4种进阶互动体验,40+运动模式;实现磁吸充电、活动提醒、计时功能、闹钟提醒等功能外观设计0.96AMOLED全面屏1.1AMOLED全彩屏1.
98、47AMOLED全面屏1.58AMOLED屏1.47全彩屏价格9349图片云存储云计算感知技术动作捕捉语音识别视频识别图像识别体态优化 减肥 增肌 保持身心健康 .用户需求运动数据采集实时运动指导智能配套服务智能产品器械主体显示装置前提智能配件传感器装置内置存储内置芯片内置装置控制模组后端开 发 核 心 算 法利 用 云 端 补 充 算 力动作捕捉分析决策技术语意捕捉机器翻译统筹规划动作捕捉 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)24/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:易普咨询,德邦研究所 资料来源:易普咨询,德邦研究所 我国健身器械规模增长势头提
99、升。我国健身器械规模增长势头提升。20152021 年中国健身器械规模由 350.2亿元增至 546.5 亿元,年复合在增速 7.7%;其中 2021 年受益于疫情后大众运动健身意识增强,健身器械规模增速达到 15%。而在疫情背景下,居家健身风潮逐渐盛行,例如根据京东发布的2022 年健身器材及跑步机消费洞察报告,家用跑步机领跑健身器材市场扩张,22 年京东开门红后前 10 分钟,跑步机成交额同比增长 200%。图图 39:我国健身器械市场个规模及增速(亿元,:我国健身器械市场个规模及增速(亿元,%)资料来源:华经产业院,德邦研究所(注:此统计口径包含运动配套产品如跳绳等,与以上两图统计口径不
100、一致)消费者购买家用健身器械最大诉求为减脂,产品的功能性、智能化为最核心消费者购买家用健身器械最大诉求为减脂,产品的功能性、智能化为最核心购置标准。购置标准。从购买家用健身器械消费者需求痛点来看,超过 30%用户希望用于减脂、其次 24%希望用于腰腹。另外,购置健身设备时,产品功能性、智能化、准确性依然为 Top3 纳入考量的因素。图图 40:消费者希望使用家用器械针对部位:消费者希望使用家用器械针对部位(%)图图 41:我国消费者对于健身设备的需求痛点(:我国消费者对于健身设备的需求痛点(%)资料来源:艾普思洞察,德邦研究所 资料来源:2021 国民健康洞察报告,德邦研究所 年轻人为线上购置
101、跑步机主要群体,性价比依然为重点考量因素。年轻人为线上购置跑步机主要群体,性价比依然为重点考量因素。从跑步机用户年龄结构来看,2635 岁人群占比最高、达到 41%,其次为 3645 岁人群、占比 31%。从跑步机用户年龄结构的变化来看,85 后增长最快,201921 年占比0%1%2%3%4%5%6%7%0204060800022全球训练器械规模yoy0%2%4%6%8%10%02040608020222023E2024E2025E北美欧洲中国yoy_北美yoy_欧洲yoy_中国0%2%4%6%8%10%12%14%16%01
102、00200300400500600200021中国健身器械规模yoy0%10%20%30%40%减脂腰腹腿部背部手臂臀部胸部消费者希望使用家用器械针对部位0%20%40%60%80%材质外观价格水平创新性品牌实时性准确智能科技产品功能消费者对于健身设备的需求痛点 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)25/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升 7Pct;聚焦核心消费群体,可折叠、降噪、坡度、减脂效果等,也成为消费者最关注的产品功能。另外,根据艾普思出具的 2021 年 7 月跑步机价格区间 1000元以下跑步机占比达到 48%、其次为
103、 10002000 元产品占到 26%,性价比依然为跑步机品类购置重点考量因素。图图 42:超过:超过 70%线上跑步机用户集中在线上跑步机用户集中在 2645 年龄段(年龄段(%)图图 43:低价格带跑步机销量更高(:低价格带跑步机销量更高(%)资料来源:京东消费及产业发展研究院,德邦研究所 资料来源:艾普思洞察,德邦研究所 3.1.3.当前成果:多项份额第一当前成果:多项份额第一 从当前成果来看,根据招股书,Keep 的智能单车累计销量已在 2022 年取得国内第一的市场份额;根据 2022 年天猫双 11 战报数据 Keep 在双 11 期间全品类健身产品购买量创新高,总销量达到 1.1
104、4 亿;其中 Keep 动感单车比年初销量翻了 10 倍,以超 40%的市占率稳居动感单车类目榜首,且其中 Mini 动感单车双11 获天猫动感单车热卖榜、加购榜、好评榜第一,全年销量破 10 万台。Keep 在当前的市场份额数据已阶段性验证其在智能健身设备消费品领域的实力与竞争力。2018 年 Keep 推出智能健身设备销售业务,借助强大技术驱动产品开发能力,并联动丰富的内容平台,为用户提供全面、个性化的健身体验。201922 年智能健身设备销售收入从 1.4 亿元增至 4.4 亿元,年复合增长 48.1%;且占总营收比重维持 20%左右。图图 44:智能健身设备收入、增速及营收占比(百万元
105、,:智能健身设备收入、增速及营收占比(百万元,%)资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 当前主要智能健身设备包括智能单车、手环、智能秤和跑步机等。据 Keep 招股书披露,201922 年期间,手环、跑步机、单车类拳头产品保持领先。图图 45:201922 年公司销售年公司销售 Top 10 产品中智能健身设备保持领先产品中智能健身设备保持领先 14%41%31%11%3%2021年线上跑步机用户年龄结构16-25岁26-35岁36-45岁46-55岁56岁以上48%26%15%5%1%5%跑步机价格区间销量占比1000元以下1000-2000元2000-3000元3000-4000元4000
106、-5000元5000元以上0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040045050020022智能健身设备yoy_设备营收占比 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)26/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 3.2.配套产品配套产品-快消品逻辑:渠道为王快消品逻辑:渠道为王 Keep 的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等,具有客单价低、复购率的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等,具有客单价低、复购率高、产品壁垒较低等特点,符合快消品的商业逻辑,根据我们对消费品的四象限高、
107、产品壁垒较低等特点,符合快消品的商业逻辑,根据我们对消费品的四象限划分介于第二象限和第三象限(满足功能需求为主,但部分消费者更加注重瑜伽划分介于第二象限和第三象限(满足功能需求为主,但部分消费者更加注重瑜伽垫、运动服等产品的外观,基于较高的情绪需求购买,因此介于第二和第三象限垫、运动服等产品的外观,基于较高的情绪需求购买,因此介于第二和第三象限之间)。对于这类消费品,渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力,之间)。对于这类消费品,渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力,Keep APP则为非常合适的渠道,在主流电商平台也均有布局。则为非常合适的渠道,在主流电商平台也均有布局。图图 46:配套健
108、身产品的核心竞争力为渠道及满足消费者需求:配套健身产品的核心竞争力为渠道及满足消费者需求 资料来源:德邦研究所绘制(引用自文章思考随笔:渠道壁垒的底层逻辑是什么?)对于新品设计与需求挖掘,Keep 也具备天然优势。基于用户规模的不断增长与用户积极反馈的正循环积累,Keep 识别用户尚未满足的需求,并推出配套设备作为线上健身内容和智能器械的补充。公司的配套产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具等,201922 年公司的配套产品销售额从 2.6 亿元增至 7.0 亿元,年复合增速达到 38.8%,占总营收比重由 39.3%下降至 31.6%。图图 47:配套运动产品销售额、同比增速及贡献占比(百万元,
109、:配套运动产品销售额、同比增速及贡献占比(百万元,%)TOPTOP1010销售排名销售排名TOP1TOP1TOP2TOP2TOP3TOP34 45 56 67 78 89 910102019Keep跑步机经典版Keep智能手环B1弹力带Keep智能体脂秤S1加宽加厚健身垫Keep筋膜枪定制版Keep健走机W1肌肉放松泡沫轴经典款&便携款即食鸡胸肉加厚健身垫2020Keep跑步机经典版Keep智能单车专业版加宽加厚健身垫Keep手环B1Keep智能体脂秤SE(蓝牙版)肌肉放松泡沫轴经典款&便携款Keep跑步机时尚版&探索版Keep筋膜枪G1Keep健走机W1体位线健身垫2021Keep智能单车专
110、业版&基础版Keep手环B2Keep跑步机时尚版&探索版加宽加厚健身垫Keep筋膜枪G1Keep跑步机经典版Keep计数跳绳R1Keep智能体脂秤SE(蓝牙版)即食鸡胸肉Keep手环B32022Keep手环B3Keep智能单车迷你版Keep智能单车专业版加宽加厚健身垫Keep计数跳绳SR1Keep跑步机舒适版高蛋白黑巧松脆球Keep手环B2Keep智能体脂秤SE(蓝牙版)Keep智能单车基准版22 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)27/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 品牌效应“辐射”,将大众商品做到品质化,围绕健身打造生态圈。品牌效应
111、“辐射”,将大众商品做到品质化,围绕健身打造生态圈。Keep 销售的配套运动产品由于产品壁垒及价格较低,行业集中度较为分散,可供消费者选择的产品及品牌多,消费者选择也较为困难,如果能出现品牌力强、产品颜值高、产品足够解决痛点、品质优异、价格合理的产品,很容易成为消费者选择的对象。而 Keep 通过硬核健身内容已然实现大众破圈,品牌效应为其销售的产品赋能,从而完成消费的转化。与此同时,该类产品为易耗品、复购频次高,Keep 在保持大众价位的基础上做到高品质,基于专业健身平台的优势足够了解消费者的需求痛点而研发产品,并且在 APP 内设商城可直接选购,提升内容活跃用户向购买产品的转化。Keep 的
112、瑜伽垫已的瑜伽垫已于于 2022 年年实现实现 18.3%的市场份额,位居国内第的市场份额,位居国内第一,阶段性验证了其商业逻辑与竞争力。一,阶段性验证了其商业逻辑与竞争力。产品分析:大众价位下做到极致,品牌力带动转化产品分析:大众价位下做到极致,品牌力带动转化 Keep 官方 App 商城在售配套产品包含运动装备、服饰以及健康食品。官方商城根据使用场景(增肌塑性、全身燃脂、舒缓瑜伽等)对配套装备进行划分,与Keep内容平台课程相对应,方便Keep用户基于课程中产生的需求进行购买选择。内容引导购买的方式加强转化,打造健身环节生态闭环。图图 48:Keep 官方商城基于使用场景进行分类官方商城基
113、于使用场景进行分类 资料来源:Keep App 官方商城,德邦研究所 大众价位下将品质做到极致,同时大众价位下将品质做到极致,同时 Keep 健身基因为产品带来背书。健身基因为产品带来背书。公司的配套设备定位大众价位,以瑜伽垫为例,Keep App 在售瑜伽垫共有 10 余款,可按照材质(减震、耐磨 TPU、天然橡胶)、宽度(6170cm、8090cm、100cm以上)、场景(健身垫、瑜伽垫、跳绳跳操垫)进行选购,价格在 59249 元区间。据 Keep 上市招股书,按商品交易总量计算,Keep 是 22 年国内最大瑜伽垫品牌,0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300
114、40050060070080020022配套运动产品yoy_配套产品营收占比 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)28/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场份额达到 18.3%。图图 49:Keep 瑜伽垫与其他竞品对比瑜伽垫与其他竞品对比 资料来源:各品牌天猫旗舰店,德邦研究所 4.财务分析:收入高增,利润减亏,整体向好财务分析:收入高增,利润减亏,整体向好 收入规模持续增长,推广费用拖累短期业绩。收入规模持续增长,推广费用拖累短期业绩。营收方面,201922 年公司营收持续高速增长,3 年复合增速达 49%,主要系自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费
115、内容所得收入增长带动,2022 年公司营收规模提升至 22.1 亿元。1H23公司总营收同比下滑 2.7%,其中得益于虚拟赛事带动会员订阅及线上付费内容收入增长。净利润方面,2019/20 年公司经调整亏损分别为 3.7/1.1 亿元、亏损有所收窄,为扩大业务规模、提升长期盈利能力,公司策略性增加流量获取和品牌推广方面开支,21/22 年经调整净亏损 8.3/6.7 亿元,亏损幅度有所扩大;1H23 公司调整后净亏损 2.2 亿元,同比减亏主要得益于销售费用、管理费用等收窄。图图 50:2019-2022 年公司营收及增速(亿元,年公司营收及增速(亿元,%)图图 51:2019-2022 年公
116、司经调整净利润(净亏损)(亿元,年公司经调整净利润(净亏损)(亿元,%)资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所(注:调整后净亏损=年度亏损(包含少数股东损益)+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动)业务规模扩充、结构调整导致毛利率波动。业务规模扩充、结构调整导致毛利率波动。201922 年公司的毛利率稳定在40%+,其中 2021 年毛利率同比-3.3 Pct 至 41.8%,主要系折扣加深拖累部分产品毛利率、以及供应内容扩充拉低线上付费毛利率;22年毛利率40.7%(-1.1 Pct),主要系 1)虚拟体育赛事收入贡献占总营收比重上升,以
117、及 2)疫情影响 Keepland业务导致广告和其他分部毛利率下降。图图 52:公司毛利率有所波动(公司毛利率有所波动(%)图图 53:公司会员订阅及线上付费内容毛利率较高(:公司会员订阅及线上付费内容毛利率较高(%)系列名称Keep加厚加宽瑜伽垫Keep跳绳垫Keep男士健身垫yottoy加厚加宽瑜伽垫中欧印花体位线瑜伽垫佑美跳绳垫奥义男士健身垫功能指纹级防滑;秒速回弹;缓震隔音;印刻体位线双面防滑;柔软回弹;低噪音干扰;耐用不变形;划分跳跃、甩绳区域双面防滑;韧性回弹,缓冲减震;耐撕抗压;一体成型;清洗便捷双面防滑;回弹减震;高回弹不塌陷;印刻体位线仿蹼设计,加厚强力回弹;BALANCE体
118、位线系统;防水防汗双面防滑;回弹力强;隔音降噪;划分跳跃、甩绳区域双面防滑;快速回弹;柔软减震;强抗撕裂;一体成型;防水防汗外观设计80cm*183cm70cm*150cm61cm*183cm80cm*185cm80cm*185cm62.5cm*140cm80cm*185cm价格(元)997969693548.969图片Keep瑜伽垫系列其他品牌瑜伽垫66.9%46.3%36.6%-2.70%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0592020202120221H23营收yoy71.0%-677.2%19.3%-800%-700%-600%-500%
119、-400%-300%-200%-100%0%100%200%-9-8-7-6-5-4-3-2-02120221H23经调整净利润yoy 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)29/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 销售及营销为最大经营开支,销售及营销为最大经营开支,22 年营业利润率、净利率改善。年营业利润率、净利率改善。公司销售费用率整体处于较高水平、且波动较大,2021 年提升至 59%主要系公司策略性增加用户获取及品牌推广开支,22 年随着营收规模增长、推广
120、效率提升销售费用率降至29.2%;1H23 销售费用率 26.1%、较 22 年进一步改善。公司的管理费用率整体有所改善,22 年/1H23 分别为 11.1%/11.4%,主要得益于人员成本改善。由于当前公司以优化商业模式、提升份额及业务协同为主,201922 年营业利润率、调整后净利率为负,其中 22 年分别为-35.7%/-30.2%;1H23 分别为-26.3%/-22.7%进一步改善。图图 54:公司销售:公司销售/管理管理/研发费用率(研发费用率(%)图图 55:22 年公司营业利润率、净利率有所改善(年公司营业利润率、净利率有所改善(%)资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料
121、来源:公司招股说明书,德邦研究所(调整后净利率采用调整后净亏损/总营收,其中调整后净亏损=年度亏损(包含少数股东损益)+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动)营运能力方面,20191H23 公司的存货周转逐渐改善,存货水平控制合理,1H23 库存周转天数为 50.4 天;2021 公司的应收账款周转天数上升至 54.6 天,2022 年以来逐渐下降,1H23 其应收账款周转天数为 40.9 天。图图 56:公司存货周转天数(天):公司存货周转天数(天)图图 57:公司应收账款周转天数(天):公司应收账款周转天数(天)41.1%45.1%41.8%40.7%43.00%40%4
122、1%42%43%44%45%46%200221H23毛利率20%30%40%50%60%70%200221H23自有品牌产品会员订阅及线上付费内容广告及其他服务总毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%200221H23销售费用率管理费用率研发费用率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%200221H23营业利润率调整后净利率 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)30/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 资料来源
123、:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 现金流方面,20191H23 公司的经营性现金流净额变动趋势与调整后净利变动基本一致,其中 20211H23 公司的经营性现金流净额分别为-8.7 亿元、-4.6 亿元、-1.8 亿元,得益于亏损收窄,现金流亦取得改善。图图 58:公司经营活动产生的现金流量净额有所好转:公司经营活动产生的现金流量净额有所好转 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2325 年分别实现营收 20.9、22.6、24.8 亿元,分别同比-6%、+8%、+10%。分业务来看:1)自有品
124、牌产品:自有品牌产品:由于 2022 年疫情居家高基数、预计 2023 年自有品牌产品销售同比下滑;随品类扩张(增加食品、服饰等高毛利品类)以及智能健身设备的进一步普及,2425 年保持中单位数左右稳健增长;2)会员订阅及付费内容:会员订阅及付费内容:预计 2325 年会员订阅及付费内容分别实现9.5/10.8/12.4 亿元,分别同增 6.3%/13.1%/15.6%。其中,随 Keep 平台内容丰富度进一步提升叠加精准的营销投放,健身定位人群用户触达逐渐饱和导致 MAU 增速较 22 年(增速 6%)继续放缓,预计 202325 年 MAU保持低个位数增长;预计 2325 年会员渗透率保持
125、平稳在 1011%水平;单个会员月度付费模式预计变动较小,ARPPU 预计低个位数增长。基于以上假设,我们预计 202325 年会员订阅收入分别为 5.2/5.5/6.1 亿元,20253035404550556065702020202120221H23存货周转天数2025303540455055602020202120221H23应收账款周转天数-10.0-9.0-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.0200221H23经营活动产生的现金流量净额(亿元)公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)31/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
126、明 分别同比-7%/+5%/+11%。线上付费内容受益于虚拟赛事,预计 2325 年增速分别为 29%/23%/20%。3)广告及其他服务:广告及其他服务:预计 2325 年分别实现营收 1.73/1.76/1.8 亿元,分别同比-4.3%、+2%、+2%。毛利率方面,毛利率方面,预计 2325 年公司的毛利率分别为 44.5%、47.8%、49.5%,随自有品牌产品品类调整、服饰食品等高毛利率占比提升,叠加随 Keep 内容积累形成规模效应、平均制作成本降低,品牌和内容部分毛利率均有提升。费用方面,费用方面,预计 2325 年公司的销售费用率分别为 24.1%、22.1%、19.5%,公司调
127、整其广告费用投放战略,减少高成本效果类广告带动销售费用率逐渐降低;管理费用率相对平稳,随人效提升预计分别为 10.9%、9.1%、7.5%。图图 59:公司营收拆分:公司营收拆分 资料来源:公司招股说明书,公司公告,德邦研究所测算 5.2.估值及投资建议估值及投资建议 我们认为,Keep 的互联网内容获客+消费品变现的商业模式具有其独特性和难点,Keep 作为全国最大的线上健身平台,在内容获客方面已取得显著优势,并预计随着其内容进一步优化有望强化这一优势,付费会员渗透率也在同质化免费内容较多的行业生态下、通过其差异化和体系化内容,2022 年实现了高达 10%的成绩,并有望进一步提升;而在消费
128、品变现方面,公司在不具备消费品产品力先天优势的情况下,通过自身对健身的专业优势与痛点理解,积极投入研发,并通过内容交互实现差异化优势与壁垒,实现瑜伽垫等品类全国份额第一的成绩,未来有望在其他品类复制其优势。综上,我们认为公司已阶段性验证其商业模式跑单位:百万元,%200222023E2024E2025E营业收入6631,1071,6202,2122,0872,2632,484yoy67%46%37%-6%8%10%分业务拆分自有品牌产品3966378721062yoy60.8%37.0%30.3%-15.2%5.0%5.0%占总营收比重(%)60%5
129、8%54%51%46%45%43%会员订阅及线上付费内容495010751242yoy123.4%65.0%60.4%6.3%13.1%15.6%占总营收比重(%)23%31%34%40%46%48%50%其中:会员订阅3524550612 yoy123.3%59.9%15.4%-7.0%5.0%11.3%占总营收比重(%)21%28%30%25%25%24%25%其中:线上付费内容7525630 yoy127.0%112.3%375.0%28.8%23%20%占总营收比重(%)2%3%4%15%20%23%25%广告及其他服务
130、0173176180yoy14.1%43.5%-4.8%-4.3%2.0%2.0%占总营收比重(%)17%12%12%8%8%8%7%毛利27349967790092910801230yoy82.8%35.7%32.9%3.3%16.3%13.8%合计毛利率41.2%45.1%41.8%40.7%44.5%47.8%49.5%其中:自有品牌产品35.3%36.3%27.9%28.2%28.4%31.5%34.2%会员订阅&付费内容63.6%64.8%58.2%54.2%61%62.2%62.1%广告及其他31.7%37.6%57.4%52.8%42.7%53.0%53.0
131、%公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)32/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通的可能性,并有望在接下来进一步扩大收入、减亏并逐步实现盈利,在中国人口老龄化、大众愈发重视运动健康的大环境下,作为中国最大的线上健身平台,持续深化为消费者提供与健身相关的全链路服务。我们预计公司 202325 年收入分别为 20.9/22.6/24.8 亿元,同比-6%/+8%+10%,调整后净利分别为-3.2 亿元、-1.9 亿元、+0.17 亿元(注:调整后净亏损=年度亏损(包含少数股东损益)+以股份为基础的薪酬开支+可转换可赎回优先股公允价值变动),至 2025 年有望通过降本增效实现盈亏平衡
132、。考虑到Keep 主要围绕运动健身建立全链路生态,对应我们选择舒华体育、中体产业、莱茵体育作为可比公司;而 Keep 在线上健身垂类优势突出,与同为 APP 细分垂类龙头的 Boss 直聘具有一定的相似性。我们采用 PS 估值法,可比公司 202325年平均 PS 分别为 5.1/4.3/3.7。考虑到 Keep 在健身垂类 App 用户活跃度显著领先,其差异化优质健身内容、智能健身设备及配套产品进一步强化用户粘性,形成健身生态闭环,我们给予公司 2024 年 7 倍 PS,对应目标市值 174.04 亿港元,首次覆盖予以“买入”评级。图图 60:可比公司估值:可比公司估值 资料来源:Wind
133、,德邦研究所(注:keep 市值对应为港元,营收为人民币,采用 2023 年 12 月 1 日港元兑人民币汇率为 0.91;可比公司中 Boss 直聘市值对应为美元,营收为人民币,采用 2023 年 12 月 1 日美元兑人民币汇率 7.11;可比公司市值对应 2023 年 12 月 1 日数据。可比公司采用 wind 一致预测。)6.风险提示风险提示 平台获客成本增加:平台获客成本增加:由于公司聚焦运动健身垂类,后续活跃用户及付费会员的增长可能会放缓,导致获客成本增加。行业竞争加剧:行业竞争加剧:1)内容方面,随国内线上健身蓬勃发展,抖音、B 站、小红书等平台均有健身博主入驻以及相关内容投放
134、,健身内容同质化以及各平台展开内容竞争可能导致平台用户流失;2)硬件方面,公司在智能健身设备、运动服饰、运动食品等维度皆面临竞争。供应链管理:供应链管理:公司在售产品采购均来自第三方供应商,若选择的供应商或包装商存在质量问题,或面临部件成本增加、交货时间延迟等问题,均会影响公司的销售。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E舒华体育44.8713.5215.4117.6320.563.32.92.52.2中体产业81.8514.3118.1519.7321.045.74.54.13.9莱茵体育26.454.746.086.947.945.64.43.83
135、.3Boss直聘71.8845.1158.5674.5192.9111.38.76.95.5平均-6.55.14.33.7Keep151.6622.1220.8722.6324.846.26.66.15.6营收(亿元人民币)PS公司市值(亿元)公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)33/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024 2025 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024 2025 每股指标(元)营业总收入 2213 2087 2263 2484 每股收益-0.53 2
136、.02-0.45-0.06 营业成本 1311 1157 1182 1254 每股净资产-14.29-12.26-12.72-12.77 毛利率%40.7%44.5%47.8%49.5%每股经营现金流-0.87-0.55 0.17 0.26 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 646 503 500 484 P/E 0.00 12.97-57.82-470.03 营业费用率%29.2%24.1%22.1%19.5%P/B 0.00-2.14-2.06-2.06 管理费用 246 227 206 186 P/S 0.00 6.61
137、 6.10 5.56 管理费用率%11.1%10.9%9.1%7.5%EV/EBITDA 3.40-39.75-196.05 99.97 研发费用 537 490 443 420 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%24.3%23.5%19.6%16.9%盈利能力指标(%)EBIT-527-291-69 139 毛利率 40.7%44.5%47.8%49.5%财务费用-20-29-18-17 净利润率-4.7%51.0%-10.5%-1.2%财务费用率%-0.9%-1.4%-0.8%-0.7%净资产收益率 1.4%-16.5%3.6%0.4%资产减值损失 资产回报率-4.0%2
138、7.3%-6.3%-0.8%投资收益 0 0 0 0 投资回报率 7.2%4.6%1.0%-2.1%营业利润-728-291-69 139 盈利增长(%)营业外收支 625 1355-170-169 营业收入增长率 36.6%-5.6%8.4%9.8%利润总额-104 1064-239-29 EBIT 增长率-38.3%-44.7%-76.4%-302.3%EBITDA-470-291-69 139 净利润增长率 96.4%1117.7%-122.4%87.7%所得税 1 0 0 0 偿债能力指标 有效所得税率%-1.0%0.0%0.0%0.0%资产负债率 385.2%265.2%275.9%
139、276.2%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.6 4.3 3.6 3.5 归属母公司所有者净利润-105 1064-239-29 速动比率 3.4 4.1 3.5 3.3 现金比率 2.5 2.6 1.7 1.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024 2025 经营效率指标 货币资金 1672 2295 1736 1313 应收帐款周转天数 45.7 54.4 63.5 63.1 应收账款及应收票据 252 379 419 452 存货周转天数 50.3 52.8 50.1 45.3 存货 168 172 157 159 总资产周转率 0.8 0.5 0
140、.6 0.7 其它流动资产 338 894 1336 1747 固定资产周转率 70.7 68.2 73.9 81.2 流动资产合计 2429 3740 3648 3670 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 31 31 31 31 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024 2025 无形资产 100 85 70 55 净利润-105 1064-239-29 非流动资产合计 74 45 52 56 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2634 3901 3801 3811 非现金支出 57 0 0 0 短期借款 75 75 75 75 非经营收益-5
141、15-1316 198 198 应付票据及应付账款 154 203 190 194 营运资金变动 107-35 128-34 预收账款 经营活动现金流-456-287 87 135 其它流动负债 438 593 744 780 资产-20 15 15 15 流动负债合计 667 871 1009 1049 投资 462-450-456-372 长期借款 0 0 0 0 其他 18 1355-195-189 其它长期负债 9477 9477 9477 9477 投资活动现金流 460 920-636-546 非流动负债合计 9477 9477 9477 9477 债权募资-13 0 0 0 负债
142、总计 10144 10347 10486 10525 股权募资-2 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他-52-10-10-12 普通股股东权益-7510-6446-6685-6714 融资活动现金流-67-10-10-12 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 19 623-559-423 负债和所有者权益合计 2634 3901 3801 3811 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 1 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 KEEP(3650.HK)34/35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与
143、研究助理简介与研究助理简介 谢丽媛,家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士,中央财经大学经济学学士。2017 年新财富入围团队成员,2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员,擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的
144、授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现
145、在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入
146、可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。