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1、公 司 研 究 2023.12.28 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 KEEP（03650）公 司 深 度 报 告 中国最大的线上健身平台，深耕线上健身形成多元变现 分析师 刘章明 登记编号：S01 联系人 张其超 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 最新收盘价(港元)14.36 总市值(亿)(港元)78.22 52 周最高/最低价(港元)39.90/14.36 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 keepkeep 是中国最大的线上健身平台，以运营是中国最大的线上健身平台，以运营 keepkeep 线上社区

2、为基础，已经形线上社区为基础，已经形成了消费品成了消费品+线上付费的多元变现模式线上付费的多元变现模式。公司成立于 2014 年，于 2018 年开始逐渐尝试变现，疫情期间获得了大量线上用户，目前公司通过直播课、录播课等形式推广线上健身内容，同时，通过自营商场及第三方电商平台销售智能健身设备和配套运动产品。2022 年，Keep 平台的平均月活跃用户数为 3640 万，月活跃用户在平台总共记录约 21 亿次锻炼次数，为中国最大型的健身平台。线上健身市场快速增长，已形成多元化内容和多元变现体系线上健身市场快速增长，已形成多元化内容和多元变现体系。2022 年，线上健身市场总量为 4556 亿元，

3、占中国健身市场的 48.4%，预计 2027 年达12854 亿元，占比为 61.8%，复合年增长率为 23.1%。目前线上健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主、智能健身设备品牌及制造商以及运动产品品牌，通过 app、直播、短视频、图文的形式进行导流并进一步变现。目前来看，变现形式主要有会员付费、商品销售、广告、线上为线下导流。keepkeep 的线上付费主要由会员费的线上付费主要由会员费+额外健身内容付费构成额外健身内容付费构成。keep 社区以免费健身内容形成线上平台引流，完成原始用户积累，用户可以免费获得基础的健身内容，并且参与健身社交社区。在

4、 keep 平台上，订阅会员可以获得线上运动特权、线下运动特权、会员身份特权等，keep 也提供多种会员选择，并联合其他平台推出联合会员计划。在基础会员之外，keep 通过直播录播课、虚拟赛事服务以及其他差异化线上付费内容促进用户进行付费。keepkeep 通过线上销售实物商品实现进一步变现通过线上销售实物商品实现进一步变现。2018 年，Keep 正式推出消费品业务，为用户提供自有品牌运动产品，创造新的营收增长点，公司关注运动产品的科技化、智能化，布局 AIoT 生态，其配套运动产品包括健身装备、运动服饰和健康食品，从渠道上看，2022 年三方渠道销售额占比最高，为 6.56 亿元，keep

5、 自营商城 2.30 亿元，批发渠道 2.51 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司目前处在亏损状态，但是正在积极进行费用控制，凭借进一步的费用削减，我们认为公司在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是针对相对更重研发、履约投入的健身装备及食品，经过对大环境的适应，将前期基于互联网的粗放扩张思维转变为较适应当下经济环境的集约化费用控制思维，随着未来的收入增长，在一定的阶段性调整后有望实现盈利。未来，我们判断公司的盈利弹性会在经济复苏期释放。综合预计公司 2023-2025 年营收 20.98/22.34/24.70 亿元，采用 PS估值，对应当前 3.58/3.36/3.04x PS

6、。综合预计 2023-2025 年经调整后净利-3.14/-1.94/1.78 亿元。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、用户增长不及预期、费用控制不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-50%-32%-14%4%22%23/7/1223/8/2323/10/423/11/15KEEP恒生指数KEEP(03650)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2213 2098 2234 2470(+/-)%36.64-5.22 6.53 10

7、.54 归母净利润-105 1084-224 148(+/-)%96.41 1136.34-120.68 165.86 EPS(元)-0.76 2.06-0.43 0.28 ROE(%)1.39-16.88 3.38-2.28 PE 0.00 6.97-33.69 51.16 PB 0.00-1.18-1.14-1.17 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 uZkY8VqUjUqV8VtVtVmVaQbP9PnPnNpNtPkPrRmNjMoOmO8OrQqQuOmNuMMYpMoOKEEP(03650)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

8、明 与 免 责 条 款 正文目录 1 中国最大的线上健身平台，深耕线上健身形成多元变现.5 1.1 公司业务:运动产品销售+会员服务提供主要收入来源.5 1.2 发展历程：切入细分需求市场后逐渐构建盈利模式，疫情期间获取大量用户.7 1.2.1 立足用户需求，填补线上健身市场空缺.7 1.2.2 探索商业化变现途径，覆盖“吃穿用练”全场景.7 1.2.3 疫情激发居家健身热度，内容和服务进一步升级.7 1.3 股权架构和管理层：股权结构较为分散，管理层经验丰富.8 1.3.1 股权结构：最大股东持股 16.62%，股权结构较为分散.8 1.3.2 管理层团队经验丰富.8 2 线上健身行业：市场

9、规模快速增长，逐渐形成多元变现途径.9 2.1 市场规模：线上健身市场不断增长，食品和装备销售贡献主要收入.9 2.1.1 中国健身市场：人群数量庞大，线上健身市场占比不断提升.9 2.1.2 线上健身市场：食品和装备贡献主要收入，会员费收入快速提升.11 2.2 竞争格局：竞争维度变现途径较为多元，多渠道触达消费者.13 2.2.1 线上健身 app：差异化细分化定位，以产品、会员费、广告等模式变现.13 2.2.2 直播形式：带货为主要变现渠道.14 2.2.3 短视频形式：广告带货为主要变现形式.15 2.2.4 图文形式：依靠流量分成和广告变现.16 2.3 行业趋势：人群需求不断细分

10、，形成多渠道变现模式.16 2.3.1 人群需求不断细分，年轻人、女性、高线城市群体为主要的消费群体.17 2.3.2 变现路径：行业逐渐形成线上线下多渠道的变现模式.17 3 公司业务：以 keep 社区为核心，形成消费品+线上付费+广告的多元变现模式.17 3.1 Keep 社区：以免费健身内容和社交厂家，打造健身细分场景流量池.18 3.1.1 免费健身内容：线上平台引流，完成原始用户积累.18 3.1.2 社交：构建多元场景，打造社交引力场.20 3.2 线上付费：以会员订阅为核心，额外付费内容为补充，构建付费生态.21 3.2.1 整体付费内容生态：多品类差异化的用户体验，形成线上付

11、费.21 3.2.2 会员订阅：差异化会员体系构建基于会员的变现体系.22 3.2.3 直播课和录播课：更强专业性的运动解决方案内容.24 3.2.4 虚拟赛事服务：线上赛事精准收割年轻人群体，成为一大流量入口.25 3.2.5 内容战略：实施“内容精品化”战略，持续尝试新的内容布局.27 3.3 智能健身设备和健身周边产品：通过消费品的形式形成多元变现.28 3.3.1 自有品牌运动产品：持续丰富产品矩阵，促进线上线下联动.29 3.3.2 销售渠道拆分：以直销为主，专注线上渠道布局.30 3.3.3 产品研发：积极投入产品研发，并布局 AI 等领域.31 3.4 广告与其他:提供增量收入贡

12、献.32 3.4.1 keepland 与操课房：打造线上线下合作新模式.32 3.4.2 广告业务：以自身流量优势形成变现.33 4 盈利预测与估值.34 KEEP(03650)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:Keep 商业模式.5 图表 2:Keep 业务拆分（亿元）.6 图表 3:收入占比.6 图表 4:Keep 营收（亿元）.6 图表 5:公司发展历程.8 图表 6:keep 股权结构.8 图表 7:公司管理团队.9 图表 8:中国健身人群规模.9 图表 9:中国健身市场规模（千亿）.10 图表 10:中国健身市场渠道占

13、比.10 图表 11:中国线上健身市场规模拆分（十亿）.12 图表 12:线上健身渗透率.12 图表 13:中国线上健身月活跃用户及线下健身房会员（亿）.13 图表 14:直播健身.15 图表 15:短视频健身内容.16 图表 16:keep 动作演示.18 图表 17:用户数据中心.19 图表 18:keep 平台 MAU 变化.19 图表 19:keep 社交模式.20 图表 20:keep 社交模式.21 图表 21:会员及额外付费内容收入（亿元）.22 图表 22:Keep 会员权益.22 图表 23:公司会员费收入（亿元）.23 图表 24:会员订阅情况.23 图表 25:keep

14、直播课.24 图表 26:keep 训练计划.25 图表 27:keep 虚拟体育比赛和运动奖牌.26 图表 28:公司线上额外付费内容收入.26 图表 29:月均锻炼次数（次）.27 图表 30:Keep 与拳皇 97.28 图表 31:自有品牌运动产品收入（亿元）.28 图表 32:Keep 的智能健身设备.29 图表 33:Keep 商城中的商品品类.30 图表 34:Keep 的智能健身设备.31 图表 35:Keep 研发开支（亿元）.31 图表 36:广告及其他业务收入（亿元）.32 图表 37:keepland 模式.33 图表 38:Keep 合作品牌.34 图表 39:收入拆

15、分.34 图表 40:利润调整说明.35 图表 41:估值测算.35 KEEP(03650)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 中国最大的线上健身平台，深耕线上健身形成多元变现中国最大的线上健身平台，深耕线上健身形成多元变现 KeepKeep 是一家全球化的科技运动公司是一家全球化的科技运动公司，以数据为基础，不断钻研和专注前沿科技，持续为用户提供优质的运动解决方案，帮助用户实现其健身目标。公司的愿景是成为全球最大的智能运动运营商。2022 年，Keep 平台的平均月活跃用户数为 3640 万，月活跃用户在平台总共记录约 21 亿次锻炼次数，为

16、中国最大型的健身平台。2022 年公司实现收入 22.1 亿元，归母净利润-1.0 亿元。1.11.1 公司业务公司业务:运动产品销售运动产品销售+会员服务提供主要收入来源会员服务提供主要收入来源 目前，目前，KeepKeep 的业务板块主要分为三类，分别是自有品牌运动产品、会员订阅及线的业务板块主要分为三类，分别是自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容和广告及其他业务上付费内容和广告及其他业务。公司通过直播课、录播课等形式推广线上健身内容，同时，通过自营商场及第三方电商平台销售智能健身设备和配套运动产品。三块业务相互促进，共同驱动公司增长。图表1:Keep 商业模式 资料来源：公司公告,方

17、正证券研究所 自有品牌运动产品，是公司的主要业务自有品牌运动产品，是公司的主要业务。可以分为智能健身设备和配套运动产品，主要包括动感单车、瑜伽服、健身食品、智能秤、智能手环等。2022 年该业务营收 11.37 亿元/+30.3%，占比营收 51.4%。会员订阅及线上付费内容，会员订阅及线上付费内容，该板块收入增速较快该板块收入增速较快。公司为付费订阅会员提供健身直播课、录播课等独家课程。疫情带来的居家健身热潮使该业务板块涨幅明显，2022 年营收 8.94 亿元/+60.4%，占比营收 40.4%。140業 務本文件為草擬本。其所載資料並不完整及可作更改。閱讀本文件有關資料時，必須一併細閱本

18、文件首頁警告 一節。444060 (Project Olympia_PHIP)21/06/2023 M11和訪問健身課程，到選擇健身裝備和健康食品，以及追蹤體重和心率等測量數據。我們的產品包括線上健身內容、智能健身設備和配套運動產品，如下圖所示。線上健身內容智能健身設備配套運動產品錄播課直播課健康食品運動服飾Keep智能單車 健身裝備智能秤Keep手環跑步機智能跳繩人工智能輔助訓練計劃覆蓋用戶的整個健身生命週期我們的產品相互促進以滿足多樣化的健身需求線上健身內容。我們的內容主要包括錄播課和直播課，兩者均由內部開發或由第三方（如達人和其他健身內容提供者）創建。利用人工智能算法，我們亦提供個性化的

19、健身訓練計劃，即根據用戶的運動水平、健身目標、日常鍛煉模式和飲食習慣，動態調整課程內容和鍛煉強度，從而優化用戶的訓練效果。我們根據用戶見解不斷完善我們的內容，使我們能夠創造效率更高和效果更好的新課程。我們亦為我們的用戶提供機會，通過訂閱會員服務獲取更多定制化的優質內容。我們平台的會員滲透率穩步增長，由2019年的3.5%及2020年的6.4%增長至2021年的9.5%，並進一步增長至2022年的10.0%，體現我們會員解決方案的成功。錄播課。我們提供的內容數量不斷增加，截至2022年12月31日，已涵蓋約21,200節錄播課。於2022年，我們的月活躍用戶跟隨我們的錄播課在我們平台記錄約13億

20、次鍛煉次數。用戶可以根據他們的健身目標、身體部位重點、健身類別、難度級別和可用健身裝備自由選擇各種課程。我們的錄播課來自於內部教練、平台達人、第三方健身專業人士和其他名人，以豐富我們提供的內容並滿足用戶的多元化偏好。直播課。我們的直播課為用戶提供一個互動和溝通空間，讓他們可以直接與教練（包括我們的內部教練和平台上的達人）以及與其他用戶互動。於2022年，我們在平台上提供了超過9,100節直播課。於2022年，跟隨我們直播課進行的鍛煉KEEP(03650)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 广告及其他业务，业务规模较小。广告及其他业务，业务规模较小。包括

21、自有的 Keepland 健身中心，以及与三方线下健身房合作推出的 Keep 精选健身课程。2022 年营收 1.80 亿元/-4.8%，占比营收 8.2%图表2:Keep 业务拆分（亿元）资料来源：wind,方正证券研究所 图表3:收入占比 资料来源：wind,方正证券研究所 图表4:Keep 营收（亿元）资料来源：wind,方正证券研究所 3.96 6.37 8.72 11.37 1.16 1.32 1.90 1.80 1.51 3.38 5.58 8.94 059202020212022自有品牌广告服务费及其他会员订阅费59.72%57.53%53.87%51.41

22、%17.46%11.93%11.70%8.16%22.82%30.54%34.43%40.43%0%10%20%30%40%50%60%70%20022自有品牌广告服务费及其他会员订阅费6.6311.0716.2022.1266.90%46.33%36.55%0%20%40%60%80%059202020212022总营收（亿元）营收yoyKEEP(03650)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.21.2 发展历程发展历程：切入细分需求市场后逐渐构建盈利模式，疫情期间获取大量用：切入细分需求市场后逐渐构建

23、盈利模式，疫情期间获取大量用户户 1.2.11.2.1 立立足足用户需求，填补线上健身市场空缺用户需求，填补线上健身市场空缺 运动健身赛道先天付费心智较强，具有长期成长性。运动健身赛道先天付费心智较强，具有长期成长性。2014 年 Keep 成立时，中国的健身市场存在明显的供需错配：在需求侧，存在身材和健康问题的人群扩大，运动健身需求急剧爆发；但在供给侧，标准化的健身资源匮乏，健身内容碎片化严重，线下健身房、私教等渠道成本高昂。20152015 年年 KeepKeep AppApp 上线，上线，主打主打“互联网互联网+健身健身”概念，概念，整合整合碎片化的健身信息，提供碎片化的健身信息，提供专

24、有的结构化健身课程。专有的结构化健身课程。Keep App 大幅降低健身门槛，迅速填补线上健身市场的空缺，2015 年，平台月活跃用户达 100 万。随着中国的线上健身市场快速增长，Keep 不断扩展内容库，持续更新迭代，优化用户体验，覆盖的用户群体持续扩大。2016 年，平均月活跃用户达 1000 万，2016 年至 2018 年，平均月活跃用户的复合年增长率约为 26%。1.2.21.2.2 探索商业化变现途径探索商业化变现途径，覆盖“吃穿用练”全场景，覆盖“吃穿用练”全场景 20182018 年，年，keepkeep 采纳商业化战略，采纳商业化战略，升级为运动科技生态公司升级为运动科技生

25、态公司。Keep 发布 keepland、智能健身设备和配套运动产品，在产品扩展和场景延伸两大方向发力。同年，keep推出会员订阅计划。“智能硬件+会员订阅”在提升用户体验感的同时，将运动数据与线上连通，形成良好的运动反馈机制，用户粘性与活跃度同步提高。20192019 年年,Keep,Keep 正式确立了为用户提供正式确立了为用户提供“吃穿用练吃穿用练”一站式解决方案的发展方向一站式解决方案的发展方向，覆盖运动人群更多生活场景。覆盖运动人群更多生活场景。Keep 与众多品牌开展跨界合作，正式发布“K-Partner”计划，整合生态体系优质资源，增强用户黏性。2019 年，平台订阅会员数达 1

26、00 万。1.2.31.2.3 疫情激发居家健身热度，内容和服务进一步升级疫情激发居家健身热度，内容和服务进一步升级 20202020 年，居家锻炼成为新趋势，平台适时推出线上健身直播课。年，居家锻炼成为新趋势，平台适时推出线上健身直播课。疫情封控期间，Keep 敏锐地捕捉到居家健身的风口，率先上线互动直播课，联合多家运动机构推出“全网运动直播大课表”，综合考虑实操性、娱乐性及互动性，覆盖了更多用户群体，带动平台活跃用户的进一步增加。20202020 年凭借线上直播获取大量居家健身用户后，年凭借线上直播获取大量居家健身用户后，keepkeep 持续推出优质的健身内容持续推出优质的健身内容和服务

27、。和服务。2021 年，Keep“气质芭蕾”“热汗瑜伽”“燃脂派对”三大精品 IP 课程，充分聚焦女性用户的健身需求。此外，keep 与第三方线下健身房合作开发健身課程，解决用户线下健身的需求问题。2022 年，Keep 优选健身馆计划正式上线。Keep将运动融入更多生活场景，持续为用户输出优质的健身内容和服务，至 2022 年，平均月度订阅会员数目已超过 350 万。经过多年发展，经过多年发展，KeepKeep 坚持“互联网坚持“互联网+健身”模式，健身”模式，已成为国内运动领域的代表品已成为国内运动领域的代表品牌。牌。目前，Keep 已开发全面的健身解决方案，逐步建立起软硬件结合、线上线下

28、全覆盖的生态闭环，形成了运动新生态。KEEP(03650)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 股权股权架构和管理层：股权结构较为分散，管理层经验丰富架构和管理层：股权结构较为分散，管理层经验丰富 1.3.11.3.1 股权结构：最大股东持股股权结构：最大股东持股 1 16.6.6262%，股权结构较为分散，股权结构较为分散 公司目前无控股股东及实际控制人，股权公司目前无控股股东及实际控制人，股权结构结构分散。分散。王宁先生为单一最大股东，持股比例为 16.62%。GGV 纪源资本持

29、股 14.42%，为公司第二大股东。软银旗下基金 SVF II Calorie 持股 9.28%。目前，股东间无一致行动协议。图表6:keep 股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3.21.3.2 管理管理层层团队经验丰富团队经验丰富 公司管理团队的平均年龄约为公司管理团队的平均年龄约为 4040 岁岁，具有丰富的管理和运营经验，分工体系明，具有丰富的管理和运营经验，分工体系明确确。创始人王宁担任执行董事、董事会主席、首席执行官，负责公司整体战略、业务发展及管理。联合创始人彭唯担任执行董事兼线上营业事业部副总裁，负责领导及管理 Keep 线上平台，包括内容和用户管理。联合创始人、

30、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬在供应链管理和产品设计方面拥有超过 20 年经验，负责智能运动消费品事业部的整体策略和运营。公司的首席财务官黄伟波拥有近KEEP(03650)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20 年的财务管理经验，曾在知名会计师事务所和中国顶级科技公司担任高级职务，目前负责公司的财务、法律、风险管理以及投融资。图表7:公司管理团队 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2 2 线上线上健身行业健身行业：市场规模快速增长，逐渐形成多元变现途径：市场规模快速增长，逐渐形成多元变现途径 2.12.1 市场规模市场规模：线上健身市场不断增

31、长，食品和装备销售贡献主要收入：线上健身市场不断增长，食品和装备销售贡献主要收入 2.1.12.1.1 中国健身中国健身市场：市场：人群数量庞大，线上健身市场占比不断提升人群数量庞大，线上健身市场占比不断提升 中国的健身市场显中国的健身市场显示出强大的增长潜力示出强大的增长潜力。灼识咨询的报告显示，2022 年中国的健身人群数量为 3.74 亿，位居世界第一，渗透率为 26.5%。其中，50%以上的健身人群是 1830 岁的年轻人。预计 2022 年至 2027 年的复合年增长率为 4.4%，2027年将达 4.64 亿，渗透率为 32.9%。但是，2022 年中国健身人群的平均年支出为251

32、8.3 元/人，远低于美国的 16425 元/人。隨着中国人均可支配收入的不断增加，健康意识不断提升，人们的健身需求将进一步增长。图表8:中国健身人群规模 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.192.492.793.103.423.583.743.904.074.234.424.6415.80%17.80%19.90%22.00%24.20%25.30%26.50%27.60%28.80%30.00%31.40%32.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01234562016 2017 2018 2019 2020 2021 2

33、022 2023E2024E2025E2026E2027E中国健身人群(亿）渗透率KEEP(03650)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中中国国的健身的健身市场市场主要分为线上健身市场和线下健身市场。主要分为线上健身市场和线下健身市场。包括线上健身会员及健身内容、线下健身会员及健身课程、智能健身设备、健身装备及服饰和健康食品五大模块。随着人均可支配收入的增加以及随着人均可支配收入的增加以及政府的支持政府的支持，中国的健身市场，中国的健身市场蓬勃发展蓬勃发展，存在巨存在巨大的发展空间大的发展空间。“十四五”体育发展规划鼓励发展“互联网+健身”和“物

34、联网+健身”模式，增加运动产品及服务资源，优化线上线下健身互动一体化，推广家庭健身场景及线上健身活动。2016 年至 2022 年，中国的健身市场的复合年增长率为 11.8%，预计 2023 年至 2027 年，复合年增长率将达到 17.2%。图表9:中国健身市场规模（千亿）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表10:中国健身市场渠道占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2016 至 2022 年，中国线上健身市场的年增长率为 20.5%，高于线下健身市场（6.5%），主要有以下原因：1.491.922.332.753.703.964.565.276.137.619.4512.853.3

35、33.734.204.754.684.594.865.195.415.966.907.940562002020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E线上健身市场线下健身市场30.90%34.00%35.70%36.70%44.20%46.30%48.40%50.40%53.10%56.10%57.80%61.80%69.10%66.00%64.30%63.30%55.80%53.70%51.60%49.60%46.90%43.90%42.20%38.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

36、0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E线上健身市场线下健身市场KEEP(03650)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 活跃的互联网用户和活跃的互联网用户和提高的提高的线上服务线上服务依依赖赖性性。随着移动互联网基础设施的完善和手机的普及，人们能够更方便地获取线上健身内容，推动中国线上健身人群的进一步增长。家庭运动场景的普及。家庭运动场景的普及。线上健身打破地域和时间的限制，满足人们的居家健身需求，也拥有不逊健身房的专业性。疫情让居家健身成为全民新潮流，线上健身平台

37、提供的解决方案有效满足不同健身需求和运动水平的用户，挖掘大量潜在健身需求人群。线上付费意愿增强。线上付费意愿增强。线上健身平台的运营成本更低，“付费课程+定制化服务”的会员制，使优质健身内容和个性化训练计划的获取成本大幅降低。线上平台还提供健身装备和食品折扣，使得健身人群尤其是年轻人的付费意愿增强。专业的线上内容和具有吸引力的线上健身社区。专业的线上内容和具有吸引力的线上健身社区。线上健身平台用优质的健身内容吸引用户，提供专业的健身指导，提升健身效果。同时，线上健身平台为健身爱好者提供健身社区，创造社交和互动空间，激励更多用户参与其中。客户客户消费消费行为的变化。行为的变化。中国的消费者，尤其

38、是年轻消费者更容易接受线上内容，倾向于通过线上渠道购买产品和服务。国内健身产品的整体竞争力提高，中国健身人群的支持度持续增长。这些消费者将进一步推动中国线上健身市场的增长。越来越多人转向线上健身平台，线上健身市场增速高于线下健身市场。预计 2022年至 2027 年，线上健身市场的复合增长率为 23.1%，远高于线下健身市场的 10.3%。2.1.22.1.2 线上线上健身市场健身市场：食品和装备贡献主要收入，会员费收入快速提升：食品和装备贡献主要收入，会员费收入快速提升 得益得益于互联网的普及和于互联网的普及和健健身身行业数字化趋势行业数字化趋势，中国中国的的线上线上健身健身市场市场快速增快

39、速增长长。2022 年，线上健身市场总量为 4556 亿元，占中国健身市场的 48.4%，预计 2027年达 12854 亿元，占比为 61.8%，复合年增长率为 23.1%。未来，中国健身市场的增长主要来源于线上健身市场。中国线上中国线上健身健身市场市场所有所有板块的增速板块的增速均均超过中国线下超过中国线下健身健身市场。市场。中国的线上健身市场包括线上健身会员及健身内容和智能健身设备、健身装备及服饰、健康食品的在线销售。线上健身平台用户规模和活跃度快速上涨，健身知识付费型消费发展空间大，预计 2022 年至 2027 年，线上健身会员及健身内容收入的复合年增长率为 28.5%。同期线下健身

40、会员及健身内容的复合年增长率仅为 7.6%。预计线上健身装备和服饰收入的复合年增长率为 31.7%，而同期线下健身装备和服饰收入的复合年增长率仅有 11.2%。KEEP(03650)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:中国线上健身市场规模拆分（十亿）资料来源：公司公告，方正证券研究所 中国的线上健身渗透率不断提高。中国的线上健身渗透率不断提高。2022年，中国的线上健身人群滲透率为41.3%，美国为 58.1%。随着健身人群在头部平台集中，平台将开发专业性和互动性更强的线上健身内容，并进一步完善“软件+硬件”的整合，推动线上健身普及率的增长

41、。预计到 2027 年，中国线上健身人群的滲透率将达到 58.4%。图表12:线上健身渗透率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 线上健身会员及线上健身会员及健身健身内容内容收入收入是是中国线上健身市场增长最快的板块。中国线上健身市场增长最快的板块。中国健身行业处于数字化的早期阶段。2022 年，中国线上健身订购渗透率明显偏低，仅有5.6%，低于美国的 11.5%。随着线上健身人群的增加，用户对优质的个性化健身内容提出更高要求，预计 2027 年，中国的线上健身会员及健身内容收入将达104.75 亿元，复合年增长率达 28.5%。与线下健身房相比，线上健身用户的活跃度更高。线上健身平台为健身人

42、群提供健身内容和会员订阅服务，提供专业化、87.82111.73136.31159.08198.64224.14251.95282.05314.57350.24388.23518.6644.2857.1169.5587.12140.56142.56179.51219.32269.81379.18512.92710.8317.0023.4627.3128.9529.2226.9320.9622.1423.9125.8935.8946.270.230.551.111.983.194.224.916.098.5010.28020040060080002016 2017 2018

43、 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E线上健康食品线上健身装备及服饰（B2C）智能健身设备（B2C）线上健身会员及课程12.60%19.50%26.50%34.70%50.90%54.80%58.10%61.80%65.40%69.10%72.80%76.50%0.60%14.30%17.90%27.50%35.40%38.50%41.30%43.90%46.30%48.40%53.20%58.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 20172018 2019 2020 2021 2022 2023E 20

44、24E 2025E 2026E 2027E美国中国KEEP(03650)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 个性化的健身体验，比线下健身房更多元、更便捷。2022 年，线上健身月活跃用户为 1.55 亿，预计 2022 年至 2027 年的复合年增长率为 11.9%，2027 年线上健身月活跃用户将增长至 2.71 亿。线下健身房会员的复合年增长率仅为 5.8%，预计 2027 年为 0.75 亿，显著低于线上健身月活跃用户的增长。图表13:中国线上健身月活跃用户及线下健身房会员（亿）资料来源：公司公告，方正证券研究所 线上线上智能健身智能健身设备基

45、于健身数据，设备基于健身数据，结合结合人工智能等先进技术，为人工智能等先进技术，为用用户户提供智能提供智能健健身体验身体验。智能健身设备追踪用户的各种健身数据和健康数据，提供“软件+硬件”的健身解决方案，为健身人群提供沉浸式的互动健身体验。2022 年，中国智能健身设备的线上销售额为 212 亿，预计将以 16.9%的复合年增长率继续增加，2027年将达 461 亿。线上配套运动产品包括线上配套运动产品包括健身健身装备、运动服饰和装备、运动服饰和健康食品健康食品等。等。个性化的健身课程推动了对个性化健身装备、服饰和饮食计划的需求，作为线上健身的补充内容，健身装备、服饰和健康食品有利于提升健身体

46、验，优化训练效果。2022 年，中国配套运动产品的线上销售额为 4314 亿，预计将以 23.3%的复合年增长率增长，2027年总规模将达到 12288 亿。2.22.2 竞争格局：竞争格局：竞争维度变现途径较为多元，多渠道触达消费者竞争维度变现途径较为多元，多渠道触达消费者 线上健身市场的主要参与者的业务形式多样。线上健身市场的主要参与者的业务形式多样。线上健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主、智能健身设备品牌及制造商以及运动产品品牌。创作者在健身 app、视频应用程序、直播应用程序等线上渠道发布健身内容，部分健身达人为用户提供更专业的优质健身内容

47、，满足用户的锻炼需求。2.2.12.2.1 线上健身线上健身 appapp：差异化细分化定位，差异化细分化定位，以产品、会员费、广告等模式变现以产品、会员费、广告等模式变现 大众的健身热情刺激着健身产业的飞速发展，线上健身热度上升。目前，“互联网+运动”的线上健身 App 众多，在平台规模、功能模块、会员体系等多个维度都有所不同。0.300.330.370.430.460.520.570.620.650.680.710.750.010.360.500.851.211.381.551.711.882.052.352.702020212022 2023E

48、 2024E 2025E 2026E 2027E线下健身房会员线上健身月活跃用户KEEP(03650)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 薄荷薄荷健康健康是是以产品为导向的健康消费品公司。以产品为导向的健康消费品公司。薄荷健康最早是体重管理 app，目前专注健康营养管理功能，提供包括 App、健康食品、订阅制会员服务、健康内容等在内的综合解决方案。目前，薄荷健康的消费品 SKU 超过 50 个，涵盖功效食品、健康零食、健康速食、儿童营养等系列食品。薄荷健康的主要模式是薄荷健康的主要模式是“APP+APP+小程序小程序”变现变现。APP 更具工具属性，

49、小程序作为一个新的社交流量池，则更具社交属性。薄荷健康通过微信朋友圈广告、包裹卡和小游戏等方式进行拉新，通过创造社交土壤，引导用户添加薄荷营养师，进入社群。小程序和直播转化是薄荷健康最主要的转化方式，优惠券和社群中的专属福利链接是小程序转化最常用的切入点，在直播过程中，除推荐产品外，主播会介绍产品使用方法、健康食谱、养生技巧、用户真实案例、宠粉福利等内容，增强与用户的互动，提升活跃度。同时，薄荷健康持续输出优质内容，定制化健康清单、会员专属食谱、健康方案等吸引大量用户，并为每位用户匹配专属的营养顾问，实行精细化分层运营，定期进行用户回访，以“专家形象+频繁触达”，拉近与用户的距离，促进复购。咕

50、咚是咕咚是国内最大的户外运动社交平台国内最大的户外运动社交平台。作为头部户外运动平台，咕咚 APP 的基本功能、图文内容和商城商品都与跑步强相关。咕咚是智能运动的倡导者和先行者，基于用户的运动需求，咕咚在数字化跑步装备、家庭健身以及健康食品领域均有布局，开发三位一体的运动健康生态系统。目前，品牌矩阵包括户外运动平台咕咚 APP、数字化跑步装备品牌 CODOON、家庭健身科技品牌 FITMORE 以及健康食品品牌晓蛮等。咕咚的咕咚的盈利模式盈利模式为“广告为“广告+电商电商+增值服务增值服务+线下线下”。咕咚在 App 开屏、上海品茶轮播banner、合作话题、自有社媒提供推广位，形成广告收入。自营

51、商城是比广告更为普遍的盈利来源，咕咚的自营商品包括服饰装备、智能配件、硬件设施、营养补剂和其他非运动生活用品等，重点推广自主研发的硬件设备。同时，咕咚也在天猫、京东等电商平台开设旗舰店，触达更多消费者。增值服务的主要形式是购买付费课程、参赛礼品包等。此外，咕咚在线下积极布局，打造线下智能运动体验店 CODOON IN，提供专业的运动装备选购指导。咕咚与品牌或城市马拉松等赛事达成体系授权合作，自创的 IP 赛事取得成功。2.2.22.2.2 直直播形式播形式：带货为主要变现渠道：带货为主要变现渠道 得益于技术的进步，得益于技术的进步，直播直播健身兴起健身兴起。多元健身场景、智能设备应用和沉浸式交

52、互体验等新技术，让用户不受时间和场景的限制进行健身，满足多元化、个性化、智能化的健身需求。疫情期间，居家成为常态，线下健身房大量歇业。随着大众的健康意识提升，运动场景从健身房、体育馆转移至家庭，不受场地、时间等因素限制的线上健身直播爆火。抖音、B 站、快手、小红书等平台积极推动“云健身”，出现了一大批形体运动、燃脂瑜伽、有氧塑形等领域的健身博主。除了传统的健身操、瑜伽等内容，部分博主还推出 TABATA、尊巴舞等创新形式，促进直播内容多元化。在众多健身博主中，在众多健身博主中，刘畊宏可称之为现象级的刘畊宏可称之为现象级的博主博主，掀起了全民跟练的，掀起了全民跟练的“云健身”“云健身”热潮。热潮

53、。刘畊宏在抖音直播间教网友如何健身，加快内容输出频率，在平台形成创作生态，迎来新的流量潮。刘畊宏会指出动作针对的目标部位，帮助网友找到发力点，避免受伤。同时，健身操动作由易到难，歌曲节奏感强，高互动性带动健身兴趣，为粉丝坚持运动提供保障。除了输出健身内容之外，“刘畊宏”这一标签KEEP(03650)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 具有网络社交属性，催生了“刘畊宏女孩”、“刘畊宏男孩”等社交群体，并通过表情包和社交媒体讨论等形式触达更多用户。可以看出，与线上健身平台相比，以刘畊宏为代表的抖音直播健身内容无需专业的运动 App 和会员订阅，具有强互动

54、性与感染力，社交性与娱乐性也更强。图表14:直播健身 资料来源：抖音，方正证券研究所 健身直播健身直播火爆后火爆后，平台和博主开始寻求流量的持平台和博主开始寻求流量的持续稳定变现续稳定变现。头部健身博主有很庞大的用户基础，直播打赏收入是收入来源之一，诸如帕梅拉、刘畊宏等 KOL 也在通过品牌推广、打造自有品牌、直播带货等方式进行商业变现，将流量转化为长期生态价值。目前，比较成熟的变现模式有直播带货和健身付费课程两类。直播带货是目前健身博主变现的主流方向，也是最直接的流量变现方式，健身主播通过直播进行商品销售,带动健身行业衍生商品的消费。第二条途径是开发健身付费课程，健身类博主打造个人特色 IP

55、，精准定位用户需求，为用户创造个性化的运动体验，这类博主将健身课程与订阅课程进行发布销售，实现流量变现。2.2.32.2.3 短视频形式短视频形式：广告带货为主要变现形式：广告带货为主要变现形式 短视频是在互联网新媒体上传播的时长在短视频是在互联网新媒体上传播的时长在 5 5 分钟以内的视频分钟以内的视频。随着移动终端普及和网络的提速，短视频凭借简洁直接、互动性强等特点迅速传播，获得各大平台和粉丝的青睐。微博、秒拍、快手、今日头条等资本纷纷入局短视频行业，逐渐崛起一批优质的内容制作者。“健身健身内容内容+短视频短视频”是健身行业的流量密码。”是健身行业的流量密码。截至 2020 年 12 月，

56、中国短视频用户规模为 8.73 亿，占网民整体的 88.3%。2022 年，中国短视频领域市场规模为 2928.3 亿，短视频平台已成为巨大的流量入口。健身类短视频将大部分健身信息集中在 15 秒-2 分钟的视频里，简洁明了传递信息，让普通人能够了解健身KEEP(03650)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 内容，感受健身的魅力，实现广告的作用。平台做好内容运营，就能轻易挖掘巨大的流量，从而进一步获取客户。图表15:短视频健身内容 资料来源：微信小程序，方正证券研究所 短视频的变现短视频的变现分为线上和线下两种情况分为线上和线下两种情况。线上一般为

57、带货和健身教程，在平台发布健身教程或健身科普等短视频，为账号引流，进而通过线上带货模式变现。线下一般为健身房等配套服务实地推广，通过平台投放门店短视频广告，吸引用户选择门店服务，为线下门店引流。2.2.42.2.4 图文形式图文形式：依靠流量分成和广告变现：依靠流量分成和广告变现 微信公众平台利用公众账号平台进行自媒体活动微信公众平台利用公众账号平台进行自媒体活动。微信公众号的内容可以实时更新，用户关注公众号后，即可及时获取更新内容。公众号的互动性很强，可以通过文本、图片、语音、视频等多种方式展示信息，还能通过调查问卷、投票、留言等形式与用户进行互动。同时，公众号基于用户的喜好和行为习惯，推送

58、个性化内容，让用户更容易接受和关注。内内容创作者是微信公众号生态中的核心角色。容创作者是微信公众号生态中的核心角色。目前，微信公众平台的健身内容创作者包括个人创作者、线上健身 app、线下健身房等，更新内容包括健康知识、健身运动内容等。在开设和运营微信公众号时，健身内容创作者需要维护与用户良好的互动关系，制作优质的内容，增强用户粘性，从而实现更好的营销效果。微信公众号的变现途径主要是流量分成和广告收益。微信公众号的变现途径主要是流量分成和广告收益。为帮助优质内容创作者更好的变现，助力公众号生态健康发展，众多公众号运营者开通流量主功能，获取流量分成收入。创作者可以通过公众号中的底部广告、文中广告

59、、互选广告三大流量位，吸引品牌和产品入驻，推广优惠券、限时折扣、砍价等，吸引更多用户关注和参与，促进产品销售，带来可观的变现收入。2.32.3 行业趋势行业趋势：人群需求不断细分，形成多渠道变现模式：人群需求不断细分，形成多渠道变现模式 KEEP(03650)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.3.12.3.1 人群需求不断细分，年轻人、女性、高线城市群体为主要的消费群体人群需求不断细分，年轻人、女性、高线城市群体为主要的消费群体 当下，中国的健身市场出现了明显的细分趋势。从性别来看，从性别来看，女性成为健身女性成为健身消费的消费的主力主力军军。

60、随着女性消费市场崛起，更多女性参与到健身中来，参与健身人数迅速增加。2020 年，乐刻的女性用户数量占比为54%，2022 年，keep 的女性用户数量占比为 60%。同时，女性消费者的付费意愿显著增强，2021 年女性人均年消费额达 6362 元，同比增长近约 50%。2022 年，女性健身消费者占比达 61.93%，男女在健身消费市场中的占比差距扩大，女性消费者在万元以上的健身消费和周边消费支出均高于男性，挖掘并满足女性用户的健身需求，将成为相关企业业务增长的重要动力。从年龄从年龄结构结构来看，来看，8080 后、后、9090 后是健身最大消费群体。后是健身最大消费群体。在健身消费方面，根

61、据 2022中国健身行业报告，最大的体育消费群体是2635岁的青年人，占比超过四成。年轻人群受过良好教育，追求健康的生活方式，对健身活动的参与度更高，使得这一人群成为运动健身市场的主力军。其次是 36-50 岁的中年人群，有一定消费实力，对自身健康有危机，愿意在运动健身上投入时间和金钱。年轻消费者更容易接受线上内容，倾向于通过线上渠道购买健身产品和服务。从城市来看，从城市来看，一线和新一线城市一线和新一线城市的的健身健身人群是消费主力军人群是消费主力军。上海的健身消费者占比为 19.63%，大幅领先全国其他城市。其次是北京、重庆、天津、广州、深圳等城市，合计占比达 50%。从健身消费金额来看，

62、上海和北京的健身人群消费能力最强，在 5000-10000 元的消费占比中，平均高出总体水平 3.7%。在低线城市，线下健身房等优质健身资源更加稀缺，线上健身市场有巨大的需求和潜力，线上健身平台的录播课、直播课和结构化课程等内容更具吸引力。2.3.22.3.2 变现路径变现路径：行业逐渐形成线上线下多渠道的变现模式：行业逐渐形成线上线下多渠道的变现模式 线上健身市场通过线上内容吸引流量，以卖货和线上线下一体化运营实现变现，主要有 4 种变现模式。会员会员订阅订阅收入收入和和增值服务费增值服务费。线上健身 app 为会员提供专业性更强、个性化程度更高的课程内容，吸引头部健身博主入驻，打造更优质的

63、内容生态，促进健身人群转化为平台会员，收取会员订阅和增值服务费用。销售产品。销售产品。线上健身 app 以品牌为背书，开发智能硬件、健身装备和运动食品等产品，与平台课程形成绑定，切入自有平台和第三方电商平台卖货。直播和短视频博主则通过直播带货的方式进行变现。线上线上到线下的到线下的变现模式变现模式。线上化增强品牌影响力，从家庭场景延伸至城市场景，为线下健身房等配套服务设施引流，拓宽变现渠道。广告变现广告变现。线上化形成巨大的流量入口，产生一定的用户基础后，平台的广告价值上升，吸引广告商投放广告，形成广告收入。3 3 公司业务：公司业务：以以 keepkeep 社区为核心，形成消费品社区为核心，

64、形成消费品+线上付费线上付费+广告的多元广告的多元变现模式变现模式 作为中国最大的健身平台，Keep 持续提供优质、专业的健身内容，开发多样的商业化模式。通过线上和线下的多元化布局，逐渐形成了“吃穿用练“全周期覆盖的生态闭环，实现流量变现。目前，keep 的收入来源于三部分：会员订阅及线上付费内容，自有品牌运动产品，广告及其他。KEEP(03650)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.13.1 K Keepeep 社区社区：以免费健身内容和社交厂家，打造健身细分场景流量池：以免费健身内容和社交厂家，打造健身细分场景流量池 3.1.13.1.1 免

65、费健身内容：免费健身内容：线上平台引流，完成原始用户积累线上平台引流，完成原始用户积累 KeepKeep 成立成立之初，之初，定位为定位为“健身工具健身工具 A Apppp+免费健身课程免费健身课程”平台平台。用户可以根据自己的健身需求，在 keep 平台上获取免费课程，进行锻炼。目前，平台大多数预录课程和训练计划都向用户免费开放，覆盖瑜伽、跳绳、舞蹈、跑步等多种运动，既可以满足燃脂、瘦腿等瘦身需求，也可以满足美背、拉伸等形体需求。同时，为满足用户多样化的运动需求，免费课程按器械、动作特点、场地限制分类，针对不同难度、时长和消耗程度进行区分，帮助用户实现各种健身目标。根据制作方不同，根据制作方

66、不同，keepkeep 平台的免费内容可分为平台的免费内容可分为官方官方制作的制作的 PGCPGC 内容内容、PUGCPUGC 达人达人课程课程和人工智能技术打造的和人工智能技术打造的 AIGCAIGC 内容内容。PGC 内容是 keep 自行研发制作的内容，PUGC 内容是 keep 引入周六野、帕梅拉等健身达人开发的内容。Keep 还尝试使用人工智能算法打造 AI 虚拟教练，开发燃脂操、燃脂舞等内容。Keep 为用户拆分步骤，提供视频讲解和细节图示，用户可以在社区内晒经验、打卡讨论，形成浓厚的健身氛围。此外，部分内容引入 AI 识别功能，能够实时识别用户动作，给出专业的动作指导。图表16:

67、keep 动作演示 资料来源：keep App，方正证券研究所 为提供个性化的内容推荐，为提供个性化的内容推荐，K Keepeep 免费为用户建立健身档案免费为用户建立健身档案。每位用户都有数据中心，记录用户的运动数据、身体数据、健康数据和其他数据，形成运动周报。Keep对用户进行初步的运动能力测试，帮助用户制定健身目标。此外，keep 通过免费的户外活动工具，为用户提供实时定位、设计运动路线、记录运动数据等功能，深受跑步、徒步和骑行爱好者的欢迎。KEEP(03650)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:用户数据中心 资料来源：keep A

68、pp，方正证券研究所 凭借凭借优优质的免费健身质的免费健身内容内容，keepkeep 迅速圈定一批核心用户。迅速圈定一批核心用户。数据显示，Keep 上线不到三年，注册用户即突破 1 亿，成为国内首个用户数破亿的运动 App。2016 年，平均月活跃用户达 1000 万。2016 年至 2018 年，平均月活跃用户的复合年增长率约为 26%。图表18:keep 平台 MAU 变化 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 15.5422.4429.2519.8827.1033.2532.7525.8331.0335.7141.7528.9434.2841.0838.5631.6444.42%30.

69、35%-32.04%36.37%22.68%-1.51%-21.12%20.13%15.07%16.92%-30.69%18.44%19.85%-6.14%-17.95%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045平均月活跃用户（百万）同比增长率KEEP(03650)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.23.1.2 社交：社交：构建多元场景，打造社交引力场构建多元场景，打造社交引力场 K Keepeep 社区兼具社区兼具工具性工具性和社交和社交性性。Keep 构建开放社区，提供社交功能

70、，重新定义人们与健身的关系，创造个性化、交互式和沉浸式的健身体验。凭借其专业力、影响力和整合力，Keep 持续推动内容数字化和平台价值化，使人们能够更便捷地进行更高效的训练，最终建立起健身习惯。图表19:keep 社交模式 资料来源：方正证券研究所 K Keepeep 围绕制造场域、多样表达、量化激励、星耀导向、线下互动、社群孵化围绕制造场域、多样表达、量化激励、星耀导向、线下互动、社群孵化 6 6 大大内容模块。内容模块。Keep 为用户制造社交和互动的空间，用户可以在讨论广场中在记录和分享运动时刻，激励更多用户参与其中，Keep 还打通了微博和通讯录功能，用户可以在多平台发布运动经验和心得

71、，增强用户黏性。在 Keep 社区中，74.1%的用户年龄在 30 岁以下，运动贴纸、flag 运动记录、打卡等形式更符合年轻用户的喜好，受到年轻人的广泛欢迎。为建立社交关系链，keep 通过排名、徽章等内容的展现，引导新老用户进行竞技，提升用户活跃度；此外，keep 社区吸引明星和KOL 入驻，带动粉丝群体加入，扩大社交群体；线下互动则为线上平台弥补了真实社交场景的空缺。而在线下场景，keep 重点关注用户群社群的孵化下沉，通过户外运动撬动用户在线下场景的互动，增强社群之间的沟通交流。KEEP(03650)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2

72、0:keep 社交模式 资料来源：keep app，方正证券研究所 3.23.2 线上付费：以会员订阅为核心，额外付费内容为补充，构建付费生态线上付费：以会员订阅为核心，额外付费内容为补充，构建付费生态 3.2.13.2.1 整体整体付费内容生态：付费内容生态：多品类差异化的用户体验，形成线上付费多品类差异化的用户体验，形成线上付费 在拉在拉新方面新方面，keepkeep 扩充内容品类，满足各类需求。扩充内容品类，满足各类需求。Keep 开发减脂、增肌、塑形等课程和运动计划，吸引不同需求的潜在用户。通过首单直降或免费体验等新人权益，keep 将用户纳入平台的付费生态中，分析用户行为，作为后续拉

73、新的数据基础。此外，春响发布会、八八全民运动日等活动，无形之中吸引用户，起到品牌推广的作用。在在转化方面转化方面，keepkeep 打造差异化优势，打造差异化优势，满足个性化需求满足个性化需求。通过独家 IP 课程、高质量的 PGC 和 PUGC 内容、智能硬件和线上平台的交互，keep 强化产品的独特价值，解决用户痛点问题。Keep 的课程按照设备、场地、难度、时长等标准清晰划分，为会员定制个性化训练计划，提升服务价值。在在留存方面留存方面，keepkeep 提升用户体验，提升用户体验，合理设置激励。合理设置激励。Keep 引入人工智能技术，根据用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食，

74、动态调整课程内容和锻炼强度，系统地帮助用户取得健身进展。会员设定健身目标，完成任务后即能获得会员专属福利、商城优惠券等奖励，在“吃穿用练”一体化的生态中享受优惠和便利。目前，目前，keepkeep 的线上变现主要由会员费收入及其他额外付费内容构成。的线上变现主要由会员费收入及其他额外付费内容构成。KEEP(03650)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:会员及额外付费内容收入（亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 3.2.23.2.2 会员订阅会员订阅：差异化会员体系构建基于会员的变现体系差异化会员体系构建基于会员的变现体系 Keep

75、 将运动权益专属化，会员可享受 9 大特权，主要包含线上运动特权、线下运动特权和会员身份特权三大类。线上运动特权线上运动特权：keep 会员可无限次使用专属训练计划，观看动作精讲、会员操课和会员特色课程等会员专属课，享受个性化的饮食定制分析。同时，会员还可通过商城优惠、会员福利社和超级会员日获得折扣，购买健身内容和服务。线下运动特权：线下运动特权：keepland 是 keep 旗下的运动空间，会员可以提前预览课表，抢课快人一步。会会员身份特权：员身份特权：keep 会员拥有专属的身份标识，可优先享受客服接待。图表22:Keep 会员权益 资料来源：Keep App，方正证券研究所 1.51

76、3.38 5.58 8.94 123%65%60%0%20%40%60%80%100%120%140%020022会员及额外付费内容收入yoyKEEP(03650)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:公司会员费收入（亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 目前，目前，keepkeep 为用户提供多种为用户提供多种会员会员计划计划。常规的会员月卡 25 元，季卡 68 元。连续包年 218 元，连续包季 58 元（首季 35 元），连续包月 19 元（首月 9 元）；年卡会员 248 元（新人

77、178 元），为首次订阅和连续订阅的用户给予大量优惠；参与 7天挑战赛的用户有权以 168 元的优惠价订阅年卡会员。用户每日的花费低于 1元，即可获得专业的健身课程，达成健身目标。同时，同时，KeepKeep 与与其他平台推出联合会员其他平台推出联合会员，与南方周末、蜻蜓 FM、唯品会、懒人听书等平台会员捆绑出售，以增加会员订阅量，扩大用户覆盖范围。2022 年，Keep的平均月度会员达 360 万，会员渗透率为 10.0%。图表24:会员订阅情况 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 1.37 3.05 4.88 5.63 123%60%15%0%20%40%60%80%100%120%14

78、0%002020212022会员费收入yoy801903303603.5%6.4%9.5%10.0%0%2%4%6%8%10%12%050030035040020022平均月度订阅会员（万）会员渗透率KEEP(03650)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2.33.2.3 直播课和录播课直播课和录播课：更强专业性的运动解决方案内容：更强专业性的运动解决方案内容 Keep 提供专业的运动解决方案，涉及结构化课程、录播课和训练计划以及直播课，以丰富、专业的内容生态满足用户需求。此外，

79、为保障平台的专业度，Keep 对发布的内容进行严格审查和认证，确保用户的安全和健康。直播课为用户提供互联互通的平台直播课为用户提供互联互通的平台，增强运动的互动性和趣味性。增强运动的互动性和趣味性。用户可以与教练和其他用户实时互动，教练可以根据用户反馈实时调整课程内容，为用户打造沉浸式的健身体验。在智能健身设备的辅助下，keep 平台可以实时检测用户的能量消耗情况和心率，在量化训练效果同时，保障用户的运动安全。为解决运动过程枯燥的问题，Keep 在直播课中率先引入游戏化功能。直播课中的小组竞赛和排行榜可模拟实时面对面的竞赛环境，降低用户对运动的抵触心理，升级用户体验，吸引更多用户加入 Keep

80、 生态。此外，用户还可以邀请朋友加入训练，共享训练数据，相互督促激励。截至 2022 年 12 月 31 日，Keep 直播课的锻炼总次数达 1710万次，互动次数达 740 万次。图表25:keep 直播课 资料来源：keep App，方正证券研究所 录播课录播课采用真实私教实地录制，采用真实私教实地录制，更具更具冲击力和趣味性。冲击力和趣味性。录播课覆盖健身、瑜伽、跑步、冥想和舞蹈等不同健身主题和难度，从演播室设置、视觉、听觉等方面模拟面对面的健身环境，激发用户的运动欲望，提高用户与内容的互动性，解锁更出色的运动体验。除了内部开发的运动课程，keep 发挥平台聚合效应，吸纳越来越多健身领域

81、的头部 IP，扩充平台的生态密度，增加内容的多样性。一方面，Keep培养自己的 KOL，与平台内有影响力的健身达人签约，推出定制化的课程；另一方面，keep 邀请在其他平台影响力突出的 KOL 入驻，合作推出付费课程。目前，PUGC 内容的增长速度远大于平台自研内容的增长速度，不断扩充平台的生态密度。此外，录播课与训练计划紧密结合，keep 平台评估用户的身体状态和运动状态后，科学拆解目标，提供针对性的录播课内容，制定高效的训练方案。KEEP(03650)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:keep 训练计划 资料来源：keep App，方

82、正证券研究所 3.2.43.2.4 虚拟赛事服务：虚拟赛事服务：线上赛事线上赛事精准收割年轻人群体，成为精准收割年轻人群体，成为一大流量入口一大流量入口 线线上上付费内容服务付费内容服务主要主要是虚拟体育赛事服务是虚拟体育赛事服务。Keep 于 2018 年推出虚拟体育赛事，推出虚拟徽章、奖牌、证书等产品，这一阶段，线上赛事业务一直没有破圈。2021年 5 月，Keep 推出以“520”为主题的线上跑步赛事，并给予参赛者凸显丘比特之箭等浪漫元素的奖牌。用户在抖音等平台发布参赛视频，介绍赛事奖牌，迅速在年轻群体和社交媒体中取得影响力，keep 奖牌成功破圈走红，吸引大量新用户进入平台。赛事收入来

83、自两部分，一部分是用户赛事收入来自两部分，一部分是用户支付支付的的活动报名费，活动报名费，另一部分是奖牌销售形另一部分是奖牌销售形成的收入。成的收入。奖牌作为对用户完成赛事的激励，尤其满足了年轻用户的情绪需求，在社交媒体形成了广泛讨论，有利于增强用户黏性，产生更大的商业价值。为进一步提高商业化能力，keep 与众多知名卡通 IP、游戏 IP、表情包 IP 联名，推出一系列主题活动，设计更具美学价值的奖牌。”IP+体育”在社交媒体和短视频平台上形成热点话题，为 keep 进一步引流，推动虚拟赛事收益持续增长。KEEP(03650)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

84、 责 条 款 图表27:keep 虚拟体育比赛和运动奖牌 资料来源：Keep App，方正证券研究所 虚拟体育赛事带动虚拟体育赛事带动 2222 年会员及付费内容收入增长超过年会员及付费内容收入增长超过 60%60%，也提升了用户活跃，也提升了用户活跃度。度。2022 年，平台用户的月均锻炼次数明显增加，其中年最成成功的一个系列虚拟赛事的参赛人数超过 150 万，活动报名费产生的收入超过 9000 万。图表28:公司线上额外付费内容收入 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0.150.330.703.31124.18%112.34%375.04%0%50%100%150%200%250%300

85、%350%400%0202020212022线上付费内容（亿）yoyKEEP(03650)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:月均锻炼次数（次）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.53.2.5 内容战略：内容战略：实施实施“内容精品化内容精品化”战略战略，持续尝试新的内容布局，持续尝试新的内容布局 优质内容是优质内容是 keepkeep 的的护城河护城河，KeepKeep 以用户数据为基础，聚焦细分领域的运动需求，以用户数据为基础，聚焦细分领域的运动需求，输出精品爆款课程。输出精品爆款课程。一方面，keep 为

86、用户提供专业优质的自研 PGC 内容，充分考虑不同用户的运动基础和健身偏好，推出细分领域内容，包括男性用户喜爱的增重、练肌课程和女性用户偏爱的普拉提、燃脂等课程。针对女性的运动需求，keep推出“气质芭蕾”“热汗瑜伽”“燃脂派对”三大 IP 课程，提高了用户体验，增加了用户粘性，市场口碑良好。另一方面，Keep 在自研的基础上构建开放平台，引入帕梅拉、周六野等国际知名健身 IP，与健身达人深度合作产出 PUGC 内容，持续吸引用户参与。2023 年，公司与帕梅拉合作会员专属系列课，联合发布内啡肽燃脂操系列，提高用户参与度和用户黏性，实现大量会员订单转化。此外，Keep 引入AIGC，基于人工智

87、能、大数据等技术，为用户量身打造结构化课程和训练计划。针对不同年龄、爱好的用户，针对不同年龄、爱好的用户，keepkeep 推出更加多元化的内容，推出更加多元化的内容，发掘新的发掘新的内容内容场景场景。长期以来，Keep 的健身内容主要为锻炼活动，在舞蹈、武术、跳绳、球类等健身类别上有较大扩展空间。2021 年，keep 上线武术及舞蹈内容，2022 年，keep 开始提供球类健身内容，扩大可触达市场和用户群。同时，keep 持续开拓新的健身场景，开放户外运动形态。过往公司更多聚焦于室内场景，在户外运动上布局较少，目前，Keep 没有服务户外运动的权益，只有一些跑步和骑行课程。随着赛事的发展，

88、越来越多的户外运动爱好者上线 Keep App，在招股说明书中，Keep 表示将扩展更多健身类别，开发户外跑步、骑行及赛艇等健身课程，进一步拓展内容广度，将户外运动爱好者转化为平台会员。未来，keep 计划与 KOL 联合开发游泳、高尔夫、滑雪等内容，与专业教练合作开展线上训练营服务，提升变现能力。K Keepeep 积极探索游戏化功能。积极探索游戏化功能。2020 年，Keep 上线直播课，直播课中的小组竞赛和排行榜可模拟实时面对面的竞赛环境，提高用户参与度。为解决运动过程枯燥的问题，在直播课中率先引入游戏化功能，降低用户对运动的抵触心理，升级用户体验，吸引更多用户加入 Keep 生态。20

89、21 年，Keep 联合 SNK 推出全球首款拳皇4.35.04.14.813.510.97.27.8024689202020212022每名月活跃用户每名订阅会员KEEP(03650)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 97 联名课程，以“运动+游戏”的形式，从动作设计、视觉、听觉等方面增强趣味性，激发用户的运动欲望，提高用户与内容的互动性，解锁更出色的运动体验。图表30:Keep 与拳皇 97 资料来源：方正证券研究所 3.33.3 智能健身设备和健身周边产品智能健身设备和健身周边产品：通过消费品的形式形成多元变现：通过消费

90、品的形式形成多元变现 K Keepeep 坚持完善线上布局，坚持完善线上布局，推动优质推动优质内容生态内容生态建设建设，同时积极布局线下市场同时积极布局线下市场，推动，推动软件平台软件平台和和智智能硬件结合。能硬件结合。2018 年，Keep 正式推出消费品业务，为用户提供自有品牌运动产品，创造新的营收增长点。自有品牌运动产品包括智能健身设备和配套运动产品两大类，主要在站内平台和第三方电商平台进行销售。K Keepeep 的自有品牌运动产品主要有智能健身设备和配套运动产品两大类。的自有品牌运动产品主要有智能健身设备和配套运动产品两大类。目前，借助各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品，Keep

91、 打通软硬件体系，已形成全面覆盖“吃穿用练”的健身解決方案，为用户带来更沉浸、交互及一站式的健身体验。图表31:自有品牌运动产品收入（亿元）资料来源：方正证券研究所 1.352.212.874.392.614.165.866.9802468020212022智能健身设备配套运动产品KEEP(03650)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3.13.3.1 自自有有品牌运动产品：持续丰富产品矩阵，品牌运动产品：持续丰富产品矩阵，促进线上线下促进线上线下联动联动 KeepKeep 关注关注运动产运动产品的品的科技化、智能化科技化

92、、智能化，布局布局 AIoTAIoT 生态。生态。智能健身设备是 AIoT 生态的重要环节，Keep 有丰富的智能硬件产品线，包括智能单车、手环、智能跳绳等。智能健身设备实现硬件产品和App的交互，产品附加值高于普通的健身装备。跑步机、动感单车、手环及体重秤等智能硬件与线上健身内容协同配合，便于用户获取训练数据和专业指导。设备实施监控、追踪和分析用户的健身行为，将数据传递到 keep 平台，动态调整锻炼难度、训练内容和饮食计划，为用户提供个性化的健身方案。同时，智能健身设备之间实现相互联通，通过捕捉用户在不同场景的健身行为，形成更全面的用户档案，将用户的运动数据与线上健身内容联通，形成良好的运

93、动反馈机制，从而提升锻炼效果。2023 年 3 月，keep 在春响发布会上发布全新智能硬件体感运动主机“Keep Station”，将场景、产品和用户需求全面打通，为用户提供更丰富和便捷的运动解决方案，进一步完善 AIoT 布局。目前，keep 已坐稳“硬件+线上体验”的品牌心智，硬件和App的联动模式刺激平台内用户转化，实现平台收入的规模化增长。图表32:Keep 的智能健身设备 资料来源：公司公告，方正证券研究所 K Keepeep 的配套运动产品包括健身装备、运动服饰和健康食品等。的配套运动产品包括健身装备、运动服饰和健康食品等。瑜伽垫、哑铃、跳绳等健身装备满足用户的锻炼配套需求，对用

94、户起到支持和保护作用，用户可以充分利用 keep 平台上的运动课程和训练计划，提升整体健身体验。Keep 推出自有的运动服饰品牌 keepUp，支持各种运动场景，独特的面料选材配合特殊工艺，KEEP(03650)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 为用户提供舒适的体感，提升运动过程的舒适程度，也适合日常的休闲穿着。同时，为辅助用户实现健身目标，keep 在实现饮食分析的基础上，开发轻卡主食、健康零食、营养调理三大系列健康食品，兼顾健康与美味，提供专业的饮食解决方案。目前，Keep 平台基于用户的运动数据和健身需求，为用户提供合适的设备和产品，用户可以

95、通过keep平台的购物商城购买配套运动产品，配合线上健身内容使用，优化训练效果。3.3.23.3.2 销售渠道拆分销售渠道拆分：以直销为主，专注线上渠道布局：以直销为主，专注线上渠道布局 自有品牌自有品牌产品产品的销售渠道主要是的销售渠道主要是直销（直销（DTCDTC）渠道）渠道和批发和批发渠道渠道。目前，keep 没有布局线下渠道，更多依赖线上流量的转化，直销渠道包括 keep 商城和京东、天猫第三方电商平台，批发渠道包括京东等。Keep 通过多个销售渠道吸引用户，为平台引流，扩展用户群。KeepKeep 商城商城直接向用直接向用户户提供全系列提供全系列产品。产品。Keep 商城推出限时秒杀

96、和爆款拼团等各种促销活动，开发 keep 专属定制的款式，增加用户的归属感。同时，Keep 打造“K-Partner”品牌联盟，吸引 beats、桂格、可口可乐、lululemon、Swisse 等品牌入驻 keep 商城。通过授权、联名等形式，keep 与众多品牌深度合作，有利于keep 整合生态体系的优质资源，全面提升品牌营销能力。图表33:Keep 商城中的商品品类 资料来源：keep App，方正证券研究所 K Keepeep 在天猫、京东等在天猫、京东等第三方电商平台第三方电商平台上开设旗舰店。上开设旗舰店。淘宝、京东等电商平台市场渗透率高，拥有庞大的用户群体和海量的访问流量，kee

97、p 可以借助电商平台的品牌效应和推广资源，提高企业的品牌曝光度，提升品牌价值。Keep 天猫旗舰店已积累 223 万粉丝，上架智能器械、运动服饰、健康轻食等产品，贯穿运动健身场景。批发渠道占比较小。批发渠道占比较小。Keep 向京东等批发商出售自有品牌运动产品，批发商通过其线上平台或线下渠道向终端用户出售产品。KEEP(03650)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:Keep 的智能健身设备 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3.33.3.3 产品产品研发：积极投入产品研发研发：积极投入产品研发，并布局，并布局 AIAI 等领域等领域

98、 K Keepeep 的研发投入的研发投入保持高速增长保持高速增长，增强技术能力，完善线上平台，持续开发新的运增强技术能力，完善线上平台，持续开发新的运动产品。动产品。keep 的大部分营收来源于自有品牌运动产品，研发开支大力投资平台设计及健身内容研发。基于用户产生的健身数据，keep 的研发团队利用人工智能等技术改进产品设计，加强智能健身设备与线上平台的整合，以实现更加顺畅无缝的线上线下体验，巩固行业领先地位。2022 年，keep 推出 313 个 SPU，包括新型智能健身设备和配套运动产品，进一步丰富产品矩阵。目前，keep 已经开发了三款具有额外功能和特性的智能单车，三款 Keep 手

99、环，三款跑步机和四款智能秤，正在研发更多智能健身设备，以满足不同用户偏好和应用场景。图表35:Keep 研发开支（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.023.614.456.561.552.012.042.300.380.752.242.5022通过Keep自营商城于第三方平台的销售直接通过Keep平台的销售批发渠道1.941.683.565.3729.30%15.20%22.00%24.30%0%5%10%15%20%25%30%35%002020212022研发开支占比KEEP(03650)公司深度报告 32 敬

100、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 研发开支主要是研发人员的薪酬。研发开支主要是研发人员的薪酬。2021 年至 2022 年，keep 扩充研发团队，研发开支占收入的百分比增加。Keep 的研发团队主要包括进行建模和算法研究的人工智能算法工程师、负责网络安全和质量控制的安全工程师、在平台开发和实施服务的平台开发工程师，以及设计开发智能健身设备和配套运动产品的产品开发工程师。2022，超过 31%的研发人员拥有硕士学位。公司积极布局算法领域公司积极布局算法领域，探索解决视频健身短板探索解决视频健身短板。2018 年，keep 成立算法团队，聘请秦曾昌博士任首席科学家兼人工智能

101、研究院院长。Keep 积累大量用户数据，通过算法打造 AI 虚拟教练，线上指导用户健身动作与用户运动目标结合，提供个性化训练计划。此外，keep 研发 3D 人体形态建模技术，检测用户体态问题，通过微信小程序拍摄用户正面、侧面全身照，使用云端深度学习算法计算，检测用户的体态问题，并推荐科学解决方案。3.43.4 广告广告与其他与其他:提供增量收入贡献提供增量收入贡献 广告及其他业务主要包括线下健身房课程和广告投放。广告及其他业务主要包括线下健身房课程和广告投放。Keep 通过线上内容对用户进行健身教育，部分用户为了追求更加专业的健身场景和内容，逐渐流转至线下健身房。线下健身课程是 keep 完

102、成线上线下闭环生态的重要环节。图表36:广告及其他业务收入（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.4.13.4.1 keeplandkeepland 与操课房与操课房：打造线上线下合作新模式：打造线上线下合作新模式 K Keeplandeepland 健身中心健身中心以以 KeepKeep 的线上健身的线上健身内容为基础，为用户提供丰富有趣的场景内容为基础，为用户提供丰富有趣的场景化训练课程，化训练课程，连接连接线上线上用户行为和用户行为和线下线下健身体验。健身体验。Keepland 主打小型团体课，基于线上数据的积累和用户的反馈，设计针对性的自研课程和第三方课程，用户还可直接体验 k

103、eep 平台的健身课程。在功能方面，Keepland 不仅是线下健身空间，店内空间被划分为运动区、社交区和摄影互动区等功能区域，具有互动社交的功能。在健身设备方面，Keepland 为智能单车、手环、体脂秤、服装等 keep 自有品牌的运动产品赋能，实现训练数据可视化，云端同步至 Keep 平台，形成用户行为报告。但是纯自营模式的 Keepland 存在开店成本高、选址难、扩张速度慢等问题，由于行业竞争环境和疫情影响，拓展不及预期。目前，keepland 自营店已全面收缩，仅保留北京 7 家门店。0.300.210.310.200.861.111.591.610.00.20.40.60.81.

104、01.21.41.61.82.020022线下健身中心广告及其他（不包括线下健身中心）KEEP(03650)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 KeepKeep 没有放弃线下布局，而是从没有放弃线下布局，而是从纯自营纯自营模式模式转为转为“自营自营+合作合作”模式，模式，与与第三方第三方线下健身房拓展合作点线下健身房拓展合作点，打造优选健身房打造优选健身房。线下健身房经过整备，交给 Keep 运营，由 Keep 安排教练和课程，输出健身内容，健身房会员可以免费享受高品质的操课，而 Keepland 用户则可通过小程序约课，就近选

105、择健身房。目前，keep有 90 多家优选健身房，主要分布在核心商场和写字楼附近，重点面向上班族，解决这些用户的健身痛点问题。与纯自营的 keepland 相比，优选健身房的价格下调 40%50%，引流效果明显，会员转化率提高。同时，通过合作店的模式，keep与传统健身房共享用户，共同收益，有利于快速实现线下门店规模化，达到降本增效的目标。基于线上流量，keep 计划在北京等一线城市与更多健身房合作，除团操课外，持续丰富课程类别（如芭蕾舞和拳击），完善线上线下闭环生态，提升自身商业价值。图表37:keepland 模式 资料来源：keepland 小程序，方正证券研究所 3.4.23.4.2

106、广告业务广告业务：以自身流量优势形成变现以自身流量优势形成变现 KeepKeep 作为作为中国最大的中国最大的线上线上健身平台，具有健身平台，具有明显的流量优势明显的流量优势，广告是，广告是 keepkeep 流量变流量变现的路径之一现的路径之一。广告收入主要依靠 keep 平台的广告，以品牌广告为主。Keep 围绕“吃穿用练”提供一体化健身方案，吸引以运动人群为目标客户的品牌投放广告，包括开屏广告和信息流广告等形式。信息流广告集中在 keep 社区，与运动咨讯相结合，在不经意间触及用户，形成有效推广。同时，Keep 对目标用户进行追踪，进一步提升推广效率。Keep 有望继续加强广告客户基础，

107、凭借在垂类的布局和庞大的用户群体，吸引更多商家在 keep 平台上投放广告，利用线上挑战赛、线上课程打卡等形式，加速广告转化。Keep 还可以拓宽线下场景，为用户与品牌提供近距离接触的机会。KEEP(03650)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:Keep 合作品牌 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司目前处在亏损状态，但是正在积极进行费用控制，凭借进一步的费用削减，我们认为公司在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是针对相对更重研发、履约投入的健身装备及食品，经过对大环境的适应，将前期基于互

108、联网的粗放扩张思维转变为较适应当下经济环境的集约化费用控制思维，随着未来的收入增长，在一定的阶段性调整后有望实现盈利。未来，我们判断公司的盈利弹性会在经济复苏期释放。从收入拆分上看，23 年以及 24 年以费用控制为主，收入增速预期稍慢，主要由费用控制来提供减亏和潜在的盈利增长；25 年左右预计收入弹性开始释放。图表39:收入拆分 资料来源：方正证券研究所测算 关于可转换可赎回优先股的说明以及非公认会计准则下的利润计算说明关于可转换可赎回优先股的说明以及非公认会计准则下的利润计算说明。由于会计准则差异，公司财报中含有“可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)”一项，较大幅度影响利润，但是

109、上市后该科目不再适用，因此从 GSD 利润表的层面，公司 2022 年有盈利，但是实际原始公布报表层面非公认会计准则下经调整净利仍然是亏损的。具体从数据层面看具体从数据层面看，据公司招股书，2021-2022 年公司已经披露了相应的会计科目数值，包括可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)、以股份为基础（亿元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E商品销售8.711.410.210.711.5yoy30.3%-10.0%5.0%7.0%会员及付费内容5.68.99.310.211.8yoy60.4%4.0%10.0%15.0%广告及其

110、他1.91.81.41.41.4yoy-4.8%-20.0%-5.0%5.0%合计合计16.216.222.122.121.021.022.322.324.724.7yoy36.6%-5.2%6.5%10.5%KEEP(03650)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的薪酬支付、非公认会计准则下的净利润。可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)是利润表科目，会影响净利润，而为了剔除这个影响，归母净利润可经过计算调整为公司口径的非公认会计准则净利润，该利润更符合公司实际。据23H1 财报，2023 年可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)

111、项目有较大波动，导致归母净利润显示为正数，但是经过调整后非公认会计准则下的净利润仍然为负数，主要调整依据是 23H1 的财报数据。根据可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)的会计科目性质，上市后预计该项目不再波动、不再影响归母净利润，因此在 2024E 和 2025E 中，并不会继续影响公司的归母净利润，也不用再调整该项目。我们根据该表得出上海品茶摘要的经调整后利润值。综合预计 2023-2025 年经调整后净利-3.14/-1.94/1.78 亿元。图表40:利润调整说明 资料来源：公司公告，方正证券研究所 本文选取 2022 年业务类似的港股互联网公司进行对比，采用 PS 估值，得出以

112、下估值测算表。图表41:估值测算 资料来源：方正证券研究所测算 注：数据来自 2023 年 12 月 28 日收盘后的 wind 一致预期数据，keep 数据来自本文测算 202120222023E2024E2025E归母净利润（亿元）-29.08-1.0510.84-2.241.48可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)（亿元）19.5-6.6-14.3以股份为基础的薪酬支付（亿元）1.361.030.340.300.30非公认会计准则下净利润（亿元）-8.265-6.669-3.143-1.9401.780代码代码公司名称公司名称 收盘价（港币）收盘价（港币）市值（亿人民币）市值（

113、亿人民币）项目项目202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营收（亿元）18.3925.4730.8536.19PS估值4.353.142.592.21营收（亿元）48.6658.5971.4787.30PS估值8.366.955.694.66营收（亿元）76.3787.04103.70121.69PS估值4.303.773.162.70营收（亿元）22.122.121.021.022.322.324.724.7PS估值3.393.583.363.043650.HK2013.HK0268.HK3888.HK金山软件keep微盟金蝶国际32814.362.871

114、1.224.0575.080407KEEP(03650)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 24292429 25372537 23862386 25962596 营业总收入营业总收入 22132213 20982098 22342234 24702

115、470 现金 1672 1653 1486 1681 营业成本 1311 1238 1274 1334 应收账款 252 328 344 349 销售费用 646 629 581 494 存货 168 220 219 212 管理费用 246 220 156 123 其他 338 336 337 354 财务费用-20 0 0 0 非流动资产非流动资产 204204 240240 240240 240240 营业利润-728-472-223 148 固定资产 31 31 31 31 利润总额-104 1084-224 148 无形资产 100 100 100 100 所得税 1 0 0 0 其

116、他 74 109 109 109 净利润净利润-105105 10841084 -224224 148148 资产总计资产总计 26342634 27772777 26262626 28362836 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 667667 723723 787787 841841 归属母公司净利润归属母公司净利润 -105105 10841084 -224224 148148 短期借款 75 99 132 147 EBITDA-67 1084-224 148 应付账款 154 150 165 164 EPS（元）-0.76 2.06-0.43 0.28 其他 438 47

117、4 490 530 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 94779477 84718471 84718471 84718471 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入 36.64-5.22 6.53 10.54 其他 9477 8471 8471 8471 营业利润 25.77 35.20 52.65 166.32 负债合计负债合计 1014410144 91949194 92589258 93129312 归属母公司净利润 96.41 1136.34-12

118、0.68 165.86 股本 0 0 0 0 获利能力获利能力(%)%)储备-7137-6044-6259-6102 毛利率 40.71 41.00 43.00 46.00 归属母公司股东权益归属母公司股东权益-75107510 -64186418 -66336633 -64766476 净利率-4.73 51.66-10.03 5.97 少数股东权益 0 0 0 0 ROE 1.39-16.88 3.38-2.28 股东权益合计股东权益合计 -75107510 -64186418 -66336633 -64766476 ROIC 1.68-17.15 3.45-2.33 负债和股东权益负债和

119、股东权益 26342634 27772777 26262626 28362836 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)385.17 331.14 352.59 328.34 净负债比率(%)21.27 24.21 20.40 23.68 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 3.64 3.51 3.03 3.09 经营活动现金流经营活动现金流-456456 -568568 -209209 172172 速动比率 3.39 3.21 2.75 2.84 净利润-105 1084-224 148 营运能力营运能力 折旧

120、摊销 57 0 0 0 总资产周转率 0.77 0.78 0.83 0.90 少数股东权益 0 0 0 0 应收账款周转率 7.87 7.24 6.65 7.13 营运资金变动及其他-408-1651 15 24 应付账款周转率 8.89 8.14 8.09 8.12 投资活动现金流投资活动现金流 460460 515515 -1 1 -1 1 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-20 0 0 0 每股收益-0.76 2.06-0.43 0.28 其他投资 479 515-1-1 每股经营现金-2.29-1.08-0.40 0.33 筹资活动现金流筹资活动现金流-6767 2525 3333

121、 1515 每股净资产-37.74-12.21-12.62-12.32 借款增加-59 25 33 15 估值比率估值比率 普通股增加-2 0 0 0 P/E 0.00 6.97-33.69 51.16 其他-6 0 0 0 P/B 0.00-1.18-1.14-1.17 现金净增加额现金净增加额 1919 -1919 -167167 195195 EV/EBITDA 23.92 5.53-27.65 40.77 数据来源：wind 方正证券研究所 KEEP(03650)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授

122、予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述

123、等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不

124、得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：