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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)2023 年 12 月 04 日 买入买入(首次首次)所属行业:电力设备/光伏设备 当前价格(元):24.95 证券分析师证券分析师 彭广春彭广春 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.86-11.08-19.03相对涨幅(%)-1.40-4.86-10.29 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 福莱特(福莱特(601865.SH):):万万顷玻璃斜向顷玻璃斜向阳,阳
2、,化作片片君名片化作片片君名片 投资要点投资要点 公司为光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体。公司为光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体。福莱特玻璃集团创始于 1998 年 6 月,是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一,集玻璃研发、制造、加工和销售为一体。集团主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域,并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采,通过多年关键核心技术研发与产品迭代,如今已形成完整的产业链。公司产品优势明显。公司产品优势明显。2006 年公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业,成功实现了光伏
3、玻璃的国产化。早在 2008 年公司的光伏玻璃经全球知名光伏电池组件公司日本夏普公司测试使用,产品质量达到与国际著名光伏玻璃制造商日本旭硝子、英国皮尔金顿公司、法国圣戈班公司相同的水平。同时,公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士 SPF认证的企业(SPF 认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证)。公司产能多地布局,产品远销国外,双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长。公司产能多地布局,产品远销国外,双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长。公司主要生产基地位于中国浙江省嘉兴市、安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。公司主要向中国、越南、新加坡、韩国、印度、德国、土耳其以及美国等国的客户销
4、售玻璃产品。晶硅太阳能组件可以分为单面组件和双面组件,单面组件的正面是光伏玻璃,背面多为不透明的复合材料(TPT/TPE 等)。双面组件使用双面电池,将传统背板替换为光伏玻璃或透明背板。双面组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点。公司从长远角度考虑,向上游石英砂环节布局公司从长远角度考虑,向上游石英砂环节布局。公司与安徽凤砂矿业集团有限公司分别于 2021 年 10 月 27 日及 2022 年 2 月 13 日签订股权转让协议和股权转让补充协议。公司确定以人民币 33.44 亿元收购安徽大华东方矿业有限公司和安徽三力矿业有限责任公司 100%股权。公司于 20
5、22 年 2 月完成了相应的股权工商变更登记手续,标的公司已成为公司的全资子公司,公司直接持有大华矿业和三力矿业 100%股权。高品质石英砂的稳定供应成为光伏玻璃长远发展的保障。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 225.29/280.01/336.21 亿元,对应 PE 分别为 19.74X/14.51X/12.04X。公司作为光伏玻璃龙头企业之一,成本优势明显,地位稳固,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):2,351.32 流通
6、 A 股(百万股):1,694.63 52 周内股价区间(元):24.86-38.92 总市值(百万元):58,665.53 总资产(百万元):41,206.56 每股净资产(元):9.35 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,713 15,461 22,529 28,001 33,621(+/-)YOY(%)39.2%77.4%45.7%24.3%20.1%净利润(百万元)2,120 2,123 2,971 4,042 4,871(+/-)YOY(%)30.2%0.1
7、%40.0%36.0%20.5%全面摊薄 EPS(元)0.90 0.90 1.26 1.72 2.07 毛利率(%)35.5%22.1%22.1%22.6%22.7%净资产收益率(%)17.9%15.1%12.2%14.5%15.2%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-34%-26%-17%-9%0%9%17%-042023-08福莱特沪深300 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.创世界名牌,立百年企业.4 1.1.光伏玻璃生产龙头企业
8、,集研发、制造、加工和销售为一体.4 1.2.稳健经营,阔步前行.7 2.光伏装机增长带动光伏玻璃需求增长.10 2.1.可再生能源发展前景广阔.10 2.2.光伏装机维持高增.11 2.3.双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长.12 3.聚焦玻璃行业,打造世界品牌.13 3.1.围绕玻璃产业链打造世界品牌.13 3.2.依托优质产品铸造竞争壁垒.16 4.盈利预测及投资建议.18 4.1.盈利预测.18 4.2.投资建议.18 5.风险提示.19 OAfXbYbW9XeZnPpPrQrPrR9P9RaQoMnNmOoNiNnMsQlOmMsP9PqRtPvPsOoONZqNmN 公司首次覆
9、盖 福莱特(601865.SH)3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司产品在光伏产业链中位置.4 图 2:公司涉及的主要产品.5 图 3:公司发展历程.6 图 4:公司历年营业收入及同比增速(左轴单位:亿元).7 图 5:公司历年归母净利润及同比增速(左轴单位:亿元).7 图 6:公司历年营业收入构成(单位:亿元).7 图 7:公司历年营业收入百分比构成.7 图 8:公司历年国内外收入比例构成(单位:%).8 图 9:公司历年国内外毛利率对比.8 图 10:历年各业务毛利率.9 图 11:公司历年销售净利润率和毛利率.9 图 12:公司历年期间费用率变
10、化情况.9 图 13:公司历年现金流变化情况(单位:亿元).9 图 14:杜邦分析(单位:左轴:%,右轴:倍).10 图 15:各种资源发电量占比变化.10 图 16:各种资源发电量占比预测.10 图 17:国际组织逐年上调对 2050 年全球光伏装机预期(GW).11 图 18:预计 2023 年全球 GW 级市场将达 23 个.11 图 19:2021-2023 年前三季度我国户用光伏新增装机情况(GW).11 图 20:2023 年上半年各省份分布式光伏新增装机情况(万千瓦).12 图 21:全球光伏新增装机预测(GW).12 图 22:我国光伏新增装机预测(GW).12 图 23:晶硅
11、太阳能组件分类.13 表 1:公司生产基地主要布局.13 表 2:公司主要产品.14 表 3:公司营业收入预测.18 表 4:可比公司估值.18 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.创世界名牌,立百年企业创世界名牌,立百年企业 1.1.光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体 公司为光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体。公司为光伏玻璃生产龙头企业,集研发、制造、加工和销售为一体。福莱特玻璃集团创始于 1998 年 6 月,是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一
12、,集玻璃研发、制造、加工和销售为一体。集团主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域,并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采,通过多年关键核心技术研发与产品迭代,如今已形成完整的产业链。图图 1:公司产品在光伏产业链中位置公司产品在光伏产业链中位置 资料来源:中来股份公司公告,德邦研究所绘制 公司通过采购原材料进行生产,主要产品涵盖光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻公司通过采购原材料进行生产,主要产品涵盖光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃。璃、家居玻璃。公司产品的主要原材料和燃料为纯碱、石英砂和石油类燃料、天然气、电等,其中光伏玻璃和浮法玻璃深加工产品的原料为相关玻璃原
13、片。公司与主要原材料、燃料供应商建立了长期稳定的合作关系,本着“以产定购和战略储备相结合”的原则,根据客户订单及生产经营计划采用持续分批量的形式向供应商采购。在玻璃原片的生产方面,由于其具有全年连续不间断的特点,在生产过程中,公司根据销售计划安排产品生产,根据客户要求规格进行在线连续切割生产。在订单不足时段,公司采用大尺寸玻璃原片备库和长期优质客户常用规格玻璃深加工产品备库相结合的方式,为长期优质客户预备半成品库存,并根据客户订单要求,安排深加工生产。主要产品涵盖光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃。多晶硅单晶硅棒多晶硅锭单晶硅片多晶硅片银浆金属硅电池片光伏玻璃光伏玻璃背板胶膜焊带PET基膜
14、氟膜层压件密封胶边 框接线盒组 件汇流箱EPC蓄电池逆变器支 架光伏应用系统/电站 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:公司涉及的主要产品公司涉及的主要产品 资料来源:公司公告,德邦研究所 历经二十余载,福莱特深耕光伏玻璃行业,栉风沐雨,与时俱进,坚定前行,历经二十余载,福莱特深耕光伏玻璃行业,栉风沐雨,与时俱进,坚定前行,目前已发展成为全球最大的光伏玻璃制造商之一。目前已发展成为全球最大的光伏玻璃制造商之一。依托优质产品、技术创新和可持续服务,以“创新兴企、人才强企、能源筑企”为经营理念,福莱特构建了良性的光伏产业生态链。19
15、98 年,福莱特玻璃成立,以玻璃制品和化工产品销售为主营业务,开始发展之路;2006 年,上海福莱特玻璃有限公司成立,正式进军光伏玻璃领域,成为国内第一家、世界第四家通过瑞士 SPF 认证的光伏玻璃企业;2011年,公司开始在安徽布局基地,同年通过拍卖竞得安徽省凤阳县玻璃石英岩矿采矿权,取得了一定的矿产资源储备,嘉兴本部生产基地优质浮法玻璃生产线点火投产,2015 年,福莱特成功登陆香港联交所主板,完成 H 股上市,借力资本市场,迈入发展新纪元;2016 年,福莱特(越南)有限公司成立,正式布局海外,投资建设越南生产基地;2019 年,上海证券交易所主板 A 股成功上市,加快全球化进程;202
16、1 年,公司光伏玻璃日熔化量突破 10000 吨,开始在南通布局新的生产基地;2022 年,公司深化石英砂资源布局,矿产资源储量超过 16700 万吨,成本优势逐步深化。公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,德邦研究所 1998福莱特玻璃成立,以玻璃制品和化工产品销售为主营业务,开始发展之路2006上海福莱特玻璃有限公司成立,正式进军光伏玻璃领域,成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF认证的光伏玻璃企业2011公司开始在安徽布局基地,同年通过拍卖竞得安徽省凤阳县玻璃石英岩矿采矿权,取
17、得了一定的矿产资源储备。嘉兴本部生产基地优质浮法玻璃生产线点火投产2015福莱特成功登陆香港联交所主板,完成H股上市,助力资本市场,迈入发展新纪元2016福莱特(越南)有限公司成立,正式布局海外,投资建设越南生产基地2019上海证券交易所主板A股成功上市,加快全球化进程2022公司深化石英砂资源布局,矿产资源储量超16700万吨,成本优势逐步深化 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.稳健经营,阔步前行稳健经营,阔步前行 虽然行业虽然行业和原材料价格周期性波动,但和原材料价格周期性波动,但公司历年营收公司历年营收和净利润和净利润保持
18、稳定增长。保持稳定增长。2019 年公司实现营业收入 48.07 亿元,同比增长 56.89%,实现归母净利润 7.17亿元,同比增长76.09%;2020年公司实现营业收入62.6亿元,同比增长30.24%,实现归母净利润 16.29 亿元,同比增长 127.09%;2021 年公司实现营业收入87.13亿元,同比增长 39.18%,实现归母净利润 21.2 亿元,同比增长 30.15%;2022年公司实现营业收入 154.61 亿元,同比增长 77.44%,实现归母净利润 21.23 亿元,同比增长 0.14%;2023 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 158.85 亿元,同比增长41.
19、64%。图图 4:公司历年营业收入公司历年营业收入及同比增速(左轴单位:亿元)及同比增速(左轴单位:亿元)图图 5:公司历年公司历年归母归母净利润及同比增速(左轴单位:亿元)净利润及同比增速(左轴单位:亿元)资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 从公司历年营收构成看,公司营收主要来自于光伏玻璃。从公司历年营收构成看,公司营收主要来自于光伏玻璃。2019 年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为37.48/0.5/4.51/1.71/3.36/0.51 亿元,构成比例为 77.97%、1.04%、9.38%、3
20、.56%、6.99%、1.06%;2020 年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为 52.26/0.64/5.31/0.76/3.27/0.38 亿元,构成比例为 83.48%、1.02%、8.48%、1.21%、5.22%、0.61%;2021 年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为71.22/0.66/7.11/3.94/3.81/0.4亿元,构成比例为81.74%、0.76%、8.16%、4.52%、4.37%、0.46%;2022 年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收
21、入分别为 136.82/4.39/5.96/3.35/3.5/0.59 亿元,构成比例为 88.49%、2.84%、3.85%、2.17%、2.26%、0.38%。图图 6:公司历年营业收入构成(单位:亿元)公司历年营业收入构成(单位:亿元)图图 7:公司历年营业收入百分比构成公司历年营业收入百分比构成 0%20%40%60%80%100%050100150200营业收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025归母净利润同比增速 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)8/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,公司公告,德邦
22、研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司历年营业收入主要来自于国内公司历年营业收入主要来自于国内,毛利率国内外变化趋势相同,毛利率国内外变化趋势相同。2019 年公司国内外营收占比分别为 69.07%/30.93%,2020 年公司国内外营收占比分别为71.11%/28.89%,2021 年公司国内外营收占比分别为 73.28%/26.72%,2022 年公司国内外营收占比分别为 78.17%/21.83%。2019 年公司国内外毛利率分别为31.37%/31.99%,2020 年公司国内外毛利率提升至 45.34%/49.49%,2021 年公司国内外毛利率下降至 35.59%
23、/35.24%,2022 年公司国内外毛利率进一步下降至 21.2%/25.19%。图图 8:公司历年国内外收入比例构成(单位:公司历年国内外收入比例构成(单位:%)图图 9:公司历年国内外毛利率对比公司历年国内外毛利率对比 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 分产品看,公司各产品历年毛利率均呈现一定波动性分产品看,公司各产品历年毛利率均呈现一定波动性,2020 年公司销售毛利年公司销售毛利率和销售净利率达到高点率和销售净利率达到高点后后近两年有所下降近两年有所下降。光伏玻璃 2019-2022 年毛利率分别为 32.87%/49.41%/35.
24、7%/23.31%;采矿产品 2019-2022 年毛利率分别为58.36%/56.16%/57.3%/23.78%;工 程 玻 璃 2019-2022 年 毛 利 率 分 别 为22.04%/27.89%/33.02%/14.08%;浮 法 玻 璃 2019-2022 年 毛 利 率 分 别 为12.43%/32.08%/38.84%/-20.30%;家居 玻 璃 2019-2022 年 毛 利 率 分别 为28.11%/27.09%/30.72%/17.96%。公司销售毛利率从 2019 年的 31.56%上升至2020 年的 46.54%后逐年下降至 2023Q1-Q3 的 21.23%
25、;公司销售净利率从2019年的 14.92%上升至 2020 年的 26.02%后逐年下降至 2023Q1-Q3 的 12.41%。050022光伏玻璃采矿产品工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他业务0%20%40%60%80%100%20022光伏玻璃采矿产品工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他业务0%20%40%60%80%100%20022中国大陆国外0%10%20%30%40%50%60%20022中国大陆国外 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和
26、法律声明 图图 10:历年各业务毛利率历年各业务毛利率 图图 11:公司历年公司历年销售销售净利润率净利润率和毛利率和毛利率 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司总体费用率近几年呈下降趋势。公司总体费用率近几年呈下降趋势。公司销售费用率从 2019 年的 5.31%下降至 2023Q1-Q3 的 0.33%,管理费用率从 2019 年的 2.53%下降至 2023Q1-Q3的 1.28%,研发费用率从 2019 年的 4.25%下降至 2023Q1-Q3 的 3.08%,财务费用率从 2019 年的 1.11%上升至 2020 年的 2.26
27、%后 2021 年下降至 0.6%,2022年上升至 1.56%,2023Q1-Q3 进一步上升至 1.73%。公司经营活动、公司经营活动、筹资筹资活动现金流量历年均为正,活动现金流量历年均为正,投资活动现金流量为投资活动现金流量为负。负。公司经营活动现金流量净额 2019-2022 年分别为 5.1 亿元、17.01 亿元、5.8 亿元、1.77 亿元。2021、2022 年经营活动产生的现金流量净额变动原因主要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致经营活动现金流出增加所致。投资活动现金流量净额 2019-2022 年分别为-12.48 亿元、-23.74 亿元、-35.63 亿元、-7
28、8.69亿元。2021、2022 年投资货活动现金流量净额变动原因主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增加导致投资活动现金流出增加所致。筹资活动现金流量净额 2019-2022 年分别为 6.84 亿元、13.69 亿元、39.54 亿元、78.54 亿元。其中 2021 年筹资活动现金流量净额变动原因主要是 A 股发行非公开股票募集资金到位导致筹资活动现金流入增加所致。2022 年筹资活动现金流量净额变动原因主要主要是 A 股发行可转换债券募集资金到位导致筹资活动现金流入增加所致。图图 12:公司历年期间费用率变化情况公司历年期间费用率变化情况 图图 13:公司历年现金流
29、变化情况公司历年现金流变化情况(单位:亿元)(单位:亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%20022光伏玻璃采矿产品工程玻璃浮法玻璃家居玻璃0%10%20%30%40%50%销售毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%销售费用管理费用研发费用财务费用-022经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司公司 RO
30、E 近两年有所下降,但总体维持在较高水平。近两年有所下降,但总体维持在较高水平。2019-2022 年公司 ROE分别为 17.53%、27.73%、22.26%、16.43%,总体维持在较高水平。销售净利率2019-2022 年分别为 14.92%、26.02%、24.33%、13.73%;资产周转率 2019-2022 年分别为 0.59、0.58、0.54、0.59,权益乘数 2019-2022 年分别为 2、1.84、1.7、2.03。图图 14:杜邦分析杜邦分析(单位:左轴:(单位:左轴:%,右轴:倍),右轴:倍)资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 2.光伏装机增长带动光伏玻璃
31、需求增长光伏装机增长带动光伏玻璃需求增长 2.1.可再生能源发展前景广阔可再生能源发展前景广阔 可再生能源发电量将进一步增加。可再生能源发电量将进一步增加。从 2012 至 2022 年,可再生能源发电量占比从 21.3%提升至近 30%,其增长主要由光伏和风电驱动,根据 IEA 预测,预计2027 年可再生能源发电量占比将接近 40%。可再生能源发电量将进一步增加。图图 15:各种资源发电量占比变化各种资源发电量占比变化 图图 16:各种资源发电量占比预测各种资源发电量占比预测 00.511.522.50%5%10%15%20%25%30%20022ROE(左)销售净利
32、率(左)资产周转率(右)权益乘数(右)公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:CPIA,REN21,德邦研究所 资料来源:CPIA,IEA,德邦研究所 光伏装机预期提升,全球和国内光伏装机预期提升,全球和国内 GW 级市场进一步提高。级市场进一步提高。据 CPIA 2023 年光伏行业上半年发展回顾和下半年形势展望报告,国际可再生能源署 2023 年大幅上调 1.5情景下对于 2050 年光伏装机量的预测,预计到 2050 年全球光伏装机量将达到 18200GW,调升幅度近 30%。国际能源署曾于 2022 年基于净零碳情境上调未
33、来装机量的预测,将 2050 年全球光伏装机量预测提升至 15468GW,调升幅度约 7%。图图 17:国际组织逐年上调对国际组织逐年上调对 2050 年全球光伏装机预期(年全球光伏装机预期(GW)图图 18:预计预计 2023 年全球年全球 GW 级市场将达级市场将达 23 个个 资料来源:CPIA,IRENA,IEA,德邦研究所;注:IEA23 年尚未更新预测数据 资料来源:CPIA,SPE,德邦研究所 2.2.光伏装机维持高增光伏装机维持高增 国内国内前三季度国内光伏装机维持高增。前三季度国内光伏装机维持高增。根据中国光伏行业协会,11 月 3 日,国家能源局发布 2023 年前三季度光
34、伏发电建设运行情况。2023 年前三季度,光伏新增并网容量 128.94GW,同比增长 145%。其中集中式 61.79GW,分布式67.14GW,户用分布式 32.98GW。图图 19:2021-2023 年前三季度我国户用光伏新增装机情况(年前三季度我国户用光伏新增装机情况(GW)资料来源:CPIA,国家能源局,德邦研究所 403650000000IRENAIEA2025202120222023E02468101214Q1Q2Q3Q4202120222023 公司首次覆盖 福莱特(
35、601865.SH)12/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:2023 年上半年各省份分布式光伏新增装机情况(万千瓦)年上半年各省份分布式光伏新增装机情况(万千瓦)资料来源:CPIA,国家能源局,德邦研究所 CPIA 上调上调 2023 年国内及全球光伏装机预测。年国内及全球光伏装机预测。根据中国光伏行业协会 2023年光伏行业上半年发展回顾与下半年形势展望报告,2023 年全球光伏新增装机预测由 280-330GW 上调至 305-350GW。其中,海外市场以欧洲、美国、印度、巴西等为主。装机规模受电网消纳、安装人工紧缺、电价、政策等因素影响,有不确定性。2023 年国
36、内新增装机预测由 95-120GW 上调至 120-140GW。国内集中式和分布式开发并举,大基地项目将成为集中式项目增长的重要支撑。但受消纳、电力市场化交易,源网建设进度等不确定因素影响,未来市场将更加难以预测。图图 21:全球光伏新增装机预测(全球光伏新增装机预测(GW)图图 22:我国光伏新增装机预测(我国光伏新增装机预测(GW)资料来源:CPIA,德邦研究所 资料来源:CPIA,德邦研究所 2.3.双面组件双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长渗透率提升带动光伏玻璃需求增长 双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长。双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长。根据新材料在线公众号,晶硅太阳能
37、组件可以分为单面组件和双面组件,单面组件的正面是光伏玻璃,背面多为不透明的复合材料(TPT/TPE 等)。双面组件使用双面电池,将传统背板替换为光伏玻璃或透明背板。双面组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点。020040060080010001200河南江苏山东安徽浙江广东江西河北湖南福建户用工商业330360386438504005006002023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况002023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况305-350GW
38、120-140GW 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23:晶硅太阳能组件分类晶硅太阳能组件分类 资料来源:新材料在线公众号,德邦研究所 3.聚焦玻璃行业,打造世界品牌聚焦玻璃行业,打造世界品牌 3.1.围绕玻璃产业链打造世界品牌围绕玻璃产业链打造世界品牌 公司产能多地布局,产品公司产能多地布局,产品远销国外。远销国外。公司主要生产基地位于中国浙江省嘉兴市、安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。公司主要向中国、越南、新加坡、韩国、印度、德国、土耳其以及美国等国的客户销售玻璃产品。表表 1:公司生产基地主要布局公司生产基地主要布局 厂
39、址图片厂址图片 厂址名称厂址名称 地址地址 主要产品主要产品 福莱特玻璃集团股份有限公司 浙江省嘉兴市秀洲工业区运河路 光伏玻璃、浮法玻璃、节能玻璃 浙江嘉福玻璃有限公司 浙江省嘉兴市秀洲区洪合镇洪福路 光伏玻璃 安徽福莱特光伏玻璃有限公司 安徽凤阳县硅工业园淮河大道南侧 光伏玻璃 晶硅组件晶硅组件单面组件单面组件双面玻璃双面玻璃透明背板透明背板正面:光伏玻璃正面:光伏玻璃背面:传统背板背面:传统背板正面:光伏玻璃正面:光伏玻璃背面:光伏玻璃背面:光伏玻璃正面:光伏玻璃正面:光伏玻璃背面:透明背板背面:透明背板 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)14/21 请务必阅读正文之后的信息披露
40、和法律声明 浙江福莱特玻璃有限公司 浙江省嘉兴市秀洲区运河路 家居玻璃 福莱特(越南)有限公司 越南海防市 光伏玻璃 福莱特(南通)光伏玻璃有限公司 江苏省通州湾江海联动开发示范区东港池东侧、纬二路西侧 光伏玻璃 资料来源:公司官网,德邦研究所 公司公司从长远角度考虑,从长远角度考虑,向上游石英砂环节布局,向上游石英砂环节布局,高品质石英砂的稳定供应成高品质石英砂的稳定供应成为为公司公司长远发展的保障长远发展的保障。公司与安徽凤砂矿业集团有限公司分别于 2021 年 10 月27 日及 2022 年 2 月 13 日签订股权转让协议和股权转让补充协议。公司确定以人民币 33.44 亿元收购安徽
41、大华东方矿业有限公司和安徽三力矿业有限责任公司100%股权。公司于 2022 年 2 月完成了相应的股权工商变更登记手续,标的公司已成为公司的全资子公司,公司直接持有大华矿业和三力矿业 100%股权。该次收购的策略主要是基于长远利益。随着客户订单的增加,公司光伏玻璃产能的持续扩大,石英岩矿,作为光伏玻璃生产的主要原材料,公司对其需求也不断提升。同时,随着光伏玻璃行业的快速发展,高品位的石英砂成为一种稀缺资源。高品质石英砂的稳定供应成为光伏玻璃长远发展的保障。表表 2:公司主要产品公司主要产品 光光伏伏玻玻璃璃 超白光伏玻璃 背板玻璃 AR 镀膜玻璃 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)1
42、5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浮法玻璃 优质浮法玻璃 超白浮法玻璃 工程玻璃 遮阳型 LOW-E 玻璃 高透型 LOW-E 玻璃 高性能双银 LOW-E 玻璃 阳光控制膜玻璃 家居玻璃 环保镜 烤漆玻璃 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)16/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 钢化玻璃 彩釉玻璃 夹层玻璃 资料来源:公司官网,德邦研究所 3.2.依托优质产品铸造竞争壁垒依托优质产品铸造竞争壁垒 公司的光伏玻璃产品质量受到市场方面的认可,形成了明显的竞争优势公司的光伏玻璃产品质量受到市场方面的认可,形成了明显的竞争优势。技术优势:技术优势:公司产品技术优势
43、明显公司产品技术优势明显。2006 年,公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业,成功实现了光伏玻璃的国产化。公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平。早在 2008 年公司的光伏玻璃经全球知名光伏电池组件公司日本夏普公司测试使用,产品质量达到与国际著名光伏玻璃制造商日本旭硝子、英国皮尔金顿公司、法国圣戈班公司相同的水平。同时,公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士 SPF认证的企业(SPF 认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证)。公司获得多项光伏玻璃技术相关的奖项,其中包括由中华人民共和国科学技术部颁发的国家重点新
44、产品奖,公司拥有百余项发明和实用新型专利。先发优势:先发优势:公司凭借领先的技术和优异的产品质量,经过近几年的快速发展,公司凭借领先的技术和优异的产品质量,经过近几年的快速发展,公司公司作为光伏玻璃龙头企业作为光伏玻璃龙头企业之一之一,获取了以下先发优势:获取了以下先发优势:1)公司依靠稳定、良好的销售渠道,达到了较大的业务规模,行业地位突出;2)经过长期的合作,公司与全球知名光伏组件企业建立了良好的合作关系,光伏组件企业对供应商综合实力和行业经验有较高要求,拥有优质客户资源的光伏玻璃企业才能步入良性循环的发展轨道;3)在竞争者开始投入资金、人才进入光伏玻璃行业时,公司已经通过规模化生产降低了
45、光伏玻璃的制造成本,提高了产品的成品率,增强了产 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品性价比方面的竞争力。客户资源优势:客户资源优势:公司与国内外知名光伏组件企业建立并维持了长期、稳定的合作关公司与国内外知名光伏组件企业建立并维持了长期、稳定的合作关系。系。基于性价比优势,大型光伏组件企业对光伏玻璃由原来主要依赖进口转向国内采购,并与公司建立了良好的合作关系。由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国权威机构的认证,耗时长、花费高,因此一旦光伏玻璃企业成功进入大型光伏组件合格供应商名录,双方的合作关系较为稳定、持久。经过近几年发展,公
46、司已建立了稳定的销售渠道,与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系,如隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶澳科技等等。除光伏玻璃客户外,公司与家居玻璃客户亦建立并维持长期业务关系,2005 年起,公司通过了大型跨国家居零售商瑞典宜家的审核,成为宜家全球供应链中合格稳定的供应商。规模优势:规模优势:规模化经营规模化经营可可有效降低经营成本、抵御市场波动风险。有效降低经营成本、抵御市场波动风险。公司的规模优势具体体现在:1)光伏玻璃生产线投资门槛高,规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率,有效降低单位制造成本;2)有条件利用规模化采购的优势,对上游供应商具有较强的议价能力;3)规模化生产保证了
47、公司在安全、环保、自动化等方面的投入,有利于提高生产流程自动化程度和改善员工工作环境。认证与品牌优势:认证与品牌优势:公司通过了多种认证,拥有较高的知名度和市场影响力。公司通过了多种认证,拥有较高的知名度和市场影响力。公司通过了 ISO9001 质量管理体系和 ISO14001 环境管理体系审核,产品取得了中国 3C 认证、澳新 AS/NZS2208:1996 标准认证、美国 ANSIZ97.1-2015标准认证、欧洲 EN12150-1:2015 标准认证、瑞士 SPF 认证,通过了美国 SGS 的 ROHS 测试、SVHC 测试。公司经过十几年的积淀,已形成一套严格完善的内部质量控制体系,
48、产品品质优良,在行业中树立了良好的“福莱特”品牌形象,拥有较高的知名度和市场影响力。管理优势:管理优势:大型玻璃企业竞争,不仅体现在技术方面,更重要的是体现在管理大型玻璃企业竞争,不仅体现在技术方面,更重要的是体现在管理方面。方面。光伏玻璃行业由于技术、资金、人才壁垒较高,只有少数大型玻璃企业才能参与此类产品的市场竞争。管理水平的高低主要体现在成本控制能力、产品质量稳定性以及产品制成率等方面,其中产品制成率水平是衡量企业管理水平高低的重要指标。公司管理团队的大部分成员具备十年以上的行业经验,业务能力强、公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
49、 专业经验深厚、执着敬业,团队和谐稳健。公司管理团队丰富的管理经验、很强的学习能力与创新精神,使得公司各项管理的质量、效率处于行业领先水平。通过不断的技术工艺优化和管理效率提升,公司光伏玻璃基片的制成率已达到国际领先水平。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 光伏玻璃:光伏玻璃:预计公司未来两年将有较大光伏玻璃产能释放,假设2023/2024/2025 年产能为 2.53/3.02/3.62 万吨/天,对应 3.2mm 厚度光伏玻璃出货量分别为8.46/10.40/12.38亿平。假设2023-2025年平均售价分别为25、25.5、26 元/平。预计公司光伏玻璃
50、业务 2023-2025 年营业收入分别为 211.5、265.2、321.88 亿元。其他业务:其他业务:公司其他业务主要包括采矿产品、家居玻璃、工程玻璃、浮法玻璃等,我们预计该块业务基本保持稳定,预计 2023-2025 年其他业务营业收入为13.79、14.81、14.33 亿元。表表 3:公司营业收入预测公司营业收入预测 业务业务 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃 出货量(亿平米)5.1 8.46 10.40 12.38 单价(元/平米)26.83 25 25.5 26 业务收入(亿元)业务收入(亿元)136.82 211.5 265.2 321.88
51、同比增速-54.58%25.39%21.37%毛利率 23.31%22.5%23%23%其他业务 其他收入(亿元)17.79 13.79 14.81 14.33 合计 营业收入(亿元)154.61 225.29 280.01 336.21 同比增速-45.72%24.29%20.07%综合毛利率 22.10%22.10%22.60%22.70%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 4.2.投资建议投资建议 综合考虑公司未来产能建设和出货情况,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 225.29/280.01/336.21 亿元,12 月 4 日收盘价对应 PE 分别为19.74X/1
52、4.51X/12.04X。我们选取安彩高科和亚玛顿作为可比公司,2023-2025 年平均 PE 分别为 38.21X/25.45X/18.14X。公司作为光伏玻璃龙头企业之一,成本优势明显,地位稳固,首次覆盖,给予公司“买入”评级。表表 4:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPS(元)元)PE(X)公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023/12/4 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 安彩高科安彩高科 4.84 0.09 0.15 0.22
53、 0.29 53.90 31.47 22.48 16.66 亚玛顿亚玛顿 26.47 0.42 0.59 0.93 1.35 63.02 44.96 28.42 19.62 平均值平均值 58.46 38.21 25.45 18.14 福莱特福莱特 24.95 0.99 1.26 1.72 2.07 33.65 19.74 14.51 12.04 资料来源:wind,德邦研究所;注:12 月 04 日收盘价,表中安彩高科和亚玛顿为 Wind 一致预期,福莱特为德邦研究所测算 5.风险提示风险提示 行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)
54、20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 15,461 22,529 28,001 33,621 每股收益 0.99 1.26 1.72 2.07 营业成本 12,048 17,544 21,662 25,984 每股净资产 6.54 10.38 11.84 13.65 毛利率%22.1%22.1%22.6%22.7%每股经营现金流 0.08 2.39 1.76 3.81 营业
55、税金及附加 135 177 217 267 每股股利 0.23 0.25 0.26 0.27 营业税金率%0.9%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 119 180 238 286 P/E 33.65 19.74 14.51 12.04 营业费用率%0.8%0.8%0.9%0.9%P/B 5.10 2.40 2.11 1.83 管理费用 278 497 616 718 P/S 0.87 0.82 0.66 0.55 管理费用率%1.8%2.2%2.2%2.1%EV/EBITDA 21.71 11.30 9.44 7.73 研发费用 523 766 952 1,143 股息率%0.7
56、%1.0%1.1%1.1%研发费用率%3.4%3.4%3.4%3.4%盈利能力指标(%)EBIT 2,394 3,511 4,469 5,405 毛利率 22.1%22.1%22.6%22.7%财务费用 240 305 226 303 净利润率 13.7%13.2%14.4%14.5%财务费用率%1.6%1.4%0.8%0.9%净资产收益率 15.1%12.2%14.5%15.2%资产减值损失-3-9 0 0 资产回报率 6.6%6.5%8.3%8.1%投资收益 13 40 50 55 投资回报率 9.1%9.7%11.0%11.7%营业利润 2,155 3,175 4,281 5,138 盈
57、利增长(%)营业外收支-2 4-1-1 营业收入增长率 77.4%45.7%24.3%20.1%利润总额 2,153 3,179 4,280 5,137 EBIT 增长率-0.3%46.7%27.3%20.9%EBITDA 3,706 5,365 6,851 8,224 净利润增长率 0.1%40.0%36.0%20.5%所得税 30 207 238 266 偿债能力指标 有效所得税率%1.4%6.5%5.6%5.2%资产负债率 56.7%46.9%42.7%46.5%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.3 1.2 1.1 归属母公司所有者净利润 2,123 2,971 4,0
58、42 4,871 速动比率 0.9 0.9 0.8 0.8 现金比率 0.3 0.4 0.3 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,932 7,397 4,486 6,695 应收帐款周转天数 45.6 51.9 49.8 49.8 应收账款及应收票据 5,317 6,488 7,425 9,468 存货周转天数 69.8 72.3 74.2 72.8 存货 2,396 4,655 4,269 6,244 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 1,736 3,535 3,647 4,729 固
59、定资产周转率 1.4 1.6 1.6 1.7 流动资产合计 12,381 22,075 19,827 27,137 长期股权投资 83 110 137 161 固定资产 11,226 14,186 17,108 19,511 在建工程 1,874 1,082 1,107 734 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 3,784 5,406 7,279 9,277 净利润 2,123 2,971 4,042 4,871 非流动资产合计 20,000 23,855 28,729 32,810 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 32,382
60、 45,931 48,557 59,947 非现金支出 1,355 1,887 2,382 2,819 短期借款 3,095 4,127 5,262 6,379 非经营收益 322 319 301 335 应付票据及应付账款 5,065 10,038 7,764 13,391 营运资金变动-3,623 431-2,593 938 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 177 5,609 4,131 8,963 其它流动负债 2,373 3,084 3,428 3,839 资产-8,061-5,671-7,217-6,872 流动负债合计 10,533 17,249 16,453 23,60
61、9 投资 194-42-42-40 长期借款 3,889 3,889 3,889 3,889 其他-1 40 50 55 其它长期负债 3,927 388 378 365 投资活动现金流-7,869-5,673-7,209-6,858 非流动负债合计 7,816 4,277 4,267 4,254 债权募资 8,476-2,507 1,125 1,104 负债总计 18,349 21,526 20,720 27,863 股权募资 0 7,965 0 0 实收资本 537 741 741 741 其他-622-929-957-1,001 普通股股东权益 14,032 24,404 27,836
62、32,084 融资活动现金流 7,854 4,529 167 103 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 217 4,465-2,911 2,209 负债和所有者权益合计 32,382 45,931 48,557 59,947 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 4 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 福莱特(601865.SH)21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 彭广春,同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心、华创证券研究所,2
63、019 年新财富入围、水晶球第三,2022 年加入德邦证券研究所,担任所长助理及电新首席。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股
64、价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体
65、回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,
66、也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。