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1、公 司 研 究 2023.11.28 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 -48%-28%-8%12%32%52%22/11/2823/2/2723/5/2923/8/28九毛九恒生指数 九毛九(09922)公司深度报告 新品牌势能进阶中,龙头餐企蓄势待发 分析师 李珍妮 登记编号:S02 推荐(维持)公 司 信 息 行业 餐饮 最新收盘价(港元)8.24 总市值(亿)(港元)120.14 52 周最高/最低价(港元)23.50/7.93 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 九毛九(09922):上半年怂火锅开店提速、成本端改善提高盈利能力
2、,暑期客流环比持续提升提振信心2023.08.23 九毛九(09922):23H1 归母净利润同增不低于 281%,布局海外拟打造成中餐出海代表2023.07.27 九毛九:全标准化打开连锁空间,品牌矩阵探索增长归宿2022.11.29 九毛九:疫情扰动业绩承压,长期看好品牌矩阵持续发力2022.08.25 餐饮行业刚需属性较强,看好边际向上弹性。餐饮行业刚需属性较强,看好边际向上弹性。疫情期间,餐饮品牌面临同店受损、新店爬坡不充分的困境,餐饮企业致力于降本增效,潜心精耕细作。疫后线下场景逐渐复苏,餐饮消费具备刚需高频属性,2023Q2 以来温和复苏,呈现快捷平价和品牌特色显著的餐企复苏更明显
3、。九毛九:差异化理念建立品牌势能,强运营助力标准化扩张,扁平化管理九毛九:差异化理念建立品牌势能,强运营助力标准化扩张,扁平化管理提效提效。1)品牌:聚焦酸菜鱼、火锅等优质赛道,品牌+IP+营销三维差异化引领潮流;2)运营:门店运营模式轻快,经营效率及盈利能力领先同行,同时积极布局供应链上游,保障原材料品质及稳定供应;3)组织架构:扁平化管理支撑多品牌并行,股权激励充分调动各事业部积极性。太二太二酸菜鱼酸菜鱼:龙头地位稳固,龙头地位稳固,场景延伸拓宽客群面、布局预制菜协同场景延伸拓宽客群面、布局预制菜协同发发展展、积极部署出海加速全球扩张、积极部署出海加速全球扩张。太二品牌的高效模式赋予其活力
4、,使其在扩张中维持了质量和数量的动态平衡。同时,太二延伸场景以拓宽客群,布局下沉市场;把握酸菜鱼赛道升级方向,在中央厨房基础上进一步加深布局预制菜;进军海外市场拟打造成中餐出海代表,海外模型盈利能力更强蓄力加速扩张。中期门店有望突破千家,较当前仍有翻倍空间。怂火锅:差异化突出怂火锅:差异化突出重围重围,成第二增长曲线,成第二增长曲线,加速展店,加速展店 24 年有望突破百年有望突破百家家。怂火锅复制太二先进经验,聚焦高势能点位、沿用极简 SKU 快速标准化拓店,凭借差异化的用餐氛围和体验在火锅赛道迅速破圈。此外公司已在重庆拿地,拟自建火锅底料工厂,既可保障原材料供应质量,也可降低生产成本。中期
5、开店数量有望达到 300-500 家。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:九毛九的竞争优势来自太二高效的单店模型、疫情期间高盈利水平的维持、开店空间,以及怂等品牌的孵化预期。太二品牌五年内开千店的目标不变,海外市场信心增强、拟打造成中餐出海代表;怂火锅加速扩张,进入快速发展阶段。我们保守预计公司 2023-2025 年公司归母净利 5.3 亿元/6.9 亿元/8.9 亿元,当前股价对应 PE 22X/17X/13X,维持“推荐”评级。风险提示:风险提示:开店速度不及预期,行业竞争加剧,客流恢复不及预期等。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A
6、 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4008 6177 8147 9924(+/-)%-4.10 54.10 31.89 21.81 归母净利润 49 528 685 889(+/-)%-85.50 971.24 29.77 29.82 EPS(元)0.03 0.36 0.47 0.61 ROE(%)1.55 13.74 14.67 15.60 PE 639.40 21.65 16.68 12.85 PB 8.79 2.97 2.45 2.00 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 九毛九(09
7、922)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 九毛九:平台型餐企龙头,高效管理助力多品牌扩张.5 1.1 发展历程:深耕中式连锁快餐近 30 年,上市后加速品牌拓展.5 1.2 太二贡献核心业绩,怂火锅发力打造第二增长曲线.6 1.3 创始人绝对持股,管理团队深耕行业经验丰富.8 1.4 股价复盘:受港股走势及疫情放松预期影响,同店韧性&开店加速驱动增长.9 2 打造品牌差异化,实现标准化运营.11 2.1 建立品牌势能:差异化理念引领潮流.11 2.2 打磨运营能力:标准化助力高效扩张.12 2.2.1 门店端:单店模型优异,经营效率和盈利能力领先同行.12 2.2
8、.2 供应链:逐步自供增强韧性,保证品质降低成本.14 2.3 组织架构:扁平化管理提效,股权激励充分调动各事业部积极性.15 3 成长看点:太二复制扩张且延伸场景,怂火锅蓄力成第二增长曲线.18 3.1 太二:加密分流店效有所降低,中期开店仍有翻倍空间.18 3.1.1 延伸就餐场景+提供本地化菜系,持续拓展客户群体.18 3.1.2 酸菜鱼升级向预制菜发展,太二拟布局亦可协同主业.19 3.1.3 积极部署出海计划,海外门店盈利能力更强增厚业绩.21 3.1.4 太二开店空间测算:保守预测下太二仍有翻倍空间.22 3.2 怂火锅:单店模型已经跑通,成为第二增长曲线.22 3.3 赖美丽:品
9、牌正处孵化期,未来有望复制太二逻辑贡献增长.25 4 盈利预测与投资建议.27 5 风险提示.28 qVhV8VqUgXqVaXoYsUiZ9PbP8OoMnNmOsRkPrQpNlOrRmR6MpOnNMYpPrPxNoPuN九毛九(09922)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:九毛九发展历程.5 图表 2:九毛九旗下各品牌.6 图表 3:国内中餐市场收入按菜系划分.6 图表 4:2016-2022 年公司营业收入及增速.7 图表 5:2016-2022 年公司归母净利润及增速.7 图表 6:2016-2022 各项成本的成本率.7 图表 7:2016-2
10、022 公司营收构成(百万元).8 图表 8:2016-2022 各品牌营收增速.8 图表 9:2016-2022 年九毛九营业收入及增速.8 图表 10:2016-2022 年九毛九经营利润及增速.8 图表 11:2016-2022 年太二营业收入及增速.8 图表 12:2016-2022 年太二经营利润及增速.8 图表 13:九毛九股权结构图.9 图表 14:九毛九管理团队介绍.9 图表 15:九毛九股价复盘.10 图表 16:太二 IP 形象/口号.11 图表 17:怂火锅 IP 形象/口号.11 图表 18:太二/怂/赖美丽旗下 IP 形象及门店设计.11 图表 19:太二快闪活动/怂
11、火锅奇点计划.12 图表 20:可比餐饮品牌单店模型.13 图表 21:2016-2022 可比餐企翻台率.13 图表 22:2016-2022 可比餐企净开店数量.13 图表 23:2016-2022 可比餐企员工成本及租金费用率.14 图表 24:2016-2022 可比餐企经营净利率.14 图表 25:鲁豫系统.14 图表 26:民福记/吉香居独立专用车间.14 图表 27:九毛九中央厨房布局.15 图表 28:九毛九组织架构.15 图表 29:IT 中台战略顶层设计.16 图表 30:数据中台结构.17 图表 31:太二门店数及单店收入.18 图表 32:部分太二门店不再设限仅 4 人
12、.19 图表 33:太二品牌盈利预测.19 图表 34:酸菜鱼行业规模及增速.20 图表 35:2018 酸菜鱼各品牌市占率.20 图表 36:2022 酸菜鱼各品牌市占率.20 图表 37:酸菜鱼重点品牌介绍.20 图表 38:淘宝店速食产品.21 图表 39:肇庆四会大沙镇 5.9 万亩水产养殖鱼塘.21 图表 40:中国餐饮品牌海外布局概况.21 图表 41:太二品牌开店空间测算.22 图表 42:火锅行业规模及增速.23 图表 43:火锅行业规模及增速.23 图表 44:美团线上火锅各品类(三级)近 2 年门店数增速对比.23 图表 45:怂火锅品牌理念.24 九毛九(09922)公司
13、深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:怂火锅开店数量(月度).24 图表 47:怂火锅盈利预测.24 图表 48:烤鱼行业规模及增速.25 图表 49:外出堂食就餐的主要品类.25 图表 50:烤鱼赛道品牌介绍.25 图表 51:赖美丽店中店-美丽茶铺.26 图表 52:赖美丽招牌产品-青花椒烤鱼.26 图表 53:九毛九收入拆分及盈利预测.27 图表 54:可比公司相对估值.27 九毛九(09922)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 九毛九:九毛九:平台型餐企龙头平台型餐企龙头,高效管理,高效管理助力助力多品牌扩张多品牌扩张 1.11.1 发展历程
14、:深耕中式连锁快餐近发展历程:深耕中式连锁快餐近 3030 年,上市后加速品牌年,上市后加速品牌拓展拓展 九毛九探索平台型餐饮集团发展道路。九毛九探索平台型餐饮集团发展道路。公司 1995 年从小面馆起家,28 年间凭借其多品牌及多概念的战略,成长为以中式餐饮连锁经营为核心的快时尚餐饮集团,实现全国布局。公司主要经营“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“怂火锅”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽藤椒烤鱼”五个品牌,截至 2023 年 6月底共有 621 家门店、其中太二 496 家,覆盖国内 123 个城市、加拿大及新加坡各一个城市。公司的发展可以分为以下 3 个阶段:1 1)初创探索阶段()初创探
15、索阶段(19):):1995 年 10 月,公司前身山西面王开业;2003年进驻广州,2005 年广州第三家分店开业,品牌正式更名为“九毛九”并开始经营西北菜,广州总部成立,并将发展中心由海口转至广州。2 2)品牌扩张阶段()品牌扩张阶段(20):):2010 年公司从华南大市场向全国铺开,引入职业经理人模式,转变为快时尚连锁经营餐饮企业,开店策略锁定于购物中心。2011-2015 年开辟北京、深圳、天津、武汉、南京市场走向全国、进入快速扩张期,2013-2015 年公司门店数增长 125 家至 140 余家、实现三年开店上百家。此外
16、,2013 年起公司引入多位曾任职于麦当劳的高管成员,开始尝试高效标准化运营方式。3 3)多品牌)多品牌+多概念成长阶段(多概念成长阶段(20152015 至今):至今):2015 年 7 月,第一家太二酸菜鱼开业,此后,九毛九品牌不断扩充。2017 年,2 颗鸡蛋煎饼开业;2019 年,怂重庆火锅、那未大叔是大厨开业;2021 年,公司推出赖美丽烤鱼餐厅;2022 年 6月,公司出售 2 颗鸡蛋煎饼,准备投放更多资源到怂重庆火锅和赖美丽烤鱼品牌。除品牌拓展之外,公司还在 2020 年 1 月实现港股上市、9 月正式纳入港股通,同年启动 IT 中台战略,次年已完成前台及业务中台建设;2021
17、年,公司收购位于南沙经济区的土地使用权作为全国供应链中心基地,为公司未来的发展奠定更稳定的基石。图表1:九毛九发展历程 资料来源:wind,公司公告,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.21.2 太二贡献核心业绩,怂火锅发力打造第二增长曲线太二贡献核心业绩,怂火锅发力打造第二增长曲线 九毛九在营品牌多聚焦大赛道,定位年轻客群。九毛九在营品牌多聚焦大赛道,定位年轻客群。中式餐饮中火锅市占率最高、川菜次之,九毛九主要发力的品牌太二酸菜鱼、怂重庆火锅、赖美丽烤鱼,就属于以上两种菜系。1)九毛九西北菜:九毛九西北菜:最早创立、主打创新西北菜,以“三
18、代人,都喜爱”为品牌战略,提供适合家庭用餐、朋友聚会、一人食场景的舒适温馨的服务。2)太二酸菜鱼:太二酸菜鱼:创立于 2015 年,目前已成为九毛九知名度最高、营收贡献最大的品牌。酸菜鱼作为川菜经典、消费者基础好,原材料供应稳定、烹饪过程易标准化。品牌主打大单品酸菜鱼,以独特性、趣味性为定位吸引年轻客群。3)怂重庆火锅怂重庆火锅厂厂:火锅相比其他餐饮更容易实现标准化、规模化,同时具有一定社交性与上瘾性。2019 年推出的以“好看、好吃、好玩”为要素,对食材赋予 IP 概念、把握潮流文化,在火锅大赛道中创造差异性。4)赖美丽烤鱼:赖美丽烤鱼:烤鱼赛道则得益于价格适中,并受益于夜宵文化的崛起。赖美
19、丽烤鱼延续太二风格,在装修、定位上强调独特性与趣味性,产品主打“活鱼”“弹牙”,打造差异定位,吸引年轻群体。5)那未大叔是大厨:那未大叔是大厨:作为九毛九向高端餐饮进行的低调试水,是九毛九旗下唯一轻奢粤菜品牌,以绅士大厨、食材本味为卖点面向中高端消费群体。图表2:九毛九旗下各品牌 九毛九西北菜九毛九西北菜 太二酸菜鱼太二酸菜鱼 怂重庆火锅怂重庆火锅 那未大叔是大厨那未大叔是大厨 赖美丽烤鱼赖美丽烤鱼 2 2 颗鸡蛋煎饼颗鸡蛋煎饼 创立时间 1995 2015 2019 2019 2021 2017 品牌调性 放心餐桌 独特、有趣 时尚聚会场所 有品位的大厨 独特、有趣 健康、便捷 主打菜系 西
20、北菜 老坛子酸菜鱼 四川冷锅串串 精品粤菜 青花椒烤鱼 煎饼 目标客群 家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 年轻顾客 年轻顾客 客单价 55 77 128 148 77/(已出售)门店数量 76 450 27 1 2/(已出售)数据来源:公司公告,方正证券研究所 图表3:国内中餐市场收入按菜系划分 资料来源:智研咨询,方正证券研究所 疫情扰动公司业绩。疫情扰动公司业绩。2021 年公司营收 41.8 亿元,2019-2021 年 CAGR 为 25%;2021 年归母净利润为 3.4 亿元,2019-2021 年 CAGR 为 44%;2021 年归母净利率火锅,13.7%川菜,1
21、2.4%粤菜,8.2%浙江菜,6.3%湖南菜,4.4%北京菜,3.5%西北菜,3.3%安徽菜,3.3%东北菜,3.2%云贵菜,3.1%新疆菜,3.1%其他,35.5%火锅川菜粤菜浙江菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜东北菜九毛九(09922)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 8.13%,公司业绩增长较好主要为太二品牌扩张驱动及营业天数增加,太二门店由 233 间增至 350 间。2022 年营收为 40 亿元/-4%,归母净利润为 0.49 亿元/-85.5%,主要受疫情反复下闭店及外汇亏损影响。图表4:2016-2022 年公司营业收入及增速 图表5:2016-2022 年公司归母净
22、利润及增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 修炼内功,疫情前后各项成本占比总体变化不大。1)原材料及耗材成本率:)原材料及耗材成本率:2016-2019 年逐年上升,主要系成本占比较高的太二品牌业务扩张;2020-2022 年逐年下降,主要系核心原材料鲈鱼及酸菜采购成本降低;2 2)人工成本率:)人工成本率:2016-2019 年呈下降趋势,主要系食材准备流程标准化提升、所需人工数降低;2020 年、2022 年受疫情影响收入下滑但闭店期仍需发放员工薪酬,导致员工成本上升,疫情好转的 2021 年员工成本率显著下滑、低于疫情前水平;3 3)租金成本率:)
23、租金成本率:2016-2019 年在 10%左右,相对平稳;2020 年起小幅提升主要系疫情影响下公司收入降低而租金成本具有一定刚性。图表6:2016-2022 各项成本的成本率 资料来源:公司公告,方正证券研究所 太二品牌为公司业绩核心驱动力,怂火锅是第二增长引擎。1 1)太二:)太二:品牌快速扩张、单店模型高效成熟,2019-2021 年品牌营收 CAGR 61%,2022 年收入、业绩均占公司整体 8 成左右,经营利润率 14%(2019/2021H1 分别为 26%/23%);2 2)九毛九西北菜:)九毛九西北菜:近年来战略收缩,2019-2022 年营收/经营利润 CAGR-24%/
24、-28%;3 3)怂火锅:)怂火锅:成长势头良好,2020-2022 年品牌营收由 0.07 亿增至 2.6 亿元。26%29%42%1%54%-4%-20%0%20%40%60%0016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元)yoy29%4%136%-25%174%-85.5%-100%-50%0%50%100%150%200%012342016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)yoy33%35%35%37%39%37%36%28%27%28%26%28%25%28%10%9%10%10%1
25、1%11%12%0%10%20%30%40%50%200022原材料及耗材成本率人工成本率租金成本率九毛九(09922)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7:2016-2022 公司营收构成(百万元)图表8:2016-2022 各品牌营收增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表9:2016-2022 年九毛九营业收入及增速 图表10:2016-2022 年九毛九经营利润及增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表11:2016-2022 年太二营业收
26、入及增速 图表12:2016-2022 年太二经营利润及增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.31.3 创始人绝对持股,管理团队深耕行业经验丰富创始人绝对持股,管理团队深耕行业经验丰富 创始人、实控人管毅宏持股创始人、实控人管毅宏持股 37.34%37.34%。管总通过 GYH BVI 持股 37.34%,李灼光/崔 弄 宇/何 成 效/胡 中 华 通 过 MT BVI 分 别 持 有 已 发 行 股 本 总 额 的0.04%/0.04%/0.05%/0.08%,MT BVI 为员工持股平台,绑定核心员工利益,目前平台持股比例较低主要系离职员工减持所
27、致。1092 1204 1334 1372 716 760 606 68 244 540 1277 1962 3292 3108 7 87 259 02000400060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022九毛九太二怂火锅其他10%11%3%-48%6%-20%260%121%136%54%68%-6%1068%197%-500%0%500%1000%1500%200022九毛九太二怂火锅10%11%3%-48%6%-20%-60%-40%-20%0%20%0510152016 2017 2018 2019 202
28、0 2021 2022营业收入(亿元)yoy16%17%17%16%6%13%13%0%5%10%15%20%0112232016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营利润(亿元)经营利润率260%121%136%54%68%-6%-100%0%100%200%300%06 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元)yoy30%22%18%26%18%22%14%0%10%20%30%40%024682016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营利润(亿元)经营利润率九毛九(09922)公
29、司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:九毛九股权结构图 资料来源:公司公告,方正证券研究所 核心管理团队深耕餐饮行业多年、经验丰富,引入麦当劳高管补强核心管理团队深耕餐饮行业多年、经验丰富,引入麦当劳高管补强。董事长管毅宏拥有 20 余年餐饮行业工作经验,成功打造九毛九、太二两个品牌且已被市场验证;副总裁崔弄宇、何成效及信息技术总监付丹伟曾任职于麦当劳,对于餐饮企业的品牌运营管理、品牌打造有独特理解。发布股权激励绑定核心骨干、充分调动积极性。发布股权激励绑定核心骨干、充分调动积极性。公司于 2020 年 10 月 28 日、2020 年 10 月 29 日及 2022 年
30、11 月 14 日进行 3 次股权激励,累计授出股份1132 万股,占比 0.8%。公司通过在指定条件下回购股票兑现激励,公司分别于2021 年 9 月/2023 年 11 月分别收购太二餐饮 3%/3.24%股权,激励成功兑现,亦彰显公司对其长期业务的发展信心。图表14:九毛九管理团队介绍 姓名姓名 职务职务 年年龄龄 学学历历 任职日期任职日期 履历履历 管毅宏 董事会主席,执行董事,行政总裁 54 硕士 2019.2至今 2005 年创立九毛九,2013 年 5 月起至今兼任荞掌贵执行董事与总经理;2015 年 10 月起担任九毛九董事长,2019 年起任为九毛九董事会主席、执行董事及行
31、政总裁。何成效 执行董事,副总裁 45 本科 2020.7至今 曾任三元麦当劳运营经理、九毛九运营总监、广州太二总经理;2020 年 7 月 2 日起任九毛九执行董事,于 2020 年年底获委任为九毛九副总裁。崔弄宇 执行董事,副总裁 40 专科 2019.12至今 曾任麦当劳高级品牌经理、广州九毛九人力资源总监;2019 年 12月起担任九毛九执行董事;2020 年底任九毛九副总裁。苏淡满 执行董事,财务总监,公司秘书 35 本科 2019.4至今 曾任毕马威华振会计师事务所经理、广州九毛九财务总监;于2019 年加入九毛九任财务总监,2023 年 6 月 9 日起担任首席财务官。付丹伟 信
32、息技术总监 49 硕士 2017.9至今 曾任华为高级经理、麦当劳信息技术经理等;于 2017 年 9 月 11 日加入九毛九担任信息技术总监。胡中华 广州九毛九开发总监 44 专科 2014.1至今 于 2008 年 9 月 20 日加入本集团,并自 2014 年 1 月 1 日起一直担任广州九毛九开发总监,主要负责公司的餐厅扩张及发展。赵媛媛 公共事务部总监及董事长助理,副总裁 42 硕士 2018.7至今 曾任伊利集团液态奶事业部企业事务部负责人。自 2018 年 7 月 2起担任九毛九公共事务部总监及董事长助理;2021 年 2 月 9 日起任本集团的副总裁,负责公司公共事务部的管理工
33、作。数据来源:公司公告,方正证券研究所 1.41.4 股价复盘:股价复盘:受港股走势及疫情放松预期影响,同店韧性受港股走势及疫情放松预期影响,同店韧性&开店加速驱动增长开店加速驱动增长 公司股价变动的外部因素与港股整体走势与对疫情放松的预期相关,内在动因是同店韧性及开店速度驱动,短期则受月度经营数据影响。九毛九(09922)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 1)上市至 2021 年 2 月:同店增长的快速修复、太二品牌的稳健扩张支撑股价稳步向上,新品牌增长预期持续催化估值。行业行业步入上行修复通道:步入上行修复通道:2020 年 3 月起复工复产逐步推进,防疫取得阶段性成果,
34、同年 11 月疫苗研制成功,进一步催化估值修复。公司公司展现经营韧性:展现经营韧性:2020 年 3 月公司披露 2019 年业绩,太二拓店加速而翻座率仅下降 0.1 次;4 月太二品牌翻座率恢复到 19 年的 95%、5 月起恢复度超 100%领先同行(此时呷哺、凑凑恢复度在 70%-80%左右);8 月推出怂火锅品牌、布局火锅赛道,新品牌成长预期催化估值。2)2021 年 3 月-2021 年 7 月中旬:公司同店明显好于同行、抗跌性强。行业景气度向下:行业景气度向下:行业龙头逆势扩张效果不佳带动板块指数下调。公司公司展现较强抗跌性展现较强抗跌性:3-7 月公司同店水平恢复维持在 2019
35、 年水平左右、领先同业,股价震荡但未出现明显下跌。3)2021 年 7 月中旬-2021 年底:疫情反复,行业景气度下行。行业景气度向下:行业景气度向下:下半年疫情多点散发拖累需求,整体景气度向下。太二品牌受广州疫情影响较大太二品牌受广州疫情影响较大:6 月起广州疫情,而广州为太二品牌的主战场,产生直接冲击。4)2022 年 1 月-2022 年 11 月:2022 年初复苏预期走强催化向上,而后奥密克戎冲击扰动股价。2022 年初随特效药与加强针上市、叠加节假日催化,餐饮板块回暖,太二品牌春节数据亮眼提振股价。2-3 月深圳、上海疫情反复,而上海疫情延续至 6 月,复工复产初期预期催化下股价
36、有所反弹,但同店修复及扩张节奏未出现显著好转,股价持续走弱。5 5)2 2022022 年年 1 11 1 月底至今:月底至今:新二十条发布后复苏预期走强,出行数据逐步回暖,需求持续释放 2023 元旦/春节数据亮眼提振股价。节后至今,短期数据平淡,股价有回调。图表15:九毛九股价复盘 资料来源:公司公告,wind 等,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 2 打造品牌差异化,实现标准化运营打造品牌差异化,实现标准化运营 2.12.1 建立品牌势能:差异化理念引领潮流建立品牌势能:差异化理念引领潮流 品牌差异化:精准锁定年轻客群,利用反差感
37、制造传播力,引领潮流风向。品牌差异化:精准锁定年轻客群,利用反差感制造传播力,引领潮流风向。1 1)品牌名抓住年轻人情绪:品牌名抓住年轻人情绪:2015 年太二创立时、年轻人中正流行“中二文化”,怂火锅的解释是“从心、开心就好”。2 2)差异化服务制造记忆点:)差异化服务制造记忆点:太二夸张到尴尬的招呼、自助倒水等减法运营思路,怂延续太二风格并更进一步,针对顾客快乐需求攻占注意力。3 3)反差感提升传播力)反差感提升传播力:太二主营鱼类却提出了“酸菜比鱼好吃”的口号,重庆火锅一般有多重锅底,毛肚、鸭肠等为爆品,而怂火锅只卖牛油辣搭蔬果汤一种锅底,高喊“火锅就该多吃肉”。图表16:太二 IP 形
38、象/口号 图表17:怂火锅 IP 形象/口号 资料来源:太二微信公众号,太二微博,方正证券研究所 资料来源:怂火锅微信公众号,怂微博,方正证券研究所 IPIP 差异化:差异化:建立文化符号,将差异可视化。公司旗下太二、怂火锅、赖美丽烤鱼均使用漫画风 IP,从太二严肃的二老板和活泼的小二哥,到怂火锅的怂厂长、飒小妹,以及赖美丽烤鱼的同名 IP 出身烤鱼世家的赖美丽,以漫画品牌故事、人物线上互动等方式,结合店内室内设计、菜品设计,深耕私域社交媒体、经营周边公仔,建立品牌文化、深化消费者品牌记忆。图表18:太二/怂/赖美丽旗下 IP 形象及门店设计 太二酸菜鱼太二酸菜鱼 怂重庆火锅怂重庆火锅 赖美丽
39、烤鱼赖美丽烤鱼 IP 形象 二老板、二小哥 怂厂长、飒小妹 出身烤鱼世家的赖美丽 门店设计 黑白日漫风 工业废墟风 80 年代复古风 数据来源:太二微信公众号,太二微博,怂微信公众号,怂微博,赖美丽微信公众号,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 营销差异化:线下开设主题店、快闪店,线上充分利用新媒体平台运营公私域流量。1 1)线下:)线下:太二在购物中心等地开设太二中医馆、澡堂、发廊等快闪店,提升品牌知名度。怂火锅延续太二风格,于购物中心举行快闪舞蹈演出、参与广州奇点艺术节,与艺术家联动发售联名浮雕木板、建造怂厂长表情包涂鸦墙,在抖音、小红书
40、等平台制造话题,吸引年轻客群,提升品牌知名度。2 2)线上:)线上:太二擅长使用私域流量,通过微信公众号以漫画形式讲述品牌故事、品牌理念,发放暗号、福利加强复购,并销售 IP 周边公仔以增强客户粘性、强化品牌文化。例如,疫情期间,太二推送 5 分钟内可获 10 万以上阅读量,推出外卖第三天,在无满减活动情况下单日营业额突破 100 万。怂火锅亦从私域流量入手,以怂厂长身份进入太二粉丝群叫板式打广告,在低成本引流获客的同时形成联动、制造话题,同时经营丰富的 IP 周边强化品牌文化标签。图表19:太二快闪活动/怂火锅奇点计划 资料来源:太二、怂微信公众号、微博,方正证券研究所 2.22.2 打磨运
41、营能力:标准化助力高效扩张打磨运营能力:标准化助力高效扩张 2.2.1 门店端:单店模型优异,经营效率和盈利能力领先同行 运营模式轻快、投资成本较低、人工成本较低,注重细节把控和流程标准化,因而门店营运效率高、领先同行,未来有望在新品牌复制。1 1)投资成本相对较低,回收期更短:)投资成本相对较低,回收期更短:太二的单店投资成本在 250 万元左右,资1 金压力较小,约 1 月可实现盈亏平衡、7 月可回本,领先其他品牌;2 2)前台自助化)前台自助化+后厨精简后厨精简 skusku,所需员工数更少,所需员工数更少、成本更低、成本更低:点餐线上化、茶水由顾客自助,因而前厅服务员数量相对更少;太二
42、 SKU 仅 30+,为“1 酸菜鱼+N 小菜”的模式,兼具顾客选择多样化、后厨工作量减少的优势,同时公司自有的中央厨房,提供部分标准化制作,进一步减少后厨人员需求;3 3)到店自助点餐、备餐时间短到店自助点餐、备餐时间短,高翻台率领先同行,高翻台率领先同行:顾客到店后自行扫码点餐无需等待,较少 SKU、标准化流程、中央厨房的半成品供应缩短备餐时间,16-19 年太二品牌翻座率从 3.6 次增至 4.8 次、品牌势能持续增强,疫情期间 20-22 年翻台率较 19 年下降 1.0/1.4/2.2 次、降幅显著低于同行餐企、展现较强经营韧性;九毛九(09922)公司深度报告 13 敬请关注文后特
43、别声明与免责条款 4 4)可覆盖全时间段,门店产能充分释放)可覆盖全时间段,门店产能充分释放:由于太二品牌用餐较快,且有休闲的定位,因而在工作日、周末、节假日均可有良好表现。图表20:可比餐饮品牌单店模型 太二太二 九毛九九毛九 海底捞海底捞 呷哺呷哺呷哺呷哺 湊湊湊湊 初始投资(万元)250 250 800-1000 150 500 盈亏平衡期(月)1 1 1-3 3-投资回收期(月)7 22 6-13 14 15-17 单店面积(平方米)200-300 250-400 600-1000 200-300 400-600 座位数量 33 桌/110 人 45 桌/180 人 65-90 桌 每
44、桌 2-8 人 100 人-日均顾客数量(人次)507 464 1323 翻台率 4.9 2.9 翻座率 4.9 2.3 2.6 客单价 75 56 100.3 55.8 131.5 年收入(万元)1402 813 3805 457 1177 坪效(万元/m)3.3 3.6 4.2 1.8 2.4 原材料成本率 35.2%35.2%41.8%36.9%34.10%员工人数 36 40 120 25 70 员工成本率 25.9%25.9%30%25.6%25.90%租金成本率 10.2%10.2%3.7%13.20%12.10%其他成本率 8.5%8.5%8.5%8.30%8.10%单店层面经营
45、利润率 23.3%18.1%19.7%16.0%19.8%总部费用率 2.3%2.3%4.1%8.4%8.40%净利率 15.5%11.6%11.2%5.8%8.6%数据来源:各公司公告,方正证券研究所 图表21:2016-2022 可比餐企翻台率 图表22:2016-2022 可比餐企净开店数量 资料来源:各公司公告,方正证券研究所 资料来源:各公司公告,方正证券研究所 3.6 4.5 4.9 4.8 3.8 3.4 2.6 0246200022太二九毛九海底捞呷哺呷哺湊湊97100-6002016
46、2002020212022太二九毛九海底捞呷哺呷哺湊湊九毛九(09922)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:2016-2022 可比餐企员工成本及租金费用率 图表24:2016-2022 可比餐企经营净利率 资料来源:各公司公告,方正证券研究所 资料来源:各公司公告,方正证券研究所 2.2.2 供应链:逐步自供增强韧性,保证品质降低成本 积极布局供应链上游,保证产品质量、提高抗价格波动能力、降低采购成本、提高毛利率。1 1)鱼:)鱼:太二差异化选择鲈鱼作为核心原材料,对供应商筛选严格。并且为了保证食材的稳定供应,公司通过与两间鲈鱼供应商建立合营
47、公司的方式,分别于广东和湖北建立养殖厂,其中一间自 2021 年 1 月起向公司供应鲈鱼;另一间已开展养殖营运,预计于 2023 年中开始向公司供应鲈鱼。2 2)酸菜:)酸菜:为保证稳定且高质量的酸菜供应,公司与四川民福记、吉香居签有长期采购协议,供应稳定且质量上乘;并与酸菜供应商于四川成立腌制基地,要求供应商按照太二标准腌制,且每批酸菜都经过出厂检测,并不定期送往第三方检测。图表25:鲁豫系统 图表26:民福记/吉香居独立专用车间 资料来源:九毛九业绩 PPT,方正证券研究所 资料来源:太二微信公众号,方正证券研究所 建设中央厨房对食材进行统一加工,减少门店烹饪工作量和人手,保证餐品一建设中
48、央厨房对食材进行统一加工,减少门店烹饪工作量和人手,保证餐品一致性与安全性。致性与安全性。公司于 2021 年时收购广州南沙经济区约 3.9 万平米土地使用权,用于建设多功能全国供应链中心基地,集中央厨房、仓储、物流、质量控制、研发和培训于一体,可支撑约 1000 家门店的需求;于 2022 年 10 月收购位于重庆市涪陵区面积为 3.3 万平方米的土地使用权,为期 50 年,用以在西南部开展建设 1 个火锅底料、复合调味料生产厂房及 1 间中央厨房,以更好地支持怂火锅网络扩张。公司另有华北新供应链中心正在建设当中,东部增建中心厨房也已处于构想阶段。29%28%29%28%29%28%30%0
49、%20%40%60%200022九毛九呷哺呷哺海底捞30%22%18%22%19%22%14%-50%0%50%200022太二九毛九海底捞呷哺呷哺湊湊九毛九(09922)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27:九毛九中央厨房布局 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2.32.3 组织架构:扁平化管理提效,股权激励充分调动各事业部积极性组织架构:扁平化管理提效,股权激励充分调动各事业部积极性 强总部强中台,扁平化管理,支撑多品牌并行。强总部强中台,扁平化管理,支撑多品牌并行。灵活的组织
50、结构极大地促进了品牌的创新能力、品牌之间的协同以及专业知识的共享。公司 2018 年进行组织架构调整,总部设有 7 个职能部门,用以支持公司管理和运营不同品牌,各职能部门均拥有一位轮值经理负责整合行政管理服务平台。5 大品牌独立设立公司运营,且拥有极大管理权和自主性,各品牌架构下有 5 个职能部门,包括运营、产品开发、品牌推广、人力资源及顾客调研。图表28:九毛九组织架构 资料来源:九毛九业绩 PPT,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 注重员工培养,善用年轻人,采用股权激励。注重员工培养,善用年轻人,采用股权激励。公司拥有为各级员工提供的统
51、一线上线下培训,并配备导师利用学习平台巡检功能对员工进行考核,从而高效实现店员标准化。公司重视对年轻人的提拔,太二、怂、赖美丽的品牌负责人均为 90 后,品牌管理团队更了解受众消费习惯与偏好。同时,公司通过为品牌团队提供股权激励来保持品牌与集团利益一致。启动启动 ITIT 中台战略,提升品牌运营效率。中台战略,提升品牌运营效率。公司于 2020 年 6 月成立信息系统研发团队,8 月启动开发中台核心组件支持运营管理。2021 年底,点餐、收银、开票、外卖、商城、会员等前端业务系统,及包含销售、供应链的业务中台组件已完成自主研发。公司还制定了业务中台逐渐向数据中台融合的策略,以数据中间件为底座,
52、通过微服务化支撑业务场景。2022 年,公司重点分 4 大模块搭建数据中台,意在运用信息化和数字化提升抗风险能力,优化各品牌运营效率,对私域流量进行洞察,将线下风险转化为线上收益。2023 年,公司将努力实现供应链和人力资源中心的自研。图表29:IT 中台战略顶层设计 资料来源:九毛九业绩 PPT,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30:数据中台结构 资料来源:九毛九业绩 PPT,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 3 成长看点:太二复制扩张且延伸场景,怂火锅蓄力成第二成长看点:太
53、二复制扩张且延伸场景,怂火锅蓄力成第二增长增长曲线曲线 3.13.1 太二:加密分流店效有所降低,中期开店仍有翻倍空间太二:加密分流店效有所降低,中期开店仍有翻倍空间 门店加密后分流、疫情导致营业时间减少为太二门店下滑的两大主要原因。门店加密后分流、疫情导致营业时间减少为太二门店下滑的两大主要原因。得益于购物中心天然引流、及核心商圈对应的客群与太二的目标客群均为年轻潮流群体,太二品牌认可度与复购率都很高,使其早期快速扩张时店效始终维持在较高水平。但随着三年快速拓店,太二门店数量由 2019 年底的 126 家,增加至 2022 年底的 450 家。太二单店收入在疫情初期受门店暂闭拖累,2021
54、H2 疫情好转后短暂反弹,于 2021H1 起单店收入连续下滑,疫情反复与持续扩张,导致门店扩张快于收入增长速度,导致单店收入持续下降。图表31:太二门店数及单店收入 资料来源:公司公告,方正证券研究所 注:2019 年同比 2018 年,2020 年以后均同比 2019 年同期;因为疫情原因 2020 与 2021 年上半年暂停营业门店较多、公司未披露同店销售额,因此单店收入为期内收入/(期初门店数+期末门店数)*2 3.1.1 延伸就餐场景+提供本地化菜系,持续拓展客户群体 延伸就餐场景,触达更广客群。延伸就餐场景,触达更广客群。随着门店下沉扩张、家庭用户增加,品牌尝试调整经营模式,拓宽客
55、群面。从门店运营上看,太二逐渐弱化“超过四人不接待”的规则,根据门店位置及本地客群作出相应调整,新开门店配备 6 人圆桌(最多可坐 8 人),满足家庭型、多人商务型用餐需求。此外,针对家庭带娃就餐场景,门店逐步配备宝宝椅。九毛九(09922)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32:部分太二门店不再设限仅 4 人 资料来源:太二微信小程序,方正证券研究所 提供本地化菜系,匹配不同地域口味。提供本地化菜系,匹配不同地域口味。考虑不同省份间饮食口味差异,太二在菜单中“川菜新造”板块下设立不同菜品。据“太二联盟”小程序,太二在吉林省、山东省、山西省等部分北方省份供应“大满足鱿鱼红
56、烧肉”,但在上海市、江苏省、广东省、海南省等部分南方省份供应“弹弹卷鱿鱼腿”。为满足川渝当地饮食习惯,太二在位于重庆和成都的门店中上架“火辣泡椒爆三脆”(热辣泡椒味,含鸭郡花、鸭肠等)。图表33:太二品牌盈利预测 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 太二收入(百万元)1277 1962 3292 3108 4656 5806 6503 总门店数 126 233 350 450 583 693 798 净开店数 61 107 117 100 133 110 105 翻台率 4.4 3.5 4.3
57、 4.5 4.3 单店年销售额(百万元)13.3 10.9 11.3 7.8 9.1 9.3 8.8 净利率(剔除总部费用)11.8%6.0%9.0%3.5%11.7%11.6%11.2%太二净利润(百万元)151 118 296 109 590 732 795 数据来源:公司公告,方正证券研究所 3.1.2 酸菜鱼升级向预制菜发展,太二拟布局亦可协同主业 预制菜预制菜是是酸菜鱼酸菜鱼赛道未来的可能性。赛道未来的可能性。近年来由于餐饮连锁化率不断提升,叠加“懒宅经济”、疫情等影响酸菜鱼预制菜热度大幅上升,预制化或将细化出新赛道。九毛九(09922)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责
58、条款 图表34:酸菜鱼行业规模及增速 资料来源:Frost&Sullivan,方正证券研究所 图表35:2018 酸菜鱼各品牌市占率 图表36:2022 酸菜鱼各品牌市占率 资料来源:Frost&Sullivan,方正证券研究所 资料来源:华经研究院,方正证券研究所 图表37:酸菜鱼重点品牌介绍 成立时间 集中扩张时间 现有门店数 人均消费(元)经营模式 选址(商场/乡镇店占比)城市布局(一线/新一线/二线/其他)太二酸菜鱼 2016 2018 年 470 88 直营 90%/2%32%/24%/27%/17%鱼你在一起 2017 2018 年 1610 36 加盟 37%/16%20%/23
59、%/11%/46%有家酸菜鱼 2014/60 84 直营 85%/3%2%/82%/17%/0 江渔儿酸菜鱼 2015 2019 年 306 72 加盟 58%/14%31%/34%/13%/22%董小姐 2019 2020 年 255 22 加盟 5%/21%0.4%/29%/24%/47%数据来源:窄门餐眼,方正证券研究所 中央厨房基础上进一步布局深加工预制菜。中央厨房基础上进一步布局深加工预制菜。集团现有佛山、海南、湖北三地中央厨房对餐厅进行原材料和半成品的供应,并且集團自 2019 年底与马场餐厅的框架采购协议以来,开始向马场餐厅提供原材料与半成品,意在提升公司供应菜肴在质量、外观、气
60、味、形状上的一致性,有助于后续进行预制菜品的开发即生产。4.4%3.9%3.0%88.8%太二严厨酸菜鱼九锅一堂酸菜鱼其他18.0%4.7%4.0%3.6%3.2%66.5%鱼你在一起太二我家酸菜鱼江渔儿董小姐其他九毛九(09922)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1)淘宝店上线速食产品:)淘宝店上线速食产品:当前太二的微信及淘宝商店均已上线预制菜类商品供选购,如酸菜鱼自嗨锅等。2 2)拟进行酸菜鱼预制菜开发:)拟进行酸菜鱼预制菜开发:在此前有鲈鱼养殖合作的广东肇庆进行首期投资2000 万,打造太二“预制菜”深加工基地,计划于 23 年 9 月两条生产线正式投产,在合作
61、进行鲈鱼养殖的基础上进行酸菜鱼预制菜的开发。图表38:淘宝店速食产品 图表39:肇庆四会大沙镇 5.9 万亩水产养殖鱼塘 资料来源:淘宝,方正证券研究所 资料来源:肇庆发布微信公众号,方正证券研究所 3.1.3 积极部署出海计划,海外门店盈利能力更强增厚业绩 众多茶饮及中餐品牌出海,机遇与挑战并存。众多茶饮及中餐品牌出海,机遇与挑战并存。当前已有瑞幸、喜茶、奈雪、蜜雪冰城、霸王茶姬、海底捞、小龙坎、呷哺呷哺、太二等品牌出海,由于海外华人及留学、务工人员对中式餐饮接受度较高,且海外中式餐饮多为分散的、非品牌化的小店,尤其是在华人较多、消费水平较高的国家及地区,连锁中餐出海存在较为广大的市场空间,
62、中餐出海体现出初期高人气及高客单价的优势,但中餐出海仍需要解决本土化、供应链、及用人的问题,体现在口味、产品定位等仍需与所在的海外市场融合、需要优化原材料供应以降低对后厨的依赖程度、以及高消费水平国家的人工成本压力大等方面。图表40:中国餐饮品牌海外布局概况 品牌 海外首店开业时间 海外首店地点 海外门店覆盖的国家 海外门店数量(截至 2022 年)海底捞 2012.12 新加坡 美国、加拿大、英国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、越南、印度尼西亚、澳大利亚 111 小龙坎 2017 新西兰 美国、加拿大、德国、法国、西班牙、日本、新加坡、马来西亚、柬埔寨、澳大利亚、新西兰 27 蜜雪冰城
63、 2018.09 越南 澳大利亚、日本、韩国、越南、印度尼西亚、800+喜茶 2018.11 新加坡 新加坡 5 奈雪 2018.12 新加披 新加坡、日本(曾布局)0 霸王茶姬 2019.08 马来西亚 新加坡、马来西亚、泰国 70 太二 2021.08 新加披 新加坡、加拿大、马来西亚 5 湊湊 2022.01 新加披 新加坡 2 呷哺呷哺 2023.01 新加披 新加坡 1 瑞幸 2023.03 新加披 新加坡 2 数据来源:南都湾财社,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 中餐出海,供应链先行。中餐出海,供应链先行。全聚德、刘一手、西少
64、爷、绝味鸭脖等已经在加拿大布局供应链,专注酸菜鱼快餐的鱼你在一起得益于其成熟的供应链体系也已经在迪拜、纽约等海外城市布局。全聚德和西少爷在加拿大建好了冷链仓库,部分半成品可以通过冷链直接落地到加拿大,刘一手在美国打造了自己的联邦工厂、生产火锅底料满足门店和零售的需求。太二积极部署出海计划,加快全球扩张。太二积极部署出海计划,加快全球扩张。2021 年 8 月,太二新加披首店开业、标志品牌首次出海,后续在加拿大开出首店。2023 年公司计划海外开店 15 家,并表示未来空间在 150-200 家左右,且海外门店单店收入及利润是国内的 2-3倍。23 年 1 月开出马来西亚首店,截至 23 年 6
65、 月底,太二已将海外布局拓展至新加坡、加拿大、马来西亚 3 个国家开出门店,并且在后续将继续选取北美、东南亚、大洋洲等华人众多的海外市场进行全球市场扩张。3.1.4 太二开店空间测算:保守预测下太二仍有翻倍空间 在乐观/中性/保守情况下太二在全国总的开店空间分别为 2009/1513/1009 家。测算思路:测算思路:根据公式“门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口”,对太二的开店空间进行测算,有效流量比例根据城市人均 GDP 赋予不同数值,城市常住人口和城市人均 GDP 采用 2021 年度数据,结合数据可得性并参考2022 城市商业魅力排行榜,将各城市划分为一线、新一线、二线、
66、三线、三线及以下的城市分别 4/15/30/70/185 个,测算太二在各城市的开店空间后进行加总。测算假设及结果:测算假设及结果:对单店所需人口支撑、有效流量比例两个参数进行假设。单店所需人口支撑主要受到选址附近人口密度的影响,低线城市相对高线城市人口较为稀疏、因而需要更多的人口支持一家太二餐厅的运营,因此我们对一线/新一线/二线/三线/三线及以下城市设置 25/35/50/80/100 万人的单店所需人口支撑系数;有效流量比例主要受到当地人口消费能力的影响,因此我们分别对人均 GDP=10 万元、10 万元人均 GDP=6 万元、6 万元人均 GDP=4 万元、人均 GDP4 万元万元的城
67、市从高到低赋予不同的有效流量比例系数,并在乐观/中性/保守预测下进行一定的调整。图表41:太二品牌开店空间测算 城市划分 现有门店数量 乐观 开店空间 中性 保守 一线 165 300 250 200 新一线 126 512 411 306 二线 135 397 300 205 三线 80 397 279 166 三线以下 22 404 274 153 总计总计 528528 20092009 15131513 10291029 数据来源:窄门餐眼,国家统计局等,方正证券研究所 注:现有门店数量来自窄门餐眼,为截至 2023 年 11 月 9 日的数据 3.23.2 怂火锅:单店模型已经跑通,
68、成为第二增长曲线怂火锅:单店模型已经跑通,成为第二增长曲线 火锅是餐饮中规模最大的细分品类,易标准化、盈利性高、发展前景好。火锅是餐饮中规模最大的细分品类,易标准化、盈利性高、发展前景好。火锅食材选择丰富多样、可以迎合个性化口味偏好及社交聚餐需求的增长。相比于九毛九(09922)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 其他餐饮行业,火锅更加容易实现标准化。与其他业态相比,火锅企业一般拥有更好的单店模型,火锅企业的运营利润率在 14%,快餐、西餐和正餐企业的运营利润率分别在 11%、11%和 6%。图表42:火锅行业规模及增速 资料来源:2022 年中国连锁餐饮报告,方正证券研究所
69、图表43:火锅行业规模及增速 成立时间 集中扩张时间 现有 门店数 人均消费(元)经营模式 选址(商场/乡镇店占比)城市布局(一线/新一线/二线/其他)怂火锅 2015 2022 年后 40 147 直营 68%/0%75%/10%/12.5%/2.5%海底捞 2001 2017 年后 1357 104 直营 84%/1%17%/30%/22%/31%呷哺呷哺 2003 2015 年后 850 71 直营 67%/5%37%/17%/17%/29%湊湊 2016 2019 年后 242 147 直营 84%/1%37%/33%/24%/6%捞王锅物料理 2015 2022 年后 153 142
70、 直营 86%/2%27%/46%/22%/5%七欣天海鲜火锅 2009 2017 年后 354 122 直营 54%/7%18%/27%/29%/26%巴奴毛肚火锅 2015 2020 年后 98 145 直营 70%/1%21%/40%/13%/11%数据来源:窄门餐眼,方正证券研究所 火锅行业分化,火锅行业分化,“火锅“火锅+”融合创新,”融合创新,催生更多细分品类。催生更多细分品类。虾火锅、鱼头火锅、毛肚火锅、鸡火锅正各自开拓细分领域,以特色单品打造品牌记忆点。此外,自湊湊火锅推出“火锅+茶饮”以来,各大火锅品牌纷纷创新,创造“火锅+小酒馆”等多种业态。图表44:美团线上火锅各品类(三
71、级)近 2 年门店数增速对比 资料来源:美团美食,方正证券研究所 12%11%10%10%10%-20%18%10%9%7%-40%-20%0%20%40%0200040006000800020002020212022E2023E2024E行业规模(亿元)yoy九毛九(09922)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 怂火锅复制太二成功经验,精简怂火锅复制太二成功经验,精简 SKU+SKU+特色品牌营销,跑通单店模型。特色品牌营销,跑通单店模型。1 1)SKUSKU 精精简,经营效率更高简,经营效率更高。怂火锅只卖一种锅底(牛油辣搭果蔬
72、汤,辣锅比例可选择),SKU 仅 60 个左右,且着力于打造爆款单品,主打鲜切黄牛肉和澳洲和牛油锅底。怂火锅采取店中店模式,怂奶茶车间有堂食和外卖窗口,SKU 仅三款,其中柠檬茶和加料奶茶是王牌产品,每季会上新轮换的饮品,提供新鲜的消费体验。2 2)怂文化吸引年轻消费者。怂文化吸引年轻消费者。怂火锅创建怂厂长和飒小妹两个品牌 IP,目前怂火锅已成为最受 00 后群体喜爱的火锅店。2222 年加速展店,目前在华南市场较为强势。年加速展店,目前在华南市场较为强势。据窄门餐眼数据,截至 2023 年 7月,怂火锅共有门店 43 家,其中广州 32 家,品牌在华南市场经营表现突出。展店节奏上,怂火锅于
73、 22 年加速门店扩张,新开门店 19 家。新店选址上,门店均位于高线城市核心商圈。随门店模型成熟、运营经验积累,怂火锅有望持续拓店。图表45:怂火锅品牌理念 图表46:怂火锅开店数量(月度)资料来源:怂火锅微信公众号,方正证券研究所 资料来源:窄门餐眼,方正证券研究所 我们预计怂火锅有望在我们预计怂火锅有望在 2525 年突破年突破 207207 家门店,单店模型达成熟状态家门店,单店模型达成熟状态。参考湊湊火锅的开店节奏,2017 年初湊湊仅 2 家门店,到 2019 年底已有 102 家,2017-2019 年净开店分别为 19/27/54 家。从盈利角度来看,2017 年店铺打磨初期、
74、处于亏损状态,2018 年开始盈利,2019 年开始及以后经营利润率相对稳定。湊湊从推出到品牌相对成熟历时近 3 年开到百店,考虑到怂火锅推出时正值疫情之时,单店打磨和开店速度可能较湊湊更缓,因此我们预计怂火锅 4 年以内即可实现开店 100 家,25 年左右单店模型达成熟状态、开店数量突破 207 家。图表47:怂火锅盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 怂火锅收入(百万元)7 87 259 854 1545 2563 总门店数 2 9 27 62 107 165 净开店数 2 7 18 35 45 58 翻台率 4.0 4.1 4.1 单店年销售额(百
75、万元)7 16 14.4 19.2 19.3 19.6 净利率(剔除总部费用)1.0%3.0%6.6%8.9%怂火锅净利润(百万元)3 26 102 228 数据来源:公司公告,方正证券研究所 111 5265302468九毛九(09922)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.33.3 赖美丽:品牌正处孵化期,未来有望复制太二逻辑贡献增长赖美丽:品牌正处孵化期,未来有望复制太二逻辑贡献增长 烤鱼市场潜力较大,规模有望突破两千亿。烤鱼市场潜力较大,规模有望突破两千亿。相关数据显示,2021 年底烤鱼市场规模已达 1096 亿元,预计 2026 年烤鱼市场
76、规模达到 2021 亿元。伴随着大众生活逐渐常态化,消费者外出堂食的需求明显增加,对于餐饮行业加速回暖带来重要支撑,烤鱼仅次于火锅成为消费者外出就餐第二选择。图表48:烤鱼行业规模及增速 图表49:外出堂食就餐的主要品类 资料来源:头豹研究院,方正证券研究所 资料来源:CBN data,方正证券研究所 注:数据为 2023 年 4 月 CBN data 调研数据 烤鱼赛道竞争激烈,行业逐渐步入成熟期。烤鱼赛道竞争激烈,行业逐渐步入成熟期。目前烤鱼市场集中度较低,竞争格局较为分散,排名前三的品牌分别为半天妖、愿者上钩、探鱼。2013 年以前,烤鱼处于原始探索阶段,门店以街边小摊为主。2013-2
77、017 年,随着探鱼、炉鱼、烤匠等一批连锁烤鱼品牌成立,烤鱼品类从街边时代进入商场时代。2017-2019年,头部品牌全国化布局,实现门店快速复制。2020 年,疫情进一步加剧烤鱼市场的存量竞争。烤鱼品牌探索新出路,烤鱼烤鱼品牌探索新出路,烤鱼+、活鱼现烤流行起来。、活鱼现烤流行起来。图表50:烤鱼赛道品牌介绍 成立时间 集中扩张时间 现有门店数 人均消费(元)选址(商场/乡镇店占比)城市布局(一线/新一线/二线/其他)赖美丽 2018 2021 年 2 90 半天妖烤鱼 2016 2019 年后 1360 70 70%/5%8%/20%/27%/45%愿者上钩 2015 2019 年后 45
78、8 68 6%/27%58%/22%/12%/8%鱼酷 2014 2015 年后 235 94 88%/0.4%15%/52%/19%/14%探鱼 2010 2015 年后 247 91 90%/2%40%/28%/15%/17%数据来源:窄门餐眼,方正证券研究所 赖美丽主打活鱼现烤,入局华南市场,单店模型打磨中。赖美丽主打活鱼现烤,入局华南市场,单店模型打磨中。赖美丽烤鱼定位快时尚烤鱼品牌,主打活鱼现烤,定位年轻客群,打造年轻化 IP,专注爆品。参照大众点评,目前客单价在 95-105 元区间。1 1)精简精简 SKUSKU 策略提升效率。策略提升效率。赖美丽是烤鱼市场上 SKU 数量最少的
79、一家,仅有 23 个 SKU,主要分为烤鱼、烧烤、小吃、甜品、饮品几大类,烤鱼仅有藤椒、麻辣、冬阴功、海鲜 4 种口味可供选择,只卖最适合做烤鱼的江团鱼。2 2)采取店中店模式。采取店中店模式。赖美丽在门店辟出 8 平米左右的空间,开设“美丽茶铺”档口,仅售卖四种奶茶。即便顾客不进店吃烤鱼,也能外带一杯奶茶。“餐+饮”模式有望创造额外收益。10%9%-14%13%13%13%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500行业规模(亿元)yoy80%71%53%0%20%40%60%80%100%九毛九(09922)公司深度报告 26 敬请关注文
80、后特别声明与免责条款 图表51:赖美丽店中店-美丽茶铺 图表52:赖美丽招牌产品-青花椒烤鱼 资料来源:赖美丽微信公众号,方正证券研究所 资料来源:赖美丽微信公众号,方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑到复苏的不确定性,我们对公司的未来预期相对比较保守,预计公司 23-25年实现总营收 62/81/99 亿元,同比增速 52%/32%/22%,其中太二贡献收入47/58/65 亿元、怂火锅贡献收入 8.5/16/26 亿元;归母净利润 5.3/6.9/8.9 亿元,24-25 同比增速 30%
81、/30%。1)太二:假设 23-25 年分别净开店 133/110/105 家,翻台率 4.3/4.5/4.3 次/天;2)九毛九:假设 23-24 年门店调整、25 年净开 12 家,翻座率分别为1.9/2.0/2.0 次/天;3)怂火锅:假设 23-25 年分别净开店 35/45/58 家,翻台率分别为 4/4.1/4.1次/天;图表53:九毛九收入拆分及盈利预测 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,7002,700 2,7992,799 4,2444,244 4,0
82、774,077 6,1776,177 8,1478,147 9,9249,924 营收 yoy 4%4%52%52%-4%4%52%52%32%32%22%22%太二 1277 1962 3292 3108 4656 5806 6503 九毛九 1372 716 760 606 564 650 712 怂火锅 7 87 259 854 1573 2576 毛利率 63%61%63%64%64%65%65%人工成本率 26%28%25%28%25%25%24%租金成本率 10%11%11%12%11%11%11%归母净利润归母净利润 164164 124124 340340 4949 52852
83、8 685685 889889 归母净利润 yoy 136%-25%174%-86%970%30%30%归母净利率 6%5%8%1%9%8%9%数据来源:公司公告,方正证券研究所 2022 年底疫情管控放开后,太二、怂火锅餐厅网络有望继续扩张,翻台率有望回升至疫情前水平,支撑营收增长;供应链管理及总部中台有望进一步为公司降本增效,推动盈利能力提高,预计 2023-2025 年归母净利润 5.3/6.9/8.9 亿元,维持“推荐”评级。图表54:可比公司相对估值 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润归母净利润 PEPE 2023/11/232023/11/23 2023E2023
84、E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海底捞 864 47 54 62 18 16 14 百胜中国 1,329 61 70 80 22 19 17 同庆楼 81 3 4 5 29 21 17 均值 23 19 16 九毛九 113 5.3 6.9 8.9 22 17 13 数据来源:wind,方正证券研究所 注:以上可比公司主业均为餐饮,海底捞、百胜中国、同庆楼采用 WIND 一致预期值,九毛九采用预测值,股价采用11.23 收盘价 九毛九(09922)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 5 风险提
85、示风险提示 1)食品安全风险 食品质量问题将引起诉讼、处罚和潜在纠纷,可能导致公司品牌形象受损。2)扩张进度不及预期 餐企展店受选址、装修、招聘培训等一系列步骤影响,拓展过程中可能无法按照计划开展,导致扩张不及预期。3)市场竞争加剧风险 餐饮行业进入门槛相对不高,产品模仿性和替代性较强,国内外连锁餐饮也在不断扩张进入,若公司不能有效扩大自身品牌的市场地位、稳定并扩大市场份额,公司将在未来日趋加剧的市场竞争中处于不利的竞争地位。4)市场竞争加剧风险 公司在相对较早进入的华北地区,已实现盈利,在新进入的华中和华东地区,仍在逐渐培养公司的品牌知名度和市场影响力,若未来公司在跨区域经营中未能针对当地市
86、场的消费习惯等作出恰当的本土化措施,公司将面临一定的跨区域经营的风险。九毛九(09922)公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 25852585 37203720 49474947 65126512 营业总收入营业总收入 40084008 61776177 81478147 99
87、249924 现金 1099 1760 2553 3625 营业成本 1447 2255 2949 3592 应收账款 21 28 34 46 销售费用 56 80 106 129 存货 118 133 183 243 管理费用 2197 1730 2349 2810 其他 1348 1798 2177 2599 财务费用 53 0 0 0 非流动资产非流动资产 28222822 28232823 28252825 28252825 营业利润 214 812 1028 1302 固定资产 737 737 737 737 利润总额 94 773 1004 1303 无形资产 1563 1563
88、1563 1563 所得税 39 193 251 326 其他 522 522 525 525 净利润净利润 5656 580580 753753 977977 资产总计资产总计 54075407 65426542 77727772 93379337 少数股东损益 6 52 68 88 流动负债流动负债 955955 13691369 17051705 21522152 归属母公司净利润归属母公司净利润 4949 528528 685685 889889 短期借款 30-33-59-79 EBITDA 741 773 1004 1303 应付账款 188 266 334 433 EPS(元)0
89、.03 0.36 0.47 0.61 其他 737 1136 1430 1798 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 12531253 12531253 12531253 12531253 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入-4.10 54.10 31.89 21.81 其他 1253 1253 1253 1253 营业利润-59.71 279.72 26.50 26.70 负债合计负债合计 22082208 26222622 29582958 3405
90、3405 归属母公司净利润-85.50 971.24 29.77 29.82 股本 0 0 0 0 获利能力获利能力(%)%)储备 3177 3846 4672 5703 毛利率 63.94 63.50 63.80 63.80 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 31743174 38433843 46694669 57005700 净利率 1.23 8.55 8.41 8.96 少数股东权益 25 77 145 233 ROE 1.55 13.74 14.67 15.60 股东权益合计股东权益合计 31993199 39203920 48144814 59335933 ROIC 2.70
91、14.93 15.83 16.69 负债和股东权益负债和股东权益 54075407 65426542 77727772 93379337 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)40.83 40.07 38.06 36.46 净负债比率(%)-33.41-45.76-54.26-62.42 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率 2.71 2.72 2.90 3.03 经营活动现金流经营活动现金流 684684 908908 858858 11341134 速动比率 2.57 2.62 2.79 2.91 净利润 49
92、528 685 889 营运能力营运能力 折旧摊销 593 0 0 0 总资产周转率 0.76 1.03 1.14 1.16 少数股东权益 6 52 68 88 应收账款周转率 243.97 253.80 261.47 247.43 营运资金变动及其他 35 327 105 156 应付账款周转率 8.78 9.93 9.83 9.37 投资活动现金流投资活动现金流-588588 -324324 -181181 -184184 每股指标(元)每股指标(元)资本支出-381 0 0 0 每股收益 0.03 0.36 0.47 0.61 其他投资-207-324-181-184 每股经营现金 0.
93、47 0.62 0.59 0.78 筹资活动现金流筹资活动现金流-481481 -6363 -2525 -2020 每股净资产 2.18 2.64 3.21 3.92 借款增加-411-63-25-20 估值比率估值比率 普通股增加 13 0 0 0 P/E 639.40 21.65 16.68 12.85 其他-82 0 0 0 P/B 8.79 2.97 2.45 2.00 现金净增加额现金净增加额-243243 662662 793793 10711071 EV/EBITDA 36.20 12.46 8.78 5.93 数据来源:wind 方正证券研究所 九毛九(09922)公司深度报告
94、 30 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以
95、上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或
96、依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: