1、证券研究报告|行业深度|计算机 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计算机 报告日期：2024 年 03 月 14 日 海外科技启示录：海外科技启示录：Adobe（上篇）（上篇）成长之道成长之道 计算机计算机行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 Adobe 的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助的持续并购和转云战略共同驱动了公司的股价增长。并购战略帮助其其拓展拓展业务边界，提升业务边界，提升整体整体 TAM，从而带来业绩的持续增长；云化转型，从而带来业绩的持续增长；云化转型一方面一方面帮助帮助其其提提高用户数量、客户高用户数量、客户 LTV 水平以及营业利润率

2、，另一方面带来估值水平的提升，推水平以及营业利润率，另一方面带来估值水平的提升，推动动公司公司股价快速增长。股价快速增长。自研自研+并购，形成并购，形成“设计创意设计创意+营销营销”软件工具矩阵软件工具矩阵 Adobe 成立于 1982 年，至今已有 40 年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言 PostScript 为切入点，先后推出其自研拳头产品 Adobe Illustrator、Acrobat 等应用软件，并以 License 模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，公司形成了

3、Digital Media、Digital Experience、Publishing and Advertising 三大产品体系。基本面增长基本面增长：并购开拓业务边界并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势捆绑销售构筑竞争优势 Adobe 自 1982 年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至由设计工具延伸至营销工具营销工具，收入结构经历了以以 royalty 收入为主到以应用软件收入为主到以应用软件 license 收入为主再收入为主再到以到以 subscription 订阅收入为主订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，公司业绩表现较好的年份分别为 19

4、89-2008 年间（公司围绕设计软件领域持续并年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和购并发布新产品）和 2013-2023 业务全面云化转型阶段业务全面云化转型阶段。Adobe 持续通过持续并购突破产品边界，带动 TAM（潜在市场需求空间）的持续提升。2003 年，公司将多款设计类软件工具捆绑组成 Creative Suite 统一售卖，工具捆绑的优势进一步加深公司在设计端用户市场的领先地位。股价增长：业绩增长带动股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升，云化转型推动估值提升 Adobe 的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（第一阶段（1986-2012）市值 CAG

5、R 为 14%，增长的驱动力主要为业绩增长驱动力主要为业绩增长；第二阶段（第二阶段（2013-2023）市值 CAGR 为 29%，增长的驱动力为业绩驱动力为业绩+估值提升双重因素估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件国内映射：金山办公、万兴科技、福昕软件 金山办公金山办公：自 2016 年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献力量。此外，公司营业利润率较 2016 年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。万兴科技万兴科技：2022 年随着订

6、阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展，公司订阅收入占比 64%，收入增长加速订阅续约率提升至 60%，同时营业利润率回升。福昕软件福昕软件：2022 年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期，订阅收入占比和 ARR 实现快速增长。风险提示风险提示 1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势；2）在生成式人工智能的影响下，下游用户的需求场景改变导致行业内公司收入增长不及预期；3）并购策略未来存在落地不及预期的风险；4）新技术、新产品落地不及预期的风险 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：s02 分析

7、师：刘静一分析师：刘静一 执业证书号：S05 研究助理：张致远研究助理：张致远 相关报告相关报告 1 人脑与数字世界的融合未来 2024.03.12 2 华为合作伙伴大会开幕在即，数智化浪潮奔涌而来 2024.03.10 3 Anthropic 发布 Claude 3 系列大模型，AI 加速带来生产力变革 2024.03.05 行业深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 自研自研+并购，形成“设计创意并购，形成“设计创意+营销”软件工具矩阵营销”软件工具矩阵.4 2 增长驱动力分析：增长驱动力分析：TAM 驱动业绩提升，转云驱动市值提升驱动

8、业绩提升，转云驱动市值提升.6 2.1 基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势.7 2.1.1 发展经历四个阶段，其中并购与云化转型对业绩的提振作用最为显著.7 2.1.2 TAM 提升驱动公司业绩增长.9 2.2 股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升.10 3 国内映射：国内软件公司的转云进程与并购布局国内映射：国内软件公司的转云进程与并购布局.12 3.1 金山办公：订阅收入增长势能显著，工具软件为重点投资方向.12 3.2 万兴科技：云化转型效果初现，围绕核心业务持续投资.14 3.3 福昕软件：订阅业务驱动公司收入增长.15 4 风险提示风险提示.16 OX

9、1W1XDXPY5XSU7N9RbRtRoOoMsOjMqQsRjMoPtO9PoPmMvPtPnONZmOrN行业深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：Adobe 分业务收入（2018-2023，百万美元）.4 图 2：Adobe“三朵云”收入占比（2018-2023）.4 图 3：Adobe 各类业务收入增速（按业务类型）.6 图 4：Adobe 各类业务收入增速（按收入类型）.6 图 5：Adobe 股价 vs 净利润.6 图 6：Adobe 数字体验闭环.8 图 7：Adobe Experience Cloud 产品体系.8 图 8：Adobe 各

10、业务潜在市场空间 TAM（单位：十亿美元）.9 图 9：Adobe 各业务市场渗透率.9 图 10：Adobe 市值增长因素拆分（1991/11/29-2023/12/1）.10 图 11：Adobe 收入和净利润增长情况.11 图 12：Adobe 历史 PE 水平.11 图 13：Adobe 三大费用率以及营业利润率变化（1996-2023）.11 图 14：金山数字办公平台.12 图 15：金山办公订阅收入占比.12 图 16：金山办公订阅 vs 非订阅收入增速.12 图 17：金山办公营业利润率.13 图 18：万兴科技费用率及营业费用率变化.14 图 19：万兴科技收入增速变化.14

11、 图 20：万兴科技投资事件数量.15 图 21：福昕软件订阅收入占比.16 图 22：福昕软件 ARR vs 总收入增速变化.16 表 1：Adobe 三类业务总结.5 表 2：Adobe 四个业务发展阶段.7 表 3：Adobe 部分典型并购案例.8 表 4：Adobe 两个股价增长阶段.10 表 5：金山办公投资事件梳理.13 表 6：万兴科技投资事件梳理.14 表 6（续）：万兴科技投资事件梳理.15 行业深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自研自研+并购，形成“设计并购，形成“设计创意创意+营销”软件工具矩阵营销”软件工具矩阵 Adobe 成立于 1982 年，至今

12、已有 40 年的发展历史，早期定位为传统软件套件提供商，在桌面出版时代以页面描述语言 PostScript 为切入点，先后推出其自研拳头产品 Adobe Illustrator、Acrobat 等应用软件，并以 License 模式收取软件套件费用，目标客户多为中大型企业及专业工作室。从 90 年代开始，Adobe 开始频繁收购，收购标的主要分布在两个方向：一方面是创意一方面是创意设计类软件设计类软件领域领域，主要收购意图为完善产品矩阵，吸纳并购公司的产品并与自有产品进行有，主要收购意图为完善产品矩阵，吸纳并购公司的产品并与自有产品进行有机整合，丰富产品功能和工具品类，机整合，丰富产品功能和工

13、具品类，维持维持在设计端用户市场的领先地位在设计端用户市场的领先地位。具有代表性的案例为 Photoshop、Aldus（被整合的产品包括排印工具软件 PageMaker、后期和动效设计工具 After Effect 等）、Macromedia（被整合的产品包括浏览器视频插件 Flash、网页设计软件Dreamwearver、矢量绘图软件 Freehand 等）、Syntrillium Software（音频编辑软件 Cool Edit Pro 被重整为 Adobe Audition）等。另一方面是数字营销领域，主要收购意图为开辟第二增另一方面是数字营销领域，主要收购意图为开辟第二增长曲线长曲

14、线，从设计端用户向营销端用户延伸，从设计端用户向营销端用户延伸，如营销分析优化工具 Omniture、营销自动化工具Neolane、需求方广告投放平台 TubeMogul 等。通过内部的核心产品开发与整合+业务模式变革以及外延并购，Adobe 形成了 Digital Media、Digital Experience、Publishing and Advertising 三大产品体系，其中：Digital Media 主要面向设计领域，包含创意云 Creative Cloud（以图像视频创作为主）和文档云 Document Cloud（以 pdf 文档及其衍生功能为主）两个核心产品，是公司最主要

15、的收入来源（2023 财年公司财年公司 Digital Medial 收入占比收入占比 73%，其中 Creative Cloud 占比 59%，Document Cloud 占比 14%）；Digital Experience 主要面向营销领域，以 Adobe Experience Platform 为依托，实现用户数据融合分析、营销内容管理与推送、营销项目管理等功能，在公司收在公司收入占比基本稳定在入占比基本稳定在 25%左右水平左右水平；Publishing and Advertising 主要包含出版和广告投放两部分业务，是非主要业务（近年来收入占比小于 5%），其中出版业务由传统 P

16、ostScript 业务延续而来，广告投放业务主要为依托需求方平台 DSP 进行广告投放。图1：Adobe 分业务收入（2018-2023，百万美元）图2：Adobe“三朵云”收入占比（2018-2023）资料来源：Bloomberg、浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg、浙商证券研究所 注：Creative Cloud 和 Document Cloud 均属于 Digital Media 业务 05,00010,00015,00020,00025,0002002120222023Digital MediaDigital ExperiencePublishing&

17、Advertising59%58%60%60%59%59%11%11%12%13%14%14%18%20%21%21%22%22%0%20%40%60%80%100%2002120222023Creative CloudDocument CloudExperience Cloud Subscription行业深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：Adobe 三类业务总结 业务类型 核心产品 应用领域 软件名称 收费方式 Digital Media Adobe Creative Cloud 图形工具软件 Photoshop 1）云端订阅（主要）云端订阅（主

18、要）每年收取订阅费 2）本地部署本地部署 收取一次性软件 license 费用，后续收取服务费用 处理由像素组成的数字图像 Lightroom 矢量图形制作软件 Illustrator 数字绘画和插图软件，结合 Sensei 可实现 AI画图 Fresco 影片剪辑及音视频复合编辑 Premier Pro 后期特效制作软件 AE(After Effects)排版编辑 InDesign 在线设计工具，基于云端的创意设计平台，提供丰富的模板和素材 Express AI 图像生成模型套件 Firefly 付费图库 Stock 审片软件 Frame.io 可用于材质创建和 3D素材制作 Substan

19、ce 3D Collection 创意设计社区 Behance Adobe Document Cloud 专业 PDF 文档工具 Acrobat PDF 阅读器（可免费下载）Acrobat reader 扫描识别工具，可转换成 pdf（免费下载，部分功能付费）Adobe Scan 电子签名工具 Acrabat Sign Digital Experience （包括 Experience Cloud Subscription 和 Other Digital Experience）Adobe Experience Platform 客户数据聚合管理平台 Adobe Experience Platf

20、orm Data Insights and Audiences 数据、流量分析工具 Adobe Analytics Adobe Product Analytics Customer Journey Analytics Real-time CDP Content and Commerce 营销内容管理及电子商务解决方案 Adobe Experience Manager Adobe Commerce Customer Journeys 营销项目管理与自动化营销方案 Adobe Marketo Engage Adobe Campaign Adobe Target Adobe Journey Opti

21、mizer Marketing Planning and Workflow 项目管理工具，可以跟其他功能集成 Adobe Workfront 借助 AI 的功能评估、优化并规划营销投资 Adobe MixModeler Other products and services Publishing 出版印刷服务 Adobe PostScript 等 向硬件厂商收取 license 费用 Advertising 广告投放 DSP 平台 根据广告投放量和效果收费 资料来源：公司网站、公司公告、浙商证券研究所 行业深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：Adobe 各类业务收入增速（按

22、业务类型）图4：Adobe 各类业务收入增速（按收入类型）资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 2 增长驱动力分析：增长驱动力分析：TAM 驱动业绩提升，转云驱动市值提升驱动业绩提升，转云驱动市值提升 我们从基本面和股价两个角度来分析 Adobe 公司的增长。长时间维度来看，公司股价与业绩增长基本保持相同的趋势。1990 至 2023 财年区间（对应 1990.11.30-2023.12.1），公司市值由 5 亿美元增长至 2789 亿美元，净利润由 6400 万美元增长至 54 亿美元。我们认为：业绩增长公式业绩增长公

23、式=TAM*渗透率渗透率，近年来以 TAM 的增长为主要驱动力 市值增长公式市值增长公式=利润利润*估值估值，近年来受到利润和估值水平提升双重因素的驱动 图5：Adobe 股价 vs 净利润 资料来源：公司公告、Bloomberg、浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%Digital MediaDigital ExperiencePublishing&Advertising-40%-20%0%20%40%60%80%100%订阅收入产品收入其他服务收入000050060070081989199019

24、994702000420052006200720082009200000222023公司股价（美元，左轴）净利润（亿美元，右轴）全面开启云化转型行业深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 基本面增长：基本面增长：并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势并购开拓业务边界，捆绑销售构筑竞争优势 2.1.1 发展经历发展经历四四个阶段，其中并购个阶段，其中并购与云化转型对业绩的提振作用最为显著与云化转型对业绩的

25、提振作用最为显著 Adobe 自 1982 年成立以来一共经历了四个发展阶段，产品领域由设计工具延伸至营销工具，收入结构经历了以 royalty 收入为主到以应用软件 license 收入为主再到以 subscription订阅收入为主的演进。从各阶段的收入和利润增速表现来看，Adobe 业绩表现较好的年份分别为 1989-2008 年间（公司围绕设计软件领域持续并购并发布新产品）和 2013-2023 业务全面云化转型阶段。表2：Adobe 四个业务发展阶段 时间阶段时间阶段 收入收入 CAGR 利润利润 CAGR 公司战略描述公司战略描述 1982-1988 0 增长至8300 万美元 亏

26、损至盈利2100 万美元 由 PostScript 切入桌面出版行业，收入以 royalty 为主 1989-2008 21%20%连续推出 Photoshop+Illustrator+Premiere+PDF 几大爆款软件，持续通过并购占领设计端市场，应用软件收入超过传统印刷 royalty 成为主要收入 2009-2012 5%-1%布局第二增长曲线营销科技 2013-2023 14%19%深入营销科技布局 全面云化转型，形成“三朵云”核心产品矩阵 资料来源：公司公告、众麟资本、浙商证券研究所 1）1982-1988 年：PostScript 贡献主要收入 PostScript 是 Ado

27、be 的第一款产品，可用来描述和生成打印页面内容从而控制激光打印机进行文字和图像的绘制。早期通过与 Aldus（排版设计工具 PageMaker 提供商）与苹果公司（推出 LaserWriter 激光打印机）深度绑定，形成“排版设计+驱动控制+激光打印”图文设计印刷闭环，快速占领市场。公司从苹果每台 LaserWriter 设备销售收入中获取 5%的版权金，对应约 350 美元。根据 Adobe 公司 1986 年年报，royalty 版权费用在 1986 年收入占比 76%，其他产品及增值服务收入占比 24%。2）1989-2008 年：设计应用软件后来居上，持续在设计软件市场并购，丰富产品

28、矩阵，形成 Creative Suite 设计软件全家桶 在 PostScript 之后，Adobe 积极投入应用软件研发布局。分别于 1987 年发布 Adobe Illustrator（矢量图形绘制软件），1988 年买下 Photoshop 发行权并于 1990 年发布 Photoshop，1991 年收购收购视频编辑软件 ReelTime 并发布 Adobe Premiere，1992 年基于 PostScript 研发推出 Adobe Acrobat 软件家族及 PDF 文件格式。根据 Adobe 公司 1994 年年报，1994 年公司应用软件收入占比 74%，超过传统 PostS

29、cript 产品的 royalty 收入，成为公司的主要收入来源。Adobe 在这一时间区间内持续围绕设计类工具进行并购，不断丰富产品矩阵。2003 年年，Adobe 将多款设计类软件工具捆绑将多款设计类软件工具捆绑组成组成 Creative Suite 统一售卖统一售卖，工具捆绑的优势进一步加，工具捆绑的优势进一步加深深其其在设计端用户市场的领先地位在设计端用户市场的领先地位。根据 Adobe 公司 2008 年年报，2008 年公司应用软件收入占比达到 90%。同时在同时在 1989-2008 这这 20 年时间内，年时间内，Adobe 借助并购借助并购+整合分别实现整合分别实现 21%和

30、和 20%的收入和净利润的收入和净利润 CAGR。行业深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：Adobe 部分典型并购案例 被收购公司被收购公司 获得产品获得产品 对应对应 Adobe 产品产品 Aldus 排版软件 PageMaker 后期特效制作工具 After Effect Adobe Indesign Adobe After Effect Macromedia 浏览器视频播放插件 Flash 网页制作软件 Dreamweaver Freehand Adobe Flash（已淘汰）Adobe Dreamweaver 为 Adobe Illustrator 扫除竞争对手 F

31、rame Technology 结构化文档工具 FrameMaker Adobe FrameMaker Syntrillium Software 音频处理软件 Cool Edit Pro Adobe Audition Allegorithmic 材质创建工具 Substance Designer Adobe Substance 3D 资料来源：优设 AIGC、浙商证券研究所 3）2009-2012：收购 Omniture 开启营销科技赛道布局 2009 年 Adobe 以 12 亿美元收购营销工具公司 Omniture，正式开启对营销科技第二增长的布局，开拓面向营销端用户市场。Adobe 在

32、2009-2012 年间陆续并购内容管理软件DaySoftware、数字广告购买和优化公司 Efficient Frontier 等，营销科技板块收入快速增长。根据公司公告，2009 年 Omniture 收入贡献仅为 5700 万美元，2011 年 Omniture 收入贡献为4.76 亿美元。4）2013-2023：深化营销科技赛道布局+云化转型同步并进 2013-2023 年间，Adobe 继续在营销科技领域展开并购，以 Adobe Experience Platform 为核心底座的云服务产品体系 Experience Cloud 持续完善，可提供内容管理、数据分析、自动化营销及营销项

33、目管理的营销全生命周期产品服务。Adobe 的 Experience Cloud 产品可与设计端的产品套件一起形成“创意产品用户创意”的闭环。图6：Adobe 数字体验闭环 图7：Adobe Experience Cloud 产品体系 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 此外，2012 年年 Adobe 推出推出 Creative Cloud，正式开启云化转型，正式开启云化转型，并于 2013 年宣布停止更新永久许可证类型的 Creative Suite，未来所有产品都作为云产品提供。在云化转型的过程中，Adobe 突破原有 license 模式下的出货量瓶

34、颈，但由于购买门槛降低吸引了大量新客户加入，订阅用户数量大幅增加，且客户的生命周期价值订阅用户数量大幅增加，且客户的生命周期价值 LTV 获得有效提升获得有效提升。2012 财年财年 Adobe订阅收入占比仅为订阅收入占比仅为 15%，而，而 2023 财年公司订阅收入占比达到财年公司订阅收入占比达到 94%。云化转型使得 Adobe业绩走出低迷期，重回快速增长轨道，2013-2023 年 Adobe 公司收入和净利润 CAGR 分别达14%和 19%，而此前 2009-2012 年间受到全球经济危机影响公司收入和净利润 CAGR 仅为5%和-1%。行业深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责

35、条款部分 2.1.2 TAM 提升驱动公司业绩增长提升驱动公司业绩增长 对于软件公司而言，收入天花板受限于软件的市场规模，Adobe 持续通过持续并购突破持续通过持续并购突破产品边界，带动产品边界，带动 TAM（潜在市场需求空间）的持续提升（潜在市场需求空间）的持续提升。根据 Adobe 公司披露数据，2024年 Document Cloud+Creative Cloud+Experience Cloud 三朵云 TAM 总计可达 2050 亿美元，其中 Experience Cloud 市场空间为 1100 亿美元，Creative Cloud 市场空间为 630 亿美元，Document

36、Cloud 市场空间为 320 亿美元。图8：Adobe 各业务潜在市场空间 TAM（单位：十亿美元）资料来源：公司官网、浙商证券研究所 注：2020 年图中 Document Cloud 数据为 Document Cloud 与 Creative Cloud TAM 数据之和 我们认为 Adobe 公司收入可拆分为 TAM*市场渗透率，通过对其 2020-2023 年间各类业务的渗透率进行测算，我们发现公司综合市场渗透率呈现下降趋势，说明公司并购所带来的公司综合市场渗透率呈现下降趋势，说明公司并购所带来的TAM 提升是业绩增长的主要贡献力量提升是业绩增长的主要贡献力量。进一步细化，我们发现

37、Adobe 公司在 Creative Cloud和 Document Cloud 两个传统优势市场具有较高的市场渗透率，而在新兴市场 Experience Cloud 市场渗透率较低。图9：Adobe 各业务市场渗透率 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 注：2020 年图中 Document Cloud 数据为 Document Cloud 与 Creative Cloud 两项业务的综合渗透率 0500202020224Document CloudCreative CloudExperience Cloud0%2%4%6%8%10%12%14%1

38、6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020224EDocument CloudCreative CloudExperience CloudTOTAL（右轴）行业深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 股价增长：业绩增长带动股价增长：业绩增长带动 EPS，云化转型推动估值提升，云化转型推动估值提升 根据 Adobe 公司公告，公司 1991 财年实现营业收入 4 亿美元，净利润 0.75 亿美元，截至财年截止日 1991/11/29，Adobe 公司总市值为 10.6 亿美元，对应 14 倍 PE；Adobe 公司2023 财年实

39、现营业收入 194 亿美元，净利润 54 亿美元，截至财年截止日 2023/12/1，Adobe公司总市值 2789 亿美元，对应 51 倍 PE。我们对 Adobe 公司 1991-2023 年市值增长进行拆分，认为业绩增长和估值水平的提升共同驱动了公司股价的增长。图10：Adobe 市值增长因素拆分（1991/11/29-2023/12/1）资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 我们从 1990/3/19 开始考虑 Adobe 的股价增长（尽管 Adobe 公司 1986 年即上市，但1990/3/19 为我们从 Bloomberg 中获得其总市值的最早日期，当日收盘公司

40、总市值为 9.23 亿美元）。Adobe 的股价增长可以分为两个阶段，第一阶段（第一阶段（1986-2012）增长的驱动力主要为）增长的驱动力主要为业绩增长业绩增长，第二阶段（第二阶段（2013-2023）增长的驱动力为业绩）增长的驱动力为业绩+估值提升双重因素估值提升双重因素。其中第二阶段的增长幅度更为显著，我们认为公司的转云战略对第二阶段的股价增长贡献显著。表4：Adobe 两个股价增长阶段 时间区间 起始点市值（亿美元）结束点市值（亿美元）市值 CAGR 净利润 CAGR 平均 PE 水平（剔除非经常波动）1990.3.19-2012.11.30 9.2 171 14%15%28x 20

41、12.12.1-2023.12.1 171 2789 29%19%51x 资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 我们分别分析并购和转云对 Adobe 两个阶段股价的影响：1）并购 Adobe 的并购动作贯穿公司的各个发展阶段，通过并购提升公司的通过并购提升公司的 TAM 规模，从而带规模，从而带动收入和净利润的提升动收入和净利润的提升。根据维基百科，Adobe 在 1990-2012 第一阶段平均每年并购项目数量为 3.2 个，而在 2013-2023 第二阶段平均每年并购项目数量为 1.5 个。2）转云 总市值 1991 2023 净利润 0.75 亿美元 54 亿美元 P

42、E 14x 51x 10.6 亿美元亿美元 2789 亿美元亿美元 263x 72x 3.6x 转云 并购 TAM 提升 订阅客户数量增加+单一客户LTV 价值提升 SaaS 模式下的高成长性和客户粘性带来估值溢价 行业深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Adobe 的转云战略体现在业绩和估值提升两个层面的转云战略体现在业绩和估值提升两个层面：一方面一方面，在订阅模式下，单年订阅成本相较与 license 授权费用的大幅度降低为公司引流更多付费客户（2013 年前公司 license模式下出货量长期保持在300万台左右，而公司全面转云后2019年订阅用户达到1500万），且客户

43、粘性高，形成长期复购后用户生命周期价值（LTV）也得到提升；另一方面另一方面，由于订阅模式带来的高成长性和高客户粘性，为公司带来估值溢价，公司 2013-2023 年间平均 PE水平提升至 51 倍。图11：Adobe 收入和净利润增长情况 图12：Adobe 历史 PE 水平 资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研究所 Adobe 的成功转云对营业利润率有显著提升作用的成功转云对营业利润率有显著提升作用。由于订阅模式下，公司可以持续响应客户需求且在后台仅需维持最新版本产品，获客成本与管理成本效率持续提升，从而进一步带来营业利

44、润率的提升。根据 Adobe 公司公告数据，2013 年公司营业费用占营业收入比例为 75%（为 1996 年以来公司营业费用/营业收入的最高点），2023 年公司营业费用占营业收年公司营业费用占营业收入比例为入比例为 54%，相较于，相较于 2013 年下降约年下降约 22pct，其中销售费用率下降 14pct，管理费用率下降5.5pct，研发费用率下降 2.5pct，同时体现出公司转同时体现出公司转云云后将更多的资源投向了产品功能的研后将更多的资源投向了产品功能的研发发。图13：Adobe 三大费用率以及营业利润率变化（1996-2023）资料来源：Bloomberg、公司公告、浙商证券研

45、究所 -100%-50%0%50%100%150%80420052006200720082009200000222023收入yoy利润yoy转云之后公司收入和利润展现出更加持续的增长性0204060800706200820092000202022PE转云之后公司平均PE水平提升（水平虚线）0

46、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%80420052006200720082009200000222023销售费用率管理费用率研发费用率营业利润率转云之后营业利润率显著提升行业深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 国内国内映射映射：国内软件公司的转云进程与并购布局国内软件公司的转云进程与并购布局 3.1 金山办公：金山办公：订阅收入增长势能显著，工具软件为重点投资方向订阅收入增长势能显著，工具软件为重点投资

47、方向 金山办公金山办公 2016 年推出年推出 WPS+品牌，品牌，代表了金山办公在云计算和协同办公领域的服务和代表了金山办公在云计算和协同办公领域的服务和产品，代表金山办公对于云战略的全面推进产品，代表金山办公对于云战略的全面推进。2021 年，金山办公基于已有产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后发布金山数字办公平台，成为涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，并在公有云服务市场实现企业用户活跃度及付费粘性的持续提升。图14：金山数字办公平台 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 金山办公自 2016 年全面推进云战略以来，订阅收入占比持续提升，成为公司收入增长的主要贡献

48、力量。此外，公司营业利润率较 2016 年之前显著提升，在一定程度上体现出转云战略带来的盈利能力提升。图15：金山办公订阅收入占比 图16：金山办公订阅 vs 非订阅收入增速 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0554045502000222023总收入订阅收入订阅收入占比-50%0%50%100%150%200%20020202120222023总收入yoy订阅收入yoy非订阅收入yoy行业

49、深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：金山办公营业利润率 资料来源：wind、浙商证券研究所 投资方面，根据企名片，金山办公 2018 年以来共出手投资 11 个标的，其中 6 个标的为工具软件领域公司，3 个标的为企业服务领域公司，平均每年投资项目数量为 2-3 个。从金山办公的投资偏好来看，公司主要投资的思路为办公软件的外延公司主要投资的思路为办公软件的外延，我们认为相关领域产品可与公司核心办公产品相结合，以办公软件为切入点，向业务场景深度渗透，从而进一步绑定，以办公软件为切入点，向业务场景深度渗透，从而进一步绑定客户黏性客户黏性。表5：金山办公投资事件梳理 项项目目

50、名称名称 业务业务 行业行业 投资投资时间时间 投资机构投资机构 亦心科技 图像软件开发商 工具软件 2023.09.15 金山办公、顺为资本 21 世纪教育网 K12 基础教育公共资源服务平台 教育培训 2023.07.20 金山办公 行空科技 软件开发商 企业服务 2022.12.09 金山办公 仓耳文字 字体定制服务商 工具软件 2022.01.21 金山办公 创客贴 平面设计工具 工具软件 2022.01.12 金山办公 戈壁创投 必优科技 面向企业的智能写作应用级SaaS 服务 人工智能 2021.11.26 金山办公 炎黄盈动 低代码和 BPM PaaS 服务商 企业服务 2021

51、.09.22 金山办公 先进操作系统创新中心 操作系统技术研发商 工具软件 2021.01.15 恒银金融、中科曙光、三六零、金山办公、奇安信 数科网维 版式文档处理产品和技术服务提供商 工具软件 2020.08.19 金山办公 创客贴 平面设计工具 工具软件 2020.07.28 金山办公、戈壁创投 才博教育 智慧英语平台 教育培训 2020.03.25 金山办公 ProcessOn 实时协作在线制图工具 企业服务 2018.08.08 金山办公 数科网维 版式文档处理产品和技术服务提供商 工具软件 2018.08.01 金山办公 资料来源：企名片、浙商证券研究所 0%5%10%15%20%

52、25%30%35%40%45%2000222023行业深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 万兴科技：万兴科技：云化转型效果初现，围绕核心业务持续投资云化转型效果初现，围绕核心业务持续投资 万兴科技自 2019 年开始探索云化转型，2020 年小部分产品尝试订阅收费，2021 年大面积产品推行付费订阅模式，正式启动转型。云化转型在短期对万兴科技带来两方面负面影响：1）公司持续建设和完善订阅支撑平台，带来研发费用在短期内的快速提升，从而导致营业导致营业利润率短期波动利润率短期波动；2）由于订阅用户购买年（季、月）费的价格低于软件许

53、可价格，造成销售订单平均价格同比下降，短期对公司收入增长造成一定压力短期对公司收入增长造成一定压力。2022 年随着订阅转型进程的推进，公司经营指标向好发展：1）2022 年公司订阅收入占比订阅收入占比 64%，订阅续约率提升至，订阅续约率提升至60%，同时公司收入增长加速，同时公司收入增长加速；2）公司自 2022 年起研发费用率呈现下降趋势，促进公司营业利润率回升。图18：万兴科技费用率及营业费用率变化 图19：万兴科技收入增速变化 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 投资方面，根据企名片，万兴科技自 2016 年以来共出手投资 13 个标的，主要分布在

54、工具软件、企业服务、人工智能、VR/AR 领域。万兴科技投资的大部分软件类标的与公司业务高度相关，比如设计工具（博思云创、格如灵、格像科技、引力波）、办公软件（如墨刀、亿图软件）等，有助于公司丰富产品矩阵、增加产品功能、提升公司的产品竞争力有助于公司丰富产品矩阵、增加产品功能、提升公司的产品竞争力。表6：万兴科技投资事件梳理 项项目目 业务业务 行业行业 投资投资时间时间 投资机构投资机构 博思云创 设计协作工具研发商 企业服务 2024.01.04 深圳高新投、复星创富、金蝶国际、集富亚洲、万兴科技、中金资本、深圳云墨投资咨询合伙企业（有限合伙）瑜乐文化 文化活动策划商 文娱传媒 2022.

55、10.25 万兴科技 Realibox 引力波 一站式在线 3D 数字设计协作平台 VR/AR 2022.09.26 成为资本、高瓴创投、元璟资本、凯泰资本、万兴科技 格如灵Growlib VR 教育内容制作服务商 VR/AR 2022.06.16 万兴科技、仓廪投资、华睿投资 深圳格像科技 软件开发商 企业服务 2021.12.22 万兴科技 博思云创 设计协作工具研发商 企业服务 2021.11.13 万兴科技 Realibox 引力波 一站式在线 3D 数字设计协作平台 VR/AR 2021.06.17 万兴科技、投控东海 资料来源：企名片、浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12

56、%14%16%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率研发费用率营业利润率（右轴）大规模启动云化转型0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214总收入（亿元）收入yoy行业深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6（续）：万兴科技投资事件梳理 项项目目 业务业务 行业行业 投资事件投资事件 投资机构投资机构 格像科技 出海美颜自拍应用 工具软件 2021.06.07 万兴科技 墨刀 在线原型设计与协同工具 工具软件 2020.12.15 万兴科技 墨刀 在线原型设计与协同工具 工具软件 2020.06.02 万兴科技 亿图软

57、件 办公绘图软件 工具软件 2019.05.27 万兴科技 西尚智能 指纹识别技术产品提供商 人工智能 2018.11.30 万兴科技 多度科技 智慧化社区服务平台 硬件 2018.10.31 万兴科技 瑞时智控 智能门解决方案提供商 人工智能 2018.09.01 万兴科技、南方创投 控哪儿 智能硬件研发商及电商平台 硬件 2017.08.02 万兴科技 斑点猫 智能家居安全服务商 硬件 2017.01.01 万兴科技 浙江 VOC 智能指纹门锁研发商 硬件 2016.08.05 分享投资、万兴科技 资料来源：企名片、浙商证券研究所 图20：万兴科技投资事件数量 资料来源：企名片、浙商证券研

58、究所 3.3 福昕软件：福昕软件：订阅业务驱动公司收入增长订阅业务驱动公司收入增长 福昕软件从 2016 年开始进行云化转型，首先在基于浏览器平台的 PDF 核心技术方面取得了突破，实现了 PDF 应用进入云端，之后进入授权为主、订阅为辅的业务发展模式（公司思路为 Adobe 全面转云后，仍有部分客户存在对永久授权制软件的采购需求，公司有机会切入此部分客户需求）。2022 年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进年福昕软件确立订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，进入加速订阅转型期入加速订阅转型期。2022 年公司订阅收入占比 21%，尽管占比较低但 ARR 同比增长 56%，显著高

59、于公司非订阅业务增速。2023 年上半年，公司订阅收入占比提升至 32%，对应 ARR同比增长 86%。342000222024行业深度 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：福昕软件订阅收入占比 图22：福昕软件 ARR vs 总收入增速变化 资料来源：招股说明书、公司公告、浙商证券研究所 注：2020 年之前公司未披露订阅收入占比，我们采用公司主要产品 PDF编辑器与阅读器的订阅收入占比作为参考 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 根据福昕软件 2023 年业绩快报，公司在 2023 年完成对核心产品线 PD

60、F Editor 的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线 PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，推动产品的云化转型，同时通过全家桶模式带动订阅转型，2023Q4 单季度订阅收入占比提升至约单季度订阅收入占比提升至约 40%，高于全年，高于全年 35%的的水平水平。4 风险提示风险提示 1）历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势历史成长轨迹与股价表现并不能代表未来趋势 我们在报告中对 Adobe 公司历史的业务发展以及股价情况进行了复盘分析，但由于公司所处的宏观环境、产业趋势以及公司自身业

61、务不断变化，历史经验并不能代表未来趋势。2）在生成式人工智能的影响下，在生成式人工智能的影响下，行业行业下游用户的需求场景可能会发生改变，从而导致下游用户的需求场景可能会发生改变，从而导致公司收入增长不及预期公司收入增长不及预期 在生成式人工智能的快速发展和广泛应用背景下，内容生产和办公行业下游客户可能会减少对公司专业软件的依赖，转而使用 AI 工具来快速生成创意素材，从而导致公司传统软件销售和订阅服务增长放缓。3）Adobe 公司此前并购公司此前并购 Figma 宣告失败，并购策略未来存在落地不及预期的风险宣告失败，并购策略未来存在落地不及预期的风险 Adobe 公司于 2022 年 9 月

62、宣布将以 200 亿美元的价格收购知名 UI 和 UX 设计工具套件制造商 Figma，2023 年 12 月 18 日，Adobe 公司和 Figma 宣布由于监管机构的压力将终止并购，并且根据并购协议条款，Adobe 将向 Figma 支付 10 亿美元的终止费。考虑到持续并购是相关行业内公司战略发展的重要组成部分，考虑到外在监管环境和市场不确定因素，未来的并购策略仍存在落地不及预期的风险。4）新技术、新产品落地不及预期的风险新技术、新产品落地不及预期的风险 内容生产和办公行业内公司面向 AI 进行了一系列技术和产品布局，但相关新技术和新产品存在落地不及预期的风险。4%10%12%13.9

63、8%15.11%21.21%35.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202120222023EARR/总收入总收入yoyARR yoy行业深度 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；

64、4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律

65、声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资

66、建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010