1、国产自免单品商业化元年：百舸争流，千帆竞发国产自免单品商业化元年：百舸争流，千帆竞发The First Year of Commercialization for Domestic Autoimmune Drugs:Hundreds of Boats Racing,Thousands of Sails Competing孟科含孟科含KehanMeng 袁艺琳袁艺琳Yilin Yuan 宁嘉骏宁嘉骏Jiajun Ning 2024年年4月月24日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所

2、组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Equity Asia Research2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our webs

3、ite at 自身免疫疾病治疗人数多自身免疫疾病治疗人数多、往往需终身用药往往需终身用药，是全球第二大药物市场是全球第二大药物市场，新型疗法快速迭代新型疗法快速迭代。传统自免药物主要是免疫抑制剂与改善病情抗风湿药等，长期使用存在较大副反应。全球“药王”阿达木单抗（TNF）广谱覆盖了银屑病、类风关等多种自免疾病，长周期用药下市场巨大。尽管随着新疗法更迭、生物类似药进入市场，2022年阿达木单抗仍销售212.4亿美元。近年来，新靶点、新剂型、长周期的自免新药不断取得突破，细胞治疗展现一针治愈红斑狼疮的潜力。技术的迭代为新进入者创造机遇。医保覆盖为国内自免新药放量提供机遇医保覆盖为国内自免新药放量提

4、供机遇。随着起效更快、效果更佳的生物药进入中国市场并被医保覆盖，国内自免新药进入商业化拐点。2020年司库奇尤单抗（IL-17A）、普利尤单抗（IL-4R）降价进医保（我们测算这两款药物医保后自付年费用低于1万元），到2022年样本医院销售额已分别达到12.2亿元、8.7亿元。特应性皮炎特应性皮炎、慢阻肺慢阻肺、哮喘哮喘、银屑病是全球发病人数超亿人的大病银屑病是全球发病人数超亿人的大病。特应性皮炎：过去以TCS/TCI、PDE-4等外用制剂治疗为主，近年来IL-4R、JAK1抑制剂的出现满足了中重度皮炎患者的治疗需求。国内市场进口药物度普利尤单抗（IL-4R）销售表现强劲，JAK抑制剂乌帕替尼

5、、阿布昔替尼等抢占份额。国内IL-4R靶点中康诺亚生物、三生国健和智翔金泰进度领先；JAK1靶点恒瑞医药、泽璟制药进度领先；慢阻肺：全球仍未有新药获批，Ensifentrine（PDE-3/4）和度普利尤单抗（IL-4R）有望取得突破并在国内获批。国内同靶点新药开发处于早期，中国生物制药、恒瑞医药等企业领先；哮喘：以激素类呼吸制剂为主，IgE、IL-5、IL-4R抑制剂等药物仅覆盖各种亚型，TSLP单抗是第一个获批的广谱哮喘生物药。国内上市药物包括奥马珠单抗及其生物类似药（IgE）、度普利尤单抗（IL-4R）以及美泊利珠单抗及其生物类似药（IL-5），国内企业康诺亚生物、智翔金泰、恒瑞医药、正

6、大天晴、三生国健在不同的靶点中临床进度领先，其中康诺亚生物的CM310位于临床2/3期，有望成为最早上市的国产药品；银屑病：过去十年全球市场新型生物制剂快速迭代，TNF-满足初步需求，IL17A（/F）短期及达到极强疗效，IL 在长期治疗中显示优势，部分企业正在开发可及性更强的IL17A小分子药物。国内银屑病市场司库奇尤单抗（IL-17A）占据先发优势，古塞奇尤单抗（IL）、依奇珠单抗（IL-17A）、氘可来昔替尼（TYK2）等7款进口药物抢占市场。IL-17抑制剂恒瑞医药、智翔金泰布局领先，IL23p19康哲药业引进的替拉珠单抗已经获批，信达生物的IBI112处于临床3期阶段，有望成为首个上

7、市国产药物。推荐逻辑推荐逻辑。与国内创新药替代相对成熟的肿瘤药相比，自免药同样具有市场规模大的优点（适合国内新药定价环境），区别在于患者分布广（要求渠道覆盖）、更具慢病属性且存在传统药物竞争（要求起效快、可及性高）。结合当前市场融资环境，尽管自免靶点布局仍然拥挤，但我们认为自身现金流良好的公司将更易获得超额收益。建议关注恒瑞医药、康哲药业、三生国健、康诺亚生物等。自免赛道长坡厚雪，国内市场空间有望打开自免赛道长坡厚雪，国内市场空间有望打开BUgUdUgYfXnUiYnOmP7NcMaQoMpPmOsOfQoOnRlOnPsP7NnNyRuOpMtONZnRpN3For full disclos

8、ure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 自身免疫性疾病（autoimmune disease,AID）是指机体免疫系统功能异常导致机体攻击自身组织的疾病。目前已知约有100种不同类型的自身免疫性疾病，影响全球约7.6%9.4%的人群。目前全球自免疾病可分风湿、皮肤和胃肠三大类。风湿自免领域，主要包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎等。皮肤自免领域，主要包

9、括银屑病、特应性皮炎等。胃肠自免领域，主要包括克罗恩病、溃疡性结肠炎等炎症性肠病。按全球存量患者数量从高到低：特应性皮炎、按全球存量患者数量从高到低：特应性皮炎、COPD、哮喘、银屑病、强直性脊柱炎等。、哮喘、银屑病、强直性脊柱炎等。这些疾病发病年龄靠前，患者用药时间长，存在巨大的市场空间。国内自免适应症存量患者数量从高到低：国内自免适应症存量患者数量从高到低：COPD、特应性皮炎、哮喘、鼻窦炎伴鼻息肉、干燥综合征等。、特应性皮炎、哮喘、鼻窦炎伴鼻息肉、干燥综合征等。从发病率来看，IgA肾病、系统性红斑狼疮等自免疾病在我国发病率较高。部分自免疾病在国外发病率更高，比如炎症性肠病（IBD，包括克

10、罗恩病、溃疡性结肠炎等），但随着近年来国内居民生活水平显著提高叠加诊断率的上升，IBD患者人数也在不断增加，存在较大未满足的临床需求。疾病疾病高发年龄高发年龄存量患者人数存量患者人数全球全球美国美国中国中国特应性皮炎(AD)儿童6.5亿1650万6740万慢性阻塞性肺疾病(COPD)40-705.3亿1600万9600万哮喘儿童3.5-4.0亿2500万5000万银屑病(PsO)20-301.3亿750万664万强直性脊柱炎(AS)10-352000-7000万300万400万中轴型脊柱关节炎(axSpA)201500万234万1000万IgA肾病20-30930万13-15万580-823万

11、1型糖尿病(T1D)6-13900万100-300万450万系统性红斑狼疮(SLE)30-50780万30万100万Graves病50-60-150万689万克罗恩病(CD)15-30500万100万13万溃疡性结肠炎(UC)15-30500万125万80万狼疮肾炎(LN)-400万10万60万原发性胆汁肝硬化(PBC)50-60300万12万70万多发性硬化症(MS)20-40180万90-100万3-5万重症肌无力(gMG)各年龄段70万7万20万乳糜泻儿童-200万-免疫性血小板减少症(ITP)急性：儿童慢性：6020万3万14万天疱疮(PV)50-60-2万-视神经脊髓炎(NMOSD)

12、5-50-0.8万5万自身免疫病患者规模庞大自身免疫病患者规模庞大表：全球特应性皮炎、表：全球特应性皮炎、COPD、哮喘等自免适应症患者人数巨大、哮喘等自免适应症患者人数巨大资料来源：各疾病流行病学报告，存量患者人数包括适用传统药物的轻症患者以及适用生物制剂、小分子靶向药的中重度患者，HTI图：中国图：中国COPD、特应性皮炎和哮喘等适应症患者人数排名靠前、特应性皮炎和哮喘等适应症患者人数排名靠前96006740500076664650560020004000600080001000012000人数（万人）4For full disclosure of risks,val

13、uation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 大多数自身免疫病属于慢性病，目前仍未有完全治愈的药物和手段。大多数自身免疫病属于慢性病，目前仍未有完全治愈的药物和手段。一旦患病，大多数患者需要长期甚至终身服药。传统疗法疗效有限且副作用明显传统疗法疗效有限且副作用明显，用药方案已逐步从化学制剂向新一代靶向药用药方案已逐步从化学制剂向新一代靶向药、生物药迭代生物药迭代。传统的治疗方式包括使用

14、免疫抑制剂，比如非甾体抗炎药（nonsteroid anti-inflammatory drugs，NSAIDs）、甾体抗炎药（steroid anti-inflammatory drugs，SAIDs）和改善病情抗风湿药（disease modifying anti-rheumaticdrugs，DMARDs）三类，这些药物长期使用存在较大的心血管、消化道方面副作用。近年来，靶向炎症细胞因子（TNF-、IL-1、IL-6、IL-17、IL-12、IL-23等）、受体（CD20、CD80/86等）和信号分子（MAPKs、PI3K、NF-B、JAK/STAT等）的大分子和小分子靶向药物发展迅猛，

15、上市药物数量呈井喷态势。自免疗法迭代：从传统抗炎药发展为生物药和小分子靶向药自免疗法迭代：从传统抗炎药发展为生物药和小分子靶向药图：图：全球自免药物首次获批时间轴全球自免药物首次获批时间轴资料来源：Insight数据库，HTI5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 自免疾病药物在全球销售额中排名第三，仅次于肿瘤和感

16、染治疗药物。自免疾病药物在全球销售额中排名第三，仅次于肿瘤和感染治疗药物。根据2022年全球前100种药物的销售数据，共有18种自免疾病药物上榜，总销售额达861.7亿美元，占总销售额的约18%。主要原因：1）全球自身免疫患者基数巨大，影响全球7.6%9.4%的人口，并且患者几乎无法被完全治愈，需要长期用药，具备慢病的支付属性。2）自免适应症繁多且机制复杂，免疫相关通路相互影响，单个靶点药物可以通过扩宽药品的适应症范围提高销售天花板。已上市的自免药物大单品频出，补体、白介素靶点增速较快。已上市的自免药物大单品频出，补体、白介素靶点增速较快。2022年全球自免药物销售top3分别为阿达木单抗（T

17、NF-）、乌司奴单抗（IL-12/IL-23）、度普利尤单抗（IL-4R），分别在类风湿性关节炎、银屑病、特应性皮炎等多种自免疾病的治疗上取得了显著成效。从销售额增长速度来看，依库珠单抗（补体C5）2022年销售额同比增长101%，瑞莎珠单抗（IL-23 ）2022年销售额同比增长76%、具备较好的成长潜力。自身免疫及炎症药物全球销售额位列第三自身免疫及炎症药物全球销售额位列第三2022年全球年全球TOP100销售额药品中自身免疫及药物的适应症和销售情况销售额药品中自身免疫及药物的适应症和销售情况资料来源：Insight数据库，HTI序号序号药品药品靶点靶点公司公司适应症适应症2021年销售额

18、年销售额（亿美元）（亿美元）2022年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）2022年同比年同比1阿达木单抗阿达木单抗TNF-艾伯维艾伯维银屑病、类风湿性关节炎、克罗恩病银屑病、类风湿性关节炎、克罗恩病206.9212.43%2乌司奴单抗乌司奴单抗IL-12/IL-23强生强生银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病91.397.26%3度普利尤单抗度普利尤单抗IL-4R赛诺菲赛诺菲/再生元再生元特异性皮炎、哮喘等特异性皮炎、哮喘等61.986.840%4奥瑞珠单抗奥瑞珠单抗CD20罗氏罗氏多发性硬化症多发性硬化症55.663.314%5瑞莎珠单抗瑞莎珠单抗IL-23A艾伯维艾

19、伯维银屑病、克罗恩病银屑病、克罗恩病29.451.776%6维得利珠单抗维得利珠单抗47整合素整合素武田武田溃疡性结肠炎、克罗恩病溃疡性结肠炎、克罗恩病46.151.612%7司库奇尤单抗司库奇尤单抗IL-17A诺华诺华银屑病、银屑病关节炎银屑病、银屑病关节炎47.247.91%8依那西普依那西普TNF-安进安进/辉瑞辉瑞银屑病、类风湿性关节炎、强直性脊柱炎银屑病、类风湿性关节炎、强直性脊柱炎56.541.2-27%9依库珠单抗依库珠单抗C5阿斯利康阿斯利康重症肌无力等重症肌无力等18.737.6101%10奥马珠单抗奥马珠单抗IgE罗氏罗氏/诺华诺华哮喘、哮喘、COPD等等35.636.83

20、%11阿巴西普阿巴西普CD80/CD86BMS成人类风湿关节炎、幼年特发性关节炎等成人类风湿关节炎、幼年特发性关节炎等33.134.65%12托珠单抗托珠单抗IL-6R罗氏罗氏类风湿性关节炎、细胞因子突释综合征等类风湿性关节炎、细胞因子突释综合征等39.128.3-28%13古塞奇尤单抗古塞奇尤单抗IL-23A强生强生银屑病银屑病21.326.725%14英夫利昔单抗英夫利昔单抗TNF-强生强生/默沙东默沙东克罗恩病、类风湿关节炎等克罗恩病、类风湿关节炎等34.925.5-27%15乌帕替尼乌帕替尼JAK1艾伯维艾伯维类风湿关节炎、特异性皮炎、银屑病关节炎等类风湿关节炎、特异性皮炎、银屑病关节

21、炎等16.525.253%16依奇珠单抗依奇珠单抗IL-17A礼来礼来斑块状银屑病、银屑病关节炎等斑块状银屑病、银屑病关节炎等22.124.812%17阿普米斯特阿普米斯特PDE4安进安进斑块状银屑病、银屑病关节炎等斑块状银屑病、银屑病关节炎等22.522.92%19特立氟胺特立氟胺DHODH赛诺菲赛诺菲多发性硬化症多发性硬化症23.121.9-5%20那他珠单抗那他珠单抗41整合素整合素渤健渤健多发性硬化症多发性硬化症20.620.3-2%21芬戈莫德芬戈莫德S1PR1诺华诺华多发件硬化症多发件硬化症27.920.1-28%22富马酸二甲酯富马酸二甲酯NRF2渤健渤健多发件硬化症多发件硬化症

22、19.520.02%23托法替布托法替布JAK1辉瑞辉瑞类风湿性关节炎等类风湿性关节炎等24.618.0-27%252118100肿瘤感染病免疫内分泌精神神经心血管呼吸亿美元2021-2022 TOP100药品疾病领域销售额和数量分布药品疾病领域销售额和数量分布2021销售额2022销售额美国美国TNF-适应症销售仍以适应症销售仍以RA为主为主6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated s

23、tocks,please refer to the latest full report on our website at 6资料来源:Frost&Sullivan；sanofi官网；HTI；数据截至2024年3月1日海外自身免疫靶向药和生物药已较为普及海外自身免疫靶向药和生物药已较为普及66%67%69%70%73%74%77%77%79%79%81%81%82%0%50%100%01002002017-2030E 全球自免药物的市场规模（十亿美元）全球自免药物的市场规模（十亿美元）生物制剂小分子药物生物制剂占比从全球来看，自身免疫疾病是仅次于肿瘤的第二大药物市场：从全球来看，自身免疫疾病

24、是仅次于肿瘤的第二大药物市场：2022年全球自免疾病药物市场的总规模预计为1323亿美元，生物药占据其中的72.9%。考虑到巨大的患者基数以及长期高频的用药方式，预计到2030年，全球市场规模将达到1767亿美元，2022-2030年CAGR 3.7%。生物药占比预计将持续提高到81%。从适应症全球药物市场规模以及增速看：银屑病、类风湿关节炎和哮喘是从适应症全球药物市场规模以及增速看：银屑病、类风湿关节炎和哮喘是2020年药物市场规模排名前三的适应症。年药物市场规模排名前三的适应症。但是从药物的发展阶段来看，类风湿关节炎已经有不少生物药（TNF-）、靶向药（JAK抑制剂）获批上市，解决了部分患

25、者的临床需求，未来空间更多是来自新型药物对老药的升级替代需求。随着白细胞介素药物、JAK抑制剂和TSLP等新靶点的生物制剂的出现，解决目前患者“从0到1”的需求，我们更看好哮喘、特应性皮炎、银屑病等适应症的市场空间增速。适应症适应症202020302020-2030CAGR主要获批主要获批/在研靶点在研靶点银屑病2535157.4%TNF-、IL-12/23、PDE-4、IL-17、IL-23、TYK2等类风湿关节炎2303785.1%TNF-、JAK、IL-6、CD80/86等哮喘2105289.7%IL-5、IgE、IL-4R、TSLP、IL-13（3期）等炎症性肠病（IBD）199290

26、3.8%TNF-、47、IL-12/23、IL-23、JAK等特应性皮炎1262326.3%JAK、IL-4R、IL-13、OX40（3期）等慢性阻塞性肺疾病2783943.6%IL-4R（3期）、PDE-3/4（3期）、IL-5（3期）等强直性脊柱炎50906.1%TNF-、IL-17、JAK等系统性红斑狼疮1616926.6%BAFF/APRIL、IFN等全球主要自免适应症市场规模以及增速（亿美元）全球主要自免适应症市场规模以及增速（亿美元）美欧自免新药较普及，其中美欧自免新药较普及，其中RA及及IBD渗透率较高渗透率较高7For full disclosure of risks,valu

27、ation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：各公司年报，流行病学数据来自各公司投资者交流数据，预计销售峰值来自各公司预测或Evaluate Pharma预测，insight数据库，HTI广泛的适应症覆盖是成为重磅炸弹的基础，从单一靶点覆盖适应症情况出发，我们列出了如下成熟靶点和潜力靶点曾经的重磅炸弹以及在研新药情况：从成熟靶点来看，新药中乌帕替尼（从成熟靶点来看，新药中乌帕替

28、尼（JAK1）、瑞莎珠单抗（）、瑞莎珠单抗（IL-23）具有）具有BIC药物潜力，药物潜力，TNF、IL-17、IL-23口服药口服药SAR441566、JNJ2113、DC806有可能凭借口服有可能凭借口服便利性以及更好的安全性，抢占同靶点原有生物药以及其他口服抑制剂的市场份额，并提高更多轻中度患者的可及性；从新兴靶点来看，度普利尤单抗（便利性以及更好的安全性，抢占同靶点原有生物药以及其他口服抑制剂的市场份额，并提高更多轻中度患者的可及性；从新兴靶点来看，度普利尤单抗（IL-4R）有适应症拓展的潜力，也看好有适应症拓展的潜力，也看好OX40(L)药物药物Rocatinlimab和和Amlit

29、elimab作为作为IL4/IL13上游拓展更多适应症的潜力。上游拓展更多适应症的潜力。美 国患者数美 国患者数千人千人靶点靶点JAKTNF-IL23 IL12/IL23IL171450类风湿性关节炎2012获批，三线1998获批；二线-700强直性脊柱炎2021获批，三线2004获批，二线-2016获批，三线984银屑病关节炎2017获批2002获批2020获批2013获批2016获批-幼年特发性关节炎2020获批2002获批-980中轴型脊柱关节炎2023获批2012获批-2020获批1250溃疡性结肠炎2018获批2005获批，一线III2019获批，二线-900克罗恩病2023获批19

30、98获批，一线2022获批2016获批，二线-7000银屑病2004获，一线2017获批，一线2009获批，二三线2016获批，代替TNF成为新一线8174特应性皮炎2022获批，二线-44慢性自发性荨麻疹-400化脓性汗腺炎II-III-骨髓纤维化2011获批-14移植物抗宿主病2019获批-605斑秃2022获批-巨细胞动脉炎：480SLE：68风湿性多肌痛：240其他在研适应症葡萄膜炎巨细胞动脉炎白癜风SLE-风湿性多肌痛巨细胞动脉炎-重磅药物托法替布乌帕替尼阿达木单抗依那西普英夫利昔单抗瑞莎珠单抗古塞奇尤单抗乌司奴单抗司库奇尤单抗依奇珠单抗所属公司辉瑞艾伯维艾伯维安进强生艾伯维强生强生

31、诺华礼来上市时间209988201020162017达到销售峰值时间20212027E2022201620162027E 2025后-2025后2025后2023销售额 亿美元78311095028销售峰值 亿美元25100+2126070170+50+-70-美国患者数美国患者数千人千人适应症适应症IL4OX40IL13IL5TSLPTSLP/IL138174特应性皮炎2017获批，一线III2022获批，一线II44慢性自发性荨麻疹2025E400化脓性汗腺炎II138嗜酸性粒细胞食管炎2022获批III2020获批II18

32、嗜酸性粒细胞胃炎IIIII2020获批25727哮喘2018获批，EOS150II2015获批，EOS150/3002021获批，无EOS要求II26115COPD2024EIIIIIII484鼻窦炎伴鼻息肉2019获批2021获批IIII605斑秃I156SLEI1250溃疡性结肠炎IICPUO：466BP：52SSC：68其他适应症大疱性类天疱疮未知原因瘙痒系统性硬化重磅药物度普利尤单抗RocatinlimabAmlitelimab来金珠单抗美泊利珠单抗 特泽鲁单抗Lunsekimig所属公司赛诺菲赛诺菲安进礼来GSKAZ/安进赛诺菲上市时间22-2023销售

33、额 亿美元116-177-预计销售峰值亿美元180+50+15+-20+50+成熟成熟T细胞相关靶点及重磅药物情况细胞相关靶点及重磅药物情况在研在研T细胞相关靶点及重磅药物情况细胞相关靶点及重磅药物情况寻找下一个全球“重磅炸弹”：新靶点、新药物、新剂型寻找下一个全球“重磅炸弹”：新靶点、新药物、新剂型8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

34、r website at 中国自身免疫市场处于早期起步阶段，需解决从中国自身免疫市场处于早期起步阶段，需解决从0到到1的需求的需求国内自免疾病的市场正在经历从初期阶段向快速增长阶段的转变：国内自免疾病的市场正在经历从初期阶段向快速增长阶段的转变：2022年中国自身免疫疾病药物市场规模约36亿美元，但是药物依然以糖皮质激素等老药为主，生物药等新型药物的渗透率很低。随着新型生物药的数量、渗透率以及医保覆盖率不断提升，预计到2025年，我国自免疾病市场规模将达到81.9亿美元，2030年市场规模将达到247亿美元。2022-2030年CAGR 27.2%。皮肤自免药物市场接近皮肤自免药物市场接近10

35、0亿元，看好未来增长空间。亿元，看好未来增长空间。随着IL-17抑制剂、IL-12/23、JAK抑制剂、IL-4R抑制剂等不同靶点的靶向药展现出众疗效，填补了国内临床未被满足的需求，特应性皮炎、银屑病药物市场将快速扩容。国内国内SLE和和CRSwNP药物市场仍处于早期阶段，生物药数量较少且渗透率较低，存在巨大的未满足临床需求。药物市场仍处于早期阶段，生物药数量较少且渗透率较低，存在巨大的未满足临床需求。后续随着新型靶向药的获批上市以及生物药占比提高，药物市场规模进入高速增长期。目前国内胃肠自免患者基数不大，且药物可选择数量较少，市场规模仅目前国内胃肠自免患者基数不大，且药物可选择数量较少，市场

36、规模仅60亿元。亿元。后续随着患者数目增加，多款海外新机制生物制剂、小分子口服药的获批和进入医保有望推动市场增长。风湿自免药物市场接近风湿自免药物市场接近250亿元，以亿元，以DMARDs为主，为主，TNF-、IL-6等生物药和等生物药和JAK抑制剂在治疗方案中线数靠后。抑制剂在治疗方案中线数靠后。后续随着国产生物类似药上市、降价纳入医保以及患者、医生对生物药使用意愿的提高，风湿自免药物市场规模将稳步扩大。哮喘、慢性阻塞性肺疾病等呼吸自免疾病市场规模超哮喘、慢性阻塞性肺疾病等呼吸自免疾病市场规模超400亿元，但主要以吸入制剂为治疗手段。亿元，但主要以吸入制剂为治疗手段。随着IL-4R、IL-5

37、等靶点的新药进入国内市场，有望填补部分生物标志物分类的中重度患者的治疗空白，市场仍有一定扩容空间。资料来源:Frost&Sullivan；HTI；数据截至2024年3月1日适应症适应症202020302020-2030CAGR主要获批主要获批/在研靶点在研靶点银屑病5266229.0%TNF-、IL-17、IL-12/23、IL-23、TYK2等系统性红斑狼疮2024028.0%BAFF/APRIL等特应性皮炎4429821.1%JAK、IL-4R、IL-13（3期）、OX40（3期）等炎症性肠病（IBD）6037020.0%JAK、TNF-、IL-12/23、47、IL-23（3期）等鼻窦炎

38、伴鼻息肉（CRSwNP）74420.0%IL-4R（3期）强直性脊柱炎9845516.6%JAK、TNF-、IL-17等类风湿关节炎15559114.3%JAK、TNF-、IL-6、CD80/86等慢性自发性荨麻疹（CSU）13343412.6%IgE、IL-4R（3期）、BTK（3期）等哮喘23868611.2%IL-4R、IL-5、IgE、TSLP（3期）慢性阻塞性肺疾病21058811.0%IL-4R（3期）、PDE-3/4（3期）、IL-5（3期）等国内主要自免适应症市场规模以及增速（亿元），按增速排列国内主要自免适应症市场规模以及增速（亿元），按增速排列18%20%25%24%33%

39、39%52%52%56%60%64%67%70%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600亿元2017-2030E 中国自免药物市场规模（亿元中国自免药物市场规模（亿元）生物制剂小分子药物生物制剂占比9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

40、at 02004006008000200212022阿达木单抗整体托法替布整体司库奇尤单抗依奇珠单抗样本医院销售额(百万元)我们认为价格和可及性是自免药物在中国放量的关键因素。我们认为价格和可及性是自免药物在中国放量的关键因素。根据米内网数据，我们复盘了中国已上市自免生物制剂的放量过程后发现：1）价格是带动自免药物放量最重要的因素。价格是带动自免药物放量最重要的因素。各个产品纳入医保后放量迅速提升，而未进入医保的药物难以放量，如银屑病的司库奇尤单抗和古赛库单抗形成鲜明对比。同一适应症低价药更受欢迎，如银屑病治疗上诺华的司库奇尤单抗上市价格仅为3000

41、/支，相比疗程效果类似的依奇珠单抗的6300元销售更好。背后的原因在于我国基层患者难以负担高昂的药品价格。我国自免疾病患者人数众多，但大部分在基层，以银屑病为例，2022银屑病基层治疗指南指出我国700万银屑病患者75%首诊在基层。我国2023年人均可支配收入为3.9万元，农村居民仅为2.2万元，对于未进入医保前药物年均5-6w的治疗费用难以负担；2）我国基层医疗发展不均衡，国谈药在基层医疗机构仍具有配备难，报销难等问题，专注基层可及的药企有更好的销售额专注基层可及的药企有更好的销售额。诺华积极布局基层医院，响应卫健委号召，支持中华医学会开展千县无银项目，广覆盖基层医疗机构，带动司库奇尤单抗成

42、为中国银屑病重磅药物；赛诺菲深耕中国县域慢病管理，2011年成立基层医疗事业部，2015年支持中国慢性疾病防治基层医生诊疗手册撰写发布。凭借县域销售网，使得度普利尤单抗单抗成为我国特应性皮炎销售额最大药物，2022年销售额接近20亿元。2019医保谈判医保谈判奥马珠单抗奥马珠单抗阿达木单抗阿达木单抗托法替布托法替布阿达木单抗生物类似药上市阿达木单抗生物类似药上市托法替布仿制药上市托法替布仿制药上市2021医保谈判医保谈判乌司奴单抗乌司奴单抗依奇珠单抗依奇珠单抗2022医保谈判医保谈判古塞奇尤单抗古塞奇尤单抗2020医保谈判医保谈判度普利尤单抗度普利尤单抗司库奇尤单抗司库奇尤单抗药品名称药品名称

43、上市时间上市时间纳入医保时间纳入医保时间医保报销比例医保报销比例医保前价格医保前价格医保后价格（元）医保后价格（元）治疗费用（元）治疗费用（元）阿达木单抗2010/2PSO、AS：2019RA、CD、sJIA、葡萄膜炎：202280-90%3160/40mg1290/40mg（2020）799（生物类似药）首年：34830维持：33540司库奇尤单抗 2019/3PSO：2020PSA、AS：20232998/150mg1188/150mg（2021）870/150mg（2023）首年：27840维持：20880依奇珠单抗2019/8PSO：2021AS：20246296/80mg2896/8

44、0mg（2021）1218/80mg（2022）首年：20706维持：15834古赛库单抗2019/12PSO：202228000/100mg4571/100mg（2022）首年：31997维持：27426度普利尤单抗 2020/6AD：20206666/300mg3160/300mg（2020）2780/300mg（2023）维持：31600乌司奴单抗2017/11PSO：2021CSU：202318500/130mg10000/130mg（2021）2531/130mg（2023）首年：21590维持：17272奥马珠单抗2017/8哮喘：2019CSU：20233600/150mg140

45、6/150mg（2020）1198/150mg（2023）维持：67488托法替布2017/3RA：20191990/盒980/盒123/盒（仿制药）维持：1476我国自免药物样本医院销售情况我国自免药物样本医院销售情况进入医保后自免药品价格迅速下降进入医保后自免药品价格迅速下降医保覆盖后，大部分自免创新药能够快速放量医保覆盖后，大部分自免创新药能够快速放量10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t

46、o the latest full report on our website at 靶点靶点海外上市药物海外上市药物峰值销售额峰值销售额亿美元亿美元国内临床进展前三国内临床进展前三TNF阿达木单抗212生物类似药：百奥泰：2019上市、海正药业：2019上市、信达生物：2020上市IL17司库奇尤单抗70新药：恒瑞：SHR1314 NDA、智翔金泰：GR1501 NDA、康方生物：AK111 III期依奇珠单抗30+IgE奥马珠单抗15生物类似药：迈博药业：2023上市、石药集团：2023上市IL23古塞奇尤单抗50+新药：信达：IBI112 III期、荃信生物：QX004N II期瑞莎珠单

47、抗170+乌司奴单抗109生物类似药：荃信生物：QX001S NDA、百奥泰：BAT2206 III期新药：康方生物：AK101 III期IL4度普利尤单抗180+新药康诺亚：CM310 NDA、三生国健：SSGJ611 III期、智翔金泰：GR1802 III期JAK托法替布25新药：泽璟制药：杰克替尼 NDA、恒瑞：SHR0302 NDA乌帕替尼100+芦可替尼50+TYK2氘可来昔替尼20-40新药：诺诚健华：ICP-488 III期、翰森制药：HS10374 II期TSLP特泽鲁单抗20新药：恒瑞：SHR1905 II期、正大天晴：BSI045B II期、康诺亚：CM326 II期IL

48、5美泊利珠单抗17生物类似药：正大天晴 IND新药：恒瑞：SHR1703 II期、三生国健：SSGJ610 II期OX40(L)Amlitelimab50+新药：信达生物：IBI356 I期10资料来源：卫健委，医保局，insight数据库，峰值销售额来自各公司预测或Evaluate Pharma预测，HTI我国风湿免疫科室建设逐步完善，国谈药取消药占比考核利好自免药物放量。我国风湿免疫科室建设逐步完善，国谈药取消药占比考核利好自免药物放量。针对我国风湿免疫科室基层建设不足的情况，分级诊疗制度不断加强对县域医共体的建设支持，建设县域慢病管理体系，在800个县进行医共体试点，逐步提升基层医疗能力

49、。此外，针对二三级医院，我国在2019年发布了综合医院风湿免疫科建设与管理指南（试行），规定三级医院必须开设风湿免疫科，二级医院争取配有一名专科医生，科室建设逐步完善；针对基层医疗机构药品资源不足的情况,医保局一方面加强建立双通道管理机制，另一方面计划取消医疗机构对国谈药的药占比考核，打通国谈药入院最后一公里。自免药物基层放量前景值得期待。我们看好在国内布局领先，快速跟随外企创新药上市的药物。我们看好在国内布局领先，快速跟随外企创新药上市的药物。在国内大多数自免疾病处于缺药状态的情况下，我们看好国内布局领先，能够快速上市的药物，这些药物或利用相比外企较低的价格，提高患者渗透率，成为国产重磅药。

50、以下药物进度领先：恒瑞医药、智翔金泰的IL17单抗SHR1314，GR1501；信达生物的IL23p19单抗 IBI112；康诺亚生物的IL4R单抗CM310；泽璟制药的杰克替尼，恒瑞医药的JAK1抑制剂SHR0302；诺诚健华/翰森制药的TYK2抑制剂ICP448和HS10374；以及信达的OX40单抗IBI356。我国自免潜在重磅药物一览我国自免潜在重磅药物一览风湿免疫科室风湿免疫科室高能级医院高能级医院低能级医院低能级医院医院建设医院建设医联体医联体医院建设医院建设区域医共体区域医共体加强医院风湿加强医院风湿免疫科室建设免疫科室建设设立跨区域专设立跨区域专科联盟科联盟加强医院风湿加强医院

51、风湿免疫科室建设免疫科室建设设立县域慢病设立县域慢病管理中心管理中心2019综合医院风湿免疫科综合医院风湿免疫科建设与管理指南建设与管理指南2017风湿免疫病风湿免疫病医联体专科联盟成立医联体专科联盟成立2016县医院医疗服务能力县医院医疗服务能力基本标准和推荐标准基本标准和推荐标准2024关于全面推进紧密型关于全面推进紧密型县域医共体建设的指导意见县域医共体建设的指导意见2023 国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议第国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议第00769号提案答复的函号提案答复的函取消国谈药药占比考核取消国谈药药占比考核我国风湿免疫科室建设情况我国风湿免疫

52、科室建设情况我国风湿免疫科室建设逐步完善，关注布局领先的药物我国风湿免疫科室建设逐步完善，关注布局领先的药物11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 特应性皮炎：新分子实体打造新治疗模式特应性皮炎：新分子实体打造新治疗模式全球全球AD患病人数约患病人数约3.2亿人，美国和中国分别约有亿人，美国和中国分别约有2600

53、万和万和7000万患者。皮炎患者根据皮肤炎症情况可分为轻中重度不同等级，中重度患者约占万患者。皮炎患者根据皮肤炎症情况可分为轻中重度不同等级，中重度患者约占25-30%。特应性皮炎是一种2型炎症相关的慢性复发性皮肤类疾病，Th2细胞介导的IL4/IL13高度活化是主要机理。AD患者有着巨大的用药需求，根据我国的调查显示，78%的AD患者有着病程时间长的问题，且AD患者平均受疾病困扰的时间为10年；此外，重度AD患者由于皮损和瘙痒情况严重，接近50%的患者无法工作和学习，用药需求更为迫切。外用制剂是轻中重度各级外用制剂是轻中重度各级AD患者的首选药物，外用制剂无效后一线选用患者的首选药物，外用制

54、剂无效后一线选用IL4或或IL13单抗，二线选用单抗，二线选用JAK抑制剂。抑制剂。根据美国AAAI协会的2023特应性皮炎指南，传统药物如TCS和TCI是润肤剂无效后的一线用药。近年来全球外用制剂新药（如辉瑞的PDE4抑制剂克立硼罗乳膏）由于疗对比和传统药物优势不明显（仅和低剂量TCS&TCI类似），因此在指南中的推荐地位不高。系统性药物是外用制剂针对中重度患者治疗无效后的首选，早期仅有环孢素、甲氨蝶呤和系统性糖皮质激素可使用，但副作用极大。2017年上市的IL4R抑制剂度普利尤单抗凭借出色的长期疗效和安全性，迅速成为一线推荐，是唯一可用于6个月以上婴儿的系统性药物。赢得和度普利尤单抗头对头

55、实验的口服JAK抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼，虽然短期疗效更为出色，响应更快，但长期治疗优势不明显，且有FDA的黑框警告，目前作为生物制剂治疗无效后的二线药物推荐。药物类型治疗顺序药物名称推荐强度证据确定性外用制剂一线润肤剂32二线TCS14TCI14克立硼罗乳膏23芦可替尼乳膏32系统性治疗一线度普利尤单抗度普利尤单抗14曲罗芦单抗14二线口服JAK乌帕替尼、阿布昔替尼、巴瑞替尼22后线（一般不推荐）阿奇霉素32环孢素22甲氨蝶呤32系统性糖皮质激素32352 356 359 362 365 368 371 297 303 310 324 324 331 338 020040060080020

56、022202320242025儿童/青少年成人(百万人)资料来源：沙利文，AAAI2023指南，疗效数据见下一页的附录，HTI33 34 34 35 35 35 36 33 34 35 36 37 38 40 050202242025儿童/青少年成人(百万人)AD 中国及全球（下图）流行病学数据中国及全球（下图）流行病学数据MOA药物名称所属公司获批上市时间适用等级适用范围适用人群JAK芦可替尼软膏Incyte/康哲药业2021/9轻中度润肤剂无效12岁以上PDE4克立硼罗乳膏辉瑞2016/12轻中度润肤剂无效-IL13曲罗芦单

57、抗利奥制药2021/12中重度中效外用治疗无效12岁以上IL4R度普利尤单抗赛诺菲/再生元2017/3中重度中重度中强效外用治疗无效中强效外用治疗无效6个月以上个月以上JAK乌帕替尼艾伯维2022/1中重度生物制剂无法使用12岁以上阿布昔替尼辉瑞2022/1中重度12岁以上巴瑞替尼礼来/incyte2020/12 PMDA中重度18岁以上AAAI的特应性皮炎治疗指南及相关药品对比（下图）的特应性皮炎治疗指南及相关药品对比（下图）12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on

58、 all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 12附：全球特应性皮炎药物效果对比附：全球特应性皮炎药物效果对比外用制剂短期疗效：外用制剂短期疗效：高剂量TCS/TCI（SCORD皮炎改善情况：13-17）本维莫德Tapinarof（11）外用JAK（迪高替尼Delgocitinib、芦可替尼Ruxolitinib等，5-10)外用PDE4抑制剂（克立硼罗乳膏Crisaborole、罗氟斯特乳膏Roflumilast等，2-5）。系统性药物短期疗效：系统性药物短期疗效：高剂量环孢素（C

59、yctosorine，13）高剂量口服JAK（乌帕替尼、阿布昔替尼，9-14）IL4R单抗（度普利尤单抗，11）IL13单抗（曲罗芦单抗，9）IL5/IL33/IL2/TSLP单抗（临床失败，2-4）。资料来源：AAAI2023指南，HTIAD外用制剂疗效汇总外用制剂疗效汇总AD系统性药物疗效汇总系统性药物疗效汇总13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

60、rt on our website at 13外用制剂市场：用量较大，竞争格局好外用制剂市场：用量较大，竞争格局好外用制剂市场大、格局好，芦可替尼软膏和本维莫德疗效出众。外用制剂市场大、格局好，芦可替尼软膏和本维莫德疗效出众。外用制剂是特应性皮炎轻中重度各级的一线用药，使用量极大。根据Roivant和Incyte数据，2022年美国特应性皮炎外用制剂周处方量占据全部处方的约90%，贡献约30亿美元的市场规模（总体规模105亿美元，其中生物制剂75亿美元）。美国1100万特应性皮炎用药患者中，约有600万的轻度患者和400万的重度患者使用外用制剂。然而，根据Arcutis数据，外用制剂90%的市

61、场仍由TCS/TCI占据，主要原因是早期上市新药如克立硼罗乳膏疗效有限，难以对传统药物形成替代。芦可替尼乳膏在2021年获批上市，凭借出色的疗效成为当前处方量最高的外用制剂新药，上市第二年（2023）销售额已达3.38亿美元，Incyte预测其峰值销售额可达15亿美元。2023年，本维莫德申请上市，其3期临床ADORING 展现出相比芦可替尼更优的疗效,期待其未来的放量。我国冠昊生物、华东医药和恒瑞医药进度领先。我国冠昊生物、华东医药和恒瑞医药进度领先。我国特应性皮炎上市新药较少，外用制剂新药仅克立硼罗乳膏于2020年获批，上市以来快速放量，根据米内数据公立医院数据，2022年已达6500万元

62、。相比克立硼罗乳膏，疗效更好的本维莫德和罗氟斯特乳膏有望抢占更多TCS/TCI的市场。本维莫德原研厂家为冠昊生物，目前国内正在进行临床3期实验，预计在2024-2025年完成；罗氟斯特乳膏原研企业ARCUTIS和华东医药签订了合作协议，目前在进行国内临床的桥接实验准备；恒瑞医药SHR0302外用软膏目前在进行临床3期，2022/9首例患者入组，有望成为第一款上市的国产JAK外用制剂。资料来源：Incyte JPM文件，Roivant、Arcutis投资者交流文件，insight数据库，HTI靶点/类型商品名药物名称使用方式所属公司临床阶段TCIELIDEL吡美莫司乳膏BIDBausch2001

63、/12 获批上市PDE4EUCRISA克立硼罗乳膏BID辉瑞2016/12 获批上市JAKOPZELURA芦可替尼软膏BIDIncyte2021/9 获批上市JAKCORETIM迪高替尼BID日本烟草2020/1 日本上市PDE4ZORYVE罗氟斯特乳膏ARQ151QDARCUTIS/华东医药2023/9 申请上市AhRVTAMA本维莫德QD冠昊生物/Roivant2023/9 申请上市全球特应性皮炎外用制剂格局全球特应性皮炎外用制剂格局部分AD外用制剂疗效对比靶点商品名药物名称所属公司临床阶段开始时间TCIElidel吡美莫司乳膏Bausch获批上市2013/4PDE4Eucrisa克立硼罗

64、乳膏辉瑞获批上市2020/7JAK-迪高替尼日本烟草III期2023/9-SHR0302软膏恒瑞医药III期2022/9AhRVTAMA本维莫德冠昊生物/RoivantIII期2022/11我国特应性皮炎外用制剂格局我国特应性皮炎外用制剂格局62%43%29%36%59%26%25%22%15%15%21%6%0%10%20%30%40%50%60%70%芦可替尼软膏8w罗氟斯特乳膏4w克立硼罗乳膏4w吡美莫司乳膏4w本维莫德乳膏8w迪高替尼 4wEASI75安慰剂部分部分AD外用制剂疗效对比外用制剂疗效对比14For full disclosure of risks,valuation me

65、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 系统性用药全球市场：潜力巨大，快速增长系统性用药全球市场：潜力巨大，快速增长类比银屑病市场，全球特应性皮炎市场还有巨大增长空间。类比银屑病市场，全球特应性皮炎市场还有巨大增长空间。当前美国AD市场接近105亿美元，其中新分子实体的销售额达75亿美元。我们预计其中赛诺菲的IL4R抑制剂度普利尤单抗销售额接近65亿，艾伯维的JAK抑制剂乌帕替尼接近10亿美元。当

66、前美国特应性皮炎接近1200万接受药物治疗的患者中，生物制剂使用仅为25-30万人，在所有生物制剂可及的患者中占比9%，距离银屑病的23-32%还有很大距离，未来仍有发展空间。从发展过程来看，银屑病市场2004年上市第一个新药，20年来诞生了7款重磅药物，而AD市场2017年开始发展，仅诞生1款重磅药。未来随着更多新药的出现，AD全球市场仍会保持较快的增速。沙利文预测，2030年全球特应性皮炎药物市场规模可达230亿美元，CARG 5%。由于由于IL4/IL13在特应性皮炎中扮演的重要角色，当前在研新药主流仍是围绕相关通路展开。在特应性皮炎中扮演的重要角色，当前在研新药主流仍是围绕相关通路展开

67、。包括位于IL4/IL13信号上游的OX40/OX40L单抗，以及相关靶点的组合，如辉瑞的IL4+IL13+TSLP/IL33的两款三抗，赛诺菲的IL13/TSLP双抗。这些药物一方面有望获得相比IL4R靶点更好的疗效，另一方面有望覆盖更广的适应症。此外，赛诺菲、礼来、强生等还布局了IRAK4、IL2、IL22、IL18、CD200、PD1等新靶点，未来值得期待。已上市药物中，我们看好度普利尤单抗（指南推荐已上市药物中，我们看好度普利尤单抗（指南推荐+先发优势先发优势+长效安全）和乌帕替尼（疗效最佳），在研建议关注长效安全）和乌帕替尼（疗效最佳），在研建议关注IL13和和OX40(L)药物。药

68、物。礼来的IL13抑制剂来金珠单抗展现出优秀的疗效，有望成为BIC药物，取代当前指南一线药曲罗芦单抗（IL-13）的地位，但IL13靶点在其他适应症疗效有限，鲜有拓展。赛诺菲和安进的OX40(L)新药都已达2期临床终点，16周EASI较基线的改善程度和度普利尤单抗类似，目前已开启3期临床。其中赛诺菲的Amlitelimab有望实现12周给药的突破，在便利性上有所提升。资料来源：艾伯维预测乌帕替尼2025年AD适应症销售额可达17亿元，2027年达23亿元、赛诺菲、Arcutis、Roivant、Incyte投资者交流文件，各公司官网，insight数据库，HTI全球全球AD在研新药一览在研新药

69、一览MOA药物名称药物类型临床阶段开始时间所属公司催化剂IL-13Lebrikizumab单抗获批上市2022/10礼来2024将读出度普利尤单抗单抗治疗后失效、儿童AD、AD长期治疗等III期数据IL-13/TSLPLunsekimig双特异性纳米抗体II期2023/10赛诺菲2H24启动针对AD的II期临床IL4/IL13/IL33PF-07264660三特异性抗体II期2023/8辉瑞重点开发项目，预计2026有数据读出IL4/IL13/TSLPPF-07275315三特异性抗体II期2023/8辉瑞重点开发项目，预计2026有数据读出OX40LAmlitelimab单抗II/III期2

70、021-2022赛诺菲2023年达到特应性皮炎II期临床终点，III期临床进行中，2026年读出数据OX40Rocatinlimab单抗III期2023/6安进/协和麒麟 2b期积极临床数据已发布；2023/6 FPI，预计2024-2025有数据读出IRAK4KT474PTOTACII期2023/9赛诺菲/Kymera特应性皮炎的数据于2025读出IL2RARezpegaldesleukinTreg细胞疗法II期 2023-2024Nektar礼来2022公布治疗AD的1b期数据未达终点，NKTR收回权益后重新分析发现疗效显著；II期临床预计于4Q2023开启IL-22RAARGX 112单

71、抗II期2023/6Argenx预计2024有数据读出IL-18GSK1070806单抗II期2023/8GSK预计2025有数据读出CD200UCENPRUBART单抗II期2023/6礼来治疗AD的II期预计2024-2025有数据读出PD1JNJ4703单抗II期2023/7强生I期临床已于2023/5完成SCFOpSC单抗II期2023/10艾伯维-银屑病对比特应性皮炎市场情况银屑病对比特应性皮炎市场情况15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

72、 rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0.30.992050607080度普利尤单抗覆盖生物制剂可及中重度接受药物治疗中重度患者数(百万人)15系统性用药中国市场：市场处于发展早期，建议关注布局领先的企业系统性用药中国市场：市场处于发展早期，建议关注布局领先的企业我国特应性皮炎新药上市较少我国特应性皮炎新药上市较少，渗透率有限渗透率有限，未来随着新药陆续上市带动渗透率逐渐提升未来随着新药陆续上市带动渗透率逐渐提升，2020年来我国仅有度普利尤单抗、乌帕替尼、阿布昔替尼和

73、克立硼罗乳膏上市。根据米内网数据，这四款药物在1H23 AD相关药物销售额中的占比仅为18%、0.4%、0.3%、2%。上市药物少导致了我国特应性皮炎市场教育不足，赛诺菲的度普利尤单抗上市以来带动学科建设完善，根据医米调研2023年的数据，17%的医生治疗中重度患者首选度普利尤单抗，仅次于润肤剂（31%），甚至高于前线药品TCS（13%）。截至2022年度普利尤单抗覆盖了约3千人，贡献约17亿元收入，未来随着其他药物上市，市场将迎来快速发展。关注国内进度领先的企业及产品关注国内进度领先的企业及产品。已验证的靶点竞争较为激烈，IL4R靶点中康诺亚生物、三生国健和智翔金泰领先；JAK靶点恒瑞医药、

74、泽璟、诺诚健华和先声药业领先，其中恒瑞医药和先声药业布局高选择性JAK抑制剂，泽璟布局第一代pan-JAK抑制剂，诺诚健华为靶向JAK1/TYK2的抑制剂。潜力靶点来看，OX40中百奥泰和信达较为领先。从已披露临床数据来看（见后页），康诺亚生物的CM310、三生国健的SSGJ611和度普利尤单抗疗效类似，恒瑞医药的SHR0302和阿布昔替尼疗效类似，诺诚健华的ICP332和泽璟制药的杰克替尼值得期待。资料来源：赛诺菲、沙利文、米内网、insight数据库，HTI3 313 873 576 5 65 58 2 12 1 10 2365 3313 4150 2500 020004000600020

75、20202120222023H1度普利尤单抗克立硼罗乳膏乌帕替尼阿布昔替尼传统皮肤病用药样本医院销售额(百万元)MOA药品名称所属公司药物类型临床阶段开始时间备注IL4R度普利尤单抗度普利尤单抗赛诺菲赛诺菲单抗单抗获批上市获批上市2020/62020纳入医保乙类，纳入医保乙类，2021/3/1开始执行特应性皮炎开始执行特应性皮炎CM310康诺亚康诺亚单抗单抗申请上市申请上市2023/122024-2025 预计销售额预计销售额4-5亿元亿元SSGJ-611三生国健单抗III期2023/122024/1 FPI，预计2025完成GR1802智翔金泰单抗III期2023/122024/1 FPI，

76、预计2025完成JAK乌帕替尼乌帕替尼艾伯维艾伯维小分子小分子获批上市获批上市2022/22022纳入医保乙类，纳入医保乙类，2023/3/1开始执行特应性皮炎、银屑病关节炎、类开始执行特应性皮炎、银屑病关节炎、类风 湿性关节炎；风 湿性关节炎；2024新增溃疡性结肠炎、克罗恩病新增溃疡性结肠炎、克罗恩病阿布昔替尼阿布昔替尼辉瑞辉瑞小分子小分子获批上市获批上市2022/42022纳入医保乙类，纳入医保乙类，2023/3/1开始执行特应性皮炎开始执行特应性皮炎SHR0302恒瑞医药恒瑞医药小分子小分子申请上市申请上市2023/6-LNK01001先声药业小分子III期2024/1-TUL0110

77、1联邦制药小分子II期2023/112023/12 FPI杰克替尼泽璟制药Pan-JAK抑制剂III期2022/62022/7FPI，预计2024完成ICP-332诺诚健华JAK1/TYK2小分子抑制剂II期2023/12023/12达到II期临床终点，4w EASI75 达68%，低于同类最优的乌帕替尼、阿部昔替尼等（70-80%），相对安慰剂达52%，同样表现略差（60-70%）TSLPCM326康诺亚单抗II期2022/8康诺亚负责，2023/8 入组完成，预计2024完成GR2002智翔金泰双特异性抗体I期2023/112023/12 FPI，预计2024完成PDE4克立硼罗乳膏克立硼

78、罗乳膏辉瑞辉瑞小分子小分子获批上市获批上市2020/72021纳入医保乙类，纳入医保乙类，2022开始执行轻中度特应性皮炎开始执行轻中度特应性皮炎Difamilast大冢制药大冢制药小分子小分子III期期2022/122023实验完成实验完成HY-072808合肥医工小分子III期2023/12-HPP737恒翼生物口服小分子抑制剂II期2021/3-OX40Rocatinlimab安 进安 进/协和麒麟协和麒麟单抗单抗III期期2022/6-BAT6026百奥泰百奥泰单抗单抗II期期2023/10-IBI356信达生物信达生物单抗单抗I期期2023/12-IMG007和黄医药单抗获批临床20

79、22/10-IL2SIM0278先声药业融合蛋白I期2023/8-RS2102恒瑞医药-临床前-IL22ARGX 112Argenx单抗获批临床2023/9-我国我国AD在研新药一览在研新药一览我国特应性皮炎当前渗透率低，但长期空间大我国特应性皮炎当前渗透率低，但长期空间大我国我国AD药物销售有限药物销售有限16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

80、on our website at 16资料来源：insight数据库，HTI66.9%60.0%78.2%71.4%57.3%66.1%80.0%63.0%25.8%15.6%16.7%14.5%21.6%16.0%12.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%CM310SSGJ611ICP332杰克替尼度普利尤单抗SHR0302乌帕替尼阿布昔替尼EASI75安慰剂III期期600mg+300mg Q2W16WII期期600mg+300mg Q2W16WIII期期 QUARTZ8mg QD16WII期期120mg QD4WII期期

81、100mg-16W中国III期期300mg Q2W16WIII期期 Measure Up30mg QD16WIII期期 Jade Mono1200mg QD12W附：我国特应性皮炎药物效果对比附：我国特应性皮炎药物效果对比我国特应性皮炎在研药物展现出了不输于度普利尤单抗的治疗潜力。我国特应性皮炎在研药物展现出了不输于度普利尤单抗的治疗潜力。我国在研特应性皮炎药物疗效我国在研特应性皮炎药物疗效17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stoc

82、ks,please refer to the latest full report on our website at 银屑病是一种免疫相关的慢性复发性皮肤病，其发病机制主要和IL17、IL23、TNF介导的Th17、Th1、Th22细胞异常活化高度相关。银屑病在全球范围内高度流行，高加索人群的发病率远高于亚洲人。根据学术研究统计，银屑病全球患病人数约银屑病全球患病人数约1.25亿，美国发病率亿，美国发病率3%，患病人数，患病人数800万人，中国发病率万人，中国发病率0.5%，患病人数，患病人数700万人。万人。20-40岁以及50-70岁是银屑病两个高发年龄。银屑病复发率高，根据我国的银屑病

83、调查报告显示，十年以上病程患者占比65%，平均经历8次复发。生物制剂逐渐成为中重度银屑病的一线选择。生物制剂逐渐成为中重度银屑病的一线选择。银屑病分型以斑块状银屑病（80-90%）和银屑病关节炎（30%PsO）为主，各类亚型可以按照轻中重度分级，中重度银屑病占比约57-67%，有迫切的用药需求。轻度斑块状银屑病治疗以传统外用药物为主，近年来创新有限。中重度银屑病治疗中，生物制剂凭借其疗效和安全性均比系统中重度银屑病治疗中，生物制剂凭借其疗效和安全性均比系统药物药物更好的优势，逐渐成为一线的首选药物，在中美的指南中均被推荐。更好的优势，逐渐成为一线的首选药物，在中美的指南中均被推荐。此外，生物制

84、剂的迭代不断提升治疗标准，临床实验对治疗终点的选择从2000年的PASI50（皮损改善50%）占比到近年来PASI100（皮损清除/几乎清除）的占比。0.59 0.11 0.08 0.03 1.77 1.01 0.56 0.26 1.26 0.69 0.48 0.15 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00潜在患者数诊断人数接受治疗患者数生物制剂治疗患者数中国美国欧洲(百万5.0 5.0 2.8 2.0 0.6 8.4 8.4 2.2 1.6 06.7 5.6 1.3 1.1 0.2 0.05.010.015.020.025.0潜在患者数诊断人数中重度患者 数

85、接受治疗患 者数生物制剂治 疗患者数中国美国欧洲(百万人)资料来源：银屑病治疗指南2023，IQVIA，HTI中国银屑病治疗指南（中国银屑病治疗指南（2023）疾病名称疾病名称银屑病银屑病细分情况细分情况斑块状银屑病斑块状银屑病脓疱型银屑病脓疱型银屑病红皮型银屑病红皮型银屑病银屑病关节炎银屑病关节炎-外周外周银屑病关节炎银屑病关节炎-中中轴轴占比80-90%2%3%30%轻度一线用药1）外用维生素D3衍生物：卡泊三醇2）外用糖皮质激素3）外用维A酸类药物4）外用钙调磷酸酶抑制剂5）外用外用AhR抑制剂抑制剂：本维莫德6）外用外用IL8单抗乳膏单抗乳膏：恩博克-1）NSAID1）NSAID2）糖

86、皮质激素中重度一线用药系统药物：1）阿维A；2）甲氨蝶呤；3）环孢素；4）雷公藤多甘；生物制剂生物制剂：1）TNF-抑制剂；2）IL17抑制剂;3）IL23抑制剂小分子小分子：PDE4抑制剂系统药物：1）阿维A；2）甲氨蝶呤；3）环孢素生物制剂生物制剂：TNF-抑制剂系统药物：1）阿维A；2）甲氨蝶呤；3）环孢素1）甲氨蝶呤（首选）生物制剂生物制剂：1）TNF-抑制剂；2）IL17抑制剂二线生物制剂：1）TNF-抑制剂；2）IL12/23抑制剂生物制剂：1）TNF-换用；2）IL17抑制剂；3）IL36抑制剂生物制剂：1）TNF-抑制剂；2）IL12/23抑制剂；3）IL17抑制剂1）环孢素、

87、来氟米特、柳氮磺胺吡啶；2）生物制剂：TNF-抑制剂同靶点的换用或不同靶点生物制剂的换用后线生物制剂：1）TNF-换用2）IL12/23抑制剂3）IL17抑制剂200420112014PASI50Clinically Meaningful ResponsePASI75Significant ResponseTNFPASI90Near CompleteIL12/23PASI100CompleteIL172017后IL23 生物制剂治疗银屑病疗效不断提升生物制剂治疗银屑病疗效不断提升银屑病流行病学数据银屑病关节炎流行病学数据银屑病是高度流行的皮肤科疾病，生物制剂逐渐占据中重度治疗的一线银屑病是高度

88、流行的皮肤科疾病，生物制剂逐渐占据中重度治疗的一线18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：Roivant、Arcutis投资者交流文件，米内网，HTI全球银屑病外用制剂市场规模有限，本维莫德和罗氟司特乳膏表现领先。全球银屑病外用制剂市场规模有限，本维莫德和罗氟司特乳膏表现领先。根据Arcutis的数据，

89、当前美国有接近320万（200万院内+120万院外）的轻中度银屑病患者使用局部外用制剂，消耗了500万的处方量。然而由于外用制剂的中位价格较低（900-1000美元），治疗周期短，我们计算仅约贡献了60亿美元的销售额，占据美国银屑病总体市场份额的20%。其中Roivant的AhR抑制剂1%Tapinarof和Arcutis的PDE4抑制剂0.3%Roflumilast上市以来，抢占传统药物市场份额，成为当前周处方量最高的药物，2023年销售额分别为5600万(yoy+100%）和1600万美元。两者在轻中度银屑病患者中的12周和8周的PASI75、PASI90数据分别达到44%、21%；41%

90、、20%，疗效略优于当前上市的外用制剂药物。我国华东医药和冠昊生物进度领先。我国华东医药和冠昊生物进度领先。根据米内网，2022年我国银屑病外用制剂样本医院销售额约3.7亿元，占银屑病市场总体的约13%，其中维生素D3衍生物（卡泊三醇等）和维A酸类（他扎罗汀）传统药物占据主要份额。Tapinarof的原研药物，冠昊生物的本维莫德2019年上市以来快速放量，目前市占率达9%，未来依然有拓展空间；2023/8 华东医药以3000万美元首付款+6425万里程碑引入Arcutis的罗氟司特乳膏/泡沫剂，用于银屑病和皮炎的开发，目前正在进行桥接试验。罗氟司特乳膏银屑病疗效优于传统药物罗氟司特乳膏银屑病疗

91、效优于传统药物43%35%9%5%5%2%1%0%卡泊三醇卡泊三醇倍他米松本维莫德他卡西醇他扎罗汀倍他米松他扎罗汀抗人白介素-8鼠单抗地蒽酚3.19 3.16 3.80 3.68 2.08 0.44 1.71 6.38 19.30 13.29 059年2020年2021年2022年 2023年H1外用生物制剂(亿元)我国银屑病药物样本医院销售额我国银屑病药物样本医院销售额2023H1我国银屑病外用制剂市场情况我国银屑病外用制剂市场情况外用制剂：本维莫德、罗氟司特乳膏外用制剂：本维莫德、罗氟司特乳膏/泡沫剂疗效出色泡沫剂疗效出色19For full disclosure o

92、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：各药物临床数据披露相关文献，Nature review，HTI2023年美国银屑病市场情况年美国银屑病市场情况中重度银屑病全球市场：当前生物制剂占据大部分市场中重度银屑病全球市场：当前生物制剂占据大部分市场生物制剂经历生物制剂经历TNF-、IL12/23（IL23p40）、）、IL17A、IL23p19、IL

93、17A/F迭代，单药迭代，单药&联用疗效以及使用便利性获得显著性提高。联用疗效以及使用便利性获得显著性提高。自IL17起银屑病治疗需求已极大满足，但近年来仍有边际改善。IL17单抗起效快，3-12周的皮损清除率高，但后续的治疗效果已被IL23p19和IL17A/F超越。IL23p19药物瑞莎珠单抗和古塞奇尤单抗短期疗效16周PASI75达到了90%的水平，PASI90 达到75%，长期疗效52周PASI75&PASI90接近90%，头对头优于IL17抑制剂司库奇尤单抗。且IL23p19抑制剂给药周期更长（q8w-q12w vs IL17抑制剂q4w），便利性更佳；UCB的IL17A/F新药比吉

94、利珠单抗，将16周PASI90进一步提升到了接近90%；过去十几年，过去十几年，生物制剂迭代带动全球生物制剂迭代带动全球银屑病市场的强劲增长（过去银屑病市场的强劲增长（过去5年年cagr18%）。）。2023年美国银屑病市场生物制剂覆盖了约660万患者，渗透率接近23-32%。根据Nature数据，2023年中重度银屑病全球市场接近340亿美元，美国市场接近270亿，TNF-、IL12/23、IL17A、IL23p19占据主要的市场份额，其中疗效和便利性均为最佳的IL23p19抑制剂，以及具有先发优势的TNF-、IL12/23抑制剂为市占率前三（19%、18%、13%）。艾伯维旗下的瑞莎珠单抗

95、是下一个重磅产品，2023年销售额达78亿美元，其中银屑病适应症预计销售额达51亿美元。根据艾伯维预测，瑞莎珠单抗未来将继续抢占其他银屑病药物的市场份额，银屑病适应症峰值销售预计达到115亿元（总体峰值销售170亿元）。各银屑病药物疗效对比各银屑病药物疗效对比80 67 79 82 89 94 91 90 89 52 42 57 69 77 74 73 73 55 90 00708090100阿达木单抗乌司奴单抗AK101司库奇尤单抗依奇珠单抗SHR1314GR1501瑞莎珠单抗古塞库单抗IBI112比吉利珠单抗PASI75PASI90(%)TNFIL12/23IL17A

96、IL23p19IL17A/F20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 20MOA药品名称所属公司给药方式价格美元获批适应症2023销售额yoy未来预测峰值销售额亿美元2023银屑病销售额亿美元备注TNF-依那西普安进前12周50mg BIW，后续50mg qw第一年17415后续16770类风关：1998/11 F

97、DA41.2-8%已过峰值销售8.1-强直性脊柱炎：2004/9 FDA银屑病关节炎：2002/1 FDA幼年特发性关节炎：2002/1 FDA银屑病：2004/9 FDA阿达木单抗艾伯维首剂80mg，后续40mg qw第一年21559后续20019白塞病：2013/5 PMDA144.0-32%已过峰值销售48.6-类风关：2006/6 FDA银屑病关节炎：2005/10 FDA强直性脊柱炎：2006/6 FDA幼年特发性关节炎：2008/2 FDA中轴型脊柱关节炎：2012/7 EMA化脓性汗腺炎：2015/9 FDA溃疡性结肠炎：2012/9 FDA克罗恩病：2007/2 FDA银屑病：

98、2008/1 FDAIL12/23(IL23)乌司奴单抗强生第0/4周45mg，后续45mg q12w第一年22966后续19904溃疡性结肠炎：2019/10 FDA108.6+12%已过峰值销售35.1-克罗恩病：2016/9 FDA银屑病关节炎：2013/9 FDA银屑病：2009/9 FDAIL23 古塞奇尤单抗强生第0/4周100mg，后续q8w第一年21418后续19888银屑病关节炎：2020/7 FDA31.5+18%50+主要拓展来自UC/CD等新适应症上市32.4头对头赢下司库奇尤单抗银屑病：2017/7 FDA利生奇珠单抗（瑞莎珠单抗）艾伯维第0/4周150mg，后续q1

99、2w第一年24675后续21385银屑病关节炎：2022/1 FDA77.6+50.3%170+（银屑病115）51.3头对头赢下司库奇尤单抗银屑病：2019/4 FDA克罗恩病：2022/6 FDAIL17司库奇尤单抗诺华第三周300mg qw，后续q4w首年24675后续19740银屑病：2015/1 EMA49.8+4%70主要拓展来自风湿性多肌痛，化脓性汗腺炎等上市27头对头赢下乌司奴单抗和阿达木单抗银屑病关节炎：2016/1 FDA强直性脊柱炎：2016/1 FDA中轴型脊柱炎：2020/6 FDA依奇珠单抗礼来首剂160mg，前12周80mg q2w，后续q4w第一年26813后续

100、20504银屑病：2016/3 FDA27.6+11%30+32.4头对头赢下古塞奇尤单抗银屑病关节炎：2017/12 FDA强直性脊柱炎：2019/8 FDA中轴型脊柱炎：2020/5 FDA资料来源：insight数据库，Pharmacoeconomic Review Report Risankizumab(Skyrizi)，各公司年报，峰值销售来源于各公司投资者交流预测，依奇珠单抗峰值销售来自fierce pharma，HTI附：全球银屑病重磅生物制剂对比附：全球银屑病重磅生物制剂对比瑞莎珠单抗凭借优秀的疗效和便捷性已成为银屑病最大药物。瑞莎珠单抗凭借优秀的疗效和便捷性已成为银屑病最大药

101、物。21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 33 49 58 68 79 67 82 90 9 20 36 46 60 42 57 73 00708090100阿普米斯特orismilastsotyktuTAK-279JNJ2113乌司奴单抗司库奇尤单抗瑞莎珠单抗PASI75PASI90(%

102、)资料来源：各公司投资者交流文件，insight数据库，HTI生物制剂开发接近成熟。生物制剂开发接近成熟。当前全球银屑病药物除瑞莎珠单抗外增速趋于5-15%，其中主要的增长来自其他适应症的拓宽，背后反应了银屑病生物制剂渗透率达到峰值。口服小分子药物是未来的重要发展方向，逻辑在于给药便利或进一步提升中度患者渗透率。口服小分子药物是未来的重要发展方向，逻辑在于给药便利或进一步提升中度患者渗透率。根据Global Quant Patient Opportunity Research调查，目前美国仍有接近500万的中重度银屑病患者可以使用生物制剂却没有使用，其中75%的患者不使用的原因在于考虑到生物制

103、剂的安全性风险，30%的患者厌恶注射的给药方式。未来更安全更便捷的给药方式是带动渗透率进一步提高的关键。强生预测，2023-2034年全球银屑病市场将以4-6%的复合增速增长，而口服小分子药物将带动IL23和IL17的市场份额从2023年的43%、17%，进一步提升到63%、19%。目前，全球领先的银屑病管线均为口服药，且目前，全球领先的银屑病管线均为口服药，且BD交易火热。交易火热。2022年年12月，武田以月，武田以40亿美金亿美金+20亿里程碑获得了亿里程碑获得了Nimbus旗下一款旗下一款TYK2口服抑制剂的权益；口服抑制剂的权益；2023年礼来亿年礼来亿24亿美金收购了亿美金收购了D

104、ICE therapeutics，获得旗下两款，获得旗下两款IL17口服抑制剂。口服抑制剂。JNJ2113是潜在最佳药物。是潜在最佳药物。TYK2、PDE4、IL17、IL23和TNF是口服银屑病药物的主要靶点，其中BMS的PDE4抑制剂阿普米斯特（2014上市）以及TYK-JH2变构抑制剂sotyktu上市，2023年分别达到1.7亿（yoy+2300%）和21.9亿美元（yoy-4%）。Sotyku将口服药单药将口服药单药16w EASI75的疗效从阿普米斯特的的疗效从阿普米斯特的33%提升至提升至59%，武田的，武田的TYK2抑制剂抑制剂PASI75则为则为68%，强生的，强生的JNJ2

105、113将这一数据进一步提升至将这一数据进一步提升至78%，有望成为最佳药物有望成为最佳药物，后两者目前均位于3期，都开设了和Sotyktu的头对头实验。礼来的DC806 1期数据显示其4周的PASI提升达47%，高于sotyktu。未来口服药疗效有望向生物制剂看齐。（16周PASI75 90%）银屑病口服药短期疗效和银屑病口服药短期疗效和IL17单抗类似，但仍逊色于单抗类似，但仍逊色于IL23单抗单抗MOA药物名称所属公司研发状态预计销售峰值催化剂TYK2sotyktuBMS2022/9上市20-40PsA的III期部分数据将在2024读出TAK279武田/NimbusIII-开启一项和sot

106、yku的头对头，III期数据预计2025-2026读出PDE4阿普米斯特BMS/安进2014/3上市25-OrismilastUnion TherapeuticsII-ME3183MeijiII-IL23JNJ2113强生III50+2023/12开展了一项和sotyktu的头对头III期临床，预计2025后有数据读出IL17JNJ1459强生II-2024读出银屑病关节炎的II期数据DC806礼来/DICE therapeuticsII-预计2024有数据读出DC853礼来/DICE therapeuticsII-TNF-SAR441566赛诺菲II50+1H2025公布银屑病数据，2H20

107、25公布RA数据银屑病口服药在研情况一览银屑病口服药在研情况一览中重度银屑病全球市场：小分子口服药是中重度银屑病全球市场：小分子口服药是MNC未来的研发重点未来的研发重点22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22资料来源：米内网，insight数据库，HTI我国的银屑病市场发展较慢，2017年后外企的生物制剂密

108、集获批带动市场快速扩张，2020年生物制剂进入医保后年治疗费用降至2-3w，带动市场进一步扩张。根据米内网的公司医院数据，中重度银屑病治疗新药规模从2019年的4400万元增长至2022年的19.3亿元，复合增速254%。以2.5万元的年治疗费用估算，覆盖约23万患者（实际销售额接近3倍样本医院情况），渗透率约5%。沙利文预测，2022-2030年，我国银屑病市场将以26%的复合增速持续增长。IL17抑制剂是短期内主要药物，恒瑞医药、智翔金泰布局领先。抑制剂是短期内主要药物，恒瑞医药、智翔金泰布局领先。当前IL17抑制剂占据我国银屑病市场的主要份额，和全球市场情况不同的原因主要为外企的IL23

109、p19抑制剂进展落后：瑞莎珠单抗在我国于2021年完成斑块状银屑病的I期临床后并无后续，古塞奇尤单抗2023年才开始执行医保。2023年，恒瑞医药、智翔金泰、康方生物的IL17单抗达到临床终点并申请上市，将进一步带动IL17类药物发展。其中从疗效和便捷性上来看，恒瑞医药的SHR1314是潜在的BIC药物，16周PASI75/90分别达到94%、77%，肩对肩高于依奇珠单抗（89%、69%）；智翔金泰的GR1501则为91%、74%。康哲、信达的康哲、信达的IL23单抗和诺诚健华的口服药单抗和诺诚健华的口服药TYK2抑制剂布局领先。抑制剂布局领先。从全球的银屑病药物发展来看，IL23p19抑制剂

110、、口服药将在远期贡献价值。其中康哲药业自Sun Pharma引入的替瑞奇珠单抗是进度最快的IL23p19抑制剂，2023年5月已获批上市；信达生物的IBI112目前进入临床3期，其2期结果显示16周PASI90为50-54%；诺诚健华的ICP442是进展最快的TYK2-JH2抑制剂，2023/12达到2期临床终点，即将进入3期。161035401,2272409804006008001,0001,2001,4002019年2020年2021年2022年2023年H1司库奇尤单抗乌司奴单抗依奇珠单抗古塞奇尤单抗阿普米斯特(百万元)

111、靶点药物名称临床进展价格医保TNF-阿达木单抗2017/5上市首年34830后续335402019纳入医保乙类，2020/1/1开始执行斑块状银屑病；2022年开始新增银屑病、儿童斑块状银屑病英夫利昔单抗2013/8上市-2019纳入医保乙类，2020年开始执行斑块状银屑病IL12/23乌司奴单抗2017/11上市首年24090后续200752021纳入医保乙类，2022/1/1开始执行斑块状银屑病；2024开始新增儿童银屑病IL23p19古塞奇尤单抗2019/12上市首年31997后续274262022纳入医保乙类，2023/3/1开始执行斑块状银屑病瑞莎珠单抗I期-IL17A司库奇尤单抗2

112、019/3上市首年27840后续208802022纳入医保乙类，2023年开始执行银屑病依奇珠单抗2019/9上市首年20706后续158342021纳入医保乙类，2022/1/1开始执行斑块状银屑病TYK2颂狄多2024/1上市48000-PDE4阿普米斯特2021/8上市110002022纳入医保乙类，2023开始执行银屑病我国银屑病新药样本医院销售额及我国银屑病新药样本医院销售额及2023H1的市占率情况的市占率情况我国银屑病新药上市情况及在研新药情况（下图）我国银屑病新药上市情况及在研新药情况（下图）靶点药物名称所属公司适应症临床进展备注IL12/23AK101康方生物斑块状银屑病ND

113、A2023/8 NDAIL23p19替拉珠单抗太阳药业/康哲药业斑块状银屑病已上市2023/5获批IBI112信达生物斑块状银屑病III2023/10 FPIIL17AGR1501智翔金泰斑块状银屑病NDA2023/3 NDA银屑病关节炎获批临床-SHR1314恒瑞医药斑块状银屑病NDA2023/4 NDA银屑病关节炎II-AK111康方生物斑块状银屑病III2023/12达到临床终点TYK2HS10374翰森制药斑块状银屑病II2024/1 FPIICP-488诺诚健华斑块状银屑病II2023/12达到II其临床终点D2570益方生物斑块状银屑病II-PDE4Hemay005海灵化学斑块状银

114、屑病III2023/9达临床终点HPP737恒翼生物斑块状银屑病III2023/4 FPIOrismilast信达生物/Union therapeutics银屑病I2022/12 首例患者给药中国市场：解决中国市场：解决0到到1的需求，生物制剂进度比靶点更重要的需求，生物制剂进度比靶点更重要23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our we

115、bsite at 哮喘：全球患者人数哮喘：全球患者人数2.6亿，亿，TSLP有望成为首个覆盖全类型哮喘的生物制剂靶点有望成为首个覆盖全类型哮喘的生物制剂靶点中重度哮喘有着巨大的医疗负担。中重度哮喘有着巨大的医疗负担。哮喘在全球高度流行，2020年影响约3.58亿患者。根据阿斯利康的流行病学数据，中国、美国和欧洲2022年分别约有6300万、2600万和2700万患者。根据GINA指南，哮喘患者可根据症状以及肺功能的情况进行分级，其中ICS+福莫特罗是1-4级患者维持治疗的首选药物。然而，约有24%的患者需要接受5级治疗，3.7%的重度患者使用高剂量ICS+福莫特罗无法控制病情，每年的急性加重次

116、数更，肺功能持续降低，有迫切的用药需求，是生物制剂主要适用人群。研究表明，50-70%的中重度哮喘患者为2型炎症型，发病机制和Th2细胞过度活化有关，生物制剂的上市带动了这部分患者治疗手段的丰富。目前目前2型哮喘生物制剂治疗型哮喘生物制剂治疗根据血清根据血清IgE或或EOS水平有着严格的筛选标准，水平有着严格的筛选标准，IgE单抗可治疗单抗可治疗IgE高表达的重症变应性哮喘，高表达的重症变应性哮喘，IL5和和IL4R单抗可治疗高嗜酸性粒细胞表达的重症哮喘单抗可治疗高嗜酸性粒细胞表达的重症哮喘(EOS150)。2018年靶向IL4R的度普利尤单抗单抗上市以来，凭借TRAVERSE实验和VENTU

117、RE实验证实了其对疾病的控制&肺功能改善长期有效，并且减少患者对OCS的依赖（OCS会导致大量副作用），成为了美国处方量第一的哮喘生物制剂。目前度普利尤单抗单抗正在进行针对2-6岁儿童3期实验，有望将适用人群第一次拓展到婴幼儿。2021年，安进年，安进/AZ的的TSLP单抗单抗Tezspire凭借凭借NAVIGATOR实验证明了其对所有重度患者的有效性，成为第一个打破生物标志物限制，获批用于全重度患者的生物制剂实验证明了其对所有重度患者的有效性，成为第一个打破生物标志物限制，获批用于全重度患者的生物制剂,再一再一次打开治疗空间。次打开治疗空间。未来，特泽鲁单抗进行的多项3期临床有望将其可用人群

118、拓展到5岁的同时，减少患者对OCS的使用。1.3 10 14 16 26 1.0 13 16 18 27 0.7 15 16 21 63 0.020.040.060.080.0难以控制维持治疗已治疗已诊断患病人数中国欧洲美国(百万人)资料来源：2023GINA，阿斯利康流行病学数据，HTI主要国家哮喘流行病学数据主要国家哮喘流行病学数据生物制剂目前仅针对特定生物标志物的重度哮喘患者有效生物制剂目前仅针对特定生物标志物的重度哮喘患者有效24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

119、 on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球市场：新靶点与更便捷的剂型是未来研发重点全球市场：新靶点与更便捷的剂型是未来研发重点全球市场生物制剂上市多年全球市场生物制剂上市多年，带动哮喘市场增长带动哮喘市场增长，但单一药物由于血清学筛选限制但单一药物由于血清学筛选限制，销售额未超过销售额未超过40亿美元亿美元。根据我们的统计，自从2003年第一款治疗哮喘的生物制剂奥马珠单抗上市以来，全球市场目前总计6款新药上市，带动生物制剂在哮喘适应症的市场规模在2023年达到接近100

120、亿水平，10年的复合增速达21.3%。其中IgE单抗和IL5单抗由于先发优势，销售额分别为39和21亿美元（包含所有适应症），而度普利尤单抗单抗凭借出色的疗效快速成为市占率第一的药物。TSLP单抗特泽鲁单抗上市第二年的销售额已达6.5亿美元，未来我们看好TSLP单抗解除了生物标志物限制后的放量。新靶点和新剂型药物是未来重点新靶点和新剂型药物是未来重点。新剂型方面，GSK偏好长周期给药，因为其调研显示，73%的医师和60%的患者将更偏好使用长效剂型用于控制哮喘。GSK开发了半年一次给药的长效IL5单抗depomokimab，其3期临床关键数据将在1H24读出；GSK还收购了Onebio自恒瑞医药

121、引入的半年一次给药的TSLP单抗，目前已完成全球的I期临床；阿斯利康的吸入式JAK1 Londamocitinib目前位于临床2期，预计2025年有POC数据读出；阿斯利康/安进旗下的吸入式干粉制剂TSLP抗体片段AZD8630已于2023年完成临床1期。新靶点方面，赛诺菲的BTK抑制剂Rilzabrutinib在针对中度哮喘患者的2a期实验中，相较安慰剂组展现出25%的LOAC下降，将在1H24读出高剂量组数据，有潜力成为首个对哮喘有效的BTK抑制剂；OX40L抑制剂Amlitelimab都将于2024年读出POC数据；阿斯利康和罗氏还在FLAP、IL33、TRPA1、NLRP3等靶点进行了

122、早期的布局。新药物类型方面，赛诺菲的IL13/TSLP双靶纳米抗体1期临床展现出相较IL13或TSLP单一抗体肩对肩更优的FENO下降水平，未来值得期待。资料来源：LOAC，loss of asthma control，各产品销售数据来自公司年报，各MNC官网及投资者交流文件，HTI18.4 20.8 22.1 27.0 30.0 31.6 32.9 35.5 36.8 38.9 1.4 4.5 7.3 9.8 12.8 15.7 17.5 20.6 3.0 7.0 9.5 12.6 14.0 15.5 1.9 4.6 8.1 12.4 17.5 23.2 1.7 6.5 0.050.0100

123、.0150.0200020202120222023奥马珠单抗美泊利珠单抗贝那利珠单抗度普利尤单抗特泽鲁单抗(亿美元)靶点药物名称MOA临床阶段所属公司后续催化剂IgE奥马珠单抗单抗2003获批上市罗氏/诺华已过专利期IL-5R本瑞利珠单抗单抗2017/11获批上市阿斯利康-IL-5瑞利珠单抗单抗2016/3获批上市Teva-美泊利珠单抗单抗2015/11获批上市GSK已过专利期Depemokimab长效单抗III期GSKIII期关键临床SWIFT数据预计在1H2024读出IL4R度普利尤单抗单抗2018/10获批上市赛诺菲/再生元正在进行针对2-6岁

124、儿童的LIBERTY ASTHMA TREKIDS实验TSLP特泽鲁单抗单抗2021/12获批上市安进/阿斯利康正在进行针对减少OCS用量的III期临床WAYFINDER，以及针对5-12岁儿童的HORIZON实验LunsekimigIL13/TSLP 双特异性纳米抗体II期赛诺菲I期数据展现出来BIC药物的潜力，II期数据预计2026读出AZD8630吸入式干粉制剂抗体片段I期安进/阿斯利康2023已完成I期临床，2024预计有数据读出BTKRilzabrutinib小分子III期赛诺菲1H24年读出高剂量组数据OX40LAmlitelimab单抗II/III期赛诺菲2b期临床数据预计2H2

125、024年读出IL-33Tozorakimab单抗III期阿斯利康哮喘数据预计于2024-2025读出JAK1Londamocitinib吸入式小分子抑制剂II期阿斯利康预计2025有数据读出TRPA1RG6341小分子I/II期罗氏2023/3 FPI，预计2024有数据读出NLRP3selnoflast小分子I期罗氏-FLAPAtuliflapon小分子II期阿斯利康-18.4 20.8 23.5 31.4 42.1 53.0 63.3 76.2 87.5 104.8 178.4 160.7 144.5 149.4 142.2 130.8 126.4 121.7 122.5 112.3 0.

126、0100.0200.0300.0200020202120222023生物制剂吸入制剂(亿美元)CAGR：生物制剂 21.3%，呼吸制剂-5.02%全球哮喘生物制剂快速放量全球哮喘生物制剂快速放量全球哮喘药物在研情况全球哮喘药物在研情况25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website a

127、t 中国市场：上市药物有限，关注企业先发优势中国市场：上市药物有限，关注企业先发优势生物制剂上市产品数量有限，市场仍处于早期阶段。生物制剂上市产品数量有限，市场仍处于早期阶段。我国哮喘生物制剂发展较落后。2014年奥马珠单抗上市以来，2023年才迎来其他药物的集中获批。2022年，根据米内网的城市公立医院销售数据显示，我国哮喘生物制剂奥马珠单抗销售额约3.95亿元，仅占COPD/哮喘用药总市场的3%。随着度普利尤单抗、特泽鲁单抗、美泊利珠单抗等全球重磅药物的获批，重度哮喘市场教育逐渐提高，有望提高患者渗透率带动市场发展。关注临床进展快的国产企业。关注临床进展快的国产企业。我们认为在当前缺少药物

128、的情况下，国内进展领先的企业有望获得先发优势，抢占市场份额。目前，康诺亚生物、智翔金泰、恒瑞医药、正大天晴、三生国健在不同的靶点中临床进度领先，其中康诺亚生物的CM310位于临床2/3期，有望成为最早上市的国产药品。109 116 91 109 81 51 52 33 37 38 0.2 0.4 1.3 2.7 3.9 02040608018年2019年2020年2021年2022年吸入剂系统性药物奥马珠单抗(亿元)资料来源：米内网，insight数据库，HTI我国公立医院哮喘药物销售额我国公立医院哮喘药物销售额MOA药物名称药物类型所属公司临床阶段备注IgE奥马珠单抗单

129、抗（已过专利期）罗氏2014/5获批上市-奥迈舒生物类似药迈博药业2023/5获批上市-SYN008生物类似药石药I期已完成SYB507生物类似药远大医药I期-IL4R度普利尤单抗单抗赛诺菲2023/11获批上市-CM310单抗单抗康诺亚康诺亚II/III期期2023/4 FPI，预计，预计2032完成完成GR1802单抗单抗智翔金泰智翔金泰II期期2022/7 FPIMGK10单抗麦济生物II期-TSLP特泽鲁单抗单抗安进III期-SHR-1905单抗单抗恒瑞医药恒瑞医药II期期2024-2025预计有数据读出预计有数据读出BSI045B单抗单抗正大天晴正大天晴/博奥信博奥信II期期2024

130、/1入组完成，预计入组完成，预计2024有数据读出有数据读出CM326单抗单抗康诺亚康诺亚/石药石药II期期石药负责临床，石药负责临床，2023/5 FPI，预计，预计2024-2025有数据读出有数据读出GR2002双特异性抗体智翔金泰I期I期临床已于2023年底完成IL-5美泊利珠单抗 单抗（已过专利期）GSK2024/1获批上市-贝那利珠单抗单抗阿斯利康2023/6 NDA-Depemokimab单抗GSKIII期-SSGJ-610单抗单抗三生国健三生国健II期期2024/1 已达临床终点，已达临床终点，16w FEV1 相较安慰相较安慰剂改善剂改善255-324mlSHR1703单抗单

131、抗恒瑞医药恒瑞医药II期期预计预计2024有数据读出有数据读出IL-339MW1911单抗迈威生物I期2023/7 FPI，预计2025有数据读出TQC2938单抗正大天晴I期2023/6 FPI我国哮喘药物在研情况我国哮喘药物在研情况26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at COPD：全球患者人数超：全球患者人数

132、超3亿，急性加重患者治疗存在巨大的未满足临床需求亿，急性加重患者治疗存在巨大的未满足临床需求COPD发病率高，中重度患者死亡率高。发病率高，中重度患者死亡率高。慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种炎症相关的不可逆的呼吸系统疾病，是全球第三大致死疾病。虽然COPD具体机理未明，但吸烟是主要的风险因素；长期吸入有毒颗粒或气体引起呼吸系统中性粒细胞、Th17/Th1细胞和巨噬细胞的异常活化，继而导致支气管和肺泡不可逆的损伤是主要的发病过程。根据GSK的流行病学数据显示，2020年全球COPD的发病率约为9.5%，在美国、欧洲和中国分别有1479、1411和2683万患者。CODP患者每年发生0.5-3

133、.5次急性加重（AECOPD），且频次随着疾病严重程度进展而升高，AECOPD发生后首次住院3.6年内的死亡率高达50%，2015年美国AECOPD人均花费1.97万美元，消耗了大量医疗资源。COPD当前治疗缺少有效药物。当前治疗缺少有效药物。2023GOLD指南根据肺部气流流通情况以及急性加重次数将COPD分为A、B、E三个类别，中重度患者的维持期治疗首选LABA+LAMA的双联组合或LABA+LAMA+ICS的三联组合，若治疗无效后续仅有罗氟斯特可选。过去过去10年年COPD新药均为支气管扩张剂的创新，其他机制药物纷纷折戟。新药均为支气管扩张剂的创新，其他机制药物纷纷折戟。2022-202

134、3年靶向年靶向PDE3/4的的Ensifentrine和靶向和靶向IL4R的度普利尤单抗陆续在中度和重度的度普利尤单抗陆续在中度和重度COPD中达到中达到3期重点，期重点，COPD领域迎来突破。领域迎来突破。0.43 3.61 11.41 14.11 0.38 2.55 7.36 14.80 0.88 7.45 13.73 26.83 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00EOS300使用三联药物接受治疗发病人数中国美国欧洲(百万资料来源：2023GOLD，GSK流行病学数据，HTI主要国家主要国家COPD流行病学数据流行病学数据mMRC0-1，CAT10mMRC2

135、，CAT102次中度加重或1次重度加重E：GOLD3-4级（FEV1占预期值50%）门诊首选支气管扩张剂（LABA或LAMA）B：GOLD1-2级（FEV1占预期值50%）门诊首选LABA+LAMA急性加重情况初始抗感染/抗菌治疗一线：SABA、SAMA一线疗效不佳时：添加ICS、糖皮质激素后续伴呼吸衰竭：呼吸支持（机械通气等）COPD治疗指南治疗指南-2023GOLD加重加重27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,plea

136、se refer to the latest full report on our website at 全球市场：全球市场：2024年是年是COPD药物的爆发的元年药物的爆发的元年2024年年COPD新机制药物催化剂众多新机制药物催化剂众多，IL4R和和PDE3/4靶点领先靶点领先。当前COPD的新机制药物靶点集中于IL4、PDE4、IL5、IL33、IL1。PDE4是进展最快的靶点，阿斯利康的第二代PDE4抑制剂罗氟司特于2010/7获EMA批准上市，但由于其仅有口服剂型而缺乏吸入剂型峰值销售仅为2亿美元。2022年，Verona旗下PDE3/4软雾剂Ensifentrine在ENHANC

137、E1/2两项3期临床中达到终点，在轻中度COPD患者中下降了36%-42%急性加重发生率，疗效肩对肩优于支气管扩张剂，目前已递交上市申请，PDUFA日期2024/6。IL4R靶点上，赛诺菲的度普利尤单抗2023年在两项针对三联治疗后的中重度2型炎症相关（EOS300)COPD患者的3期临床中均达到终点，急性加重发生率下降30-34%，也已递交上市申请，PDUFA日期2024/6。新机制的药物上新机制的药物上，赛诺菲的赛诺菲的IL33单抗单抗itepekimab、罗氏的罗氏的IL1单抗单抗Astegolimab、GSK和和AZ的的IL5单抗的美泊利珠单抗的美泊利珠、贝那利珠虽然都在早期的实验中失

138、败贝那利珠虽然都在早期的实验中失败，但经过患者筛选但经过患者筛选、临床优化后的临床优化后的3期临床都会在期临床都会在2024年读出关键数据年读出关键数据，这些药物目标是覆盖到全人群这些药物目标是覆盖到全人群。此外安进的TSLP药物特泽鲁单抗也将在2024读出2期POC数据。新药上市有望带动新药上市有望带动COPD市场的重新增长市场的重新增长。根据Verona数据，当前美国COPD维持期治疗的市场规模接近100亿美元，以支气管扩张剂为主。2021年头部支气管扩张剂销售总计约100.6亿美元（yoy-4%），市场已达销售峰值。Ensifentrine凭借疗效更优的同时，兼顾软雾制剂的给药方式，便利

139、性优于支气管扩张剂主流的气雾剂（MDI）和干粉制剂（DPI），有望获得15-21%的轻中度市场（Verona预测），Global pharma预测其能够达到15亿美元的峰值销售；而度普利尤单抗单抗则能够开辟三联治疗后线2型炎症相关的中重度巨大市场，其获批COPD后evaluate pharma将对其的销售峰值预测从130亿上调到190亿美元。资料来源：Verona、赛诺菲投资者交流文件，insight数据库，催化剂来自各公司年报，HTI全球全球COPD前沿新药进展前沿新药进展MOA药物名称所属公司 临床阶段催化剂PDE4罗氟司特AZ已上市-Tanimilast凯西制药III-Ensifentr

140、ineVeronaBLAPDUFA 2024/6/26IL4R度普利尤单抗赛诺菲BLAPDUFA 2024/6/27TSLP特泽鲁单抗安进IICourse 1H24读出IL5美泊利珠单抗GSKIIIMatinee 2H24读出贝那利珠单抗AZIIIResolute 2025读出IL33itepekimab赛诺菲IIIAerify1/2 2H2024完成入组，2025读出TozorakimabAZIIIOberon&Titania 2024-25读出IL1Astegolimab罗氏IIIArnasa 2024读出MPOmitiperstat阿斯利康II-Ensifentrine针对轻中度针对轻中

141、度COPD，度普利尤单抗针对中重度，度普利尤单抗针对中重度COPD28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：各药物发布文献，各公司投资者交流文件，HTIMOA三联疗法IL5IL4RIL33IL1TSLPPDE4PDE3/4药物名称Budesonide美泊利珠单抗度普利尤单抗itepekimabAstego

142、limab特泽鲁单抗DALIRESPEnsifentrine所属公司AZGSK赛诺菲赛诺菲罗氏安进AZVerona临床代号ETHOSKRONOSMETREXMETREOMATINEEBOREASNOTUSNCT03546907AERIFY-1/2COPD-ST2OPARNASACOURSEM2-124/125ENHANCE1/2临床阶段IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII发布时间20202021-患者基线情况接受过2种以上支气管扩张剂2型炎症，此前接受三联治疗95%+GOLD D2型炎症，此前接受三联治疗

143、95%+GOLD D2型炎症，此前接受三联治疗2型炎症，此前接受三联治疗接受过COPD标准治疗接受过COPD标准治疗79%接受三联疗法此前接受二联或三联疗法此前接受三联治疗 此前接受标准治疗55-69%LAMA/LABA15-20%双联治疗，99%GOLD2&3FEV1/FVC0.70.70.70.70.70.70.70.70.70.70.70.7FEV1 预期值KRONOS：50%ETHOS：43%20%-80%20%-80%30%-70%30%-70%45.60%-44.9-48.2%20%-80%20%-80%33%30%-70%EOS情况个/uL-0-吸烟情况吸烟

144、者从未吸烟吸烟者吸烟者吸烟者52%吸烟者吸烟者76%吸烟者吸烟者-52%吸烟者55-56%吸烟者AECOPD发作率KRONOS：75%0次ETHOS：平均1.7次1次重度加重或2次中度加重1次重度加重或2次中度加重1次重度加重或2次中度加重1次重度加重或2次中度加重-1次重度加重或2次中度加重平均3.1次加重2次以上中重度加重-治疗方案Budesonide vs 福莫特罗+格隆溴铵 vs 布地奈德+福莫特罗美泊利珠单抗vs安慰剂美泊利珠单抗vs安慰剂度普利尤单抗+三联vs安慰剂+三联度普利尤单抗+三联vs安慰剂+三联itepekimab vs 安慰剂itepekimab vs 安慰剂Asteg

145、olimab vs 安慰剂Astegolimab vs 安慰剂特泽鲁单抗 vs 安慰剂DALIRESP+Soc vs 安慰剂+SocEnsifentrine vs 安慰剂有效性数据48/52周COPD急性加重年化次数1.08 vs 1.42 vs 1.241.4 vs 1.71.2 vs 1.5-全人群：1.30 vs 1.61EOS250:1.34 vs 1.71-全人群：2.18 vs 2.81-1.14 vs 1.370.25 vs 0.4448/52周COPD急性加重率下降ETHOS：对比福莫特罗对比福莫特罗+格隆格隆溴铵：溴铵：24%（p0.001)对比布地奈德对比布地奈德+福莫福莫

146、特罗：特罗：13%（p=0.003）METREX：18%（p=0.04）METREO：14-20%（p=0.14）-30%（p=0.0005）34%（p=0.0002）全人群不显著全人群不显著EOS250 21%-全人群不显著全人群不显著22%EOS低表达低表达37%-20%（p=0.0003）ENHANCE1：36%（p=0.0505）ENHANCE2：42%（p=0.0109）IL4R是目前唯一具有临床显著性的重度是目前唯一具有临床显著性的重度COPD新药新药以COPD年化加重率改善情况终点来看，重度COPD中IL4R效果最好（30-34%），轻中度COPD中PDE3/4（36-42%）好

147、于PDE4（20%）和SOC三联疗法（13-24%）。29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中国市场：新药开发处于早期，正大天晴、恒瑞领先中国市场：新药开发处于早期，正大天晴、恒瑞领先我国哮喘我国哮喘/COPD市场广阔，目前以支气管扩张剂为主。市场广阔，目前以支气管扩张剂为主。我国当前COPD的诊断率较低，接近

148、1.05亿的COPD患者中仅有接近2800万接受治疗，诊断率约27.2%，远低于美国的68.6%；且根据南方医院调查，我国COPD新诊断患者中50%为重度，90%为中度及以上，用药需求迫切。根据IQVIA数据COPD维持治疗用药规模接近10亿美元，以支气管扩张剂为主。新药开发处于早期，正大天晴、恒瑞医药等企业领先。新药开发处于早期，正大天晴、恒瑞医药等企业领先。目前我国暂无COPD治疗新药上市，外资中度普利尤单抗是我国目前进度最快的COPD新药，已于2024/1递交NDA申请，其获批将极大带动后线市场的教育和开拓。国产企业新药多位于I期和II期，尚无POC数据读出。预计2025第一款新药上市后

149、，我国COPD市场会迎来快速发展。PDE3/4、IL4R布局领先的企业如正大天晴、恒瑞医药、优锐医药、三生国健将受益于先发优势，获得较大市场份额。资料来源：堃博医疗招股书，insight数据库，HTI我国和美国我国和美国COPD诊断情况诊断情况我国我国COPD在研新药一览在研新药一览MOA药物名称所属公司临床阶段开始时间PDE4Tanimilast凯西制药III2023/4PDE3/4恩塞芬汀Verona/优锐医药III2023/4TQC3721正大天晴II2023/8HRS9821恒瑞医药I2023/1IL5美泊利珠单抗GSKIII2022/12贝那珠单抗AZIII2022/2IL4R度普利

150、尤单抗赛诺菲NDA2024/1SSSGJ-611三生国健II2023/12CM326康诺亚/石药IND2023/9QX005N荃信生物IND2023/9IL1Astegolimab罗氏III2023/129MW1911迈威生物II2023/7IL33TozorakimabAZIII2022/2依特吉单抗赛诺菲III2021/830For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest ful

151、l report on our website at 253 168 89 72 72 92 46 34 33 47 289 169 120 73 90 120 52 37 33 33 261 180 121 78 71 70 54 42 38 34 0500300350艾伯维强生赛诺菲诺华安进罗氏武田BMS礼来辉瑞自免业务营收（亿美元）MNCs全球自免业务营收全球自免业务营收202120222023阿达木单抗瑞莎珠单抗乌帕替尼乌司奴单抗古赛奇尤单抗英夫利昔单抗度普利尤单抗Sarilumab特立氟胺司库奇尤单抗奥马珠单抗Canakinumab依那西普阿普米斯特阿达木单抗生

152、物类似物托珠单抗奥马珠单抗维得利珠单抗依奇珠单抗巴瑞替尼阿巴西普奥扎莫德氘可来昔替尼托法替布依那西普数据来源：各公司年报；收入单位：亿美元，根据当年平均汇率换算；注：跨领域产品若未拆分收入则全部统计。全球自免领域全球自免领域MNCs：艾伯维、强生和赛诺菲组成自免三巨头：艾伯维、强生和赛诺菲组成自免三巨头2023年自免领域营收排名中年自免领域营收排名中，Top5分别是：分别是：艾伯维凭借Humira、瑞莎珠单抗和乌帕替尼的销售依然稳居自免领域龙头位置（261.4亿美元）、强生凭借乌司奴单抗和古赛奇尤单抗等产品放量位居第二（180.4亿美元）、赛诺菲凭借全球首款IL-4R单抗度普利尤单抗以及IL-

153、6单抗Sarilumab等产品位居第三（120.7亿美元）。诺华（78.0亿美元）和安进（70.8亿美元）分别位居第4，第5位。31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 管线储备丰富，看好赛诺菲、诺华和强生后续的自免业务增长管线储备丰富，看好赛诺菲、诺华和强生后续的自免业务增长公司公司赛诺菲赛诺菲辉瑞辉瑞诺华诺华罗

154、氏罗氏礼来礼来强生强生安进安进阿斯利康阿斯利康BMS艾伯维艾伯维GSK已上市已上市TNF-a英夫利昔单 抗依那西普阿达木单抗(TNF-a,1998)(TNF-a,1998)(TNF-a,2002)戈利木单抗AMJEVITA(TNF-a,2009)(阿达木单抗类似药,2016)JAK/TYK2托法替布芦可替尼巴瑞替尼氘可来昔替 尼乌帕替尼(JAK1/JAK2/JAK3,2012)(JAK1/JAK2,2011)(JAK1/JAK2,2017)(TYK2,2022)(JAK1,2019)阿布昔替尼菲卓替尼(JAK1,2022)(JAK2/FLT3,2019)利特昔替尼(JAK3/TEC,2023)

155、IL12/23 乌司奴单抗乌司奴单抗 生物类似 物(2009)(2023)IL-17司库奇尤单 抗依奇珠单抗(2014)(2016)IL-23 米吉珠单抗古塞奇尤单 抗Brodalumab瑞莎珠单抗(2023)(2017)(2016)(2019)其他Dupixent伊曲莫德奥马珠单抗托珠单抗来金珠单抗阿普米斯特本瑞利珠单 抗阿巴西普美泊利珠单 抗(IL4R,2017)(s1p,2023)(IgE,2005)(IL-6R,2005)(IL-13,2023)(PDE4,2014)(IL-5R,2017)(CD80/86,2005)(IL-5,2015)SarilumabRitlecitinibCa

156、nakinumab奥马珠单抗特泽鲁单抗阿尼鲁单抗奥扎莫德(IL-6,2017)(JAK3/TEC,2023)(IL-1B,2009)(IgE,2005)(TSLP,2021)(IFNAR1,2021)(S1PR,2020)Teplizumab奥妥珠单抗(CD3,2022)(CD20,2013)莫妥珠单抗(CD20/CD3,2022)可伐利单抗(C5补体,2024)在研在研AmlitelimabBrepocitinibRemibrutinibAstegolimabDC806尼卡利单抗RocatinlimabTozorakimabCendakimabABBV-668Depemokimab(OX40

157、L)3期(JAK1/TYK2)3期(BTK)3期(IL1RL1)3期(口服IL-17小分子)2期(FcRn)3期(OX40)3期(IL-33)3期(IL-13)3期(RIPK1)2期(IL-5)3期FrexalimabDazukibartLigelizumabISIS 696844LY3972406JNJ-2113AMG592AZD4604ObexelimabLutikizumabGSK 3858279(CD40L)3期(IFNB1)3期(IgE)3期(CFB)3期(KCNA3)2期(口服IL-23R小分子)3期(IL-2R)2期(JAK1)2期(CD19/FCGR2B)3期(IL-1A/IL

158、-1B)2期(CCL17)2期ItepekimabRopsacitinibLanalumabVixarelimabEltrekibartJNJ-4804OrdesekimabAZD6793BMS-986322CLF065GSK107080(IL33)3期(TYK2)2期(BAFFR)3期(OSMR)2期(CXCR1/2)2期(IL-23/TNF-)2期(IL-15)2期(IRAK4)2期(TYK2)2期(GLP2R)1期(IL-18)2期RilzabrutinibPF-07275315QUC398RG6341PeresolimabJNJ-4703AMG104AZD7798AfimetoranC

159、UG252GSK3915393(BTK)3期(IL-4/IL-13/TSLP)2 期(ADAMTS5)2期(TRPA1)2期(PD-1)2期(PD-1)2期(TSLP)1期(CCR9)1期(TLR7/8)2期(IL-2R)1期(TGM2)1期SAR444336PF-06835375LRX 712RO7303509OcadusertibJNJ-1459AZD8630CC-97540GSK-3888130(IL-2)3期(CXCR5)2期2期(TGFB3)1期(RIPK1)2期1期(TSLP)1期(CD19)1期(IL-7)1期EclitasertibPF-07264660IscalimabDON

160、Q52UCENPRUBARTJNJ-9280Atuliflapon(RIPK1)2期(IL-4/IL-13/IL-33)2期(CD40)2期(HLA-DOQ2.5)1期(CD200R1)2期1期(FLAP)1期SAR442970PF-07054894LNA 043RAY121DC853NKG2D抑制剂(TNFa/OX40L)2期(CCR6)1期(ANGPTL3)2期1期(口服IL-17小分子)1期临床前SAR441566PF-07261271MAS825LY3844583(TNFR1)2期(TL1A/IL-12)1期(IL-1/IL-18)2期(GITR)1期LunsekimigMHV370(

161、IL-13/TSLP)2期(TLR7/TLR8)2期SAR444656(IRAK4)2期SAR445088(C1补体)2期SAR445611(CX3CR1)1期SAR445399(IL1RAP)临床前32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 艾伯维：自免王者完成自我迭代艾伯维：自免王者完成自我迭代药物药物药物类型药

162、物类型靶点靶点US上市时间上市时间US专利到期时间专利到期时间境外适应症状态境外适应症状态国内适应症状态国内适应症状态2022年年全球销量全球销量（亿美元）（亿美元）2023年年全球销量全球销量（亿美元）（亿美元）2022年年国内销售额国内销售额（亿元）（亿元）阿达木单抗单抗TNF-20022023年美国生物类似物上市上市:类风湿关节炎,银屑病关节炎,斑块状银屑病,克罗恩病,强直性脊柱炎,幼年特发性关节炎等上市:类风湿关节炎,斑块状银屑病,强直性脊柱炎等212.4144.05.5瑞莎珠单抗单抗IL-2320192031上市:银屑病关节炎,斑块状银屑病,克罗恩病等申请上市:溃疡性结肠炎II期:强

163、直性脊柱炎,哮喘,特应性皮炎,化脓性汗腺炎,银屑病申请上市:溃疡性结肠炎III期:克罗恩病,银屑病关节炎I期:斑块状银屑病51.777.6-乌帕替尼小分子JAK120192030上市:类风湿关节炎,银屑病关节炎,强直性脊柱炎,特应性皮炎,溃疡性结肠炎,克罗恩病等III期:巨细胞动脉炎,大动脉炎,全身型幼年特发性关节炎,系统性红斑狼疮,化脓性汗腺炎,斑秃,上市:特应性皮炎,类风湿关节炎,银屑病关节炎,溃疡性结肠炎,克罗恩病，强直性脊柱炎III期:大动脉炎,中轴型脊柱关节炎,全身型幼年特发性关节炎,系统性红斑狼疮,斑秃25.239.70.02OpSCF单抗SCF-II期:特应性皮炎-Lutikiz

164、umab双抗IL1A/B-II期:膝骨关节炎,骨关节炎,化脓性汗腺炎-Acazicolcept融合蛋白 CD28/ICOS-II期:系统性红斑狼疮I期:移植物抗宿主病-ABBV-668小分子RIPK1-II期:溃疡性结肠炎-CUG-252突变蛋白IL2R-I期:系统性红斑狼疮-免疫双子星成为下一个高增长引擎免疫双子星成为下一个高增长引擎，不惧不惧“药王药王”专利到期危机专利到期危机。根据年报，艾伯维2023年总营收543.1亿美元。其中。Humira（TNF-）、瑞莎珠单抗（IL-23p19）和乌帕替尼（JAK1）分别为艾伯维贡献了144.0亿美元（-32%）、77.6亿美元（50%）以及39

165、.7亿美元（+57%）收入，2023年自免业务为艾伯维贡献了261.3亿美元（-10%），营收占比48%。瑞莎珠单抗和乌帕替尼的强劲增长很好地弥补了Humira的收入下滑。瑞莎珠单抗峰值销售额超瑞莎珠单抗峰值销售额超170亿美元亿美元。目前瑞莎珠单抗已经获批5项适应症，有望在2024年获FDA批准溃疡性结肠炎新适应症。艾伯维预计2027年瑞莎珠单抗销量将达到170亿美元，其中115亿美元来自银屑病，55亿美元来自IBD适应症。乌帕替尼峰值销售额超乌帕替尼峰值销售额超100亿美元亿美元。目前乌帕替尼已经获批7项适应症，预计在2024年递交巨细胞动脉炎的新适应症上市申请。艾伯维预计2027年乌帕替

166、尼将贡献100亿美元营收（45亿美元来自风湿自免适应症，32亿美元来自IBD适应症，23亿美元来自皮肤自免适应症）。修美乐2010年在国内上市，但因为适应症少、价格太高（20万）、同类竞品多的问题，放量一直不出色。2019年修美乐进入医保，药价最高降幅超83%（1290/支，年费用3.1万），“以价换量”效果明显，2022年国内销售额5.5亿元（+23.3%）。乌帕替尼2022年纳入医保乙类目录，价格从6315/盒降至2086/盒，2022年国内销售额165万元。艾伯维自免领域上市以及在研药物梳理艾伯维自免领域上市以及在研药物梳理数据来源：各公司年报；国内销售额数据为米内网公立医疗机构终端的销

167、售额；药物预测峰值均来自公司公开资料；HTI33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 百亿大单品面临百亿大单品面临“专利悬崖专利悬崖”挑战挑战。根据年报，强生2023年总营收851.6亿美元，制药板块实现营收547.6亿美元，其中自免业务贡献了180.4亿美元（+7%），占制药业务比例33%。Remicade（TN

168、F-）继续受到生物类似药的冲击，销售额下滑至18.4亿美元（-21%）。全球唯一的皮下自我注射的全人源化TNF-抑制剂戈利木单抗，销量为22.0亿美元，同比基本持平。STELARA（IL12/）是自免板块增长的主要驱动力，2023年销量同比增长12%至108.6亿美元。但是其美国专利已经在2023年到期，未来几年将面临生物类似药的竞争压力。拓展核心产品的适应症覆盖拓展核心产品的适应症覆盖，优化药物依从性：优化药物依从性：古塞奇尤单抗（IL）适应症有望扩展至IBD疾病，预测峰值在50亿美元以上。古塞奇尤单抗+戈利木单抗的联合疗法在UC和CD两个适应症疗效出色，预计峰值在1050亿美元。针对IL-

169、23R靶点，强生正在开发口服多肽JNJ-2113，目前数据显示在银屑病和炎症性肠病方面的治疗潜力巨大，预计将改变治疗方式，预测峰值在50亿美元以上。强生也开发了JNJ-1459（口服IL-17小分子），目前针对银屑病适应症开展1期临床。FcRn单抗有望成为自身抗体疾病的标准疗法：单抗有望成为自身抗体疾病的标准疗法：目前已经有两款FcRn单抗获FDA批准上市治疗gMG（艾加莫德和rozanolixizumab），尼卡利单抗有望成为第3款产品。此外，尼卡利单抗也在母体胎儿免疫学领域（HDFN）以及流行性风湿病领域（SS、RA）均取得验证，预测峰值50亿美元以上。乌司奴单抗2017年获得NMPA批准

170、，适应症有成人斑块状银屑病、儿童斑块状银屑病及克罗恩病。2021年首次被纳入医保并续约纳入2022年医保目录，2022年国内销售额5.7亿元（+996.6%）。随着华东/荃信等国产乌司奴单抗即将陆续上市，价格下滑不可避免。古塞奇尤单抗于2023年医保生效，降幅高达83%（4571/支），2023年H1销售额2530万元（+338.5%）放量迅速。药物药物药物类型药物类型靶点靶点US上市时间上市时间US专利到期时间专利到期时间境外适应症状态境外适应症状态国内适应症状态国内适应症状态2022年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2023年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2022年年国内销售

171、额国内销售额（亿元）（亿元）英夫利昔单抗单抗TNF-19982018上市:克罗恩病,葡萄膜炎,类风湿关节炎,银屑病关节炎,斑块状银屑病,强直性脊柱炎等III期:中轴型脊柱关节炎等上市:斑块状银屑病,溃疡性结肠炎,克罗恩病,类风湿关节炎,强直性脊柱炎等23.418.48.9乌司奴单抗单抗IL12/23 20092023上市:克罗恩病,溃疡性结肠炎III期:皮肌炎,多发性肌炎,大动脉炎,系统性红斑狼疮,银屑病关节炎,牙周炎II/III期:1型糖尿病上市:克罗恩病、斑块状银屑病III期:系统性红斑狼疮I期:溃疡性结肠炎97.2108.65.7乌司奴单抗皮下注射剂单抗IL12/23 20092023上

172、市:斑块状银屑病,银屑病关节炎,寻常型银屑病,克罗恩病,溃疡性结肠炎等上市:斑块状银屑病,克罗恩病III期:系统性红斑狼疮戈利木单抗单抗TNF-20092024上市:类风湿关节炎,溃疡性结肠炎,银屑病关节炎,强直性脊柱炎,幼年特发性关节炎等上市:类风湿关节炎,强直性脊柱炎21.8225.1古塞奇尤单抗单抗IL23 20172026上市:斑块状银屑病,银屑病关节炎等临床III期:泛发性脓疱型银屑病,克罗恩病,银屑病,肛周瘘,溃疡性结肠炎上市:斑块状银屑病III期:克罗恩病,银屑病关节炎,溃疡性结肠炎26.731.50.1尼卡利单抗单抗FcRn-III期:重症肌无力,新生儿溶血性疾病II/III期

173、:温抗体型自身免疫性溶血性贫血,慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病III期:重症肌无力II/III期:温抗体型自身免疫性溶血性贫血,慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病-JNJ-2113多肽IL23R-III期:斑块状银屑病II期:溃疡性结肠炎III期:斑块状银屑病II期:溃疡性结肠炎-JNJ-4703单抗PD-1-I期:类风湿关节炎-JNJ-1459小分子IL-17-I期:银屑病-强生：坐拥百亿大单品，后续重磅管线数量多强生：坐拥百亿大单品，后续重磅管线数量多强生自免领域上市以及在研药物梳理强生自免领域上市以及在研药物梳理数据来源：各公司年报；国内销售额数据为米内网公立医疗机构终端的销售额；药物预测峰值均

174、来自公司公开资料；HTI34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 赛诺菲赛诺菲2023年营收年营收465.2亿美元亿美元，其中自免业务营收其中自免业务营收121.0亿美元亿美元，占比占比26%。已上市产品：已上市产品：度普利尤单抗2023年销售额115.7亿美元，预计20232030年间将保持低双位数的增速增长。催

175、化：2024H2有望获批COPD适应症，2024H2公布CSU的关键3期临床结果。在研产品：在研产品：1）Amlitelimab是目前进展最快的OX40L单抗，有潜力12周给药一次治疗特应性皮炎，峰值预测50亿欧元以上。2）Frexalimab（CD40L）第一个高效、非淋巴细胞耗竭方式治疗MS的新型疗法，目前在3期临床中，预计最快2027年上市，峰值预测50亿欧元以上。3）SAR441566（口服TNFR1抑制剂）选择性抑制TNFR1，不会影响TNFR2信号通路传导，具有更好的安全性。1b临床中表现出很好的安全性，2025年将读出PsO和RA的2b期数据。因为有望成为关节炎/IBD等大自免适

176、应症的口服疗法，峰值预测50亿欧元以上。4）IL-33单抗Itepekimab在探索COPD（针对非2型炎症，吸烟者），Itepekimab和度普利尤单抗在COPD的销售贡献有望超过50亿欧元。其他预测销售峰值在2050亿欧元的产品：两款BTK抑制剂Tolebrutinib和Rilzabrutinib，IL-33单抗itepekimab，IL-13/TSLP双抗lunsekimig，IRAK4 protac KT-474以及TL1A单抗TEV574。度普利尤单抗在国内2020年首次进入医保（降价52.6%），2023年以2780元/支续约成功，2022年国内销售额8.7亿元（+179.3%）。

177、赛诺菲：度普利尤单抗处于快速放量期，后续增长强劲赛诺菲：度普利尤单抗处于快速放量期，后续增长强劲药物药物商品名商品名 药物类型药物类型靶点靶点US上市时间上市时间US专利到期时间专利到期时间境外适应症状态境外适应症状态国内适应症状态国内适应症状态2022年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2023年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2022年年国内销售额国内销售额（亿元）（亿元）阿仑珠单抗Lemtrada单抗CD5220012019上市:多发性硬化II期:免疫性血小板减少症,自身免疫性溶血性贫血等批准临床:多发性硬化0.8-特立氟胺Aubagio小分子DHODH20122023仿制药上

178、市上市:多发性硬化上市:多发性硬化21.310.30.8度普利尤单抗Dupixent单抗IL-4R20172029上市:特应性皮炎,哮喘,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒细胞性食管炎,结节性痒疹申请上市:慢性荨麻疹,慢性阻塞性肺疾病批准上市:特应性皮炎,结节性痒疹,哮喘申请上市:嗜酸性粒细胞性食管炎,慢性阻塞性肺疾病87.0115.78.7SarilumabKevzara单抗IL-6R2017-上市:类风湿关节炎,风湿性多肌痛III期:类风湿关节炎3.63.9贝舒地尔Rezurock小分子ROCK22021-上市:移植物抗宿主病III期:肺移植排斥反应II期:寻常型银屑病,特发性肺纤维化,上市:

179、移植物抗宿主病2.2-TeplizumabTZIELD单抗CD32022-上市:1型糖尿病临床I/II期:银屑病-tolebrutinib小分子BTK-III期:多发性硬化,重症肌无力III期:多发性硬化,重症肌无力-rilzabrutinib小分子BTK-III期:天疱疮,免疫性血小板减少症II期:温抗体型自身免疫性溶血性贫血,慢性自发性荨麻疹,哮喘,特应性皮炎,寻常型天疱疮等III期:免疫性血小板减少症II期:温抗体型自身免疫性溶血性贫血-Itepekimab单抗IL-33-III期:慢性阻塞性肺疾病II期:哮喘,特应性皮炎III期:慢性阻塞性肺疾病-amlitelimab单抗OX40L-

180、III期:特应性皮炎II期:哮喘,化脓性汗腺炎等II期:特应性皮炎-frexalimab单抗CD40L-III期:多发性硬化II期:干燥综合征,系统性红斑狼疮,1型糖尿病-DNL788小分子RIPK1-II期:肌萎缩侧索硬化症,多发性硬化II期:肌萎缩侧索硬化症,多发性硬化-lunsekimig双抗IL-13/TSLP-II期:哮喘-SAR441566小分子TNFR1-II期:类风湿关节炎,斑块状银屑病I期:银屑病批准临床：类风湿关节炎,斑块状银屑病-KT-474PROTACIRAK4-II期:化脓性汗腺炎,特应性皮炎-TEV574单抗TL1A-II期:哮喘,克罗恩病,溃疡性结肠炎-赛诺菲自免

181、领域上市以及在研药物梳理赛诺菲自免领域上市以及在研药物梳理数据来源：各公司年报；国内销售额数据为米内网公立医疗机构终端的销售额；药物预测峰值均来自公司公开资料；1 EUR=1.08 USD；HTI35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 诺华：低价策略成就中国区王者诺华：低价策略成就中国区王者数据来源：各公司年报；

182、国内销售额数据为米内网公立医疗机构终端的销售额；奥马珠单抗的销售额为罗氏和诺华分别记录的收入汇总；1 CHF=1.13 USD2023年诺华营收年诺华营收454.4亿美元，在免疫领域的营收为亿美元，在免疫领域的营收为78.0亿美元（亿美元（+8%），占比），占比17%。主要由司库奇尤单抗（49.8亿美元，+5%）、奥马珠单抗（14.6亿美元，+9%）以及卡那奴单抗（13.6亿美元，+22%）贡献。已上市产品：已上市产品：诺华预测Cosentyx在不获批新适应症的情况下，峰值销售额70亿美元。后续PMR、GCA和RCT等适应症的拓展有望延长产品生命周期。在研产品：在研产品：1）Remibruti

183、nib为诺华自免管线中最重磅的下一代产品，也是全球首个在自免领域成功完成III期临床的BTK抑制剂。预计2024年提交CSU上市申请，多发性硬化和慢性诱导性荨麻疹的数据预计2026年读出。2）Ianalumab（BAFF-R抑制剂），可通过阻断BAFF/BAFFR通路或者ADCC作用机制裂解B细胞，目前已在SLE、干燥综合症等2期试验中显示了初步的疗效。预计2025年读出ITP的3期数据，2026年读出干燥综合症的3期数据。3）诺华也在探索CAR-T细胞疗法在自免领域的应用：CD19 自体CAR-T疗法YTB323治疗SLE的1/2期研究发现，前三名哨点患者体内出现CAR-T细胞扩增、B细胞耗

184、竭，以及下降的SLE疾病活动指数（SLEDAI），安全性良好，为2b/3期试验奠定基础。国内积极进入医保“以价换量”，聚焦下沉市场全面推广。国内积极进入医保“以价换量”，聚焦下沉市场全面推广。2019年司库奇尤单抗在中国获批，一方面积极降价为2998元/支，为进入医保做准备（2022年医保续约降价至870元/支，年费用2万）。另一方面，诺华通过积极举办“千县无银承诺中华”项目推进基层诊疗、建立健康基金会、举办银屑病患者公益项目，大力推广了司库奇尤单抗的普及度，成为了银屑病主流治疗药物，司库奇尤单抗2022年国内销售额12.2亿元（+125.9%）。另一款产品奥马珠单抗在2023年的国家医保目录

185、中成功续约，其升级的预充剂型也成功进入医保。2022年国内销售额3.9亿元（+44.4%）。药物药物商品名商品名药物类型药物类型靶点靶点US上市时间上市时间US专利到期时间专利到期时间境外适应症状态境外适应症状态国内适应症状态国内适应症状态2022年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2023年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2022年年国内销售额国内销售额（亿元）（亿元）奥马珠单抗Xolair单抗IgE20032018上市:慢性自发性荨麻疹,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,过敏性哮喘等III期:血管性水肿,慢性鼻窦炎上市:过敏性哮喘,慢性自发性荨麻疹36.839.43.9卡那奴单抗Ilaris

186、单抗IL1B20092024上市:Cryopyrin相关周期性综合征等III期:炎症,2型糖尿病等II期:类风湿关节炎等I/II期:COPDIII期:痛风,降低心血管风险,非小细胞肺癌II期:膝骨关节炎11.313.6-司库奇尤单抗Cosentyx单抗IL17A20142029上市:银屑病关节炎,斑块状银屑病,强直性脊柱炎，化脓性汗腺炎等III期：类风湿关节炎，狼疮肾炎,Graves眼病等II期:克罗恩病,多发性硬化,干眼症上市:斑块状银屑病,强直性脊柱炎,银屑病关节炎III期:狼疮肾炎等47.949.812.2remibrutinib-小分子BTK-III期:慢性自发性荨麻疹,多发性硬化,慢

187、性诱导性荨麻疹II期:化脓性汗腺炎,干燥综合征,哮喘,花生过敏III期:慢性自发性荨麻疹,多发性硬化等II期:干燥综合征,哮喘-ligelizumab-单抗IgE-III期:慢性自发性荨麻疹,慢性诱导性荨麻疹,食物过敏II期:特应性皮炎,大疱性类天疱疮,哮喘,过敏性哮喘III期:慢性诱导性荨麻疹-ianalumab-单抗BAFFR-III期:狼疮肾炎,干燥综合征,免疫性血小板减少症,系统性红斑狼疮等II/III期:自身免疫性肝炎II期:寻常型天疱疮,多发性硬化,特发性肺纤维化,化脓性汗腺炎III期:狼疮肾炎,干燥综合征,系统性红斑狼疮等I期:非霍奇金淋巴瘤-Iscalimab-单抗CD40-I

188、I期:干燥综合征,重症肌无力,格雷夫斯病,狼疮肾炎,系统性红斑狼疮等I期:类风湿关节炎-Osteoarthritis-小分子NLRP3-II期:膝骨关节炎,冠心病,克隆性造血等临床I期:骨髓增生异常综合征,慢性粒单核细胞白血病-LNA 043-ANGPTL3-II期:软骨损伤,膝骨关节炎I期:骨关节炎II期:膝骨关节炎-MHV370-小分子TLR7/8-II期:干燥综合征,结缔组织病II期:干燥综合征,结缔组织病-YTB323-CAR-TCD19-II期:弥漫性大B细胞淋巴瘤临床I/II期：系统性红斑狼疮-诺华自免领域上市以及在研药物梳理诺华自免领域上市以及在研药物梳理36For full d

189、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2023年安进全年营收年安进全年营收281.9亿美元，其中自免业务营收亿美元，其中自免业务营收71.8亿美元，占比亿美元，占比25%。主要已上市产品：主要已上市产品：1）依那西普，Amgen自免管线的头号产品，2023年，随着适应症重叠的阿达木单抗的众多生物类似药的美国集体入市，依那西普的美国市场

190、销售预计将受到一定影响。2）阿普米司特：安进在2019年以134亿美元收购其全球权利，治疗银屑病和银屑病关节炎的唯一一款口服、非生物制剂治疗药物。3）全人源性TSLP单克隆抗体Tezepelumab，第一个与嗜酸性粒细胞水平无关，且能在广泛人群中减少严重哮喘患者恶化的生物制剂。III期临床试验显示：Tezepelumab组和安慰剂组的哮喘急性发作的年发作率分别为0.93和2.10（P0.001），患者急发作率降低了56%。安全性方面，Tezepelumab组与安慰剂组的严重不良事件发生率分别为9.8%和13.7%，无明显不良反应。4）安进也推出了AMJEVITA（阿达木单抗生物类似药），WEZ

191、LANA（乌司奴单抗生物类似药）等生物类似药。在研产品：在研产品：1）Rocatinlimab（OX40）：非头对头数据对比，Rocatinlimab在治疗中、重度特应性皮炎患者的II期试验中，EASI-75评分和瘙痒方面改善优于Dupixent。2）efavaleukinalfa（AMG 592）是一种IL-2的Fc突变体融合蛋白，在2020 年启动的一项研评估该疗法在SLE中的疗效和安全性，但因为缺乏疗效终止。药物药物商品名商品名药物类型药物类型 靶点靶点US上市时间上市时间US专利专利到期时间到期时间境外适应症状态境外适应症状态国内适应症状态国内适应症状态2022年全球销量年全球销量（亿

192、美元）（亿美元）2023年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）2022年年国内销售额国内销售额（亿元）（亿元）依那西普Enbrel单抗TNF-1998核心专利已到期，2029上市:类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病关节炎,斑块状银屑病等III期:银屑病,掌跖脓疱病等上市：强直性脊柱炎,类风湿关节炎41.237国内辉瑞销售1.2亿阿普米司特Otezla小分子PDE-420142028上市：斑块状银屑病,银屑病关节炎,口腔溃疡III期:强直性脊柱炎,白塞病,生殖器银屑病,2019冠状病毒感染,掌跖脓疱病上市：斑块状银屑病,银屑病22.921.9-阿达木单抗AMJEVITAAMGEVITA生物类似

193、药 TNF-2016-上市:斑块状银屑病,类风湿关节炎,强直性脊柱炎,溃疡性结肠炎,克罗恩病批准临床:类风湿关节炎,强直性脊柱炎,斑块状银屑病4.66.3TezepelumabTezspire单抗TSLP20212019上市:哮喘III期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒细胞性食管炎III期:哮喘,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒细胞性食管炎2.56.6乌司奴单抗WEZLANA生物类似药IL12/23 p402023-上市:斑块状银屑病,银屑病关节炎,克罗恩病,溃疡性结肠炎Rocatinlimab-单抗OX40-III期:特应性皮炎II期:溃疡性结肠炎III期:特应性皮炎-AMG 592Efava

194、leukin alfa-融合蛋白IL2R-II期:系统性红斑狼疮,溃疡性结肠炎-AMG 714Ordesekimab-单抗IL15-II期:麦胶性肠病,白癜风-AMG 104-单抗TSLP-I期:哮喘安进：生物类似药布局丰富，安进：生物类似药布局丰富，TSLP单抗数据优异单抗数据优异安进自免领域上市以及在研药物梳理安进自免领域上市以及在研药物梳理数据来源：各公司年报；国内销售额数据为米内网公立医疗机构终端的销售额；药物预测峰值均来自公司公开资料；HTI37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price

195、formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 获批获批临床在研临床在研JAK-STAT通路通路CD4+T细胞相关细胞相关疾病分类疾病分类作用机制作用机制IL-36/中性粒细胞中性粒细胞轴轴TNF-/IL-17/IL-23轴轴Th2通路通路以及上下游以及上下游其他通路其他通路靶点靶点JAKTYK2IL-36TNF-IL-2IL-1NLRP3IL-6IL-17AIL-17A/FIL-17EIL-17RAIL-17RBIL-22IL-12IL-23IL-23 IL-

196、23RIL-4IL-13IL-5IL-31Ig-ETSLPIL-7IL-10 IL-15 IL-18 IL-21 IL-33IL33ROX40(L)IRAK4RIPK12022年全球新药销量年全球新药销量（亿美元）（亿美元）921-320--32-372-2型炎症型炎症支气管哮喘支气管哮喘特应性皮炎特应性皮炎COPD慢性自发性荨麻疹慢性自发性荨麻疹慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉嗜酸性粒细胞性食管嗜酸性粒细胞性食管炎炎自身免疫自身免疫病病银屑病银屑病银屑病关节炎银屑病关节炎强直性脊柱炎强直性脊柱炎类风湿关节炎类风湿关节炎斑秃斑秃克罗恩病克罗恩病溃疡性结肠炎溃疡性结肠炎

197、系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮1型糖尿病型糖尿病IgA肾病肾病干燥综合症干燥综合症罕见罕见自身免疫自身免疫病病重症肌无力重症肌无力甲状腺眼病甲状腺眼病视神经脊髓炎视神经脊髓炎天疱疮天疱疮免疫性血小板减少症免疫性血小板减少症多发性硬化多发性硬化附录：全球自免靶点梳理以及获批附录：全球自免靶点梳理以及获批/在研适应症梳理在研适应症梳理资料来源：insight数据库，HTI38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref

198、er to the latest full report on our website at 获批获批临床在研临床在研CD8+T细胞细胞B细胞相关细胞相关Treg细胞相关细胞相关其他其他疾病分类疾病分类作用机制作用机制T 细胞细胞共刺激阻滞共刺激阻滞剂剂靶向靶向B细胞细胞整合素整合素趋化因子受体趋化因子受体靶点靶点CD80/86CD19CD20CD22CD40(L)BTKSYKBAFFBAFFRAPRIL相关相关474CCR3CCR4CCR5CCR9PDE-4补体补体FcRnTL1AS1PIFN相关相关CD52DHODH2022年全球销量年全球销量（亿美元）（亿美元）35-73-4-2型炎症型

199、炎症支气管哮喘支气管哮喘特应性皮炎特应性皮炎COPD慢性自发性荨麻疹慢性自发性荨麻疹慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉病病嗜酸性粒细胞性食管嗜酸性粒细胞性食管炎炎自身免疫病自身免疫病银屑病银屑病银屑病关节炎银屑病关节炎强直性脊柱炎强直性脊柱炎类风湿关节炎类风湿关节炎斑秃斑秃克罗恩病克罗恩病溃疡性结肠炎溃疡性结肠炎系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮1型糖尿病型糖尿病IgA肾病肾病干燥综合症干燥综合症罕见罕见自身免疫病自身免疫病重症肌无力重症肌无力甲状腺眼病甲状腺眼病视神经脊髓炎视神经脊髓炎天疱疮天疱疮免疫性血小板减少症免疫性血小板减少症多发性硬化多发性硬化资料来源：insight数据库，HTI附录：

200、全球自免靶点梳理以及获批附录：全球自免靶点梳理以及获批/在研适应症梳理在研适应症梳理39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 靶点TNFIL-4IL-12/23IL-23IL-17IgEJAKIL-6PDE4IL-5BAFF/APRILTSLPFcRnTYK2SYKBTKCD52IL-33(R)OX40(L)IRA

201、K423年单药最高销售额200亿美元116亿 美元109亿美元78亿 美 元50亿 美 元40亿 美 元40亿 美 元30亿美元22亿美元20亿美元16亿美元7亿美元-1.6亿美元-Pharma恒瑞SHR-1819夫那奇珠单抗艾玛昔替尼外用软膏(3期)HRS-9821SHR-1703SHR-1905Edralbrutinib中生阿达木生物类似药TQH2722TQC3721美泊利珠单抗生物类似药BSI045BTQB3473TQC2938TQH3821石药乌司奴单抗生物类似药NBL-012奥马珠单抗生物类似药SYHX1901阿普米斯特仿制药巴托利单抗SYHX1901Biopharma信达生物阿达木

202、生物类似药匹康奇拜单抗OrismilastIBI3002IBI356百济神州司妥昔单抗BGB-23339泽布替尼君实生物JS005UBP1213sc康哲药业替拉珠单抗芦可替尼乳膏(海南)先声药业LNK01001阿普米斯特仿制药再鼎药业ZL-1102Efgartigimod Biotech荃信生物QX005N乌司奴单抗生物类似药QX004NQX002NQX008N三生国健依那西普生物类似药SSGJ-611SSGJ-608SSGJ-610智翔金泰GR1802赛立奇单抗BSI045B迈威生物阿达木生物类似药托珠单抗生物类似药9MW1911康方曼多奇单抗依若奇单抗古莫奇单抗康诺亚司普奇拜单抗CM326

203、诺诚健华ICP-488ICP-332奥布替尼和黄医药索乐匹尼布泽璟制 药杰克替尼荣昌生物泰它西普迪哲医药戈利昔替尼益方生物D-2570科伦博泰生物KL130008HBM9378仿制药企业百奥泰阿达木生物类似药乌司奴单抗生物类似药司库奇尤单抗生物类似药托珠单抗生物类似药美泊利珠单抗生物类似药BAT6026海正阿达木、英夫利西、依那西普生物类似药奥马珠单抗生物类似药托珠单抗生物类似药阿普米斯特仿制药复宏汉霖阿达木生物类似药迈博英夫利西单抗生物类似药奥马珠单抗生物类似药托珠单抗生物类似药阿仑珠单抗生物类似药丽珠英夫利西单抗生物类似药XKH004托珠单抗生物类似药上市上市上市申请上市申请3期期2期期1

204、期期国产新药在热门靶点（国产新药在热门靶点（IL-4、IL-17）扎堆，同质化程度较高）扎堆，同质化程度较高从公司布局上看，恒瑞医药、中国生物制药等在自免领域的创新药管线布局最为完善。从公司布局上看，恒瑞医药、中国生物制药等在自免领域的创新药管线布局最为完善。康诺亚生物在IL-4、TSLP等靶点进度属于第一梯队。石药、百奥泰、迈威生物等公司创新药、生物类似药双轮驱动，管线涉及TNF-a、IL-6R、IL-5、OX40、IL-17、IL-12/23等靶点。诺诚健华、荣昌生物和迪哲医药等管线布局集中，选择在竞争格局相对温和的TYK2、SYK、BAFF/APRIL进行突破。从靶点上看，国内药企偏爱摘

205、得“低垂的果实”，创新性略显不足。从靶点上看，国内药企偏爱摘得“低垂的果实”，创新性略显不足。TNF-、IL-12/23、IgE、IL-6等靶点药物由于上市时间较早，靶点发展成熟，覆盖适应症范围广泛，基本已被进口药或者生物类似药所把控，后续进入的国内药企发展空间相对有限。国内自免创新药研发主要聚焦海外经过验证的白介素家族（IL-17、IL-4）和新一代JAK家族，相关在研的国产品种都已临近商业化阶段。对于CD52、IL-33(R)、OX40(L)、TL1A和IRAK4等有重磅潜力但是未有药物获批的靶点，国内布局企业数量较少，仍然属于蓝海。40For full disclosure of ris

206、ks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 恒瑞医药：布局广而领先，未来潜在的风湿免疫龙头恒瑞医药：布局广而领先，未来潜在的风湿免疫龙头恒瑞医药早年在风湿免疫上的布局有限。近年来近年来，随着公司新战略目标的建立随着公司新战略目标的建立，恒瑞医药已将自免疾病领域设立为重点建设领域恒瑞医药已将自免疾病领域设立为重点建设领域，公司将拓宽销售领域公司将拓宽销售领域，大力发展以打造

207、新大力发展以打造新的增长点的增长点。恒瑞医药是目前国内自免领域布局最强大的药企恒瑞医药是目前国内自免领域布局最强大的药企。从在研管线上来看：1）恒瑞医药靶点的布局数量最多，包括IL17、JAK、TSLP等；2）各药物临床进度领先，各个靶点的在研适应症大部分为同类进度最快的产品，在中国自免药物上市数量有限的情况下，有望凭借先发优势打造品牌优势。其中IL17单抗夫那奇珠单抗，JAK1抑制剂艾玛昔替尼均已递交上市申请，有望在2024年获批，成为恒瑞医药首两款上市的自免药物；BTK抑制剂SHR1459在膜性肾病和视神经脊髓炎的II期临床接近完成，是国内进展最快；3）药物疗效优异。例如夫那奇珠单抗治疗银

208、屑病的III期临床显示，其16周PASI75/90分别达到94%、77%，肩对肩高于当前全球BIC药物依奇珠单抗（89%、69%），有成为领域最佳药物的潜力；TSLP单抗SHR1905以2500万美金授权给One Bio，后续累计里程碑可达10亿美元。GSK于2024年1月亿10亿美元首付款+4亿监管里程碑收购One Bio，获得SHR1905，看重其潜在的BIC价值和潜在6个月一次给药的潜力。看好恒瑞医药在皮肤和呼吸药物的发展看好恒瑞医药在皮肤和呼吸药物的发展。皮肤科领域，看好夫那奇珠单抗针对斑块状银屑病以及艾玛昔替尼（口服剂+外用软膏）针对特应性皮炎的国产替代优势；呼吸科领域，看好IL5单

209、抗以及PDE3/4、P2X3潜在的先发优势。靶点药品名称药物类型适应症临床阶段同类进度IL17夫那奇珠单抗单抗注射液斑块状银屑病2023/4申请上市1 强直性脊柱炎III期2 银屑病关节炎II期1 狼疮肾炎II期1 中轴型关节炎I期3 Graves眼病II期1 JAK艾玛昔替尼口服小分子特应性皮炎2023/6申请上市1 强直性脊柱炎2023/8申请上市1 类风湿性关节炎2023/11申请上市1 银屑病关节炎III期1 溃疡性结肠炎II期1 活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎II期1 斑秃II期2 外用软膏轻中度特应性皮炎II期1 口服液移植物抗宿主病I期1 TSLPSHR-1905单抗注射液哮喘

210、II期2 SHR-1905鼻窦炎伴鼻息肉II期1 IL5SHR1703单抗注射液哮喘II期2 SHR1703EGPAIII期1 BTKSHR1459口服小分子膜性肾病、视神经脊髓炎II期1 CFBHRS5965小分子补体参与介导的溶血性贫血II期1 IgA肾病、阵发性睡眠性血红蛋白尿症等I期1 P2X3HRS2261小分子慢性咳嗽II期1 PDE3/4HRS9821小分子COPDI期2 IL2RS2102单抗SLEI期1 恒瑞医药自免在研药物一览恒瑞医药自免在研药物一览数据来源：恒瑞年报；HTI41For full disclosure of risks,valuation methodolo

211、gies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 41康哲药业：深耕皮肤医美产品，皮科自免管线布局丰富康哲药业：深耕皮肤医美产品，皮科自免管线布局丰富益路取上市进一步巩固公司在皮肤治疗领域的竞争力：益路取上市进一步巩固公司在皮肤治疗领域的竞争力：康哲药业从印度太阳制药引进益路取（替瑞奇珠单抗，IL-23），获得其大中华区权益。银屑病适应症于2023年5月国内获批上市，为国内本土药企中首家上市的 IL-23 抗体药物。获批

212、依据的中国III期临床研究显示，替瑞奇珠单抗PASI 75应答率随治疗时间持续上升，第52周PASI 75缓解率达到91.3%。药物差异化优势在于给药周期长，患者依从性好：诺华司库奇尤单抗（IL-17）、礼来依奇珠单抗（IL-17）每4周给药一次。强生古塞奇尤单抗（IL-23）每8周给药一次，替瑞奇珠单抗（IL-23）每12周给药一次。益路取将由康哲美丽推广，协同皮肤平台的专家和网络资源，有望快速释放价值。公司深耕皮肤治疗领域的团队规模超600人，覆盖中国近1万家医院及医疗机构。美泰彤美泰彤（预充式甲氨蝶呤皮下注射液预充式甲氨蝶呤皮下注射液）：中国第一个皮下给药治疗银屑病、RA的MTX预充式注

213、射器。由康哲药业2020年从medac公司引进并获得大中华区权益。皮下给药MTX相较于口服MTX有更低的副作用，尤其胃肠道不良反应较少。使患者可在家中自行给药，赋予患者更多的控制权和独立性，便于长期疾病管理。甲氨蝶呤注射液于2023年3月国内获批，用于治疗对其他治疗方法（光疗方法、PUVA和维A酸）无充分治疗反应的成人严重、顽固、致残性银屑病。芦可替尼乳膏：唯一一款局部外用芦可替尼乳膏：唯一一款局部外用JAK抑制剂抑制剂，且唯一一个白癜风复色产品且唯一一个白癜风复色产品。2022年12月，康哲药业和原研Incyte公司达成BD合作，获得芦可替尼乳膏大中华区和东南亚11国的研发、注册商业化权益。

214、目前芦可替尼乳膏已落地博鳌乐城，已于23年8月开出首个处方，有望借助真实世界临床证据的积累，助推进其在中国的正式获批上市。康哲药业康哲药业2017-2023营收以及归母净利润营收以及归母净利润产品产品适应症适应症/功能功能差异化差异化国内阶段国内阶段皮肤处方产品在售产品喜辽妥形成和没有形成血肿的钝器挫伤以及无法通过按压治疗的浅表性静脉炎多重功效的皮肤屏障修复已上市安束喜不同规格使用于各种静脉曲张的硬化治疗临床应用多年，具备国际品牌口碑已上市替瑞奇珠单抗中重度斑块状银屑病本土药企中首家上市的 IL-23 抗体药物给药周期长，患者依从性好已上市芦可替尼乳膏12岁及以上成人和儿童白癜风的局部治疗FD

215、A批准的唯一一种局部外用JAK抑制剂FDA批准的唯一一个白癜风复色产品澳门获批上市海南博鳌乐城落地应用23年H2批准3期临床传统外用处方不适用的12岁及以上成人和儿童轻中度AD患者外用局部短期和非持续性慢性治疗24Q1获批3期临床在研产品CF101银屑病针对A3AR抗炎新靶点的新型先导小分子化合物III期XF-73预防术后金黄色葡萄球菌感染新型鼻腔去定植抗生素III期感染类疾病-临床前BB2603甲真菌病和足癣有效穿透人体趾甲的新型纳米特比萘芬喷雾剂II期CMS-D001自身免疫系统疾病-临床前CMS-D005代谢系统疾病-临床前康哲药业皮肤领域产品布局丰富康哲药业皮肤领域产品布局丰富53 5

216、4 61 69 83 92 80 17 18 20 26 30 33 24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080200222023营收（亿元，左轴）营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（营收增速（%，右轴），右轴）归母净利润增速（归母净利润增速（%，右轴），右轴）数据来源：公司年报；HTI42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI r

217、ated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三生国健：老牌药企全面转型自免，盈利能力回升三生国健：老牌药企全面转型自免，盈利能力回升公司战略调整，集中全力在自免领域深耕：公司战略调整，集中全力在自免领域深耕：自2021年开始，三生国健开始减少在自免以外领域的研发费用，并将肿瘤、眼科等管线交易给了沈阳三生，集中全力在自免领域深耕。赛益汀与健尼哌优化产品收入结构：赛益汀与健尼哌优化产品收入结构：益赛普（TNF-）是国内最早上市的TNF-抑制剂。由于竞品进入医保降价、集采和COVID-19的影响，益赛普20

218、20-2022年收入下滑明显。虽然推出了预充式水针剂（301S）贡献新的收入增长来源，益赛普2023年实现收入5.7亿元（+11%），但未来销售下滑压力依然不小。随着渠道不断扩充，医保解除联用限制，首个国产抗HER2单抗新药赛普汀在2023年实现收入2.3亿元，同比增长42%。健尼哌为国内唯一上市的人源化抗CD25单抗，主要用于预防肾移植引起的急性排斥反应，2023年实现销售收入4365万元，同比增长59%。主要在研产品持续推进，逐步进入收获期：主要在研产品持续推进，逐步进入收获期：608（IL-17A）的银屑病3期临床已达主要临床终点。611（IL-4R）在成人中重度特应性皮炎进入3期并完成

219、首例入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉2期临床试验已完成所有受试者入组。613（IL-1）急性痛风性关节炎的3期临床已经完成首例入组。610（IL-5）重度嗜酸性细胞性哮喘2期临床已经达到主要终点。三生国健管线梳理三生国健管线梳理数据来源：公司年报；HTI1.63.21.53.01.61.81.93.02.12.72.52.8-4000%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023

220、Q2 2023Q3 2023Q4三生国健三生国健2021Q1-2023Q4各季度营收以及归母净利润各季度营收以及归母净利润营收（亿元，左轴）营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速营收增速YoY（右轴，（右轴，%）归母净利润增速归母净利润增速YoY（右轴，（右轴，%）43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on o

221、ur website at 43康诺亚生物：康诺亚生物：IL-4R单抗获批在即，开拓单抗获批在即，开拓2型免疫疾病蓝海市场型免疫疾病蓝海市场康诺亚生物管线梳理康诺亚生物管线梳理CM310对标度普利尤单抗，国内首个申报对标度普利尤单抗，国内首个申报NDA的的IL-4R单抗：单抗：度普利尤单抗是全球唯一获批的IL-4R单抗，目前适应症覆盖了哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎、结节性痒疹等，2023年全球销售额达115.7亿美元。CM310是国内临床进展最快的国产IL-4R单抗，针对成人中重度特应性皮炎适应症已经于2023年12月申报NDA。针对CRSwNP的3期临床试验已于2023年1

222、2月达到主要临床终点，预计2024 年申报NDA；哮喘适应症于2021年授权石药独家开发与商业化的权力，于2023年6月开启II/III期患者入组的工作，预计2027年上市；过敏性鼻炎适应症的III期临床试验目前已经完成入组，预计2024Q1有数据读出。CM326稳步推进，具备同类最佳潜力：稳步推进，具备同类最佳潜力：全球目前只有安进/AZ的TSLP单抗特泽鲁单抗获批，国内尚处于III期临床试验阶段，目前国内还没有TSLP单抗上市。康诺亚生物的CM326（II期）、恒瑞医药的SHR-1905（II期）和博奥信/正大天晴的BSI045B（II 期）进度较快。目前成人AD的II期临床于23年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa临床于23年2月完成患者入组工作；哮喘适应症授权给石药集团，已经启动II期临床试验，正在入组中。IL-4R靶点在中重度靶点在中重度AD和和CRSwNP适应症中疗效优异适应症中疗效优异数据来源：公司年报；HTI