1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 批发零售批发零售 推荐推荐（维持维持） 精品电商精品电商崛起崛起，寻找跨境电商寻找跨境电商中中的的和和ROEROE 2020年年07月月13日日 跨境电商跨境电商行业深度行业深度报告报告 上证指数上证指数 3443 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 99 2.6 总市值（亿元） 11348 1.5 流通市值 （亿元） 8378 1.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 25.3 34.5 37.1 相对表现 7.7 20.3 11.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、

2、零售行业周报（2020.06.27） 继 续 关 注 超 市 及 电 商 板 块 2020-06-28 2、 【招商零售】需求与供给螺旋式 增强 零售电商研究框架 2020-06-21 3、 零售行业周报（2020.06.21） 618 下关注电商板块投资机会 2020-06-21 宁浮洁宁浮洁 S02 丁浙川丁浙川 S02 宏观层面：宏观层面：全球的跨境电商数字化从 B 转向 C 端，国内的产品由过去的成本导向 的铺货模式，转向成本+品牌+研发模式；全球性电商的普及降低了渠道门槛，缩 短中间环节，国内电商流量规则和亚马逊产品差异化规则不同。中观中观

3、层面层面：跨境 电商 B2C 承接发展，结构发生改变，差异化成为主流；微观层面微观层面：跨境电商企业 经过 2013-2015 年野蛮资本消耗阶积压严重；进入 2016-2018 年行业高增延续， 企业深度去库存和商业模式聚焦，自有品牌网站和产品品牌的公司穿越周期，从 存货周转、供应链能力、私域流量等方面建立了深度的规模优势，典型的以 SHINE、ZAFUL、Anker 和泽宝为代表。疫情加速全球电商渗透率提升，渠道壁 垒进一步打破，出口电商库存周转加速。我们认为跨境电商的来自于管理和战 略方向，ROE 来着于库存周转，首选具备强大品牌、研发与供应链能力的龙头企 业，推荐星徽精密（泽宝股份）、

4、跨境通、吉宏股份、天泽信息（有棵树），关 注小商品城。 跨境电商跨境电商进入稳健增长期进入稳健增长期，疫情催化，疫情催化下迎来新发展机遇下迎来新发展机遇。复盘跨境电商的发 展历程，我国出口跨境电商经历过快速成长（2013 年之前）、野蛮生长 （20142015 年）、产能调整（20162018 年）之后，迎来了库存改善、经 营稳健的新发展阶段。2020 年 Q2“新冠”疫情在海外爆发以来，欧美国家 整体线上销售呈现激增态势，加速跨境电商库存周转，ROE 提升。 跨境电商模式众多跨境电商模式众多，精品精品模式模式投资回报率高于泛品投资回报率高于泛品。跨境电商细分赛道众多， 按照交易平台是否自建网

5、站，可以分为自建平台和第三方平台两类；按经营 商品品类数与 SKU 多寡，又可分为精品与泛品两种经营策略。精品策略在跨 境电商产业链中不仅赚取国内外供应链生产带来的差价，同时主导了针对客 户市场需求的研究、产品设计研发等环节，因而具备更高的技术壁垒与利润 空间。此外，少量聚焦的 SKU 经营策略使得公司存货周转较泛品模式更快， 存货减值风险较小，现金流更为健康，从而实现更高的 ROE 水平。 自建平台注重流量运营，入驻三方更考验产品力自建平台注重流量运营，入驻三方更考验产品力。自建网站代表企业为环球 易购旗下电子站 Gearbest，服装站 SHINE、ZAFUL，在经营商品的同时需要 具备获

6、客与销售功能，流量运营能力较为重要；三方平台模式代表企业为泽 宝股份与安克创新，依托亚马逊等平台进行销售，商家的经营重点则在于通 过优质的商品在平台上获得较高的排名，提升销量的同时增加自然流量获取 （降低流量费用），核心竞争力在于商品的研发与供应链能力。 投资建投资建议：议：跨境电商行业投资价值凸显，首选具备强大品牌、研发与供应链 能力的龙头企业，推荐星徽精密（泽宝股份）、跨境通、吉宏股份，天泽信 息（有棵树），关注小商品城。 风险提示：风险提示：中美贸易摩擦加剧；疫情对公司供应产生影响；个股回调风险。 -20 -10 0 10 20 30 40 Jul-19Nov-19Feb-20Jun-2

7、0 (%)批发零售沪深300 正文目录 一、跨境电商高速发展，疫情催化下渗透率进一步提升 . 6 1.1 多因素驱动跨境电商行业快速发展 . 6 1.1.1 跨境电商简化流程环节，渐成中国出口重要驱动 . 6 1.1.2 中国在跨境出口领域优势明显 . 7 1.1.3 政策环境促进行业发展 . 8 1.1.4 国外电商渗透率仍有提升空间 . 9 1.2 库存出清格局改善，行业步入稳步发展期 . 10 1.3 疫情驱动海外零售线上化，行业迎来发展新机遇 . 12 二、模式对比：自建网站/入驻三方模式各具千秋，精品回报率高于泛品 . 14 2.1 自营型跨境电商图谱 . 15 2.2 选品策略：精

8、品策略投资回报率高于泛品 . 16 2.3 平台策略：自建平台注重流量运营，入驻三方更考验产品力 . 20 2.4 物流策略：海外仓大势所趋，FBA 助力亚马逊商家提升效率 . 22 三、投资建议：关注跨境电商龙头企业 . 24 3.1 星徽精密（泽宝股份） ：精品+自研模式助力高增长. 25 3.2 跨境通：跨境电商领航者，基本面逐步改善 . 27 3.3 吉宏股份：借助精准营销势能，跨境电商业务崛起 . 30 3.4 天泽信息（有棵树） ：受益海外疫情，跨境电商业务高速增长 . 33 3.5 小商品城：受益于跨境电商上游供应商经营向好 . 33 四、风险提示 . 33 图表目录 图 1：我

9、国外贸新旧动能转换 . 6 图 2：跨境电商行业交易规模及增长率（2014-2019） . 7 图 3：跨境电商行业渗透率及增长率（2014-2019） . 7 图 4：我国跨境出口电商交易规模及增速 . 7 图 5：我国跨境电商模式占比 . 7 图 6：世界对中国经济的依存度不断提升 . 8 图 7：2019 年中国成为多国在线跨境购物首选 . 8 图 8：2018 年电子商务规模占整体零售比重及电子商务规模年复合增长率 . 9 图 9：2019 年服装与鞋类电商渗透率对比 . 9 oPsNnNqPpQtRuMqPnRsNoN6MaO9PpNrRnPnNjMnNqPjMmNsOaQmNqQw

10、MrQrQMYpMzR 行业研究行业研究 Page 3 图 10：2019 年消费电子电商渗透率对比 . 10 图 11：中美电商渗透率对比 . 10 图 12：中国出口跨境电商发展过程复盘 . 11 图 13：跨境电商营收规模（亿元） . 11 图 14：跨境电商营收增速（%） . 11 图 15：跨境电商存货周转天数（天） . 12 图 16：跨境通计提存货减值（亿元） . 12 图 17：跨境电商净利润规模（亿元） . 12 图 18：跨境电商净利率（%） . 12 图 19：疫情后美国消费者线下购物占比降低 . 13 图 20：美国电商市场规模及其增速（亿美元，%） . 13 图 21

11、：美国电商零售额占零售总额比例显著提升 . 13 图 22：跨境电商分类 . 14 图 23：自营型 B2C 跨境出口电商产业链 . 15 图 24：自营型跨境电商分类坐标系 . 16 图 25 泛品和精品策略对比 . 17 图 26：安克创新和泽宝股份毛利率水平高于同行 . 17 图 27：19 年泽宝和安克分品类收入规模及增速 . 17 图 28：主要公司研发费用对比（%） . 18 图 29 精品策略研发流程 . 18 图 30：跨境电商存货周转率对比 . 19 图 31：经营活动产生的现金流量净额/营业收入比例对比 . 19 图 32：销售商品收到的现金/营业收入比例对比 . 19 图

12、 33：安克创新和泽宝股份净利率水平高于同行 . 20 图 34：精品公司的 ROE 高于泛品公司 . 20 图 35：环球易购独立站注册用户数（万名） . 20 图 36：环球易购独立站注册用户数（万名） . 20 图 37：环球易购独立站月均流量转化率（万名） . 21 图 38：环球易购独立站与易佰网络月活数（万名） . 21 图 39：品牌独立站客单价约为非品牌独立站的 2X . 21 图 40：网站客单价对比（元/单） . 21 行业研究行业研究 Page 4 图 41：Gearbest、Zaful 分列中国出海品牌 50 强第 23、24 名 . 22 图 42：依赖第三方网站平台

13、跨境电商公司平台费用率对比 . 22 图 43：保税仓模式、海外仓模式与直邮模式 . 23 图 44：亚马逊 FBA 海外仓模式 . 23 图 45：主要跨境平台仓储物流费用明细 . 23 图 46：安克创新 FBA 仓库存占存货比例约为 35%. 24 图 47：泽宝股份 FBA 仓库存占占存货比例为 80%+ . 24 图 48：2017-2019 年公司主业及泽宝营业收入（亿元） . 25 图 49：2019 年公司分产品收入构成（亿元，%） . 25 图 50：泽宝股份主要品类销售额 . 25 图 51：泽宝产品销售覆盖全球 . 25 图 52：2019 年泽宝股份收入增速领先同行 .

14、 26 图 53：泽宝股份线上渠道占营业收入 98%+ . 26 图 54：跨境通商业模式 . 28 图 55：公司收入规模及增速 . 28 图 56：公司净利润规模（亿元） . 28 图 57：收入按照产品品类划分 . 29 图 58：收入按照销售地区划分 . 29 图 59：跨境出口/进口比例. 29 图 60：自有品牌收入占比 . 29 图 61：20172019 吉宏股份收入复合增速 63% . 30 图 62：20172019 吉宏股份净利润复合增速 102% . 30 图 63：电商业务是吉宏股份主要利润贡献 . 31 图 64：吉宏股份互联网业务主要客户 . 31 图 65：近年

15、吉宏股份电商业绩持续高增 . 31 图 66：吉客印选品占比 . 32 图 67：吉客印销售各地区占比 . 32 图 68：吉客印库销比明显低于同行 . 33 图 69：吉客印签收率高于行业平均水平 . 33 表 1、两年国家出台跨境电商部分相关政策 . 8 行业研究行业研究 Page 5 表 2、自营型跨境电商 B2C 分类 . 16 表 3、全球知名服装类 B2C 跨境电商网站运营情况对比 . 21 表 4、跨境电商仓储物流模式对比 . 24 表 5、泽宝股份主要产品 . 26 表 6、RAVPower 产品在亚马逊平台表现 . 27 表 7、吉客印竞争优势 . 32 一、跨境电商高速发展

16、，疫情催化下渗透率进一步提升 1.1 多因素驱动跨境电商行业快速发展 1.1.1 跨境电商简化流程环节，渐成中国出口重要驱动 跨境电子商务是指分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结 算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。 中国中国进出口进出口新旧动能转换，跨境电商快速发展。新旧动能转换，跨境电商快速发展。1994 年以来，国内的进出口行业经历 了新旧动能转换。自 2000 年中国加入 WTO 至 2008 年，中国受益于劳动人口红利和 对外开放程度的不断提高，进出口业务实现了双位数增长。2008 年起，跨境电商凭借 着相比于传统进出口业务优势，实现了快速

17、发展。20082017 年，伴随着 B2B 跨境电 商崛起，中国进出口总额 CAGR 达到接近 15.4%。2018 年至今，B2C 跨境电商成为中 国进出口业务快速发展的新动能。预计到 2020 年，电商进出口将占到中国进出口贸易 总额的 42%，相比于 2018 年提升 15pct。 图图 1：我国外贸新旧动能转换：我国外贸新旧动能转换 资料来源：招商证券，注：1）进出口总额预测来自 Economist，为 6.4%，但当时考虑中美贸易摩擦事件影响 跨境电商相对于传统跨境电商相对于传统进出口进出口存在着诸多优势存在着诸多优势， 行业持续保持高速增长行业持续保持高速增长。 传统进出口的产 业

18、链流程复杂，导致在价格以及供应链周期上具有一定的劣势。传统出口至少要跨越 5 个渠道：国内工厂-外贸公司-目的国进口商-目的国批发商-目的国零售商，产品流程过 长，导致渠道加价率较高，并且商品的运货周期较长，对消费者的利益造成一定的而影 响，影响消费者的购物体验。因而 2008 年至今跨境电商行业持续保持高速增长。根据 电子商务研究中心2019 年度中国跨境电商市场数据监测报告数据，2019 年中国跨 境电商市场规模达 10.5 万亿元，同比增长 16.66%， 占中国进出口总值 31.54 万亿元的 33.29%，同比提升 3.79%。阿里研究院预计 2020 年跨境电商市场交易规模将达 1

19、2 万 亿元，占进出口总额比例将达到 37.60%。 行业研究行业研究 Page 7 图图 2：跨境电商行业交易规模及增长率（：跨境电商行业交易规模及增长率（2014-2019） 图图 3：跨境电商行业渗透率及增长率（：跨境电商行业渗透率及增长率（2014-2019） 资料来源：电子商务研究中心，招商证券 资料来源：电子商务研究中心，招商证券 跨境电商中出口跨境电商占据主导跨境电商中出口跨境电商占据主导，B2C 模式快速发展模式快速发展。2019 年中国出口跨境电商交 易规模为 8.03 万亿元，同比增长 13.09%。根据网经社数据，其中出口跨境电商网络零 售市场交易规模为 1.73 万亿元

20、，同比增长 23.57%。从跨境电商的交易模式来看，B2C 模式占比不断提升。 图图 4：我国跨境出口电商交易规模及增速：我国跨境出口电商交易规模及增速 图图 5：我国跨境电商模式占比：我国跨境电商模式占比 资料来源：电子商务研究中心，招商证券 资料来源：电子商务研究中心，招商证券 1.1.2 中国在跨境出口领域优势明显 完善的制造产业链和世界各经济体对中国出口产品的高依赖度使中国在跨境出口领域完善的制造产业链和世界各经济体对中国出口产品的高依赖度使中国在跨境出口领域 优势明显。优势明显。据 2019 年麦肯锡全球研究院发布的报告得知，2000 年2017 年，世界对 中国经济的综合依存度指数

21、从 0.4 逐步增长到 1.2。中国已经成为具有全球影响力的贸 易大国，贡献了全球制造业总产出的 35%。从全球化发展的角度来看，MIT 经济观察 站最新数据显示，2018 年中国共出口 2.59 万亿美元，成为世界第一大出口国。在疫情 的大环境影响下，2020 年 4 月中国出口额仍然保持同比增长 4.02%。中国对外输出持 续扩大， 中国商品在海外的影响力持续增强。 从世界各经济体对中国出口的依存度来看， 世界各国对中国产品的依赖度也在持续加强。2003 年至 2017 年，马来西亚，菲律宾， 越南等亚洲国家对华进口占国内消费比例均增加 1.2 倍以上。同时，新加坡，加纳对华 0% 5%

22、10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2001720182019 交易规模（亿元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 渗透率YOY 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 2001720182019 交易规模（亿元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2

23、00019 B2B交易模式占比B2C交易模式占比 行业研究行业研究 Page 8 进口占国内消费比例为全世界最高水平，高达 18%。美国，德国，日本，英国等发达 国家对华进口商品依赖度均提高 1 倍以上，其中英国对华进口占国内消费比例提高 1.5 倍。 图图 6：世界对中国经济的依存度不断提升世界对中国经济的依存度不断提升 图图 7：2019 年年中国成为多国在线跨境购物首选中国成为多国在线跨境购物首选 资料来源：麦肯锡，招商证券 资料来源：国际邮政公司，招商证券 1.1.3 政策环境促进行业发展 国国家连续出台政策， 鼓励扶持跨境电商行业发展。家连

24、续出台政策， 鼓励扶持跨境电商行业发展。 近年来， 国务院、 商务部、 海关总署、 国税局等部门先后出台多项文件支持跨境电商的发展。2020 年 4 月 7 日，国务院常务 会议决定在已设立 59 个跨境电商综合试验区基础上，再新设 46 个跨境电商综合试验 区，推广促进跨境电商发展的有效做法，同时实行按规定免征增值税和消费税、企业所 得税核定征收等支持政策。随着电商法及其他密切相关的政策法规实施，跨境电商行业 发展环境将不断优化。 表表 1、两年国家出台跨境电商部分相关政策、两年国家出台跨境电商部分相关政策 时间时间 相关政策相关政策 2020 年 国务院常务会议推出增设跨境电子商务综合试验

25、区等举措。 2020 年 关于促进跨境电子商务发展若干措施 2019 年 两会提出将改革完善跨境电商等新业态扶持政策。 2019 年 电子商务法实施 2018 年 关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告 2018 年 关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知 2018 年 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 2018 年 关于规范跨境电子商务支付企业登记管理 资料来源：政府网站，招商证券 贸易摩擦贸易摩擦阶段新缓和利好跨境电商发展。阶段新缓和利好跨境电商发展。2020 年 1 月，中美贸易摩擦随着第一阶段经 贸协议的达成而有所缓和，美国 3000 亿 A 清单加征

26、关税从 15%降至 7.5%，并暂停了 原定加征的关税，这一阶段性缓和利好中国跨境电商发展。 0.4 0.7 1.1 1.2 0.8 0.9 0.7 0.6 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2000200720122017 世界对中国经济的依存度 50% 43%43% 57% 29% 40% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 行业研究行业研究 Page 9 1.1.4 国外电商渗透率仍有提升空间 我国电子商务发展领先全球， 渗透率较高我国电子商务发展领先全球， 渗透率较高。 根据凯度咨询数据， 可以大致将各个国家 （中 国除外）按照电子商务规

27、模年复合增速和占总体零售规模的比重大致分为新兴市场、发 展中市场以及成熟市场三大类。新兴市场增速约为 30%+，目前电子商务占零售的比重 不足 8%，包括印度、意大利、印尼等；成熟市场为英美韩，电商渗透率整体约为 20% 左右，行业增速在 20%以下。 2019 年欧睿数据显示，无论在消费电子还是鞋类服装领域，我国的电商渗透率均领先 于其他国家， 分别达到 45.8%和 34.3%。 在消费电子领域， 印度的电商渗透率为 39.3%， 仅次于中国，其次为美国，约为 30.9%；而服装与鞋类领域，韩国和美国分别位于第二 和第三。 图图 8：2018 年电子商务规模占整体零售比重及电子商务规模年复

28、合增长率年电子商务规模占整体零售比重及电子商务规模年复合增长率 资料来源：凯度咨询，招商证券 图图 9：2019 年服装与鞋类电商渗透率对比年服装与鞋类电商渗透率对比 资料来源：欧睿，招商证券 34.3% 27.5% 18.0% 8.2% 16.4% 10.0% 6.7% 9.8% 11.4% 7.6% 3.1% 13.3% 25.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019年服装与鞋类电商渗透率 行业研究行业研究 Page 10 图图 10：2019 年消费电子电商渗透率对比年消费电子电商渗透率对比 资料来源：欧睿，招商证券 图图 11：中美电商渗透率对比：中美电商渗透率对比 资料来源：欧睿，招商证券 产业配套成熟，为跨境电商快速发展奠定基础。产业配套成熟，为跨境电商快速