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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 06 月 29 日 臻镭科技(688270)强芯强国之军用模块/芯片系列报告之三:深耕特种射频芯片领域,三大业务助力业绩高成长报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:深耕特种射频芯片领域,下游放量助力业绩高增长。臻镭科技是一家主营射频芯片与微系统研发的高新集成电路企业,拥有一支覆盖终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组各研发岗位的专业人才队伍。据公司招股说明书,公司产品主要用于特种领域中相控阵雷达以及航天飞行器中,业界认可度高,是多家军企的特种射频芯片核心供应商。受益于产品定型
2、量产叠加下游需求释放,2019 年公司扭亏为盈,近几年净利润实现快速增长,归母净利润从 2019 年的 0.04 亿元提升至 2022年的 1.08 亿元,年复合增速达 295.25%。公司 2022 年实现营收 2.43 亿元,同比增长27.28%,实现归母净利润 1.08 亿元,同比增长 8.98%。数模转换器渗透三大领域,核心受益于需求释放带动产品放量。数模转换器广泛应用于雷达、通信、电子对抗以及数字通信系统等领域,是高宽高采样率应用的核心器件。由于信号带宽与精度要求高,产品拥有较高的壁垒。1)在军用雷达方面,我国数字阵转型需求迫切,叠加数字阵对数模转换器数量需求倍增,有望带动未来十年数
3、模转换器市场扩增;2)在航天方面,宽带高通量通信技术能够提升服务带宽并降低重量功耗,是低轨互联网卫星的优选方案,因此卫星组网加速将驱动收发芯片放量;3)无线通信方面,可重构芯片面向未来多模多频需求,带动无线电台迭代更新。特种射频芯片产品准入门槛高,行业壁垒高,竞争格局稳定,公司产品性能综合性能优势明显,市场认可度高,盈利能力突出,有望核心受益三大领域需求释放。电源管理芯片市场广阔,精细化产品助力业绩稳健增长。电源管理芯片性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响,是电子设备中的关键器件,应用广泛。1)军用无线通信终端中,需电源管理芯片根据芯片种类进行特性化供电,下游需求稳定;2)通信雷达
4、领域,核心组件 T/R 射频通道需要电源管理芯片调节工作状态,受益于国产装备换代升级;3)航天供配电领域,电源管理芯片广泛用于卫星整体,卫星组网加速将带动芯片放量。公司电源管理芯片功能丰富,产品体系多元化,核心产品负载点电源芯片、固态电子开关芯片性能达国内外领先水平,下游多场景应用助力业绩稳健增长。微系统与模组更新换代,前瞻布局抢占市场先机。公司的三维异构集成技术在有效综合化合物半导体器件与硅基电路各自优势,是高集成电子系统升级关键技术。雷达无人机应用双管齐下,微系统技术成为瓶颈突破关键。通信雷达方面,有源阵迭代换装已成趋势,T/R组件高集成度是重中之重;无人机方面,微系统技术能够有效解决轻小
5、型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾。公司的微系统与模组产品功能独特,前瞻布局将为公司抢占先机,赢得未来市场份额。首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为特种射频芯片领域核心企业,受益于下游多应用领域换装需求,此外,随着募投项目陆续投产,盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 1.45/2.03/2.88 亿元,对应当前股价 2023-25 年 PE 分别为 64/45/32 倍。选取射频芯片相关的代表性公司铖昌科技(相控阵 T/R 芯片)、国博电子(有源相控阵 T/R 组件及 T/R 芯片)、卓胜微(终端射频前端芯片)、思瑞浦(射频收发芯片及高速 ADC/
6、DAC、电源管理芯片)进行对比。我们选取 2023E 市盈率和2023E-2025E 归母净利润 CAGR 的比值计算 PEG,可比公司 PEG 均值为 1.9,公司 PEG为 1.6,低于行业均值。考虑到公司产品性能优越,核心竞争力强,外部需求旺盛叠加公司募资扩产,公司未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:军费增速不达预期;研发进度不达预期风险;毛利率波动风险。市场数据:2023 年 06 月 28 日 收盘价(元)60.4 一年内最高/最低(元)154.88/58.91 市净率 3.2 息率(分红/股价)0.50 流通 A 股市值(百万元)5233 上证指数/
7、深证成指 3189.38/10926.32 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)19.19 资产负债率%2.77 总股本/流通 A 股(百万)153/87 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)243 42 334 465 661 同比增长
8、率(%)27.3 33.0 37.6 39.3 42.3 归母净利润(百万元)108 7 145 203 288 同比增长率(%)9.0 4.7 34.5 40.3 41.9 每股收益(元/股)0.99 0.07 0.95 1.33 1.89 毛利率(%)87.9 88.3 85.8 84.1 82.3 ROE(%)5.2 0.3 6.6 8.6 11.2 市盈率 90 64 45 32 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-3007-3108-3109-3010-3111-3012
9、-3101-3102-2803-3104-3005-31-100%0%100%200%收益率臻镭科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为特种射频芯片领域核心企业,受益于下游多应用领域换装需求,此外,随着募投项目陆续投产,盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.45/2.03/2.88 亿元,对应当前股价 2023-25年 PE 分别为 64/45/32 倍。选取射频芯片相关的代表性公司铖昌科技(相控阵 T/R 芯片
10、)、国博电子(有源相控阵 T/R组件及 T/R芯片)、卓胜微(终端射频前端芯片)、思瑞浦(射频收发芯片及高速 ADC/DAC、电源管理芯片)进行对比。我们选取 2023E市盈率和 2023E-2025E 归母净利润 CAGR 的比值计算 PEG,可比公司 PEG 均值为 1.9,公司 PEG 为 1.6,低于行业均值。考虑到公司产品性能优越,核心竞争力强,外部需求旺盛叠加募资扩产,未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 1)射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片业务:公司射频收发及高速高精度ADC/DAC 芯片产品的应用领域主要为数据链、相控阵雷达和无线电
11、台三部分。其中,1)数据链应用主要用于机载、弹载以及星载的高通量数据传输,其产品要求严格,准入门槛高,考虑国防装备迭代更新趋势,未来有望持续增长;2)相控阵雷达应用系数字阵转型趋势,考虑到数字阵对高速高精度 ADC/DAC 数量需求增加明显,且未来十年雷达换装速度不断加快,下游订单将加速释放,该类业务有望保持高速增长;3)无线电台业务增长主要系特种领域军用电台换装,以及现有 5G 基站建设稳步向前。预计2023-2025 年射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片业务营收为 1.32、1.74、2.36亿元,对应同比增速分别为 30.8%、32.1%、35.5%,预计毛利率分别为 92.
12、9%、92.4%、91.9%;2)电源管理芯片业务:公司电源管理芯片主要应用于下游星载、弹载以及雷达三大领域。其中,星载端该类芯片用途主要为抗辐照、太阳能板供电以及平台载荷配电等,营收占比较大,伴随星座组网加快,预计未来三年将持续高增长;弹载应用主要为导引头电源,需经过严格的质量校核,准入门槛高,竞争格局稳定,是电源管理芯片业务的一大重要营收来源;通信雷达领域中,主要用于 T/R 芯片供电管理,T/R单通道需配备多个电源管理芯片,产品数量需求大,预计 2023-2025 年电源管理芯片业务营收为1.23、1.64、2.17 亿元,对应同比增速分别为 35.3%、33.6%、32.5%,预计毛利
13、率分别为 89.6%、87.9%、86.2%;3)微系统与模组业务:公司微系统与模组业务目前产业处于成长阶段,市场处于拓展阶段。考虑到公司多款产品已经完成初期研制阶段,叠加该类产品在雷达以及无人机两大领域中的关键性作用,市场潜力巨大。我们预计 2023-2025 年微系统与模组业务营收为 0.66、1.13、1.93 亿元,对应同比增速分别为 70.5%、70.7%、71.0%,预计毛利率分别为 69.4%、69.1%、68.3%。有别于大众的认识 市场担忧公司作为民参军企业,在资金实力、规模优势上不如国有大型军工企业,未来发展受限。我们分析认为:1)公司作为民参军企业,经营效率高,盈利能力强
14、,公司目前虽然营收规模较小,但公司整体毛利率在可比公司中处于前列,此外公司核心设备领先,研发实力雄厚,具备技术优势,是少数特种芯片合格供应商,拥有持续稳定的客户关系;2)公司多募投项目研发动力充足,且多个在研项目进展顺利,预计随着项目陆续投产,公司产品竞争力将会进一步提升,市场地位更加稳固,助力公司未来实现持续高成长。股价表现的催化剂 募资扩产项目投产进度超预期;在研项目定型量产超预期 核心假设风险 军费增速不达预期;研发进度不达预期风险;毛利率波动风险。SVpZhVbWlXVUqU9UmU6M8Q6MsQqQmOnOeRmMsMfQnOmM6MqQuNwMqMmNNZtQsO 公司深度 请务
15、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1.特种射频芯片核心供应商,下游放量助力业绩高增长.6 1.1 芯片技术设备积累深厚,打造特种射频芯片领军者.6 1.2 主营特种射频芯片,业务规模持续扩大.8 1.3 公司业绩实现稳步增长,业务前景积极向好.10 1.4 IPO 募投加大项目研发,补充流动资金保障公司经营.12 2.数模转换器渗透三大领域,核心受益需求释放带动产品放量.14 2.1 数模转换器为信息化高科技产品核心器件.14 2.2 三大应用场景带动收发芯片与数模转换器放量.15 2.3 公司产品应用场景丰富,可替代性低,有望充分受益.20
16、 3.电源管理芯片市场广阔,精细化产品助力业绩稳健增长.23 3.1 电源管理芯片占据电子设备关键地位,市场规模稳步扩增.23 3.2 电源管理芯片应用场景广阔,产品精细化程度高.24 3.3 电源管理芯片功能丰富,航天特种领域部分芯片成为核心供应商.26 4.微系统与模组更新换代,前瞻布局抢占市场先机.30 4.1 三维异构集成将成为高集成电子系统升级关键技术.30 4.2 雷达无人机应用双管齐下,微系统技术成为瓶颈突破关键.30 4.3 公司微系统与模块产品独特,前瞻布局抢占市场先机.32 5.盈利预测与估值.35 6.风险提示.37 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
17、声明 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:国内特种芯片领域核心供应商,拥有丰富的芯片产品技术储备.6 图 2:臻镭科技股权结构示意图.6 图 3:公司主营产品在两大领域中的应用示意图.8 图 4:公司研发流程严格,产品贴合市场需求.9 图 5:产品研发逐步迭代完成,定型量产推动营收增加.9 图 6:2022 年两大主营板块营收占比增至约 80%.10 图 7:2022 年两大主营板块毛利占比增至 80%以上.10 图 8:公司近五年营收规模快速增长.10 图 9:公司近五年归母净利润实现快速增长.10 图 10:毛利率稳步增长,2022 年净利率略有下降.11 图
18、11:公司主营产品保持高毛利率水平.11 图 12:公司重视产品研发升级,研发投入逐年上升.11 图 13:公司研究费用比重不断增加,高比重研发投入扩大盈利空间.11 图 14:2022 年公司存货及应付款项高增,公司营收规模有望进一步增长.11 图 15:射频收发芯片及 ADC/DAC 渗透下游多个领域.15 图 16:数字相控阵雷达军事应用广泛,战略意义深远.15 图 17:数字相控阵雷达相比于模拟阵,高速高精度 ADC/DAC 需求量更大.16 图 18:美军先进装备均已配备全数字相控阵雷达系统,侦干探通一体化已成趋势16 图 19:中国芯片市场巨大,销售额逐年递增.17 图 20:我国
19、集成电路贸易逆差明显,国产化替代空间巨大.17 图 21:星链计划卫星发射加速,项目推进加快.17 图 22:传统通信卫星-单波束.18 图 23:高通量卫星-多波束.18 图 24:低轨卫星互联网应用广泛,天地两端均有应用.18 图 25:美军联合通信战术终端工作示意图.19 图 26:可比公司中,公司整体毛利率高.22 图 27:可比公司中公司研发费用率处于高位.22 图 28:全球电源管理芯片市场稳步扩增.24 图 29:中国电源管理芯片市场逐步增长.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 30:无线通信终端中,需根据
20、芯片种类进行特性化供电.24 图 31:T/R 射频通道是通信雷达核心组件,需要电源管理芯片调节工作状态.25 图 32:电源管理芯片广泛用于卫星整体,卫星组网加速带动芯片放量.25 图 33:可比公司中,公司电源管理芯片营收规模较低,成长空间巨大.28 图 34:可比公司中,公司电源管理芯片毛利率处于高位.28 图 35:三维异构集成技术图解.30 图 36:相控阵发展路径一览.31 图 37:有源相控阵与无源相控阵结构区别.31 图 38:相控阵雷达射频 T/R 模组由平面设计向三维组装与互联技术演进.31 图 39:三种集成方式区别.32 图 40:电子封装结构发展路线图.32 图 41
21、:“黑蜂”无人机系统已应用于单兵侦查.32 图 42:中国军用无人机市场规模不断扩大.32 表 1:核心技术人员履历丰富,专业背景助力公司稳定发展.7 表 2:公司核心技术人员评定条件.7 表 3:增资实施股权激励,绑定核心技术团队.8 表 4:公司募集资金运用计划一览.12 表 5:公司在研产品种类丰富,应用领域进一步延伸.13 表 6:公司射频收发芯片及 ADC/DAC 产品功能丰富,公司有望充分受益.20 表 7:ADC/DAC 性能评价标准.21 表 8:国内各公司射频收发芯片及 ADC/DAC 性能比较一览.22 表 9:电源管理芯片市场分类精细,多元化应用推动放量增长.23 表 1
22、0:公司电源管理芯片产品功能丰富.26 表 11:国内外可比公司负载点电源芯片性能比较一览.29 表 12:国内外可比公司固态电子开关性能比较一览.29 表 13:公司微系统与模块产品独特,前瞻布局抢占市场先机.33 表 14:公司主营业务拆分.36 表 15:可比公司估值表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1.特种射频芯片核心供应商,下游放量助力业绩高增长 1.1 芯片技术设备积累深厚,打造特种射频芯片领军者 国内特种射频芯片核心供应商,拥有丰富的芯片产品技术储备。臻镭科技是一家主营射频芯片与微系统研发的集成电路企业,
23、前身是臻镭有限,由田峰等在 2015 年出资设立。公司初期制定了四大主营方向,在 2017 年至 2018 年,公司结合市场需求,多领域进行针对性芯片研制工作,完成了三收两发射频收发芯片等主要产品的技术迭代,并基于前期技术积累对前期布局进行了拓展。2019 年,公司主要产品放量,实现扭亏为盈。公司 2020年以整体变更方式股改并更名为臻镭科技,并于 2022 年在创业板上市,募集资金总额 16.9亿,投入多个产业化研发项目以加强产品竞争力。公司坚持初期难度大、后期持续演进、快速拓展的全正向研发技术路线,专注于集成电路芯片和微系统的研发,已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等军
24、用领域,并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。图 1:国内特种芯片领域核心供应商,拥有丰富的芯片产品技术储备 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 公司高管产业履历丰富,专业背景助力公司发展。公司实控人为郁发新,获哈尔滨工业大学通信与信息系统博士学位,目前任浙江大学航空航天学院教授、航天电子工程研究所所长。郁发新作为公司董事长,其本人直接和间接控制公司合计 32.61%股份(郁发新、晨芯投资、臻镭投资、睿磊投资分别直接持有发行人 21.04%、4.70%、3.94%及 2.93%股份)。公司高管及核心技术人员专业功底扎实,具有丰富的集成电路产品的技术研发与项目实施经验。目前公司
25、拥有一支覆盖终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组各研发岗位的专业人才队伍,是公司前瞻布局、稳定发展的可靠保证。图 2:臻镭科技股权结构示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:iFinD、申万宏源研究 注:截至 2023 年 4 月 24 日 表 1:核心技术人员履历丰富,专业背景助力公司稳定发展 姓名 职务 专业背景 履职经历 郁发新 董事长 通信与信息系统专业 曾就职于 UT 斯达康公司,目前担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子组专家和军
26、委科技委两个重点项目的首席科学家 张兵 董事及总经理 电子信息工程专业 曾就职于中国空间技术研究院西安分院,先后承担了探月、载人、低轨通信卫星星座等多个国家重大工程微波部组件研发工作 李国儒 城芯科技技术总监 微电子专业 曾任北京中电华大电子设计有限责任公司研发工程师、苏州云芯微电子科技有限公司研发助理。吴剑辉 航芯源技术总监 微电子专业 曾就职于杭州士兰微电子股份有限公司,拥有超过十年从事电源管理芯片的研究设计经历 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 表 2:公司核心技术人员评定条件 评定维度 详细描述 专业要求 专业与公司主营业务所使用的技术和领域相符 技术层面 所在团队承担的工作
27、为公司核心技术工作 领导能力 在所在的团队中起技术带头人作用 公司贡献 在公司的核心技术开发中所承担的角色及贡献程度 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 内培外引丰富人才梯队建设,股权激励绑定核心技术团队。公司十分重视技术研发人才,采取外部引进与内部自主培养相结合的人才策略,丰富人才梯队建设,持续完善针对技术人才的各项保障制度,不断强化对创新人才的吸引力和凝聚力。同时为研发人员制定了健全的薪酬激励体系,引导研发人员积极开展研发工作,充分激发其工作潜能。此外,为了保证核心研发团队稳定,增强公司的产品竞争力,公司实施了股权激励计划,晨芯投资、臻雷投资、睿磊投资系发行人的持股平台。2018
28、年 12 月,公司采用员工对持股平台 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 进行增资的方式实施股权激励,使激励对象间接持有发行人股份,从而保证股权结构稳定,维护核心技术团队利益,有效调动了研发人员的积极性,驱动公司产品持续创新。表 3:增资实施股权激励,绑定核心技术团队 时间 持股平台 新增注册资本(万元)持股平台人员变动情况 2018.12.14 晨芯投资 477.1 全体合伙人一致同意谢炳武、邓岳平等 14 人入伙并与原有限合伙人李国儒、刘家瑞共同成为晨芯投资有限合伙人并认缴相应的出资额。臻雷投资-臻雷投资召开合伙人会议,全体合
29、伙人一致同意谢俊杰、陈浔濛等 6 人入伙并与原有限合伙人王志宇共同成为臻雷投资有限合伙人并认缴相应的出资额。睿磊投资 433.8 高群、庄华宝等 10 人入伙并与原有限合伙人陈华、邢宏波等 4 人共同成为睿磊投资有限合伙人并认缴相应的出资额。资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 1.2 主营特种射频芯片,业务规模持续扩大 公司主营业务为特种领域的芯片研制,主要产品是射频收发芯片及高速高精度ADC/DCA、电源管理芯片、微系统及模块和终端射频前端芯片。产品主要应用于军用领域中的无线通信与通信雷达领域。在无线通信终端中,公司研制的高性能集成电路芯片可在终端设备中提供从天线到信号处理的完整解决
30、方案,并应用于无线通信终端的发射链路和接受链路。在通信雷达系统中,公司研制的 T/R 射频微系统及模组、馈电网络、中频微系统等产品也是重要的组成部分。图 3:公司主营产品在两大领域中的应用示意图 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 注:臻镭科技提供虚线框中的产品技术方案 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 产品研发迭代陆续完成,业务种类与规模持续扩增。公司的综合产品技术在行业内的发展趋势,以及下游客户的实际应用需求两方面,开展新产品和新技术的研发工作。公司对集成电路芯片和微系统等产品完成新品设计、样品测试、小批量验证和修改
31、验证后,开始向客户提供相关产品的量产销售,以及围绕相关产品的技术服务。由于军品研制过程复杂、周期长,公司业务规模扩张与研发投入存在着一定的滞后性,随着公司主要产品的多次迭代完成,相应的营收也会随之增长,业务种类与规模持续扩增。图 4:公司研发流程严格,产品贴合市场需求 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 图 5:产品研发逐步迭代完成,定型量产推动营收增加 资料来源:臻镭科技招股说明书、公司公告、申万宏源研究 射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 和电源管理芯片为公司主要收入和利润来源,营收占比逐年扩增。2022 年公司总营收为 2.43 亿,其中电源管理芯片营收为 0.91 亿,占
32、比 37.39%,射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 营收为 1.01 亿元,占比 41.65%。2022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 年公司总毛利为 2.13 亿元,其中电源管理芯片贡献毛利 0.83 亿元,占比 39.00%,射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 贡献毛利 0.94 亿元,占比 44.24%。公司近五年该两大业务营收占比逐年递增,提升至 79.04%,毛利占比增至 83.24%。图 6:2022 年两大主营板块营收占比增至约 80%图 7:2022 年两大主营板块毛利占比增至 80%以上 资
33、料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 1.3 公司业绩实现稳步增长,业务前景积极向好 受益于下游需求释放,公司近五年净利润实现快速增长。公司营收近几年快速增长,从2018 年的 0.04 亿元提升至 2022 年的 2.43 亿元,年复合增速为 279.17%,主要原因为研发项目迭代完成,开始定型量产,叠加公司产品工艺优势也逐步获得了客户认可,市场份额有所上升,公司显著受益于需求释放。随着公司营收规模快速增长和盈利能力逐步提升,公司归母净利润从 2019 年的 0.04 亿元提升至 2022 年的 1.08 亿元,年复合增速达 295.25%。考虑到公司产品不断
34、推陈出新,紧贴市场需求,下游需求旺盛,预计公司未来业绩有望实现快速增长。图 8:公司近五年营收规模快速增长 图 9:公司近五年归母净利润实现快速增长 资料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 公司主营产品保持高毛利率水平,盈利能力保持稳定。由于高质量集成电路芯片单品价格高,公司毛利率近几年始终稳定 80%以上,其中射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 0%20%40%60%80%100%200212022终端射频前端芯片技术服务微系统及模组射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片电源管理芯片两大业务占比总和0%20%40%60%80%1
35、00%200212022终端射频前端芯片技术服务微系统及模组射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片电源管理芯片0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.00.51.01.52.02.53.0200212022营业收入(亿元)同比增速(%)0%400%800%1200%1600%2000%-0.6-0.30.00.30.60.91.2200212022归母净利润(亿元)同比增速(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 2022 年的毛
36、利率为 93.4%,电源管理芯片 2022 年的毛利率为 91.7%。2022 年由于公司业务规模扩增,市场以及运营相关人员数量增加,管理费用以及销售费用较往年同期大幅增长,叠加公司进一步加大研发投入,净利率有所降低。随着公司在研及募投项目完成,新产品陆续定型量产,公司盈利能力有望进一步提升。图 10:毛利率稳步增长,2022 年净利率略有下降 图 11:公司主营产品保持高毛利率水平 资料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 公司重视产品研发升级,研发投入逐年上升。公司始终坚持初期难度大、后期持续演进、快速拓展的全正向研发技术路线,持续加大研发投入,不断扩大研发人
37、员规模,公司近年研发费用占期间费用(包含销售费用、管理费用、研发费用)比例逐年提升,由 2018年的 27.55%提升至 2022 年的 68.23%,系职工薪酬及研发材料、技术服务费等投入增加所致。公司基于自身技术研发优势和不断提升成本控制水平,盈利能力有望不断提高。图 12:公司重视产品研发升级,研发投入逐年上升 图 13:公司研究费用比重不断增加,高比重研发投入扩大盈利空间 资料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 公司存货及应付账款高增,公司营收规模有望进一步增长。公司 2022 年存货、应付账款、合同负债较年初分别增长 140.65%/519.26%/5
38、9.19%,其中,存货增加系公司销售规模扩大,预期订单增加同步增加了原材料、在产品和产成品的备货;应付账款增加系下游订单扩增带来的产品放量,公司生产经营规模不断扩大,带动材料、设备等采购增加。随着订单兑现,存货转化为收入,公司营收规模将实现稳步增长。图 14:2022 年公司存货及应付款项高增,公司营收规模有望进一步增长 02040608020212022毛利率(%)净利率(%)40%60%80%100%200212022射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片电源管理芯片微系统及模组技术服务终端射频前端芯片公司整体毛利率0%20%40%60%80
39、%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00020182019 202020212022研发费用(万元)同比增长率0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%200212022研发费用销售费用管理费用研发费用占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:iFinD、申万宏源研究 1.4 IPO 募投加大项目研发,补充流动资金保障公司经营 募集资金推动主营板块革新,巩固市场优势与核心竞争力。公司募集资金主要用于射频微系统、可编程射频芯片、固态电子开关及其他前
40、沿技术研发与产业化项目,进一步延伸产品线,对现有业务板块进行完善和升级,以提升公司产品竞争力和知名度,巩固公司优质产品核心市场地位,推动公司未来营业收入和净利润规模进一步增长。此外,公司将一部分募投资金用于补充流动资金,支撑公司战略部署落地,保障公司持续稳定经营。表 4:公司募集资金运用计划一览 项目名称 募集资金总投资额(万元)已投入募资(万元)募集资金投资进度 建设周期 拟达成目标 射频微系统研发及产业化项目 12,652.90 2,485.71 19.65%3 年 进一步开发设计面向机载、车载、星载、安防、无人机、5G 基站等应用领域的射频微系统产品 可编程射频信号处理芯片研发及产业化项
41、目 18,767.51 6,270.44 33.41%3 年 提升芯片集成度,进行带宽及中频等方面的性能提升以实现低噪声、高性能的技术特点 固态电子开关研发及产业化项目 7,166.58 1,740.35 24.28%3 年 基于现有固态电子开关产品进行升级和优化,将固态电子开关往高集成、高可靠、低成本、轻量化方向发展 总部基地及前沿技术研发项目 16,871.27 324.52 1.92%3 年 开展高成品率优化设计仿真技术和多物理场数值分析技术的研究,通过建设高性能设计仿真平台,为公司的芯片设计提升成品率、优化环境适应性和降低制造成本-100%0%100%200%300%400%500%6
42、00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000202020212022存货(万元)应付账款(万元)合同负债(万元)存货增长率应付账款增长率合同负债增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 补充流动资金 15,000.00 0.00 0.00%/部分超募资金永久补充流动资金 24,700.00 24,700.00 100.00%/合计 95,158.26 35,521.02 37.33%/资料来源:臻镭科技招股说明书、iFinD、申万宏源研究 注:数据截至 2023 年 4 月 21 日
43、 公司在研产品种类丰富,应用领域进一步延伸。作为科技创新型企业,公司始终贯彻正向研发技术路线,保持大量的研发投入以获得技术和工艺的领先,从而巩固行业地位与市场份额,形成了独特的竞争优势。在目前四大业务板块的基础上,公司核心团队前瞻布局,应用前景延伸至航天业、智能终端、5G 无线通信、数据链应用等多个领域,在研产品种类丰富。随着在研项目完项,产品定型投产,将带动公司营收逐步稳健增长,进一步巩固公司市场核心地位。因此,公司目前的芯片、微系统等在研产品将成为未来的潜在增长点。表 5:公司在研产品种类丰富,应用领域进一步延伸 项目名称 累计投入金额(万元)进展或阶段性成果 拟达到目标 技术水平 具体应
44、用前景 宇航高可靠精密电源系统套片研究 3,333.03 已完成部分电源系统套片的样品试制工作,部分型号仍处于设计仿真阶段,正进行样品试制 针对宇航电源系统高可靠性、高冗余、全功能监测保护特性,实现开关电源控制、线性电源点负载、隔离高压驱动、专用控制保护等系列套片,可接入一次母线进行高压隔离开关变换,并具有二次高精度稳压、开关保护、高速驱动控制等功能,可重构形成多型多参数电源变换系统 国内领先 空间电源变换与控制保护系统 宽带高线性射频收发芯片研究 2,767.98 完成产品的研制生产、多通道同步验证、QEC校准算法、DPD 算法验证 针对 5G 通信、基站等领域实现ADRV9009 射频收发
45、芯片功能替代,具备两收两发、一观测通道,片上实现处理器,带宽大于200MHz 国际先进 智能终端、5G通信和基站 多路射频直采收发芯片及同步收发系统研究 3,505.54 完成多路直采收发芯片的设计和仿真验证,样片回片测试 实现具备同步能力的 8 收 8 发宽带直采收发芯片,并基于所研芯片实现多通道同步收发板卡,具有宽带、大动态、高集成度等特征 国内领先 数字相控阵、宽带中频收发系统 宽带高线性高效率射频前端芯片研594.74 已完成原理图设计和版图设计流片,正进行样品试制 针对智能终端、5G 通信等领域结合新工艺和新架构,实现宽带射频前端芯片的高线性和高效率指国内领先 智能终端、5G通信和基
46、站 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 究 标 综合相控阵微系统研究 2,227.65 已完成三维异构硅基微系统的设计、仿真、制造与测试,性能达到预期设计目标,目前已进入样品阶段 实现超宽频带多功能相控阵的可重构功能切换和高密度三维集成 国内领先 综合相控阵雷达 基带射频一体化 SDR 微系统研究 1,152.95 已完成SDR微系统的原理图设计,目前正在开展版图布局布线及微系统的仿真优化,并已完成第一轮的流片和性能的初步测试,目前根据实测结果,正在对版图进行进一步优化 实现基带芯片与射频收发芯片的一体化三维集成,显著降低互连损
47、耗,显著减少对外引脚数量和空间占用 国际先进 数据链终端 高可靠精密微电源模块研究 68.28 微电源模块部分型号已完成设计仿真阶段,正在进行样品试制,部分型号已完成样品研制 可直接接入常用装备的供电母线,实现高功率密度和恶劣环境适应能力的隔离、非隔离微电源模块,具备高效率、高可靠的拓扑特性,并可监测电源输入输出电压电流变化情况,具有多种短路过流、过欠压、过温保护模式。国内领先 空间电源变换领域 合计 13,650.17/资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 注:数据截止到 2023 年 4 月 21 日 2.数模转换器渗透三大领域,核心受益需求释放带动产品放量 2.1 数模转换器为信息
48、化高科技产品核心器件 数模转换器渗透多个领域,是高宽高采样率应用的核心器件。ADC/DAC 是一种数据转换器,用于模拟信号及数字信号间的转换。根据 Future Market Insights(未来市场洞察网)披露数据,2022 年全球射频收发和数据转换器市场规模约为 34 亿美元,与前几年相比保持稳定水平。高速数据转换器被广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等领域。其中,超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件,在国防、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 4
49、0 页 简单金融 成就梦想 航天等领域,数据转换器性能与雷达系统的精度与距离相关。民用领域,5G 的高带宽性能对高速高精度 ADC/DAC 芯片需求旺盛。图 15:射频收发芯片及 ADC/DAC 渗透下游多个领域 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 2.2 三大应用场景带动收发芯片与数模转换器放量 2.2.1 相控阵雷达向数字阵转型为产品核心增长点 相控阵雷达数字阵转型驱动射频直采 ADC/DAC 产品加速放量。数字阵列雷达是根据波束形成机理、接收和发射波束均以数字方式形成的全数字化阵列天线雷达,区别于传统的模拟相控阵雷达,其核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量射频直采 ADC/D
50、AC,从而实现海量多波束空间合成,具有波束的快速扫描、空间定向与空间滤波、空间功率合成能力等优点。传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理,缺乏多波束工作能力;而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成,可实现大量波束同时处理与分发的能力。图 16:数字相控阵雷达军事应用广泛,战略意义深远 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 17:数字相控阵雷达相比于模拟阵,高速高精度 ADC/DAC 需求量更大 资料来源:ADI(亚德诺)、申万宏源研究 数字相控阵雷
51、达列入高新武器标配,“侦干探通”一体化已成趋势。目前外军最先进的机载、舰载、车载平台均已配备全数字相控阵雷达系统,可实现多目标实施探测和跟踪,甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、通信一体化实现。如最新升级装备 F-35 战机的 AN/APG-85 全功能数字相控阵雷达、装备美军最新全电驱逐舰的 SPY-6全功能数字相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的 AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达等就具备“侦干探通”一体化工作能力。图 18:美军先进装备均已配备全数字相控阵雷达系统,“侦干探通”一体化已成趋势 资料来源:臻镭科技招股说明书、环球网、观察者网、申万宏源研究 高要求构筑工艺堡垒,
52、国产化替代空间巨大,核心企业有望充分受益。数字相控阵雷达的核心在于大量的高性能 ADC/DAC 将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为数字信号以实现高精度的数字域波束合成和处理解算,对 ADC/DAC 的精度、带宽和位数均提出了 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 非常高的要求,致使该领域拥有极高的技术壁垒。国内市场需求强烈,芯片市场空间巨大,销售额逐年递增,但仍主要依赖于进口。据海关总署公布的 2022 年进出口主要商品数据,我国货物贸易进口总值达 2.72 万亿美元,其中,集成电路进口总金额为 4,155.79 亿美元,占比达
53、 15.30%,持续成为我国第一大进口商品,出口金额总额 1,539 亿美元,贸易逆差2,616 亿美元,发展自主可控的意愿及需求迫切,国产替代空间巨大。公司作为射频收发以及高速高精度 ADC/DAC 芯片的核心企业,相关产品不断推陈出新,定型量产,有望充分受益。图 19:中国芯片市场巨大,销售额逐年递增 图 20:我国集成电路贸易逆差明显,国产化替代空间巨大 资料来源:中国半导体行业协会、申万宏源研究 资料来源:中国半导体行业协会、申万宏源研究 2.2.2 卫星组网加速驱动收发芯片放量 卫星互联网促进多行业发展,全球低轨卫星发射加速。卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施
54、革命,低轨通信卫星覆盖广、容量大、延时低,与高轨通信优势互补,低轨卫星星座项目将直接影响国家安全战略,且促进多产业发展,建设意义重大。目前,低轨卫星轨道资源有限,空间轨道以及频段资源先占先得,各国卫星发射加速,进一步推动卫星互联网建设。根据 Starlink(星链)官网披露,美国“星链”系统共规划 3 期,总规模接近 4.2 万颗,近几年卫星发射不断加速。图 21:星链计划卫星发射加速,项目推进加快 0%5%10%15%20%25%0200040006000800040002017 2018 2019 2020 2021 2022销售额(亿元)同比增长率010002000
55、3000400050002002020212022进口额(亿美元)出口额(亿美元)贸易逆差(亿美元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:灰机 wiki、申万宏源研究 注:部分卫星已部署但未运行,数据截至 2023 年 6 月 12 日 宽带高通量通信技术能够提升服务带宽并降低重量功耗,是低轨互联网卫星的优选方案。其对地宽带互联网通信方案往往以中频数字相控阵方案进行同时多点多波束的聚焦式跟踪服务,以实现最大限度地利用卫星有限的太阳能量获得尽可能多地并发用户服务能力。考虑到卫星的轻量化部署,需要全集成
56、的信号处理方案,通过为每个中频数字相控阵通道或模块串联大带宽的全集成射频收发芯片,可实现灵活多波束的指向跟踪宽带通信服务能力。图 22:传统通信卫星-单波束 图 23:高通量卫星-多波束 资料来源:申万宏源研卫星行业深度报告低轨星座蓄势待发,千亿蓝海扬帆启航、申万宏源研究 资料来源:申万宏源研卫星行业深度报告低轨星座蓄势待发,千亿蓝海扬帆启航、申万宏源研究 公司芯片兼顾卫星轻量化高集成与高性能,天地两端均有应用。在低轨卫星互联网领域,公司所研发的高性能宽带射频收发芯片实现 GHz 量级的瞬时带宽收发变频,集成上下混频、可变增益单元、双通道或四通道收发、支持片外同步的小数频综、数字变频、数字滤波
57、、高速 Serdes 数据接口等功能模块,可极大简化卫星互联网中射频系统的复杂度,有效解决卫星轻量化高集成与高性能之间的矛盾。此外,低轨卫星互联网地面终端领域,公司提供的低功耗全集成射频收发芯片亦可满足地面互联网终端设备中对全集成单片式射频收发芯片的应用需求。图 24:低轨卫星互联网应用广泛,天地两端均有应用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 2.2.3 多模多频系统满足未来无线电台通信需求 可重构芯片面向未来多模多频需求。随着通信技术的发展和信息化数字化作战的演进,为了实现综合战力
58、以及通信保障能力的同步提升,需将不同的无线通信系统和制式进行融合,并在单个通信设备中实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。传统的无线通信系统仅针对单个频点和制式进行研制,无法应对多模多频且面向未来可扩展的无线通信需求,急需软件定义可重构的射频收发芯片以及信号处理芯片技术。公司提供的软件无线电射频收发芯片可实现 70MHz6GHz 频率覆盖范围、200kHz250MHz 瞬时带宽覆盖范围,并具备灵活可配置的滤波器、增益调节器、高速跳频能力,可为该类多模多频无线电台系统解决射频链路的信号调理软件可编程的敏捷配置能力。图 25:美军联合通信战术终端工作示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
59、信息披露与声明 第 20 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 2.3 公司产品应用场景丰富,可替代性低,有望充分受益 公司产品性能优势显著,下游应用场景丰富。射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC芯片的性能可从采样频率、转换精度和通道数三个方向来评价。据公司招股说明书,公司自主研发的高速高精度 ADC/DAC 芯片,模数转换采样率最高可达 3GSPS,数模转换率最高可达 12GSPS,采样位数均达到 14bit,与同行业可比公司相比优势明显。公司基于软件无线电设计思想自主研发的射频收发芯片,具有软件可重构、多模并发、快速跳频、低功耗、小型化等特点
60、。两类产品可广泛应用于包括无线通信终端、新一代电台、高速跳频宽带数据链、雷达、卫星通信、5G 通信基站等场景。随着公司财务积累,有望进一步扩大该领域的市场份额,充分受益。表 6:公司射频收发芯片及 ADC/DAC 产品功能丰富,公司有望充分受益 系列 产品型号 参数指标 功能 应用场景 频率范围 接发通道最大带宽 其他 宽带SDR 射频收发芯片系列 CX926X 系列 70MHz2700MHz 60MHz 数模/模数转换有效位数:13bit 增益调节范围:112dB 支持天通、自组网、LTE、数据链等多种模式并发,三收两发架构 支持外部本振输入、多芯片同步 无线通信终端、数据链、电台 公司深度
61、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 CX924X 系列 30MHz3500MHz 250MHz 数据接口:JESD204B 增益调节范围:112dB 支持侦查、干扰、探测、通信等多种应用模式 支持外部本振输入、多芯片同步 数字相控阵雷达 高速高精度ADC/DAC 芯片系列 CX814X 系列 DC1000MHz /ADC SFDR:80dB(无杂散动态范围)DAC SFDR:85dB(无杂散动态范围)NSD:-160dBm/Hz 集成 2 路 14 位 750MSPS ADC,2 路 14 位 3GSPS DAC 支持多芯片同步 电台、
62、数据链 CX824X 系列 10MHz6000MHz 1.2GHz ADC SFDR:75dBc DAC SFDR:80dBc NSD:-161dBm/Hz 集成 3 路 14 位 3GSPS ADC(2 路接收通道,1 路反馈通道),2 路 14 位 12GSPS DAC 支持多芯片同步 5G 基站、通信雷达、卫星通信 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 表 7:ADC/DAC 性能评价标准 指标 说明 采样频率 代表芯片可以转换多大带宽的模拟信号,带宽对应的就是模拟信号频谱中的最大频率。单位为每秒采样的次数。转换精度(分辨率)体现了芯片的基本工作状态,转换精度(分辨率)越高,转换出
63、来的信号与原信号的差距越小。通道数 反映了高速高精度 ADC/DAC 的集成度,通道数越多,产品的集成度越高,可降低系统体积。资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 公司产品质量优异,整体毛利率高,研发费用率处于高位。由于前期研发储备深,产品质量优异,同类型公司中,公司产品单品价值量较高,带动整体高毛利率。公司始终贯彻产品不断研发迭代的路线,不断加大研发投入,多线程在研项目同步推进,多核心团队深化研发力量,在可比公司中,公司研发费用率处于高位。受益于公司产品布局路线以及多募投项目资金支持,未来产品不断定型量产,保障业绩持续增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22
64、 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 26:可比公司中,公司整体毛利率高 图 27:可比公司中公司研发费用率处于高位 资料来源:iFinD、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 公司产品性能综合性能优势明显,市场认可度高。据公司 2022 年报披露,作为射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片特种行业的技术引领者,公司的旗舰产品 CX8242K/CX8242KA 主要用于特种领域,其中 ADC 采样频率 3GSPS,精度 14bit,DAC 采样频率12GSPS,精度 14bit,为国内在该性能指标范围内的少数全正向设计高速高精度 ADC/DAC芯片产品,自 2022
65、年初定型以来,受到了行业与市场的广泛认可。公司研发的 CX9261S等射频收发芯片已成功应用于数据链、数字相控阵雷达等行业中,并在部分细分领域占据了较高的市场份额。随着国家逐年加大对数据链尤其是情报链、武协链、指控链的重视,公司的相关产品有望获得更为广泛的应用。表 8:国内各公司射频收发芯片及 ADC/DAC 性能比较一览 公司 产品功能 产品型号 采样频率(Msps)分辨率(位)通道数 臻镭科技 ADC CX8242K/CX8242KA 3000 14 2 DAC 12000 4 2 ADC CX8142 750 14 2 DAC 3000 4 2 振芯科技 DAC GM4921C 最高 4
66、000 14 1 云芯微 ADC YA12O3G2 3200 12 8 ADC YA14Q800 800 14 4 ADC YA16O65 65 16 8 DAC YD16D1G5 1500 16 2 DAC YD14S2G5 2500 14 1 思瑞浦 ADC TPC5120 1 12 16 ADC TPAFE516 0.35 16 8 20%40%60%80%100%20022臻镭科技振芯科技芯海科技思瑞浦0%10%20%30%40%50%20022臻镭科技振芯科技芯海科技思瑞浦 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页
67、 共 40 页 简单金融 成就梦想 芯海科技 ADC CS1239 不超过 1.28*10-3 24 5 ADC CS1232 不超过 8*10-6 24 2 资料来源:臻镭科技招股说明书、振芯科技官网、云芯微官网、思瑞浦官网、芯海科技官网、申万宏源研究 3.电源管理芯片市场广阔,精细化产品助力业绩稳健增长 3.1 电源管理芯片占据电子设备关键地位,市场规模稳步扩增 电源管理芯片性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响,是电子设备中的关键器件,应用广泛。电源管理芯片是在集成多路转换器的基础上,集成了智能通路管理、高精度电量计算,以及智能动态功耗管理功能的器件,可在电子设备中实现电能的变
68、换、分配、检测等电能管理功能。由于不同设备电源功能各异,为了实现电子设备最佳工作性能,通常需要对电源供电方式进行管理与调控。电子设备中不同芯片在工作中也需要配备不同的电压、电流强度,因此,电源管理芯片在电子设备中有着极为广泛的应用。表 9:电源管理芯片市场分类精细,多元化应用推动放量增长 种类 举例 作用 AC/DC 调制 低压控制电路、高压开关晶体管 将交流电压(AC)转换为直流电压(DC)DC/DC 调制 IC 升压/降压调节器、电荷泵 利用直流电压转换电压,以满足电子元器件的工作电压范围 PFC 预调制 IC 电感补偿式 PFC、填谷电路式 PFC 提供具有功率因数校正功能的电源输入电路
69、,提高电力利用率 PWM/PFM 控制 IC 9V 电池、光纤视音频传输系统 调制脉冲宽度/脉冲频率,等效地获得所需波形 线性调制 IC 线性低压降压器 LDO 调制信号随载波频率而发生的上下波动 电池充电管理 IC 电池充电、保护和电源显示 IC 及电池数据通信的智能电池 IC 调节电流,以合适的电流给电池充电 热插拔控制 IC 正电压/负电压热插拔控制器 免除从工作系统插入或拔除另一个接口的影响 MOSFET 或 IGBT 开关功能 IC P/N 沟道 MOSFET、牵引变流器 开关目的和电子设备中电子信号的放大 资料来源:嘉丰芯城官网、电子发烧友官网、申万宏源研究 受益于半导体行业国产替
70、代加速,电源管理芯片市场规模稳步扩增。根据臻镭科技招股说明书,到 2026 年,全球电源管理芯片市场规模有望达 565 亿美元,其中 2018 年2026年市场规模的复合增长率为 10.73%。受益于国内电子设备的快速发展,中国电源管理芯片市场快速增长。根据中商产业研究院数据,中国电源管理芯片市场规模由 2015 年 520 亿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 元增长至 2020 年的 781 亿元,复合增长率为 8.47%。随着中国国产电源管理芯片在新领域的应用拓展以及进口替代,中国电源管理芯片市场规模有望保持持续增长。图
71、 28:全球电源管理芯片市场稳步扩增 图 29:中国电源管理芯片市场逐步增长 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 注:图中 CAGR为 2018 年至 2026 年市场规模复合增长率 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 3.2 电源管理芯片应用场景广阔,产品精细化程度高 军用无线通信终端中,需电源管理芯片进行特性化供电。在军用终端类产品中,电源管理芯片是整个装备的基础稳定保障,对其可靠性和温度适应性有着极高的要求,相对于民用芯片,其设计、制造、筛选流程区别较大,根据公司招股说明书,每个通信终端需要十余颗电源管理芯片配合完成其所需供配电任务,约占所有元器件成本的 10%左右。在无
72、线通信终端中,需根据芯片种类进行特性化供电。需对终端射频前端芯片组进行高质量、高压低噪声的脉冲供电;对射频收发芯片多路射频、模拟和数字电源分类进行低噪声大电流供电;对数字基带处理芯片进行大电流低纹波供电。图 30:无线通信终端中,需根据芯片种类进行特性化供电 资料来源:电子发烧友官网、臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 T/R 射频通道是通信雷达核心组件,需要电源管理芯片调节工作状态。在通信雷达系统中,需对 T/R 射频通道进行电源调制、波形控制、负栅压调节等操作,来控制 T/R 通道56560%2%4%6%8%10%12%02004006008007
73、201820192020中国电源管理芯片行业市场规模(亿元)同比增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 中的射频芯片组处于所需的工作状态。每个雷达阵面往往包含数千个到数万个不等的 T/R射频通道,每个射频通道均需匹配一颗到多颗该类 T/R 电源管理芯片,其销量空间较大。根据公司招股说明书,T/R电源管理芯片的约占 T/R射频通道成本的 10%,而整个雷达中T/R 射频通道的成本约占 70%左右。公司所涉及的电源管理产品种类包含 T/R 电源管理芯片、MOSFET 驱动芯片等。T/R 电源管理芯片可对雷达天线阵面 T/R射频通
74、道进行收发通路快速电源调制、波形串并转换、负栅压微调、负电源保护等功能的控制;MOSFET 驱动芯片可对高压大功率发射、接收支路进行高速脉冲电源调制,从而匹配 T/R 电源管理芯片形成完整的 T/R射频通道电源管理和波控能力。图 31:T/R 射频通道是通信雷达核心组件,需要电源管理芯片调节工作状态 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 电源管理芯片广泛用于卫星整体,星座组网加速带动芯片放量。电源管理芯片在航天供配电领域中起着至关重要的作用,传统卫星电源系统是由太阳电池阵和蓄电池组组成的联合供电系统,需电源管理芯片对太阳能帆板进行能量收集,并对蓄电池进行充放电管理和保护,根据能源供应情况
75、和任务需求对平台和载荷用电设备进行配电和监控保护。载荷设备内部还需对母线电压进行二次或三次电源变换以满足载荷板卡芯片的电压电流需要。其中,电池均衡器芯片需为每个蓄电池单独进行保护,固态电子开关需管理航天器内部近百路的配电和热控线路,负载点电源芯片需为每个星上载荷提供多种电源变换,每个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量,芯片需求较大。图 32:电源管理芯片广泛用于卫星整体,卫星组网加速带动芯片放量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 3.3 电源管理芯片功能丰富,航天特种领域部分
76、芯片成为核心供应商 公司产品功能丰富,航天特种领域部分电源管理芯片成为核心供应商。公司的电源管理芯片主要包括负载点电源芯片、T/R 电源管理芯片、固体电子开关芯片和电池均衡器芯片等产品系列,主要应用于高可靠的航天及特种领域,具有电源变换、T/R 通道电源管理、电源配电保护、电池管理等功能。在无线通信领域,公司的负载点电源芯片(微电源模块、POL、LDO 等)在大电流输出电源品种、小电流输出电源品种以及低噪声高电源质量的芯片以及模块等方面均有着重要的作用。航天领域,公司所涉及的电源管理产品种类包含电池均衡器芯片、固态电子开关芯片和负载点电源芯片(POL、LDO 和电源模块),分别在航天器内部,航
77、天器配电、热控单元,各个航天器载荷内部板卡等方面发挥效用。表 10:公司电源管理芯片产品功能丰富 系列 产品型号 参数指标 功能特点 应用场景 电压范围 最大输出电流 单粒子效应(SEL)抗总剂量辐射能力 其他 负载点电源芯片 C4111X -5V40V 3A 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)/低压差线性稳压器具备大电流、超低嗓声、超低压差和耐辐射的特点 FPG、ADSP 和CPU 等处理器的负载端供电,ADC/DAC、射频芯片等低噪声需求芯片的供电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 C4211X 2.5V100
78、V 最大输出电流:输出电压、输出限流、频率可调 16A 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)/POL及PWM 控制器产品具备大电流、均流并联和耐辐射的特点 MJ052XX 3.5V18V 20A 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)/电源模块具有高集成度、大电流、低纹波、高效率的特点 T/R电源管理芯片 C49XXX /发射电源调制最大输出电流:800mA 接收公共支路调制最大输出电流:300mA 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)GaN 栅压调节范围:-1.7V3.2V GaAs 栅压调节范围:-0.5V0.85V T/R 电源管理芯片具备高集成、多功能、耐辐
79、射的特点,具有集成波控、电源调制、正负压欠压保护、过脉宽保护、栅压调节等功能 GaAs/GaN/CMOS T/R 射频通道漏极电源调制、栅压调节保护、波控等 C43XXX 5V40V 6A 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)最低延时时间:35ns MOSFET 驱动芯片具备低延时、低功耗、集成功率器件、耐辐射的特点,以及单路、双路驱动,集成多路电源调制功能 固体电子开关芯片 最大电压:200V /75MeVcm2/mg 100Krad(Si)开关次数:超过一千万次 三芯片固体电子开关方案,具备长寿命、耐辐射、小体积、航天器电源配电、热控、过流保护开关等供配电等 公司深度 请务必仔细
80、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 C37XX C43XX 片上隔离、电磁干扰小等优点。可通过配置设定不同工作模式 电池均衡器芯片 C418XX 2.55V 静态电流:200uA 75MeVcm2/mg 100Krad(Si)电压控制精度:0.18%超高精度电压控制芯片,可完成电池电压监控和放电功能并具备耐辐射特性 航天器的锂电池电量控制 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 航天科技集团少数合格供应商,产品毛利率高,成长空间较大。公司的电源管理芯片主要用于军用特种领域,如相控阵雷达以及各类航天供配电系统等,并成为了航天科技集团为数不多的合格
81、供应商。国内可比公司中,公司的电源管理芯片营收规模较小,产品毛利率较高,系公司主要应用于军用领域,民用领域应用较少。公司产品研发周期长,准入门槛高,单品价值量高。受益于中国卫星互联网产业以及其他小卫星产业发展,公司电源管理芯片销量将稳步提升。图 33:可比公司中,公司电源管理芯片营收规模较低,成长空间巨大 图 34:可比公司中,公司电源管理芯片毛利率处于高位 资料来源:iFinD、芯朋微 2022 年年报、申万宏源研究 资料来源:iFinD、申万宏源研究 公司电源管理芯片产品体系多元化,核心产品达国内外领先水平。公司固化自身产品体系,已形成了负载点电源芯片、低压差线性稳压器、逻辑与接口、T/R
82、 电源管理芯片、MOSFET/GaN 驱动器、PWM 控制器、电池均衡器、固态电子开关八大电源芯片产品线以及负载点电源模块和固态电子开关模块两大电源模块产品线。公司电源管理芯片中代表02020212022(单位:亿元)臻镭科技艾为电子芯朋微思瑞浦力芯微0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022臻镭科技艾为电子思瑞浦力芯微 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 产品为负载点电源芯片、线性稳压差芯片和固态电子开关芯片,产品性能达国内外领先水平。表 11:国内外可比公
83、司负载点电源芯片性能比较一览 公司 臻镭科技 德州仪器(TI)芯朋微 公司产品比较说明 型号 C42111RHT TPS50601A APS2415-输入电压(V)3-7 3-7 2.5-6.5 输入电压范围与 TI 对标产品一致,优于芯朋微对标产品输出电压和最大输出电流优于对标产品,应用范围更广 输出电压(V)0.8-6.5 未公开 0.6-5 最大输出电流(A)8 6 1.5 最大输出电流与 TI 对标产品一致,优于芯朋微对标产品 峰值效率 96%95%96%输入电压范围与 TI 对标产品一致,优于芯朋微对标产品 抗辐射指标 抗电离总剂量能力:100krad(Si);单粒子阈值:75MeV
84、cm2/mg 抗电离总剂量能力:100krad(Si);单粒子阈值:75MeVcm2/mg 无 抗辐射能力与TI 对标产品一致,优于芯朋微对标产品 资料来源:臻镭科技 2022 年年报、申万宏源研究 表 12:国内外可比公司固态电子开关性能比较一览 公司 臻镭科技 Sensitron Semiconductor 尊瑞 公司产品比较说明 型号 M49307RH SPDP0528-1 ZDSPC28M-5-额定工作电压(V)100 40 40 额定工作电压优于对标产品,可适应更大范围电压 额定工作电流(A)15 15 1.55 额定工作电流与对标产品相当 开通延时时间(ms)0.3 0.35 25
85、 开通延时时间优于对标产品,反应更迅速 关断延时时间(ms)0.5 0.5 0.52 关断延时时间优于对标产品,反应更迅速 短路保护时间(s)50 未公开 100 短路保护时间优于对标产品,保护效果更好 抗辐照能力 抗电离总剂量能力:100krad(Si);单粒子阈值:75MeVcm2/mg 无 无 抗辐射能力优于对标产品 资料来源:臻镭科技 2022 年年报、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 4.微系统与模组更新换代,前瞻布局抢占市场先机 4.1 三维异构集成将成为高集成电子系统升级关键技术 三维异构集成技术逐
86、渐成熟,加速高集成电子系统技术升级。随着硅基微机电(MEMS)和射频硅通孔(RF TSV)工艺技术的发展,三维异构集成微系统技术成为下一代应用高集成电子系统技术发展重要方向。该技术通过实现 GaAs(砷化镓)/GaN(氮化镓)为代表的化合物芯片与硅基芯片的异构集成及纵向三维集成,在有效利用化合物半导体器件大功率、高速、高击穿电压等优势的同时,继续发挥硅基电路的高速低功耗、芯片制造成本相对较低等优势,实现器件及模块性能的最大化,提高射频系统集成度。未来,三维异构集成技术将成为功能、性能、周期、成本综合平衡下相控阵等大规模射频系统的最优实现方案,是新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的主要支
87、撑技术之一。图 35:三维异构集成技术图解 资料来源:臻镭科技专利一种三维异构集成综合射频前端微系统、申万宏源研究 4.2 雷达无人机应用双管齐下,微系统技术成为瓶颈突破关键 相控阵雷达迭代换装,升级需求带动微系统与模组放量。相比于无源器件阵列雷达,有源相控阵雷达能够自行产生接收信号,各单元有着独立的收发模块以及移项衰减器,在特种领域有着高精度制导、远距离探测、强抗干扰和杂波能力等多个优点。为了推进国防信息化建设,雷达系统迭代换装,特种装备升级换代已成必然趋势。在特种领域,有源相控阵雷达凭借其低损耗、灵敏度高、可靠性高等优势,将逐渐替代无源相控阵雷达。在有 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
88、项信息披露与声明 第 31 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 源相控阵雷达系统中,T/R 组件为核心组件,考虑到空间尺寸限制以及研发成本,需要对T/R 组件进行高集成度设计来提升有源相控阵雷达性能。微系统与模组的功能能够满足雷达的升级需求,有望充分受益。图 36:相控阵发展路径一览 图 37:有源相控阵与无源相控阵结构区别 资料来源:数字阵列雷达的发展与构想、申万宏源研究 资料来源:通信卫星多波束天线的发展现状及建议、申万宏源研究 SIP 组件更新换代升级,趋向三维组装以及封装级集成。当前相控阵雷达射频系统中的微波/毫米波SIP组件基本结构多为平面设计,难以满足未来微波/毫米波SIP组件在
89、高密度、高速互联、具有紧凑外观、可集成多种类型器件等方面的技术需求。而三维组装和互联技术能够在有限的空间内提升终端设备的射频性能,推动未来装备向小型化,体积向高集成度和微型化方向发展。集成方向上,目前可分为芯片级集成、封装级集成和电路级集成三类。目前 SIP 组件基本结构多为电路级集成,电路级集成成本较低,但 PCB 集成密度受限。相比之下,封装级集成不受摩尔定律限制,灵活性强,更适用于 SIP 组件集成。图 38:相控阵雷达射频 T/R 模组由平面设计向三维组装与互联技术演进 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共
90、40 页 简单金融 成就梦想 图 39:三种集成方式区别 图 40:电子封装结构发展路线图 资料来源:诺的电子、申万宏源研究 资料来源:微系统技术发展现状及趋势、申万宏源研究 微系统技术能够有效解决轻小型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾。无人机凭借其使用灵活、成本较低、避免人员伤亡等优点,在现代战争中的制胜作用越发凸显。得益于小型无人机系统轻量化易携带、低噪音、低截获率等优点,相关装备更适用于单兵侦查、反恐等领域。该类小型无人机系统对其中各个电子部件的体积、重量和尺寸均有严格限制,但其功能要素仍需完全覆盖传统无人系统装备能力,因此需要对其综合电子系统进行高集成化、低功耗且高性能的系统设
91、计。微系统技术能够有效解决轻小型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾,随着无人机市场空间的进一步增长,微系统技术应用空间也会不断扩大。图 41:“黑蜂”无人机系统已应用于单兵侦查 图 42:中国军用无人机市场规模不断扩大 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 资料来源:Teal group、申万宏源研究 4.3 公司微系统与模块产品独特,前瞻布局抢占市场先机 公司微系统与模块产品独特,前瞻布局抢占市场先机。在相控阵雷达射频系统领域,公司可提供完善的微波毫米波射频微系统 T/R 组件产品和定制化解决方案,已有产品基于硅基晶圆级垂直堆叠微系统和 SIP 模块封装技术实现 X、Ku、Ka
92、波段四通道、八通道的微型化 T/R 收发和变频多功能微系统,可有效解决现有有源相控阵雷达阵面体积重量庞大的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 问题,是未来替代现有砖块式和瓦片式 T/R 组件的有力解决方案。小型无人机领域,公司的无人机综合处理微系统产品可将尺寸、重量缩小到传统无人机板卡级解决方案的一半以下,可覆盖从图像处理、传输、遥控到电调控制等完整功能,甚至将姿态传感器也集成在微系统内部,极大的方便了无人机系统的构建和二次开发,可有效解决轻小型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾。表 13:公司微系统与模块产品独特,前瞻
93、布局抢占市场先机 系列 产品型号 参数指标 功能 应用场景 通道数 单通道输出功率 噪声系数 移项精度 效率 其他 模组系列 GMDB5XX 8 4W 2.5dB 4(RMS)25%(10%占空比)Ku 波段组件基于LTCC工艺集成8路收发通道,实现相控阵信号收发、幅向控制、短路保护、过流保护等功能,具有高集成度、高功率、高效率等特点 星载、机载及地面相控阵系统 GMTB7XX 8 4W 2.5dB 4(RMS)30%(10%占空比)Ka 波段组件基于LTCC工艺集成8路收发通道,实现相控阵信号收发、幅向控制、延时、短路保护、过流保护等功能,具有高效率、高可靠等特点 4 2W 2.3dB 4(
94、RMS)35%(10%占空比)厚度:2.8mm 重量:4.5g(4 通道)X 波段 SIP 组件基于HTCC工艺集4路收发通道,实现相控阵信号收发、幅向控制、延时等功能,具有低功耗、高效率、高级程度、轻 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 GMDS4XX 量化等特点 微系统系列 GMMH12XX 4 1W 3.2dB:4(RMS)效率:25%(10%占空比)厚度:1mm 重量:1g(4 通道)Ka 波段微系统基于MEMS 硅腔技术、TSV 硅砖接板技术、高精度微组装技术和低温圆片键合技术实现三维异构集成,实现相控阵信号收发、幅向
95、控制等功能,具有超高集成、高效率、高可靠等特点 机载、地面雷达通信相控阵天线 GMMH12XX /L、S 波段微系统基于MEMS 硅腔技术、TSV 硅砖接板技术、高精度微组装技术和低温圆片键合技术实现三维异构集成,实现指令与视频数传、自组网、多模导航等功能,具有超高集成、低功耗、轻量化等特点 无人机综合电子系统 资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利
96、率情况,我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总,预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 3.34、4.65、6.61 亿元,同比增速依次为 37.6%、39.3%、42.3%;预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 1.45、2.03、2.88 亿元,同比增速依次为 34.5%、40.3%、41.9%。考虑到电源管理芯片市场竞争加剧,叠加公司量产降价换取市场份额的策略,我们认为公司未来三年毛利率将逐步降低趋于稳定,预计公司 2023-25 年的毛利率分别为 85.8%、84.1%、82.3%;预计公司2023-25 年的 ROE 分别为 6.6%、8.6%、11.2%。关键
97、假设点如下:1)射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片业务:公司射频收发及高速高精度ADC/DAC 芯片产品的应用领域主要为数据链、相控阵雷达和无线电台三部分。其中,1)数据链应用主要用于机载、弹载以及星载的高通量数据传输,其产品要求严格,准入门槛高,考虑国防装备迭代更新趋势,未来该部分市场份额稳定;2)相控阵雷达应用系数字阵转型趋势,考虑到数字阵对高速高精度 ADC/DAC 数量需求涨幅明显,且未来十年雷达换装速度不断加快,下游需求将加速释放,该类业务有望保持高速增长;3)无线电台业务增长主要系特种领域军用电台换装,以及现有 5G 基站建设稳步向前。预计 2023-2025 年射频收
98、发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片业务营收为 1.32、1.74、2.36 亿元,对应同比增速分别为 30.8%、32.1%、35.5%,预计毛利率分别为 92.9%、92.4%、91.9%;2)电源管理芯片业务:公司电源管理芯片主要应用于下游星载、弹载以及雷达三大领域。其中,星载端该类芯片用途主要为抗辐照、太阳能板供电以及平台载荷配电等,营收占比较大,伴随星座组网加快,预计未来三年将持续高增长;弹载应用主要为导引头电源,需经过严格的质量校核,准入门槛高,竞争格局稳定,是电源管理芯片业务的一大重要营收来源;通信雷达领域中,主要用于 T/R 芯片供电管理,T/R 单通道需配备多个电源管理芯
99、片,产品需求量大,预计 2023-2025 年电源管理芯片业务营收为 1.23、1.64、2.17 亿元,对应同比增速分别为 35.3%、33.6%、32.5%,预计毛利率分别为 89.6%、87.9%、86.2%;3)微系统与模组业务:公司微系统与模组业务目前产业处于成长阶段,市场处于拓展阶段。考虑到公司多款产品已经完成初期研制阶段,叠加该类产品在雷达以及无人机两大领域中的关键性作用,市场潜力巨大。我们预计 2023-2025 年微系统与模组业务营收为0.66、1.13、1.93 亿元,对应同比增速分别为 70.5%、70.7%、71.0%,预计毛利率分别为 69.4%、69.1%、68.3
100、%。4)终端射频前端芯片:公司终端射频前端芯片业务为公司早期一大主营产品,近几年营收占比不断降低,考虑公司布局调整以及市场竞争环境,我们预计 2023-2025 年终端射频前端芯片业务营收为 0.02、0.02、0.02 亿元,对应同比增速分别为 5.1%、7.2%、8.0%,预计毛利率分别 81.3%、78.7%、76.1%;5)技术服务业务:公司由于公司前期处于研发设计以及样品验证阶段,前期营收规模小,因此该类业务有一定的营收占比。考虑到近几年公司芯片销售规模不断扩大,营收不 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 断增加,该类
101、业务营收维持稳定,占比将进一步下滑。我们预计 2023-2025 年技术服务业务营收为 0.10、0.11、0.12 亿元,对应同比增速分别为 5.2%、6.3%、7.2%,预计毛利率分别为 58.4%、53.7%、47.6%;表 14:公司主营业务拆分 单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 55 152 191 243 334 465 661(+/-%)1254.8%174.3%25.3%27.3%37.6%39.3%42.3%占销售收入比重 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0
102、%营业成本 9 18 22 29 47 74 117 毛利率 82.9%88.2%88.5%87.9%85.8%84.1%82.3%射频收发及高速高精度ADDA 营业收入 21 62 63 101 132 174 236(+/-%)100.0%190.1%2.1%60.1%30.8%32.1%35.5%占销售收入比重 38.4%40.6%33.1%41.6%39.6%37.5%35.7%营业成本 1 2 3 7 9 13 19 毛利率 97.5%96.2%94.9%93.4%92.9%92.4%91.9%电源管理芯片 营业收入 11 30 66 91 123 164 217(+/-%)887.
103、7%170.5%123.0%37.0%35.3%33.6%32.5%占销售收入比重 19.8%19.5%34.7%37.4%36.8%35.3%32.8%营业成本 0 4 7 8 13 20 30 毛利率 97.9%85.0%89.0%91.7%89.6%87.9%86.2%微系统与模组 营业收入 0 0 8 39 66 113 193(+/-%)-100.0%100.0%3841.7%364.4%70.5%70.7%71.0%占销售收入比重 0.0%0.1%4.4%16.0%19.9%24.3%29.3%营业成本 0 0 4 11 20 35 61 毛利率 0.0%82.3%57.1%70.
104、4%69.4%69.1%68.3%终端射频前端芯片 营业收入 17 15 18 2 2 2 2(+/-%)6083.2%-8.5%17.3%-88.4%5.1%7.2%8.0%占销售收入比重 29.8%9.9%9.3%0.8%0.6%0.5%0.4%营业成本 7 2 2 0 0 0 1 毛利率 54.9%85.0%86.4%84.9%81.3%78.7%76.1%技术服务 营业收入 7 45 35 10 10 11 12(+/-%)176.4%579.9%-22.4%-71.8%5.2%6.3%7.2%占销售收入比重 12.0%29.8%18.5%4.1%3.1%2.4%1.8%营业成本 1
105、9 5 3 4 5 6 毛利率 81.1%80.4%84.4%66.5%58.4%53.7%47.6%资料来源:臻镭科技招股说明书、申万宏源研究 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为特种射频芯片领域的核心企业,受益于下游多应用领域换装需求,此外,随着募投项目陆续投产,公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.45、2.03、2.88 亿元,对应当前股价 2023-25年 PE 分别为 64/45/32 倍。选取射频芯片相关的代表性公司铖昌科技(相控阵 T/R芯片)、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 40 页 简单金
106、融 成就梦想 国博电子(主营有源相控阵 T/R 组件及 T/R 芯片,应用于机载、弹载及卫星领域,与公司业务结构相似)、卓胜微(终端射频前端芯片)、思瑞浦(射频收发芯片及高速 ADC/DAC、电源管理芯片)进行对比。我们选取 2023E 市盈率和 2023E-2025E 归母净利润 CAGR的比值计算 PEG,可比公司 PEG 均值为 1.9,公司 PEG 为 1.6,公司 PEG 低于行业均值。考虑到公司产品性能优越,核心竞争力强,外部需求旺盛叠加公司募资扩产,公司未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。表 15:可比公司估值表 证券简称 证券代码 2023/6/28 收盘
107、价(元/股)EPS(元/股)PE 2023E-2025E归母净利润CAGR(%)2023E PEG 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 铖昌科技 001270.SZ 87.4 1.9 1.2 1.2 1.6 2.1 72 53 40 34.7%2.1 国博电子 688375.SH 76.0 1.0 1.3 1.7 2.2 2.4 45 34 32 18.7%2.4 卓胜微 300782.SZ 98.6 6.4 2.0 2.7 3.1 3.9 36 32 25 20.2%1.8 思瑞浦 688536.SH 220.6 5.5 2.2 3
108、.6 6.1 8.5 64 37 27 54.3%1.2 平均值 54 39 31 32.0%1.9 臻镭科技 688270.SH 60.4 1.2 1.0 0.9 1.3 1.9 64 45 32 41.1%1.6 资料来源:iFinD、申万宏源研究 注:国博电子、臻镭科技为申万预测,其余均为 iFinD 一致预期 6.风险提示 军费增速不达预期。军费增速除了受到国际局势及我国军事政策的影响外,还受我国经济发展水平的影响,军费支出增速有不达预期的可能。研发进度不达预期风险。为了适应不断变化的市场需求,芯片设计公司需要围绕产品技术升级、应用领域开拓、产品系列开发投入大量资金和技术人员。公司对技
109、术成果的产业化和市场化进程具有不确定性,如果在研发过程中关键技术未能突破、性能指标未达预期,或者研发出的产品未能得到市场认可,公司将面临前期的研发投入无法收回且难以实现预计效益的风险,并将对公司业绩产生不利影响。毛利率波动风险。受益于产品技术优势,公司综合毛利率始终保持较高水平,且存在一定的波动。若未来市场竞争加剧、国家政策调整或者公司未能持续保持产品的领先性、产品售价及原材料采购价格发生不利变化,则会对公司毛利率产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百
110、万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 191 243 334 465 661 营业收入 191 243 334 465 661 射频收发及高速高精度ADC/DAC 芯片 63 101 132 174 236 电源管理芯片 66 91 123 164 217 微系统与模组 8 39 66 113 193 终端射频前端芯片 18 2 2 2 2 技术服务 35 10 10 11 12 营业总成本 89 121 185 256 365 营业成本 22 29 47 74 117 射频收发及高速高精度ADC/DAC 芯片 3 2 3 7 9 电源管理芯片 7 4 7
111、8 13 微系统与模组 4 0 4 11 20 终端射频前端芯片 2 0 0 0 1 技术服务 5 3 4 5 6 税金及附加 2 2 4 6 7 销售费用 6 12 17 23 32 管理费用 18 25 33 44 60 研发费用 41 80 110 130 165 财务费用 0-27-27-21-17 其他收益 4 3 0 0 0 投资收益-8-9 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-3-10-4-6-8 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 96 106 145 203 288 营业
112、外收支 3 2 0 0 0 利润总额 99 108 145 203 288 所得税 0 0 0 0 0 净利润 99 108 145 203 288 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 99 108 145 203 288 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 99 108 145 203 288 加:折旧摊销减值 8 17 30 44 63 财务费用 0 0-27-21-17 非经营损失 8 9 0 0 0 营运资本变动-111-116-55-88-108 其它 1 1 0 0 0 经营活动现金流
113、5 18 93 138 227 资本开支 9 34 211 234 240 其它投资现金流 1 0-6-6-6 投资活动现金流-8-33-217-240-245 吸收投资 0 1,556 0 0 0 负债净变化 0 0 1 2 2 支付股利、利息 0 30 6 23 47 射频收发及高速高精度ADC/DAC芯片42%电源管理芯片37%微系统与模组16%终端射频前端芯片1%技术服务4%射频收发及高速高精度ADC/DAC芯片23%电源管理芯片42%微系统与模组0%终端射频前端芯片3%技术服务32%0500300202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金
114、流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 其它融资现金流-3-27 0 0 0 融资活动现金流-3 1,498-5-21-45 净现金流-6 1,483-129-122-63 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 436 2,073 2,029 2,040 2,157 现金及等价物 193 1,676 1,547 1,425 1,362 应收款项 213 325 387 475 600 存货净额 30 72 95 139 195 合同资产 0 0
115、 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 37 43 48 54 59 固定资产 27 40 225 421 606 无形资产及其他资产 1 14 14 14 14 资产总计 502 2,169 2,316 2,528 2,836 流动负债 42 79 114 166 248 短期借款 0 0 1 2 3 应付款项 28 54 87 136 216 其它流动负债 14 25 25 27 29 非流动负债 0 1 2 3 4 负债合计 42 80 115 168 252 股本 82 109 153 153 153 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 305 1,828 1
116、,784 1,784 1,784 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 2 3 5 7 11 未分配利润 72 148 259 415 636 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 461 2,089 2,201 2,360 2,584 负债和股东权益合计 502 2,169 2,316 2,528 2,836 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
117、方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯
118、 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(
119、Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。
120、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、
121、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)
122、咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。