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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告肠胃品类领导者，品牌深入人心Table_StockNameRptType江中药业（江中药业（600750）公司研究/公司深度Table_Rank投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-07-21Table_BaseData收盘价（元）19.03近 12 个月最高/最低（元）25.50/13.42总股本（百万股）629流通股本（百万股）624流通股比例（%）99.09总市值（亿元）120流通市值（亿元）119Table_Chart公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较Table_Author分析师：谭国超分析师：谭

2、国超执业证书号：S00邮箱：分析师：李昌幸分析师：李昌幸执业证书号：S00邮箱：主要观点：主要观点：Table_Summary 肠胃品类领导者，品牌深入人心肠胃品类领导者，品牌深入人心江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下 OTC 板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022 年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司 2017 年-2022 年总营收实现从 17.47 亿元增长至 38.12 亿元，以年复合增长率为 16.89

3、%的速度增长。2023 年一季度公司实现营收 13.16 亿元，同比增长 41.44%，归母净利润2.41 亿元，同比增长 31.1%。限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性2021 年 6 月，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票 630 万股，授予价格为 6.62 元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022 年公司实现归母净利润 5.96 亿元，以 2020 年为基准，公司 2022 年归母净利润年复合增长率为 12.17%，投入资本回报率为 17

4、.76%，研发投入强度为 3.89%，达到 2021 年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。成熟产品创新价值，并购产品稳固优势成熟产品创新价值，并购产品稳固优势非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过 10 亿的 OTC 中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为 5 亿元。2022 年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模 4.4 亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。投资建议投资建议我们预计，公司 20232025 年营收分别为 45.

5、3/54.3/65.2 亿元，分别同比增长 18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80 亿元，分别同比增长 16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为 17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示市场竞争加剧风险；原材料价格及供应风险；疫情影响的不确定性风险。Table_Profit重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入38519收入同比（%）32.6%18.8%19.9%20.1%归属母公司净利润596696819980T

6、able_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明2/27证券研究报告净利润同比（%）17.9%16.8%17.6%19.7%毛利率（%）64.8%65.2%64.8%64.4%ROE（%）15.3%16.7%16.4%16.4%每股收益（元）0.941.111.301.56P/E15.3717.2114.6312.22P/B2.342.872.402.00EV/EBITDA9.9110.968.686.63资料来源：ifind，华安证券研究所2UpY0URZgYyX9PaO8OnPnNtRoNkPrRtMkPsQmQbRmNpPxNrRp

7、NNZqRqNTable_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明3/27证券研究报告正文目录正文目录1 1 肠胃品类领导者，品牌深入人心肠胃品类领导者，品牌深入人心.5 51.1 大江入海，并购融合启新程.51.2 限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性.71.3 管理层结构清晰，职权明确.91.4 并表海斯，营收稳步增长.92 2 坚持战略引领，蓄力发展势能坚持战略引领，蓄力发展势能.11112.1 聚焦 OTC，夯实肠胃品类领导地位.112.2 拓展咽喉、补益类优势版图，发展大健康.172.3 并购融合，优势互补协同提升.2

8、03 3 推荐逻辑及盈利预测推荐逻辑及盈利预测.23233.1 盈利预测.233.2 推荐逻辑.25风险提示风险提示.2525Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明4/27证券研究报告图表目录图表目录图表 1公司主要产品介绍.5图表 2江中药业股份有限公司发展历史.6图表 3江中药业股份有限公司股权结构图（截至 2023 年 7 月 5 日）.6图表 4 股票期权激励计划对象情况.7图表 5江中药业股权激励目标.7图表 6 对标的 18 家可比公司.8图表 7 江中药业 2022 年股权激励情况.8图表 8 江中药业股份有限公

9、司主要管理人员.9图表 9江中药业营业总收入（亿元）.10图表 10江中药业归母净利润（亿元）.10图表 11江中药业毛利率与净利率.10图表 12江中药业各项费用率.10图表 13按产品总营收拆分（亿元）.11图表 14 2023Q1 年江中药业业务组成.11图表 152021 年城市主要疾病状况.12图表 162015-2023E 肠胃疾病用药行业市场规模(按终端销售额计，单位：亿元）.12图表 172020 年度中国中药类非处方肠胃用药品牌 TOP10(中药类).13图表 18健胃消食片的生产、销售和库存量（单位：万盒）.14图表 19乳酸菌素片的生产、销售和库存量（单位：万盒）.15图

10、表 20公司肠胃品类产品介绍.16图表 21咽喉补益类产品介绍.17图表 222014-2023E 中国咽喉药行业的市场规模(按终端销售额计，单位：亿元）.19图表 232013-2027E 中国保健品行业的市场规模(以零售额计，单位：亿元）.20图表 24 江中药业主要控股参股公司.21图表 25海斯制药并购前后的净利润和营业净利率(单位：亿元、%）.22图表 26 江中药业处方药营业收入.23图表 27 江中药业处方药营收占比.23图表 28 业绩拆分（单位：亿元）.23图表 29 可比估值.24Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声

11、明及评级说明5/27证券研究报告1 肠胃品类领导者，品牌深入人心肠胃品类领导者，品牌深入人心江中药业股份有限公司（简称“江中药业”或“公司”）1999 年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市，股票简称江中药业，股票代码 600750。公司主要从事中成药、保健食品的研发、生产和销售，有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标。主要产品有江中牌健胃消食片、江中牌复方草珊瑚含片、江中利活乳酸菌素片、江中利活益生菌、初元牌复方氨基酸口服液、古优氨基葡萄糖钙片、参灵草口服液、博洛克、复方鲜竹沥液、排石颗粒、桑海金维、八珍益母胶囊等。图表图表 1 公司主要产品介绍公司

12、主要产品介绍资料来源：公司官网，华安证券研究所公司依托“中药固体制剂制造技术国家工程研究中心”、“航天营养与食品工程重点实验室江中制药基地”等国家级工程研究中心及重点实验室提升研发实力；公司先后被国家工信部授予“智能制造试点示范”基地、“智能制造新模式示范项目”；营销方面，拥有十万家以上的可控药店终端。1.1 大江入海，并购融合启新程大江入海，并购融合启新程-1984 4，从，从“红旗制药厂红旗制药厂”到到“江西中医学院制药厂江西中医学院制药厂”：江中诞生于赣江之滨、红色英雄城南昌，前身是 1969 年创建的江西药科学校红旗制药厂。-1998，

13、从从“江西中医学院制药厂江西中医学院制药厂”到到“江中集团江中集团”：1985 年，制药厂进行改革，通过公开竞选组建新的领导班子，实行厂长承包责任制。-2018，江中集团品牌化、大健康发展之路江中集团品牌化、大健康发展之路：1998 年组建集团后，20 年间，公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，打造了四个国家级研发平台，引领智能制造和两化融合新模式，把中医药制造文明理念传递给广大消费者。2019-2019-现在，现在，华润江中聚焦主业，大江入海华润江中聚焦主业，大江入海：2019 年，江中融入华润大家庭，正式成为华润的一员。2019 年 2 月，江中药业发布

14、公告，华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药控股”）拟取得江西江中制药（集团）有限责任公司（以下简称“江中集团”）51%股权，成为其控股股东（以下简称“本次交易”）。江中集团为上市公司江中药业的控股股东，持有上市公司已发行股份的 43.03%。本次交易完成后，华润医药控股通过江中集团间接拥有江中药业的权益将超过江中药业已发行股份的 30%。公告显Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明6/27证券研究报告示，要约收购价格为 17.56 元/股，要约收购数量 2.39 亿股，最高资金总额 42 亿元，支付方式为现金支付，所需资金

15、将来源于华润医药控股自有资金。2019 年，江中药业战略重组南昌桑海制药、济生制药，完成股权交割，收购桑海制药、济生制药 51%股权。增资金额分别为 1.63 亿元、2.13 亿元。2022 年，江中药业通过摘牌方式取得海斯制药 36%股权，并对其增资使得持股比例提升至 51%，合计耗资 2.2 亿元。图表图表 2 江中药业股份有限公司发展历史江中药业股份有限公司发展历史资料来源：公司官网，华安证券研究所央企背景，华润江中控股央企背景，华润江中控股作为一家央企背景的制药企业，江中药业受到母公司华润江中制药集团有限责任公司的控制，华润江中制药集团有限责任公司持有 43%股份，持股集中，对公司有着

16、很强的控制权。公司下辖 8 家子公司，其中，公司旗下的桑海制药主导产品为八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、肾宝胶囊、多维元素片等；海斯制药主要生产生物制剂、口服固体剂、注射剂等，优势产品有贝飞达、雷贝拉唑钠肠溶片等；济生制药现在颗粒剂、片剂、胶囊剂、口服液、外用药、原料药生产线，可生产 100 多个品种，主要产品有排石颗粒、双橘颗粒、复方鲜竹沥液、黄芪生脉饮等；上海江中电子商务有限责任公司主要从事药品的经销。图表图表 3 江中药业股份有限公司股权结构图（截至江中药业股份有限公司股权结构图（截至 2023 年年 7 月月 5 日）日）资料来源：ifind，公司年报，华安证券研究所Table_Comp

17、anyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明7/27证券研究报告1.2 限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性2021 年 6 月，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票 630 万股，占本激励计划公告时公司股本总额 63,000 万股的 1.0%。计划首次授 579 万股，占本激励计划公告时公司股本总额的 0.919%，占本次拟授予限制性股票总量的 91.9%；预留授予 51 万股，占本激励计划公告时公司股本总额的 0.081%，占本次拟授予限制性股票总量的 8.1

18、%。本次股权激励绑定核心人才，加快长效激励机制的建成，调动各方人员积极性，有利于公司的各方协同高效发展。同时本次股权激励也体现出公司发展的信心和保持管理层活力和执行力的决心。激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为每股 6.62 元（草案发布日收盘价的 60%）。该激励计划涉及激励对象 89 人，包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干以及董事会认定需要激励的其他员工。股票来源为公司从二级市场回购股本，公司拟 12 个月内回购不超过 700 万股本，回购金额不超过 1.155 亿元，回购价格不超过 16.5 元/股。图表图表 4股票期权激励计

19、划对象情况股票期权激励计划对象情况序号序号姓名姓名职务职务获授的股票期权数量（万份）获授的股票期权数量（万份）占本激励计划公告日股本总额的比例占本激励计划公告日股本总额的比例1刘为权董事长21.90.035%2徐永前董事20.90.033%3邢健董事21.30.034%4肖文斌总经理9.30.015%5张细和副总经理7.10.011%6刘文君副总经理7.10.011%7李小俊财务总监7.10.011%8田永静董事会秘书7.10.011%其他激励对象 79 人442.70.703%预留授予510.081%资料来源：公司公告，华安证券研究所考核目标多维度，解锁条件具有一定的挑战性考核目标多维度，解

20、锁条件具有一定的挑战性江中药业此次股权激励的解锁条件十分值得关注。在投入资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度这三方面都设置了相应的条件，并且在投入资本回报率和归母净利润年复合增长率两项指标中，除了设置绝对的目标，还加入了与对标企业或者同行业的对比，可以说是既有基本要求又有同业挑战。图表图表 5 江中药业股权激励目标江中药业股权激励目标解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标第一个解除限售期1）2022 年投入资本回报率应不低于 12.74%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；2）较 2020 年，2022 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%，且不低于对标企业

21、75分位水平或同行业平均值；3）2022 年研发投入强度应不低于 2.96%。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明8/27证券研究报告第二个解除限售期1）2023 年投入资本回报率应不低于 12.75%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；2）较 2020 年，2023 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%，且不低于对标企业 75分位水平或同行业平均值；3）2023 年研发投入强度应不低于 2.98%。第三个解除限售期1）2024 年投入资本回报率应不低于 12.76%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业

22、平均值；2）较 2020 年，2024 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%，且不低于对标企业 75分位水平或同行业平均值；3）2024 年研发投入强度应不低于 3.00%。资料来源：公司公告，华安证券研究所对标企业的选择上，在 A 股 Wind 三级行业为“制药”的企业中，选择与江中药业规模相当、业务类似且具有一定可比性的合计 18 家 A 股上市公司作为对标企业。图表图表 6 对标的对标的 18 家可比公司家可比公司证券代码证券代码证券简称证券简称证券代码证券代码证券简称证券简称000623.SZ吉林敖东600252.SH中恒集团000650.SZ仁和药业600285.SH羚锐制药000

23、989.SZ九芝堂600351.SH亚宝药业002275.SZ桂林三金600479.SH千金药业002424.SZ贵州百灵600557.SH康缘药业002433.SZ太安堂600594.SH益佰制药002737.SZ葵花药业600976.SH健民集团300147.SZ香雪制药600993.SH马应龙300158.SZ振东制药603567.SH珍宝岛资料来源：公司公告，华安证券研究所2022 年公司实现营收 38.12 亿元，归母净利润 5.96 亿元，以 2020 年为基准，公司 2022 年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为 17.76%，研发投入强度为 3.89%，达到

24、 2021 年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。图表图表 7 江中药业江中药业 2022 年股权激励情况年股权激励情况序号序号业绩考核目标业绩考核目标对标企业对标企业 7575 分位分位同行业平均值同行业平均值研发投入强度研发投入强度江中药业（江中药业（2022022 2年）年）1投入资本回报率投入资本回报率15.69%17.76%17.76%2归母净利润年复合增长率归母净利润年复合增长率-20.09%12.17%12.17%3研发投入强度研发投入强度2.96%3.89%3.89%资料来源：ifind，公司公告，华安证券研究所Table_CompanyRptType1江中药业（

25、江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明9/27证券研究报告1.3 管理层结构清晰，职权明确管理层结构清晰，职权明确公司的管理层结构清晰，职权明确，平均学历水平高。刘为权先生为高级会计师，持有中国人民大学计划经济系经济学学士学位和江西财经大学管理学硕士学位，于一九九四年加入本公司，现任江中药业董事长；华润江中总经理、党委副书记。何行真先生为主任中药师、执业药师，持有江西中医学院（现江西中医药大学）药学系理学学士学位和理学硕士学位，于一九八六年加入本公司，曾任江西江中制药（集团）有限责任公司党委副书记，江中药业股份有限公司总经理，中江地产股份有限公司总经理、党委书记，现任江中药业董

26、事；华润江中党委副书记。公司的管理层流动小，合作时间较长，磨合充分。图表图表 8江中药业股份有限公司主要管理人员江中药业股份有限公司主要管理人员名字名字职务职务履历履历刘为权江中药业董事长；华润江中党委副书记、董事、总经理。曾任江中药业财务负责人，中江地产股份有限公司财务总监、董事会秘书，江西江中制药（集团）有限责任公司计划财务部部长、财务总监、常务副总经理、董事。唐娜江中药业董事；华润医药集团有限公司副总裁曾任北京市共和律师事务所合伙人、华润医药商业集团有限公司法律事务总监。何行真江中药业董事；华润江中党委副书记。曾任江中药业总经理、中江地产股份有限公司总经理、党委书记、江西江中制药（集团）

27、有限责任公司党委副书记。徐永前江中药业董事；华润江中党委委员、副总经理。曾任江中药业副总经理，江西江中制药（集团）有限责任公司市场部总经理、董事长助理、副总经理。邢健江中药业董事；华润江中党委委员、财务总监。曾任华润三九医药股份有限公司财务管理中心副总经理，华润片仔癀药业有限公司财务总监，华润网络（香港）控股有限公司助理总经理、首席财务官等职务。肖文斌江中药业总经理、OTC 业务部总经理。曾任江中药业销售省经理、销售总监、市场总监、销售副总经理；江中药业副总经理。刘文君江中药业副总经理、研发部总经理。曾任江中药业研发部部长助理、研发部功效评价总监。资料来源：公司年报，华安证券研究所1.4 并表

28、海斯，营收稳步增长并表海斯，营收稳步增长公司 2017 年-2021 年总营收实现从 17.47 亿元增长至 28.74 亿元，以年复合增长率为 13.25%的速度稳步增长。2022 年公司实现营收 38.12 亿元，同比增长32.64%，归母净利润 5.96 亿元，同比增长 17.87%，2022 年营收和归母净利润实现大幅增长的主要原因是公司新增并表海斯制药。2023Q1 营业收入和归母净利润表现较好同比增长 41.44%和 31.10%，主要原因是市场需求增加，产品实现较好增长。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明10

29、/27证券研究报告图表图表 9 江中药业营业总收入江中药业营业总收入（亿元）（亿元）图表图表 10 江中药业归母净利润江中药业归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所利润率维持较高水平。利润率维持较高水平。公司 2021 年、2022 年、2023 年一季度销售毛利率分别为 64.34%、64.84%、67.99%，销售净利率分别为 17.61%、15.63%、19.60%。公司的毛利率从 2017-2021 年略有下滑，主要是受到毛利率较低的化药 OTC 乳酸菌的占比提升以及原材料涨价等的影响，降幅保持在 3pct 左右，但依然保持高

30、位。产品结构变化致使毛利率下滑，但是这种原因导致的毛利率下滑并非是坏事，因为新的大单品的成长呈现的状态是良性的。2022 年公司毛利率为 64.84%，开始回暖。公司于 2019 年完成对桑海制药和济生制药的收购，导致公司净利率下降。公司销售费用率有一定上升，管理、财务和研发费用率基本持平公司销售费用率有一定上升，管理、财务和研发费用率基本持平。公司 2021年、2022 年、2023 年一季度销售费用率有所提升，分别为 35.89%、38.86%、40.38%。公司销售费用率上升主要系并购海斯制药及宣传推广力度加大。2022 年公司的管理费用率、财务费用率和研发费用率与上年基本持平。图表图表

31、 11 江中药业毛利率与净利率江中药业毛利率与净利率图表图表 12 江中药业各项费用率江中药业各项费用率资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所非处方药为公司主要收入来源非处方药为公司主要收入来源OTC 药物为公司最主要的收入和利润来源。拆分收入结构，公司贡献收入的主要产品包括非处方药、处方药、大健康产品及其他。其中，非处方药是公司最主要的收入来源，2022 年实现收入 26.18 亿元，处方药其次，贡献收入 7.45 亿元，Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明11/27证券研究报告大健康产品

32、及其他则实现营收 4.09 亿元。2023Q1 非处方药实现收入 9.65 亿元，处方药收入 1.83 亿元，大健康产品及其他实现收入 1.61 亿元。自 2019 年以来，公司继续发展 OTC 药物，同时重振保健品类，加强处方药类的学术赋能。公司围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深、走实，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。图表图表 13 按产品总营收拆分（亿元）按产品总营收拆分（亿元）图表图表 142023Q1 年江中药业业务组成年江中药业业务组成资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究

33、所2 坚持战略引领，蓄力发展势能坚持战略引领，蓄力发展势能2022 年，公司以“谋经营、抓落实、强管理”为导向，紧密围绕战略规划，强化品牌势能，丰富产品梯队，加强研发布局，加快数字化转型，深化精益制造，重塑组织内功，推动内生发展不断优化，并购整合初显成效。2.1 聚焦聚焦 OTC，夯实肠胃品类领导地位，夯实肠胃品类领导地位肠胃疾病用药市场规模平稳增长肠胃疾病用药市场规模平稳增长胃肠道病是临床常见病，随着人们生活节奏的日益加快，工作、学习以及生活方面的压力越来越大，导致人们产生了诸多不健康的饮食习惯及生活习惯。（1）如在外就餐容易导致油和盐摄入过多，经常过饥过饱的不良习惯会对肠道和胃造成损伤。（

34、2）现代人还有诸如吸烟、过量饮酒、缺乏锻炼等不良生活习惯。亦会导致肠道不健康诱发肠道疾病。肠胃病患者数量的不断增加，促进了肠胃用药市场需求的不断扩大。据前瞻调查显示，由于城市市民生活压力大，工作紧张、经常加班、久坐、应酬过多、饮食不科学、作息无规律等因素，城市主要疾病状况排名前三位的疾病是肠胃消化系统疾病，脂肪肝、乙肝等肝脏疾病，颈椎、腰椎及骨质增生。肠胃消化系统疾病成为北上广深排名第一的高发性疾病。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明12/27证券研究报告图表图表 15 2021 年城市主要疾病状况年城市主要疾病状况疾病疾

35、病北上广深北上广深其他城市其他城市肠胃消化系统疾病肠胃消化系统疾病49.43%49.43%38.17%38.17%内分泌紊乱41.46%38.43%妇科疾病39.43%42.16%脂肪肝、乙肝等肝脏疾病36.75%33.57%颈椎、腰椎及骨质增生34.76%24.70%睡眠问题31.76%19.84%前列腺增生、尿路感染等泌尿系统疾病24.21%26.75%心脏方面18.75%17.45%肺部呼吸系统问题18.43%24.10%资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所目前，中国的肠胃疾病用药行业处于平稳增长阶段。数据显示，我国肠胃疾病用药行业市场规模（按终端销售额统计）从 2015 年的 59

36、0.9 亿元以 0.8%的年复合增长率平稳增长，2019 年增至 610.0 亿元，增幅稳定。鉴于新医改的相关政策，预计到 2023 年，行业规模将达到 628.5 亿元，年复合增长为 0.75%左右。图表图表 16 2015-2023E 肠胃疾病用药行业市场规模肠胃疾病用药行业市场规模(按终端销售额计，单位：亿元）按终端销售额计，单位：亿元）资料来源：头豹研究院，华安证券研究所此外，胃肠疾病为常见病、多发病，年龄越大，发病率越高。伴随年龄的增加，人们的胃肠蠕动变慢，导致肠胃负担加重，肠胃疾病多发。此外，老年人更容易患动脉硬化，会使胃粘膜供血不足，破坏消化功能，致使肠胃疾病。而我国人口基数大，

37、人口老年化日趋加重，未来随着老龄化人口数量的增长，中国中老年人肠胃疾病用药市场潜力大。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明13/27证券研究报告中药类中药类 OTCOTC 肠胃用药品牌中，江中药业独占鳌头肠胃用药品牌中，江中药业独占鳌头根据中国非处方药物协会公布的数据显示，2020 年中国中药类非处方肠胃用药品牌前三的分别是江中药业的健胃消食片、康恩贝的肠炎宁片/糖浆/颗粒、扬子江的胃苏颗粒。图表图表 17 2020 年度中国中药类非处方肠胃用药品牌年度中国中药类非处方肠胃用药品牌 TOP10(中药类中药类)排名排名商品名（

38、商标名）商品名（商标名）药品通用名药品通用名企业名称企业名称1江中健胃消食片华润江中制药集团有限责任公司2康思贝肠炎宁片/糖浆/颗粒浙江康思贝制药股份有限公司3卫苏胃苏颗粒扬子江药业集团有限公司4999三九胃泰颗粒/胶囊华润三九医药股份有限公司5漢森四磨汤口服液湖南汉森制药股份有限公司6華山摩罗丹邯郸制药股份有限公司7999气滞胃痛颗粒华润三九医药股份有限公司8葫芦爸肠炎宁胶囊海南葫芦娃药业集团股份有限公司9扬子江革铃胃痛颗粒扬子江药业集团有限公司10天士力荆花胃康胶丸天士力控股集团有限公司资料来源：CNMA，前瞻产业研究院，华安证券研究所聚焦聚焦 OTCOTC，夯实肠胃品牌领导地位，夯实肠胃

39、品牌领导地位公司肠胃品类主要是两大品牌：“江中”和“利活”。其中“江中”是公司拥有的两大中国驰名商标之一，同时“江中”品牌连续 19 年荣登世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”榜，品牌价值 322.58 亿元，位于医药行业第 6 位。江中牌健胃消食片江中牌健胃消食片是公司肠胃品类的黄金单品，常用于脾胃虚弱所致的食积，不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满、消化不良等症状。公司坚持“药食同源，安全无副作用”的产品认知，拓展产品使用场景，通过上市健脾颗粒等新品、启动脾胃组合进攻战、维护重点市场渠道等举措，夯实“江中”品牌在脾胃品类的领导者地位。作为国内第一个销量过 10 亿的 OTC 中成药单品，江

40、中牌健胃消食片已连续十八年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名，并荣登西鼎会 2021-2022 年度医药零售市场畅销品牌、2022 大健康产业年度产品奖。成本趋于稳定。成本趋于稳定。健胃消食片的主要成分是太子参、山药、山楂和炒麦芽，其中太子参、山药和山楂的价格会出现一定的波动，炒麦芽的市场行情则小幅上涨。太子参的主产地为贵州、福建、河北。公司近些年在全国大力推广种植较成功，产区已非常广泛,包括贵州、福建、河北、安徽、山东、江西、湖北等。2022 年太子参采购成本稳定，2023 年种植面积同 2022 年比相差不大，预计 2023 年产新量Table_CompanyRptType

41、1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明14/27证券研究报告将与 2022 年持平。2022 年下半年主产区贵州持续高温干旱，对太子参种苗有影响，种植成本有所增加，公司已提前布局，维护 2023 年太子参采购成本稳定。后续将进一步采取有效措施，力求稳定价格，减少囤货炒作，提升农户种植积极性，控制好企业成本。山药（怀山药）是药、食两用品种，主产地河北、河南、山东。受 2021 年自然灾害及环保趋严的双重影响，山药减产和涨价明显，2022 年山药成本增幅较大。同时，受价格上涨刺激，2022 年山药种植面积有所增加，山药价格不具备高位运行的基础。公司已在合适时机锁定价格，

42、预计 2023 年山药的采购成本同比将有较大幅度的下降。山楂为药食两用品种，持续多年低价运行。2022 年受气候干旱的影响，产量严重下滑，叠加山楂食品加工厂需求增加，供求矛盾导致 2022 年下半年山楂的价格涨幅较大。公司已采取山楂控价举措，预计 2023 年山楂价格波动对公司总采购成本影响不大。炒麦芽：药食两用品种。炒麦芽系大麦发芽、炒制而成。大麦属粮食作物，价格受国家宏观调控。受俄、乌战争的影响，部分国家粮食出口减少，大麦进口价格随之上涨。2023 年公司炒麦芽价格已锁定，预计较 2022 年有小幅上涨。此前由于高温干旱、自然灾害、两国战乱等不可抗因素导致产品的原材料成本有所波动，目前，公

43、司已采取提前布局、在合适时机锁定价格等控价举措将各原材料价格控制在合理区间，产品成本逐渐趋于稳定。产销结合，低库存储备。产销结合，低库存储备。2021 年公司健胃消食片实现 15567 万盒的销量，虽然近几年产品销售量逐年下滑，但一直保持较低库存量。2022 年，公司健胃消食片产品销量为 14356 盒，产销量下降主要系产品规格结构变化，普通装（32 片）规格产量占比减少，特供装（64 片/72 片）规格产量占比增加。如按片数计算销售量降幅约 1%。图表图表 18 健胃消食片的生产、销售和库存量（单位：万盒）健胃消食片的生产、销售和库存量（单位：万盒）资料来源：公司年报，华安证券研究所Tabl

44、e_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明15/27证券研究报告核心产品逆势提价。核心产品逆势提价。虽然近年来健胃消食片的销量整体处于下降趋势，但据公司 2019 年调研披露的收入显示，健胃消食片收入同比增长了 4.1%，据此计算，健胃消食片的平均售价由 2018 年的 5.8 元每盒增长至 2019 年的 6.17 元每盒，涨幅达 6.38%。由此可见，在产品原材料成本趋于稳定的情况下，虽然健胃消食片销量略有下降，但价格有一定的提升也能将产品的毛利率控制在合理区间。江中利活牌乳酸菌素片江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收

45、规模为 3.5+亿元，常用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻。公司围绕“肠道日常调理”的定位，坚持“以食为药，利活肠道”，提出“养菌”新特性，通过“养菌”学术传播以及渠道联合发力，激发“利活”品牌潜能。2022 年，江中利活牌乳酸菌素片荣膺西鼎会 2021-2022 年度“医药零售市场畅销品牌”、荣登 2021-2022肠道产业年度榜单“年度最受关注的后生元药品”、荣获 2022 年西湖论坛“最受药店欢迎的明星单品”、“公益引爆黄金单品奖”。开放疫情，销量逐步提升。开放疫情，销量逐步提升。乳酸菌素片的销售量逐年增长，从 2017 年的 3452万盒增至 2021 年的 5967 万盒，年

46、复合增速达 11.6%。2019 年产品销量增速有所下降，可能是受到封控影响，公司随后改变销售策略，销量又开始稳步提升，2021 年增速恢复至 18.7%。2022 年，乳酸菌素片产品销量达 6114 万盒，小幅上涨 2.5%，增速减缓。图表图表 19 乳酸菌素片的生产、销售和库存量（单位：万盒）乳酸菌素片的生产、销售和库存量（单位：万盒）资料来源：公司年报，华安证券研究所公司肠道品类除了利活牌乳酸菌素片，还有一款生物制品-利活牌双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊，是 2021 年 9 月份新并购子公司海斯制药的产品。双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊常用于因肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急

47、性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀等情况，是国家基药品种、国家医保品种以及省级医保品种。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明16/27证券研究报告图表图表 20 公司肠胃品类产品介绍公司肠胃品类产品介绍细分行细分行业业主要主要治疗治疗领域领域药药（产）（产）品名称品名称产品图产品图注册注册分类分类适应症或功适应症或功能主治能主治是否是否处方处方药药是否是否属于属于中药中药保护保护品种品种（如（如涉涉及）及）是否是否纳入纳入国家国家基药基药目录目录是否是否纳入纳入国家国家医保医保目录目录是否是否纳入纳入省级省级医保医保目录目录中

48、药中药消化系统健胃消食片中药健胃消食。用于脾胃虚弱所致的食积，症见不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满；消化不良见上述证候者。否否否是是化学制化学制剂剂消化系统乳酸菌素片化药用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻。否否否否是生物制生物制品品消化系统双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊生物制品主治因肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀。否否是是是资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明17/27证券研究报告2.2 拓展咽喉、补益类优势版图，发展大健康拓展

49、咽喉、补益类优势版图，发展大健康公司咽喉补益类产品多样，包括上呼吸道类的复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液等，补益类的多维元素片、肾宝胶囊、黄芪生脉饮等，以及儿童上呼吸道的小儿止咳糖浆、小儿氨咖黄敏颗粒等。其中，咽喉补益类产品进入中药保护品种的仅 1 种，纳入国家基药目录的有 2 种，纳入国家医保目录的有 6 种。随着疫情缓和，公司上呼吸道类的代表品项-复方草珊瑚含片和补益类的代表品项-多维元素片成为新的亿元单品。图表图表 21 咽喉补益类产品介绍咽喉补益类产品介绍药品名称药品名称所属产所属产品群品群规格规格药品图药品图适应症或主治功适应症或主治功能能是否属是否属于中药于中药保护品保护品种（如种（如

50、涉及）涉及）是否纳是否纳入国家入国家基药目基药目录录是否纳是否纳入国家入国家医保目医保目录录复方草珊复方草珊瑚含片瑚含片上呼吸道类每片重0.44克疏风清热，消肿止痛，清利咽喉。用于外感风热所致的喉痹，症见咽喉肿痛、声哑失音；急性咽喉炎见上述证候者。是否是复方鲜竹复方鲜竹沥液沥液上呼吸道类每瓶20ml清热化痰，止咳。用于痰热咳嗽，痰黄黏稠。否否否古优古优补益类1g/片具有增加骨密度的保健功能。否否否Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明18/27证券研究报告多维元素多维元素片片补益类每瓶110 片用于预防和治疗因维生素与矿物质缺

51、乏所引起的各种疾病。否否否肾宝胶囊肾宝胶囊补益类0.5g/粒调和阴阳，温阳补肾，安神固精，扶正固本。用于阳痿、遗精、腰腿酸痛、精神不振、夜尿频多、畏寒怕冷，妇女月经过多，白带清稀诸症。否否否黄芪生脉黄芪生脉饮饮补益类10ml每瓶益气滋阴，养心补肺。用于气阴两虚，心悸气短的冠心病患者。否否是氨咖黄敏氨咖黄敏口服溶液口服溶液儿童上呼吸道类每瓶80ml适用于缓解儿童普通感冒及流行性感冒引起的发热、头痛、四肢酸痛、打喷嚏、流鼻涕、鼻塞、咽痛等症状。否否是小儿止咳小儿止咳糖浆糖浆儿童上呼吸道类每瓶80ml祛痰，镇咳。适用于小儿感冒引起的咳嗽。否否是Table_CompanyRptType1江中药业（江中

52、药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明19/27证券研究报告小儿氨咖小儿氨咖黄敏颗粒黄敏颗粒儿童上呼吸道类每包6g适用于缓解儿童普通感冒及流行性感冒引起的发热、头痛、四肢酸痛、打喷嚏、流鼻涕、鼻塞、咽痛等症状。否否否资料来源：药智网，中国医疗保险网，公司官网，公司公告，华安证券研究所近十年来，气候环境变化及生活习惯不规律导致中国居民咽喉炎症高发，用药需求增加促使中国咽喉药行业保持稳定发展。2014-2018 年，中国咽喉药行业的市场规模（以零售额计）从 2014 年的 48.9 亿增长至 2018 年的 63.2 亿，年复合增长率达到 6.6%。据头豹研究院预测，未来五年中国咽喉药

53、行业市场规模将保持5.0%的年复合增长率继续增长，预计 2023 年将达到 81.1 亿元人民币。图表图表 22 2014-2023E 中国咽喉药行业的市场规模中国咽喉药行业的市场规模(按终端销售额计，单位：亿元）按终端销售额计，单位：亿元）资料来源：头豹研究院，华安证券研究所对于中药咽喉药及咽喉保健药研发制造企业而言，产品销售具有患者品牌敏感度高、驰名商标企业竞争优势大等特点，因此江中药业将继续加深咽喉类大单品的品牌打造力度，提升消费者对公司咽喉类产品的购买意愿。疫情放开后，中国保健品市场规模稳健增长。据艾媒咨询数据显示，中国保健品行业自 2013 年的 993 亿元迅速增长至 2019 年

54、的 2227 亿元，年复合增长率达 14%，但随后因为疫情，行业规模增速下降。随着疫情逐渐好转以及人们对自身健康的重视，2022 年保健品市场又以 10.4%的增速逐渐增长到 2989 亿元，预计在 2027 年达到 4237 亿元的市场规模。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明20/27证券研究报告图表图表 23 2013-2027E 中国保健品行业的市场规模中国保健品行业的市场规模(以零售额计，单位：亿元）以零售额计，单位：亿元）资料来源：艾媒数据中心，华安证券研究所拓展咽喉、补益拓展咽喉、补益类类优势版图优势版图近几年

55、新冠肺炎疫情持续，人们对肺部健康的关注度明显提升，在此背景下，公司将进一步对咽喉类产品进行营销改革。对于复方草珊瑚含片，需焕新草珊瑚心智认知，包括产品升级、优化价值链，借势打造复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊等特色产品。同时对补益类产品开展单品打造工程，持续强化多维元素片、黄芪生脉饮等多种补益品种支撑的业务布局，预计未来咽喉、补益类产品的市场销量将进一步增加。推动大健康新品布局，拓宽消费群体推动大健康新品布局，拓宽消费群体2022 年，公司的大健康板块实现营业收入 4.09 亿元，同比增长 66.99%。参灵草通过推进圈层营销建设、标杆市场打造、重点事件公关等手段，提升产品的消费者认知；初元品牌持续

56、夯实品牌心智，布局特医产品，聚焦蛋白粉品类；围绕“以食为药”的胃肠战略，借势江中品牌在胃肠领域的品牌影响力，完成脾胃类及益生菌类等多个新品上市培育，如辅助体重管理的白芸豆益生菌压片糖果，儿童开胃助消化的江中益童山楂棒棒系列产品。渠道方面，针对年轻人群消费习惯发展趋势，公司加大线上业务布局，在天猫、京东、拼多多开设自营旗舰店，在兴趣电商平台建设直播矩阵，强化消费者互动，深耕自营流量池。2.3 并购融合，优势互补协同提升并购融合，优势互补协同提升目前江中药业主要控股参股子公司包括江中医贸、宁夏朴卡、桑海制药、济生制药、江中电子商务、海斯制药等，其中，桑海制药、济生制药和海斯制药系公司重要的非全资子

57、公司，主要负责药品的生产和销售。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明21/27证券研究报告图表图表 24 江中药业主要控股参股公司江中药业主要控股参股公司公司名称公司名称注册注册资本资本持股持股比例比例经营范围经营范围20222022 年年公司营业公司营业收入（单收入（单位：万位：万元）元）20222022 年年公司净利公司净利润（单润（单位：万位：万元）元）江西江中医药江西江中医药贸易有限责任贸易有限责任公司公司7,000万元99.71%药品批发、零售、副食品销售。201348413江西南昌桑海江西南昌桑海制药有限责任制药

58、有限责任公司公司10,205万元51%片剂（A 线、B 线）、硬胶囊制剂、颗粒剂、合剂、糖浆剂、茶剂（含中药前处理及提取）；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。370373775江西南昌济生江西南昌济生制药有限责任制药有限责任公司公司12,245万元51%片剂、硬胶囊制剂、颗粒剂（均含头孢菌素类）、合剂（A 线、B 线）、口服液（A 线、B线）、口服溶液剂（A 线、B 线）、糖浆剂、煎膏剂、露剂、溶液剂（外用）、搽剂（含中药前处理及提取）；中药材种植；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。33003547晋城海斯制药晋城海斯制药有限公司有限公司14,851万元51%药品生产；药品批发；药品零

59、售；食品生产；食品经营；道路货物运输（不含危险货物）；第三类医疗器械经营；医疗服务；保健食品销售。一般项目：第一类医疗器械销售；第二类医疗器械销售；家用电器销售；消毒剂销售（不含危险化学品）；劳动保护用品销售；电子专用设备销售；化工产品销售（不含许可类化工产品）；技术玻璃制品销售；日用百货销售；服装服饰零售；鞋帽零售；办公用品销售；互联网销售（除销售需要许可的商品）；健康咨询服务（不含诊疗服务）；眼镜销售（不含隐形眼镜）；医学研究和试验发展。961715976资料来源：公司年报，华安证券研究所并购融合海斯制药，充盈处方药管线并购融合海斯制药，充盈处方药管线2021 年 9 月，公司收购海斯制药

60、 51%的股权，海斯制药以治疗型化药为主，本次并购补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。公司积极推动海斯制药的融合协同；组织融合方面，通过精心组织、统筹谋划，制定海斯制药融合方案，使其建立与江中相适应的人力资源体系，构建以业绩为导向的目标考核体系；营销融合方面，强化海斯制药原有业务的基础上，在部分市场试点推进双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片等特色产品与公司渠道协同，进一步丰富零售药店终端胃肠产品组合，拓宽品类护城河，构建“养菌+补菌”的肠道组合。生产融合方面，通过精益化管理、降低能源消耗等举措，实现成本节降。收购前，海斯制药 2020 年全年实现 9.

61、51 亿元的营收，但净利润只有Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明22/27证券研究报告0.27 亿元，营业净利率为 2.84%；收购后，公司自 2021 年 10 月起，将海斯制药纳入合并范围，自纳入合并范围之日起至 2021 年 12 月，海斯制药实现营业收入 2.48亿元，净利润 0.12 亿元，营业净利率达 4.84%，提升明显。2022 年全年，海斯制药实现营业收入 9.62 亿元，净利润 0.60 亿元，营业净利率达 6.24%，赶超并购前海斯制药全年的净利润，由此可见公司收购海斯制药后两者的共赢局面。图表图表

62、25 海斯制药并购前后的净利润和营业净利率海斯制药并购前后的净利润和营业净利率(单位：亿元、单位：亿元、%）注：2021 年仅并表第四季度数据。资料来源：公司年报，海斯制药审计报告，华安证券研究所挖掘处方药产品潜力，强化学术推广挖掘处方药产品潜力，强化学术推广江中药业的处方药业务覆盖心脑血管、妇科、肾科、胃肠、呼吸等领域，主要产品包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊，桑海制药、济生制药的八珍益母胶囊、排石颗粒及海斯制药的雷贝拉唑钠肠溶片、伏立康唑等。一方面，公司将快速加强对桑海制药、济生制药和海斯制药渠道资源整合、挖掘现有产品潜力，进一步布局二级及以下医院、社区诊所及基层卫生院等。另一方面，公司会积极构建

63、学术体系，强化学术推广，推进院线渠道深度开发，重点培育八珍益母胶囊、排石颗粒、黄芪生脉饮等品种形成新增长点。同时，公司积极参与国家和省级采集。2022 年全年，因新增并入海斯制药业务，公司处方药板块实现营业收入 7.45 亿元，同比增长 64.4%。2023 年一季度，处方药类产品持续增长，实现营业收入 1.83 亿元，同比增长1.89%。处方药业务是公司 2019 年 1 月并购了桑海制药和济生制药才发展起来的一个新板块，近几年因疫情影响，处方药板块在公司总营收占比从 2019 年的 17.84%跌至 2021 年的 15.76%，降幅明显。2021 年 9 月公司又并购了海斯制药，随着海斯

64、制药的并表以及疫情的逐步放开，公司 2022 年的总营收和处方药营收均有明显增长，处方药板块的占比也显著提升至 19.54%，创历史新高。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明23/27证券研究报告图表图表 26 江中药业处方药营业收入江中药业处方药营业收入图表图表 27 江中药业处方药营收占比江中药业处方药营收占比资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所3 推荐逻辑及盈利预测推荐逻辑及盈利预测3.1 盈利预测盈利预测关键假设：非处方药：OTC 板块是公司的核心业务，占公司总营收 60%以上，O

65、TC 板块2022 年收入 26.18 亿元，其中公司的黄金单品健胃消食片实现收入超 10 亿元，乳酸菌素片实现收入约 4.5 亿元，两款核心单品预计未来会持续增长，同时公司计划构建脾胃品类护城河，从大单品延伸为脾胃品类集群；同时从公司 2023 年一季度销售情况来看，市场需求增加，预计未来三年非处方药板块的毛利会小幅上涨，营收增速在 18%-19%处方药：处方药业务是公司 2019 年才发展起来的一个板块，2022 年海斯制药并表后，该板块将得到较大幅度的增强，预计未来公司处方药板块收入增速在1214%。此外，海斯制药相关产品受集采中标的影响，降价显著，2022 年公司处方药板块的毛利率为

66、69.71%，预计未来该板块的毛利率会小幅上涨。大健康产品及其他：公司 2023 年一季度大健康板块销售情况向好，且板块基数小，预计未来大健康板块 2023 年增速在 40%左右，2024-2025 年收入增速小幅下滑。该板块的产品结构在 2022 年发生了调整，预计未来三年毛利率将保持稳定。图表图表 2828 业绩拆分（单位：亿元）业绩拆分（单位：亿元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入24.4128.7438.1245.2754.2765.19YOYYOY-0.32%17.72%32.63%18.77%19.87%20.13%营业成本营业成本8.4

67、610.2513.4015.7719.0923.18YOYYOY3.52%21.21%30.75%17.70%21.01%21.46%毛利率毛利率65.37%64.34%64.84%65.16%64.83%64.44%OTC非处方药营业收入18.6221.5826.1831.1536.9143.67YOY0.05%15.89%21.31%19.00%18.50%18.30%Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明24/27证券研究报告营业成本6.137.117.939.0310.5212.23YOY1.53%15.90%11.5

68、5%13.92%16.46%16.22%毛利12.4914.4718.2522.1226.3931.44YOY-0.66%15.89%26.10%21.21%19.33%19.13%毛利率67.06%67.06%69.71%71.00%71.50%72.00%处方药营业收入3.864.537.458.399.5010.84YOY-11.67%17.36%64.40%12.63%13.26%14.12%营业成本1.321.762.462.773.133.56毛利2.542.774.995.626.377.29YOY-16.46%8.78%80.15%12.74%13.43%14.29%毛利率65

69、.90%61.09%66.94%67.00%67.10%67.20%大健康产品及其他营业收入1.872.454.095.737.8510.68YOY28.08%31.09%66.99%40.00%37.00%36.00%营业成本0.991.292.843.975.447.40毛利0.881.161.261.762.413.28YOY31.34%31.55%8.62%40.01%37.00%36.00%毛利率47.13%47.22%30.72%30.72%30.72%30.72%资料来源：ifind，华安证券研究所净利润是衡量公司经营能力的重要指标之一，因此，我们选取了申万行业分类下同属中药分类

70、，公司 2022 年年报归母净利润在 6-15 亿元区间内的可比公司：同仁堂、葵花药业、达仁堂、东阿阿胶和红日药业。截止 2023 年 7 月 21 日，一致预测显示可比公司 2023-2025 年 PE 平均值为 27X/22X/19X；我们预测江中药业2023-2025 年 PE 为 17X/15X/12X。图表图表 2929 可比估值可比估值股票代码股票代码股票名股票名称称收盘价收盘价EPS(EPS(元元)P/EP/E（元）（元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E

71、600085.SH同仁堂51.691.041.231.431.6442.9841.9936.1531.41002737.SZ葵花药业22.111.482.072.272.6315.6110.689.748.40600329.SH达仁堂40.291.111.421.752.1426.1228.3323.0218.79000423.SZ东阿阿胶52.131.191.571.902.2834.1332.9327.1922.64300026.SZ红日药业5.140.210.270.350.4527.3419.2414.9311.33平均值34.271.011.311.541.8329.2426.632

72、2.2118.51600750.SH江中药业19.030.941.111.301.5615.3717.2114.6312.22资料来源：ifind（一致预测；2023/07/21)，华安证券研究所Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明25/27证券研究报告3.2 推荐逻辑推荐逻辑肠胃品类领导者，品牌深入人心肠胃品类领导者，品牌深入人心江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下 OTC 板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022 年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“

73、桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司 2017 年-2022 年总营收实现从 17.47亿元增长至 38.12 亿元，以年复合增长率为 16.89%的速度增长。2023 年一季度公司实现营收 13.16 亿元，同比增长 41.44%，归母净利润 2.41 亿元，同比增长31.1%。限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性2021 年 6 月，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票 630 万股，授予价格为 6.62 元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效

74、调动各方人员的积极性。2022 年公司实现归母净利润5.96 亿元，以 2020 年为基准，公司 2022 年归母净利润年复合增长率为 12.17%，投入资本回报率为 17.76%，研发投入强度为 3.89%，达到 2021 年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。成熟产品创新价值，并购产品稳固优势成熟产品创新价值，并购产品稳固优势非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过 10 亿的 OTC 中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为 5 亿元。2022 年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗

75、下收入规模 4.4 亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。投资建议投资建议我们预计，公司 20232025 年营收分别为 45.3/54.3/65.2 亿元，分别同比增长 18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为 6.96/8.19/9.80 亿元，分别同比增长16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为 17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：受国家相关法律法规及政策的影响，药价普降、药企利润被摊薄，使得药企必须在不得不面对白热化的市场竞争中寻找新的机遇，更多药企转战零

76、售药店和基层终端等院外市场，导致 OTC 产品市场竞争加剧。原材料价格及供应风险原材料价格及供应风险：2022 年上半年，受通货膨胀、俄乌冲突以及供应链不稳定等因素影响，大宗商品价格波动明显，下半年能源和农产品价格仍存在波动的风险，影响公司原材料采购成本。疫情影响的不确定性风险疫情影响的不确定性风险：国内疫情近期有卷土重来之势，未来区域性疫情发展存在较大不确定性，地方政府对药品销售的管控存在不确定性，影响区域性业务推进。Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明26/27证券研究报告Table_Finace资产负债表资产负债表单位

77、:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产4022441955216877营业收入营业收入38519现金33255营业成本92318应收账款3营业税金及附加597286101其他应收款19232733销售费用52497预付账款716886109管理费用205244292351存货382460546667财务费用-27-27-30-45其他流动资产7

78、2250资产减值损失0000非流动资产非流动资产2222234225132685公允价值变动收益57000长期投资36312621投资净收益4-3-11固定资产81040营业利润营业利润74685710131220无形资产379364348332营业外收入7000其他非流动资产73489310911292营业外支出2000资产总计资产总计6244676180349562利润总额利润总额750流动负债流动负债92744所得税7短期借款0000净利润净利润6447348661043应付账款

79、0少数股东损益48384863其他流动负债52444归属母公司净利润归属母公司净利润596696819980非流动负债非流动负债91878787EBITDA78095711191316长期借款0000EPS（元）0.941.111.301.56其他非流动负债91878787负债合计负债合计62830主要财务比率主要财务比率少数股东权益604643690753会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E股本630630630630成长能力成长能力资本公积4营业收入32.6%18.8%19.9%20.1%留存收益2849

80、3营业利润19.2%14.8%18.2%20.5%归属母公司股东权38978归属于母公司净利17.9%16.8%17.6%19.7%负债和股东权益负债和股东权益6244676180349562获利能力获利能力毛利率（%）64.8%65.2%64.8%64.4%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率（%）15.6%15.4%15.1%15.0%会计年度会计年度2022A2023E2024E2025EROE（%）15.3%16.7%16.4%16.4%经营活动现金流经营活动现金流1293ROIC（%）12.5%14.7%14.8%1

81、4.9%净利润6447348661043偿债能力偿债能力折旧摊销1资产负债率（%）28.0%28.7%29.2%29.6%财务费用-26000净负债比率（%）38.9%40.2%41.2%42.0%投资损失-431-1流动比率2.432.392.442.51营运资金变动速动比率2.142.092.152.21其他经营现金流277824775932营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流79-254-307-312总资产周转率0.620.700.730.74资本支出-346-247-311-317应收账款周转率12.1512.6912.3812.4

82、5长期投资371655应付账款周转率7.778.328.668.52其他投资现金流54-13-11每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-734-411-10每股收益0.941.111.301.56短期借款0000每股经营现金流薄）1.611.241.742.05长期借款0000每股净资产6.186.647.949.50普通股增加0000估值比率估值比率资本公积增加5200P/E15.3717.2114.6312.22其他筹资现金流-738-413-10P/B2.342.872.402.00现金净增加额现金净增加额362116786982EV/EBITDA9.9110.968

83、.686.63资料来源：公司公告，华安证券研究所Table_CompanyRptType1江中药业（江中药业（600750）敬请参阅末页重要声明及评级说明27/27证券研究报告Table_Introduction分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师：分析师：谭国超，研究所所长助理、医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。分析师：分析师：李昌幸，分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学

84、上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于某国产科学仪器公司、华西证券研究所。Table_Reputation重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任

85、何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机

86、构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduc

87、tion投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。