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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 银行银行 底部底部夯实，渐进修复夯实，渐进修复 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 联系人 李润凌李润凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 华泰证券华泰证券 2024 年度投资峰会年度投资峰会 行业行业

2、走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 工商银行 601398 CH 6.11 买入 工商银行 1398 HK 4.77 买入 建设银行 601939 CH 8.53 买入 建设银行 939 HK 6.08 买入 农业银行 601288 CH 4.49 增持 农业银行 1288 HK 3.91 买入 苏州银行 002966 CH 8.55 买入 常熟银行 601128 CH 9.67 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年 11月 06日中国内地 年度策略年度策略 行业观点行业观点

3、当前地产链与地方化债为市场关注焦点，我们认为银行涉房、涉政信类资产压力虽客观存在，但金融工作会议防风险、筑底线决心坚定，央行频繁表态呵护银行合理利润，无需过度担忧银行信贷质量与经营压力。城投化债有望降低政信类资产信用风险，有助于银行估值空间修复。预计明年银行业绩略有压力，整体稳健，部分优质区域行或存业绩预期差。建议把握银行估值提升，关注经营韧性，个股推荐：1）低估值稳健大行工行(AH)、建行(AH)、农行(AH)；2）业绩韧性优质区域行，如苏州、常熟。市场焦点：政信市场焦点：政信、地产、地产压力压力共振，底线思维布局共振，底线思维布局 政信、地产压力共振下，市场担忧银行或受牵连。我们认为涉房、

4、涉政信类资产压力客观存在，但金融工作会议防风险、筑底线决心坚定，化债一揽子政策持续出台，稳增长、稳地产工具箱或仍有增量空间，且银行参与化债整体秉持市场化原则，不宜对银行经营压力过分悲观。近期央行频繁表态呵护银行利润底，或有利缓解资产端低价无序竞争，负债端成本优化政策仍可期待，存量债务置换、城中村改造等政策有望赋能信贷增量挖掘。最重要的是，地方化债有望降低政信类资产信用风险，或可扭转市场对银行资产质量的悲观预期，有助于银行估值修复。经营展望：经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底化债缓释担忧，业绩仍在筑底 银行业绩略有压力，部分优质农商行业绩或有一定韧性。市场投融资风险偏好有待修复，信贷投放有一定

5、压力，随地产需求端政策持续发力，化债推进中非银机构的存量非标或有望转向大行承接，带动增量信贷投放，银行规模增量或可保障，增速略有放缓。定价方面，资产端压力持续，城投化债以市场化导向推进，对息差压力相对平缓；负债端存款利率下调或有一定对冲。非息方面，银保合作收紧，佣金费率下调冲击银行中收，债市波动或影响投资收益。资产质量方面，整体不良率维持稳健，化债进程落实缓释城投担忧，地产压力需持续关注。未来趋势：资产转型升级，未来趋势：资产转型升级，掘金制造掘金制造+小微小微 随地产告别“三高”模式进入存量发展的新阶段，城投平台资产质量引发市场关注，制造业、小微有望成为资产投放转型的两大重要抓手。一方面，制

6、造业与当前经济转型同频共振，政策红利频出。制造业产业链长、融资主体丰富的特性利于银行开凿上中下游业务机遇，通过发力信贷、沉淀对公中收提振基本面表现。另一方面，随大数据风控等技术引入，逐步攻破过去小微业务高风险高成本痛点，小微业务有望在保持风险可控的前提下获取较高收益，赋予息差韧性。配置策略：汇金底部增持，底线思维配置配置策略：汇金底部增持，底线思维配置 汇金增持提振信心，稳地产、一揽子化债方案筑牢政策底，有望驱动板块行情。银行板块 PB(LF)0.52X(11/3)，处于较低水平；Q3 基金持仓 2.48%，环比上行但仍处低位。我国银行业经营稳健，拉长周期看上市银行 A/H 平均股息率保持在

7、4%/5%左右的高稳定性，低估值+低仓位+高股息有望持续吸引中长线资金流入。大行资产质量较优，主导化债有望承接优质资产，年初至今大行已较沪深 300 取得 32%相对收益；此外基本面扎实、业绩优异的中小行在板块修复时有望收获更大弹性。个股推荐：1）高股息稳健大行工行(AH)、建行(AH)、农行(AH)；2）优质区域行，如苏州、常熟。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。(8)2122131Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)银行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 银行银行 正文目录正文目录 引言引言.3 市场焦点：政信、地

8、产压力共振，底线思维布局市场焦点：政信、地产压力共振，底线思维布局.5 化债：市场化原则推进，缓释风险隐忧.5 政策定调：化债推动决心强，系统性风险缓释.6 银行影响：经营影响可控，估值修复可期.7 地产：关注潜在压力，政策力度加大.9 经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底.14 资产规模：居民融资逐步回暖，化债驱动增量信贷.14 息差表现：存量按揭调价，息差压力仍存.15 非息收入：银保手续费下调，投资收益或波动.17 资产质量：化债落实缓释担忧，关注地产潜在压力.18 展望：业绩增速放缓，个股表现分化.20 未来趋势：资产转型升级，掘金制造业未来趋势：资

9、产转型升级，掘金制造业+小微小微.22 制造业：赛道新升级，打开增量空间.22 顺应政策东风，多维提振业绩.22 长三角领衔，投放因地制宜.23 小微：锚定长尾客群，大小银行共舞.24 拥抱政策红利，改善信贷量价.24 大行科技赋能，小行深耕本地.28 市场表现：估值仓位双低，看市场表现：估值仓位双低，看好好底部配置底部配置.29 汇金增持提振信心，工作会首提金融强国.29 市场风险偏好趋稳，银行股息优势突出.30 北向资金有所回流，估值仓位仍处低位.31 风险提示.35 ZYzXMBdW8ZlXnRrN9PcM6MnPrRpNoNkPoPoPjMqQoQ9PmNnMxNsPrQvPnOnN

10、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 银行银行 引言引言 化债缓释担忧化债缓释担忧，汇金增持释放积极信号，建议把握估值修复汇金增持释放积极信号，建议把握估值修复+业绩韧性。业绩韧性。2023 年以来银行板块业绩整体承压，当前经营环境仍有不确定因素，地产弱复苏持续、房企信用舆情仍时有发生，“一揽子化债方案”受市场高度关注，“资产荒”+银行让利压力+政信类信用风险为核心忧虑。我们认为银行涉房、涉政信类资产压力客观存在，但中央防风险、筑底线决心坚定，央行频繁表态呵护银行合理利润，无需过度担忧银行信贷质量与经营压力；城投化债有望降低政信类资产信用风险，银行估值空间有望逐步修复

11、。预计明年银行业绩整体略有压力，部分优质区域行或存业绩预期差。建议把握银行估值提升，关注经营韧性，个股推荐：1）低估值稳健大行工行(AH)、建行(AH)、农行(AH)；2）业绩韧性优质区域行，如苏州、常熟。市场焦点：市场焦点：政信政信、地产压力共振，底线思维布局。、地产压力共振，底线思维布局。当前头部房企信用风险、区域平台债务风险偶有发生。我们认为涉房、涉政信类资产压力客观存在，但金融工作会议防风险、筑但金融工作会议防风险、筑底线决心坚定底线决心坚定，化债一揽子政策持续出台，稳增长、稳地产工具箱或仍有增量空间，且银行参与化债整体秉持市场化原则，不宜对银行经营压力过分悲观。不宜对银行经营压力过分

12、悲观。近期央行频繁表态呵护银行利润底，或有利缓解资产端低价无序竞争，负债端成本优化政策仍可期待，存量债务置换、城中村改造等政策有望赋能信贷增量挖掘。最重要的是，地方化债或可扭转市场对最重要的是，地方化债或可扭转市场对银行资产质量的悲观预期，银行资产质量的悲观预期，当前银行板块 PB（lf）仅为 0.55x，估值隐含不良率高达 19%，化债推进有望降低政信类资产信用风险，银行板块估值化债推进有望降低政信类资产信用风险，银行板块估值或逐步或逐步修复。修复。经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底。经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底。1）量：地产周期下行拖累资产投放，稳增长政）量：地产周期下行拖累资产

13、投放，稳增长政策或带来增量空间。策或带来增量空间。一方面，房地产行业处于结构性转型阶段，市场投融资风险偏好有待修复，对信贷投放带来一定压力；另一方面，存量按揭利率下调有望缓释提前还贷现象，“认房不认贷”等需求端政策持续发力，或可撬动增量按揭投放；地方化债推进过程中非银机构的存量非标或有望转向大行承接，城中村改造和“平急两用”建设有利于带动银行增量信贷投放。综合看明年上市银行规模增量或可保障，增速略有放缓。2）价：资产端压力较大，负债端优化可期。资产端，）价：资产端压力较大，负债端优化可期。资产端，LPR 重定价与存量按揭调价的影响主要集中在明年体现，地方政府化债等对银行资产端定价仍有压力，但城

14、投化债以市场化导向推进，对息差压力相对平缓。负债端，负债端，央行频繁表态呵护银行息差，负债端降成本有望进一步推进优化，存款利率下调或有一定对冲。3）质：“一揽子化债方案”扭转城投悲观预期。）质：“一揽子化债方案”扭转城投悲观预期。上市银行资产质量整体平稳，拨备覆盖率处近年较高水平。城投方面，近期特殊再融资债持续落地，“一揽子化债方案”已进入落地实施阶段，有望缓释市场对银行资产质量的担忧。地产方面，近期部分头部房企风险事件引发市场担忧，但中央托底地产决心强，政策利好频出，短期或有一定压力但将稳步化解。零售方面，部分长尾客群信用卡、消费贷方面或存在一定压力，对零售不良率短期有所扰动。整体而言，整体

15、而言，银行经营略有压力，部分优质农商行业绩或有一定韧性。未来趋势：底层资产转型升级，未来趋势：底层资产转型升级，掘金掘金制造业制造业+小微小微。随地产告别“三高”模式进入存量发展的新阶段，城投平台资产质量引发市场关注，制造业、小微有望成为资产投放转型的两大重要抓手。一方面，制造业与当前经济转型同频共振，政策红利频出。制造业产业链长、融资主体丰富的特性利于银行开凿上中下游业务机遇，通过发力信贷、沉淀对公中收提振基本面表现。另一方面，随大数据风控等技术引入，逐步攻破过去小微业务高风险高成本痛点，小微业务有望在保持风险可控的前提下获取较高收益，赋予息差韧性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

16、，请务必一起阅读。4 银行银行 配置策略：底线思维配置银行，把握增量资金加持配置策略：底线思维配置银行，把握增量资金加持+低估值低仓位机会。低估值低仓位机会。汇金底部增持，提振市场信心，稳增长、稳地产、一揽子化债方案筑牢政策底，有望驱动板块行情。大行资产质量较优，主导化债有望承接优质资产，市场化原则下对息差压力相对平缓。叠加市场风格转向，高股息低估值属性更受青睐。年初至今大行已获得 24%（11/3）涨幅，较沪深300 取得 32%相对收益。此外，由于存量资产重定价压力小、存款降价受益幅度大、非息收窄空间可控，部分优质区域行或存业绩预期差。建议把握银行估值提升，关注经营韧性，个股推荐：1）低估

17、值稳健大行工行(AH)、建行(AH)、农行(AH)；2）业绩韧性优质区域行，如苏州、常熟。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 银行银行 市场市场焦点：焦点：政信政信、地产压力共振，底线思维布局、地产压力共振，底线思维布局 近期部分头部房企信用风险事件发生，地产需求端尚处于观望情绪中，地产行业调整下区域平台债务风险偶有发生。作为区域发展的重要参与方，银行与地产、政府融资平台关联密切，市场担忧银行或承接部分风险，对银行利润、资产质量展望悲观。我们认为涉房、我们认为涉房、涉政信类资产涉政信类资产压力客观存在压力客观存在，但金融工作会议防风险、筑底线决心坚定，但金融工作会议

18、防风险、筑底线决心坚定，化债一揽子政策持续出台，稳增长、稳地产工具箱或仍有增量空间，且银行参与化债整体化债一揽子政策持续出台，稳增长、稳地产工具箱或仍有增量空间，且银行参与化债整体秉持市场化原则，不宜对银行经营压力过分悲观。秉持市场化原则，不宜对银行经营压力过分悲观。第六届金融工作会议以防范化解风险为重点，针对地方政府债务，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制；针对房企风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱。中央层面防风险态度鲜明、决心坚定，缓释系统性风险中央层面防风险态度鲜明、决心坚定，缓释系统性风险担忧。担忧。地产

19、领域虽短期违约事件有所增加，但金融十六条政策延期给予银行缓冲空间，中央托底地产决心强定力足，不排除后续有进一步政策改善房企流动性，地产风险有望在发展中逐步化解，个别前期计提处置较弱的银行或有一定压力。近期央行频繁表态呵护银行利润底线，或有利缓解资产端低价无序竞争，负债端成本优化政策仍可期待，存量债务置换、城中村改造等稳增长政策有望赋能银行信贷增量空间挖掘。最重要的是，地方化债或可扭转市场对银行资产质量的悲观预期，最重要的是，地方化债或可扭转市场对银行资产质量的悲观预期，当前银行板块 PB（lf）仅为 0.55x，估值隐含不良率高达 19%，化债推进有化债推进有望降低政信类资产信用风险，银行板望

20、降低政信类资产信用风险，银行板块块估值估值或或逐步修复逐步修复。化债：化债：市场化原则推进，缓释风险市场化原则推进，缓释风险隐忧隐忧 22 年以来疫情扰动、地产行业结构调整下，区域平台债务风险偶有发生，兰州、遵义、昆明等热门区域事件进一步推升城投风险关注度。复盘期间银行板块走势，市场对城投资产。复盘期间银行板块走势，市场对城投资产质量与利率风险的担忧逐步成为压制银行估值的重要因子。质量与利率风险的担忧逐步成为压制银行估值的重要因子。当前中央“一揽子化债方案”举措持续推进，市场对银行参与化债关注热度较高，聚焦点为银行让利压力、政信类信用风险与银行信贷增量空间。本轮地方化债方案中，银行为重要参与方

21、，但整体秉持市场化本轮地方化债方案中，银行为重要参与方，但整体秉持市场化原则推进，原则推进，综合考虑不同区域财力差异、地方政府融资品种与上市银行风控体系，我们认我们认为不必对银行为不必对银行经营压力经营压力过分悲观。过分悲观。图表图表1：城投负面舆情对银行指数影响负面城投负面舆情对银行指数影响负面 资料来源：Wind，华泰研究 兰州城投债券出现技术性违约兰州城投、兰州建投担保的近1 亿非标债务展期后又逾期遵义道桥发布贷款重组公告银保监会11号文5月 23日上午网传“昆明城投专家会议纪要”反馈城投债务兑付困难，后续官方已辟谣，但引发市场对于弱资质地区城投兑付的担忧。政治局会议首次提出“要有效防范

22、化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”-10%-5%0%5%10%15%20%22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08银行相对收益（银行-上证指数）政策新闻 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 银行银行 政策定调政策定调：化债推动决心强，系统性风险缓释：化债推动决心强，系统性风险缓释 23 年年 7 月政治局会议首次提出制定“一揽子化债方案”，化债方案关注度高、推进速度较月政治局会议首次提出制定“一揽子化债方案”，化债方案关注度高、推进速度较快。快。20

23、23 年 7 月 24 日政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，8 月 29 日国务院明确防范化解地方政府债务风险是财政五大重点工作之一。9 月 27 日内蒙古打响特殊再融资债券发行第一枪，拟发行特殊再融资债券 663.2 亿元，随后，天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西、宁夏、甘肃纷纷跟进，截至10 月 25 日全国已有 24 个地方公告发行特殊再融资债券，合计 10126 多亿，发行速度与规模明显高于历史两轮。10 月 21 日国务院金融工作报告再次提出支持地方化债，10月 24 日中央财政增发 1 万亿专项国债，拟通过转移支付的方式全部投放到

24、地方用于支持地方灾后重建，多措并举支持地方政府流动性。10 月 31 日第六届金融工作会议召开，防范、化解地方政府债务风险与地产风险为重点议题，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制；针对房企风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。图表图表2：本轮“一揽子化债方案”时间轴本轮“一揽子化债方案”时间轴 资料来源：Wind，国务院，华泰研究 近近 10 年来我国共开展三轮地方政府隐性债务置换工作年来我国共开展三轮地方政府隐性债务置换工作，地方债务化解主要有三种方式，即地方债务化解主要有三种方式，即中央化债、地方化债和金融化债，预计特殊再融资债之后，

25、商业银行或成为重要参与方。中央化债、地方化债和金融化债，预计特殊再融资债之后，商业银行或成为重要参与方。1）中央化债的核心是中央向地方预算外债务注入中央信用，具体模式有二：一是置换为法定债务，二是置换为政府信用背书债务，如政策行贷款。就效果而言，中央化债可以大幅减轻城投债务负担和降低地方债务利息。2）地方化债是“一揽子化债政策”的重要组成部分，但并非化债主流方案。地方化债主要分为三种模式，一是利用预算内资金偿还存量债务；二是盘活存量资产化解债务；三是借助优质资产完成债务重组，实现期限和利率的转换以化解债务。但是地方政府自身化债能力和空间均有限，仅依靠地方政府的力量难以化解存量债务。3）金融化债

26、本质是将地方债务压力转移至金融机构，预计后续商业银行为本轮化债的重要参与方。金融化债具体模式有三，一是展期/重组/核销原定债务；二是 AMC 收购隐债资产并进行债务重组；三是寻求第三方金融机构借新还旧。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 银行银行 图表图表3：化债方案一览图化债方案一览图 资料来源：Wind，华泰研究 银行影响：银行影响：经营影响可控，估值修复可期经营影响可控，估值修复可期 金融化债方案中，债务展期、重组或在短期内对银行息差、利润空间有一定影响，但化债思路整体秉持市场化原则推进，综合考虑不同区域财力差异、地方政府融资品种与上市银行风控体系，我们认为不

27、必对银行经营压力过分悲观。近期央行频繁表态呵护银行利润底线，或有利缓解资产端低价无序竞争，负债端成本优化政策仍可期待，存量债务置换、城中村改造等稳增长政策有望赋能银行信贷增量空间挖掘。最重要的是，地方化债有望降低政信类资产信用风险，或可扭转市场对银行资产质量的悲观预期，带动银行估值修复。首先，不同区域财政实力有所分化，上市银行往往布局在优质省份，区域经济处于全国前列、财政实力较为雄厚，债务重组压力相对较轻。其次，在债务化解过程中，到期压力较大、存量利率较高的贷款融资或将优先化解，而相较信托、融资租赁等诸多地方政府债权人，银行的放贷流程一般更严格审慎，选择资产较为优质，项目现金流相对充裕，存量融

28、资利率处于合理区间。其中国有大型银行由于具备较低的负债成本，风险偏好更为审慎，资产利率下行压力相对可控。最后，虽然行业整体利润压力客观存在，但最后，虽然行业整体利润压力客观存在，但监管态监管态度转向较为明显，着力呵护银行利润底度转向较为明显，着力呵护银行利润底线，未来相关政策发力仍可期待。线，未来相关政策发力仍可期待。今年以来央行对银行息差空间尤为关注，政策层面已引导多轮负债成本下调，包括今年 4 月 EPA 引导定期存款利率补降、5 月协定存款及通知存款自律上限下调、6 月、9 月两轮存款挂牌价普调。8 月 17 日 Q2 央行货政报告特地列专栏指出商业银行需保持合理的利润和净息差空间，10

29、 月 13 日央行在三季度金融数据发布会上再次重申“利率政策协同性的重要体现之一是银行保持合理利润和融资成本稳中有降”，表明监管仍十分关注银行息差压力与利润空间。后续若要配合化债重组降低存量利率，负债端降成本有望进一步推进优化，比如央行提及对于协议存款等利率相对较高的负债产品还可研究进一步强化自律规范。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 银行银行 图表图表4：2023 年以来监管层持续引导存款利率下力度进一步加强年以来监管层持续引导存款利率下力度进一步加强 时间时间 主要内容主要内容 2021/6 人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，将原由存款基准

30、利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，行业存款成本趋势下行。2022/4 市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调 10bp 左右，银行负债成本进一步下降，保证金融机构的稳定经营。调整之后，中小银行定期存款利率的加点上限为 65bp。2022/5 人民银行发布2022 年第一季度中国货币政策执行报告，明确下一阶段的货币政策思路，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本。会议指出，2022 年 4 月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市

31、场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。2022/9 6 家大行活期存款利率、定期存款挂牌利率下行。此次个人存款利率下调幅度普遍在 10-15 个基点，涉及定存期限横跨 3 个月至 5 年，调整幅度与广度超过了今年 4 月的个人存款利率下调。2023/4 市场利率定价自律机制发布合格审慎评估实施办法（2023 年修订版），这次修订最大的变化是将存款利率市场化调整由原来的“柔性机制”变为“刚性机制”，并引入惩罚措施，若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，每个期限扣 5 分。4 月份以来，山东、陕西、河南、

32、湖北、广东、山西等多地中小银行相继调整了定期存款利率，利率下调幅度在 5-45 bp 之间，此轮调整的银行主要为城商行、农商行。2023/5 全国自律机制下调协定存款及通知存款自律上限，国有银行（特指工、农、中、建四大行）执行基准利率加 10bp；其它金融机构执行基准利率加 20bp。本次存款利率下调主要针对此前管理缺位的协定存款、通知存款，与 23 年 4 月 EPA 主要引导定期利率下行互为补充。2023/6 6 家国有大行、12 家股份行已经相继对存款挂牌利率进行集中调整，调整对象主要为活期存款和二年、三年、五年期定期存款（整存整取），其中，活期存款利率统一下调 5bp，两年期定期存款利

33、率下调 10bp，三年期、五年期存款利率下调 15bp。2023/9 新一轮存款挂牌价下降启动，1 年期定期存款挂牌利率下调 10bp，2 年期下调 20bp，3 年期、5 年期均下调 25bp 资料来源：央行，华泰研究 此外，化债、城中村等配套稳增长措施可刺激商业银行信贷投放，以量换价可部分对冲盈此外，化债、城中村等配套稳增长措施可刺激商业银行信贷投放，以量换价可部分对冲盈利压力。利压力。今年以来中央层面高度重视城中村改造，多个部门在政策中提及城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。超大、特大城市已出台专项政策，主要改造模式包括政府主导、村集体主导和开发商主导，后续城中村改造范围有望扩大至

34、 21 个超大、特大城市之外的其他城市。城中村改造的收益来源包括土地出让收入、商品房销售收入和经营性收入。同时，城中村改造的资金来源可能包括政策性银行专项贷款、商业银行专项贷款和城市更新基金，有利于带动商业银行的增量信贷投放。图表图表5：2023 年城中村改造相关政策一览年城中村改造相关政策一览 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 2023/4/28 政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设 2023/7/21 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的意见 1）要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟

35、一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。2）要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。3）加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24 政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/28 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 何立峰强调，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，

36、要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。2023/8/2 2023 年年中党建和经营工作座谈会 积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023/8/17 2023 年第二季度货政报告 加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。2023/9/14 开展低效用地再开发试点工作的通知 为落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，将在北

37、京市等 43 个试点城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。低效用地再开发以城中村和低效工业用地改造为重点，试点期限原则上为 4 年。资料来源：中国政府网，国务院，央行，国开行，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 银行银行 当前银行估值对应隐含不良率远高于实际不良，反映市场对银行当前银行估值对应隐含不良率远高于实际不良，反映市场对银行涉政信类资产压力涉政信类资产压力、涉房、涉房资产质量较为担忧资产质量较为担忧。地方地方化债化债持续推进，有望持续推进，有望缓解政信类资产信用风险，缓解政信类资产信用风险，助力助力银行估值修银行估值修复空

38、间复空间修复修复。当前 A 股上市银行板块 PB（lf）为 0.55x，对应估值隐含不良贷款率约为 19%，部分个股估值隐含不良率高达33%，而截至2023年6月末，上市银行实际不良率仅1.27%。一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力，却有望化解潜在的系统性风险，扭转市场对银行资产质量的悲观预期。图表图表6：上市银行上市银行 PB 估值对应的隐含不良贷款率估值对应的隐含不良贷款率 PB(LF)0.45x 0.50 x 0.55x 0.60 x 0.65x 0.70 x 0.75x 0.80 x 估值隐含不良率 21%20%19%17%16%14%13%12%注 1：估值隐含不良率=（贷款拨备余

39、额+（1-PB）净资产）/不良损失率）/总贷款 注 2：假设不良损失率为 50%资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表7：23H1 上市银行估值隐含不良率上市银行估值隐含不良率（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司财报，华泰研究 地产：地产：关注关注潜在压力潜在压力，政策力度加大，政策力度加大 政策利好频出，地产政策利好频出，地产压力压力逐步缓释中。逐步缓释中。去年四季度以来，中央和地方层面密集出台房地产相关支持政策，地产压力得到一定程度的释放。今年以来房地产托底政策持续不断加码，包括下调 LPR、居民贷款利率下限和公积金贷款利率、放松限购限贷、发放购房补贴等需求端刺激政策，以及“金融

40、 16 条”、保交楼等供给端政策延续。10 月 21 日国务院关于金融工作情况的报告指出“着力维护金融市场稳健运行，稳妥化解大型房地产企业债券违约风险”。显示了监管推动化解地产风险的决心和定力，后续或有进一步政策放松助力房企改善流动性，逐步化解风险。地产压力最大时点已过，但短期内由于居民购房意愿较弱，销售数据有待改善，部分民营房企融资渠道较为受限等原因，地产行业有一定压力。银行类型银行类型现有拨备现有拨备净资产净资产PB(LF)估值隐含净资估值隐含净资产损失额产损失额隐含不良贷款隐含不良贷款总损失总损失隐含不良贷隐含不良贷款额款额贷款总额贷款总额估值隐含不估值隐含不良率良率23H1贷款不贷款不

41、良率良率大行332751388070.5365045983203118.74%1.30%股份行.49259035851820.22%1.25%城商行4914210740.5495904298020.29%1.12%农商行62322000.589300718.92%1.10%上市银行整体491432132740.5223019.22%1.27%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 银行银行 图表图表8：近期地产利好政

42、策频出近期地产利好政策频出 日日 期期 部门部门 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 2023/7/14 国新办 2023 年上半年金融统计数据情况新闻发布会 支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定或用新发放贷款置换变更合同约定或用新发放贷款置换存量贷款。存量贷款。2023/7/24 中共中央政治局 政治局会议 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地适时调整优化房地产政策产政策，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设。2023/7/27 住建部 住建部企业座谈会 明确各地政策优化的三个方向。继续做好保交楼工作。2023/7/28 国务院 推进城中村改造

43、工作部署电视电话会 把超大特大城市积极稳步推进城中村改造推进城中村改造提升至中国式现代化战略全局高度。2023/7/31 国务院 国务院常务会议 强调要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。2023/8/1 央行 2023 年下半年工作会议 支持房地产市场平稳健康发展.因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求 2023/8/3 央行 金融支持民营企业发展座谈会 金融机构要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求，促进房地产行业平

44、稳健康发展。2023/8/20 央行、金融监管总局、证监会 央行、金融监管总局、证监会联合召开电视会议 积极推动城中村改造.“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策。2023/8/25 住建部、央行、金管局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 推动落实“认房不认贷”政策。推动落实“认房不认贷”政策。居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。纳入“一城一策”工具箱。2023/8/25 财政部、税务局、住建部 关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得

45、税政策的公告 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2023/8/27 证监会 证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排 房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制 2023/8/31 央行、金管局 关于调整优化差别化住房信 贷政策的通知 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%,二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%。2023/8/31 央行、金管局 关于降低

46、存量首套住房贷款利率有关事项的通知 符合条件的存量住房贷款可申请调整，存量住房贷款可申请调整，调整后的利率不能低于原贷款发放时所在城市的首套房贷款利率封政策下限。2023/9/4 住建部 规划建设保障性住房工作部署电视电话会议 保障性住房建设要坚持规划先行、谋定后动，建立公平公正的配售机制，实施严格封闭管理，不得上市交易。2023/9/20 国务院 国务院政策例行吹风会 加大金融支持民企发展力度;抓好金融 16 条落实，加大城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等金融支持。2023/9/25 央行 货币政策委员会 2023 年第三季度例会 因城施策精准实施差别化住房信贷政策。加大对“

47、平急两用”设施建设、城中村改造、保住房建设等金融支持力度。2023/10/21 国务院 国务院关于金融工作情况的报告 着力维护金融市场稳健运行，稳妥化解大型房地产企业债券违约风险稳妥化解大型房地产企业债券违约风险。资料来源：央行，金融监管总局，国务院，华泰研究 经济缓慢复经济缓慢复苏中，短期销售数据表现还苏中，短期销售数据表现还有待改善有待改善。据国家统计局统计，2023 年 1-9 月，全国商品房累计销售面积 8.48 亿平方，同比下降 7.50%，累计同比降幅较上月扩大0.4 个百分点；累计销售金额 8.91 万亿元，同比降低 4.60%，降幅扩大 1.4 个百分点。供给端看，1-9 月全

48、国房地产开发投资完成额、施工面积、新开工面积累计同比分别为-9.10%、-7.10%、-23.40%。资金端，1-9 月中国房地产开发企业到位资金 15.8 万亿元，同比下降 14.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 银行银行 图表图表9：全国商品房累计销售面积及同比增速全国商品房累计销售面积及同比增速 图表图表10：全国商品房累计销售额及同比增速全国商品房累计销售额及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：房地产实际到位资金及同比增速房地产实际到位资金及同比增速 图表图表12：房地产开发投资额、施工房地产开发投资

49、额、施工/竣工竣工/新开工面积同比新开工面积同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 民营房企融资渠道民营房企融资渠道较为紧张，出险房企数量有所增加较为紧张，出险房企数量有所增加。去年四季度以来融资政策有所放松，但更多利好优质房企及白名单房企，多数民营房企尤其是出险房企融资难的问题依然突出。民营房企的融资渠道和流动性都更为有限，存在更大的不确定性。2023 年出险房企数量不断增加，并逐渐波及未出险房企，甚至头部房企。截至 11 月 2 日，2023 年房企债券违约、展期的数量为 143 支，占所有债券违约数量的 59.3%，违约日债券余额 2554 亿元。(30)(20

50、)(10)0,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00021-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06（万平方米）中国:商品房销售面积:累计值中国:商品房销售面积:累计同比(40)(30)(20)(10)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06（亿元）中国:商品房销售额:

51、累计值中国:商品房销售额:累计同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06（亿元）中国:房地产开发资金来源:本年实际到位资金:累计值yoy(50)(40)(30)(20)(10)010203021/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比

52、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 银行银行 图表图表13：近期房企风险舆情梳理近期房企风险舆情梳理 日期日期 主体主体 内容内容 5 月 5 日 正荣地产 正荣地产联交所公告，由于本集团流动性仍紧张、本公司预期无法支付未偿还本金额 3 亿美元及其应计未付利息。7 月 17 日 中国恒大 中国恒大（03333.HK）补发 2021 年度、2022 年度及 2022 年中期业绩公告，两年合计净亏损达 8120亿元。截止 2022 年 12 月 31 日，恒大的负债总额约 2.4 万亿元，剔除合约负债 7210.2 亿元后为约 1.71万亿元，总资产为 1.83 万亿

53、元，处于严重资不抵债状态。8 月 8 日 碧桂园 部分碧桂园离岸债持有人尚未收到碧桂园于 8 月 7 日应付的于 2026 年 2 月 6 日到期及 2030 年 8 月 6日到期的两笔美元债利息事宜 9 月 22 日 万科、华润置地、保利发展、越秀地产 1）穆迪已确认华润置地有限公司“Baa1”的发行人评级，并将展望从稳定下调至负面。2）穆迪将中国房地产巨头万科列入信用评级可能下调的观察名单。3)穆迪确认保利发展控股集团股份有限公司“Baa2”的发行人评级，并将评级展望由稳定下调为负面。4)穆迪确认越秀地产的“Baa3”发行人评级高级无抵押评级，并将越秀地产的评级展望由稳定下调为负面。9 月

54、 26 日 万科 万科发布公告，为满足项目发展需要，公司全资子公司北京万永与华泰资管签署协议，通过设立一个或多个不动产债权投资计划向华泰资管申请融资，融资本金金额合计不超过人民币 40 亿元，融资期限最长为 10 年。公司将为前述融资事项提供连带责任保证担保。9 月 28 日 恒大集团 许家印因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。恒大地产集团公告，截至 2023 年 8 月末，恒大地产集团标的金额 3000 万元以上未决诉讼案件数量共计 1946 件，标的金额总额累计约 4492.98 亿元。截至2023 年 8 月末，发行人涉及未能清偿的到期债务累计约 2785.32 亿元；此外，截至 202

55、3 年 8 月末，发行人逾期商票累计约 2067.77 亿元。10 月 3 日 阳光 100 阳光 100 中国控股露有关 2023 年 10 月 3 日到期 12.0%的优先票的最新情况，因受宏观经济环境及房地产行业等多个因素的不利影响导致的流动性问题，公司无法偿还该票据的本金及应计但未付利息。10 月 4 日 中骏集团 银团贷款滚续受阻，美元优先票据违约停牌。10 月 4 日，中骏集团控股公告，公司没有根据 2021 年3 月 22 日签订的银团贷款协议支付已到的本金和利息共约 6,100 万美元，导致公司的境外美元优先票据出现违约事件。公司将尽快委聘外部顾问，协助集团就现在的资本结构及流

56、动性进行评估，并探索可行的全面解决方案。4 只优先票据申请于 10 月 5 日起停牌。10 月 5 日 融创中国 境外债务重组获香港法院批准。融创中国在港交所公告，寻求高等法院批准境外债务重组计划的呈请于 10 月 5 日进行聆讯。计划已根据高等法院作出的指令获得批准。10 月 10 日 碧桂园 碧桂园在港交所公告，截至本公告日，公司尚未支付某债务项下本金金额为 4.7 亿港币的到期款项。公司也预期无法如期或在相关宽限期内履行其所有境外债务款项的偿付义务。10 月 13 日 远洋集团 10 月 13 日晚间，远洋控股集团（在上交所公告称，2023 年半年度发生重大损失。2023 年半年度远洋控

57、股未经审计的合并报表净亏损为 125.62 亿元，占上年末净资产 26.57%，超过上年末净资产的百分之十。10 月 23 日 融创集团 融创房地产集团有限公司新增两则被执行人信息，执行标的合计 3.2 亿余元。风险信息显示，融创房地产集团有限公司现存 700 余条被执行人信息，被执行总金额超 104 亿元。此外，该公司还存在多条限制消费令、失信被执行人（老赖）和终本案件信息。资料来源：公司公告，华泰研究 近年来上市银行地产敞口有所压降，后续近年来上市银行地产敞口有所压降，后续边际变化边际变化需持续跟踪需持续跟踪。截至 23H1，上市银行对公地产贷款合计约 8.5 万亿元，在总贷款中占比 5.

58、4%，近年来对公地产占比逐步下降。各类型银行中股份行和城商行地产占比相对较高，分别为 6.6%和 6.1%。上市银行地产新投放较为审慎，预计增量风险可控，存量风险的处置化解尚需时间，需持续关注地产领域的边际变化情况。个别前期拨备计提不够充分、风险处置较弱的银行或有更大压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 银行银行 图表图表14：上市银行对公地产在总贷款中的占比有所下降上市银行对公地产在总贷款中的占比有所下降 资料来源:Wind，华泰研究 4%5%6%7%8%9%10%2002120222023H大行股份行城商行农商行上市银行 免责声明和披

59、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 银行银行 经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底经营展望：化债缓释担忧，业绩仍在筑底 规模方面，规模方面，化债驱动信贷扩容，随着一揽子化债方案的持续落地，地方专项债、再融资债有望扩容，并拉动企业中长期贷款增长。但房地产行业处于结构性转型阶段，市场投融资风险偏好仍有待修复，叠加消费仍处于弱复苏阶段，综合看 2024 年上市银行规模增量大体持平。定价方面，定价方面，存量按揭调价的影响主要集中在明年体现，参与地方政府化债对息差有一定影响，资产端仍有压力；负债端受益于存款挂牌利率下调有一定对冲，但定期化趋势有所拖累。非息方面，非息方面，银保合作收紧，

60、佣金费率下调，对银行中收有一定冲击；资本市场较为波动，经济预期修复国债利率或面临上行压力，在今年较高基数下，2024 年其他非息增长或较有压力。资产质量方面，资产质量方面，整体不良率维持稳健，化债进程落实缓释城投担忧，地产压力需关注，零售资产质量或有所波动。资产规模：居民融资逐步回暖，化债驱动增量信贷资产规模：居民融资逐步回暖，化债驱动增量信贷 规模规模增量大体持平增量大体持平，化债、城中村改造带来增量业务化债、城中村改造带来增量业务机会。机会。受一季度信贷靠前发力及信贷需求偏弱的影响，9 月末上市银行资产、贷款增速较 6 月末进一步放缓。展望 2024 年，一方面，随着一揽子化债方案的持续落

61、地，地方专项债、再融资债有望扩容，并拉动企业中长期贷款增长。但另一方面，房地产行业处于结构性转型阶段，市场投融资风险偏好有待修复，叠加消费仍处于弱复苏阶段，综合看 2024 年上市银行规模扩张稳中略有放缓。图表图表15：2018 年年 9 月月-2023 年年 9 月上市银行资产同比增速月上市银行资产同比增速 图表图表16：2018 年年 9 月月-2023 年年 9 月上市银行贷款同比增速月上市银行贷款同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 参与地方政府化债、城中村改造驱动新增信贷投放，国有大行或更受益。参与地方政府化债、城中村改造驱动新增信贷投放，国有大行或更

62、受益。金融支持化债的路径主要是由银行承接到期的债券或非标资产，对本行存量到期的债务可能通过展期降息的方式进行置换重组，高成本、短期限的非标产品，可能也将通过银行贷款进行置换，带动银行新增信贷的投放。商业银行或是本轮地方政府化债重要参与方，而国有大行作为地方政府化债的主力，可能承接更多涉政信类资产。此外，今年以来中央层面高度重视城中村改造。在城中村改造支持资金方面，除符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围外，银行融资方面也有支持措施，即设立城中村改造专项借款，驱动银行信贷增长。存量房贷利率调降后提前还款压力减轻，居民端融资逐步回暖。存量房贷利率调降后提前还款压力减轻，居民端融资逐步回暖。受居

63、民提前还贷节奏反复的影响，上半年按揭、零售贷款增长有一定压力。9 月 25 日起大行批量调整存量房贷利率，中小行陆续跟进，央行在三季度金融数据统计新闻发布会上提到，目前存量按揭利率下调已基本接近尾声。存量房贷利率下调显著，提高居民消费能力，缓解提前还贷，有助于居民端融资回暖逐步回暖。9 月居民贷款同比多增 2082 亿元，其中居民中长贷多增 2014 亿元。随存量按揭利率调降落地，一线城市落实认房不认贷，首付比例下调等地产政策密集出台，10 月 RMBS 早偿率指数边际下行。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21

64、-09 22-03 22-09 23-03 23-09大行股份行城商行农商行上市银行5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09大行股份行城商行农商行上市银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 银行银行 图表图表17：RMBS 早偿率早偿率 10 月以来有所下行月以来有所下行 图表图表18：8 月以来居民贷款逐步回暖月以来居民贷款逐步回暖 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 息差表现：存量按揭调

65、价，息差压力仍存息差表现：存量按揭调价，息差压力仍存 存量按揭调价主要在明年体现，银行息差仍有一定压力。存量按揭调价主要在明年体现，银行息差仍有一定压力。资产端，2023 年 LPR 两次下调，预计 2024 年年初有一定重定价压力；存量按揭利率调价的影响将更多在明年集中体现。银行参与地方政府化债也将牺牲部分资产收益率，但城投化债以市场化导向推进，对银行息差影响相对可控。信贷需求仍然较弱，高收益的零售贷款需求仍待修复，新发放贷款定价仍有下行压力。负债端，受益于存款挂牌利率几轮下调，对资产端收益率下行有一定对冲作用，但存款重定价时间更长，显效较慢，且定期化趋势对负债成本的下行有一定拖累。综合资负

66、两端看，存款挂牌利率的下调可基本对冲 LPR 下行的影响，但考虑存量按揭调降及化债影响，预计 2024 年上市银行息差仍有一定压力，大行按揭占比较高，预计息差受影响幅度更大。0%5%10%15%20%25%21-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08RMBS条件早偿率指数(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09（亿元）（亿元）中国:金融机构:新增人民

67、币贷款:居民户:短期:当月值中国:金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 银行银行 图表图表19：2023 年以来年以来 LPR 下调及存款利率下调对上市银行息差影响综合测算下调及存款利率下调对上市银行息差影响综合测算 资料来源:公司财报，华泰研究预测 资产端：存量按揭调价资产端：存量按揭调价 Q4 逐步体现，化债对利息收入也有一定影响。逐步体现，化债对利息收入也有一定影响。2023 年 LPR 两次下调，1 年期 LPR 合计下行 20bp、5 年期及以上 LPR 合计下行 10bp，预计 2024 年年初有一定重定

68、价压力。9 月 25 日存量按揭利率批量下调，影响集中在 Q4 和明年逐步体现，按揭占比较高的大行和股份行或面临更大压力。参与地方政府化债或致银行资产端收益率一定程度下行，但市场化的方式推进能部分缓释息差压力。增量部分来看，高收益的零售贷款需求仍待修复，新发放贷款定价仍有持续下行压力。银行23年5月协定+通知存款降价23年6月存款定价下调（活期、定期、美元）23年6月MLF+LPR下调23年8月MLF+LPR下调23年9月存款定价下调综合影响综合影响23年5月协定+通知存款降价23年6月存款定价下调（活期、定期、美元）23年6月MLF+LPR下调23年8月MLF+LPR下调23年9月存款定价下

69、调综合影响综合影响工商银行1.41 2.18 -0.140.14 0.87 4.46 2.021.39-3.89-0.36 1.79 0.95 建设银行1.45 2.08 -0.200.11 0.82 4.26 2.081.26-3.76-0.54 1.69 0.74 农业银行0.93 2.14 -0.200.13 0.84 3.85 1.331.32-3.71-0.50 1.74 0.19 中国银行1.30 2.41 -0.160.18 0.81 4.54 1.861.36-3.97-0.19 1.47 0.53 交通银行0.82 1.72 0.060.29 0.87 3.75 1.201.

70、41-3.790.24 1.70 0.75 邮储银行1.70 1.64 -0.43-0.10 1.21 4.03 2.430.75-3.67-1.77 1.72 -0.54 招商银行4.61 2.80 -0.370.10 0.60 7.74 6.541.05-3.73-0.80 1.21 4.26 中信银行2.22 1.78 -0.030.23 0.71 4.91 3.180.83-3.81-0.06 1.24 1.38 浦发银行2.06 1.55 -0.120.25 0.74 4.48 2.950.93-3.89-0.31 1.37 1.06 民生银行2.05 1.25 0.030.27 0

71、.79 4.40 3.000.99-3.590.11 1.44 1.95 兴业银行2.14 1.38 0.380.61 0.80 5.32 3.101.29-3.611.31 1.68 3.76 光大银行2.37 1.30 -0.290.07 1.00 4.45 3.421.38-3.26-0.84 1.92 2.61 平安银行2.37 1.72 -0.330.08 0.91 4.76 3.381.39-3.77-0.96 1.78 1.82 华夏银行1.97 1.11 -0.080.20 0.74 3.93 2.840.80-3.410.04 1.29 1.55 浙商银行2.57 1.71

72、-0.40-0.02 0.83 4.68 3.661.26-2.89-0.95 1.61 2.69 北京银行3.08 1.49 0.000.36 0.73 5.66 4.520.84-3.87-0.08 1.27 2.69 江苏银行1.98 1.06 -0.46-0.03 0.91 3.46 2.741.10-2.54-0.82 1.75 2.23 上海银行1.89 1.15 0.170.48 0.83 4.53 2.610.93-3.340.59 1.61 2.40 南京银行2.49 1.13 -0.150.18 1.18 4.83 3.471.56-2.87-0.23 2.35 4.28

73、宁波银行2.22 1.44 -0.100.24 0.90 4.69 2.971.09-2.61-0.58 1.68 2.54 杭州银行2.17 1.65 0.070.31 0.70 4.90 2.970.86-2.890.05 1.34 2.33 成都银行2.31 1.39 -0.190.14 1.00 4.64 3.041.21-3.44-0.34 2.15 2.63 贵阳银行2.21 1.21 -0.060.06 0.91 4.33 3.201.49-2.730.13 2.03 4.13 长沙银行2.41 1.60 -0.37-0.06 0.93 4.50 3.321.27-3.02-0.

74、84 2.04 2.78 郑州银行1.99 1.07 -0.190.12 0.80 3.78 2.820.77-3.41-0.70 1.43 0.91 青岛银行2.38 1.36 -0.200.11 1.02 4.67 3.351.48-3.24-0.94 2.24 2.89 西安银行2.79 1.64 -0.38-0.04 1.26 5.27 3.972.55-3.73-2.04 3.27 4.02 苏州银行2.24 1.25 -0.330.10 0.98 4.25 3.091.40-3.17-1.22 2.15 2.25 齐鲁银行2.33 1.31 -0.110.15 1.06 4.74

75、3.091.30-2.94-0.64 2.30 3.11 重庆银行1.87 0.78 -0.170.20 1.04 3.72 2.591.55-3.220.03 2.40 3.34 厦门银行2.10 1.21 -0.320.16 0.88 4.02 2.901.03-3.67-0.86 1.56 0.97 渝农商行1.98 0.97 -0.210.10 0.89 3.74 2.790.98-3.08-0.36 1.74 2.06 沪农商行2.75 1.59 -0.420.05 1.13 5.10 3.891.65-3.69-1.03 2.43 3.26 青农商行2.09 1.11 -0.45-

76、0.04 1.03 3.74 2.881.23-3.82-1.99 2.19 0.49 紫金银行2.08 1.02 -0.74-0.28 1.10 3.18 2.791.03-3.77-2.78 2.18 -0.54 无锡银行3.18 1.52 -0.41-0.05 1.38 5.63 4.712.81-3.76-1.98 3.28 5.06 常熟银行2.73 1.20 -0.80-0.22 1.27 4.17 3.751.68-2.96-2.43 2.62 2.67 江阴银行2.79 1.40 -0.320.02 1.10 4.98 3.981.45-3.42-1.85 2.16 2.32

77、苏农银行3.40 2.09 -0.70-0.17 1.00 5.62 4.952.59-3.41-2.41 2.26 3.98 张家港行2.60 1.13 -0.40-0.01 1.24 4.55 3.581.65-3.27-1.85 2.58 2.69 瑞丰银行3.09 1.86 -0.290.07 1.06 5.80 4.441.69-3.91-1.24 2.18 3.17 大行1.28 2.11 -0.180.13 0.87 4.22 1.841.29-3.81-0.47 1.69 0.54 股份行2.59 1.70 -0.100.23 0.77 5.18 3.721.08-3.62-0

78、.20 1.47 2.45 城商行2.29 1.29 -0.130.21 0.90 4.56 3.191.14-3.10-0.33 1.81 2.70 农商行2.44 1.27 -0.400.01 1.06 4.38 3.421.42-3.44-1.28 2.20 2.33 区域性银行2.32 1.29 -0.180.17 0.93 4.53 3.231.19-3.16-0.50 1.88 2.64 合计1.71 1.92 -0.160.16 0.85 4.49 2.451.23-3.70-0.41 1.66 1.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 银行银行

79、 图表图表20：2019 年以来历次降息梳理年以来历次降息梳理 调整幅度调整幅度 1Y-MLF 1Y-LPR 5Y-LPR 是否对称下调是否对称下调 2019-09 0-5 0 否 2019-11-5-5-5 是 2020-02-10-10-5 否 2020-04-20-20-10 否 2021-12 0-5 0 否 2022-01-10-10-5 否 2022-05 0 0-15 否 2022-08-10-5-15 否 2023-06-10-10-10 是 2023-08-15-10 0 否 资料来源：央行，华泰研究 负债端：定期化趋势延续，存款利率下调的对冲有一定时滞。负债端：定期化趋势延

80、续，存款利率下调的对冲有一定时滞。居民风险偏好较弱，消费和投资意愿整体仍处于低位，且资本市场较为波动，各类理财产品收益率较低，银行存款定期化、长久期化趋势延续。为对冲资产端定价下行和负债端定期化延续的不利影响，2022年 9 月以来，银行三次主动下调存款挂牌利率，一次下调通知、协定存款利率。但由于存款端利率调降涉及的品种较少，且不同于贷款的期内重定价，存款主要是到期后重定价模式，负债端重定价周期更长，存款利率调降显效时间较长，作用效果不明显。2024 年年初部分存款面临集中到期重定价，或带来负债端成本改善的拐点。图表图表21：2011-2023 年住户存款和企业存款定期率年住户存款和企业存款定

81、期率 资料来源：Wind，华泰研究 非息收入：银保手续费下调，投资收益或波动非息收入：银保手续费下调，投资收益或波动 银保手续费调降，影响中间业务收入。银保手续费调降，影响中间业务收入。由于资本市场波动，理财产品回流存款，上市银行财富类中收增长较为承压，理财规模整体有所收缩，2023 年 6 月末上市银行非保本理财余额较 2022 年末-8%。在居民风险偏好趋弱的背景下，近年来保险代销成为银行盈利的新增长点，在中收贡献逐步提升。近日监管部门加强对银行渠道代理销售的保险产品“报行合一”的要求，银行代销保险佣金率面临压降，三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上提到银保渠道佣金费率平均下降了约 30

82、%，对代销手续费产生较大冲击，但上市银行或可以通过以量补价对冲银保产品费率的下行。稳增长预期下国债收益率稳增长预期下国债收益率面临上行压力，叠加面临上行压力，叠加 23 年上半年较高基数，上市银行投资收益或年上半年较高基数，上市银行投资收益或受影响。受影响。目前国债收益率处于历史低位，截至10月30日，十年期国债到期收益率为2.71%，处于 2010 年以来的较低的水平，随各项稳经济政策持续落地，国内宏观经济有望持续改善，利率存在上行压力，或影响债券投资收益率。此外，随 2023 开年以来债市逐渐平稳，上市银行投资收益和公允价值变动损益高增，23 年 1-9 月其他非息收入同比+16.5%。在

83、同期高基数下，2024 年其他非息收入增长或更有压力。40%45%50%55%60%65%70%75%11-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09企业存款定期率住户存款定期率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 银行银行 图

84、表图表22：2020-23Q3 上市银行其他非息收入同比增速上市银行其他非息收入同比增速 图表图表23：2010 年至今年至今十十年期国债收益率年期国债收益率变化趋势变化趋势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 资产质量：化债落实缓释担忧资产质量：化债落实缓释担忧，关注地产潜在压力，关注地产潜在压力 当前上市银行资产质量真实、风险抵御能力强，当前上市银行资产质量真实、风险抵御能力强，重点领域风险需持续关注。重点领域风险需持续关注。近几年来，在监管指导下，上市银行不良认定趋严，不良处置力度加大，整体资产质量稳中向好、风险抵御能力较强，短期可能受经济下行、个别领域风险暴露有

85、所扰动，重点领域风险演绎情况需持续关注。7 月商业银行金融资产风险分类办法正式实施，不良认定趋严，但上市银行大多已前瞻按照该标准严格分类，对资产质量影响较小。2023 年 9 月末上市银行不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.27%、246%，较 22 年末末分别-3bp、+5pct，资产质量整体稳中向好。我们认为上市银行主要风险指标有望保持稳定，拨备有一定释放空间。图表图表24：2018-2023Q3 末末上市银行不良贷款率持续下降上市银行不良贷款率持续下降 图表图表25：2018-2023Q3 末末上市银行拨备覆盖率提升上市银行拨备覆盖率提升 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，

86、华泰研究 地方政府化债进程开启，资产质量担忧或逐渐缓释。地方政府化债进程开启，资产质量担忧或逐渐缓释。2023 年中央经济工作会议、政府工作报告等多次强调“坚决遏制地方政府隐性债务增量、妥善化解存量、防范化解金融风险”，监管态度明确。政治局会议上要求“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，明确了中央推动地方债务稳健化解的政策定力，有助于逐步降低市场对于银行城投风险和资产质量的担忧。2023 年 9 月 26 日起，特殊再融资债正式重启发行，意味着中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入落地实施阶段。尤其对于地方政府债务压力更大的中西部地区而言，化债政策的落地有望带来更大的改善

87、。-40%-20%0%20%40%60%80%100%20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09股份行城商行农商行合计大行2.02.53.03.54.04.55.010-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-06（%）中国:中债国债到期收益率:10年1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%18-1219-

88、1220-1221-1222-1223-09大行股份行城商行农商行上市银行150%200%250%300%350%400%18-1219-1220-1221-1222-1223-09大行股份行城商行农商行上市银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 银行银行 图表图表26：2019 年年-2023H1 样本样本上市银行大基建不良贷款及不良率变动上市银行大基建不良贷款及不良率变动 资料来源：公司财报，华泰研究 地产地产有一定压力有一定压力，关注，关注后续演绎情况后续演绎情况。近期部分头部房企发生信用风险事件，引发市场关注。虽 8 月起认房不认贷、取消限购、房贷利率下

89、调等利好政策密集出台，但目前地产销售仍待修复，需求端仍处于观望情绪中。部分房企面临流动性问题，尤其是一些已经出险的民营房企风险需持续关注。22 年上市银行对公地产不良率攀升，23H1 末房地产不良率较 22 年末-2bp 但仍处高位，存量风险的消化仍需时间。但上市银行大多前瞻充分计提拨备，有较强的风险抵御能力。10 月 21 日国务院关于金融工作情况的报告指出“着力维护金融市场稳健运行，稳妥化解大型房地产企业债券违约风险”。后续或有进一步政策放松助力房企改善流动性，逐步化解风险。图表图表27：2019 年年-2023H1 样本样本上市银行对公地产不良贷款及不良率变动上市银行对公地产不良贷款及不

90、良率变动 资料来源：公司财报，华泰研究 零售不良率有所波动，长尾客群需关注。零售不良率有所波动，长尾客群需关注。疫情后宏观经济仍处于弱复苏阶段，2022 年以来各类型零售贷款不良率呈现边际提升趋势，部分长尾客群信用卡、消费贷资产质量或存在一定压力，对零售不良率有所扰动。23H1 末上市银行零售贷款不良率较 22 年末+3bp 至0.88%；个人按揭贷款不良率较 22 年末+1bp 至 0.45%；信用卡不良贷款率较 22 年末+19bp至 2.22%，不排除后续零售风险指标仍有所波动。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05001,0001,5002,0002,50

91、03,0003,5004,0004,50019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（亿元）上市银行大基建不良贷款上市银行大基建不良贷款率（右）0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（亿元）上市银行对公房地产不良贷款上市银行对公房地产不良贷款率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 银行银行 图表图表28：2019-2023H1 上市银行零售不良贷款及不良率变动上市银行零售不良贷款及

92、不良率变动 图表图表29：2019-2023H1 上市银行个人按揭不良贷款及不良率变动上市银行个人按揭不良贷款及不良率变动 注：统计样本为 2019-2023H1 披露零售不良率的 31 家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 注：统计样本为 2019-2023H1 披露按揭不良率的 19 家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表30：2019-2023H1 上市银行信用卡不良贷款及不良率变动上市银行信用卡不良贷款及不良率变动 图表图表31：2019-2023H1 上市银行消费不良贷款及不良率变动上市银行消费不良贷款及不良率变动 注：统计样本为 2019-2023H1 披露信用卡不

93、良率的 16 家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 注：统计样本为 2019-2023H1 披露消费贷不良率的 12 家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 展望：业绩展望：业绩增速放缓增速放缓，个股，个股表现表现分化分化 我们预计我们预计 2024 年上市银行营收和净利润年上市银行营收和净利润增速有所放缓增速有所放缓。化债驱动信贷扩容，随着一揽子化债方案的持续落地，地方专项债、再融资债有望扩容，并拉动企业中长期贷款增长。但房地产行业处于结构性转型阶段，市场投融资风险偏好仍有待修复，叠加消费仍处于弱复苏阶段，综合看 2024 年上市银行规模体量大体保持。存量房贷利率调降的影响将主要在 2

94、024年体现，影响资产端收益率。存款挂牌利率下调有望对冲部分资产端收益率下行压力，预计上市银行 2024 年息差仍将下行，降幅逐步收窄。银保产品费率下调，对银行中收产生挤压，预计 2024 年银行中收仍持续承压。经济修复预期下国债收益率面临上行压力，叠加今年较高基数，2024 年投资类收益或承压。地产领域资产质量或有下行压力，不良生成或有所波动。整体来看，银行营收增速、利润增速仍有一定压力。中性假设下，我们预计 2024年上市银行营收、利润同比增速分别为 1.9%、1.6%左右。整体业绩增速有所放缓，部分优质农商行业绩或有一定韧性。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7

95、%0.8%0.9%1.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00019/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06（亿元）上市银行零售不良贷款上市银行零售不良贷款率（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%02004006008001,0001,2001,40019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（亿元）（亿元）上市银行按揭不良贷款上市银行按揭不良贷款率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200400600800016001800

96、200019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06（亿元）上市银行信用卡不良贷款上市银行信用卡不良贷款率（右）1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%050030019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（亿元）上市银行消费不良贷款上市银行消费不良贷款率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 银行银行 图表图表32：2023 年、年、2024 年年 A股上市银行净利润同比增速预测股上市银行净利润同比增速预

97、测 中性中性 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 2021 2022 2023E 2024E 2024E 2024E 资产同比增速 7.9%9.3%10.6%10.0%10.4%10.6%贷款同比增速 11.4%11.2%11.0%10.0%10.5%11.0%净息差 2.07%1.95%1.72%1.56%1.59%1.63%不良贷款率 1.34%1.30%1.25%1.26%1.23%1.22%拨备覆盖率 238%241%246%245%246%247%信用成本 1.20%0.96%0.81%0.82%0.81%0.76%不良生成率 0.92%0.82%0.67%0.72%0.69%0.63%营

98、业收入同比增速 7.9%0.7%-1.1%0.7%1.9%3.3%净利润同比增速 12.4%7.2%1.2%0.1%1.6%5.1%注：使用整体法测算 资料来源：公司财报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 银行银行 未未来趋势：资产转型升级，掘金制造业来趋势：资产转型升级，掘金制造业+小微小微 资产转型升级进行时，关注制造业资产转型升级进行时，关注制造业+小微禀赋。小微禀赋。地产告别“三高”模式进入存量发展的新阶段，城投基建资产质量引发市场关注，资产荒成为银行业普遍面临的困扰，制造业、小微有望成为银行底层资产转型的两大重要抓手。一方面，制造业与当前

99、经济转型同频共振，政策红利频出，利于银行拓展业务范围，通过发力信贷、沉淀对公中收提振基本面表现。另一方面，银行下沉深耕小微业务有望被赋予较高定价，呵护利润空间；同时随大数据风控等技术引入，逐步攻破过去小微业务高风险高成本的痛点，大行、区域行错位竞争、共享生态，有望挖掘业务新增点位。制造业：赛道新升级，打开增量空间制造业：赛道新升级，打开增量空间 顺应政策东风，多维提振业绩顺应政策东风，多维提振业绩 为什么关注对公制造业？政策赋能发展为什么关注对公制造业？政策赋能发展+撬动信贷空间撬动信贷空间+改善资产质量改善资产质量+提振对公中收。提振对公中收。政策支持制造业导向明确，铸就实体根基，为银行信贷

100、经营转型提供历史机遇。政策支持制造业导向明确，铸就实体根基，为银行信贷经营转型提供历史机遇。国内经济的长期动能正在向以高端制造业、战略新兴产业、“专精特新”等为代表的实体经济加速升级。2019 年以来，政府工作报告、中央经济工作会议多次提及“增加制造业贷款”等表述，银保监会于 2020 年 5 月对大行提出了制造业“五一三”任务，引导大行将信贷资源向制造业倾斜，部分银行也将制造业贷款投放等相关指标列入内部考核范围。2022 年 7 月，银保监会发布的关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知明确，银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模。此外，人民银行还设立 2000 亿元科技创新再贷款

101、，将“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业和制造业单项冠军企业等纳入支持范围，制造业支持升级加码。图表图表33：2018-2023 年制造业重要政策、表述汇总：支持制造业导向明确年制造业重要政策、表述汇总：支持制造业导向明确 时间时间 发布主体发布主体 政策内容政策内容 2018/12/19 中央经济工作会议 推动制造业高质量发展。先进制造业和现代服务业深度融合，加快处置僵尸企业。2019/3/15 政府工作报告 促进先进制造业和现代服务业融合发展，打造工业互联网平台。2019/12/12 中央经济工作会议 增加制造业中长期融资。2020/5/22 政府工作报告 大幅增加制造业中长期贷款。

102、2020/5/23 银保监会 银保监会明确大行“全年制造业贷款余额增速不低于 5%，年末制造业中长期贷款占比比年初提高 1 个百分点，信用贷款余额增速不低于 3%”的“五一三”任务。2021/3/15 政府工作报告 提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资 2022/7/11 银保监会 银保监会发布的关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知明确，银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模。国有大行要优化经济资本分配，向制造业企业倾斜，推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。2022/9/14 国务院 召开国务院常务会议，对于制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等

103、在第四季度更新改造设备的，支持全国性商业银行以不高于 3.2%的利率投放中长期贷款，人民银行按贷款本金的 100%对商业银行予以专项再贷款支持，额度总共 2000 亿元。2022/9/28 央行 央行设立设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业和中小微企业等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷款额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。2022/9/30 有关部门 监管部门近日鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21 家全国性银行在 1-7 月新

104、增 1.7 万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12 月鼓励再新增 1 万亿-1.5 万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于 30%。2023/3/5 政府工作报告 把制造业作为发展实体经济的重点，促进工业经济平稳运行，保持制造业比重基本稳定。鼓励企业加快设备更新和技术改造，将固定资产加速折旧优惠政策扩大至全部制造业。2023/7/24 中央经济工作会议 要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业。要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。2023/10/21 国务院 维护好存贷款市场秩序。结构上，聚焦重点、合理适度、

105、有进有退，继续加大对普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。资料来源：央行，国务院，银保监会，华泰研究 制造业成为对公贷款主要投向，撬动银行信贷空间。制造业成为对公贷款主要投向，撬动银行信贷空间。此前由于宏观环境承压下滋生不良制造业贷款，金融机构纷纷压降在该领域的投放。2016 年末制造业贷款同比增速仅为 1%。在房地产严监管的背景下，制造业成为对公贷款的主要投向。由于制造业产业链较长，上下游企业丰富的信贷需求有望打开银行增量业务空间。金融机构制造业贷款同比增速由2016 年末的 1%提升至 23H1 末的 32%。免责声明和披露以及分析师声明

106、是报告的一部分，请务必一起阅读。23 银行银行 图表图表34：2010-2023 年年 6 月末制造业、房地产、基建贷款同比增速月末制造业、房地产、基建贷款同比增速 图表图表35：2018 年末年末-2023 年年 6 月末上市银行各类型对公贷款同比增速月末上市银行各类型对公贷款同比增速 资料来源：央行，银保监会，华泰研究 注：因部分数据缺失，样本银行为 38 家上市银行（剔除长沙、兰州、沪农、瑞丰）资料来源:公司财报，华泰研究 制造业存量风险持续出清，增量风险可控制造业存量风险持续出清，增量风险可控，同时可以发挥牌照优势，助力对公类中收增长，同时可以发挥牌照优势，助力对公类中收增长。2019

107、 年开始，商业银行加大对制造业不良贷款的核销处置，同时随重点白名单制度等发展，银行风控能力提升，制造业贷款资产质量步入改善通道。上市银行制造业贷款不良率由 2018年末的 5.4%下降至 2023H1 末的 1.6%。当前政策引导发力先进制造业，相较传统劳动密集型加工制造，先进制造的实际坏账并不高，增量风险可控，有助于改善银行信贷资产质量。此外，一些大型综合性银行可充分发挥牌照优势，综合运用项目贷款、流动资金贷款、并购贷款、供应链金融等各类投融资产品，制定一体化服务方案，积极推进投贷联动。通过引入综合金融服务，银行在提升制造业贷款的同时，亦能拓展投行和企业结算业务，促进中间业务收入增长，进而改

108、善基本面。图表图表36：商业银行制造业不良贷款余额及不良率商业银行制造业不良贷款余额及不良率 图表图表37：上市银行制造业不良贷款余额及不良率上市银行制造业不良贷款余额及不良率 注：2020 年后停止更新 资料来源：国家金融监督管理总局，华泰研究 注：囿于数据可得性，筛选样本为农行、邮储、招行、中信、民生、光大、浙商、上海、杭州、重庆、郑州、苏州、齐鲁、渝农商行、青农商行 资料来源：公司财报，华泰研究 长三角领衔，投放因地制宜长三角领衔，投放因地制宜 制造业贷款投放与区域经济、产业结构息息相关。制造业贷款投放与区域经济、产业结构息息相关。银行制造业贷款投放与当地产业结构特征关系紧密。长三角、珠

109、三角区域经济发达，产业结构以第二产业为主，制造业发展领跑全国。2023 年上半年江苏制造业高质量发展指数为 91.9，连续三年全国第一；2022 年制造业增加值占地区生产总值比重达 37%以上，居全国第一。江苏地区发达的制造业为银行开展相关业务提供了适宜的展业环境。除长三角外，广东省作为我国制造业常年先锋省份，先进制造业快速发展；成渝两地联合出台汽车、电子信息、装备制造、特色消费品等领域高质量协同共建实施方案，制造业发展前景同样广阔。0%5%10%15%20%25%30%35%10-1212-0413-0814-1216-0417-0818-1220-0421-0822-12房地产制造业基建-

110、5%0%5%10%15%20%25%30%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06对公贷款制造业房地产基建0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002005200620072008200920000192020（亿元）中国:商业银行不良贷款余额:制造业中国:商业银行不良贷款率:制造业（右）0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002

111、017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1（亿元）制造业不良贷款规模制造业不良贷款率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 银行银行 图表图表38：全国制造业利润总额前十省份全国制造业利润总额前十省份 图表图表39：千亿产业总值前十省份及对应城市分布千亿产业总值前十省份及对应城市分布 注：按照 2021 年制造业利润总额降序 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：各省市 2022 年统计年鉴，华泰研究 图表图表40：江苏、浙江第二产业在江苏、浙江第二产业在 GDP 占比偏高，本地上市区域行制造业贷款在总贷款中占比大占比偏高，本地上市

112、区域行制造业贷款在总贷款中占比大 注：1）气泡大小为 23H1 末本地上市区域行制造业贷款规模合计；2）横纵轴交于 23H1 各省第二产业在 GDP 占比均值（38.5%）、上市区域行制造业贷款在总贷款占比（10.4%）资料来源：各省统计局，公司公告，华泰研究 图表图表41：23H1 末上市区域行制造业贷款规模及制造业贷款在总贷款中占比：江苏省区域行制造业贷款在总贷款中占比偏高末上市区域行制造业贷款规模及制造业贷款在总贷款中占比：江苏省区域行制造业贷款在总贷款中占比偏高 资料来源：公司公告，华泰研究 小微：锚定长尾客群，大小银行共舞小微：锚定长尾客群，大小银行共舞 拥抱政策红利，改善信贷量价拥

113、抱政策红利，改善信贷量价 政策持续引导银行加大小微领域信贷投放，普惠小微业务迈入快车道。政策持续引导银行加大小微领域信贷投放，普惠小微业务迈入快车道。小微企业作为我国经济的“毛细血管”，是吸纳社会就业主体，与区域经济发展密切绑定。但由于缺乏抵押物等原因，长期陷入“融资难、融资贵”的窘境。近年来，国家政策加大普惠金融支持力度，通过定向降准、细化监管考核等方面引导银行加大普惠小微贷款投放。同时，监管通过“两禁两限”精简不合理收费项目、下调支农支小再贷款利率，压降小微企业融资成本。政策支持下，银行普惠小微业务迈入快车道，23H1 末普惠型小微企业贷款余额同比+25.7%至27.4 万亿元，高于同期金

114、融机构各项贷款余额同比增速 14.4pct。2001920202021广东8,0168,59810,37288%90%92%江苏6,4177,1269,29094%93%97%浙江4,6055,4096,70692%93%96%山东3,0064,0275,00382%91%93%福建4,0773,6834,77094%93%96%湖北2,7142,2954,02189%87%91%四川2,5022,7773,79182%82%83%北京1,2521,3223,37574%76%92%上海2,8992,8053,13999%97%99%江西2,0982,3913,10597

115、%92%95%指标名称指标名称利润总额：制造业（亿元）利润总额：制造业（亿元）制造业利润总额占比制造业利润总额占比序号序号千亿产千亿产业数量业数量千亿产业总千亿产业总值（亿元）值（亿元）13394,29823371,09731231,94541831,09851523,20461221,4127918,5218417,2859514,66510813,816河北唐山(2)、保定(1)、沧州(1)、邯郸(1)天津天津(8)福建泉州(5)、福州(3)、宁德(2)、厦门(1)、龙岩(1)重庆重庆(9)北京北京(4)上海上海(12)浙江宁波(8)、嘉兴(4)、杭州(3)、温州(1)、绍兴(1)、台州(

116、1)山东烟台(3)、潍坊(3)、青岛(2)、济南(2)、淄博(2)、东营(2)、临沂(1)省市省市城市分布（数字为千亿产业个数）城市分布（数字为千亿产业个数）广东佛山(9)、东莞(7)、深圳(6)、广州(5)、惠州(3)、珠海(1)、茂名(1)、中山(1)江苏苏州(11)、无锡(9)、南京(5)、常州(4)、南通(3)、扬州(1)北京上海江苏浙江湖南四川重庆贵州河南山东甘肃陕西福建10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%4%6%8%10%12%14%16%23H1第二产业在GDP中占比23H1末上市区域行制造业贷款在总贷款中占比0%5%10%15%20%25%30%35%0

117、5001,0001,5002,0002,500江苏银行南京银行苏州银行常熟银行苏农银行江阴银行无锡银行张家港行紫金银行宁波银行杭州银行瑞丰银行厦门银行渝农商行重庆银行齐鲁银行青岛银行青农商行北京银行长沙银行上海银行沪农商行成都银行兰州银行贵阳银行西安银行郑州银行江苏浙江福建重庆山东北京 湖南上海四川 甘肃 贵州 陕西 河南（亿元）23H1末制造业贷款23H1末制造业贷款/总贷款（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 银行银行 图表图表42：2011-2020 年年各类型市场主体实有户数占比各类型市场主体实有户数占比 图表图表43：各类型企业贷款需求指数变动：小微

118、企业贷款需求旺盛各类型企业贷款需求指数变动：小微企业贷款需求旺盛 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：央行，华泰研究 大行市场份额快速增长，后来居上赶超农商行。大行市场份额快速增长，后来居上赶超农商行。2019/2020/2021 年政府工作报告要求大行普惠小微贷款增速分别高于 30%/40%/30%。大行发挥“头雁”作用，普惠小微贷款投放力度加码。当前大行与农商行是普惠小微贷款市场主力。23H1 末大行/农商行/股份行/城商行普惠小微贷款市场份额分别为 40%/29%/17%/14%，大行普惠小微贷款余额同比+35.3%，高于商业银行平均增速 9.6pct。2022 年政府工作报告不再提

119、及普惠贷款增速要求，转而要求“新增普惠贷款达到 1.6 万亿”。随普惠金融增速目标逐步放缓，国有大行深耕下沉对中小银行的挤出效应预计可控。图表图表44：各类型银行各类型银行普惠型小微普惠型小微企业贷款市场份额：大行第一企业贷款市场份额：大行第一 图表图表45：各类型银行各类型银行普惠型小微普惠型小微企业贷款同比增速企业贷款同比增速 资料来源：国家金融监督管理总局，华泰研究 资料来源：国家金融监督管理总局，华泰研究 风险可控，技术迭代夯实资产质量。风险可控，技术迭代夯实资产质量。当前小微企业风控技术愈发成熟。常熟银行通过 IPC技术原理判断客户还款意愿，并以多年积淀的行业深度分析能力辅助风险识别

120、，将非标信息标注化；同时结合“信贷工厂”技术，形成前台营销调查、中台审批、后台管理操作的流水线作业，实现微贷流程的标准化。大行则聚焦普惠金融智能风控，借助人工智能技术进行精细化运营管理。23H1 末交通银行、兴业银行普惠小微贷款不良率分别仅为 0.68%、0.66%，较全行贷款不良率分别低 67bp、42bp，普惠小微贷款资产质量优异。74%74%73%72%70%68%67%67%67%67%25%25%25%26%28%30%31%32%31%31%1%1%2%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001420

121、01820192020个体实有户数工商户企业农民专业合作社505560657075808509-0310-0912-0313-0915-0316-0918-0319-0921-0322-09(%)中国:贷款需求指数:小型企业中国:贷款需求指数:大型企业中国:贷款需求指数:中型企业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03农商行股份行大行城商行0020-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-1

122、1 23-03（%）商业银行大行股份行城商行农商行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 银行银行 图表图表46：23H1 末末样本上市银行普惠小微贷款不良率低于银行整体贷款不良率样本上市银行普惠小微贷款不良率低于银行整体贷款不良率 注：23H1 末兴业银行未单独披露对公贷款不良率 资料来源：公司公告，华泰研究 多维拓客，金融科技赋能多维拓客，金融科技赋能+多元场景触达，行业分析把脉企业经营难点。多元场景触达，行业分析把脉企业经营难点。为应对小微业务获客成本高、效率低问题，银行创设线上小微平台显著提升放贷效率，摊薄获客成本。常熟银行通过线上化全面升级 MCP（移动信

123、贷平台），使用金融科技赋能信贷审批全流程，只需上传拍照、录音、定位信息即可自证，节省往返驻点登记材料和此前需要双人调查的成本，进一步降本增效，提升人均产效。此外，银行通过线上场景布局进一步激活拓客链条。工商银行通过手机银行、企业网银等渠道提升服务直达性，23H1 末工行数字普惠贷款余额再普惠贷款中占比超八成。再者，行业分析延展了银行服务中小企业的深度。譬如平安银行行业事业部自上而下梳理行业商业模式，捕捉企业展业需求。图表图表47：IPC 模式将非标信息标准化，结合信贷工厂提高分工效率；模式将非标信息标准化，结合信贷工厂提高分工效率；MCP 移动信贷平台借助金融科技实现流程自我优化移动信贷平台借

124、助金融科技实现流程自我优化 资料来源：飞燕筑梦（中国金融出版社，2022 年 1 月），华泰研究 大行具备主动发展小微业务内在动力，缓释息差压力大行具备主动发展小微业务内在动力，缓释息差压力+信用风险可控，看好小微业务前景。信用风险可控，看好小微业务前景。规模端，规模端，随我国经济增长动能切换，地产、城投信贷需求下滑，中小微企业融资需求持续旺盛，发我小微业务有望撬动信贷增长空间。价格端，价格端，监管对大行普惠小微贷款价格不再设定具体下降目标，小微贷款利率普遍优于对公业务定价，有望为银行息差提供支撑，改善银行基本面。23H1 样本大行、股份行、区域行新发放普惠型小微企业贷款利率平均值分别为 3.

125、67%、4.48%、4.17%。资产质量端，资产质量端，随金融科技赋能银行风控，小微贷款资产质量优化，信用成本可控，有望为银行带来业绩增长新点位。0.68%0.66%1.17%1.36%1.07%0.87%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%交通银行兴业银行民生银行华夏银行浙商银行青岛银行普惠型小微企业贷款不良率贷款不良率对公贷款不良率零售贷款不良率 模式模式分析分析目的目的方法方法要点要点信息信息类型类型还款意愿 不对称偏差分析法不对称偏差分析法 根据客户是否 实决定还款能力 编制财务简表编制财务简表 根据现金流、第一还款来源决定 信息 信息 状态家庭关系年 经营年限 信息 信息

126、 主营收入销售成本利润存货 信贷工厂信贷工厂还款意愿客户调查贷前审核贷款审批贷后管理贷款发放放款审核合同签订客户经理专注前端工作流流程程优优势势 客户经理能力强客户经理能力强 以客户还款能力和还款意愿作为放贷的 一标以客户还款能力和还款意愿作为放贷的 一标准准，强调对客户的强调对客户的深入了解和精细化管理深入了解和精细化管理标准化标准化关关键键 系统质量高系统质量高 通过设计标准化的业务流程通过设计标准化的业务流程，构建出不同信贷构建出不同信贷产品的流水线作业产品的流水线作业，提升放贷效率提升放贷效率 移动信贷平台移动信贷平台营销开户申请调查贷后放款签约上会 通过大数据实现业务流程自我优化通过

127、大数据实现业务流程自我优化 借助金融科技赋能实现降本增效借助金融科技赋能实现降本增效 三代可实现与客户见面三代可实现与客户见面，连续完成从开户到放款连续完成从开户到放款的全流程移动作业的全流程移动作业数字化数字化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 银行银行 图表图表48：大行普惠小微贷款规模要求从增速转为增量，普惠小微贷款价格不再设定具体数字下降目标大行普惠小微贷款规模要求从增速转为增量，普惠小微贷款价格不再设定具体数字下降目标 年份年份 来源来源 投放目标投放目标 2019 年 政府工作报告 国有大型商业银行小微企业贷款要增长增长 30%以上以上。小微企业信贷

128、综合融资成本在去年基础上再降低降低 1 个百分点个百分点。2020 年 政府工作报告 大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于高于 40%，实现普惠小微贷款综合融资成本再降降 0.5 个百分点个百分点。2021 年 政府工作报告 大型商业银行普惠小微企业贷款增长增长 30%以上以上。确保 221 年新发放普惠型小微企业贷款利率在 2020 年基础上继续保持平稳态势保持平稳态势。2022 年 国常会 今年国有大型银行新增普惠小微贷款 1.6 万亿元万亿元。力争总体实现 2022 年银行业新发放普惠型小微企业贷款利率较较 2021 年有所下降年有所下降。资料来源：国务院，银保监会，华泰研究 图表图

129、表49：23H1 末末样本上市银行新发放普惠型小微企业贷款利率：样本上市银行新发放普惠型小微企业贷款利率：建行、农行、中行新发普惠小微贷款利率超过企业贷款利率建行、农行、中行新发普惠小微贷款利率超过企业贷款利率 资料来源：公司公告，华泰研究 3.6%3.8%3.7%3.6%3.5%5.7%4.7%4.4%4.1%4.0%3.9%5.6%5.1%4.7%4.4%4.2%4.1%3.9%3.8%0%1%2%3%4%5%6%工行建行农行中行交行华夏民生招行光大浦发兴业兰州贵阳江苏苏州厦门青岛南京成都大行股份行区域行新发放普惠型小微企业贷款利率企业贷款利率贷款利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

130、一部分，请务必一起阅读。28 银行银行 大行科技赋能，小行深耕本地大行科技赋能，小行深耕本地 大行多维拓客，金融科技塑造差异化竞争优势。大行多维拓客，金融科技塑造差异化竞争优势。大行强势切入小微赛道跑马圈地后，依托金融科技重塑普惠金融经营管理体系。工商银行由过去的“线下关系型营销”转为“线上数字化获客”，借助金融科技实现集中获客+集中审批+集中风险管理，提升了信贷投放效率的同时降低了经营成本。除了科技赋能外，大行还具备渠道优势，有助于小微业务深耕下沉。邮储银行借助股东背景，通过代理网点从事存款以及理财类业务，延展了获客范围。23H1 末工商银行、邮储银行普惠小微贷款余额分别为 2.05 万亿元

131、、1.35 万亿元，在总贷款中占比分比为 8.1%、17.3%。中小行夯实固有优势，深耕本地构筑中小行夯实固有优势，深耕本地构筑护城河。护城河。相较大行，中小行具备人缘+地缘优势。一方面，中小行与本地企业的关系更为熟稔，长期深耕本地使其充分了解企业经营的痛点、难点，有利于收集差异化信息切入产业类贷款。另一方面，中小行在当地构建了密集网络渠道，夯实下沉服务的基础。比如，常熟银行将行业分析报告出具给客户经理，客户经理深入了解企业所在行业情况，可以为企业提供利润成本控制方面的细致建议，协助企业攻克产业痛点。此外，常熟银行坐拥投管行牌照，构建“30+1”的兴福村镇银行体系，打开异地扩张区间，个人经营贷

132、在总贷款中占比领跑上市银行。村镇银行对常熟银行业绩形成强有力支撑，23H1 兴福村镇银行归属于投管行股东的净利润同比+30.0%。图表图表50：工商银行重塑普惠金融经营管理体系，从过去的“线下关系型营销”转为“线上数字化获客”工商银行重塑普惠金融经营管理体系，从过去的“线下关系型营销”转为“线上数字化获客”资料来源：公司公告，华泰研究 集中集中获客获客集中集中审批审批集中集中风控风控 平台引客平台引客 数据荐客数据荐客 模型筛客模型筛客 经营快贷经营快贷智能审批远程高效放款 模型批量优选客户模型批量优选客户 实时发布预警信息实时发布预警信息 线下分散运营线下分散运营运营效率低人力成本高 免责声

133、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 银行银行 市场表现：估值仓位双低，看市场表现：估值仓位双低，看好底部好底部配置配置 汇金增持提振信心，工作会首提金融强国汇金增持提振信心，工作会首提金融强国 历次中央汇金增持后，银行指数历次中央汇金增持后，银行指数 1-3 月内有望回升，并跑赢市场整体表现。月内有望回升，并跑赢市场整体表现。10 月 11 日晚，农行、工行、建行、中行披露控股股东增持公告，中央汇金公司分别增持其 3727 万股、2761万股、1838 万股、2488 万股 A 股股份。以 10 月 11 日收盘价匡算，中央汇金增持四大行合计 4.77 亿元，汇金拟在

134、6 个月内继续增持四大行。历史来看，2008 年以来中央汇金公司增持大行共计 6 轮。2008 年-2015 年的六轮增持后，银行指数出现不同程度回升。2008年、2009 年中央汇金公司增持大行后，银行指数于次日分别上涨 13%、5%。2011 年-2015年的四轮增持后，银行指数亦在三个月内反弹，且相较大盘跑出超额收益行情。此次中央汇金公司集体增持四大行，被市场视为重要政策信号，有望提振银行板块整体行情。图表图表51：历次中央汇金增持后，银行指数历次中央汇金增持后，银行指数 1-3 月内有望回升，并跑赢市场整体表现月内有望回升，并跑赢市场整体表现 资料来源：Wind，华泰研究 第六次金融工

135、作会议召开，首提“金融强国”目标，强调监管与发展并重。第六次金融工作会议召开，首提“金融强国”目标，强调监管与发展并重。全国金融工作会议是金融领域政策决策的最高级别会议，一般每 5 年召开一次，1997 年来共召开六次，历次金融工作会议均对我国下一步重大金融政策与改革方向做出指引，对金融体系改革影响深远。第六次中央金融工作会议 10 月 30 号至 31 号在北京举行，首提“要加快建设金融强国”，重点强调防范化解金融风险、金融要为经济社会发展提供高质量服务、发挥资本市场枢纽功能等，强调加强党中央对金融工作的集中统一领导。高层会议定调未来金融工作重心，为下一阶段我国推动金融高质量发展指明方向，看

136、好银行业高质量发展机遇。2008/9/18次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年2009/10/9次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年银行指数13%3%1%75%银行指数5%16%11%-13%中国银行13%7%6%36%中国银行3%7%8%-10%建设银行9%9%10%57%建设银行4%7%8%-13%工商银行11%17%11%51%工商银行4%10%9%-10%上证8%0%2%54%上证5%14%15%-1%深证7%-7%9%79%深证5%16%18%6%2011/11/10次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年2012/10/10次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年银

137、行指数-2%-4%4%-9%银行指数-0.3%2%27%28%中国银行-1%-3%1%-1%中国银行0.0%3%7%9%农业银行0%-3%3%2%农业银行0.0%4%14%6%建设银行-2%-2%0%-7%建设银行0.2%6%15%12%工商银行-2%-4%1%-7%工商银行0.5%2%9%8%上证-2%-8%-7%-18%上证-0.6%-2%8%4%深证-2%-11%-10%-21%深证-0.9%-4%4%-1%2013/6/17次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年2015/8/19次日次日一月内一月内 三月内三月内一年一年银行指数0.3%-5%8%-6%银行指数-1%-3%5%8%中

138、国银行0.0%-2%4%2%中国银行-2%-9%-5%-15%农业银行-0.7%0%4%1%农业银行-1%-7%-4%0%建设银行-0.9%-1%1%-6%建设银行-2%-5%0%-3%工商银行0.0%1%2%-5%工商银行-2%-4%1%1%上证-0.1%-5%3%-4%上证-2%-17%-4%-17%深证-0.1%-5%2%-14%深证-1%-22%-1%-14%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 银行银行 市场风险偏好趋稳，银行股息优势突出市场风险偏好趋稳，银行股息优势突出 市场风险偏好趋稳，银行股高股息可持续市场风险偏好趋稳，银行股高股息可持续+比较优势凸

139、显，“资产荒”背景下配置性价比高。比较优势凸显，“资产荒”背景下配置性价比高。A 股处于持续震荡下行阶段，资本市场的不确定性加强，市场风险偏好下挫。近年来大部分资产收益率普遍下行承压，理财收益率低位震荡，定期存款价格下调，国债收益率滑落，保险产品预定利率下行，市场对地产增长预期较为悲观。我国银行业经营稳健，拉长周期看上市银行 A/H 平均股息率保持在 4%/5%左右的高稳定性，2015 年以来银行板块平均股息率为 4.34%，高出 10 年期国债到期收益率 118bp，且较 10 年期国债到期收益率溢价呈现走阔趋势。银行近 12 个月平均股息率 5.77%，位于中信行业板块第二。风险偏好切换+

140、大类资产配置缺乏优质资产背景下，银行高股息率在低波动资产中比较优势显著，且高股息优势有望持续，银行股配置性价比凸显。图表图表52：2015 年以来银行年以来银行 AH 股息率与股息率与 10 年期国债收益率年期国债收益率 图表图表53：近近 12 个月各板块股息率个月各板块股息率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 银行股息收益稳健，为长线资金重要配置资产。银行股息收益稳健，为长线资金重要配置资产。险资、社保、养老金等长线资金投资周期相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。2023 年

141、 6 月末，保险持仓银行股市值 3546 亿元，占流通 A 股比例 5.02%；6 月末全国社保基金持仓银行股市值 1651 亿元，占流通 A 股比例 5.31%。2023 年初保险公司执行新会计准则 IFRS 9，将推动更多的金融工具以公允价值计价，并鼓励将公允价值变动计入利润，保险公司投资策略将更看重对波动性的考量，与银行股高股息、高稳定度特征适配，未来保险资金有望增配银行。图表图表54：2020 年以来保险年以来保险持有持有银行股市值及银行股市值及在在 A股流通股占比股流通股占比 图表图表55：2020 年以来年以来社保基金持有社保基金持有银行股市值及银行股市值及在在 A股流通股占比股流

142、通股占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 015-0115-0415-0815-1216-0416-0816-1117-0317-0717-1118-0318-0618-1019-0219-0619-0920-0120-0520-0921-0121-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0323-07(%)银行股息率10年期国债收益率港股银行股息率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%煤炭银行石油石化交通运输家电纺织服装建筑建材食品饮料钢铁电力及公用事业非银行金融房地产商贸零售有色金属通信基础化工传媒轻工制造综合金

143、融电力设备及新能源汽车医药机械农林牧渔电子计算机消费者服务国防军工综合01234567010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06（%）（万元）保险持股市值占流通A股比例3.03.54.04.55.05.56.06.502,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,00

144、0,00020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06（%）（万元）社保持股市值占流通A股比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 银行银行 北向资金有所回流，估值仓位仍处低位北向资金有所回流，估值仓位仍处低位 9 月以来北向资金有所回流月以来北向资金有所回流，大行和部分区域中小行获增持，大行和部分区域中小行获增持。22 年 11 月至 23 年 1 月，随地产政策扭转+疫情政策优化，市场悲观预期得到充分释放，北向资金持有银行股市值自 11月初低位上升 560 亿元至 1 月 19 日的

145、1869 亿元，招行、平安等外资重仓标的增持幅度更大。4 月-5 月受益于中特估主题催化，北向资金再度流入，工行、建行等高股息低估值标的获增持幅度较大。9 月以来大行和部分区域中小行获北向资金增持较多。图表图表56：2022 年年 4 月以来沪深股通持股银行市值及占比变化月以来沪深股通持股银行市值及占比变化 资料来源：Wind，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1006001,1001,6002,1002,6002022/2/242022/5/52022/7/142022/9/222022/12/12023/3/22023/5/182023/8/4沪深通持股银行总市值（左轴

146、，亿元）沪深通持股银行总市值占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 银行银行 图表图表57：年初及年初及 9 月以来月以来 A 股上市银行北向资金净流入和涨跌幅股上市银行北向资金净流入和涨跌幅 资料来源:Wind，华泰研究 当前当前 A 股银行板块估值处股银行板块估值处 2011 年来低位，市场悲观预期较为充分体现。年来低位，市场悲观预期较为充分体现。截至 11 月 3 日，银行板块 PB(LF)估值 0.52 倍，位于 2011 年以来 0.98%分位数，处于较低水平，相对沪深300 亦不断创新低。基金持仓方面，23Q3 银行板块偏股型公募基金持仓为 2

147、.48%，较 23Q1上升 0.42pct，仓位环比有所回升，但仍处于较低水平。我们认为当前市场悲观预期已较为充分体现，随地方政府化债进一步落地，缓释城投资产质量担忧，银行板块估值有望逐步修复。配置策略：底线思维配置银行，把握增量资金加持配置策略：底线思维配置银行，把握增量资金加持+低估值低仓位机会。低估值低仓位机会。汇金底部增持，提振市场信心，稳增长、稳地产、一揽子化债方案筑牢政策底，有望驱动板块行情。大行资产质量较优，主导化债有望承接优质资产，市场化原则下对息差压力相对平缓。叠加市场风格转向，高股息低估值属性更受青睐。年初至今大行已获得 24%（11/3）涨幅，较沪深300 取得 32%相

148、对收益。此外，由于存量资产重定价压力小、存款降价受益幅度大、非息收窄空间可控，部分优质区域行或存业绩预期差。建议把握银行估值提升，关注经营韧性，个股推荐：1）低估值稳健大行工行(AH)、建行(AH)、农行(AH)；2）业绩韧性优质区域行，如苏州、常熟。北向净流入（亿元）净流入股数（亿股）占流通股本涨跌幅北向净流入（亿元）净流入股数（亿股）占流通股本涨跌幅北向净流入（亿元）净流入股数（亿股）占流通股本涨跌幅中国银行3.941.380.1%31.0%3.430.920.0%4.0%-0.04-0.010.0%3.4%交通银行3.450.600.2%26.9%3.320.580.1%1.4%-1.4

149、3-0.26-0.1%-2.3%邮储银行-5.47-1.15-0.2%4.4%-0.30-0.100.0%-6.0%-1.96-0.42-0.1%-8.0%农业银行2.971.450.0%31.4%4.731.330.0%3.8%-0.13-0.040.0%-0.3%建设银行14.292.002.1%18.6%5.740.900.9%4.5%3.940.600.6%-0.5%工商银行17.023.410.1%16.1%4.390.920.0%2.4%0.320.050.0%1.1%浙商银行1.790.700.3%-1.1%-1.14-0.44-0.2%-0.8%0.680.270.1%-0.4

150、%民生银行2.560.570.2%13.9%-0.74-0.19-0.1%-1.6%1.700.450.1%-3.1%招商银行-101.82-3.48-1.7%-12.9%-13.17-0.41-0.2%-2.5%-7.13-0.23-0.1%-6.7%光大银行8.022.340.5%3.0%0.720.210.0%-1.3%-0.72-0.26-0.1%-3.3%平安银行-27.27-2.80-1.4%-18.6%-13.19-1.19-0.6%-6.0%-5.66-0.52-0.3%-6.6%华夏银行1.190.210.2%15.5%-0.13-0.020.0%1.1%0.440.080.

151、1%-2.1%浦发银行-3.03-0.49-0.2%-2.1%-1.88-0.28-0.1%-2.3%-2.14-0.31-0.1%-3.9%中信银行-0.170.010.0%14.2%-0.88-0.160.0%-1.5%-0.04-0.020.0%-5.9%兴业银行-22.02-1.38-0.7%-7.8%-7.33-0.49-0.2%-4.6%-8.15-0.54-0.3%-7.4%西安银行1.430.401.2%3.0%0.700.190.6%-4.1%0.310.090.3%-5.4%青岛银行1.220.341.1%2.0%0.040.010.0%1.6%-0.05-0.020.0%

152、-6.3%长沙银行-0.28-0.03-0.1%13.7%0.950.110.3%-9.6%0.530.060.2%-10.3%兰州银行0.360.120.4%-18.6%0.240.080.3%-1.3%0.010.000.0%-3.3%江苏银行2.650.330.2%1.3%7.511.050.6%-3.2%-5.77-0.83-0.5%-3.9%成都银行-9.51-0.74-1.9%-14.4%-3.11-0.24-0.6%-9.7%-2.38-0.19-0.5%-10.2%齐鲁银行3.130.763.3%1.5%1.600.381.7%2.8%0.320.080.3%-4.3%宁波银行

153、-19.45-0.75-1.2%-21.4%-6.78-0.26-0.4%-4.5%-4.59-0.18-0.3%-7.0%杭州银行-4.90-0.43-0.8%-15.3%-2.30-0.21-0.4%-4.5%-0.30-0.030.0%-4.1%南京银行-8.39-0.90-1.0%-19.8%-1.04-0.13-0.1%-1.0%-0.76-0.10-0.1%-2.6%苏州银行-3.82-0.58-1.6%-15.3%-1.97-0.31-0.9%-6.8%-1.90-0.30-0.8%-8.9%厦门银行2.700.493.8%-2.4%0.940.171.3%-0.9%0.620.

154、110.9%-4.5%贵阳银行1.880.320.9%0.2%-0.99-0.19-0.5%-2.8%-0.94-0.17-0.5%-6.8%重庆银行0.410.050.7%17.9%0.000.000.0%-2.8%-0.010.000.0%-7.2%郑州银行-0.97-0.41-0.6%-2.1%-0.38-0.18-0.3%-2.3%-0.20-0.10-0.1%-1.9%北京银行8.271.790.8%13.4%1.470.310.1%2.0%0.360.070.0%-1.5%上海银行4.590.730.5%9.9%1.510.240.2%2.0%0.160.020.0%-1.6%常熟

155、银行-0.83-0.18-0.7%1.1%1.810.240.9%3.8%1.050.140.5%0.5%瑞丰银行1.270.232.9%11.0%0.340.060.8%-5.0%-0.25-0.04-0.5%-5.4%沪农商行5.840.962.1%7.6%4.150.691.5%2.4%1.180.190.4%-1.3%青农商行1.430.410.8%-6.2%0.180.060.1%-1.8%-0.02-0.010.0%-2.5%江阴银行-0.29-0.07-0.3%-3.2%0.160.040.2%-1.1%-0.35-0.09-0.4%-3.9%无锡银行1.610.281.5%0.

156、4%0.120.020.1%-5.2%-0.05-0.01-0.1%-8.8%紫金银行0.930.320.9%4.3%-0.06-0.02-0.1%-3.0%-0.15-0.06-0.2%-3.0%苏农银行1.430.301.9%-5.4%0.110.020.2%-1.8%-0.09-0.02-0.1%-4.3%张家港行0.190.020.1%-4.4%-0.08-0.02-0.1%-2.8%-0.24-0.06-0.3%-5.8%渝农商行7.361.882.1%29.5%3.700.921.0%13.0%0.510.120.1%6.3%年初以来9月以来10月以来 免责声明和披露以及分析师声明

157、是报告的一部分，请务必一起阅读。33 银行银行 图表图表58：2010 年以来年以来 A股银行指数股银行指数 PB(LF)走势走势 图表图表59：23Q3 银行股仓位银行股仓位为为 2010 年来低位年来低位 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表60：近近 1 年来银行板块涨跌幅年来银行板块涨跌幅 注：以 2022/10/24 为基期 资料来源:Wind，华泰研究 图表图表61：报告所涉及公司及代码报告所涉及公司及代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 江苏银行 600919 CH 渝农商

158、行 601077 CH 贵阳银行 601997 CH 南京银行 601009 CH 重庆银行 601963 CH 西安银行 600928 CH 苏农银行 603323 CH 齐鲁银行 601665 CH 郑州银行 002936 CH 江阴银行 002807 CH 青岛银行 002948 CH 中国银行 601988 CH 无锡银行 600908 CH 北京银行 601169 CH 交通银行 601328 CH 张家港行 002839 CH 长沙银行 601577 CH 华夏银行 600015 CH 紫金银行 601860 CH 上海银行 601229 CH 招商银行 600036 CH 宁波银

159、行 002142 CH 沪农商行 601825 CH 光大银行 601818 CH 杭州银行 600926 CH 成都银行 601838 CH 浦发银行 600000 CH 瑞丰银行 601528 CH 兰州银行 001227 CH 兴业银行 601166 CH 厦门银行 601187 CH 资料来源：华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.011-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04（倍）银行指数PB(LF

160、)沪深300PB(LF)0%2%4%6%8%10%12%14%11Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1偏股型基金银行股仓位历史仓位平均值-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09银行(中信)国有大型银行全国性股份制银行城商行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 银行银行 图表图表6262：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价

161、 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 工商银行 601398 CH 买入 4.74 6.11 1,689,366 1.01 1.03 1.07 1.10 4.69 4.60 4.43 4.31 工商银行 1398 HK 买入 3.81 4.77 1,357,908 1.01 1.03 1.07 1.10 3.46 3.39 3.27 3.18 建设银行 601939 CH 买入 6.

162、30 8.53 1,575,069 1.30 1.34 1.40 1.49 4.85 4.70 4.50 4.23 建设银行 939 HK 买入 4.55 6.08 1,137,550 NA NA NA NA NA NA NA NA 农业银行 601288 CH 增持 3.62 4.49 1,266,939 0.74 0.75 0.78 0.82 4.89 4.83 4.64 4.41 农业银行 1288 HK 买入 2.95 3.91 1,032,450 NA NA NA NA NA NA NA NA 苏州银行 002966 CH 买入 6.26 8.55 22,954 1.07 1.30

163、1.57 1.89 5.85 4.82 3.99 3.31 常熟银行 601128 CH 买入 7.26 9.67 19,899 1.00 1.22 1.48 1.80 7.26 5.95 4.91 4.03 注：数据截至 2023 年 11 月 05 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表63：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 工商银行工商银行(601398 CH)工商银行工商银行(1398 HK)经营行稳致远，资产质量向好经营行稳致远，资产质量向好 上半年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+1.2%、-2.3%、-4.8%

164、，增速较一季度+1.2pct、-1.3pct、+0.1pct。鉴于营收增速放缓，我们预测 23-25年 EPS 为人民币 1.03/1.07/1.10 元（前值 1.06/1.12/1.18 元），23 年 BVPS 人民币 9.54 元，A 股/H 股对应 0.48/0.35 倍 PB。公司龙头地位稳固，综合实力强劲，较 A 股/H 股可比公司 23 年一致预期均值（0.50/0.33 倍 PB）应享一定估值溢价，我们给予 A 股/H 股 0.64/0.46 倍 23 年目标 PB，A股/H 股目标价为人民币 6.11 元/4.77 港币，维持“买入”评级。风险提示：经济修复力度不及预期，资

165、产质量恶化超预期。报告发布日期：2023 年 08 月 30 日 点击下载全文：工商银行点击下载全文：工商银行(1398 HK,买入买入;601398 CH,买入买入):经营行稳致远，资产质量向好经营行稳致远，资产质量向好 建设银行建设银行(601939 CH)建设银行建设银行(939 HK)资产结构优化，非息增速回暖资产结构优化，非息增速回暖 建设银行 1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+3.1%、-1.3%、-2.5%，增速较 1-6 月-0.3pct、-0.7pct，-1.2pct。规模扩张趋缓是收入主要拖累，信用成本下行驱动利润释放。我们预测 2023-25 年 EPS

166、 为 1.34/1.40/1.49 元，预测 23 年 BVPS 为 11.85 元，A/H 股对应 PB 0.55/0.36 倍。A/H 股可比公司 23 年 Wind 一致预期 PB 0.51/0.35 倍，公司“新金融”持续推进，开启增长第二曲线，应享有估值溢价，我们给予 A/H 股 23 年目标PB0.72/0.48 倍，A/H 股目标价 8.53 元/6.08 港币，均维持“买入”评级。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。报告发布日期：2023 年 10 月 27 日 点击下载全文：建设银行点击下载全文：建设银行(939 HK,买入买入;601939 CH,买入买入)

167、:资产结构优化，非息增速回暖资产结构优化，非息增速回暖 农业银行农业银行(601288 CH)农业银行农业银行(1288 HK)信贷结构优化，资产质量稳健信贷结构优化，资产质量稳健 农业银行 1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.0%、-0.5%、-3.0%，增速较 1-6 月+1.5pct、-1.4pct、-1.9pct。规模扩张趋缓是营收主要拖累，信用成本下行驱动利润释放。我们预测 2023-25 年 EPS 为 0.75/0.78/0.82 元，预测 23 年 BVPS 为 6.90 元，A/H 股对应 PB 0.53/0.40 倍。A/H 股可比公司 23 年 Win

168、d 一致预期 PB 0.53/0.36 倍，公司“新金融”持续推进，开启增长第二曲线，应享有估值溢价，我们给予 A/H 股 23 年目标PB0.65/0.53 倍，A/H 股目标价 4.49 元/3.91 港币，A 股维持“增持”评级，H 股维持“买入”评级。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。报告发布日期：2023 年 10 月 28 日 点击下载全文：农业银行点击下载全文：农业银行(1288 HK,买入买入;601288 CH,增持增持):信贷结构优化，资产质量稳健信贷结构优化，资产质量稳健 苏州银行苏州银行(002966 CH)资产质量向好，规模稳步扩张资产质量向好，规模

169、稳步扩张 苏州银行于 10 月 23 日发布 2023 年三季报，1-9 月归母净利润、营业收入、拨备前利润分别同比+21.4%、+1.8%、-1.4%，增速较 1-6 月+0.4pct、-3.5pct、-4.0pct。息差下行是业绩主要拖累，拨备释放驱动利润稳步增长。鉴于信贷稳步扩张，我们预测 2023-25 年 EPS1.30/1.57/1.89 元，23 年BVPS 预测值 10.56 元，对应 PB0.62 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预测 PB 均值 0.58 倍，公司根植优质区域，区位经济优势深厚，应享受一定估值溢价，我们给予 23 年目标 PB 0.81 倍，目标价 8

170、.55 元，维持“买入”评级。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。报告发布日期：2023 年 10 月 24 日 点击下载全文：苏州银行点击下载全文：苏州银行(002966 CH,买入买入):资产质量向好，规模稳步扩张资产质量向好，规模稳步扩张 常熟银行常熟银行(601128 CH)业绩增速靓丽，经营韧性凸显业绩增速靓丽，经营韧性凸显 1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+21.1%、+12.5%、+12.0%，增速较 1-6 月+0.3pct、+0.2pct、+3.8pct，在行业整体增速承压背景下，常熟银行维持靓丽增速，凸显经营韧性。三季报主要关注点为非息收入

171、回暖，拨备反哺利润，资产分类新规对关注率有所扰动。我们维持公司 2023-25年 EPS 预测为 1.22/1.48/1.80 元，2023 年 BVPS 预测值 9.21 元，对应 PB0.80 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预测 PB 均值 0.62 倍，公司小微护城河优势稳固，成长潜力突出，应享受一定估值溢价，给予 2023 年目标 PB1.05 倍，目标价 9.67 元，维持买入评级。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。报告发布日期：2023 年 10 月 26 日 点击下载全文：常熟银行点击下载全文：常熟银行(601128 CH,买入买入):业绩增速靓丽，

172、经营韧性凸显业绩增速靓丽，经营韧性凸显 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 银行银行 风险提示风险提示 1.经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素出现波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 银行银行 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供

173、的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格

174、、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，

175、并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司

176、提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的 一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、

177、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本

178、报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 银行银行 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。农业银行（1288 H

179、K）、工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、工商银行（601398 CH）、建设银行（601939 CH）、农业银行（601288 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（

180、FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通

181、过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。农业银行（1288 HK）、工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、工商银行（601398 CH）、建设银行（601939 CH）、农业银行（601288 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公

182、司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、工商银行（601398 CH）、建设银行（601939 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。农业银行（1288 HK）、工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、工商银行（601398 CH）、建设银行（601939 CH）、农业银行（601288 CH）、常熟银行（601128 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在

183、本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。农业银行（1288 HK）、工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、工商银行（601398 CH）、建设银行（601939 CH）、农业银行（601288 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司

184、、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入

185、：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 银行银行 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华

186、泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 632

187、11166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司