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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)2023 年 11 月 29 日 买入买入(首次首次)所属行业:建筑材料/装修建材 当前价格(元):15.40 证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 王逸枫王逸枫 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.64-15.62-21.07相对涨幅(%)-4.41-10.98-14.83 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 伟星新材(伟星新材(002372.SZ):):零售
2、破局,管零售破局,管材材龙头向大建材集团进发龙头向大建材集团进发 投资要点投资要点 国内塑料管道行业国内塑料管道行业龙头龙头,独树一帜以零售破局,独树一帜以零售破局。伟星新材成立于 1999 年,业务涵盖 PPR、PE 和 PVC 管材管件,以及防水、净水等。以“零售为先”战略助公司成为国内 PPR 管道零售龙头,并创新“产品+服务”模式,以“星管家”特色增值服务提升品牌知名度。近年来公司开启“同心圆”战略,依托优势主业管材的渠道、品牌等优势协同发展业净水、防水业务,实现服务户数、户均额双升。公司经营稳健,2016-2022 年营业收入 CAGR 约 13.10%,归母净利润 CAGR 约 1
3、1.63%。管材千亿市场空间,行业集中度有望提升管材千亿市场空间,行业集中度有望提升。塑料管材下游主要应用于农业、市政和建筑给排水,当前行业进入平稳发展阶段,2022 年受地产等下游需求承压影响,我国塑料管道产量同比下降 0.9%至 1645 万吨。1)需求端,)需求端,我们测算塑料管道行业市场规模约 1600-1700 亿元,其中 PPR 约 400 亿元,后续老旧小区、污水管网改造等存量需求释放有望驱动塑料管道行业未来进一步增长;2)供给端,)供给端,18-22 年我国塑料管道行业产量 CR3 由 20.8%提升至 25.4%,CR5 由 23.4%提升至27.2%。近年来随着我国塑料管道
4、行业产量增速放缓、塑料管道产能过剩,同时消费者对产品质量与品牌关注度不断提高,塑料管道行业有望持续出清规模较小、品牌知名度较低的企业,龙头有望实现集中度稳步提升。四次重大战略转型造就十年十倍大牛股。四次重大战略转型造就十年十倍大牛股。1)2007-2011 年年持续铺设扁平化零售渠持续铺设扁平化零售渠道道。公司由于进入行业较晚,通过持续铺设扁平的零售渠道进行差异化竞争。2012年公司提出“零售为先”的营销策略,使公司核心主业 PPR 管材管件业务快速增长,2012-2016 年公司 PPR 管材管件营业收入 CAGR 约 26.17%。“十三五”期间,在国家出台精装房、全装房等相关政策后,管材
5、零售市场承压,公司管理层坚定维持零售业务,提出“零售、工程双轮驱动”,致使公司业绩继续稳定增长。2)2012-2015 年年“产品“产品+服务”打造公司优质品牌形象服务”打造公司优质品牌形象,提高公司毛利率、归母净利,提高公司毛利率、归母净利率率。随着渠道铺设成型,公司于 2012 年提出“产品+服务”的零售商业模式,行业内首创“星管家”特色增值服务实现品牌溢价,成功解决客户验收产品痛点、提高品牌影响力、增强客户粘性的同时,助力毛利率与归母净利率实现增长。3)2016-2019 年年“同心圆同心圆”扩品类扩品类提供未来增长潜能提供未来增长潜能。由于净水-管道-防水施工过程紧密相连,公司依托已有
6、渠道+服务模式,围绕核心主业 PPR 管材布局防水、净水业务。协同效应下,公司 2017-2022 年以防水、净水业务为主的其他产品 CAGR 高达62.00%,其他产品营收占比由 2017 年的 1.6%持续增长至 2023H1 的 14.3%。随着公司不断深入布局,防水、净水业务有望复制公司核心主业的发展路径,成为公司未来增长引擎。4)2020 年年-至今至今前瞻性布局集成一体化。前瞻性布局集成一体化。在房地产行业转向存量市场,家装市场转向零售端的发展趋势下,公司借鉴防水、净水业务的成功经验,前瞻性推出全屋伟星系业务,并收购系统解决方案子公司进一步提升公司综合集成一体化能力,配合完善的零售
7、渠道与较高的品牌影响力,有望在行业转型的当下助公司抢占先机,向大建材集团迈进。股权激励股权激励+高分红持续吸引投资者高分红持续吸引投资者。截至 2023 年 9 月,公司已启动三期股权激励计划,全部达到考核目标,为留住优秀公司骨干起到辅助,稳定提升公司的市场核心竞争力。同时,公司持续回馈股东,稳步增长的经营活动现金流助力公司持续高比例分红,有望持续吸引中长期投资者。投资建议:投资建议:公司是 PPR 塑料管道零售龙头,管理层前瞻性战略布局助力公司实现十年十倍。1)短期来看,公司具备完善的扁平化销售渠道、“星管家”打造的品牌影响力,有望进一步提升市场占有率。2)中长期来看,公司积极围绕“同心圆”
8、产-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%-032023-07伟星新材沪深300 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业链布局防水、净水业务,有望助营收高增。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 14.17、15.42 和 18.36 亿元,对应 EPS 分别为 0.89、0.97、1.15 元,公司估值低于其他消费建材细分赛道龙头可比公司平均估值,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观环境变化及经济景气度下降;行业竞争加剧风险;原材料价格波动;新业务拓展风险;商誉等资产减值风
9、险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):1,592.08 流通 A 股(百万股):1,466.57 52 周内股价区间(元):15.23-25.64 总市值(百万元):24,518.00 总资产(百万元):6,785.23 每股净资产(元):3.30 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,388 6,954 6,358 7,310 8,432(+/-)YOY(%)25.1%8.9%-8.6%15.0%15.3%净利润(百万元)1,223 1,297
10、 1,417 1,542 1,836(+/-)YOY(%)2.6%6.1%9.2%8.8%19.1%全面摊薄 EPS(元)0.77 0.82 0.89 0.97 1.15 毛利率(%)39.8%39.8%41.3%41.7%42.0%净资产收益率(%)24.9%24.4%24.6%24.8%27.1%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 PB9ZeV8VeY8XtRpPmNqOrRaQ9R9PtRrRoMnOjMpOqRkPpMoO7NqQyRMYqNsRNZmPqQ 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)2/33 请务必阅读正文之
11、后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.伟星新材:PPR 管道零售龙头,业绩保持稳定增长.5 1.1.股权结构稳定,管理层行业经验丰厚.7 1.2.公司业绩常年稳健增长,盈利水平突出.7 2.管材千亿市场空间,行业集中度有望提升.10 2.1.家装 PPR 管市场规模约 400 亿,存量改造有望带来新增量.13 2.2.行业集中度稳步提升,后续发展空间仍大.16 3.四次变革造就持续成长,伟星新材迈向大建材集团.19 3.1.渠道扁平化、“零售为先”打造家装管道龙头.20 3.2.“产品+服务”解决客户痛点,提高品牌形象.22 3.3.“同心圆”拓品类打造新的增长点.24 3.4.前瞻性
12、布局,零售家装管道龙头迈向集成一体化供应商.25 4.股权激励+高分红吸引中长期投资者.27 5.盈利预测和估值.28 6.风险提示.30 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)3/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1:伟星新材发展历程:伟星新材发展历程.6 图图 2:伟星新材股权结构(标红为实际控制人),截至:伟星新材股权结构(标红为实际控制人),截至 2023 年三季报年三季报.7 图图 3:2006-2023 年前三季度公司营业收入及增速情况年前三季度公司营业收入及增速情况.8 图图 4:2006-2023 年前三季度公司归年前三季度公司归母净利
13、润及增速情况母净利润及增速情况.8 图图 5:2016-2023H1 公司各业务营业收入占比情况公司各业务营业收入占比情况.8 图图 6:2016-2023H1 公司各业务毛利润占比情况公司各业务毛利润占比情况.8 图图 7:2016-2023H1 公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况.9 图图 8:2016-2023 年前三季度公司毛利率与归母净利率情况年前三季度公司毛利率与归母净利率情况.9 图图 9:2015-2023Q3 公司应收款项(万元)及占比情况公司应收款项(万元)及占比情况.9 图图 10:2015-2023H1 公司应收账款减值金额及计提比例公司应收账款减值金额及计提比例
14、.9 图图 11:塑料管道行业上下游产业链情况:塑料管道行业上下游产业链情况.10 图图 12:2018 年年 3 月月-2023 年年 9 月月 PP、PVC 结算价格结算价格.10 图图 13:2021 年年 8 月月-2023 年年 7 月月 PP、PE 国产、进口量国产、进口量.11 图图 14:2019 年中国塑料管道产品产量结构年中国塑料管道产品产量结构.12 图图 15:2015 年中国塑料管道主要应用领域拆分年中国塑料管道主要应用领域拆分.12 图图 16:2019 年中国塑料管道主要应用领域拆分年中国塑料管道主要应用领域拆分.12 图图 17:2000-2022 年中国塑料管
15、道产量及增速情况年中国塑料管道产量及增速情况.13 图图 18:2012-2020 年中国塑料管道销量及增速年中国塑料管道销量及增速.13 图图 19:2012-2020 年中国塑料管道产销率年中国塑料管道产销率.13 图图 20:海绵城市示意图:海绵城市示意图.15 图图 21:2022 年我国塑料管道头部企业产量占比情况年我国塑料管道头部企业产量占比情况.18 图图 22:2018-2022 年我国塑料管道按产量年我国塑料管道按产量 CR3、CR5 情况情况.18 图图 23:公司上市以来股价变化及相关事件:公司上市以来股价变化及相关事件.19 图图 24:伟星新材扁平化营销渠道情况:伟星
16、新材扁平化营销渠道情况.20 图图 25:2007-2012 年公司毛利率及归母净利率情况年公司毛利率及归母净利率情况.20 图图 26:2007-2012 年公司销售费用率及管理费用率情况年公司销售费用率及管理费用率情况.20 图图 27:2007-2023H1 公司公司 PPR 管材营收及占总营收比例情况管材营收及占总营收比例情况.21 图图 28:2012-2023 年前三季度公司归母净利率情况年前三季度公司归母净利率情况.21 图图 29:公司应收账款及票据占营收比例与其他管材公司对比:公司应收账款及票据占营收比例与其他管材公司对比.21 图图 30:公司毛利率与其他管材公司对比:公司
17、毛利率与其他管材公司对比.21 图图 31:2007-2023H1 公司研发投入金额及占营收比例情况公司研发投入金额及占营收比例情况.22 图图 32:2014-2022 年公司研发人员数量及占比情况年公司研发人员数量及占比情况.22 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)4/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33:“星管家星管家”服务流程服务流程.23 图图 34:“星管家星管家”三免一告知服务内容三免一告知服务内容.23 图图 35:2017-2022 年公司其他产品收入及增速情况年公司其他产品收入及增速情况.24 图图 36:2017-2022 年公司其他产品收入
18、占营业收入比例情况年公司其他产品收入占营业收入比例情况.24 图图 37:公司防水业务部分产品图示:公司防水业务部分产品图示.25 图图 38:公司净水业务部分产品图示:公司净水业务部分产品图示.25 图图 39:部分全屋伟星系设计概念图:部分全屋伟星系设计概念图.25 图图 40:全屋伟星系售后服:全屋伟星系售后服务流程务流程.25 图图 41:浙江可瑞部分产品概念图:浙江可瑞部分产品概念图.26 图图 42:2011-2023 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额.27 图图 43:2011-2022 年公司现金分红比例情况年公司现金分红比例情况
19、.27 表表 1:公司各类别产品列表:公司各类别产品列表.5 表表 2:伟星新材主要董监高情况:伟星新材主要董监高情况.7 表表 3:塑料管道主要分类、性能:塑料管道主要分类、性能及应用领域及应用领域.11 表表 4:塑料管材行业市场空间测算:塑料管材行业市场空间测算.14 表表 5:部分海绵城市建设成:部分海绵城市建设成果果.16 表表 6:塑料管道与传统管道性能对比情况:塑料管道与传统管道性能对比情况.16 表表 7:以塑代钢相关政策:以塑代钢相关政策.17 表表 8:塑料管道行业技术特点:塑料管道行业技术特点.17 表表 9:塑料管道行业主要进入壁垒:塑料管道行业主要进入壁垒.18 表表
20、 10:公司股权激励计划:公司股权激励计划相关情况相关情况.27 表表 11:伟星新材盈利预测:伟星新材盈利预测.28 表表 12:可比公司估值(收盘价截至:可比公司估值(收盘价截至 2023 年年 11 月月 28 日)日).29 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)5/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.伟星新材伟星新材:PPR 管道零售龙头,管道零售龙头,业绩业绩保持保持稳定增长稳定增长 伟星新材成立于伟星新材成立于 1999 年,主要从事于制造、销售各类中高端新型塑料管道。年,主要从事于制造、销售各类中高端新型塑料管道。公司是国内 PPR 管道零售龙头,主要产品有
21、 PPR、PE、PVC 系列管材管件,分别应用于建筑内冷热给水、市政供水、燃气、排水排污及电力护套等领域。同时,公司围绕“同心圆产业链”大力拓展家装防水、净水等业务。表表 1:公司各类别产品列表公司各类别产品列表 产品类别产品类别 产品系列产品系列 产品名称产品名称 伟星管伟星管 家装管道系列 伟星 PP-R 冷热水管、伟星福管、伟星 PP-R 双色管、伟星 NA-PPR 复合管、伟星 A+管、伟星 PP-R 福星管、伟星 F-PPR 管、伟星合金管、伟星 U+管、伟星家装 PP-R 预制保温管。PVC 管道系列 伟星 PVC-U 可视化电工套管、伟星 PVC-U 排水管、伟星 PVC-U 电
22、工套管、伟星 PVC-U 排水管管件系列、伟星 PVC-U 电工司令盒系列、PVC-U 电工套管管件系列、伟星 PVC-U 电工接线盒系列。工程管道系列 伟星 PP-R 冷热水管、伟星 PE 给水管、伟星 PE 燃气管、伟星 HDPE 双壁波纹管、伟星 PP-R 聚氨酯保温复合管、伟星 PE-RT II 型集中供热保温管、伟星 MF-PPR 建筑立管、伟星钢丝网骨架 PE 复合管、伟星 HDPE 地源热泵系统、伟星 PE 铝塑燃气管。伟星采暖伟星采暖 伟星采暖 伟星精品家装 PE-RT II 型地暖管、伟星精品家装 PE-RT 地暖管、伟星 PE-RT 阻氧地暖管、伟星 PE-RT II 型地
23、暖管、伟星 PE-RT I 型地暖管、伟星 PE-RTILR 地暖管、伟星 PE-RT II LR地暖管、伟星 A+地暖管、伟星 PB-R 地暖管、伟星 PE-Xb 地暖管、伟星铜分集水器、【全系列】伟星暖通阀门、伟星 PB 管、伟星 PB 阻氧管。伟星净水伟星净水 前置过滤器 VASEN 伟星前置过滤器 S1、VASEN 伟星前置过滤器 D1、VASEN 伟星前置过滤器、【电商款】VASEN 伟星前置过滤器。净水机 VASEN 伟星超微泡净水机、VASEN 双出水净水机 Z-75、VASEN 净饮机 VTJ-RH01A、VASEN 双出水净水机 X2-600/X3-800、VASEN 伟星龙
24、头净水器、VASEN 双出水净水机 X-800、VASEN 双出水净水机 X-600、VASEN 双出水净水机 X-500、VASEN 双出水净水机 S-75。壁挂式管线机 壁挂式温热管线机 T20、壁挂式温热管线机 R10、壁挂式温热管线机 T10。中央机 VASEN 伟星中央软水机、VASEN 伟星中央净水机。伟星伟星咖乐防水咖乐防水 防水产品 F20 聚合物防水浆料、F30 聚合物防水涂料、F30S 聚合物防水涂料、F40 多功能防水。回填堵漏修补 通用型堵漏宝、堵漏宝(速凝+)、堵漏宝(易涂型)、轻质回填宝、砂浆快固宝。胶粘剂 净固 P10 强力型瓷砖胶、净固 P20 瓷砖胶(增强型)
25、、强力瓷砖背胶(耐水性)、砂浆胶、门槛石卫士。美缝装饰 美缝剂、美瓷美缝剂。墙地面处理 地固、墙固。伟星厨卫伟星厨卫 暗装系列 按钮式暗装淋浴花洒 高尔夫系列双出水、按钮式暗装淋浴花洒 星空系列双出水、VASEN 按钮式暗装洗面器水嘴、VASEN 高尔夫系列暗装花洒、VASEN 丝路系列暗装花洒、伟星天沐系列暗装淋浴花洒、VASEN 伟星单功能暗装花洒、VASEN 伟星三功能暗装淋浴花洒、伟星净荷系列 暗装淋浴花洒、VASEN 伟星暗装洗面器水嘴。角阀 VASEN 快开三角阀系列 PPA 阀芯、VASEN 快开三角阀系列 球式阀芯、VASEN 快开三角阀系列 铜阀芯。地漏 VASEN 铜地漏系
26、列 线性美学、VASEN 铜地漏系列 常规类、VASEN 不锈钢地漏系列 线性美学、VASEN 不锈钢地漏系列 常规类。水嘴 VASEN 水嘴系列 洗衣机水嘴、VASEN 水嘴系列 普通洗涤水嘴。软管/其他 淋浴软管(防缠绕)1053-150、不锈钢波纹软管(带塑料扳手)1204、VASEN 伟星烟道油烟防味阀、伟星不锈钢丝编织软管 1010、伟星不锈钢丝编织软管 1020。家装家装系统系统 家装系统 C-PPR 家装给水管道系统、SPM 家装排水系统、PVC 家装电工管道系统、终端给水产品。资料来源:公司官网,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)6/33 请务必阅读正文之
27、后的信息披露和法律声明 回顾公司发展历程,我们认为,主要可分为以下几个关键节点:1)1999-2007 年年,初始初始布局布局产品、产品、产能、品牌产能、品牌、渠道、渠道。产品方面,公司连年上新,先后推出 PP-R 给水管材管件、给水用 PE 管材管件、地板采暖用 PB 管道系统、HDPE 矿用管道、高性能 PPR 复合管等,为公司初始业务奠定基础。产能方面,公司先后于临海、上海、天津等地投产工业园,为公司塑料管道生产提供保障;品牌方面,公司于 2005 年制定“以品牌统领营销,以服务支撑品牌”的品牌策略,并先后获得“浙江名牌产品”、“上海名牌产品”、“中国名牌产品”、“中国驰名商标”等荣誉称
28、号,提高公司知名度。渠道方面,2007 年公司营销网络突破 7000家,建立起公司销售优势。2)2008-2011 年年,以以扁平化渠道扁平化渠道形式加速渠道布局形式加速渠道布局,拓展零售业务拓展零售业务。公司持续铺设扁平化零售渠道,将区域经销商业务范围扁平化至县市级或发达乡镇,建立只有公司和零售商两个层次的经销模式,并加大拓展零售商渠道,挖掘潜力市场,建立起强大的经销网络。3)2012-2015 年年,创新创新“产品“产品+服务”服务”,以“零售为先”以“零售为先”。公司于 2012 年创新“产品+服务”的零售商业模式,并在行业内首创“星管家”特色增值服务。2012年公司提出坚持“零售为先,
29、以零售带动工程”的发展战略,大力推进“零售商业模式”、并“以零售带动工程”拓展房产、市政、工业领域等业务。4)2016-2019 年年,推出“同心圆”战略,推出“同心圆”战略,积极积极布局布局净水、防水净水、防水业务业务。防水业务方面,公司致力于打造“家装领域隐形工程系统供应商”,于 2017 年上市伟星KALE 咖乐防水产品,并创新“产品+施工”模式,市场试点效果良好;净水业务方面,公司以用水健康为责任,不断迭代升级产品,于 2016 年上市安内特前置过滤器,于 2019 年成立浙江伟星净水科技有限公司。5)2020-至今至今,打造全屋伟星系,迈向大建材集团。打造全屋伟星系,迈向大建材集团。
30、公司以走“大建材”之路为方向,着力系统集成解决方案,打造全屋伟星系统,推出伟星热水循环系统、伟星 SPM 中央集中排水系统、伟星 PVC-U 可视化电工系统、伟星地暖系统、伟星中央水力平衡系统。图图 1:伟星新材发展历程伟星新材发展历程 资料来源:公司官网、公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)7/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.股权结构稳定,股权结构稳定,管理层行业经验丰厚管理层行业经验丰厚 公司股权结构稳定,管理层经验丰富。公司股权结构稳定,管理层经验丰富。截至 2023Q3,公司控股股东为伟星集团有限公司,持股比例为 37.90%。公司实
31、际控制人为章卡鹏先生和张三云先生(两人为一致行动人),两人直接持股与通过伟星集团有限公司和临海彗星集团有限公司间接共计持股伟星新材 21.68%。章卡鹏先生和张三云先生自 2007 年起在伟星新材任职,分别具备 30 多年和 40 多年的企业决策管理经验。表表 2:伟星新材主要董监高情况伟星新材主要董监高情况 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 最新任职终止日期最新任职终止日期 工作经历工作经历 章卡鹏 董事 1965 年 2026 年 1 月 5 日 工商管理硕士,正高级经济师,具有 40 多年的企业决策管理经验,曾任伟星股份董事长,现任公司董事、伟星集团董事长兼总裁、伟星股份董事等。张三
32、云 董事 1963 年 2026 年 1 月 5 日 工商管理硕士,正高级经济师,具有 30 多年的企业决策管理经验,曾任伟星股份副董事长、总经理等,现任公司董事、伟星集团副董事长兼副总裁、伟星股份董事等。金红阳 董事长、总经理 1966 年 2026 年 1 月 5 日 工商管理硕士,正高级经济师,具有 30 多年的企业决策和经营管理经验,现任公司董事长兼总经理、伟星集团董事等。陈国贵 监事会主席 1959 年 2026 年 1 月 5 日 植物病理学硕士研究生学历,高级工程师,具有丰富的科研工作经验,曾任伟星股份总工程师、伟星集团总工程师,现任公司监事会主席、伟星光学总工程师。谭梅 董秘、
33、副总经理 1975 年 2026 年 1 月 5 日 工商管理硕士研究生学历,高级经济师,具有丰富的投资和管理经验,任公司董秘兼副总经理等。陈安门 财务总监 1974 年 2026 年 1 月 5 日 审计学本科学历,具有丰富的财务管理与审计经验,现任公司财务总监等。资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 1.2.公司业绩常年公司业绩常年稳健稳健增长,盈利增长,盈利水平水平突出突出 公司公司业绩业绩稳健增长稳健增长,业绩持续兑现,业绩持续兑现。2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为13.10%,归母净利润 CAGR 为 11.63%。公司业绩于 19 年、21 年出现较为明显波动:
34、1)19 年营收及利润明显放缓主要系精装修、全装修等政策推进导致毛坯新房交房量大幅下降冲击公司零售业务所致;2)21 年营收增幅较大主要系公司销售价格在成本驱动下上升较大,及防水、净水产品销售增长较快所致,利润增幅较小系原材料价格大幅上涨,但 PVC 管材管件市场竞争力导致销售提价未能与原材料涨价同步所致。2023 年前三季度公司实现营业收入 37.46 亿元,同比下降10.02%,归母净利润 8.74 亿元,同比增长 13.70%,营收同比下降主要系地产行业持续不景气、塑料管道市场需求疲软等因素所致,归母净利润同比较大幅度增图图 2:伟星新材股权结构(标红为实际控制人)伟星新材股权结构(标红
35、为实际控制人),截至,截至 2023 年三季报年三季报 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 章卡鹏章卡鹏张三云张三云香港中央结算公司伟星集团有限公司临海慧星集团有限公司章卡鹏章卡鹏张三云张三云章卡鹏章卡鹏张三云张三云浙江伟星新型建材股份有限公司(浙江伟星新型建材股份有限公司(002372.SZ)其他15.97%10.88%17.59%12.17%5.18%1.96%37.90%14.68%10.37%29.91%其他73.15%其他70.24%公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)8/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长主要系原材料价格下降带来毛利率改善,且公司与宁波东
36、鹏合立股权投资合伙企业(有限合伙)公允价值变动收益增加所致,23 年前三季度公司合计确认投资收益约 1.40 亿元。图图 3:2006-2023 年前三季度年前三季度公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 4:2006-2023 年前三季度年前三季度公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 PPR、PE 和和 PVC 管材管材仍为公司主要业务,防水净水等同心圆业务仍为公司主要业务,防水净水等同心圆业务营收营收占比占比持续提升持续提升。2016-2023H1公司PPR管材管件业务营收占总营收入
37、比例为46.5%、毛利润中的占比呈下降趋势,2023H1 降至 64.4%,而以防水、净水业务为代表的其他产品占比稳步提升。公司自 2016 年提出“同心多元化”战略以来,持续大力布局防水、净水业务,带动其他产品营业收入占比、毛利润占比双增长。2023H1公司其他产品在营业收入、毛利润中的占比分别为 14.3%和 11.5%。原材料成本导致毛利率小幅波动,净利润率常年维持原材料成本导致毛利率小幅波动,净利润率常年维持 20%左右左右。2021-2022年受原材料价格上涨影响,公司毛利率降至39.8%,23年受益于原材料价格下降,公司毛利率开始改善,23Q1-Q3 公司毛利率修复至 43.9%。
38、分业务来看,公司 PPR管材管件、PE 管材管件和以防水、净水为主的其他产品毛利率较高,毛利率超30%,PVC 管材管件毛利率较低,2023H1 公司 PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别为 54.6%/30.7%/15.1%/37.2%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00300000400000500000600000700000800000营业收入(万元)YOY(%):右轴0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800000140000归母净利润(万元)YOY(%):右轴图图 5:
39、2016-2023H1 公司各业务营业收入占比情况公司各业务营业收入占比情况 图图 6:2016-2023H1 公司各业务毛利润占比情况公司各业务毛利润占比情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 56.7%56.2%56.6%52.3%47.4%48.3%47.2%46.5%27.4%28.8%27.8%28.0%31.8%26.9%25.6%21.9%13.4%12.4%12.2%14.4%14.4%15.9%15.8%15.5%1.5%1.6%2.5%4.2%4.4%6.4%9.7%14.3%0%20%40%60%80%100%PPR管材管
40、件PE管材管件PVC管材管件其他产品其他业务71.6%70.1%71.1%65.2%61.3%67.0%64.9%64.4%19.9%21.3%19.7%23.0%26.2%21.2%19.7%15.4%7.1%7.9%7.5%8.2%7.6%4.8%6.0%8.3%1.3%0.6%1.5%3.4%4.3%6.6%9.1%11.5%0%20%40%60%80%100%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他产品其他业务 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)9/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:2016-2023H1 公司各业务毛利率情况公司各业务毛利率情况 图
41、图 8:2016-2023 年前三季度年前三季度公司毛利率与归母净利率情况公司毛利率与归母净利率情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 应收款项占比较低,风险管控不断加强应收款项占比较低,风险管控不断加强。公司以零售业务为主,零售业务具有现金流好、回款快等特点,使得公司应收款项占营业收入比例常年维持低位,并于 2015-2021 年期间呈下降趋势,2022 年占比为 6.4%。公司对风险管控不断提升,2015-2023H1 公司应收账款计提坏账比例维持稳定,2023H1 为 11.5%。54.6%30.7%15.1%37.2%5.9%0%20%
42、40%60%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他产品其他业务20.2%21.0%21.4%21.1%23.4%19.2%18.7%23.3%46.5%46.7%46.8%46.4%43.5%39.8%39.8%43.9%0%10%20%30%40%50%归母净利率(%)毛利率(%)图图 9:2015-2023Q3 公司应收款项(万元)及占比情况公司应收款项(万元)及占比情况 图图 10:2015-2023H1 公司应收账款减值金额及计提比例公司应收账款减值金额及计提比例 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 9.3%7.0%7.1%7.3%5.7%5
43、.7%5.5%6.4%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%000004000050000应收款项(应收票据+应收账款+合同资产)应收款项占营收比例(%):右轴11.2%11.7%10.5%10.3%11.7%12.0%10.8%10.5%11.5%9%10%10%11%11%12%12%13%00400050006000应收账款坏账准备(万元)计提比例(%):右轴 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)10/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.管材管材千千亿亿市场空间市场空间,行业行业集中度有望提升集中度有望提升 塑料
44、管塑料管道道行业行业上游为石油化工行业,下游应用于农业、市政、建筑等领域。上游为石油化工行业,下游应用于农业、市政、建筑等领域。塑料管材行业上游石油化工行业主要包含 PP(聚丙烯)、PE(聚乙烯)、PVC(聚氯乙烯)等合成树脂。中游为塑料管材、管件加工行业,主要负责生产供应。下游主要应用于农业给排水和灌溉、市政建设给排水、建筑行业给排水、电力与电缆护套、燃气管道等。图图 11:塑料塑料管管道道行业上下游产业链情况行业上下游产业链情况 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 上游原材料上游原材料价格价格受原油价格、市场需求等因素影响受原油价格、市场需求等因素影响。塑料管道上游主要为 PP、PE、P
45、VC 合成树脂,受原油价格、原材料供应量及市场需求等因素影响。2022-2023H1 原材料价格呈前高后低的趋势:22 年 2 月俄乌冲突引发原油价格上涨,原材料价格随之浮动;随着地产行业调整、市场需求低迷,原材料价格呈下跌趋势,并维持低位至 2023H1。图图 12:2018 年年 3 月月-2023 年年 9 月月 PP、PVC 结算价格结算价格 资料来源:Wind、上海期货交易所、大连商品交易所,德邦研究所 020004000600080004000160003/26/183/26/193/26/203/26/213/26/223/26/23PP期货结算价格(元/吨
46、)PVC期货结算价格(元/吨)公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)11/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 塑料管道上游原材料以国产为主塑料管道上游原材料以国产为主,价格有望趋于稳定,价格有望趋于稳定。近年来,伴随我国石油化工行业的迅速发展,塑料管道原材料已经以国产为主,国内塑料管道原材料价格有望趋于稳定。图图 13:2021 年年 8 月月-2023 年年 7 月月 PP、PE 国产、进口量国产、进口量 资料来源:金联创,德邦研究所 出于材质的不同优势,出于材质的不同优势,塑料塑料管材管材可可应用于应用于多种多种不同领域不同领域,按材质主要分为:按材质主要分为:1)聚氯乙烯
47、(PVC):强度、硬度高,抗液体腐蚀性强,电气绝缘性好等,因此,PVC 材质管材管件主要应用于建筑及建筑及市政给市政给排排水、化工用管道、医用导管、水、化工用管道、医用导管、高压电缆护套等领域。高压电缆护套等领域。2)聚乙烯(PE):水力性能好,机械强度高,耐化学性强,使用寿命长等,因此,PE 材质管材管件主要应用于建筑内冷热水管、农业灌溉、市政排水排污等建筑内冷热水管、农业灌溉、市政排水排污等领域。领域。3)聚丙烯(PP):耐高低温性能好,化学稳定性好,电绝缘性好等,因此 PP材质管材管件主要应用于建筑内冷热水管、建筑内采暖、工业排水排污、高压电建筑内冷热水管、建筑内采暖、工业排水排污、高压
48、电缆护套等领域。缆护套等领域。主要应用于建筑排水管的 PVC 管仍占主流,根据智研咨询,2019 年全国塑料管道产品中 PVC 管占比约 43.6%,而主要适用于城市燃气用管的 PE 管、主要适用于家装冷热给水管的 PPR 管占比近年来有所提升。表表 3:塑料管道主要分类塑料管道主要分类、性能、性能及及应用领域应用领域 管材材质管材材质 性能性能 产品名称产品名称 应用领域应用领域 PVC 抵抗大部分腐蚀性液体,强度、硬度较高,电气绝缘性好 PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 P
49、VC-C 给水管材、管件 建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 医用导管、花园管 PE 水力性能优越,机械强度、耐PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 050030021/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06PP进口量(万吨)PE进口量(万吨)国内PP产量(万吨)国内PE产量(万吨)公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)12/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化学性、柔韧性较高,使用寿命长,抗开裂性能好
50、PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP 耐高低温性能好,化学稳定性好,电绝缘性好等 PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PPH 管材、管件 化工用管道 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB 柔韧性良好,抗蠕变性好,耐高温、高压,生态环保 PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖 ABS 质坚、性韧、刚性大 ABS 管道 建筑内
51、热水管、化工用管道 资料来源:华经产业研究院、前瞻经济学人、孙立梅 陈占勋聚氯乙烯耐热性研究的现状与进展,德邦研究所 图图 14:2019 年中国塑料管道产品产量结构年中国塑料管道产品产量结构 资料来源:智研咨询,德邦研究所 塑料管材塑料管材下游主要应用于农业、市政和建筑给排水。下游主要应用于农业、市政和建筑给排水。管道行业下游应用领域数据可得性较差,我们对比中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会 2015 年数据与智研咨询 2019 年数据发现,中国塑料管道产品结构变化不大,其中农业占25%以上,市政给排水占比超过 20%。根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会发布的第十届理事会工作报告
52、,2022 年塑料管道在传统领域(建筑及市政给排水、燃气、供热及农业)应用比例不断提高,在新兴的通讯、交通、化工、核电等领域也实现较大突破。图图 15:2015 年年中国中国塑料管道主要应用领域塑料管道主要应用领域拆分拆分 图图 16:2019 年中国塑料管道主要应用领域拆分年中国塑料管道主要应用领域拆分 资料来源:中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会 中国塑料管道行业“十三五”期间(2016-2020)发展建议,德邦研究所 资料来源:智研咨询,德邦研究所 PVC43.6%PE31.2%PP10.8%其他14.4%29.0%21.8%16.0%9.4%4.7%4.0%2.5%12.7%农业市
53、政给、排水建筑给、排水护套市政燃气工业供暖其他27.2%24.5%16.9%8.9%5.1%3.8%13.6%农业用管市政给排水建筑给排水护套用管燃气用管工业用管其他 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)13/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.家装家装 PPR 管管市场市场规模规模约约 400 亿亿,存量存量改造改造有望有望带来带来新增量新增量 当前当前塑料管道塑料管道行业进入平稳发展阶段行业进入平稳发展阶段。早期随着“以塑代钢”等相关政策的推进,我国塑料管道行业进入蓬勃发展期,2001-2011 年我国塑料管道年产量CAGR 约 23.52%。2012 年以后行业
54、增速显著下降,行业进入平稳发展期,2012-2022 年我国塑料管道年产量 CAGR 约 4.11%。2022 年受地产等下游需求承压影响,我国塑料管道行业出现收缩态势,根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会,2022 年我国塑料管道产量同比下降 0.9%至 1645 万吨。产销率产销率常年常年保持保持 95%以上以上。根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会披露的数据,2020 年我国塑料管道行业销量约 1591 万吨,同比增长 1.9%,产销率约 97.25%,2012-2020 年期间行业产销率常年保持 95%左右及以上。图图 18:2012-2020 年中国塑料管道销量及增速年中
55、国塑料管道销量及增速 图图 19:2012-2020 年中国塑料管道产销率年中国塑料管道产销率 资料来源:中国塑料加工工业协会、智研咨询,德邦研究所 资料来源:中国塑料加工工业协会、智研咨询,德邦研究所 5510%2%4%6%8%10%05000销量(万吨)YOY(%)100%98%95%95%96%96%97%98%97%90%92%94%96%98%100%20001820192020产销率(%)图图 17:2000-2022 年中国塑料管道产量及增速情况年中
56、国塑料管道产量及增速情况 资料来源:中国塑料管道资讯、中国塑料加工工业协会、智研咨询,德邦研究所 59580840060513.2%19.7%16.5%24.1%21.5%21.5%31.1%26.4%44.8%19.0%10.0%10.0%7.4%6.2%4.1%6.0%3.0%2.1%2.3%1.5%-0.9%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800007200920
57、01720192021产量(万吨)YOY(%):右轴 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)14/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 测算塑料管道行业市场规模约测算塑料管道行业市场规模约 1600-1700 亿元,其中亿元,其中 PPR 约约 400 亿元。亿元。为测算行业规模,我们做如下核心假设:1)产量:根据智研咨询最新可得数据,2019 年 PVC、PE、PP 管产量占比为 43.6%、31.2%、10.8%,PVC 管产量占比最大,但由于性能、成本等优势缩小占比呈现下降趋势,假设 PVC 管后续保持小幅下降趋势,PE/PP 管占比假设小幅上升;2)
58、销量:2020 年行业产销率 97.25%,假设后续维持 97%,PVC、PE、PP管销量占比参考其产量占比;3)价格:PVC、PE、PP 管单价分别参考中国联塑、沧州明珠、伟星新材历年产品单价,三家公司在各自细分赛道拥有产能、品牌等竞争优势,价格具备一定参考性。我们测算 2022 年我国塑料管材行业市场规模约 1668 亿元,由于龙头公司拥有一定产品溢价、且未考虑 PB 管、ABS 管等占比较小品类,我们预计我国塑料管道行业市场规模约 1600-1700 亿元。表表 4:塑料管材行业市场空间测算塑料管材行业市场空间测算 2019 2020 2021 2022 产量(万吨)产量(万吨)1600
59、 1636 1660 1645 YOY(%)2.1%2.3%1.5%-0.9%其中:PVC 产量(万吨)698 687 681 658 PE 产量(万吨)499 524 548 559 PP 产量(万吨)173 196 216 230 其他产量(万吨)230 229 216 197 销量(万吨)销量(万吨)1562 1591 1610 1596 YOY(%)2.5%1.9%1.2%-0.9%产销率(产销率(%)97.63%97.25%97.00%97.00%其中:681 668 660 638 PVC 销量(万吨)487 509 531 543 PE 销量(万吨)169 191 209 223
60、 PP 销量(万吨)225 223 209 191 其他销量(万吨)681 668 660 638 市场规模(亿元)市场规模(亿元)1573 1484 1691 1668 YOY(%)-5.7%14.0%-1.4%其中:PVC单价(元/吨)8116 7781 9143 8825 PE单价(元/吨)13242 12147 12719 12791 PP单价(元/吨)22254 18095 19661 18382 PVC 市场规模(亿元)553 520 604 563 PE 市场规模(亿元)645 618 676 694 PP 市场规模(亿元)375 345 412 411 资料来源:中国塑料加工工
61、业协会、智研咨询、前瞻产业研究院、中国联塑公司公告、沧州明珠公司公告、伟星新材公司公告,德邦研究所测算 注:表中标红为假设数据,其中 PVC 产品占比 20-22 年假设为 42%、41%、40%,PE 为 32%、33%、34%,PPR 为 12%、13%、14%;价格假设方面参考不同管道品类典型公司数据,可能与行业平均数据存在偏差 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)15/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 老旧小区老旧小区、污水管网改造污水管网改造有望有望为塑料管道行业带来新增量。为塑料管道行业带来新增量。1)根据“十四五”全国城市基础设施建设规划,十四五期间全国预计将
62、新建改造污水管网 8 万公里,假设以佛山 2019 年建设 1005 公里管网,计划投资 53 亿元计算,平均每公里投资 527.36 万元,则十四五期间污水管网改造市场规模为 4218.91 亿元;2)根据中国塑料管道协会预计,十四五期间将改造 25 万个老旧小区,假设以贵州 2022 年全部开工改造 1501 个城镇老旧小区,累计完成投资 30.86亿元,平均每个小区投资 206.60 万元,则十四五期间城镇老旧小区改造市场规模为 5139.91 亿元。海绵城市建设海绵城市建设推动推动塑料管道行业塑料管道行业发展发展。海绵城市指城市在应对环境变化及自然灾害等问题时能够具备如同海绵的良好弹性
63、,在下雨时吸水、蓄水、渗水、净水,需要时将蓄存的水释放以使用,实现雨水在城市中自由迁移。类比海绵,海绵城市的“海绵体”包括河、湖、绿地、花园、可渗透路面等城市配套设施。在雨水通过“海绵体”下渗、滞蓄、净化、回用后,需要通过管道网络、泵站等实现外排,能够有效提高城市排水、处理洪涝的能力。海绵城市建设自 2015 年开启试点以来,全国各城市积极响应,成果斐然。根据“十四五”全国城市基础设施建设规划,“十四五”期间全国各地将因地制宜地推进海绵城市建设理念到城市规划建设管理的全过程中。因此,“十四五”期间海绵城市建设预计将催生更多塑料管道市场需求。图图 20:海绵城市示意图海绵城市示意图 资料来源:中
64、科院,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)16/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5:部分海绵城市建设成果部分海绵城市建设成果 城市城市 海绵城市建设情况海绵城市建设情况 北京 截至 2023 年 7 月,城市副中心海绵城市建设区域面积为 29.9 平方公里,达标比例为 40.1%。2023 年 6-7 月“海绵”改造小区雨水径流总量控制率达到 87%,海绵城市建设成效显著。上海 截至 2022 年 9 月,城市建成区共计 303 平方公里达到海绵城市建设要求。城乡水环境显著改善,黑臭水体全面消除,劣 V 类水体(污染程度超过适用于农业用水区及一般景观要求
65、水域的水)基本消除。临港新片区作为国家海绵城市试点区写入联合国南南合作报告。广州 截至 2022 年底,全市 397.25 平方公里城市建成区达海绵城市建设要求,占建成区总面积的 30%以上,超过国家达标线20%。深圳 截至 2022 年 10 月,全市 353 平方公里达到海绵城市建设标准,占建成区总面积的 37%。重庆 截至 2023 年 4 月,海绵城市达标面积为 626.9 平方公里,占建成区比例为 34.2%,共有 34 个典型排水分区、107 个典型源头减排项目。杭州 截至 2023 年 5 月,全市共计建设海绵达标排水分区 287 平方公里,占建成区总面积的 35.8%,达到国家
66、绩效考核要求。2022 年,全市完成 7 处历史内涝点及 166 处易积水点整改,消除比例为 98.29%。青岛“十三五”期间(2016-2020 年),全市完成海绵城市建设面积为 229 平方公里,占建成区总面积的 27%,超额完成国家任务要求。郑州 截至 2021 年 5 月,全市共计消除易涝点 125 处,消除率达到 77%,累计建成排水管网 5162 公里。2020 年,全市再生水利用量为 3.8 亿吨,再生水利用率为 50%。资料来源:京报网、上海市人民政府新闻办公室官网、广东建设报围城、深圳龙华微信公众号、重庆日报、杭州日报、青岛市住房和城乡建设局官网、郑州发布微信公众号,德邦研究
67、所 2.2.行业集中度稳步提升行业集中度稳步提升,后续发展空间仍大,后续发展空间仍大 塑料管道多方面优于传统管道,国家大力提倡“以塑代钢”塑料管道多方面优于传统管道,国家大力提倡“以塑代钢”。塑料管道较传统的铸铁管、镀锌钢管、水泥管等管道具备环保、节能节材、耐摩擦、耐腐蚀、质量轻、施工便捷且成本低、使用寿命长等优良特性,能够有效解决饮用水二次污染、化学腐蚀、地下水资源污染等问题。国家自 1999 年以来大力提倡“以塑代钢”,出台多项相关政策支持以各类新型塑料管道取代落后、陈旧的传统管道。表表 6:塑料管道与传统管道性能对比情况塑料管道与传统管道性能对比情况 性能指标性能指标 水泥管道水泥管道
68、金属管道金属管道 塑料管道塑料管道 卫生情况 不卫生 不卫生 卫生 粗糙度 较高 适中 几乎为零 破损率 较高 几乎为零 较低 承压强度 较低 较高 较高 理化性能 耐冲击、不耐腐蚀、耐磨性差 耐冲击、耐摩擦、易生锈、易腐蚀 耐腐蚀、冲击、摩擦 过水能力 较弱 较强 较强 重量 重 重 轻 工程造价 管材价格较低、施工成本高 管材价格较高、施工成本高 管材价格较高、施工成本低 施工难度 施工机械多、工期长 施工机械多、工期长 无需大型机械、工期短 使用寿命 20-30 年 30 年 50 年 重复利用 产生许多不可回收利用的建筑垃圾 可回收利用 可回收利用 产业政策导向/逐渐淘汰 鼓励 资料来
69、源:中国塑协塑料管道委员会、华经产业研究院,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)17/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7:以塑代钢相关政策以塑代钢相关政策 年份年份 部委部委 政策政策 相关内容相关内容 1999 住建部、经贸委、质量技监局及建材主管部门 关于在住宅建设中淘汰落后产品的通知 自 2000 年 6 月 1 日起,在城镇新建住宅中,禁止使用冷镀锌钢管用于室内给水管道,并根据当地实际情况逐步限时禁止使用热镀锌钢管,推广应用铝塑复合管、交联聚乙烯(PEX)管、三型无规共聚聚丙烯(PPR)管等新型管材,有条件的地方也可推广应用铜管。2004 住建部
70、 建设部推广应用和限制禁止使用技术 明确提出在建筑冷热水管道市场大力推广应用各种新型塑料管道 2005 国家发改委、科技部、水利部、住建部、农业部 中国节水技术政策大纲 推广应用新型管材。大口径管材(DN1200)优先考虑预应力钢筒混凝土管;中等口径管材(DN=300-1200)优先采用塑料管和球墨铸铁管,逐步淘汰灰口铸铁管;小口径管材(DN300)优先采用塑料管,逐步淘汰镀锌铁管。2012 住建部、国家发改委 城镇供水设施改造与建设“十二五”规划“十二五”时期对使用年限超过 50 年和灰口铸铁管、石棉水泥管等落后管材的供水管网进行更新改造,共计 9.23 万公里 资料来源:公司招股说明书、国
71、家发改委、住建部官网,德邦研究所 塑料管道行业塑料管道行业具有具有品质化、品质化、创新化、智能化、多元化的技术特点创新化、智能化、多元化的技术特点。近年来,随着塑料管道行业受大环境影响承压较大,行业内企业在多个层面开始发力:1)重视品质化发展方面,提高产品品质的同时,加大品牌宣传力度;2)科技创新方面,多家企业建立研发中心以丰富技术,创新高性能产品;3)加大智能化程度方面,行业内企业通过机器换人、远程控制等智能化、数字化手段实现降本增效;4)持续多元化方面,塑料管道下游应用领域持续拓宽,在新兴通讯、交通化工、核电等领域实现突破。表表 8:塑料管道行业技术特点塑料管道行业技术特点 行业技术行业技
72、术特点特点 具体情况具体情况 品质化品质化建设建设 越来越多企业重视产品品质、注重品牌发展、提升产品附加值。创新能力强创新能力强 多家企业建立研发中心,加大力度攻坚关键共性技术、前沿引领技术、应用型技术,不断增加专利技术、高性能新产品。智能化程度提升智能化程度提升 行业内企业逐渐注重智能化发展、数字赋能,通过持续推进机器换人、远程控制等智能化技术实现降本增效。持续多元化持续多元化 塑料管道下游应用领域持续拓宽,传统领域应用占比提高的同时,实现新兴通讯、交通、化工、核电等领域突破。资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 塑料管道行业营销网络壁垒、企业品牌壁垒较高塑料管道行业营销网络壁垒、企业品牌壁
73、垒较高。行业主要壁垒为技术水平壁垒、营销网络与售后服务壁垒、企业品牌壁垒、市场准入壁垒、资金限制壁垒。其中,壁垒较高的是:1)营销网络方面,新进入企业需要投入大量资金、人力、时间才能够铺开营销网络;2)企业品牌方面,新进入企业关注度、知名度低,需维持较高的质量与长时间的客户积累来提升品牌知名度。公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)18/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9:塑料管道行业主要进入壁垒塑料管道行业主要进入壁垒 主要壁垒主要壁垒 具体情况具体情况 技术水平壁垒技术水平壁垒 市场发展趋势使企业对管道的特定化、复合技术、加工技术、系统配套能力要求不断提高。营销网
74、络与售后服务壁垒营销网络与售后服务壁垒 营销网络建设需要大量投入资金、人力;售后服务需要保质以提高企业市占率。企业品牌壁垒企业品牌壁垒 由于塑料管道应用于人们生活的方方面面,企业须具备良好的品牌与较高的质量以形成实现较高的竞争优势。市场准入壁垒市场准入壁垒 国家建立市场准入制度,推行建设产品推广许可证或建设产品备案许可证。资金限制壁垒资金限制壁垒 塑料管道行业内企业规模化需要大量投入资金进行技术升级、产品研发、储备原料及成品库存等。资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 塑料管道塑料管道行业行业企业众多,竞争格局分散企业众多,竞争格局分散。塑料管道行业中小企业较多,属于充分竞争市场。截至 202
75、2 年,规模较大的塑料管道生产企业达到 1000 多家,年产能 1 万吨以上的企业约 300 多家,年产能 10 万吨以上的企业有 20 多家。截至2022 年,我国塑料管道行业头部企业产量占比为:中国联塑 19.8%、公元股份3.7%、伟星新材1.9%、雄塑科技1.1%、顾地科技0.7%,其他企业合计占比72.8%,行业竞争格局较为分散。塑料管道塑料管道行业集中度行业集中度将将逐逐步步提升。提升。2018-2022 年我国塑料管道行业产量 CR3由 20.8%提升至 25.4%,CR5 由 23.4%提升至 27.2%。近年来随着我国塑料管道行业产量增速放缓、塑料管道产能过剩,同时消费者对产
76、品质量与品牌关注度不断提高,塑料管道行业有望持续出清规模较小、品牌知名度较低的企业,龙头有望实现集中度稳步提升。图图 21:2022 年我国塑料管道头部企业产量占比情况年我国塑料管道头部企业产量占比情况 图图 22:2018-2022 年年我我国塑料管道国塑料管道按产量按产量 CR3、CR5 情况情况 资料来源:各公司公告、中国塑料加工工业协会,德邦研究所 资料来源:各公司公告、中国塑料加工工业协会,德邦研究所 19.8%3.7%1.9%1.1%0.7%72.8%中国联塑(%)公元股份(%)伟星新材(%)雄塑科技(%)顾地科技(%)其他(%)20.8%22.4%24.1%25.6%25.4%2
77、3.4%25.1%26.9%28.2%27.2%0%5%10%15%20%25%30%200212022CR3(%)CR5(%)公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)19/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.四次四次变革变革造造就就持续成长持续成长,伟星,伟星新材新材迈向大建材集团迈向大建材集团 回顾公司股价走势,过往四次重大战略转型成就公司的成长:1)2007-2011 年持续建立扁平化渠道,提升公司市场响应能力的同时提升毛利率,使公司毛利率遥遥领先于同行;持续铺设零售渠道为公司“零售为先”战略打下基础。2)2012-2015 年创新“产品+服务”模
78、式,行业内首推“星管家”服务,通过解决客户购买公司产品所遇痛点增强客户粘性;以零售为先,带动公司高毛利率、高增长。3)2016-2019 年延伸“同心圆”产业链,公司通过大力拓展净水、防水业务为公司增加户均额,打造“家装领域隐蔽工程系统供应商”。4)2020-至今布局集成一体化,在房地产转向存量、零售市场的当下前瞻性推出全屋伟星系,稳步迈向大建材集团。图图 23:公司公司上市以来上市以来股价变化及相关事件股价变化及相关事件 资料来源:Wind、公司公告、中国江苏网、中国政府网、新京报、澎湃新闻、新浪财经等,德邦研究所 0510152025--
79、-----03收盘价(元)渠道扁平化过程阵痛期“产品+服务”模式渐入佳境,零售业务高速增长,营收、净利双升2012年业内首创“产品+服务”零售模式,推出“星管家”服务模式2017年提出“同心圆”产业链,依托零售渠道着力布局净水、防水业务公司布局集成一体化,打造全屋伟星系,向大建材集团迈进地产行业集中度提升,公司渠道下沉叠加产品多元化,利润持续高速增长18年下半年金融去杠杆调整,19年上半年开始修复行情精装修渗透率高增致使零售端增速放缓,业绩承压 公司首次覆盖 伟星新
80、材(002372.SZ)20/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.渠道扁平化渠道扁平化、“零售为先”“零售为先”打造家装管道龙头打造家装管道龙头 公司在全国布局公司在全国布局高效高效的扁平化的扁平化渠道。渠道。传统建材企业通常建立大区代理模式,包含区域总代、省级代理、区域代理和地级代理等,相比之下,公司在“乡镇”至“地级市”间不同区域设立区域经销商的同时,建立起只有公司和零售商两个层次的较为直接的扁平化经销模式。通过渠道扁平化,公司能够保证对市场具备较强的把控能力和执行力,并通过市场一线销售人员的信息迅速传递对市场快速做出反应。拓展零售拓展零售前期需要大量费用投入前期需要大量
81、费用投入。伟星进入行业较晚,管理层通过大力发展零售进行差异化竞争来在市场中立足。零售渠道具有现金流好、提价能力强、品牌影响力强等优势。然而零售业务拓展前期销售费用投入高、见效慢,对公司毛利率、归母净利率影响较大。2007-2012 年公司毛利率在 35%左右震荡,归母净利率均值仅 12.77%,主要系销售费用率快速提高,2009 年销售费用率达 15.3%,较 2007 年的 10.6%上升明显。图图 25:2007-2012 年公司年公司毛利率及归母净利率情况毛利率及归母净利率情况 图图 26:2007-2012 年年公司公司销售费用率及管理费用率销售费用率及管理费用率情况情况 资料来源:W
82、ind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、各公司公告,德邦研究所 “零售为先零售为先”带动公司带动公司 PPR 管材业务高增管材业务高增。多年的零售经销商铺设为公司2012 年开始“零售为先”的战略布局打下了良好的基础。随着零售渠道的逐渐铺开,公司于 2012 年提出“零售为先,以零售带动工程”的战略,2012-2016 年公司PPR 管材管件营业收入 CAGR 达到 26.17%,占营业收入比例由 2012 年的 40.04%提升至 2016 年的 56.74%,归母净利率由 2012 年的 12.7%持续增长至 2016 年的 20.2%,并常年维持在 20%左右的水平。30.9%
83、31.5%39.2%38.1%34.3%37.5%12.5%10.6%14.2%13.6%12.9%12.7%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012毛利率(%)归母净利润率(%)10.6%12.8%15.3%15.4%13.4%14.2%3.4%4.2%4.6%5.2%5.0%7.3%0%5%10%15%20%200720082009201020112012销售费用率(%)管理费用率(%)图图 24:伟星新材伟星新材扁平化营销渠道情况扁平化营销渠道情况 资料来源:招股说明书、公司年报、公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)
84、21/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司迅速响应行业发展,改迅速响应行业发展,改发展战略发展战略为“零售、工程双轮驱动”为“零售、工程双轮驱动”。精装房、全装房占比受相关政策影响快速提升,毛坯新房交房量大幅下降,对管材零售市场产生较大冲击。然而,公司对零售业务的重视并未就此减弱,管理层于 2017 年提出“零售、工程双轮驱动”,通过渠道下沉、开拓空白市场提升零售业务市占率。2017-2020 年公司 PPR 管材管件营业收入占比小幅下降,占总营收比例由 2017年的 56.16%降低至 2020 年的 47.37%。图图 27:2007-2023H1 公司公司 PPR 管材
85、营收及管材营收及占占总总营收比例情况营收比例情况 图图 28:2012-2023 年前三季度年前三季度公司公司归母净利率归母净利率情况情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 持续深耕持续深耕零售零售为为公司公司带来了带来了长远的优势长远的优势:1)归母净利率上升至归母净利率上升至 20%左右左右后维持稳定。后维持稳定。自公司渡过零售渠道铺设的阵痛期,开启“零售为先”发展战略后,归母净利率由 2012 年约 12.7%上升至 20%左右,并持续保持稳定。2)公司公司应收账款应收账款风险可控,占营收比例较低风险可控,占营收比例较低。得益于公司零售为
86、主的销售策略,公司应收账款及应收票据整体占收入比例维持行业低位,在地产持续下行阶段整体风险可控。3)盈利能力显著高于其余管材公司盈利能力显著高于其余管材公司。公司毛利率常年维持在 40%及以上,较其余管材公司不到 30%的毛利率有显著优势,或主要系公司零售为先以及产品+服务的模式为公司带来了较高的品牌溢价能力。图图 29:公司应收账款公司应收账款及票据占营收比例及票据占营收比例与与其他管材公司其他管材公司对比对比 图图 30:公司毛利率与其他管材公司对比公司毛利率与其他管材公司对比 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 42.8%45.1%43.3%43.1%37.5
87、%40.0%46.2%49.9%52.0%56.7%56.2%56.6%52.3%47.4%48.3%47.2%46.5%0%10%20%30%40%50%60%0500000200000250000300000350000200720082009200000222023H1PPR管材管件营业收入(万元)PPR管材管件占总营收比例(%):右轴12.7%14.6%16.5%17.6%20.2%21.0%21.4%21.1%23.4%19.2%18.7%23.3%0%5%10%15%20%
88、25%归母净利率(%)7.03%7.08%7.33%5.65%5.73%5.53%6.39%19.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000222023H1伟星新材中国联塑公元股份沧州明珠顾地科技46.55%46.72%46.77%46.43%43.50%39.79%39.76%41.16%0%10%20%30%40%50%2000222023H1伟星新材中国联塑公元股份沧州明珠顾地科技 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)22/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
89、3.2.“产品“产品+服务”服务”解决客户痛点解决客户痛点,提高品牌形象,提高品牌形象 研发研发的金额的金额投入投入、人员数量稳步上升,、人员数量稳步上升,为公司产品质量、更新提供保障为公司产品质量、更新提供保障。塑料管道行业应用领域需求的提升致使市场竞争加剧,倒逼企业积极研发新品。公司 2008 年至今年均投入研发金额占总营业收入比例约 3%,2023H1 公司研发投入为 7572.26 万元,同时,公司研发人员数量持续上升,占总员工人数比例小幅上涨,2022 年公司总研发人数为 465 人,占总员工人数 10.39%。持续的研发投入为公司提升产品品质、拓宽产品矩阵、迈向集成一体化大建材建团
90、奠定了良好的基础。图图 31:2007-2023H1 公司研发投入金额及占营收比例情况公司研发投入金额及占营收比例情况 图图 32:2014-2022 年公司研发人员数量及占比情况年公司研发人员数量及占比情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所“星管家”“星管家”提高提高品牌形象品牌形象,并增强客户粘性,并增强客户粘性。为给客户对所购买的伟星管道产品提供放心体验,公司于 2012 年创新“产品+服务”的零售商业模式,在塑料管道行业内首创“星管家”特色增值服务。客户可在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后,凭服务凭证免费预约“星管家”
91、上门验收服务。“星管家”服务内容主要包括“三免一告知”:免费鉴别产品真伪、免费专业水压测试、免费拍数码管路图、告知安全注意事项并开具质保卡。“星管家”避免了假冒伪劣产品影响公司品牌形象、解决了客户日后管路改造对管路布局不清楚的痛点、为产品质量及售后提供了保障,有效的打响了公司品牌、提高客户粘性。1.7%2.7%2.9%2.6%2.8%3.1%3.4%3.4%3.2%2.9%2.9%3.2%3.5%3.1%2.9%2.7%3.4%0%1%2%3%4%050000000200720082009200001920
92、20202120222023H1研发投入金额(万元)研发投入金额占营业收入比例(%):右轴6.1%6.7%7.2%9.0%9.0%9.0%9.0%9.9%10.4%0%5%10%15%0050020002020212022研发人员数量(人)研发人员数量占比(%):右轴 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)23/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33:“星管家”服务流程“星管家”服务流程 资料来源:公司官网,德邦研究所 图图 34:“星管家”三免一告知服务内容“星管家”三免一告知服务内容 资料来源:公司官
93、网,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)24/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.“同心圆”“同心圆”拓品类拓品类打造新的打造新的增长增长点点 积极推行积极推行“同心圆”“同心圆”战略,拓展防水、净水业务战略,拓展防水、净水业务。公司于 2016 年首提“同心多元化”,并随后于 2017 年围绕“同心圆多元化”战略,积极布局同心圆产业链产品。由于净水、管道、防水的安装工程紧密相连,同时净水、防水能够共享家装管道营销渠道,因此防水、净水领域与公司管道业务具有较高的协同性,配套销售能够帮助公司实现户数、户均额双升。公司防水、净水业务近年来增长迅速。公司防水、净
94、水业务近年来增长迅速。随着公司防水、净水业务持续依托“同心圆”产业链拓展,2017-2022 年公司其他产品 CAGR 高达 62.00%,其他产品营业收入占比由 2017 年的 1.6%持续增长至 2022 年的 9.7%,毛利率自 2017 年以后持续维持在约 30%以上。2023H1 公司其他产品营收 3.19 亿元,同比增长29.99%,营收占比为 14.25%,毛利率为 33.16%。防水、净水业务有望成为公司未来营收增长引擎。图图 35:2017-2022 年公司其他产品收入及增速情况年公司其他产品收入及增速情况 图图 36:2017-2022 年公司其他产品收入占营业收入比例情况
95、年公司其他产品收入占营业收入比例情况 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 公司公司切入切入防水行业,并创新“产品防水行业,并创新“产品+施工”模式。施工”模式。公司 2017 年以来,公司以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标,进入家装防水涂料市场,将伟星 KALE咖乐产品投放市场,并创新“产品+施工”模式以提高客户粘性。公司 KALE 咖乐防水相关产品主要包含防水产品、回填堵漏修补、胶粘剂、美缝装饰、墙地面处理五大类别。公司积极布局净水业务,并共享主营业务营销渠道。公司积极布局净水业务,并共享主营业务营销渠道。随着消费升级、人们对水质要求逐渐提
96、高,家用净水器将成为必备家电之一,被越来越广泛地应用于千家万户。公司以用水健康为己任,积极布局净水业务,于 2016 年引入安内特前置过滤器,于 2019 年设立浙江伟星净水科技有限公司,持续加大净水业务布局力度,并共享家装管道营销渠道。公司净水业务主要包括前置过滤器、净水机、壁挂式管线机、中央机四大类别。85.5%74.0%16.0%80.8%64.8%30.0%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000其他产品收入(万元)YOY(%):右轴1.6%2.5%4.2%4.4%6.4%9.7%14.3%18.3%29.4%38.0%42.3%40.7%37.2
97、%33.2%0%10%20%30%40%50%其他产品收入占营收比例(%)其他产品毛利率(%)公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)25/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 37:公司公司防水业务部分产品图示防水业务部分产品图示 图图 38:公司净水业务部分产品图示公司净水业务部分产品图示 资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 3.4.前瞻性布局,前瞻性布局,零售零售家装家装管道管道龙头龙头迈向迈向集成一体化供应商集成一体化供应商 公司前瞻性布局全屋伟星系公司前瞻性布局全屋伟星系,“产品,“产品+服务”升级为“系统集成服务”升级为“系统集成+服务
98、”服务”。由于家装施工过程繁琐,集成一体化业务能为 C 端零售客户提供最便利的系统解决方案,公司结合“产品+服务”、“同心圆”拓品类的成功经验,前瞻性推出全屋伟星系,涵盖热水循环系统、中央集中排水系统、电工系统、地暖系统和中央水力平衡系统,并为客户提供从实地考察到施工安装到签订质保卡的售后服务,“产品+服务”迭代升级为“系统集成+服务”。图图 39:部分全屋伟星系设计概念图部分全屋伟星系设计概念图 图图 40:全全屋屋伟星系伟星系售后服务售后服务流程流程 资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 公司公司收购收购浙江可瑞补强系统浙江可瑞补强系统集成集成设计和服务能力设计和
99、服务能力。在推出多个集成一体化全屋伟星系产品后,公司继续发力提升系统解决方案业务能力,于 2023 年 9 月以8080 万元自有资金收购浙江可瑞楼宇科技有限公司 60%股权。浙江可瑞具备优秀的系统集成设计能力,拥有“中央采暖系统”、“冷暖热泵系统”、“水处理系统”、新风系统等九大系统,产品矩阵完善,与伟星集成一体化业务相辅相成。浙江可瑞通过伟星现有品牌影响力、经销网络赋能自身业务的同时,有望助力伟星系统解决方案能力进一步提升。公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)26/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 41:浙江可瑞部分产品概念图浙江可瑞部分产品概念图 资料来源:浙江
100、可瑞官网,德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)27/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.股权激励股权激励+高分红吸引高分红吸引中长期投资者中长期投资者 公司股权激励计划效果良好,均公司股权激励计划效果良好,均完成完成行权行权/解售解售考核考核目标目标。公司为调动骨干成员积极性、吸引与留住优秀人才、提高公司综合竞争力,截至 2023 年 9 月已启动三期股权激励计划。首期与第二期股权激励计划以加权平均净资产收益率与扣非归母净利润增长率为考核指标,第三期股权激励计划以扣非归母净利润增长率为考核指标。截至 2023 年 9 月,除第三期股权激励计划第三个限售期解除限
101、售时间未到以外(已完成考核指标),公司每期股权激励计划均完成行权/解售,为公司吸引核心人才的同时助公司业绩高增。表表 10:公司股权激励计划公司股权激励计划相关相关情况情况 股权激励股权激励计划计划 限售期限售期数数 业绩考核指标业绩考核指标 行权日行权日/解锁日解锁日 激励对象人激励对象人数(人)数(人)行权行权/解锁期权解锁期权数量(万股)数量(万股)首期股票期权激励计划 一 2016 年加权平均净资产收益率15%以 2013-2015 年平均净利润为基数,2016 年净利润增长率35%2013 年 9 月 23 日 13 390 二 2012 年加权平均净资产收益率11%以 2010 年
102、净利润为基数,2012 年净利润增长率30%2014 年 1 月 13 日 13 390 三 2013 年加权平均净资产收益率12%以 2010 年净利润为基数,2013 年净利润增长率45%2015 年 1 月 19 日 13 676 第二期股权激励计划 一 2016 年加权平均净资产收益率15%以 2013-2015 年平均净利润为基数,2016 年净利润增长率35%2017 年 6 月 7 日 57 912.6 二 2017 年加权平均净资产收益率15%以 2013-2015 年平均净利润为基数,2017 年净利润增长率50%2018 年 6 月 7 日 57 1384.1 三 2018
103、 年加权平均净资产收益率15%以 2013-2015 年平均净利润为基数,2018 年净利润增长率70%2019 年 6 月 7 日 57 1660.9 第三期股权激励计划 一 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数,2020 年净利润增长率8.5%2021 年 12 月 21 日 143 570 二 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数,2021 年净利润增长率23%2022 年 12 月 21 日 142 568.5 三 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数,2022 年净利润增长率38%-资料来源:关于首期股票期权激励计划授予相关事项的公告、首期股票期权
104、激励计划(草案)修订稿、第二期股权激励计划(草案)、第三期股权激励计划(草案)等公司公告,德邦研究所 经经营活动产生的现金流量净额营活动产生的现金流量净额稳步增长,稳步增长,另另公司公司持续持续高高比例现金比例现金分红。分红。自上市以来,公司经营活动产生的现金流量净额常年保持增长态势,支撑起公司持续以高比例现金分红回馈股东,2022 年现金分红比例为 73.62%,高现金分红比例为公司持续吸引中长期投资者。图图 42:2011-2023 年前三季度年前三季度公司公司经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 图图 43:2011-2022 年公司年公司现金分红比例现金分红比例情况情况
105、 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind、公司公告,德邦研究所 0500000200000经营活动产生的现金流量净额(万元)92.5%85.9%85.5%68.9%73.9%69.4%73.7%80.4%80.0%66.7%78.1%73.6%50%60%70%80%90%100%200002020212022现金分红比例(%)公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)28/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测和估值盈利预测和估值 公司是 PPR 塑料管道零售龙
106、头,具备较高的品牌知名度和完善的销售网络,管理层具有前瞻性的战略眼光。1)短期来看,公司已具备完善的扁平化销售渠道、“星管家”打造的品牌影响力,有望进一步提升市场占有率。2)中长期来看,公司积极围绕“同心圆”产业链,依托现有渠道布局防水、净水业务,未来有望助营收高增;随着我国房地产行业转向存量市场,建材需求端转向家装零售,公司有望依托现有的完善零售渠道、超前布局的全屋伟星系抢先占据更多业务。分业务板块来看:1)PPR 管材管件:随着 23 年地产政策优化,地产销售筑底修复传导至上游建材需求回暖预计更多体现在 24、25 年。我们预计,公司 PPR 管材管件业务2023-2025 年营收分别为
107、29.57、34.00、39.10 亿元,分别同比增长-10.00%、15.00%、15.00%。毛利率方面,23 年以来成本端低位震荡,预计 23-25 年保持稳定,我们预计 2023-2025 年公司 PPR 管材管件业务毛利率均为 57.00%。2)PE 管材管件:2023 年实际在建工程项目较少,23 年 8 月专项债发行提速预计将带来较多市政工程项目,推动 PE 管材需求回暖。我们预计,公司 PE 管材管件业务 2023-2025 年营收分别为 15.14、16.65、18.32 亿元,分别同比增长-15.00%、10.00%和 10.00%。毛利率方面,23 年以来成本端低位震荡,
108、随着市政工程项目放量,PE 管材竞争有望减弱,预计 23 年保持 23H1 的毛利率水平,24-25 年毛利率逐步修复,我们预计 2023-2025 年公司 PE 管材管件业务毛利率为 29.00%、30.00%、31.00%。3)PVC 管材管件:与 PPR 类似,预计下游需求修复更多体现在 24-25 年。我们预计,公司 PVC 管材管件业务 2023-2025 年营收分别为 9.34、10.27、11.30亿元,分别同比增长-15.00%、10.00%和 10.00%。毛利率方面,23 年以来成本端低位震荡,预计 23-25 年均稳定保持 23H1 的毛利率水平,我们预计 2023-20
109、25年公司 PVC 管材管件业务毛利率均为 22.00%。3)防水、净水业务等其他产品:公司通过“同心圆”多元化战略带动防水、净水业务实现较快增长,公司防水、净水业务与管道主业协同性较强,随着公司管道业务市占率不断提升,防水、净水或将维持较快增长。我们预计,公司其他产品 2023-2025 年营收分别为 8.78、11.42 和 14.84 亿元,分别同比增长 30.00%、30.00%和 30.00%。毛利率方面,预计与 2023H1 持平,2023-2025 年其他产品毛利率均为 33.00%。表表 11:伟星新材伟星新材盈利预测盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 202
110、5E PPR 管材管件管材管件 营业收入(百万元)3086.73 3285.06 2956.56 3400.04 3910.04 YoY(%)27.64%6.43%-10.00%15.00%15.00%毛利率(%)55.15%54.62%57.00%57.00%57.00%PE 管材管件管材管件 营业收入(百万元)1717.47 1780.76 1513.65 1665.01 1831.51 YoY(%)5.77%3.69%-15.00%10.00%10.00%毛利率(%)31.33%30.66%29.00%30.00%31.00%PVC 管材管件管材管件 营业收入(百万元)1018.02 1
111、098.76 933.94 1027.34 1130.07 YoY(%)38.37%7.93%-15.00%10.00%10.00%毛利率(%)11.88%15.14%22.00%22.00%22.00%其他产品其他产品 营业收入(百万元)409.88 675.56 878.23 1141.70 1484.20 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)29/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YoY(%)80.80%64.82%30.00%30.00%30.00%毛利率(%)40.67%37.23%33.00%33.00%33.00%合计合计 营业收入(百万元)6387.63 6
112、953.64 6358.42 7310.13 8431.88 YoY(%)25.13%8.86%-8.56%14.97%15.35%毛利率(%)39.79%39.76%41.29%41.67%42.00%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 63.58、73.10 和 84.32 亿元,同比增长-8.56%、14.97%和 15.35%,归母净利润分别为 14.17、15.42 和 18.36亿元,同比增长 9.2%、8.8%、19.1%,对应 EPS 分别为 0.89、0.97、1.15 元。可比公司方面,我们选择塑料管道塑料管道行业行业市占
113、率前二市占率前二的中国联塑和公元股份作为对比,但由于伟星新材 C 端零售业务更强,消费属性凸显,同行业公司相比拥有估值溢价;我们选择消费建材消费建材其他其他细分赛道龙头细分赛道龙头东方雨虹(防水龙头)、三棵树(涂料龙头)、坚朗五金(五金龙头)作为可比公司,伟星新材估值低于龙头可比公司平均估值,由于公司持续维持稳健增长和高现金分红,并不断前瞻性做出引领行业的战略变革,首次覆盖给予“买入”评级。表表 12:可比公司估值(收盘价截至:可比公司估值(收盘价截至 2023 年年 11 月月 28 日)日)代码代码 简称简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PEG(2023)
114、(元)(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 同主业公司同主业公司 2128.HK 中国联塑 4.38 136 0.82 0.96 1.08 1.23 5.34 4.55 4.07 3.55 0.34 002641.SZ 公元股份 5.29 65 0.07 0.41 0.51 0.61 75.57 12.98 10.39 8.74 0.59 平均 40.46 8.77 7.23 6.14 0.47 消费建材细分赛道龙头消费建材细分赛道龙头 002271.SZ 东方雨虹 22.28 561 0.84 1.35 1.75 2.09 2
115、6.46 16.46 12.75 10.65 0.68 603737.SH 三棵树 55.34 292 0.88 1.63 2.42 3.09 62.89 33.96 22.86 17.93 0.90 002791.SZ 坚朗五金 46.79 150 0.20 1.02 1.77 2.47 233.95 46.04 26.38 18.93 0.82 平均 107.77 32.15 20.67 15.84 0.80 002372.SZ 伟星新材 15.40 245 0.82 0.89 0.97 1.15 18.78 17.30 15.90 13.35 1.25 资料来源:Wind,德邦研究所;注
116、:可比公司中,东方雨虹、三棵树、伟星新材为德邦建材建筑组预测,其余公司盈利预测来自 Wind 一致预期 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)30/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 1)宏观环境变化及经济景气度下降,宏观环境变化及经济景气度下降,产生下游需求修复不及预期的风险产生下游需求修复不及预期的风险。公司主要产品应用领域集中在建筑内给排水、城乡(室外)给水/排水排污、采暖、燃气等。若国民经济增速下行,宏观经济和行业景气度下降,国家放缓基建投资力度,居民消费信心修复缓慢等可能会影响塑料管道市场需求。2)行业竞争加剧风险)行业竞争加剧风险或对公司行业地
117、位产生不利影响或对公司行业地位产生不利影响。伴随国内塑料管道行业的发展与成熟、国际品牌及其他行业品牌企业不断进入,具备较强综合竞争力的规模企业越来越多,行业内品牌企业竞争愈发激烈。如果公司不能持续在竞争中保持领先地位,将对公司产生不利影响。3)原材料价格波动影响公司销售原材料价格波动影响公司销售和利润。和利润。公司主要原材料为石化下游产品,价格一定程度上受国际原油市场价格波动和市场供需关系影响。近两年“俄乌冲突”、供需不平衡等因素导致原材料价格波动较大,若类似事件持续存在或其他突发影响事件发生,原材料价格可能出现波动,使公司承担成本增加风险。4)新业务拓展)新业务拓展风险或令风险或令“同心圆”
118、业务拓展“同心圆”业务拓展不及预期不及预期。公司通过“同心圆多元化”战略积极布局防水、净水等领域,虽然防水、净水等业务与公司主营业务具有较高协同性,但这些新业务与塑料管道产品性能、服务工序及消费认知等方面存在差异。公司需要较长时间在新业务领域树立品牌、建立服务标准、被消费者认可,期间会面临市场、经营、管理、技术等各方面不确定因素带来的风险。5)公司持续收购或面临公司持续收购或面临商誉等资产减值风险。商誉等资产减值风险。公司为做大做强给排水业务、打开国内高端住宅项目和大型公建市场发展空间,继 2022 年 1 月收购新加坡捷流公司 100%的股权后,于 2023 年 3 月收购广州市合信方园工业
119、设备有限公司65%的股权。该公司 2023H1 亏损,如 2023H2 无法改善盈利状况,则面临商誉减值风险。公司未来会继续推进收购兼并工作,如果成功收购标的公司,而标的公司无法在收购当年实现盈利,也会存在类似的商誉减值风险。公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)31/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 6,954 6,358 7,310 8,432 每股收益 0.82 0.89 0.97
120、 1.15 营业成本 4,189 3,733 4,264 4,891 每股净资产 3.35 3.61 3.90 4.25 毛利率%39.8%41.3%41.7%42.0%每股经营现金流 0.96 0.85 1.03 1.23 营业税金及附加 58 51 58 67 每股股利 0.60 0.52 0.57 0.68 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 750 699 804 928 P/E 26.02 17.30 15.90 13.35 营业费用率%10.8%11.0%11.0%11.0%P/B 6.38 4.26 3.95 3.62 管理费用 278 286 3
121、29 379 P/S 3.53 3.86 3.35 2.91 管理费用率%4.0%4.5%4.5%4.5%EV/EBITDA 18.70 12.56 11.28 9.28 研发费用 189 191 183 169 股息率%2.8%3.4%3.7%4.4%研发费用率%2.7%3.0%2.5%2.0%盈利能力指标(%)EBIT 1,497 1,566 1,708 2,042 毛利率 39.8%41.3%41.7%42.0%财务费用-60-65-67-72 净利润率 18.7%22.3%21.1%21.8%财务费用率%-0.9%-1.0%-0.9%-0.9%净资产收益率 24.4%24.6%24.8
122、%27.1%资产减值损失-29-20-20-20 资产回报率 18.7%19.2%19.1%20.8%投资收益-17 140 0 0 投资回报率 23.3%23.0%23.2%25.5%营业利润 1,533 1,647 1,792 2,134 盈利增长(%)营业外收支 2-2-2-2 营业收入增长率 8.9%-8.6%15.0%15.3%利润总额 1,535 1,645 1,790 2,132 EBIT 增长率 5.4%4.6%9.1%19.6%EBITDA 1,649 1,681 1,853 2,217 净利润增长率 6.1%9.2%8.8%19.1%所得税 224 214 233 277
123、偿债能力指标 有效所得税率%14.6%13.0%13.0%13.0%资产负债率 21.5%20.4%21.0%21.6%少数股东损益 14 14 16 19 流动比率 3.6 3.8 3.7 3.6 归属母公司所有者净利润 1,297 1,417 1,542 1,836 速动比率 2.9 3.0 2.8 2.7 现金比率 2.3 2.5 2.4 2.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 3,177 3,441 3,656 3,980 应收帐款周转天数 23.3 25.0 25.0 25.0 应收账款及应收票据 444 43
124、6 501 578 存货周转天数 77.7 100.0 100.0 100.0 存货 892 1,003 1,148 1,320 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 1.0 其它流动资产 414 369 410 457 固定资产周转率 5.4 4.3 4.4 4.7 流动资产合计 4,927 5,249 5,714 6,335 长期股权投资 278 191 191 191 固定资产 1,289 1,492 1,664 1,807 在建工程 65 65 65 65 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 286 316 347 377 净利润
125、 1,297 1,417 1,542 1,836 非流动资产合计 2,011 2,147 2,343 2,509 少数股东损益 14 14 16 19 资产总计 6,939 7,396 8,058 8,844 非现金支出 190 136 166 196 短期借款 14 20 20 20 非经营收益 15-137 3 3 应付票据及应付账款 438 409 467 536 营运资金变动 16-71-87-99 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,531 1,358 1,639 1,954 其它流动负债 903 938 1,064 1,213 资产-205-344-344-344 流动负
126、债合计 1,355 1,368 1,551 1,769 投资 150 88 1 1 长期借款 0 0 0 0 其他-48 143 0 0 其它长期负债 133 138 138 138 投资活动现金流-104-113-344-344 非流动负债合计 133 138 138 138 债权募资 0 11 0 0 负债总计 1,488 1,506 1,690 1,907 股权募资 98-0 0 0 实收资本 1,592 1,592 1,592 1,592 其他-971-993-1,080-1,286 普通股股东权益 5,327 5,752 6,215 6,766 融资活动现金流-874-982-1,0
127、80-1,286 少数股东权益 123 138 153 172 现金净流量 559 263 215 324 负债和所有者权益合计 6,939 7,396 8,058 8,844 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 11 月 28 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 伟星新材(002372.SZ)32/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 闫广 建筑建材首席分析师,香港中文大学理学硕士,先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券,负责建材研究,2021 年加入德邦证券,用扎实靠谱
128、的研究服务产业及资本;曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名;2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名;2019 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名;2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。王逸枫 建筑建材行业研究员,剑桥大学经济学硕士,2022 年加入德邦证券,主要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台,拥有产业和卖方研究复合背景。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者
129、的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现
130、20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何
131、损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。