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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|投资价值研究报告 2023 年 11 月 29 日 兴欣新材兴欣新材 特种精细化学品隐形冠军，特种精细化学品隐形冠军，全球领先的哌嗪衍生物龙头全球领先的哌嗪衍生物龙头企业企业 深耕哌嗪衍生物领域深耕哌嗪衍生物领域 10 余年，全方位壁垒构筑稳固护城河。余年，全方位壁垒构筑稳固护城河。公司专注哌嗪衍生物开发与产业化，经过 10 多年的探索与发展，以哌嗪为核心，公司已打造出完整的哌嗪衍生物循环产业链，从起始原材料哌嗪的获取，到工艺路线柔性调控、再到生产过程中联产品和副产品的综合再利用，哌嗪衍生物全产业链布局给公司带来强大的行业竞争力

2、。技术创新上，公司是“有机胺”省级高新技术企业研究开发中心，浙江省隐形冠军企业、专精特新中小企业，与天津大学共建浙江绍兴研究院电子化学品研发中心。主营产品在种类、规模、性能以及生产成本等方面均处于行业领先。公司与上游原材料三大供应商均建立长期战略合作，下游客户供应链中公司也是同类产品的主要供应商或唯一供应商，综合优势显著。哌嗪衍生物下游应用领域不断拓展，潜在市场空间大哌嗪衍生物下游应用领域不断拓展，潜在市场空间大。公司产品下游应用广泛，涉及电子化学品、环保化学品、高分子材料、生物医药等领域。电子化学品板块，随着 OLED 出货量提升，光刻胶剥离液需求持续增长，同时半导体光刻胶剥离液市场为公司打

3、开新的成长空间。环保化学品板块，公司专利产品脱硫剂性能突出，市场拓展迅速，脱碳剂业务在 CCUS 产业化浪潮加速推进下，下游需求有望快速增长；垃圾焚烧和水处理领域的哌嗪类重金属吸附剂，作为新一代、性能优异的环保材料，未来前景广阔。高分子材料板块，公司锁定聚氨酯助剂大单品，有望晋级国内最大生产企业。生物医药板块，生物缓冲剂作为新兴领域，需求快速增长。随着哌嗪衍生物下游新领域市场延伸拓展，公司未来潜在市场空间大，前景广阔。募投项目聚焦下游高增长领域，强化全产业链配套募投项目聚焦下游高增长领域，强化全产业链配套。公司募投资金主要用于年产14000 吨环保类溶剂产品及 5250 吨聚氨酯发泡剂项目，8

4、800t/a 哌嗪系列产品、74600t/a 重金属螯合剂、1000t/a 双吗啉基乙基醚项目，研发大楼建设以及补充流动资金。公司募投项目围绕哌嗪衍生物下游需求快速增长的环保化学品、高分子材料等领域布局，同时配套上游核心原材料六八哌嗪产能，进一步强化公司全产业链竞争优势，募投项目中多个扩产项目和新产品将于 2023 年陆续投产，同时公司储备的多个新项目也拟于 2024 年投产，为公司带来新的盈利增长点。盈利预测与估值结论：盈利预测与估值结论：我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 7.01、11.03、17.30亿元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，归母净利润 1.74、2.6

5、0、3.99 亿元，同比-16.7%/49.5%/53.4%。基于相对估值和绝对估值，我们预计公司远期公允价值区间为 33.2135.19 亿元。假设不采用超额配售选择权的情况下，每股价格区间为37.7439.99 元；按 2022 年归母净利润 2.09 亿元计算，对应 PE 区间为15.8916.84 倍；按照 2022 年扣非归母净利润 2.07 亿元计算，对应的 PE 区间为16.0417.00 倍；对应 20232025 年 PE 分别为19.0920.22、12.7713.53、8.328.82 倍。风险提示风险提示：盈利预测假设不及预期的风险、经营风险、技术风险、管理与内控风险、

6、财务风险、法律风险、行业相关风险、其他风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）508 774 701 1,103 1,730 增长率 yoy（%）36.0 52.5-9.4 57.2 56.9 归母净利润（百万元）116 209 174 260 399 增长率 yoy（%）125.3 80.8-16.7 49.5 53.4 EPS 最新摊薄（元/股）1.31 2.37 1.98 2.96 4.54 净资产收益率（%）32.5 37.0 23.5 26.0 28.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股票信息股票信息 行业 化学原料

7、和化学制品 合理价格区间（元）37.7439.99 合理估值区间（亿元）33.2135.19 发行数据发行数据 总股本（万股）6600 发行数量(万股)2200 网下发行(万股)1320 网上发行(万股)880 发行方式 网下询价+网上申购 作者作者 分析师分析师 杜鹏杜鹏 执业证书编号：S0680520090001 邮箱： 分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 重要提示：重要提示：本报告由署名分析师独立撰写，不构成任何投资建议。投资者应自主决策并自行承担风险。2023 年

8、 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 293 462 666 842 1125 营业收入营业收入 508 774 701 1103 1730 现金 80 151 327 401 474 营业成本 314 459 429 682 1076 应收票据及应收账款 44 58 70 100

9、131 营业税金及附加 4 5 6 9 15 其他应收款 1 0 1 1 1 营业费用 5 6 6 10 16 预付账款 26 12 19 30 47 管理费用 30 35 41 65 102 存货 79 167 176 237 398 研发费用 19 29 25 39 62 其他流动资产 64 74 74 74 74 财务费用 3-5-7-5-4 非流动资产非流动资产 220 278 262 369 515 资产减值损失 0-5-1-2-3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 2 2 2 固定资产 151 156 156 260 392 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形

10、资产 23 23 24 23 23 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 46 99 82 85 100 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 514 740 928 1211 1640 营业利润营业利润 133 240 204 306 469 流动负债流动负债 107 152 150 167 188 营业外收入 0 2 1 1 1 短期借款 17 8 9 10 11 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 27 57 50 63 80 利润总额利润总额 133 241 205 306 470 其他流动负债 62 87 91 94 97 所得税 17 32

11、31 46 70 非流动非流动负债负债 51 23 17 22 31 净利润净利润 116 209 174 260 399 长期借款 48 20 15 19 28 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 3 3 3 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 116 209 174 260 399 负债合计负债合计 158 175 167 189 219 EBITDA 156 262 216 322 499 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.31 2.37 1.98 2.96 4.54 股本 66 66 88 88 88 资本公积 98 98 98 98 98 主要

12、主要财务比率财务比率 留存收益 191 400 574 834 1234 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 356 565 761 1022 1421 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 514 740 928 1211 1640 营业收入（%）36.0 52.5-9.4 57.2 56.9 营业利润（%）119.7 80.9-15.1 49.8 53.5 归属母公司净利润（%）125.3 80.8-16.7 49.5 53.4 获获利利能力能力 毛利率（%）38.1 40.7 38.8 38.2 37.8 现金现金流

13、量流量表表（百万元）净利率（%）22.7 27.0 24.8 23.6 23.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）32.5 37.0 23.5 26.0 28.5 经营活动现金流经营活动现金流 57 106 150 194 244 ROIC（%）27.3 34.6 21.9 24.2 26.8 净利润 116 209 174 260 399 偿债偿债能力能力 折旧摊销 23 24 18 26 42 资产负债率（%）30.7 23.7 18.0 15.6 13.3 财务费用 3-5-7-5-4 净负债比率（%）-3.3-21.3-40.1

14、-36.3-30.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.8 3.0 4.5 5.0 6.0 营运资金变动-85-130-36-88-193 速动比率 1.2 1.4 2.7 3.0 3.2 其他经营现金流 1 8 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-10-9-2-132-188 总资产周转率 1.1 1.2 0.8 1.0 1.2 资本支出 10 9-16 107 146 应收账款周转率 13.6 15.2 11.0 13.0 15.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 11.5 10.9 8.0 12.0 15.0 其他投资现金流 0 0-18-

15、26-42 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-35-39 29 13 16 每股收益（最新摊薄）1.31 2.37 1.98 2.96 4.54 短期借款-19-9 1 1 1 每股经营现金流（最新摊薄）0.65 1.20 1.70 2.20 2.77 长期借款 20-28-5 5 8 每股净资产（最新摊薄）4.05 6.42 8.40 11.36 15.90 普通股增加 0 0 22 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他筹资现金流-35-2 11 7 7 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0

16、 0.0 现金净增加额现金净增加额 12 61 176 74 73 EV/EBITDA-0.1-0.5-1.4-1.1-0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 rUlZaXvZiVqVcZtVvXmV8O8Q9PtRrRsQmPjMrQmOlOoOsO7NnMoOvPqMrOMYoPsO 2023 年 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.兴欣新材：全球领先的哌嗪衍生物龙头企业.7 1.1.股权结构与子公司.7 1.2.盈利能力和财务分析.8 2.行业分析：下游应用领域不断拓展，潜在市场空间大.10 2.1.电子化学品：新型电子

17、材料体系下，哌嗪需求空间持续打开.11 2.1.1.面板：OLED 出货量提升拉动上游光刻胶剥离液需求增长.13 2.1.2.半导体领域：半导体光刻胶剥离液打开新的成长空间.15 2.2.环保化学品：国家持续大气污染治理，下游应用前景广阔.15 2.2.1.脱硫剂：公司专利产品性能突出，市场拓展迅速.17 2.2.2.脱碳剂：CCUS 产业化浪潮加速推进下，下游需求有望快速增长.18 2.2.3.重金属吸附剂：垃圾焚烧和水处理领域的新一代、性能优异的环保材料.22 2.3.高分子材料：锁定聚氨酯助剂大单品，有望晋级国内最大生产企业.24 2.4.生物医药：生物缓冲剂新兴领域需求快速增长.26

18、2.4.1.医药中间体：喹诺酮类抗菌药中间体重要供应商.27 2.4.2.生物缓冲剂：医药行业新兴细分赛道，下游需求快速增长.28 3.公司分析：专注哌嗪领域，持续强化核心竞争力.30 3.1.公司业务定位：打造行业领先的哌嗪衍生物产业化平台.30 3.2.公司业务分析：全方位壁垒构筑稳固护城河.32 3.2.1.柔性生产线和循环经济产业链拉大与竞争对手差距.32 3.2.2.深耕细分领域，通过技术创新不断强化行业竞争力.34 3.2.3.公司主要产品竞争力处于行业领先地位.35 3.2.4.上下游长期稳定的客户为公司发展奠定基础.36 3.3.公司经营模式分析.36 3.3.1.销售模式.3

19、6 3.3.2.采购模式.37 3.3.3.生产模式.37 3.3.4.研发模式.37 3.4.公司行业地位分析.38 3.5.公司主要产品市占率分析.38 4.募投项目：聚焦下游高增长领域，强化全产业链配套.43 5.盈利预测与估值建议.47 5.1.关键假设.47 5.2.盈利预测.56 5.3.估值分析.61 5.3.1.相对估值法：PE 估值.61 5.3.2.绝对估值法：DCF 估值.66 5.3.3.发行区间预估：市值区间 33.2135.19 亿元，每股价格 37.7439.99 元/股.69 6.风险提示.70 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.7 图表 2：公司股权结

20、构及子公司（截至 2023 年中报）.8 2023 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司营业收入及增速（亿元，%）.8 图表 4：公司归母净利润及增速（亿元，%）.8 图表 5：公司 2022 年营收构成.9 图表 6：公司 2022 年毛利润构成.9 图表 7：公司销售毛利率、净利率（%）.9 图表 8：公司期间费用率.9 图表 9：公司资产负债率逐年降低.10 图表 10：公司加权 ROE 逐年升高.10 图表 11：哌嗪衍生物上下游产业链.11 图表 12：电子化学品领域相关产业政策.11 图表 13：公司所处领域及下游应用.1

21、2 图表 14：湿电子化学品需求结构.12 图表 15：湿电子化学品对纯度要求.13 图表 16：全球光刻胶剥离液市场规模（亿美元）.13 图表 17：2019 年全球光刻胶细分应用领域（%）.13 图表 18：LCD 面板制造中湿电子化学品用量占比（%）.14 图表 19：OLED 面板制造中湿电子化学品用量占比（%）.14 图表 20：全球 OLED 显示器面板出货量预测（万片）.14 图表 21：全球半导体光刻胶剥离液市场规模（亿美元）.14 图表 22：环保领域脱硫脱碳及垃圾处理相关产业政策.16 图表 23：中国大气污染治理行业市场规模及增速（亿元，%）.17 图表 24：公司脱硫脱

22、碳剂制备工艺.17 图表 25：公司脱硫剂与传统脱硫剂 N-甲基二乙醇胺性能对比.17 图表 26：CCUS 技术体系.18 图表 27：中国 2025-2060 年 CCUS 技术成本.19 图表 28：传统碳捕获方式对比.20 图表 29：主要碳捕获方法对比.20 图表 30：国内外 CCUS 碳捕集技术发展水平对比.21 图表 31：中国主要 CCUS 示范项目规模及行业分布.21 图表 32：中国城市化率（%）.22 图表 33：生活垃圾无害化处理能力及增速（万吨/日，%）.22 图表 34：生活垃圾无害化处理厂数及增速（座，%）.23 图表 35：城市垃圾处理方式占比.23 图表 3

23、6：全球水处理药剂市场规模（亿美元）.23 图表 37：我国水处理药剂市场规模（亿美元）.23 图表 38：高分子材料行业相关产业政策.24 图表 39：公司相关产品所处领域及下游应用情况.25 图表 40：我国聚氨酯产量及增速（万吨，%）.25 图表 41：2021 年全球聚氨酯制品占比情况.25 图表 42：不同聚氨酯制品中叔胺聚氨酯催化剂需求量（万吨）.26 图表 43：生物医药行业相关产业政策.27 图表 44：医药中间体在医药产业链中的位置.27 图表 45：我国医药中间体市场规模及增速（亿元，%）.27 图表 46：生物缓冲液所处产业链位置.28 图表 47：全球生物缓冲液行业市场

24、规模预测（亿美元）.28 图表 48：生物缓冲剂主要产品应用 PH 范围.29 2023 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：公司产品下游主要应用领域.30 图表 50：公司主要产品产能和用途.31 图表 51：2022 年度公司各领域产品收入占比.31 图表 52：2022 年度公司各领域产品毛利占比.31 图表 53：2020 年以来高分子助剂三乙烯二胺销量及增速（吨，%）.32 图表 54：2020 年以来脱硫脱碳剂销量及增速（吨，%）.32 图表 55：全球六八哌嗪竞争格局.33 图表 56：公司六八哌嗪采购量及占比（吨，%）.

25、33 图表 57：乙二胺价格走势（元/吨）.33 图表 58：公司部分产品生产工艺路线.33 图表 59：公司哌嗪衍生物循环产业链.34 图表 60：公司研发成果所获得的主要奖项和荣誉情况.35 图表 61：公司哌嗪衍生物产品与行业竞争对手对比.35 图表 62：公司上下游主要战略客户.36 图表 63：公司产品 N-羟乙基哌嗪实际产销情况.39 图表 64：公司产品脱硫脱碳剂实际产销情况.39 图表 65：公司产品三乙烯二胺实际产销情况.40 图表 66：公司产品 N-甲基哌嗪实际产销情况.40 图表 67：公司产品 N-甲基哌嗪与同行业公司产量对比（吨）.41 图表 68：公司产品 N-乙

26、基哌嗪实际产销情况.41 图表 69：公司产品无水哌嗪实际产销情况.42 图表 70：公司产品 N,N-二甲基丙酰胺实际产销情况.42 图表 71：公司募集资金使用情况（万元）.43 图表 72：公司募投项目及自身扩产项目产品列表（吨/年）.44 图表 73：募投项目一达产后，产品具体情况.45 图表 74：募投项目二达产后，产品具体情况.46 图表 75：六八哌嗪采购价格趋势.46 图表 76：六八哌嗪采购占公司原材料采购比例趋势.46 图表 77：公司六八哌嗪历史采购价格（不含税）.49 图表 78：目前国内拟投产的乙二胺、六八哌嗪产能情况如下.50 图表 79：哌嗪衍生物厂商拟新增相关哌

27、嗪衍生物产能.50 图表 80：阻燃剂毛利率对比.51 图表 81：行业重金属螯合剂企业毛利率对比.52 图表 82：募投产品价格及毛利率预测.54 图表 83：公司产品与华茂伟业产品对比.54 图表 84：募投产品毛利率与同类企业对比.54 图表 85：兴欣新材募投新产品 2024 年-2025 年预测销量情况（吨）.55 图表 86：兴欣新材期间费用及费用率（百万元，%）.56 图表 87：公司各项业务盈利预测.56 图表 88：公司 1-9 月业绩及预测 2023 年情况（亿元）.60 图表 89：国内哌嗪衍生物企业的主要环评批复产能（吨）.61 图表 90：2018-2022 年可比公

28、司电子化学品业务营收增速对比（%）.62 图表 91：2018-2022 年可比公司电子化学品业务毛利率对比（%）.62 图表 92：2018-2022 年可比公司医药中间体业务毛利率对比（%）.63 图表 93：2018-2022 年可比公司医药中间体业务毛利率对比（%）.63 图表 94：兴欣新材与可比公司经营情况、行业地位、技术水平及下游领域等对比.63 2023 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 95：可比上市公司估值比较（截止 2023 年 11 月 27 日）.64 图表 96：兴欣新材与可比公司及所属板块盈利能力对比.65 图

29、表 97：可比公司 值（截止 2023 年 11 月 27 日）.67 图表 98：估值假设.68 图表 99：公司 2022-2032 年现金流折现预测（百万元）.68 图表 100：WACC 和永续增长率敏感度分析（单位：元）.69 图表 101：过渡期增长率和永续增长率对估值敏感性分析（亿元）.70 图表 102：公司向前五名供应商采购合计金额占当期采购总额比例.71 图表 103：公司向诺力昂采购金额占比.71 2023 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.兴欣新材：兴欣新材：全球领先的哌嗪衍生物龙头企业全球领先的哌嗪衍生物龙头企业 绍

30、兴兴欣新材料股份有限公司成立于 2002 年，主要从事有机胺类精细化学品的研发、生产以及销售，拥有浙江上虞和安徽东至两个生产基地，是行业领先的哌嗪衍生物生产企业。经过多年的发展，公司构建了以哌嗪为中心，以六八哌嗪、乙二胺、羟乙基乙二胺为上游原材料，哌嗪类及酰胺类系列衍生物为主要产品的循环经济产业链，下游涉及电子、化工、医药等领域。公司为浙江省隐形冠军企业、专精特新中小企业、“有机胺”浙江省隐形冠军企业、专精特新中小企业、“有机胺”省级高新技术企业研究开发中心省级高新技术企业研究开发中心，获得国家知识产权局授权 11 项发明专利及 7 项实用新型专利。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说

31、明书、绍兴市经信局、界面新闻，国盛证券研究所 1.1.股权结构与子公司股权结构与子公司 董事长董事长叶汀叶汀是公司实是公司实控人：公司法定代表人、董事长叶汀是第一大股东，直接持股比例为 49.26%。此外，叶汀通过璟丰投资间接持有 177.31 万股份，合计持有公司 3,428.25万股份，占公司股份总数的 51.94%，为公司的控股股东及实际控制人。其他持有公司5%以上股份的主要股东为吕安春（董事、总经理，直接持股 10.73%，合计持股 11.63%）、璟丰投资（合计持股 8.91%）、鲁国富（董事、副总经理、董事会秘书，直接持股 6.93%，合计持股 7.22%）、吕银彪（监事会主席，直

32、接持股 5.54%）。股权激励充分，核心管理团队稳定。公司员工持股比例较高，持股员工多为公司创始人员和中高层技术研发和管理人员，对公司归属感和认同感较强，多年来股权结构较为稳定。此外公司还设立璟丰投资（持股 8.91%）和璟泰投资（持股 4.52%）作为公司高管和员工持股平台，两个员工持股平台合计持有公司 13.43%的股权，股权激励覆盖面广，且重点向核心技术研发人员和核心管理人员倾斜，更有利于激励公司员工，共享公司发展成果。子公司子公司：兴欣新材旗下共有一家全资子公司，无参股公司及分公司。其子公司安徽兴欣成立于 2008 年，注册资本 5000 万元，位于安徽东至经济开发区，依托上游绍兴兴欣

33、公司的原料优势，子公司安徽兴欣公司主要致力于高分子助剂、阻燃剂等产品的开发和生产。2017 年初建成并投产年产 3000 吨三乙烯二胺车间，二期 8800 吨哌嗪系列产品项目正在建设中。2023 年 11 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构及子公司（截至 2023 年中报）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.2.盈利能力和财务分析盈利能力和财务分析 公司主要围绕哌嗪系列产品业务展开，随着哌嗪及其衍生物在不同领域应用的深入和增加，其需求保持增长趋势，而短期内供应较为稳定，使得哌嗪及其衍生物价格呈上升趋势，同时公司在哌嗪衍生物产

34、品种类、产能等方面均处于行业领先地位，具有较高的定价权，能有效地将原材料成本上涨的压力传至下游，公司营业收入自 2016 年以来稳步增长。2022 年实现营业收入 7.74 亿元，同比增长 52.46%，归母净利润 2.09 亿元，同比增长 80.81%。2023 年前三季度，受宏观经济环境变化导致下游需求呈现一定下滑趋势、海运逐步恢复等因素影响，公司主要原材料六八哌嗪及乙二胺紧张问题得到一定缓解，其价格有所回落，使得公司主要产品价格有所下降，受成本滞后性影响，主要产品成本仍相对较高，毛利率、净利润较 2022 年同期下降。公司前三季度营业收入 5.02 亿元，同比下滑 12.57%，归母净利

35、润 1.29 亿元，同比下滑 26.89%。图表 3：公司营业收入及增速（亿元，%）图表 4：公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，招股说明书，国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%002120222023Q1-Q3营业收入（亿元）YOY-40%0%40%80%120%160%00.511.522.52002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

36、本报告末页声明 从公司营收和毛利率来看，哌嗪系列产品是公司主要利润来源。2022 年，公司哌嗪系列产品营业收入达到 6.72 亿元，占公司营业收入的 87%；毛利润 2.78 亿元，占公司毛利润的 88%。图表 5：公司 2022 年营收构成 图表 6：公司 2022 年毛利润构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受益于下游需求领域不断拓展，公司哌嗪系列产品量价齐升，同时随着盈利能力更好的电子化学品、环保化学品等产品占比不断提升，过去几年公司毛利率和净利率整体呈上升趋势。公司 2022 年公司的毛利率、净利率分别达到 40.69%和 26.97%。202

37、3 年上半年，由于原材料六八哌嗪价格回落，公司 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、无水哌嗪、N-羟乙基哌嗪价格均有不同程度下降，而产品的成本受滞后性影响仍较高，使得毛利率和净利率下降至 35.74%和 25.82%。期间费用率持续下降期间费用率持续下降。公司期间费用率呈下降趋势，2020 年至 2022 年期间费用率分别为 12.83%、11.22%和 8.40%。销售费用率和管理费用率也呈下降趋势，2022 年公司销售费用率和管理费用率分别为 0.8%和 4.5%，并且低于同行业平均水平。较低的销售费用率主要是公司客户比较稳定，客户维护成本较低，并且公司基于实际情况精简销售人员配置，使得销售人员的

38、工资薪酬支出占营业收入的比重较低；其次，公司销售模式为直销模式，业务宣传费、业务招待费金额均较低。公司通过优化管理流程，强化费用管理等方式，在收入增长较快的同时加强了对管理费用的控制，使得公司管理费用率保持在较低水平。公司研发费用率较为稳定，最近几年平均在 3.5%左右。图表 7：公司销售毛利率、净利率（%）图表 8：公司期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 哌嗪系列87%酰胺系列2%其他主营业务11%哌嗪系列88%酰胺系列3%其他主营业务9%0%10%20%30%40%50%2000222023H销售毛

39、利率(%)销售净利率(%)0%5%10%15%20%25%2000222023H销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）期间费用率（%）2023 年 11 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自 2020 年起，随着哌嗪衍生物下游新领域应用需求释放，预计公司产品产能规模不断提升，公司业务规模不断扩大，盈利能力快速增长，加权 ROE 逐年提升，2022 年加权ROE 达到 45.35%。由于流动资产的大幅度增长，公司资产负债率逐渐下降，截至 2023年上半年公司资产负债率 16.87%，在化工行业中处于较低

40、水平。图表 9：公司资产负债率逐年降低 图表 10：公司加权 ROE 逐年升高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.行业行业分析分析：下游下游应用领域不断拓展，应用领域不断拓展，潜在市场空间大潜在市场空间大 公司主要从事有机胺类精细化学品的研发、生产和销售。根据国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所处行业属于“C26 化学原料和化学制品制造业”。公司产品上游主要是大炼化或者煤化工行业，石油、煤炭或乙烷等初级大宗原料经炼化或者煤气化得到乙烯，然后经过多步骤化学反应得到公司的核心原材料六八哌嗪，进而衍生出多系列哌嗪产品。哌嗪衍生物下游经过多年

41、的市场开发和培育，目前已逐步应用到电子化学品、环保化学品、高分子助剂以及生物医药等领域，其中电子化学品业务是公司盈利的主要来源。从全球哌嗪市场规模看，根据咨询机构 IndustryARC 发布的哌嗪市场预测报告，2022 年全球哌嗪市场规模约为4.196亿美元，并预计2022年至2027年复合年增长率为5.3%，全球哌嗪市场规模到 2027 年预计将达到 5.432 亿美元。由于哌嗪衍生物上游核心原材料六八哌嗪全球供应量仅有 3 万吨左右，且增产有限，过去几年一直是制约下游产品大范围推广应用的瓶颈，随着公司募投项目 8000 吨六八哌嗪新产能的投放，原材料的供给缺口将有效缓解，公司产品在下游市

42、场的渗透率有望快速提升。51.40%36.86%34.06%34.20%30.69%23.65%16.87%0%20%40%60%20020202120222023H资产负债率(%)资产负债率(%)27.11%34.21%34.19%26.63%20.10%37.09%45.35%15.41%0%10%20%30%40%50%2000222023H加权平均ROE(%)加权平均ROE(%)2023 年 11 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：哌嗪衍生物上下游产业链 资料来源：公司

43、招股说明书，国盛证券研究所 2.1.电子化学品：电子化学品：新型电子材料体系下，哌嗪需求空间持续打开新型电子材料体系下，哌嗪需求空间持续打开 政策支持力度加大政策支持力度加大，湿电子化学品行业湿电子化学品行业迎来迎来发展机遇发展机遇。湿电子化学品又称超净高纯试剂，是指主体成分纯度大于 99.99%，杂质离子和微粒数符合严格要求的化学试剂，是微电子、光电子湿法工艺（主要包括湿法刻蚀、湿法清洗）制程中使用的各种液体化工材料，下游广泛应用于为集成电路、显示面板、太阳能光伏等领域。近年来发改委、工信部、科技部等部门先后出台了相关政策和措施鼓励湿电子化学品行业发展。2022 年 1 月工信部发布重点新材

44、料首批次应用指导目录（2021 年版），其中将超高纯化学试剂作为电子化学新材料明确纳入指导目录范围，电子化学品行业在政策层面迎来良好的机遇。图表 12：电子化学品领域相关产业政策 文件名称文件名称 发布时间发布时间 发布部门发布部门 主要内容摘要主要内容摘要 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年 3 月 工信部等 围绕新一代信息技术等战略性新兴产业，加快发展电子化学品、工业特种气体等产品。鼓励企业提升品质，培育创建品牌。重点新材料首批次应用指导目录（2021年版）2022 年 1 月 工信部 将超高纯化学试剂作为电子化学新材料明确纳入指导目录范围，主要应用于集成电路

45、、显示面板。关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020 年 9 月 国 家 发 改委等 加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。原材料工业质量提升三年行动方案（2018-2020 年）2018 年 10 月 工信部等 大宗基础有机化工原料、重点合成材料、专用化学品的质量水平显著提升。攻克一批新型高分子材料、膜材料以及高端专用化学品的技术瓶颈。石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）2016 年 9 月 工信部 新材料主要任务中，电子化学品被列为创新发展工程重点。重点发展 248nm

46、 和 193nm级光刻胶、ppt 级高纯试剂和气体等。资料来源：公司招股说明书，中央人民政府官网，中国合成树脂协会，国盛证券研究所 从产业链位置看，湿电子化学品上游是基础化工原料，下游主要是家电、电脑、智能终端、芯片等电子信息产业，属于精细化工和电子信息行业的交叉领域。湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，其质量的好坏，直接影响到电子产品的成品率、电 2023 年 11 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 性能及可靠性。图表 13：公司所处领域及下游应用 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 湿电子化学品按用途主要分为通用化学品和功能性化学品两

47、类。其中通用化学品以高纯溶剂为主，例如氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等；功能性化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。根据中国电子材料行业协会数据，通用湿电子化学品占比 88%，其中双氧水、氢氟酸、硫酸占比较大；功能湿电子化学品占比 12%，其中 MEA 等极性溶液、半导体显影液、半导体蚀刻液占比较大。图表 14：湿电子化学品需求结构 资料来源：观研天下，中国电子材料行业协会，国盛证券研究所 全球湿电子化学品通常执行 SEMI 国际标准，关键技术指标主要包括金属杂质、控制粒径、颗粒数、IC 线宽等。根据指

48、标的不同，分为 G1-G5 共 5 个等级，等级越高精细度越高。下游应用领域中，光伏和分立器件集中在 G1 级，面板集中在 G2-G4 级，集成电路对纯度要求最高，集中在 G3-G5 级，而且晶圆尺寸越大对纯度要求越高，12 英寸晶圆制造通常需要G4-G5级。目前全球湿电子化学品主要厂商在欧美和日本，其次还包括韩国、中国大陆和中国台湾。2023 年 11 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：湿电子化学品对纯度要求 SEMI 等级等级 金属杂质金属杂质 10-9 控制粒径控制粒径（m）颗粒（个颗粒（个/mL）适应适应 IC 线宽范围线宽范围（m）

49、应用领域应用领域 C1（Grade1）1000（1ppm）1.0 25 1.2 太阳能电池 C7（Grade2）10（10ppb）0.5 25 0.8-1.2 显示面板 C8（Grade3）1.0（1ppb）0.5 5 0.2-0.6 显示面板、集成电路 C12（Grade4）0.1（0.1ppb）0.2 双方协定 0.09-0.2 显示面板、集成电路 Grade5 0.01（10ppt）双方协定 双方协定 0.09 集成电路 资料来源：格林达招股书、立鼎产业研究，国盛证券研究所 2.1.1.面板：面板：OLED 出货量提升拉动上游光刻胶剥离液需求增长出货量提升拉动上游光刻胶剥离液需求增长 国

50、内外国内外湿电子化学品发展迅速湿电子化学品发展迅速。根据招股说明书数据，自上世纪 90 年代以来，随着信息技术的迅猛发展，与其配套的湿电子化学品在全球的消费量平均增长率保持在 8%以上，是化工行业发展最快的领域。随着半导体、显示面板、太阳能电池等下游产业的发展，2020 全球湿电子化学品整体市场规模达到 58.50 亿美元，我国湿电子化学品市场规模也逐年上升，产量从 2011 年的 7.55 万吨逐步提高到 2020 年的 54.68 万吨，年均复合增长率 24.61%，随着我国电子产业的快速发展，按照市场规模增速，根据产业研究院预测，预计 2026 年，我国湿电子化学品市场规模将增长到 15

51、5 亿元。按照下游应用，光刻胶可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和 PCB 光刻胶，根据前瞻产业研究数据，2019 年每个领域应用占比分别为 22%、28%和 23%。兴欣新材的产品主要用于光刻胶剥离液，N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺、羟乙基乙二胺、五甲基二乙烯三胺等产品均达到电子级的纯度要求。图表 16：全球光刻胶剥离液市场规模（亿美元）图表 17：2019 年全球光刻胶细分应用领域（%）资料来源：恒州诚思，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究，国盛证券研究所 光刻胶剥离液全球光刻胶剥离液全球 9.5 亿美元市场，是面板制程用量最大的湿电子化学品。亿美元市场，是面板制程用量最大的湿电子化

52、学品。2022 年全球光刻胶剥离液市场销售额达 7.7 亿美元，预计 2023、2025、2029 年市场规模分别为9.5、11.2、15.8 亿美元，复合增速约 8.91%。剥离液是显示面板制造中用量最大的湿电子化学品之一，在 LCD 面板制造所需的湿电子化学品中，剥离液占比约 31%；在 OLED面板制造所需的湿电子化学品中，剥离液占比高达 44%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024689202020212022 2023E 2024E 2025E全球光刻胶剥离液市场规模YOY面板显示28%半导体22%PCB23%其他27%2023 年 11

53、月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：LCD 面板制造中湿电子化学品用量占比（%）图表 19：OLED 面板制造中湿电子化学品用量占比（%）资料来源：专用化学品研究中心公众号，国盛证券研究所 资料来源：专用化学品研究中心公众号，国盛证券研究所 光刻胶巨头加速布局，哌嗪系剥离液市场空间广阔。光刻胶巨头加速布局，哌嗪系剥离液市场空间广阔。N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺可作为 LCD 和 OLED 面板光刻胶剥离液的组成部分，具有稳定性高、不易挥发、低毒、较强的溶解性等优异特性。目前，韩国东进世美肯提出的哌嗪系新型光刻胶剥离液体系快速发展，该新型

54、组合物不仅能够替代有毒且污染的乙二醇醚类溶剂，还可达到现有剥离液同或其以上的剥离效果。根据招股说明书数据，公司是东进主要的哌嗪原材料供应商，其中羟乙基哌嗪占东进采购份额约 90%，N,N-二甲基丙酰胺占东进采购份额约 60-70%。OLED 出货量提升拉动上游剥离液需求出货量提升拉动上游剥离液需求快速增长快速增长。随着全球高世代线陆续投产，OLED 和大尺寸 LCD 面板出货面积持续增长，带动了上游面板光刻胶的需求快速增长，根据招股说明书数据，全球面板光刻胶市场规模有望达到 23.7 亿美元；由于 OLED 面板对洁净度的更高要求以及蚀刻工艺的差别，单位面积单位面积 OLED 消耗的湿电子化学

55、品量约是消耗的湿电子化学品量约是 LCD 面面板的板的 7 倍倍。根据 Omdia 预测，全球 OLED 显示器面板出货量将由 2022 年的 16 万片，增长到今年的 80 万片，而到 2026 年则将达到 277 万片，两年时间实现 10 倍以上激增。随着 OLED 面板产线陆续投产，面板光刻胶剥离液的需求预计将保持快速增长。图表 20：全球 OLED 显示器面板出货量预测（万片）图表 21：全球半导体光刻胶剥离液市场规模（亿美元）资料来源：行行查，国盛证券研究所 资料来源：Global Info Research，国盛证券研究所 剥离液,31%Al刻蚀液,16%CU蚀刻液,14%ITO刻

56、蚀液,12%Array显影液,12%CF显影液,10%Thinner,5%剥离液44%显影液26%MO蚀刻液11%ITO刻蚀液8%BOE蚀刻液8%清洗剂2%Thinner1%77050030020222023E2024E2025E2026E全球OLED显示器面板出货量预测（万片）012028E全球半导体光刻胶剥离液市场（亿美元）2023 年 11 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.2.半导体领域：半导体光刻胶剥离液打开新的成长空间半导体领域：半导体光刻胶剥离液打开新的成长空间 半导

57、体光刻胶剥离液国产替代半导体光刻胶剥离液国产替代市场市场潜力大潜力大。据 SEMI 数据显示，2021 年全球半导体光刻胶市场规模达 24.71 亿美元，较上年同期增长 19.49%，2015-2021 年复合增长率（CAGR）为 12.03%；2021 年中国大陆半导体光刻胶市场规模达 4.93 亿美元，较上年同期增长43.69%，远超全球增速。根据第一财经，随着国内晶圆代工产能的不断提升，2025 年中国光刻胶半导体市场规模有望达到 100 亿元。根据 GIR(Global Info Research)数据，2022 年全球半导体光刻胶剥离剂收入大约 464.95 百万美元，预计 2028

58、 年达到 686.39百万美元，2022 至 2028 期间，年复合增长率 CAGR 为 6.71%。目前，半导体光刻胶剥离液的主要供应商为杜邦、英特格、默克、富士胶片、三菱化学等化工巨头。公司在电子化学品领域的产品主要是 N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺和五甲基二乙烯三胺等产品，可作为 LCD 和 OLED 面板光刻胶剥离液的组成部分，均属于功能型湿电子化学品，其中五甲基二乙烯三胺等产品的金属离子浓度已达到 ppb 级别，可以作为电子化学品用于半导体光刻胶剥离液生产，随着国内半导体领域国产替代加速，公司产品有望实现国产替代，市场前景广阔。2.2.环保化学品：环保化学品：国家持续大气污染治

59、理，下游应用前景广阔国家持续大气污染治理，下游应用前景广阔 哌嗪类衍生物由于其独特结构，在环保领域哌嗪类衍生物由于其独特结构，在环保领域具有良好的发展前景。具有良好的发展前景。哌嗪及其衍生物得益于其结构特点，具有吸收速率快、吸收容量大、腐蚀性低等优异性能，可用于石油炼制、石油化工、天然气以及天然气化工等行业的脱硫、脱碳。此外，哌嗪衍生物因具有较强的重金属络合能力，可作为工业废水、土壤及垃圾焚烧的飞灰中的重金属处理剂，具有捕获效率高、环保的特点，且可以用于河流、湖泊重金属污染的修复，发展前景广阔。国家对环保问题高度重视，国务院、生态环境部等有关部门最近几年先后颁布一系列法国家对环保问题高度重视，

60、国务院、生态环境部等有关部门最近几年先后颁布一系列法规和产业政策，不断提高重污染行业环保要求，带动上游环保化学品需求快速增长规和产业政策，不断提高重污染行业环保要求，带动上游环保化学品需求快速增长。2020年 9 月，我国首次向全球宣布碳达峰和碳中和目标，2022 年 6 月，中国环境保护产业协会发布加快推进生态环保产业高质量发展深入打好污染防治攻坚战全力支撑碳达峰碳中和工作行动纲要（2021-2030 年），提出聚焦钢铁、水泥、焦化等重点行业开展超低排放改造和污染物协同治理，其中，研发 PM2.5、汞、二噁英、三氧化硫、一氧化碳等烟气多污染物协同控制等多项协同治理技术被纳入附录 生态环保产业

61、重点发展的技术、装备和服务中。近年来，我国的火电行业已基本完成超低排放改造，非电行业成为了大气污染治理的主要领域。2018 年 7 月，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，提出焦化、水泥、平板玻璃、石化及化工等行业二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性有机物亦需要实施特别排放限值改造；2019 年 4 月，生态环境部等五部委联合发布关于推进钢铁行业超低排放的意见，提出到 2025 年前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。随着环保督查力度持续加大，钢铁、石化、化工、水泥等非电行业的超低排放改造快速推进。2023 年 5 月 18 日，由生态环境部应对气候变化司

62、主持“扩大全国碳市场行业覆盖范围专项研究”；目前启动的全国碳交易市场纳入主体范围仅为电力行业。十四五提出 8 大行业（钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色）将会全部纳入碳市场。2023 年 6 月，生态环境部发言人在 6 月例会上表示力争年内尽早启动国家核证自愿减排量（CCER），7 月生态环境部公布了 温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），CCER 重启迎来加速。公司开发的哌嗪及其衍生物系列脱硫脱碳剂性能优异，未来有望充分受益于产业政策催化。2023 年 11 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：环保领域脱硫脱碳及垃圾处

63、理相关产业政策 文件名称文件名称 发布时间发布时间 发布部门发布部门 主要内容摘要主要内容摘要 温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿）2023 年 7 月 生态环境部 规范全国温室气体自愿减排交易及相关活动，推动实现碳达峰碳中和目标。加快推进生态环保产业高质量发展深入打好污染防治攻坚战全力支撑碳达峰碳中和工作行动纲要（2021-2030 年）2022 年 6 月 中国环境保护产业协会 钢铁、水泥、焦化等重点行业开展超低排放改造和污染物协同治理。“十四五”节能减排综合工作方案 2022 年 1 月 国务院 2025 年全国单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%。深入

64、推进钢铁行业超低排放改造，稳步实施水泥、焦化等行业超低排放改造。“十四五”工业绿色发展规划 2021 年 12 月 工信部 提出“重点行业主要污染物排放强度降低 10%”的目标，并指出“稳步实施水泥、焦化等行业超低排放改造”。碳排放权交易管理办法（试行）2020 年 12 月 生态环境部 明确全国碳市场各项定义，对重点排放单位纳入标准、配额总量设定与分配、交易主体、核查方式、监管与违约惩罚等方面进行全面规定。城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 2020 年 7 月 生态环境部等三部门 到 2023 年，全国生活垃圾焚烧处理能力大幅提升，一是全面推进焚烧处理能力建设，二是开展既有焚烧

65、处理设施提标改造，三是加快建设焚烧飞灰处置设施。关于推进钢铁行业超低排放的意见 2019 年 4 月 生态环境部等五部委 2025 年前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。打赢蓝天保卫战三年行动计划 2018 年 7 月 国务院 明确了大气污染防治工作的总体思路、基本目标、主要任务和保障措施及计划进程。资料来源：公司招股说明书，生态环境部，危废技术网，中央人民政府官网，国盛证券研究所 根据亿渡数据测算数据，2022 年中国大气污染行业市场规模约为 2602 亿元，同比增长6.8%，2018 年至 2022 年复合增长率为 6.9%。预计 2023 年中国大

66、气污染行业市场规模将达到 2794 亿元。新一轮新一轮煤电建设带动煤电脱硫脱硝工程建设煤电建设带动煤电脱硫脱硝工程建设。根据中国环保产业协会发布 2022 年脱硫脱硝行业评述和 2023 年发展展望，各省纷纷公布煤电机组准建名单，煤电基建进入新一轮高峰。2022 年第一季度获核准煤电装机为 863 万千瓦，占 2021 年全年总量的近一半。2022 年 9 月，国家发改委召开煤炭保供会议，提出 2022-2023 年新开工煤电 1.65亿千瓦，2024 年保障投运煤电机组 8000 万千瓦。为应对全社会用电需求的增长、保障冬季供暖需求以及支撑大型风光电基地可再生能源消纳，预计“十四五”期间，我

67、国将预计“十四五”期间，我国将新增新增 2.32.8 亿千瓦煤电机组，亿千瓦煤电机组，2025 年末煤电装机超过年末煤电装机超过 13 亿千瓦。作为燃煤污染物亿千瓦。作为燃煤污染物治理最大行业，这些新建煤电将极大带动超低排放工程的配套建设。治理最大行业，这些新建煤电将极大带动超低排放工程的配套建设。2023 年 11 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：中国大气污染治理行业市场规模及增速（亿元，%）图表 24：公司脱硫脱碳剂制备工艺 资料来源：亿渡数据，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 钢铁钢铁、水泥行业、水泥行业脱硫脱

68、硝行业市场脱硫脱硝行业市场潜力大潜力大。2022 年 1 月，国务院发布的“十四五”节能减排综合工作方案明确提出，深入推进钢铁行业超低排放改造，稳步实施水泥、焦化等行业超低排放改造。据中国环境保护产业协会脱硫脱硝专业委员会统计，当前钢铁行业完成超低排放主体改造工程的产能近 4 亿吨，累计投资超过 1500 亿元。预计 2025 年之前还有约 4 亿吨钢铁产能待改造，按平均吨钢投资 360 元计，市场空间将不低于 1500 亿元。2.2.1.脱硫剂脱硫剂：公司专利产品性能突出，市场拓展迅速：公司专利产品性能突出，市场拓展迅速 脱硫剂经历了石灰法、氨水法、醇胺法的发展过程。石灰法以石灰石或石灰石浆

69、液作为脱硫吸收剂，与 SO2 反应，产物为石膏。虽然石灰法脱硫剂来源广泛且价格低廉，并且脱硫效果较好，技术成熟，但石灰法产物石膏会导致环境二次污染，装置运行费用较高，并且易结垢堵塞管道。针对上述问题，氨水法被研发了出来，氨水法具有脱硫效率高，环境污染小的特点，但由于氨气易流失，导致其使用寿命短，因此醇胺脱硫剂被开发出来。醇胺脱硫剂具有较长的使用寿命，还拥有循环套用、富集 SO2 等功能，有效避免了环境污染，同时也拥有较长的使用寿命。目前市场上广泛使用的混合胺脱硫剂是 N-甲基二乙醇胺，随着 N-甲基二乙醇胺的大规模使用，越来越多的矛盾凸显，如脱硫过程起泡使效果变差等。相比之下，公司脱硫剂具有使

70、用寿命更长，成本更低的优势，公司脱硫剂可循环可循环 5 万次吸附万次吸附-脱附循环，寿命可达脱附循环，寿命可达7-10 年年，而且设备维护也更加容易而且设备维护也更加容易。而传统的。而传统的N-甲基二乙醇胺脱硫剂由于会与 CO2 和水反应引起降解（氧气、醇等会加剧降解），需要每年等换一次。图表 25：公司脱硫剂与传统脱硫剂 N-甲基二乙醇胺性能对比 比较指标 公司脱硫剂 N-甲基二乙醇胺 脱硫效率 脱硫效率高，适用范围广、减排显著，稳定达标 二次污染 无二次污染，清洁回收资源 易操作性 工艺简洁、系统运行可靠、操作维护简便 稳定性 吸收液具有极好的热稳定性和化学稳定性，可循环可循环 5 万次吸

71、附万次吸附-脱附循环，脱附循环，寿命可达寿命可达 7-10 年年 会与 CO2 和水反应引起降解（氧气、醇等会加剧降解），使用使用 1 年年 设备腐蚀 几乎无腐蚀，约 0.04mm/a CO2 存在时，腐蚀加剧 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%05000250030002002120222023E中国大气污染治理行业市场规模(亿元)YOY 2023 年 11 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司开发的以哌嗪衍生物为主要组分的脱硫剂属于“绿色”脱硫脱碳技术，在 2011 年开

72、始量产，并且已取得发明专利，相关技术较为成熟，已广泛应用于冶金等行业，目前的终端客户包括北方稀土集团、五矿株冶集团、豫光金铅集团、白银有色集团、山东招金、超威集团、江西自立、安徽华铂等企业。公司的哌嗪类脱硫剂产品具备更高的脱硫脱碳效率以及可循环使用、副产物可回收的特点，目前正在逐步打开市场，下游需求快速增长。根据招股说明书，公司 2022 年脱硫剂销量 3211 吨，同比增长 33%，截止 2023 年上半年公司脱硫剂销量 2003 吨，我们预计全年销量可达 4500 吨左右，同比增幅 40%。2.2.2.脱碳剂脱碳剂：CCUS 产业化浪潮加速推进下，下游需求有望快速增长产业化浪潮加速推进下，

73、下游需求有望快速增长 中国面临国际减排压力和国内减排需求与日俱增，中国面临国际减排压力和国内减排需求与日俱增，CCUS 技术发展需求愈发迫切技术发展需求愈发迫切。CCS/CCUS（碳捕集利用与封存）是指将工业和有关能源产业所生产的 CO分离、利用，输送至封存地点并长期与大气隔绝的过程。全球气候变化形势日益严峻，2022 年举办的联合国气候变化框架公约第二十七次缔约方大会通过了“沙姆沙伊赫实施计划”，重申了巴黎协定“将全球平均气温较前工业化时期的上升幅度控制在 2以内”的长期目标，并再次敦促各国逐步减少未采用捕集与封存措施的煤电。我国是世界二氧化碳最大排放国，也是世界最大的高碳化石能源消费国，二

74、氧化碳排放量占比全球接近 30%，煤炭占比全球消费总量 50%以上，煤电仍是保障我国电力安全和电力供应的主力，发电量占比高达六成，即使 2030 年实现碳达峰目标，非化石能源电力比例仍达到 50%，单纯依赖传统路径，如节能减排、提高能效等已达世界先进水平的技术方式，无法有效地 实现现有的温室气体减排目标，其脱碳过程需要 CCUS 技术的配合才能够实现。随着下游应用场景的拓展，CCUS技术已经成为我国实现碳中和目标技术组合的重要组成部分，不仅是我国化石能源低碳利用的唯一技术选择，保持电力系统灵活性的主要技术手段，而且是钢铁水泥等难减排行业深度脱碳的可行技术方案。图表 26：CCUS 技术体系 资

75、料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023），国盛证券研究所 碳捕集是碳捕集是 CCUS 的核心环节，的核心环节，排放源二氧化碳的浓度决定了捕获成本的高低排放源二氧化碳的浓度决定了捕获成本的高低。按照技术流程，CCUS 分为捕集、输送、利用与封存四个环节，其中捕集的成本占到总成本的比重 2023 年 11 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为 60%左右，是 CCUS 整个流程中成本和能耗最大的环节，二氧化碳浓度越低，能耗越高，捕集成本也就越高。碳捕集流程又可以进一步分为碳捕获、捕获后分离技术及二氧化碳压缩技术。图表 27：中国 2

76、025-2060 年 CCUS 技术成本 资料来源：碳汇门户网，国盛证券研究所 根据碳捕集与燃烧过程的先后顺序，传统碳捕获方式主要包括燃烧前捕获、富氧燃烧和燃烧后捕获等。燃烧前捕获是利用煤气化和重整反应，在燃烧前将燃料中的含碳组分分离出来，转化为以 H2、CO 和 CO2为主的水煤气，然后利用相应的分离技术将 CO2从中分离，剩余 H2作为清洁燃料使用。该技术捕获的 CO2浓度较高，分离难度低，相应能耗和成本也会降低，但投资成本高，可靠性有待提高，目前此技术只局限于以煤气化为核心的整体煤气化联合循环电站（Integrated Gasification Combined Cycle，IGCC）。

77、富氧燃烧是指通过分离空气制取纯氧，以纯氧作为氧化剂进入燃烧系统，同时辅以烟气循环的燃烧技术，可视为燃烧中捕获技术。该技术捕获的 CO2浓度可达 90%以上，只需简单冷凝便可实现 CO2的完全分离，因此 CO2捕获能耗和成本相对较低，但额外增加制氧系统的能耗，提高了系统的总投资。该技术需要合适的材料和操作环境来满足高温要求，目前示范性项目较少。燃烧后捕集技术主要是在燃煤发电厂采用物理化学方法对燃烧后烟道气中的 CO进行捕集，具有较高的选择性和捕集率，该技术中国与发达国家间差距不大，是目前应用较为广泛且成熟的捕集技术，中国华能集团有限公司、国家能源集团在该领域处于领跑地位。2023 年 11 月

78、29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：传统碳捕获方式对比 技术类型技术类型 应用领域应用领域 成本成本（元（元/吨吨 CO2）国内发展阶段国内发展阶段 燃烧前捕获 煤气化为核心的煤气化联合循环电站（IGCC）、多联产和工业分离 100-180 较为成熟 富氧燃烧 新建燃煤电厂及部分改造后的燃煤电厂 300-480 示范阶段 燃烧后捕获 传统电厂、水泥厂、钢铁厂等 230-310 较为成熟 资料来源：碳捕获、利用和封存（CCUS）技术发展现状及应用展望，中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023）、碳汇门户网，国盛证券研究所 目前碳捕获的

79、主要方式是化学吸收法和物理吸附法目前碳捕获的主要方式是化学吸收法和物理吸附法。化学吸收法技术成熟，是应用最为广泛的 CO2 捕集技术，在全球范围的多个 CCUS 设施中广泛应用，已成功应用于化肥、水泥以及发电等行业。目前较为成熟的化学吸收法工艺多基于乙醇胺类水溶液，如乙醇胺（MEA）法、二乙醇胺（DEA）法、N-甲基二乙醇胺（MDEA）法等。物理吸附法主要是利用沸石、分子筛、活性炭、氧化铝或金属氧化物等物质吸收含二氧化碳的气体，而后通过温度或压力调节释放纯净的二氧化碳，该技术主要应用于制氢、天然气处理等领域。图表 29：主要碳捕获方法对比 方法方法 基本原理基本原理 优势优势 劣势劣势 应用范

80、围应用范围 化学吸收法 利用二氧化碳的酸性气体的性质与弱碱性物质发生化学反应。形成 不稳定的盐类，经加热，重新释放出CO2 工艺成熟、选择 性好、吸收效率高。吸收剂再生热耗较高、吸收剂损失较大、操作成本高、设备投资较大。排放CO2浓度较低的行业，如常规燃煤电厂、天然气处理等。物理吸收法 利用CO2在甲醇等吸收剂中的溶解度随压力或温度而变化的原理来吸收。选择性强、吸收量大、操作简单。吸收或再生能耗和成本较高，致使运行成本偏高。排放CO2浓度较高的行业，如 IGCC 电站、天然气处理、煤化工等。化学/物理吸附法 利用沸石、分子筛等固体吸附剂对CO2 进行选择性吸附，改变温度、压力等实现 CO2 解

81、吸。工艺流程简单、能耗低、成本可控。吸附剂容量有限、选择性低。合成氨、制氢、天然气处理等。膜分离技术 无机膜、有机聚合物膜、混合基质膜，利用膜材料对不同气体渗透速率的差异实现分离。工艺简单、能耗低、投资小。CO2 纯度较低、膜材料持久性较差。制氢、天然气处理等。资料来源：碳捕获、利用和封存（CCUS）技术发展现状及应用展望，国盛证券研究所 CO2捕集技术发展存在明显代际差异。第一代捕集技术中，燃烧前物理吸收技术发展比较成熟，已经处于商业应用阶段，与国际先进水平同步；燃烧后化学吸收技术在国际上已经处于商业应用阶段，中国还处于工业示范阶段。增压富氧燃烧和化学链燃烧技术在国内外均处于中试及以下阶段，

82、发展相对滞后。2023 年 11 月 29 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：国内外 CCUS 碳捕集技术发展水平对比 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023），国盛证券研究所 中国中国CCUS示范项目规模和数量迅速增长示范项目规模和数量迅速增长。根据 中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023）统计数据，截至 2022 年底，中国已投运和规划建设中的 CCUS 示范项目已接近百个，已投运项目超过半数，具备 CO2捕集能力约 400 万吨/年，注入能力约200 万吨/年，分别较 2021 年提升 33%和 65

83、%左右。碳中和目标提出以来，中国已投运和规划建设中的 CCUS 示范项目规模明显扩大。10 万吨级及以上项目超过 40 个，其中50 万吨级及以上项目超过 10 个，多个百万吨级以上项目正在规划中。2022 年 8 月，中国首个百万吨级CCUS项目一齐鲁石化-胜利油田项目正式建成投产。广东省发展改革委、中国海油、壳牌集团和埃克森美孚于 2022 年 6 月共同签署大亚湾区 CCUS 集群项目谅解备忘录，预计年捕集和封存 CO2规模将达到千万吨级以上。2022 年 11 月，中国石化与壳牌、中国宝武、巴斯夫签署合作备忘录，将在华东地区共同启动中国首个开放式千万吨级 CCUS 项目，为临近工业企业

84、提供第三方一体化 CO2减排方案。图表 31：中国主要 CCUS 示范项目规模及行业分布 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023），国盛证券研究所 我国发展 CCUS 前景广阔，由于碳捕集环节占据 CCUS 全流程费用的 60%以上，因此提 2023 年 11 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高碳捕集效率和规模，降低碳捕集成本是行业重点研发的方向，通过技术革新和产业放大加速实现碳捕集成本下降。基于新型吸收剂的化学吸收技术和化学吸附技术开发是碳捕集降本的重要途径，公司开发的哌嗪及其衍生物系列脱碳剂，在二氧化碳吸收和解吸上表现出

85、优良的性质，可以实现二氧化碳的捕集，能广泛应用于石油炼制、石油化工、天然气及天然气化工、冶金等领域，目前公司已和壳牌已经建立合作关系，为壳牌提供醇胺类脱硫剂和脱碳剂，哌嗪衍生物类脱碳剂作为新型化学吸收技术，在 CCUS 产业化浪潮加速推进下，未来需求有望快速增长。2.2.3.重金属吸附剂重金属吸附剂：垃圾焚烧和水处理领域的垃圾焚烧和水处理领域的新一代新一代、性能优异的环保材料、性能优异的环保材料 城市化率稳步提升带动垃圾焚烧市场规模持续增长城市化率稳步提升带动垃圾焚烧市场规模持续增长。2015 年-2022 年，我国城市化率从57.3%提升至 65.2%，城市化率稳步增长，但仍低于日本（92%

86、）、美国（83%）等发达国家。根据联合国预测数据，到 2050 年我国城市化率将提升至 80.0%。我国城市化率稳步提升将带动城市生活垃圾焚烧规模进一步增长。根据 wind 数据，2021 年，全国城市生活垃圾无害化处理量 2.5 亿吨，同比增长 5.9%，生活垃圾无害化处理率 99.88%，比上年增加 0.13pct；生活垃圾无害化处理量 105.7 万吨/日，其中焚烧处理能力处理量18020 万吨，占比 72.54%，同比增长 10.26 个百分点，未来仍有提升空间。图表 32：中国城市化率（%）图表 33：生活垃圾无害化处理能力及增速（万吨/日，%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资

87、料来源：wind，国盛证券研究所 我国生活垃圾无害化处理厂数从 2015 年 890 座增加到 2021 年 1407 座，垃圾焚烧发电厂数量也在快速增长。垃圾在焚烧过程中会产生含有二噁英、重金属等有害物质的飞灰，飞灰处理成为了目前大气污染治理的重要领域之一。根据国家发改委等三部委联合发布的关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案以及关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设 等的政策，到 2023 年，全国生活垃圾焚烧处理能力大幅提升，我国对飞灰的处理需求将持续扩大。52%54%56%58%60%62%64%66%200021202

88、2中国:城市化率（%）中国:城市化率（%）0%4%8%12%16%020406080001920202021生活垃圾无害化处理能力（万吨/日）同比（%）2023 年 11 月 29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：生活垃圾无害化处理厂数及增速（座，%）图表 35：城市垃圾处理方式占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 随着水资源短缺问题日益严重以及环保重视程度逐年提高，水处理药剂需求将持续增长。目前，电力、油气、冶金、化工是我国国民经济中的重要支柱产业，随着我国近年来水

89、污染治理力度的持续加大，我国水处理药业行业迎来了快速增长期。根据 Markets and Markets 的数据显示，2017 年我国的水处理药剂市场总规模为 37.10 亿美元，到 2022 年预计将达到 55.49 亿美元，复合增长率为 8.38%。图表 36：全球水处理药剂市场规模（亿美元）图表 37：我国水处理药剂市场规模（亿美元）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 目前，稳定化填埋技术是处理飞灰的主流方式，其原理是通过稳定剂中具有配位能力的硫酰胺类共聚物与过渡态重金属离子（或化合物）发生螯合沉淀反应，过渡态重金属离子被稳定在絮凝沉淀物中

90、。公司拟投产的新一代重金属螯合剂哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐具有环保性能好、不产生二次污染、效率高、气味小、不释放有毒气体等特点，是一种优质飞灰处理剂。同时，随着全球及我国水处理药剂市场规模不断扩大，哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐作为一种优质的水体重金属污染处理药剂，未来市场前景广阔。公公司募投项目司募投项目 1 万吨哌嗪万吨哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐拟于双二硫代羧酸二钾盐拟于 2023 年下半年投产年下半年投产。0%10%020040060080006200202021生活垃圾无害化处理厂数（座）YOY0%20%4

91、0%60%80%100%200202021其他卫生填埋焚烧 2023 年 11 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.高分子材料：高分子材料：锁定锁定聚氨酯助剂大单品聚氨酯助剂大单品，有望，有望晋级晋级国内最大国内最大生产企业生产企业 高分子材料包括塑料、橡胶、纤维、薄膜、胶粘剂和涂料等。高分子材料领域，发行人主要专注于高分子材料助剂的研发、生产和销售，高分子材料助剂是指为改善塑料、合成橡胶、化学纤维、涂料及胶黏剂等高分子材料加工性能，改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有的应用性能，而加入目标材料高分子体系中的各种

92、辅助物质。公司生产的三乙烯二胺、五甲基二乙烯三胺、无水哌嗪以及未来拟投入的受阻胺类光稳定剂均为高分子材料助剂。随着新材料技术和化工产业的不断进步，高分子材料助剂产业整体呈现快速发展的趋势，即化学助剂新品种不断出现，需求数量快速增长以及化学助剂性能的不断改进。根据华商情报网数据，2021 年全球高分子助剂市场容量约1103 亿美元，自 2016 年以来年均复合增长率达 8.0%。国家政策明确支持国家政策明确支持聚氨酯等新兴化工材料聚氨酯等新兴化工材料发展，发展，推动产业升级转型推动产业升级转型。2018 年 11 月，国家统计局将聚氨酯产业归入新材料产业，作为战略新兴产业的一部分。国家对聚氨酯政

93、策经历了“十一五”时期从“重点发展高性能结构材料”，到“十三五”时期“加快突破新材料等领域核心技术”，再到“十四五”时期“聚焦新材料、绿色环保等战略性新兴产业”的变化。图表 38：高分子材料行业相关产业政策 文件名称文件名称 发布时间发布时间 发布部门发布部门 主要内容摘要主要内容摘要 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年 3 月 国家发改委 围绕新一代信息技术、生物技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业，增加有机氧硅、聚氨酯、聚酰胺等材料品种规格。中国聚氨酯行业“十四五”发展指南 2021 年 4 月 中国聚氨酯工业协会“十四五”期间，聚氨酯行业要加大对功能性、绿

94、色安全环保型助剂的复合技术开发及应用，积极推进发泡剂 ODS 替代。战略新兴产业分类（2018）2018 年 11 月 国家统计局 将聚氨酯产业归入新材料产业，作为战略新兴产业的一部分。浙江省加快新材料产业发展行动计划（2019-2022 年）2019 年 4 月 浙江省政府办公厅 到 2022 年，浙江省新材料产业年产值突破 1 万亿元，比 2018 年增长 53%以上，年均增长 112%，产业规模稳居全国前 4 位，建成化工新材料、高性能纤维及复合材料、磁性材料、氟硅新材 料等若干具有全球竞争力的产业基地。资料来源：公司招股说明书，中央人民政府官网，国盛证券研究所 聚氨酯产业链包括聚氨酯原

95、料、聚氨酯制品和聚氨酯下游应用领域，其中聚氨酯原料是整个产业链条中最关键的部分。聚氨酯原料按类型划分包括异氰酸酯类（如二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）等）、多元醇类（如聚酯多元醇、聚醚多元醇等）以及助剂类。聚氨酯助剂对聚氨酯工业具有举足轻重、不可或缺的作用聚氨酯助剂对聚氨酯工业具有举足轻重、不可或缺的作用。助剂的品种性能和质量的优劣直接决定了聚氨酯制品的品质，并在一定程度上决定了聚氨酯制品应用的可能性及其使用范围。聚氨酯助剂按功能划分主要包括催化剂、匀泡剂、交联剂等。在聚氨酯弹性体得合成中，为了加快主反应得速度，往往需要加入催化剂，在聚氨酯合成过程中使用的催化剂主要分为

96、叔胺催化剂和金属催化剂。叔胺类有三乙烯二胺、三乙 2023 年 11 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 胺、三甲基苄胺、二甲基乙醇胺、吗啡啉等，以三乙烯二胺最重要。金属催化剂最常用的为有机锡类，比如辛酸亚锡、二月桂酸二丁基锡等。胺类催化剂多用于泡沫配方中得成泡反应，在聚醚体系中，胺与锡类催化剂并用可获得最佳得泡孔结构。在叔胺类催化剂中，三乙烯二胺是最重要的一个品种，也是制备聚氨酯制品应用最广泛在叔胺类催化剂中，三乙烯二胺是最重要的一个品种，也是制备聚氨酯制品应用最广泛的催化剂，在制备过程中发挥着关键作用的催化剂，在制备过程中发挥着关键作用。三乙烯二胺可广

97、泛用于各种聚氨酯泡沫塑料（包括软质、半硬质、硬质聚氨酯泡沫塑料、微孔弹性体）等大部分聚氨酯制品，以及涂料、弹性体等。在一步法发泡工艺中，三乙烯二胺的重要性尤其显著。一方面由于它的活性高，用量较小；其次是它对凝胶反应和发泡反应都有较强的催化作用，尤以对聚氨酯与羟基的催化作用（氨酯形成反应、凝胶反应）选择性更强。图表 39：公司相关产品所处领域及下游应用情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 聚氨酯下游消费需求旺盛，全球规模提升速度较快聚氨酯下游消费需求旺盛，全球规模提升速度较快。随着聚氨酯应用领域不断地拓展深化，聚氨酯制品在建筑、电子设备、新能源和环保等多个领域均实现了消费量的快速增长，

98、国家实施建筑节能新政策、推广水性涂料等措施，都为聚氨酯产业带来巨大的市场机遇。在新兴国家如印度、巴西、墨西哥等，聚氨酯的应用需求也越来越大。根据中金企信国际咨询的统计数据，2021 年全球聚氨酯制品产量约 2519 万吨，预计至 2025 年全球聚氨酯市场规模将达到 3000 万吨，复合增速 4.47%。我国则是全球最大的聚氨酯生产、消费国，2021 年我国聚氨酯产量约 1532 万吨，占全球聚氨酯产量的 60.8%。图表 40：我国聚氨酯产量及增速（万吨，%）图表 41：2021 年全球聚氨酯制品占比情况 资料来源：国统研究报告网，国盛证券研究所 资料来源：BCC Research，国盛证券

99、研究所 0%2%4%6%8%10%12%02004006008000720021我国聚氨酯产量（万吨）YOY软泡聚醚37%硬泡聚醚24%弹性体15%涂层剂10%胶黏剂和密封剂8%氨纶及其他6%2023 年 11 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据 BCC Research 的数据，2021 年全球各类聚氨酯制品占比中，聚氨酯泡沫占比最多，约为 61%（其中软质泡沫 37%，硬质泡沫 24%），聚氨酯弹性体占 15%，涂层剂占 10%，聚氨酯密封胶和胶粘剂占 8%，聚氨酯合成革浆料、氨纶

100、等占 6%。在不同类型的聚氨酯制品生产过程中，每吨制品需要添加的叔胺聚氨酯催化剂比例不同，聚氨酯硬泡、软泡、CASE 每吨制品需要添加的叔胺聚氨酯催化剂比例分别在 1-1.5%、0.1-0.3%和 0.2-0.4%之间。按添加比例下限测算按添加比例下限测算，至至 2025 年全球和中国叔胺聚氨酯催化剂市场需求量分别年全球和中国叔胺聚氨酯催化剂市场需求量分别达到达到 9.14 万吨和万吨和 5.57 万吨。万吨。图表 42：不同聚氨酯制品中叔胺聚氨酯催化剂需求量（万吨）产品产品 2020 2025E 全球 硬泡聚醚 5.47 7.08 软泡聚醚 0.87 1.12 CASE 0.72 0.94

101、叔胺聚氨酯催化剂需求量合计（万吨）7.06 9.14 中国 硬泡聚醚 3.47 4.31 软泡聚醚 0.55 0.68 CASE 0.46 0.57 叔胺聚氨酯催化剂需求量合计（万吨）4.48 5.57 资料来源：中金企信国际咨询，国盛证券研究所 目前公司拥有叔胺聚氨酯催化剂三乙烯二胺产能 3000 吨，国内生产企业和主要是赢创（4800 吨）和河北合汇（3000 吨），基于下游市场快速增长和公司产品性价比优势，公公司募投项目中新增三乙烯二胺产能司募投项目中新增三乙烯二胺产能 4000 吨，届时公司将是国内三乙烯二胺领域规模吨，届时公司将是国内三乙烯二胺领域规模前前列列的生产企业。的生产企业。

102、2.4.生物生物医药：医药：生物缓冲剂生物缓冲剂新兴领域需求快速增长新兴领域需求快速增长 医药行业需求规模不断扩大、产品应用领域不断延伸医药行业需求规模不断扩大、产品应用领域不断延伸。随着人民生活水平的提高、政府公共卫生投入的加大以及人口老龄化程度不断加剧，我国药品消费支出持续增长，我国已成为全球最大的新兴医药市场。根据国家统计局统计数据，从 2011 年到 2020 年，全国医药制造业企业收入从 14,522 亿元增加到 24,857.30 亿元，年均复合增长率达到6.15%，我国医药制造业市场规模不断扩大。国家产业政策支持，引导行业规范化、有序化发展国家产业政策支持，引导行业规范化、有序化

103、发展。近年来，国家出台陆续出台了多项政策，鼓励医药中间体行业发展与创新，药品生产监督管理办法（2020 年修订）药品注管理办法（2020 年修订）关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告等产业政策为医药中间体行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。2022 年 2 月，工信部、国家卫健委、国家医保局、国家药监局等九部门联合印发“十四五”医药工业发展规划，明确到 2025 年，主要经济指标实现中高速增长，前沿领域创新成果突出，创新动力增强，产业链现代化水平明显提升，药械供应保障体系进一步健全，国际化水平全面提高。2023 年 11 月 29 日 P.27 请仔细阅

104、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：生物医药行业相关产业政策 文件名称文件名称 发布时间发布时间 发布部门发布部门 主要内容摘要主要内容摘要 “十四五”医药工业发展规划 2022 年 2 月 工信部等九部门 到 2025 年，主要经济指标实现中高速增长，前沿领域创新成果突出，创新动力增强，产业链现代化水平明显提升。到 2035 年，医药工业实力将实现整体跃升；创新驱动发展格局全面形成，产业结构升级，产品种类更多、质量更优。推动原料药产业绿色发展的指导意见 2019 年 12 月 工信部等 到 2025 年采用绿色工艺生产原料药；突破 20 项以上绿色关键共性技术，基本实现行业

105、绿色生产技术替代。关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设专项的通知 2018 年 5 月 国家发改委 引导合同研发和生产服务企业围绕我国药品研发、生产链条亟待提升的关键环节，加快与国际先进水平接轨。关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 2018 年 3 月 国务院 提升仿制药质量疗效，加快我国由制药大国向制药强国跨越。在制定鼓励仿制药品目录、加强仿制药技术攻关、完善药品知识产权保护、加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作等方面提出明确政策导向。资料来源：公司招股说明书，工业和信息化部，国盛证券研究所 2.4.1.医药中间体：医药中间体：喹诺酮类抗菌药中间体重要供应商喹诺酮类抗菌药

106、中间体重要供应商 医药中间体是医药化工原料至原料药或药品这一生产过程中的一种精细化工产品，化学医药中间体是医药化工原料至原料药或药品这一生产过程中的一种精细化工产品，化学药物的合成依赖于高质量的医药中间体药物的合成依赖于高质量的医药中间体。通常为高技术密集、高附加值的专用化学品。由于医药品种繁多、化学结构复杂，故对中间体品种的需求较多。医药中间体的上游产业为基础化学原料，下游产业为化学原料药和化学药品制剂。医药中间体行业是医药行业产业链中的重要环节，随着我国医药中间体的产品附加值和工艺复杂度不断提高，成为医药工业发展的强有力保障。据Evaluate Pharma World Preview 2

107、020,Outlook to 2026数据表明，全球处方药市场不断扩大，由 2012 年的 7240 亿美元增长至 2019 年的 8710 亿美元，预计到 2026年，全球处方药的销售规模将达到 13910 亿美元。全球医药市场的持续增长将带动化学药品原料药的需求，与此同时，医药中间体的需求也将保持增长，根据 Mordor Intelligence 的预测，全球医药中间体市场在 2020 年至 2026 年期间将以 5.3%的年复合增长率增长。我国是医药中间体生产大国和全球主要的医药中间体出口大国，根据中商产业研究院数据，2021 年中国医药中间体市场规模达 2184 亿元，同比增长 4.5

108、%，预计 2023 年我国医药中间体市场规模将达 2379 亿元。图表 44：医药中间体在医药产业链中的位置 图表 45：我国医药中间体市场规模及增速（亿元，%）资料来源：前瞻产业研究，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 全球抗菌药市场中，喹诺酮类产品占据第三大市场份额，仅次于青霉素类产品和头孢菌-2%0%2%4%6%024002600200212022E2023E中国医药中间体市场规模（亿元）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 素类产品。亚太地区目前已成为全球抗

109、菌药使用量最大的地区，占全球的份额约为 45.2%，其中，中国和印度是该地区最大的抗菌药市场。Grandview Research 预计全球抗菌药的市场规模将在 2021 年至 2028 年保持 4.5%的年复合增长率，2028 年达到 579亿美元。按发明先后及其抗菌性能的不同，目前喹诺酮类抗菌药已经发展了四代产品，但目前临床应用最多的是第三代和第四代喹诺酮类目前临床应用最多的是第三代和第四代喹诺酮类。我国是全球主要的喹诺酮类药物生产国之一，目前规模化生产的药物主要有诺氟沙星、环丙沙星、氧氟沙星、左氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星等。其中诺氟沙星、环丙沙星、氧氟沙星和左氧氟沙星产量较大，约占国内

110、氟喹酮类抗感染类药物市场的九成以上。公司生产的 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪和无水哌嗪是左氧氟沙星、恩诺沙星、环丙沙星等喹诺酮类抗菌药的必备中间体。根据米内网城市公立医院统计数据，从细分品种上看，以以N-甲基哌嗪为原料的第三代喹诺酮类药物左氧氟沙星排名第二，占比为甲基哌嗪为原料的第三代喹诺酮类药物左氧氟沙星排名第二，占比为 45.07%。2.4.2.生物缓冲剂：生物缓冲剂：医药行业新兴细分赛道，下游需求快速增长医药行业新兴细分赛道，下游需求快速增长 生物缓冲剂是生物化工中重要的生化制剂，所充当的角色就是当往其它溶液中加入适量的酸或碱时，它能起到缓和作用，保证 PH 值的稳定，目前被广泛应用于临床

111、检验诊断试剂、生命科学研究、制药和生物技术等诸多领域。近年来，随着全球对疫苗、血液制品、重组蛋白、过敏治疗、细胞治疗、基因治疗、活体细胞等前沿生物制药领域的需求日益增长，生物缓冲剂市场迎来了快速增长期，根据 Fior Markets 的研究报告，2017 年全球生物缓冲剂市场规模为 5.56 亿美元，预计在 2018 年-2025 年将以 7.41%的年均复合增长率增长，到 2025 年市场规模将增长至 9.8 亿美元。根据共研网数据，2022 年我国生物缓冲剂市场大约 19.2 亿元，预计 2023 年将突破 20 亿元。图表 46：生物缓冲液所处产业链位置 图表 47：全球生物缓冲液行业市

112、场规模预测（亿美元）资料来源：chemical book，共研网，国盛证券研究所 资料来源：亚科股份招股说明书，国盛证券研究所 目前应用于生命科学研究和生物医药产业的生物缓冲剂约 20 余种，根据不同的缓冲 pH 范围，以及其他理化性质差异，生物缓冲剂的下游应用领域可主要分为体外诊断试剂、生物制品、药用辅料、科研试剂等，因物理性质和化学性质的差异，不同生物缓冲剂的互相替代性较低。5.569.8024685E生物缓冲液市场规模（亿美元）2023 年 11 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：生物缓冲剂主要产品应用 PH 范围

113、 资料来源：亚科股份招股说明书，国盛证券研究所 生物缓冲剂行业的生产企业仍以欧美企业为主，主要生产商包括艾万拓、赛默飞、默克等。我国的生物缓冲剂行业起步较晚，但在我国医药工业等下游行业迅猛发展的带动下，近年来生物缓冲剂行业取得了长足发展，产品质量逐渐追赶至发达国家水平，生产规模和规范化程度逐步提升，现阶段，我国主要生产生物缓冲液的代表企业有亚科现阶段，我国主要生产生物缓冲液的代表企业有亚科股份股份、阿、阿拉丁、西宝生物等企业。拉丁、西宝生物等企业。公司生产的公司生产的 N N-羟乙基哌嗪、无水哌嗪可用于生羟乙基哌嗪、无水哌嗪可用于生产生物缓冲剂产生物缓冲剂 HEPES（羟乙基哌嗪乙磺羟乙基哌嗪

114、乙磺酸酸）、）、PIPES（哌嗪哌嗪-1,4-二乙磺酸二乙磺酸）。HEPES 与其他生物缓冲液如 PBS 和 TRIS 等相比，由于 HEPES 的应用范围为细胞培养时最适宜的 pH 值范围，同时在维持细胞培养液的 pH值的环境中，HEPES 具有更高的稳定性，HEPES 目前广泛应用于细胞培养、组织培养、蛋白质纯化与提取、免疫沉淀、细胞裂解、活细胞成像等领域。2023 年 11 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.公司分析：公司分析：专注哌嗪领域，持续强化核心竞争力专注哌嗪领域，持续强化核心竞争力 3.1.公司业务定位：打造行业领先的哌嗪衍生物产业化

115、平台公司业务定位：打造行业领先的哌嗪衍生物产业化平台 公司产品按照化学结构不同大致可以分为哌嗪系列和酰胺系列，其中哌嗪系列产品是公司的主要产品；按照下游应用领域不同可以分为电子化学品、环保化学品、高分子助剂、生物医药等产品。图表 49：公司产品下游主要应用领域 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，国盛证券研究所 其中电子化学品包括羟乙基哌嗪、无水哌嗪等产品，主要用于 LCD、LTPS、OLED 面板光刻胶剥离液、半导体光刻胶剥离液以及 CMP 抛光液，终端客户主要为京东方、三星等面板厂商和台积电、中芯国际等半导体厂商。环保化学品主要用于生产脱硫脱碳剂和重金属处理剂，终端客户主要有壳牌、北方稀

116、土集团、五矿株冶集团、豫光金铅集团、白银有色集团等企业。高分子助剂主要包括聚氨酯发泡剂、阻燃剂、光稳定剂等产品，终端客户主要是华峰化学、旭川化学等企业。生物医药产品包括 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、无水哌嗪等产品，终端客户主要为京新药业、德国默克等国内外知名药企。2023 年 11 月 29 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：公司主要产品产能和用途 产品类别产品类别 产品名称产品名称 现有产能（吨）现有产能（吨）主要用途主要用途 哌嗪系列 N-羟乙基哌嗪 2500 电子化学品：光刻胶剥离液的重要成分光刻胶剥离液的重要成分。在 LCD 和和 OLED 面

117、板制程中，用于清除面板上残留的光刻胶；应用于半导体领域；应用于半导体领域；生物制药：生物缓冲液生物缓冲液的特种化学品；环保化学品：脱硫脱碳剂脱硫脱碳剂中的一种重要组分。哌嗪系列 脱硫脱碳剂 4500 环保化学品：用于石化、天然气、煤化工、冶金、火电、页岩油行业的脱硫、脱碳脱硫、脱碳。哌嗪系列 三乙烯二胺 3000 高分子材料：聚氨酯发泡聚氨酯发泡催化剂；农药：农药嘧菌酯农药嘧菌酯合成的催化剂。哌嗪系列 N-甲基哌嗪 2000 医药中间体：第三、四代喹诺酮类抗菌消炎喹诺酮类抗菌消炎药物、抗结核抗结核药物、治疗功能勃起药物治疗功能勃起药物西地那非的中间体。哌嗪系列 N-乙基哌嗪 1000 医药中间

118、体：兽药恩诺沙星兽药恩诺沙星的中间体。哌嗪系列 无水哌嗪 3500 医药中间体：喹诺酮类抗菌消炎药物喹诺酮类抗菌消炎药物、抗肿瘤抗肿瘤药物和抗结核抗结核药物的重要中间体；环保化学品：脱硫脱碳剂脱硫脱碳剂的一种重要组分；重金属离子捕获剂重金属离子捕获剂的原料；高分子材料：新型氮新型氮/磷阻燃剂磷阻燃剂的原料；新型合成纤维和新型特种新型合成纤维和新型特种工程塑料工程塑料的原料。酰胺系列 N,N-二甲基丙酰胺 2000 电子化学品：光刻胶剥离液的重要成分。在 LCD 和 OLED 面板制程中，用于清除面板上残留的光刻胶。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 电子化学品电子化学品业务业务是公司最大

119、的收入和毛利来源是公司最大的收入和毛利来源。从下游细分领域收入占比看，根据招股说明书披露的数据，2022 年电子化学品占比最大（33.84%），其次是高分子助剂（26.78%）、医药（22.08%）和环保化学品（13.58%）。从毛利占比看电子化学品是公司最主要盈利来源，占比达到 37.17%，其次是医药占比达到 28.25%，高分子助剂和环保化学品毛利占比分别为 15.04%和 13.70%。图表 51：2022 年度公司各领域产品收入占比 图表 52：2022 年度公司各领域产品毛利占比 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 随着哌嗪衍生物下游

120、应用领域的不断开发，公司产品已经从最开始的医药中间体拓展至发展空间更为广阔的电子化学品、环保化学品以及高分子助剂等其他应用领域，受益于在哌嗪产业链中数十年累积的技术和产业化优势，公司在新拓展领域的竞争优势较同行更加明显，在高分子助剂、环保化学品等新进入领域市占率快速提升，截至 2023 年上半年，公司脱硫脱碳剂销量 2003 吨，同比增长 29.0%；高分子助剂销量 1464 吨，同比增长 30.47%，在公司整体营收和盈利占比也不断加大。公司依托全产业链优势正逐步打造出具备强大竞争力的哌嗪衍生物产业化平台。电子化学品,33.84%医药,22.08%高分子助剂,26.78%环保化学品,13.5

121、8%其他,3.72%电子化学品,37.17%医药,28.25%高分子助剂,15.04%环保化学品,13.70%其他,5.84%2023 年 11 月 29 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2020 年以来高分子助剂三乙烯二胺销量及增速（吨，%）图表 54：2020 年以来脱硫脱碳剂销量及增速（吨，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.2.公司业务分析：全方位壁垒构筑稳固护城河公司业务分析：全方位壁垒构筑稳固护城河 公司专注于哌嗪衍生物开发与产业化，经过十余年的探索与发展，从上游原材料到终端产品销售

122、都构建了全方位的进入壁垒，使公司在哌嗪衍生物这个细分精细化工领域具备很强的竞争力和话语权。这些行业进入壁垒和公司竞争优势主要体现在：哌嗪衍生物柔性生产线和循环经济产业链的布局；工艺路线选择、核心催化剂的选用、工艺过程的控制以及生产设备等技术壁垒；系列产品的开发与产业化带来的规模化效应；上下游核心战略客户的深度绑定；以及较高的环保要求和专业化人才培养等方面。3.2.1.柔性生产线和循环经济产业链拉大与竞争对手差距柔性生产线和循环经济产业链拉大与竞争对手差距 以哌嗪为核心，公司已打造出完整的哌嗪衍生物循环产业链，从起始原材料哌嗪的获取，到工艺路线柔性调控、再到生产过程中联产品和副产品的综合再利用，

123、哌嗪衍生物全产业链布局给公司带来强大的行业竞争力。具体体现在以下几个方面：原材料六八哌嗪全球供应有限，公司战略绑定三大供应商原材料六八哌嗪全球供应有限，公司战略绑定三大供应商。由于原材料六八哌嗪（68%哌嗪含量的水溶液）是乙醇胺催化胺化合成乙二胺的联产品，并且联产比例较低，一般3%-10%不等，因此六八哌嗪的全球总供应量有限，其获取具有天然壁垒。目前全球六八哌嗪主要由诺力昂、巴斯夫、陶氏等国际化工巨头企业生产，其中，诺力昂六八哌嗪产能约 12000 吨/年，巴斯夫六八哌嗪产能约 9500 吨/年，陶氏六八哌嗪产能约 6000 吨/年，山东联盟六八哌嗪产能约 1000 吨/年，全球六八哌嗪产能合

124、计约 2.85 万吨/年。自主配套自主配套六八哌嗪生产线，确保六八哌嗪生产线，确保产业链产业链供应稳定供应稳定，限制行业发展的原材料产能瓶颈有望，限制行业发展的原材料产能瓶颈有望缓解缓解。除了外购六八哌嗪原料，公司还联合天津大学联合开发了国内首条从乙二胺生产六八哌嗪的连续化技术工艺路线，新的工艺路线的打通确保了公司关键起始原料六八哌嗪供应的稳定性，为开发下游系列哌嗪衍生物奠定坚实的基础。公司募投项目将扩产8000 吨六八哌嗪，新产能的投放将有效缓解原材料的供给缺口，促进下游各领域需求快速提升；其次从工艺路线成本看，由于乙二胺未来新增产能较多，乙二胺产品价格预计将长期处于低位，这也使得从乙二胺制

125、备六八哌嗪工艺路线具备较好的成本优势。0%20%40%60%80%0500025003000200222023H高分子助剂三乙烯二胺销量（吨）YOY0%20%40%60%0040002020202120222023H脱硫脱碳剂销量（吨）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：全球六八哌嗪竞争格局 企业企业 产能（吨）产能（吨）企业企业 新增产能（吨）新增产能（吨）诺力昂 12000 兴欣新材 8000 巴斯夫 9500 其他 约 2700 陶氏 6000

126、山东联盟 1000 合计 28500 合计 10700 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司是全球最大的六八哌嗪消耗厂商，2020 年-2022 年公司六八哌嗪采购量占全球市场供应量的比重分别为 26.20%、21.45%和 23.12%，并且与全球三大六八哌嗪供应巨头诺力昂、巴斯夫和陶氏均保持长期战略合作，也是行业唯一同时与三大供应商战略合作的企业，有效保障了公司原材料供应的稳定性。图表 56：公司六八哌嗪采购量及占比（吨，%）图表 57：乙二胺价格走势（元/吨）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：百川咨询，国盛证券研究所 柔性生产能力强，确保公司产品在行业中处于领

127、先优势柔性生产能力强，确保公司产品在行业中处于领先优势。公司在哌嗪衍生物上技术的积累，使公司实现了以哌嗪为核心的物料循环体系，大多数产品都有多种生产工艺，公司可以在原料市场波动时，可以选择最为廉价的原料生产，降低公司生产成本；在原料紧张的时候，可以选择替代的原材料进行生产，始终保持竞争优势。图表 58：公司部分产品生产工艺路线 产品产品 生产工艺生产工艺 N-甲基哌嗪 工艺路线 1：以乙二胺/羟乙基乙二胺为原料催化胺化生产无水哌嗪联产 N-甲基哌嗪 工艺路线 2：以六八哌嗪为主要原材料通过还原胺化生产 N-甲基哌嗪 无水哌嗪 工艺路线 1：乙二胺/羟乙基乙二胺为原料催化胺化生产无水哌嗪 工艺路

128、线 2：以六八哌嗪为原材料通过精馏生产无水哌嗪 三乙烯二胺 工艺路线 1：N-羟乙基哌嗪为原材料通过催化胺解生产三乙烯二胺 工艺路线 2：以乙二胺为主要原材料通过催化胺解生产三乙烯二胺 工艺路线 3：以哌嗪的副产品为原料生产三乙烯二胺 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 0%10%20%30%02000400060008000202020212022六八哌嗪采购量（吨）公司采购量全球占比（%）000004000050000600002021/3/292021/9/292022/3/292022/9/292023/3/29乙二胺华东(元/吨)乙二胺华东(元/吨)202

129、3 年 11 月 29 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 充分利用生产过程中产生联产品和副产品，原料利用率高充分利用生产过程中产生联产品和副产品，原料利用率高。公司历经 20 多年已打造出完整的哌嗪衍生物产业链，实现了以哌嗪为核心的物料循环体系，能够充分利用生产过程中产生联产品和副产品，提高原材料利用率。比如公司开发了以哌嗪生产过程中的副产品为原料生产三乙烯二胺的工艺，不仅提高了哌嗪生产工艺的物料利用率，还降低了三乙烯二胺的生产成本，产业链综合竞争力大幅提升。图表 59：公司哌嗪衍生物循环产业链 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.2.2.深耕细分领域，

130、通过技术创新不断强化行业竞争力深耕细分领域，通过技术创新不断强化行业竞争力 公司已组建了一支知识型、专业化的技术研发团队，坚持把产品研发和工艺改进放在极其关键的位置，拥有“有机胺”省级高新技术企业研究开发中心拥有“有机胺”省级高新技术企业研究开发中心，并与天津大学等科研机构建立了紧密合作关系，共同建立天津大学浙江绍兴研究院电子化学品研发中心共同建立天津大学浙江绍兴研究院电子化学品研发中心；拥有多项核心自主知识产权，目前已获得国家知识产权局授权的 11 项发明专利及 7 项实用新型专利。与天津大学合作研发的“氮杂环类精细化学品中间体制备关键技术与产业天津大学合作研发的“氮杂环类精细化学品中间体制

131、备关键技术与产业化”项目获得了教育部科学技术进步奖一等奖化”项目获得了教育部科学技术进步奖一等奖。在哌嗪衍生物研究开发领域，经过 20 多年探索积累，公司具备丰富的技术创新能力和产业化经验。2023 年 11 月 29 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：公司研发成果所获得的主要奖项和荣誉情况 序号序号 所获荣誉所获荣誉 颁发部门颁发部门 取得时间取得时间 1“N-羟乙基哌嗪”被登记为浙江省科学技术成果 浙江省科技厅 2013 年 2“哌嗪与 N烷基哌嗪联产新工艺”被登记为浙江省科学技术成果 浙江省科技厅 2013 年 3 浙江省科技型中小企业证书 浙江

132、省科技厅 2015 年 4“催化氢解制备哌嗪和烷基哌嗪”被登记为浙江省科学技术成果 浙江省科技厅 2017 年 5“N,N二甲基丙酰胺的连续生产技术”被登记为浙江省科学技术成果 浙江省科技厅 2017 年 6“N,N二（2-羟乙基）哌嗪连续生产技术”被登记为浙江省科学技术成果 浙江省科技厅 2017 年 7 省级高新技术企业研究开发中心 浙江省科技厅 2018 年 8 浙江省隐形冠军企业 浙江省经济和 信息化厅 2019 年 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司的技术创新和产业化优势主要体现在以下几个方面：自主研发的纳米型铜系复合催化剂，自主研发的纳米型铜系复合催化剂，原料转化率高原

133、料转化率高。公司通过在哌嗪领域多年的技术研发、积累，开发了纳米铜系复合催化剂，能够实现哌嗪联产 N-烷基哌嗪的生产，原料的转化率达到 99%以上，哌嗪系列产品的选择性高达 95%以上，大大降低了生产成本，并显著减少三废产生。连续化生产工艺强化公司产业竞争力连续化生产工艺强化公司产业竞争力。通过多年的技术积累，公司已实现哌嗪系列产品连续化生产。连续化、自动化的生产技术，使公司生产过程更加安全、劳动生产率显著提高、产品质量和稳定性得到提升、原材料消耗同比降低。相较于同行业间歇式单釜操作生产方式，公司的连续化生产技术使得公司在行业中竞争力进一步增强。3.2.3.公司主要产品竞争力处于行业领先地位公司

134、主要产品竞争力处于行业领先地位 在产品种类、产品产能、产品性能和产品成本等方面处于行业领先地位。在产品种类方面，公司通过对哌嗪系列产品多年的研究和生产，不断完善产品结构，已成功开发出一系列富有竞争力和市场差异化的产品，产品种类达产品种类达 20 余种，行业其他竞争对手通常只余种，行业其他竞争对手通常只有有 1-2 种产品种产品。在产品产能方面，公司 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂、无水哌嗪、N-乙基哌嗪的环评批复产能均位于国内哌嗪衍生物厂商的首位，N-甲基哌嗪、三乙烯二胺的产能均位于国内哌嗪衍生物厂商的前列。图表 61：公司哌嗪衍生物产品与行业竞争对手对比 公司公司 产品种类产品种类 产能规模产能

135、规模 兴欣新材 N-羟乙基哌嗪、N-乙基哌嗪等 20 多种 国内首位或前列 巴斯夫 主要是无水哌嗪 巨晶化工 N-羟乙基哌嗪、无水哌嗪 产能分别为 2000/1000 吨 山东国邦 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪 产能分别为 2000/1000 吨 中欣氟材 N-甲基哌嗪 1200 吨 赢创 三乙烯二胺 4800 吨 资料来源：兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，国盛证券研究所 在产品性能方面，发行人生产的 N-羟乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺、羟乙基乙二胺、五甲基二乙烯三胺等产品已达到电子级的纯度要求，即金属离子浓度达到电子级的纯度要求，即金属离子浓度达到 ppb 级别，能应级别，能应用于面板及半

136、导体领域用于面板及半导体领域。脱硫脱碳剂已展现优异的脱硫脱碳能力，正在快速打开市场。2023 年 11 月 29 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在产品成本方面，公司能够根据原材料的市场价格情况选择成本更低的工艺路线能够根据原材料的市场价格情况选择成本更低的工艺路线，同时还可以充分利用副产物，提高哌嗪生产工艺的物料利用率，降低哌嗪生产成本，在市场环境发生较大变动时始终保持竞争优势。3.2.4.上下游长期稳定的客户为公司发展奠定基础上下游长期稳定的客户为公司发展奠定基础 公司在哌嗪衍生物细分精细化工领域深耕多年，已经和产业上下游建立了长期稳定的战略合作关系。上游原

137、材料供应方面，公司和全球供应六八哌嗪的三大供应商诺力昂、巴斯夫和陶氏建立了长期的合作关系，六八哌嗪为上述供应商在生产乙二胺时的联产品，全球可大量消化上述供应商六八哌嗪产能的企业较少；而公司在哌嗪系列产品的生产规模在行业内处于领先地位，原材料六八哌嗪采购规模较大，这也使得公司在原材料六八哌嗪采购货源和价格等方面有一定优势，未来随着公司产品线的不断扩张，产品种类的不断丰富，公司与上述供应商的合作也将更加紧密。图表 62：公司上下游主要战略客户 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，国盛证券研究所 在下游客户方面，公司凭借先进的专业生产技术、系列化的产品、良好的产品质量、稳定的供应及快速响应的营销服

138、务，与下游每个细分领域的客户，比如韩国东进、亨斯迈、壳牌、华峰化学、京新药业、德国默克等建立了紧密的战略合作关系，并进入其全球采购体系。3.3.公司公司经营模式分析经营模式分析 3.3.1.销售模式销售模式（1）销售方式 公司境内外销售均采用直销模式。由公司销售部具体负责公司市场开拓、产品销售、客户维护等。（2）销售流程 公司主要通过展会、媒体广告以及销售部人员电话沟通和拜访客户等方式获得订单。当客户有采购需求时，主要通过电子邮件、传真或电话将需求告知发行人，公司销售部人员与客户确认产品质量要求，交货期限，价格等信息后，双方签订采购订单或销售合同。公司国内销售产品的具体流程如下：客户询价公司报

139、价确认订单组织生产（如公司有存货则直接发货）复核产品质 2023 年 11 月 29 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量指标仓库发货结算 公司出口销售产品的具体流程如下：客户询价公司报价确认订单组织生产（如公司有存货则直接组织发货）租船订仓制备报关文件复核产品质量指标仓库发货委托报关获得运输文件准备清关文件交单结算 公司产品运输主要委托物流公司进行运输，境内一般为公路运输，境外一般为海运。（3）结算方式和信用政策 发行人结算方式包括银行电汇、银行承兑汇票、跟单托收、信用证等。发行人销售货物时，在对客户进行资信调查后，综合考虑客户的实力、交易金额、信用记录等信息，

140、给予其相应的信用额度和账期。一般情况下，发行人要求客户款到发货；对于部分实力雄厚、信誉良好的客户，给予一定信用额度和账期。3.3.2.采购采购模式模式 （1）供应商的选择 报告期内，公司主要原材料为六八哌嗪和乙二胺。对于六八哌嗪和乙二胺，公司选择诺力昂、巴斯夫、陶氏等国内外具有稳定货源、信用较好的生产商作为供应商；对于其余原材料，公司采用合格供应商准入制度，根据市场价格、企业信用、产品质量等因素来选取供应商。公司已建立稳定的原材料供应渠道，并与主要供应商建立了长期的合作关系。（2）原材料的采购 公司根据销售订单及生产经营计划，由采购部向合格供应商直接采购原材料。在采购实施过程中，采购部按照采购

141、管理制度，根据生产计划，结合库存情况，并综合考虑原材料价格趋势，确定采购数量，再由采购部进行询价后，在合格供货方名单中选择供应商，拟定采购合同，并由财务部、分管总监、总经理等相关部门和人员进行审核，根据审核结果进行采购。（3）原材料的检验 公司制定了严格的原材料检验制度。首先，从供应商处采购原材料前，采购人员会对原材料进行深度了解，比较与公司产品生产上的匹配性；其次，在出厂时，要求供应商对原材料的各项指标进行严格的检测；最后，在原材料入库前，再由公司的品质管理部对原材料进行全面的检验。3.3.3.生产模式生产模式 公司综合考虑市场供需情况、在手订单情况等因素，采取“订单驱动、适度备货”的生产模

142、式。针对长期合作客户的常规产品订单，公司在对其历史订单数量分析的基础上储备一定的安全库存，适当保持一定数量的产品；针对小批量产品，公司主要根据订单的数量，及时组织生产。公司销售部持续跟踪并编制当月销售计划，然后将该销售计划反馈给生产部，生产部根据此计划并结合当月库存情况编制相应的当月生产任务，分配给各对应生产车间进行生产。3.3.4.研发模式研发模式 公司建立了一整套包含市场需求获取、项目可行性调研、研发项目立项、研发计划、研发实施、检测、评审与成果验收等多环节在内的研发流程体系。根据研发流程的规定，研发中心结合公司生产经营需要，对技术发展方向进行评估，确 2023 年 11 月 29 日 P

143、.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 立研发项目，并对研发项目进行可行性调研。对于研发项目实施，公司实行项目任务负责制，并明确规定小试、中试、扩试等环节所应履行的检测、评审等程序。对于项目的管理，公司严格执行项目计划、经费及物资管理。依赖有效运行的制度化研发流程，研发人员能够及时、准确地掌握市场需求信息，形成明确的研发方向与目标，降低研发风险，进一步提高了公司研发的针对性与有效性，加快了新技术、新工艺的研发和产业化进程。公司在自主研发的基础之上，同时还加强了与国内知名院校的研发合作，其中天津大学是公司最重要的合作伙伴。公司通过与科研单位建立长期、稳定的合作关系，研究行业内尖

144、端技术和未来具有潜力的化工产品，开展联合攻关，解决技术难题，积极推动公司技术进步。公司采取合作研发旨在充分利用外部资源，以扩大研发半径，缩短研发周期，通过外界资源的整合进一步加强公司的综合研发实力。出于时间、设备（主要是检测设备）成本因素考虑，公司将部分实验室研究的阶段委托给天津大学等外部机构，从而达到缩短公司新产品研发周期、更经济的目的。3.4.公司行业地位分析公司行业地位分析 经过多年的发展，公司已发展成为了行业领先的哌嗪衍生物生产商，打造了完整的哌嗪衍生物产业链，涵盖了 N-羟乙基哌嗪、三乙烯二胺、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、脱硫脱碳剂等产品线，在哌嗪衍生物种类、产能及性能等方面均处于行

145、业领先水平。根据咨询机构 IndustryARC 发布的哌嗪市场预测报告，2022 年全球哌嗪市场规模约为4.196 亿美元。根据上述数据测算，发行人 2022 年哌嗪系列产品收入占全球哌嗪市场份额约为 23.81%（市场规模根据国家外汇管理局 2022 年平均汇率折算）。哌嗪系列产品的主要原材料为六八哌嗪，六八哌嗪主要由诺力昂、巴斯夫、陶氏等国际化工巨头企业提供。目前，诺力昂六八哌嗪产能约 12,000 吨/年，巴斯夫六八哌嗪产能约 9,500 吨/年，陶氏六八哌嗪产能约 6,000 吨/年，山东联盟六八哌嗪产能约 1,000 吨/年，合计约 28,500 吨/年。因哌嗪系列产品市场较为细分

146、，故以六八哌嗪采购量测算发行人市场占有率情况，2020 年-2022 年发行人六八哌嗪采购量占全球市场供应量的比重分别为 26.20%、21.45%和 23.12%，作为行业领先的哌嗪衍生物生产厂商，发行人占据了全球哌嗪衍生物细分市场的主要市场份额。另外，2019 年，发行人获浙江省经济和信息化厅评选为浙江省“隐形冠军”企业，2022年，发行人通过浙江省“隐性冠军”企业的复评。根据浙江省经济和信息化厅关于组织 2022 年度浙江省隐形冠军企业申报遴选工作的通知，浙江省“隐形冠军”企业需满足“主导产品的细分市场占有率位于全球前 10 位或全国前 3 位”的条件。发行人的主导产品为哌嗪系列产品，哌

147、嗪系列产品占据行业内主要市场份额。3.5.公司主要产品市占率分析公司主要产品市占率分析 报告期内，发行人主要产品包括 N-羟乙基哌嗪、三乙烯二胺、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、脱硫脱碳剂等产品，市场占有率情况说明如下：1、N-羟乙基哌嗪羟乙基哌嗪 报告期内，发行人主要产品 N-羟乙基哌嗪整体保持满产满销状态，产能利用率已达到瓶颈，实际产销情况如下表所示：2023 年 11 月 29 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：公司产品 N-羟乙基哌嗪实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）1,

148、250.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00 产量（吨）1,188.42 3,179.54 2,998.07 2,595.86 其中：内部销售及领用（吨）126.49 5.90 74.17 113.78 销量（吨）1,141.07 2,690.00 3,221.39 2,463.64 产能利用率 95.07%127.18%119.92%103.83%产销率 107.45%84.76%110.17%99.26%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 报告期内，发行人生产的 N-羟乙基哌嗪不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人 N-羟乙基哌嗪的市场规模及市场占有

149、率情况，同行业可比上市公司中亦不存在生产 N-羟乙基哌嗪的企业，因此无法准确计算发行人主要产品 N-羟乙基哌嗪的市场占有率。报告期内，发行人 N-羟乙基哌嗪的主要竞争对手为新乡市巨晶化工有限责任公司。根据兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，发行人和新乡市巨晶化工有限责任公司 N-羟乙基哌嗪的产能分别为 2,500 吨/年和 2,000 吨/年。考虑到发行人 N-羟乙基哌嗪已基本满产满销，故按照产能计算 N-羟乙基哌嗪的市场占有率，发行人 N-羟乙基哌嗪的市场占有率为 55.56%。2、脱硫脱碳剂、脱硫脱碳剂 报告期内，发行人主要产品脱硫脱碳剂整体保持满产满销状态，产能利用率已达到瓶颈，实际产销情

150、况如下表所示：图表 64：公司产品脱硫脱碳剂实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）2,250.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 产量（吨）2,861.70 5,225.07 3,635.51 3,353.09 其中：内部销售及领用（吨）764.32 1,879.64 1,361.91 1,257.42 销量（吨）2,003.05 3,210.68 2,409.29 2,045.00 产能利用率 127.19%116.11%80.79%74.51%产销率 95.50%95.97%105.97%97

151、.58%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 由于发行人生产的脱硫脱碳剂不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人脱硫脱碳剂的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司中亦不存在生产脱硫脱碳剂的企业，因此无法准确计算发行人主要产品脱硫脱碳剂的市场占有率。报告期内，以哌嗪及其衍生物为主要原材料的脱硫脱碳剂系一种新兴的、性能优异的环保溶剂，主要由发行人生产，发行人亦就该产品的生产技术申请并授权了发明专利保护（一种有机胺脱硫溶液及其生产方法和应用，专利授权公告号：CN112107967B），因此，发行人生产的以哌嗪及其衍生物为主要原材料脱硫脱碳剂占据了该种产品的主要市场份额。3、三乙烯

152、二胺、三乙烯二胺 2023 年 11 月 29 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 报告期内，发行人主要产品三乙烯二胺的产销量呈现快速增长趋势，目前产能利用率已达到瓶颈，实际产销情况如下表所示：图表 65：公司产品三乙烯二胺实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）1,500.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 产量（吨）1,568.71 2,656.11 1,963.09 1,129.65 其中：内部销售及领用（吨）130.15 247.14 132.36 64.44 销

153、量（吨）1,463.99 2,471.99 1,781.99 1,117.87 产能利用率 104.58%88.54%65.44%37.65%产销率 101.77%102.62%97.34%104.94%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 由于兴欣新材生产的三乙烯二胺不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人三乙烯二胺的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司中亦不存在生产三乙烯二胺的企业，因此无法准确计算发行人主要产品三乙烯二胺的市场占有率。报告期内，发行人三乙烯二胺的主要竞争对手为赢创和河北合汇高新材料有限公司。根据兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，兴欣新材、赢创和河北合

154、汇高新材料有限公司三乙烯二胺的产能分别为 3,000.吨/年、4,800 吨/年和 3,000 吨/年。考虑到发行人三乙烯二胺已基本满产满销，故按照产能计算三乙烯二胺的市场占有率，发行人三乙烯二胺的市场占有率为 27.78%。4、N-甲基哌嗪甲基哌嗪 报告期内，发行人主要产品 N-甲基哌嗪的实际产销情况如下表所示：图表 66：公司产品 N-甲基哌嗪实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）1,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 产量（吨）570.97 1,098.64 1,002.80 1,3

155、18.86 其中：内部销售及领用（吨）-5.93 销量（吨）701.53 746.22 1,117.87 1,326.22 产能利用率 57.10%54.93%50.14%65.94%产销率 122.86%67.92%111.48%101.01%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 根据上表所示，2020 年-2022 年期间，发行人生产和销售的 N-甲基哌嗪整体呈现逐年下降趋势，主要系 2021 年-2022 年期间，N-甲基哌嗪的主要原材料六八哌嗪整体供应短缺，由于 N-甲基哌嗪的生产单耗较高，发行人减少了 N-甲基哌嗪的生产，优先保障 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂等产品的生产。2022

156、 年下半年至今，随着六八哌嗪的供应紧张逐步缓解，发行人增加了 N-甲基哌嗪的生产量同时销量亦有明显提升。由于发行人生产的 N-甲基哌嗪不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人N-甲基哌嗪的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司国邦医药和中欣氟材均涉及生产 N-甲基哌嗪但由于占其营业收入比例较低，国邦医药和中欣氟材均未披露其 N-2023 年 11 月 29 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 甲基哌嗪的销量情况，因此无法准确计算发行人主要产品 N-甲基哌嗪的市场占有率情况。报告期内，发行人 N-甲基哌嗪的主要竞争对手为国邦医药和中欣氟材。根据各公司公

157、告，中欣氟材披露了 2020 年-2022 年其 N-甲基哌嗪的生产情况，国邦医药未披露其 N-甲基哌嗪的生产情况，与发行人 N-甲基哌嗪的产量对比如下：图表 67：公司产品 N-甲基哌嗪与同行业公司产量对比（吨）项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 兴欣新材 570.97 1,098.64 1,002.80 1,318.86 中欣氟材 未披露 633.00 363.48 435.84 资料来源：公司招股说明书，中欣氟材 2020-2022 年年报，国盛证券研究所 根据兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，国邦医药 N-甲基哌嗪的设计产能是 2,0

158、00 吨/年，假设国邦医药的产能利用率与发行人保持一致，则国邦医药 2020 年-2022 年 N-甲基哌嗪产量分别为 1,318.86 吨、1,002.80 吨和 1,098.64 吨。据此测算，发行人 N-甲基哌嗪 2020 年-2022 年的市场占有率分别为 42.91%、42.33%和 38.82%。5、N-乙基哌嗪乙基哌嗪 报告期内，发行人主要产品 N-乙基哌嗪的实际产销情况如下表所示：图表 68：公司产品 N-乙基哌嗪实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）500.00 1,000.00 1,000.00 1,

159、000.00 产量（吨）370.95 750.59 579.87 737.00 销量（吨）288.92 597.96 685.65 661.22 产能利用率 74.19%75.06%57.99%73.70%产销率 77.89%79.67%118.24%89.72%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 根据上表所示，报告期内，发行人 N-乙基哌嗪的产销量总体保持稳定。由于发行人生产的 N-乙基哌嗪不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人 N-乙基哌嗪的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司仅国邦医药生产 N-乙基哌嗪但其以自用为主并未披露其产销情况，因此无法准确计算发行人主要

160、产品 N-乙基哌嗪的市场占有率。报告期内，发行人 N-乙基哌嗪的主要竞争对手为国邦医药，但国邦医药生产的 N-乙基哌嗪以自用为主，因此发行人 N-乙基哌嗪占据了 N-乙基哌嗪主要的市场份额。6、无水哌嗪、无水哌嗪 报告期内，发行人主要产品无水哌嗪的实际产销情况如下表所示：2023 年 11 月 29 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：公司产品无水哌嗪实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）1,750.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00 产量（吨）159.36

161、 463.98 441.05 1,414.76 销量（吨）170.34 292.91 529.35 1,594.86 产能利用率 9.11%13.26%12.60%40.42%产销率 106.89%63.13%120.02%112.73%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 根据上表所示，2020 年-2022 年期间，发行人生产和销售的无水哌嗪整体呈现逐年下降趋势，主要系 2021 年-2022 年期间，无水哌嗪的主要原材料六八哌嗪整体供应短缺，由于无水哌嗪的生产单耗较高，发行人减少了无水哌嗪的生产，优先保障 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂等产品的生产。2022 年下半年至今，随着六八哌嗪的

162、供应紧张逐步缓解，发行人逐步增加了无水哌嗪的产销量。由于发行人生产的无水哌嗪不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人无水哌嗪的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司中亦不存在生产无水哌嗪的企业，因此无法准确计算发行人主要产品无水哌嗪的市场占有率情况。报告期内，发行人无水哌嗪的主要竞争对手为河北合汇和巨晶化工。由于河北合汇和巨晶化工均未披露其无水哌嗪的产销量，因此按照设计产能来模拟测算发行人无水哌嗪的市场占有率。根据兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，发行人、河北合汇和巨晶化工的无水哌嗪设计产能分别为 3,500 吨/年、3,000 吨/年和 1,000 吨/年，按照设计产能测算，

163、发行人无水哌嗪的市场占有率为 46.67%。7、N,N-二甲基丙酰胺二甲基丙酰胺 报告期内，发行人主要产品 N,N-二甲基丙酰胺的实际产销情况如下表所示：图表 70：公司产品 N,N-二甲基丙酰胺实际产销情况 项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 产能（吨）1,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 产量（吨）331.00 598.00 989.51 927.82 其中：内部销售及领用（吨）17.10-2.12 0.19 销量（吨）419.55 552.28 1,024.21 971.30 产能利用率 33.10%2

164、9.90%49.48%46.39%产销率 133.66%92.35%103.73%104.71%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 由于发行人生产的 N,N-二甲基丙酰胺不属于大宗化学品，不存在相关权威研究报告披露发行人 N,N-二甲基丙酰胺的市场规模及市场占有率情况，同行业可比上市公司中亦不存在生产 N,N-二甲基丙酰胺的企业，因此无法准确计算发行人主要产品 N,N-二甲基丙酰胺的市场占有率。报告期内，N,N-二甲基丙酰胺主要由发行人生产，其他竞争对手规模均较小，发行人占据了 N,N-二甲基丙酰胺的主要市场份额。2023 年 11 月 29 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

165、阅读本报告末页声明 4.募投项目：募投项目：聚焦下游高增长领域，聚焦下游高增长领域，强化全强化全产业链配套产业链配套 公司本次募投资金主要用于以下四个方面：1）年产 14000 吨环保类溶剂产品及 5250 吨聚氨酯发泡剂项目。本项目包括两个子项目，分别为“年产 14,000 吨环保类溶剂产品项目”和“年产 5250 吨聚氨酯发泡剂项目”；2022 年发行人羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂产能利用率均超过 100%，本项目将扩大上述产品的产能，满足下游需求；新建哌嗪-1,4-双二硫代羧酸钾盐生产线，其作为优质飞灰处理剂和水处理剂，未来市场空间广阔；同时拓展聚氨酯发泡剂产品，提升公司综合配套服务能力，形成

166、新的盈利增长点。2）8800t/a哌嗪系列产品、74600t/a 重金属螯合剂、1000t/a 双吗啉基乙基醚项目。本项目包括两个子项目，分别为“催化临氢项目”和“重金属捕捉剂项目”，其中“催化临氢项目”中包括“年产 8000 吨六八哌嗪联产 800 吨 N-甲基哌嗪项目”和“年产 1000 吨双吗啉基乙基醚项目”。投产后公司将新增 8000t/a 的哌嗪自产能力，进一步向上游产业链延伸布局，提升公司供应链的稳定性，有助于降低公司的生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响。3）研发大楼建设项目。拟建设综合研发大楼一栋，建成后，将进一步完善公司研发软硬件设施及配套体系，提升现有产品技术咨询和

167、技术服务、开发新产品新工艺的能力；提高公司自主创新能力，推动新产品产业化进程，确立公司未来有利的竞争地位。4）补充流动资金。公司核心业务持续稳定增长需要营运资金的支持，补充营运资金有助于优化资本结构、减轻财务压力，缓解公司融资渠道的局限性。图表 71：公司募集资金使用情况（万元）序号序号 项目名称项目名称 总投资总投资 拟投入募投资金拟投入募投资金 实施主体实施主体 1 年产 14000 吨环保类溶剂产品及 5250 吨聚氨酯发泡剂项目 31250.00 26850.00 兴欣新材 2 8800t/a 哌嗪系列产品、74600t/a 重金属螯合剂、1000t/a 双吗啉基乙基醚项目 16900

168、.00 9200.00 安徽兴欣 3 研发大楼建设项目 3750.00 3750.00 兴欣新材 4 补充流动资金 15200.00 15200.00 兴欣新材 合计 67100.00 55000.00 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 公司有多个扩产项目和新产品项目将于 2023 年陆续投产，同时已储备多个新项目拟于2024 年投产。公司目前相关产品进展如下图表所示：2023 年 11 月 29 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：公司募投项目及自身扩产项目产品列表（吨/年）产品名称产品名称 新增产能新增产能 应用领域应用领域 进展情况进展情况

169、 五甲基二乙烯三胺（募投项目）1,000 用于聚氨酯发泡 建设中，预计 2023 年下半年投产 40%（wt%）哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液（募投项目）10,000 重金属捕获，用于水体重金属污染，垃圾焚烧的重金属固化 建设中，预计 2023 年下半年投产 六八哌嗪（募投项目）8,000 用于生产哌嗪衍生物 建设中，预计 2023 年下半年投产 N-甲基哌嗪（募投项目）800 用于医药中间体 建设中，预计 2023 年下半年投产 N-羟乙基哌嗪（募投项目）3,000 用于电子化学品、环保化学品等 建设中，预计 2023 年下半年投产 脱硫脱碳剂（募投项目及扩产项目）5,000 用于脱

170、硫脱碳 建设中，预计 2023 年下半年投产 三乙烯二胺 4,000 用于聚氨酯发泡 建设中，预计 2024 年投产 双（2-二甲基氨基乙基）醚（募投项目）2,000 用于聚氨酯发泡 建设中，预计 2024 年投产 二甲氨基乙氧基乙醇（募投项目）1,000 用于聚氨酯发泡 建设中，预计 2024 年投产 N-甲基吗啉（募投项目）250 用于聚氨酯发泡、染料、农药等的优良溶剂 建设中，预计 2024 年投产 双吗啉基乙基醚（募投项目）1,000 用于聚氨酯发泡 建设中，预计 2024 年投产 焦/聚磷酸哌嗪 3,000 阻燃剂 已完成项目立项备案，预计于 2024 年投产 N,N-二甲基环己胺

171、2,000 用于聚氨酯发泡 已完成项目立项备案，预计于 2024 年投产 三（二甲氨基丙基）六氢三嗪 1,000 用于聚氨酯发泡 已完成项目立项备案，预计于 2024 年投产 N-羟乙基-N,N,N-三甲基乙二胺 1,000 用于聚氨酯发泡 已完成项目立项备案，预计于 2024 年投产 资料来源：兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，招股说明书，盯工程，国盛证券研究所 年产 14,000 吨环保类溶剂产品及 5,250 吨聚氨酯发泡剂项目：本项目包含两个子项目，分别为“年产 14000 吨环保类溶剂产品项目”和“年产 5250 吨聚氨酯发泡剂项目”。五甲基二乙烯三胺、双（2-二甲基氨基乙基）醚、N

172、-甲基吗啉、二甲氨基乙氧基乙醇、双吗啉基乙基醚是良好的聚氨酯发泡剂产品。2022 年发行人羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂产能利用率均超过 100%，本项目将扩大上述产品的产能，满足下游需求，提高公司综合配套服务能力，形成新的盈利增长点，提升公司效益和竞争力。2023 年 11 月 29 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：募投项目一达产后，产品具体情况 产品名称产品名称 产品品类产品品类 新增产能新增产能（吨）（吨）主要用途主要用途 N-羟乙基哌嗪 电子化学品、环保类溶剂、医药领域 3,000 光刻胶剥离液、脱硫脱碳、生物缓冲液 N，N-二羟乙基哌嗪 环保类溶剂

173、 1,000 脱硫脱碳 40%（wt%）哌嗪-1，4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液 环保类溶剂 10,000 重金属捕获，用于水体重金属污染，垃圾焚烧的重金属固化 双（2-二甲基氨基乙基）醚 聚氨酯发泡剂 2,000 用于聚氨酯发泡 五甲基二乙烯三胺 聚氨酯发泡剂 2,000 用于聚氨酯发泡 N-甲基吗啉 聚氨酯发泡、溶剂 250 用于聚氨酯发泡、染料、农药等的优良溶剂 二甲氨基乙氧基乙醇 聚氨酯发泡剂 1,000 用于聚氨酯发泡 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 N-羟乙基哌嗪：N-羟乙基哌嗪主要作为油性剥离液用于 LCD 显示器和 OLED 显示器中的TFT 面板光刻胶剥离液制程中。产

174、品也在脱硫脱碳与生物缓冲液领域发挥重要作用，具有良好的市场前景。哌嗪-1，4-双二硫代羧酸二钾盐是专门针对水体、飞灰中含有的铅、铬、汞、镍等多种有害金属设计而成的一种新的哌嗪类稳定化药剂，可与有害金属进行螯合反应。本次投产的哌嗪-1，4-双二硫代羧酸二钾盐是优质的飞灰处理剂和水处理剂，未来市场广阔。双（2-二甲基氨基乙基）醚和二甲氨基乙氧基乙醇：双（2-二甲基氨基乙基）醚和二甲氨基乙氧基乙醇可以作为聚氨酯发泡催化剂使用。双（2-二甲基氨基乙基）醚主要用于聚氨酯中的微孔弹性体，软质聚醚型聚氨酯泡沫塑料的发泡工艺中，也可用于包装用硬泡的发泡工艺。其中二甲氨基乙氧基乙醇是生产双（2-二甲基氨基乙基）

175、醚过程中产生的中间体。五甲基二乙烯三胺：五甲基二乙烯三胺是一种聚氨酯软质泡沫的高效全水发泡催化剂。除此之外产品还能改善泡沫的流动性、改善产品生产工艺和提高制品质量，也作为电子化学品用于半导体材料的生产。N-甲基吗啉：N-甲基吗啉是常用的聚氨酯催化剂，应用于聚氨酯全水发泡过程中，同时也可以作为染料、农药的溶剂。8,800t/a 哌嗪系列产品、哌嗪系列产品、74,600t/a 重金属螯合剂、重金属螯合剂、1,000t/a 双吗啉基乙基醚项目双吗啉基乙基醚项目：项目包含两个子项目：“催化临氢项目”和“重金属捕捉剂项目”，其中“催化临氢项目”包括“年产 8000 吨六八哌嗪联产 800 吨 N-甲基哌

176、嗪项目”和“年产 1000 吨双吗啉基乙基醚项目”。投产后发行人将新增 8,000t/a 的哌嗪自产能力，进一步向上游产业链延伸布局，提升公司供应链的稳定性，有助于降低公司的生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，提升发行人的市场竞争力；双吗啉基乙基醚亦为聚氨酯发泡剂产品，将形成新的盈利增长点。2023 年 11 月 29 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：募投项目二达产后，产品具体情况 产品名称产品名称 产品品类产品品类 新增产能新增产能（吨）（吨）主要用途主要用途 六八哌嗪 哌嗪衍生物的核心原料 8000 哌嗪衍生物的原料 N-甲基哌嗪 医药

177、中间体 800 第三、四代归诺酮类抗菌消炎药物、抗结核药物、治疗功能勃起药物西地那非的中间体等 双吗啉基乙基醚 聚氨酯发泡剂 1000 用于聚氨酯发泡 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 六八哌嗪：六八哌嗪是哌嗪衍生物的核心原材料目前哌嗪衍生物已广泛应用于电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等多个领域。目前市场对六八哌嗪的需求逐渐增长，而供应未有明显提升，因此采购价格整体呈上升趋势。六八哌嗪过去占公司原材料采购金额比例较高，自产后能有效降低公司生产成本，提高市场竞争力，同时减少六八哌嗪短期内供应紧缺的风险，降低其对公司经营产生的不利影响。图表 75：六八哌嗪采购价格趋势 图表 76：

178、六八哌嗪采购占公司原材料采购比例趋势 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 N-甲基哌嗪：N-甲基哌嗪为哌嗪衍生物，主要应用于医药领域，作为中药医药中间体用于生产第三、四代喹诺酮类抗菌消炎药物、抗结核药物、治疗功能勃起药物西地那非的中间体等。双吗啉基乙基醚：双吗啉基乙基醚是适合于固化体系的胺类催化剂，它是一种强发泡催化剂，主要用于单组分硬质聚氨酯泡沫体系，也可用于聚醚型和聚酯型聚氨酯软泡、半硬泡等。产品能满足下游聚氨酯行业客户对于多种类型聚氨酯发泡剂的需求，提升公司综合配套服务能力，满足下游客户新应用领域差异化使用需求且符合混合复配使用趋势，增加客

179、户粘性。2022 年，公司 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂和五甲基二乙烯三胺的产能利用率分别为127.18%、116.11%和 80.07%，其中，N-羟乙基哌嗪和脱硫脱碳剂的产能均已达到瓶颈，五甲基二乙烯三胺的产能利用率已接近瓶颈。公司预计将于 2023 年下半年完成对五甲基二乙烯三胺、N-羟乙基哌嗪和脱硫脱碳剂的扩产项目，将有助于发行人解决产能受限问题，进而提升销售收入。另外，公司预计分别于 2023 年下半年投产“年产 10,000吨 40%哌嗪-1,4-双二硫代羧酸钾盐项目”和“年产 8,000 吨六八哌嗪联产 800 吨 N-甲基哌嗪项目”。预计于 2024 年陆续投产“年产 2,000

180、 吨双（二甲氨基乙基）醚联产 1,000吨二甲氨基乙氧基乙醇和 250 吨 N-甲基吗啉项目”、“年产 1,000 吨双吗啉基乙基醚项目”、“年产 3,000 吨焦/聚磷酸哌嗪项目”等项目。上述项目的投产将进一步丰富发行人的产品线，提供新的利润增长点，为公司未来三年成长奠定基础。0%20%40%60%80%100%120%0000040000202020212022采购价格（元/吨）YOY49.78%37.10%43.97%0%10%20%30%40%50%60%202020212022六八哌嗪占原材料采购金额比例（%）六八哌嗪占原材料采购金额比例（%）2023 年 11

181、 月 29 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 5.1.关键假设关键假设 我们以招股说明书中 2021 年、2022 年以及 2023 年上半年销售数据为基础，对公司主营产品未来三年销量、销售价格、及毛利率等经营数据做如下假设：1）哌嗪系列产品：哌嗪系列产品：N-甲基哌嗪甲基哌嗪，N-乙基哌嗪乙基哌嗪：产销量：N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪主要用于生物医药领域，是生产喹诺酮药物的关键中间体，也是公司开发哌嗪衍生物最早涉足的应用领域，下游需求稳定增长。N-甲基哌嗪2021-2022 年销量分别为 1118 吨、746 吨、202

182、3H 销量 702 吨，N-乙基哌嗪 2021-2022年销量分别为 686 吨、598 吨、2023H 销量 289 吨，今年以来由于同行业盈利不佳开工率下降，公司市场份额进一步扩大。我们合理假设公司产品市占率和销量逐年增长，预计2023-2025年N甲基哌嗪销量为1000/1200/1600吨，N-乙基哌嗪销量为600/700/800吨。产品价格：2022 年由于哌嗪下游需求快速增长，导致上游核心原材料六八哌嗪价格上涨，造成 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪价格同比上涨较多，2022 年均价分别为 10.88 万元/吨和11.90 万元/吨。目前价格由于原材料价格回落已经回归合理水平，2023

183、 年上半年 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪销售均价为 6.72 万元/吨和 7.45 万元/吨，在目前价格下同行业企业由于没有原材料六八哌嗪配套，处于微利或者亏损状态，产品价格继续下跌空间有限，因此我们谨慎假设 2023-2025 年 N 甲基哌嗪年均价格均为 6.0 万元/吨，对应毛利率为20.90%；N-乙基哌嗪年均价格均为 7.0 万元/吨，对应毛利率为 25.74%。无水哌嗪无水哌嗪：产销量：主要用于生物医药中的生物缓冲剂和脱硫脱碳剂组分，由于生产无水哌嗪需要的原材料六八哌嗪单耗较高，过去两年在原材料六八哌嗪供应紧张情况下，公司在优先保证其他低原料单耗产品生产前提下导致无水哌嗪开工负荷较

184、低，同时随着下游生物缓冲剂、脱硫脱碳等领域需求快速增长，我们预计无水哌嗪销量会逐年增加，2021-2022 年销量分别为 529 吨、293 吨、2023H 销量 170 吨，因此我们假设 2023-2025 年无水哌嗪销量分别为 500/600/800 吨。产品价格：随着公司募投的 8000 吨六八哌嗪投产，原材料紧张局面有望缓解，生产成本下降，同时毛利率较2022年有下降，2023年上半年销售均价9.4万元/吨，毛利率26.6%，我们合理假设 2023-2025 年均价格分别为 8.0/7.5/7.5 万元/吨，毛利率均为32.20%/27.68%/27.68%。N-羟乙基哌嗪羟乙基哌嗪：

185、产销量：N-羟乙基哌嗪主要用于电子化学品、生物缓冲剂和脱硫脱碳剂，下游需求增长较快，2021-2022 年销量 3221 吨、2690 吨，产能利用率达到 120%和 127%，2023 上半年销量 1141 吨，产能利用率 95%。公司募投项目新增 3000 吨产能预计在 2023 年下半年投产，随着下游需求好转，我们预计 N-羟乙基哌嗪销量逐年增长，合理假设 2023-2025 年销量分别为 2200/2400/2800 吨。产品价格：2021-2022 年销售均价分别为 5.0 万元/吨和 8.6 万元/吨，毛利率 44.2%和47.8%，2023 年上半年销售均价 8.5 万元/吨，毛

186、利率 46.9%，由于公司产品定价采取成本加成模式，盈利较为稳定，毛利率均维持在 45%以上，随着公司新增 3000 吨产能投放，我们预计行业供需紧张局面会有所缓解，我们谨慎认为产品价格会略有下滑，毛利率略有下降，我们假设 2023-2025 年均价格分别为 7.5/7.0/7.0 万元/吨，对应毛利率为 48.77%/45.11%/45.11%。2023 年 11 月 29 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 脱硫脱碳剂脱硫脱碳剂：产销量：公司的哌嗪类脱硫脱碳剂为新一代产品，产品性能和性价比较传统产品均有较大竞争优势，在双碳政策持续推进下，下游需求增长较快。202

187、1 年-2022 年销量 2409吨和 3211 吨，2023 年上半年销量 2003 吨。公司募投项目新增 5000 吨脱硫脱碳剂，预计在 2023 年下半年逐步投产，投产后产品销量预计会进一步提升，我们谨慎假设 2023-2025 年脱硫脱碳剂销量分别 4000/4500/5000 吨。产品价格：2021-2022 年销售均价分别为 2.8 万元/吨和 3.7 万元/吨，毛利率 40.6%和41.0%，2023 年上半年销售均价 3.6 万元/吨，毛利率 46.1%，公司产品价格较为稳定，我 们 假 设2023-2025年 销 售 均 价3.5/3.5/3.5万 元/吨，毛 利 率 为51

188、.57%/54.80%/54.80%。2023-2025 年预测毛利率提升，其原因主要系：2023 年 1-6 月，六八哌嗪价格逐渐回归合理，公司脱硫脱碳剂产品在市场上的同类竞争对手较少，且公司已与脱硫脱碳剂产品下游主要客户形成了长期良性的合作关系，产品价格基本能够保持稳定，其价格下降幅度较低，而脱硫脱碳剂产品单位成本随主要原材料六八哌嗪的价格下降而下降，且下降幅度大于销售价格的下降幅度，此外由于新增产能扩大带来的规模效应，产品生产成本进一步下降，产品的毛利率有所提高。在可预见的未来，公司脱硫脱碳剂产品的同类竞争对手依然较少，主要客户预计不会发生重大变化，在六八哌嗪价格保持稳定的情况下，脱硫脱

189、碳剂产品的毛利率能够维持在较高水平，因此 2023 年全年预计脱硫脱碳剂产品毛利率为 51.57%，2024 年-2025 年预测毛利率为 54.80%具备合理性。三乙烯二胺三乙烯二胺：产销量：作为高分子助剂用于聚氨酯催化，公司产品市占率提升较快，2023 年上半年销量 1464 吨，产能利用率 105%。募投项目新增 4000 吨产能在 2024 年逐步释放，我们预计产品销量进一步增长，我们合理假设2023-2025年销量分别为3000/4000/5500吨。产品价格：由于三乙烯二胺可以通过六八哌嗪副产物生产得到，随着公司六八哌嗪产能规模扩大，三乙烯二胺成本将进一步下降，毛利率较 2022

190、年之前改善明显，2023 年上半年销售均价5万元/吨，我们假设2023-2025年均价格保持5万元/吨，毛利率27.68%。2021 年、2022 年和 2023 年 1-6 月，三乙烯二胺毛利率分别为 21.10%、18.54%和25.16%，2023 年-2025 年预测毛利率为 27.68%，2023 年-2025 年三乙烯二胺预测毛利率显著提升，其原因主要系：2022 年，乙二胺市场价格呈现先持续上涨后大幅回落的趋势，价格变动较大，受成本滞后性影响，2022 年三乙烯二胺领用的原材料多为高价时的原材料，价格大幅回落后的低价原材料成本尚未完全体现，故 2022 年产品成本较高，使得 20

191、22 年三乙烯二胺的毛利率偏低。另一方面，随着公司三乙烯二胺产品逐步得到客户认可，其市场竞争力、议价能力亦逐步提高，同时，2020 年工艺改造后经过几年运行，三乙烯二胺产品的制造成本得到了进一步的控制，单位制造费用亦显著下降，使得 2023 年 1-6 月的产品毛利率较 2022 年有明显提高，故 2023 年-2025 年预计毛利率较 2022 年显著提高。在可预见的未来，三乙烯二胺产品的市场竞争力、议价能力预计不会发生重大不利变化，在乙二胺价格保持相对稳定的情况下，预计三乙烯二胺产品能够维持较高的毛利率水平，因此 2023 年-2025 年预计三乙烯二胺产品毛利率为 27.68%具备合理性

192、。2）酰胺系列产品酰胺系列产品：产销量：公司酰胺系列产品主要是 N，N-二甲基丙酰胺，下游主要作为电子化学品用于光刻胶水系剥离液，水系剥离液具有毒性小、环境友好、剥离制程中产生废液少的优点，未来市场渗透率有望逐步提升，2023 年上半年销量 420 吨，我们合理假设 2023-2025 2023 年 11 月 29 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年销量分别为 800/1000/1200 吨。产品价格：在水系剥离液推广过程中，产品价格和盈利能力预计会有所下滑，2023 年上半年销售均价 3.84 元/吨，对应毛利率 56.2%，因此我们合理假设 2023-202

193、5 年销售均价同比下跌 4%/5%/0%，对应销售均价分别为 3.7/3.5/3.5 万元/吨，对应毛利率分别为51.14%/48.34%/48.34%。图表 77：公司六八哌嗪历史采购价格（不含税）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 从原材料六八哌嗪历史采购价格可以看出，2012 年-2017 年年期间，六八哌嗪市场供大于求，价格逐年下降，随着下游应用领域的不断拓展开发，六八哌嗪需求逐渐增加，供需由过剩转为紧张，产品价格呈现上升趋势，2022 年以来受宏观经济环境及化工行业景气度影响，产品价格有所回落，由于公司 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂、三乙烯二胺等产品的竞争对手较少，而公司与下游客

194、户保持长期良好的战略合作关系，在六八哌嗪价格回落时期，公司对 N-羟乙基哌嗪的销售价格下调幅度较低，因此仍能保持较好的毛利率。同时，六八哌嗪供应格局稳定，随着国内经济复苏，下游需求逐渐好转，预期未来价格将维持相对高位。3）募投项目）募投项目：六八哌嗪六八哌嗪：募投项目 8000 吨新增产能预计在 2023 年下半年逐步投产，我们假设六八哌嗪全部作为原材料外售，2023-2025 年销量保持分别为 1000/4000/8000 吨；目前六八哌嗪产品价格 3.6 万元/吨左右，新产能投放后价格有所下滑，我们预计 2023-2025 年销售均价分别为 3.0/2.5/2.5 万元/吨，随着规模效应扩

195、大生产成本有所降低，毛利率逐步提升，我们预计 2023-2025 年销售毛利率分别为 39.73%/41.24%/41.24%。（1）对于募投项目新增产品，请结合市场同类产品补充说明单价及毛利率的预测依据：在销售价格方面，由于六八哌嗪不属于大宗化学品，无公开市场报价，因此六八哌嗪按照近年发行人采购价格及市场行情综合确定，2022 年和 2023 年 1-6 月，发行人六八哌嗪的采购均价（不含税）分别为 33,390.63 元/吨和 27,288.88 元/吨。整体来看，2023年以来，六八哌嗪含税市场价格已稳定在 3 万元/吨-3.5 万元/吨，同时考虑到新产能投放后价格有所下滑，我们预计 2

196、023-2025 年销售均价分别为 3.0/2.5/2.5 万元/吨。在产品成本及毛利率方面，发行人根据六八哌嗪其相关原材料近期的采购价格以及相关的人工费用、制造费用预估生产成本，并据此测算毛利率。同时，随着规模效应扩大生 2023 年 11 月 29 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产成本有所降低，毛利率逐步提升，我们预计 2023-2025 年销售毛利率分别为39.73%/41.24%/41.24%，具备合理性。由于没有生产六八哌嗪的上市公司，因此无法结合市场同类产品比较单价及毛利率情况。（2）量化说明新增产品销量快速增长的假设依据。募投项目 8000 吨新

197、增产能预计在 2023 年下半年逐步投产，我们假设六八哌嗪全部作为原材料外售，2023-2025 年销量保持分别为 1000/4000/8000 吨。根据公开资料显示，目前国内拟投产的乙二胺、六八哌嗪产能情况如下：图表 78：目前国内拟投产的乙二胺、六八哌嗪产能情况如下 序号序号 公司名称公司名称 项目名称项目名称 乙二胺新增产能乙二胺新增产能 六八哌嗪新增产能六八哌嗪新增产能 1 山东联盟化工股份有限公司 山东联盟化工股份有限公司第一分公司4 万吨/年乙撑胺项目 3.10 万吨/年 0.17 万吨/年 2 恒力石化（大连）新材料科技有限公司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目 3.01

198、万吨/年 0.10 万吨/年 3 扬子石化-巴斯夫 扬子石化-巴斯夫有限责任公司一体化2.8 期扩建项目 新增 3.5 万吨/年的乙烯胺装置，未披露具体新增乙二胺和六八哌嗪产能情况 4 兴欣新材 8,800t/a 哌嗪系列产品、74,600t/a 重金属螯合剂、1,000t/a 双吗啉基乙基醚项目-0.80 万吨/年 资料来源：公司招股说明书，各公司环评公告，国盛证券研究所 未来几年，六八哌嗪的新增产能预计将超过 1 万吨，其中以发行人新增六八哌嗪产能为主。根据公开信息显示，包括发行人在内的多家哌嗪衍生物厂商拟新增相关哌嗪衍生物产能，部分新增产能如下：图表 79：哌嗪衍生物厂商拟新增相关哌嗪衍

199、生物产能 序号序号 公司名称公司名称 产品名称产品名称 拟 新 增 产 能拟 新 增 产 能（吨）（吨）拟新增六八哌嗪需求拟新增六八哌嗪需求（吨）（吨）1 兴欣新材 哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐（绍兴兴欣）10,000 1,806 哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐（安徽兴欣）44,600 8,055 脱硫脱碳剂 5,000 1,900 焦磷酸哌嗪 3,000 1,496 2 池州聚石化学有限公司 焦磷酸哌嗪 8,000 3,988 3 湖南美莱珀科技发展有限公司 焦磷酸哌嗪 2,000 899 资料来源：公司招股说明书，各公司环评公告，国盛证券研究所，注：由于池州聚石化学有限公司公开披露的

200、环评报告未列示其焦磷酸哌嗪的六八哌嗪消耗量，因此此处按照发行人的焦磷酸哌嗪的六八哌嗪消耗量进行模拟计算。根据上表所示，目前拟投建的哌嗪衍生物新增产能超过 7 万吨，预计将新增约 1.8 万吨六八哌嗪需求，远高于六八哌嗪新增产能。假设上述哌嗪衍生物产能在 2024 年-2025 年陆续投产，我们预测六八哌嗪 2023-2025年的销量分别为 1,000 吨、4,000 吨和 8,000 吨，销量预测具备合理性。2023 年 11 月 29 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、焦、焦/聚磷酸哌嗪聚磷酸哌嗪（1）对于募投项目新增产品，请结合市场同类产品补充说明单价及毛

201、利率的预测依据 在销售价格方面，由于焦/聚磷酸哌嗪不属于大宗商品，无公开市场报价，发行人报告期内亦未销售过该产品，公开信息亦未披露该产品的单价情况，因此其预测销售价格由市场询价取得。根据询价广东聚石，嵊州捷尔思等产品价格情况，焦/聚磷酸哌嗪的市场价格在 5.20 万元/吨左右，基于该价格，我们预测 2024-2025 年焦/聚磷酸哌嗪销售价格为5.20 万元/吨，不含税价格为 4.60 万元/吨。在产品成本及毛利率方面，发行人根据其相关原材料近期的采购价格以及相关的人工费用、制造费用预估生产成本，并据此测算毛利率。根据测算，焦/聚磷酸哌嗪在 2024-2025年的毛利率为 32.63%。由于焦

202、/聚磷酸哌嗪属于新一代的阻燃剂产品，目前没有上市公司披露焦/聚磷酸哌嗪的售价及毛利率情况，我们选取了其他阻燃剂产品的毛利率情况进行对比，具体如下：图表 80：阻燃剂毛利率对比 万盛股份阻燃剂毛利率万盛股份阻燃剂毛利率 兴欣新材预测毛利率兴欣新材预测毛利率 2022 年年 2021 年年 2025 年年 2024 年年 26.45%37.19%32.63%32.63%资料来源：wind，国盛证券研究所 万盛股份生产的阻燃剂主要系磷系阻燃剂，而发行人生产的焦/聚磷酸哌嗪系新型的氮-磷协同的新型环保阻燃剂，凭借优异的成炭和阻燃性能，正在快速打开市场。一方面，由于焦/聚磷酸哌嗪采用六八哌嗪为主要原材料

203、，六八哌嗪价格较高使得焦/聚磷酸哌嗪的生产成本较高，另一方面，由于焦/聚磷酸哌嗪作为一种新型环保阻燃剂，符合环保、低毒、高效、多功能等要求，因此其销售价格亦高于万盛股份生产的磷系阻燃剂。从毛利率上看，由于发行人拟生产的焦/聚磷酸哌嗪为新一代阻燃剂，目前生产厂家相对较少，因此销售毛利率略高于万盛股份生产的磷系阻燃剂具备合理性。（2）量化说明新增产品销量快速增长的假设依据 阻燃剂行业发展情况。全球阻燃剂市场发展较为稳定，其中亚太地区增长最快，世界阻燃剂的消费重心正逐步向亚洲地区转移。根据美国咨询公司 Grand View Research 统计，2020 年全球阻燃剂市场规模为 74.6 亿美元，

204、预计 2021 年至 2028 年期间有望以 8%的复合增长率保持增长。随着我国高分子材料工业的发展和应用领域的拓展，阻燃材料在化学建材、电子电器、交通运输、航天航空、日用家具、室内装饰、衣食住行等各个领域中具有广泛应用，阻燃剂已成为仅次于增塑剂的第二大高分子材料改性添加剂。近年来我国阻燃剂行业发展迅速，从下游应用领域来看，随着 5G 商用加快，5G 基站及电子消费品等领域对阻燃剂需求增加，而汽车轻量化的发展以及社会对火灾防范意识上升等，也将不断的扩大对阻燃剂的需求。在阻燃剂的细分领域中，随着含卤阻燃剂受到越来越多的市场质疑，具备环保优势的无卤阻燃剂市场占有率进一步增加。无卤阻燃剂应用范围广泛

205、，用途包含塑料、涂料、电线电缆、汽车、电子电器、纺织等领域。相对于无卤阻燃剂，含卤阻燃剂（如溴系阻燃剂）由于燃烧时会引发“二次污染”。随着关于持久性有机污染物的斯德哥尔摩公约以及欧盟的 RoHS 及 REACH 标准的出台，美国、日本和欧洲等发达国家和地区普遍开始限制溴系阻燃剂使用；此外，欧盟新的电子显示屏生态设计法规要求现已公布，自 2021年 3 月 1 日起，禁止在所有电子显示屏、显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂。因此，全球越来越多的相关材料企业主动地采用无卤环保阻燃剂。中国阻燃剂的消费量大幅增长，但因没有强制性的阻燃标准，人均阻燃剂消费量仍然保持在较低水平，与发达国家相比阻燃剂

206、消费量水平存在较大差距。当前，我国阻燃剂行业仍然处于含卤阻燃剂主导的格局，但在环保要求日益提高以及全球阻燃剂无卤化的背景和趋势下，我国无卤阻燃剂的市场份额必将进一步提高。2023 年 11 月 29 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新增产品销量快速增长的假设依据。根据前瞻产业研究院预测，到 2027 年我国阻燃剂需求量有望接近 150 万吨，2022-2027年均增长速度有望达到 7.62%。基于上述预测，2024 年-2025 年，我国每年预计将新增10 万吨阻燃剂需求，其中，无卤阻燃剂的市场份额将进一步提升。发行人新增的 3,000吨焦/聚磷酸哌嗪产能预计将

207、于 2024 年逐步投产，综合考虑投产进度、我国阻燃剂需求量增长以及无卤阻燃剂的市场份额持续提升，我们预计 2024-2025 年焦/聚磷酸哌嗪销量分别为 800 吨和 2000 吨。综上，焦/聚磷酸哌嗪 3000 吨新增产能预计在 2024 年逐步投产，我们预计 2024-2025年销量分别为 800/2000 吨，年均价格保持 5.2 万元/吨，毛利率维持 32.63%。3、40%哌嗪哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液双二硫代羧酸二钾盐水溶液。（1）单价及毛利率的预测依据 在销售价格方面，由于 40%哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液（以下简称“哌嗪 DTC”）不属于大宗商品，无公

208、开市场报价，发行人报告期内亦未销售过该产品，公开信息亦未披露该产品的单价情况，因此其预测销售价格由市场询价取得。根据询价南京三沐等企业产品情况，哌嗪 DTC 的市场价格在 1.30 万元/吨左右，基于该价格，我们预测 2023-2025 年哌嗪 DTC 销售价格为 1.30 万元/吨，不含税价格为 1.15 万元/吨。在产品成本及毛利率方面，发行人根据其相关原材料近期的采购价格以及相关的人工费用、制造费用预估生产成本，并据此测算毛利率。由于规模效应，生产成本有望降低，我们预计 2023-2025 年销售毛利率分别为 30.46%/39.15%/39.15%。由于哌嗪 DTC 属于新一代的重金属

209、螯合剂，主要用于垃圾焚烧飞灰处理及水污染处理。目前没有上市公司披露哌嗪 DTC 的售价及毛利率情况，我们选取了其他重金属螯合剂的毛利率情况进行对比，具体如下：图表 81：行业重金属螯合剂企业毛利率对比 项目项目 2022 年年 2021 年年 乐尔股份：飞灰螯合剂销售 49.32%49.16%上海洗霸：化学品销售与服务 28.78%25.30%赛恩斯：药剂销售（以水处理系列药剂为主）41.74%42.08%平均值平均值 39.95%38.85%资料来源：wind，国盛证券研究所 根据上表所示，发行人本次募投项目涉及的哌嗪 DTC 的预测毛利率与上市公司类似产品的毛利率水平接近，毛利率预测具备合

210、理性。（2）量化说明新增产品销量快速增长的假设依据。垃圾焚烧市场发展情况 随着人口平稳增长、城镇化持续推进和经济的发展，我国生活垃圾清运量不断增加，处理需求日益旺盛。根据统计数据显示：我国城市生活垃圾清运量从 2010 年的 15,804.80万吨增长到 2021 年的 24869.21 万吨，年均复合增长率为 4.21%，整体呈增长趋势。随着生活垃圾清运量逐年增加以及垃圾焚烧发电逐渐成为“减量化、无害化、资源化”地处置生活垃圾的最佳方式，我国垃圾焚烧发电厂数量也在快速增长。我国城市及县城的生活垃圾焚烧处理量亦从 2011 年的 2599.28 万吨增长到 2021 年的 18019.67 万

211、吨，年均复合增长率为 21.36%，并保持持续增长。在宏观政策方面，国家发布了多项利好政策予以刺激和扶持，如发改委、住房和城乡建设部和生态环境部联合发布的城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案、发改委和住房和城乡建设部联合发布的 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划等，均为推进行业高质量发展打下坚实基础。在政策的大力支持下，我国生活垃圾焚烧产业的市场规模正稳步增长，未来空间广阔。生活垃圾焚烧产业的快速发展，使得 2023 年 11 月 29 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 焚烧产生的飞灰量巨大，促进了飞灰处理需求的快速增长，飞灰治理的行业规模将进

212、一步扩大。水处理市场发展情况。水处理药剂主要应用于市政水处理、电力、油气、冶金、化工、食品饮料、造纸、海水淡化等领域。随着全球水资源短缺问题日益严重以及人们对环境的关注程度逐步提升，全球对水处理药剂需求持续增加。2018 年全球水处理药剂市场规模为 344.60 亿美元，预计 2023 年将达到 465.60 亿美元，年复合增长率达到 6.20%。目前，电力、油气、冶金、化工是我国国民经济中的重要支柱产业，随着我国近年来水污染治理力度的持续加大，我国水处理药业行业迎来了快速增长期。根据 Markets and Markets 的数据显示，2017 年我国的水处理药剂市场总规模为 37.10 亿

213、美元，到 2022年预计将达到 55.49 亿美元，复合增长率为 8.38%。新增产品销量快速增长的假设依据。飞灰产生率和垃圾特性、焚烧技术以及运行都有关系，炉排炉飞灰为垃圾焚烧量的 3%-5%，而流化床飞灰 10%-15%，假设飞灰产生量为 5%，则 2021 年生活垃圾焚烧产生的飞灰量为 901 万吨。重金属螯合剂添加量一般为飞灰总量的 1%-3%，假设按照 2%添加量测算，2021 年生活垃圾焚烧飞灰处理所需的飞灰螯合剂的添加量为 18 万吨，且未来将保持持续增长。目前，在国内垃圾焚烧飞灰处理市场，主流使用的飞灰螯合剂系二甲胺二硫代氨基甲酸钠（以下简称“二甲胺 DTC”），哌嗪 DTC

214、的销量较小，主要系二甲胺 DTC 在成本上更具备优势。而在日本等国家，由于二甲胺 DTC 会产生二次污染且味道较大，目前主流使用的飞灰螯合剂系哌嗪-1,4-双二硫代羧酸二钾盐（以下简称“哌嗪 DTC”），已完全替代二甲胺 DTC。相较二甲胺 DTC，哌嗪 DTC 的对飞灰的处理效果更好，缺点主要在于其成本相对更高。随着国内环保要求不断提升及其主要原材料哌嗪价格逐步回到合理区间，我们预计哌嗪DTC的渗透率将逐年增长，预计2023年-2025年的市场渗透率将达到5%、10%和20%，按照 2022 年的飞灰螯合剂的添加量估算，哌嗪 DTC 的需求量在 2023 年-2025 年将分别达到 0.9

215、万吨、1.8 万吨及 3.6 万吨。由于目前拟投产的哌嗪 DTC 产能以发行人为主，预计发行人将占据飞灰处理领域哌嗪 DTC 市场的主要份额。同时，电力、油气、冶金、化工是我国国民经济中的重要支柱产业，随着我国近年来水污染治理力度的持续加大，我国水处理药业行业迎来了快速增长期。根据 Markets and Markets 的数据显示，2017 年我国的水处理药剂市场总规模为 37.10 亿美元，到 2022年预计将达到 55.49 亿美元，复合增长率为 8.38%。随着全球及我国水处理药剂市场规模不断扩大，发行人拟投产的哌嗪 DTC 作为一种优质的水体重金属污染处理药剂，未来也将逐步打开市场，

216、市场需求将逐步扩大。综合哌嗪 DTC 在垃圾焚烧飞灰处理领域和水污染处理领域中的应用情况，预计发行人2023 年-2025 年哌嗪 DTC 的销量分别为 2,000 吨、8,000 吨和 20,000 吨。（4）双（）双（2-二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、N-甲基吗啉、双吗啉基乙基醚、甲基吗啉、双吗啉基乙基醚、N，N-二甲基环己胺、三（二甲氨基丙基）六氢三嗪、二甲基环己胺、三（二甲氨基丙基）六氢三嗪、N-羟乙基羟乙基-N，N，N-三甲基三甲基乙二胺乙二胺。（1）单价及毛利率的预测依据 在销售价格方面，双（2-二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、N

217、-甲基吗啉、双吗啉基乙基醚、N，N-二甲基环己胺、三（二甲氨基丙基）六氢三嗪、N-羟乙基-N，N，N-三甲基乙二胺均为聚氨酯催化剂，由于上述产品不属于大宗商品，无公开市场报价，发行人报告期内亦未销售过该产品，公开信息亦未披露该产品的单价情况，因此其预测销售价格由市场询价取得。在产品成本及毛利率方面，发行人根据其相关原材料近期的采购价格以及相关的人工费用、制造费用预估生产成本，并据此测算毛利率。根据询价安徽天折、重庆合汇、安徽恒光等企业产品情况及产品成本的预估情况，上述 2023 年 11 月 29 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品的销售价格及毛利率预测情况如

218、下表所示：图表 82：募投产品价格及毛利率预测 产品名称产品名称 销售价格（万元销售价格（万元/吨）吨）毛利率毛利率 双（2-二甲基氨基乙基）醚 8.50 33.53%二甲基乙氧基乙醇 14.00 39.46%N-甲基吗啉 2.70 20.48%双吗啉基乙基醚 7.00 67.71%N，N-二甲基环己胺 1.40 19.29%三（二甲氨基丙基）六氢三嗪 1.80 37.22%N-羟乙基-N，N，N-三甲基乙二胺 3.00 32.20%资料来源：国盛证券研究所预测 经查阅公开信息，发行人拟投入的部分产品与创业板拟上市公司华茂伟业绿色科技股份有限公司（以下简称“华茂伟业”）的相关产品存在重合，具体

219、对比如下：图表 83：公司产品与华茂伟业产品对比 兴欣新材兴欣新材 2024-2025 年假设价格及毛利率年假设价格及毛利率 华茂伟业华茂伟业 2022 年年 价格价格（万元（万元/吨）吨）毛利率毛利率 价格价格（万元（万元/吨）吨）毛利率毛利率 双吗啉基乙基醚 7.00 67.71%7.51 66.30%N-甲基吗啉 2.70 20.48%2.89 27.16%资料来源：wind，华茂伟业招股说明书，国盛证券研究所 根据上表所示，发行人与华茂伟业相同产品的销售价格和毛利率不存在明显差异，相关预测具备合理性。对于其他聚氨酯催化剂，目前没有上市公司披露相同产品的售价及毛利率情况，我们选取了其他聚

220、氨酯相关产品的毛利率情况进行对比，具体如下：图表 84：募投产品毛利率与同类企业对比 产品名称产品名称 2022 年年 2021 年年 美思德：美思德：硬泡匀泡剂 28.28%25.69%软泡匀泡剂 27.68%20.48%美瑞新材：美瑞新材：TPU 产品 13.66%15.79%湘园新材：湘园新材：MOCA（聚氨酯橡胶硫化剂）35.39%35.85%OCA（邻氯苯胺）33.54%27.88%新型扩链剂 30.55%32.88%平均值平均值 28.18%26.43%资料来源：wind，国盛证券研究所 根据上表所示，2021 年-2022 年，其他上市公司及拟上市公司的其他聚氨酯相关产品的 20

221、23 年 11 月 29 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 毛利率区间整体在 15.79%-35.85%，2021 年和 2022 年的平均值分别为 26.43%和28.18%。除双吗啉基乙基醚和 N-甲基吗啉以外，发行人本次拟投产的其他聚氨酯催化剂的毛利率区间在 19.29%-39.46%，平均毛利率为 32.58%，与其他上市公司及拟上市公司相关产品的毛利率接近，不存在重大差异，差异主要系产品种类不同所致。（2）量化说明新增产品销量快速增长的假设依据 聚氨酯催化剂是聚氨酯制品生产过程中的关键助剂类原材料，其不仅控制着扩链反应和起泡反应之间的平衡，还能使反应体系

222、达到理想的起泡和固化时间，使聚氨酯制品获得优良的性能。在聚氨酯合成过程中使用的催化剂主要分为叔胺催化剂和金属催化剂，需根据性能需求进行组合使用。发行人本次募投项目的聚氨酯催化剂均属于叔胺催化剂。根据华茂伟业招股说明书中对全球叔胺催化剂市场规模的测算，2020 年全球叔胺催化剂市场规模为 7.06 万吨，2025 年预计全球叔胺催化剂市场规模为 9.14 万吨，年均复合增长率为 5.30%。发行人前述新产品在 2024 年-2025 年的预测销量情况如下表所示：图表 85：兴欣新材募投新产品 2024 年-2025 年预测销量情况（吨）产品名称产品名称 2024 年年 2025 年年 双（2-二

223、甲基氨基乙基）醚 600 1,500 二甲基乙氧基乙醇 400 800 N-甲基吗啉 80 150 双吗啉基乙基醚 200 600 N，N-二甲基环己胺 500 1,500 三（二甲氨基丙基）六氢三嗪 300 600 N-羟乙基-N，N，N-三甲基乙二胺 400 800 合计合计 2,480 5,950 资料来源：国盛证券研究所预测 根据上表所示，发行人拟投产的聚氨酯催化剂种类较多，单一品类的销售量均较小（单一产品占叔胺催化剂使用量的比例均不超过 2%），系由于下游客户主要以组合方式同时使用多种聚氨酯催化剂。上述聚氨酯催化剂产品均系目前已广泛使用的产品，发行人现有下游客户亦对上述产品存在需求。

224、发行人根据上述聚氨酯催化剂的拟投产情况预测了其在 2024 年和 2025 年的销量，预计相关产能消化不存在重大不确定性。一方面，聚氨酯行业目前处于持续增长的状态，聚氨酯市场规模不断扩大将逐步消化本次发行人新增的聚氨酯催化剂产品产能；另一方面，发行人已储备了华峰化学、南京晨旭、常州德烨、石家庄成阳、石家庄合佳等聚氨酯行业的客户资源，未来将基于上述客户资源并通过持续拓展新客户消化本次新增的聚氨酯催化剂产品产能。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 7.01、11.03、17.30 亿元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，毛利率分别为 38.83%、38.15%、37

225、.82%。其他关键假设其他关键假设：费用率费用率：公司商业模式稳定，总体费用随着营业收入增加而增加，各项费用率保持平稳。公司 2020-2022 年公司销售费用均值为 0.92%、管理费用均值为 5.88%，研发费用均值为 3.58%，我们假设公司 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率维持稳定，2023 年 11 月 29 日 P.56 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 假设公司 2023-2025 年公司销售费用率分别为 0.92%/0.92%/0.92%，管理费用率分别为 5.88%/5.88%/5.88%，研发费用率分别为 3.58%/3.58%/3.

226、58%。2022 年，公司财务费用为负值主要为人民币贬值带来的汇兑收益。我们预计 2023 年人民币贬值有望持续给公司带来汇兑收益，2024 和 2025 年公司财务费用率或有所提升，我们预计 2023-2025 年公司财务费用率分别为-1.02%/-0.42%/-0.20%。图表 86：兴欣新材期间费用及费用率（百万元，%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 3.53 5.08 6.29 6.45 10.14 15.92 销售费用率 0.94%1.00%0.81%0.92%0.92%0.92%管理费用 27.1 29.65 35.16 41.22 64

227、.83 101.74 管理费用率 7.25%5.84%4.54%5.88%5.88%5.88%研发费用 12.25 18.78 29.12 25.10 39.47 61.94 研发费用率 3.28%3.70%3.76%3.58%3.58%3.58%财务费用 4.72 3.18-4.98-7.15 -4.65 -3.51 财务费用率 1.26%0.63%-0.64%-1.02%-0.42%-0.20%资料来源：公司招股说明书，wind，国盛证券研究所 所得税率所得税率：公司 2020-2022 年所得税率分别为 15.20%、13.00%和 13.29%，我们合理假设公司 2023-2025 年

228、公司所得税率为 15.00%。5.2.盈利预测盈利预测 图表 87：公司各项业务盈利预测 单位单位 2021 2022 2023H 2023E 2024E 2025E 营业收入合计营业收入合计 收入收入（百万元）507.99 774.47 363.35 701.41 1102.59 1730.24 YOY 35.96%52.46%-28.47%-9.43%57.20%56.92%成本（百万元）314.31 459.35 233.59 429.08 681.91 1075.82 毛利（百万元）193.68 315.12 129.76 272.33 420.68 654.42 毛利率 38.13%

229、40.69%35.71%38.83%38.15%37.82%一、哌嗪系列产一、哌嗪系列产品品 收入收入（百万元）438.49 672.03 320.30 561.89 659.29 823.60 YOY 53.26%-52.34%-16.39%17.34%24.93%成本（百万元）266.82 393.97 202.35 334.68 402.79 514.17 毛利（百万元）171.67 278.06 117.95 227.21 256.51 309.52 毛利率 39.15%41.38%36.82%40.44%38.91%37.58%1、N-甲基哌嗪 产能（吨）2000.00 2000.0

230、0 1000.00 2800.00 2800.00 2800.00 产量（吨）1002.80 1098.64 570.97 1000.00 1200.00 1600.00 产能利用率（%）50.14%54.93%57.10%35.71%57.14%64.29%销量（吨）1117.87 746.22 701.53 1000.00 1200.00 1600.00 2023 年 11 月 29 日 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 价格（万元/吨）6.10 10.88 6.72 6.00 6.00 6.00 收入（百万元）60.30 71.82 41.70 53.10 63

231、.72 84.96 收入同比（%）22.41%19.10%-26.07%20.00%33.33%毛利率 38.84%50.03%15.44%20.90%20.90%20.90%2、N-乙基哌嗪 产能（吨）1000.00 1000.00 500.00 1000.00 1000.00 1000.00 产量（吨）579.87 750.59 370.95 600.00 700.00 800.00 产能利用率（%）57.99%75.06%74.19%60.00%70.00%80.00%销量（吨）685.65 597.96 288.92 600.00 700.00 800.00 价格（万元/吨）7.11

232、11.90 7.45 7.00 7.00 7.00 收入（百万元）43.14 62.96 19.05 37.17 43.36 49.56 收入同比（%）34.38%45.96%-40.96%16.67%14.29%毛利率 41.38%51.20%21.40%25.74%25.74%25.74%3、无水哌嗪 产能（吨）3500.00 3500.00 1750.00 3500.00 3500.00 3500.00 产量（吨）441.05 463.98 159.36 500.00 600.00 800.00 产能利用率（%）12.60%13.26%9.11%14.29%17.14%22.86%销量（

233、吨）529.35 292.91 170.34 500.00 600.00 800.00 价格（万元/吨）5.88 13.96 9.43 8.00 7.50 7.50 收入（百万元）27.54 36.19 14.22 35.40 39.82 53.10 收入同比（%）-53.25%31.42%-2.19%12.50%33.33%毛利率 42.23%57.38%26.59%32.20%27.68%27.68%4、N-羟乙基哌嗪 产能（吨）2500.00 2500.00 1250.00 5500.00 5500.00 5500.00 产量（吨）2998.07 3179.54 1188.42 2200

234、.00 2400.00 2800.00 产能利用率（%）119.92%127.18%95.07%40.00%43.64%50.91%销量（吨）3221.39 2690.00 1141.07 2200.00 2400.00 2800.00 价格（万元/吨）4.97 8.61 8.45 7.5 7.0 7.0 收入（百万元）141.77 204.97 85.34 146.02 148.67 173.45 收入同比（%）69.14%44.57%-28.76%1.82%16.67%毛利率 44.22%47.81%46.91%48.77%45.11%45.11%5、脱硫脱碳剂 产能（吨）4500.00

235、4500.00 2250.00 9500.00 9500.00 9500.00 产量（吨）3635.51 5225.07 2861.70 4000.00 4500.00 5000.00 产能利用率（%）80.79%116.11%127.19%42.11%47.37%52.63%销量（吨）2409.29 3210.68 2003.05 4000.00 4500.00 5000.00 价格（万元/吨）2.84 3.70 3.63 3.50 3.50 3.50 收入（百万元）60.53 105.13 64.36 123.89 139.38 154.87 收入同比（%）37.01%73.69%-17.

236、85%12.50%11.11%毛利率 40.61%41.02%46.05%51.57%54.80%54.80%6、三乙烯二胺 产能（吨）3000.00 3000.00 1500.00 3000.00 7000.00 7000.00 产量（吨）1963.09 2656.11 1568.71 3000.00 4000.00 5500.00 产能利用率（%）65.44%88.54%104.58%100.00%57.14%78.57%销量（吨）1781.99 2471.99 1463.99 3000.00 4000.00 5500.00 价格（万元/吨）5.40 7.66 4.95 5.00 5.00

237、 5.00 2023 年 11 月 29 日 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收入（百万元）85.21 167.60 64.10 132.74 176.99 243.36 收入同比（%）145.24%97%-20.80%33.33%37.50%毛利率 21.10%18.54%27.68%27.68%27.68%27.68%7、其他哌嗪系列产品 收入（百万元）20.00 23.35 31.53 33.57 47.35 64.40 收入同比（%）16.77%-43.77%41.05%36.01%毛利率 67.58%72.44%57.44%72.93%60.32%52.5

238、3%二、酰胺系列产二、酰胺系列产品品 营业收入营业收入（百万元）30.21 20.18 14.27 26.19 30.97 37.17 YOY -33.22%-29.84%18.24%20.00%毛利率 38.73%43.33%56.20%51.14%48.34%48.34%1、N，N-二甲基丙酰胺 产能（吨）2000.00 2000.00 1000.00 2000.00 2000.00 2000.00 产量（吨）989.51 598.00 331.00 800.00 1000.00 1200.00 产能利用率（%）49.48%29.90%33.10%40.00%50.00%60.00%销量（

239、吨）1024.21 552.28 419.55 800.00 1000.00 1200.00 价格（万元/吨）3.33 4.13 3.84 3.70 3.50 3.50 收入（百万元）30.21 20.18 14.27 26.19 30.97 37.17 收入同比（%）-33.22%29.84%18.24%20.00%毛利率 38.73%43.33%56.20%51.14%48.34%48.34%三、其他产品三、其他产品 收入收入（百万元）38.98 82.02 28.78 63.52 64.12 67.88 YOY 110.44%-22.55%0.94%5.86%毛利率 25.66%34.2

240、3%13.17%21.92%22.65%24.58%四、其他四、其他主营主营 收入收入（百万元）0.31 0.25 0.25 0.28 0.39 YOY -18.19%-0.04%12.00%39.29%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%五五、募投项目、募投项目 收入收入（百万元）49.56 347.93 801.19 YOY 602.07%130.28%毛利率 35.43%38.63%38.69%1、六八哌嗪 产能（吨）8000.00 8000.00 8000.00 销量（吨）1000.00 4000.00 8000.00 价格（万元/吨）3.00

241、 2.50 2.50 收入（百万元）26.55 88.50 176.99 收入同比（%）233.33%100.00%毛利率 39.73%41.24%41.24%2、焦/聚磷酸哌嗪 产能（吨）3000 3000 销量（吨）800 2000 价格（万元/吨）5.20 5.20 收入（百万元）36.81 92.04 收入同比（%）150.00%毛利率 32.63%32.63%2023 年 11 月 29 日 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、40%（wt%）哌嗪-1，4-双二硫代羧酸二钾盐水溶液 产能（吨）10000.00 10000.00 60000.00 销量（吨）

242、2000.00 8000.00 20000.00 价格（万元/吨）1.30 1.30 1.30 收入（百万元）23.01 92.04 230.09 收入同比（%）300.00%150.00%毛利率 30.46%39.15%39.15%4、双（2-二甲基氨基乙基）醚 产能（吨）2000.00 2000.00 销量（吨）600.00 1500.00 价格（万元/吨）8.50 8.50 收入（百万元）45.13 112.83 收入同比（%）150.00%毛利率 33.53%33.53%5、二甲氨基乙氧基乙醇 产能（吨）1000.00 1000.00 销量（吨）400.00 800.00 价格（万元/

243、吨）14.00 14.00 收入（百万元）49.56 99.12 收入同比（%）100.00%毛利率 39.46%39.46%6、N-甲基吗啉 产能（吨）250.00 250.00 销量（吨）80.00 150.00 价格（万元/吨）2.70 2.70 收入（百万元）1.91 3.58 收入同比（%）87.50%毛利率 20.48%20.48%7、双吗啉基乙基醚 产能（吨）1000.00 1000.00 销量（吨）200.00 600.00 价格（万元/吨）7.00 7.00 收入（百万元）12.39 37.17 收入同比（%）200.00%毛利率 67.71%67.71%8、N，N-二甲基环

244、己胺 产能（吨）2000.00 2000.00 销量（吨）500.00 1500.00 价格（万元/吨）1.40 1.40 收入（百万元）6.19 18.58 收入同比（%）200.00%毛利率 19.29%19.29%2023 年 11 月 29 日 P.60 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 9、三（二甲氨基丙基）六氢三嗪 产能（吨）1000.00 1000.00 销量（吨）300.00 600.00 价格（万元/吨）1.80 1.80 收入（百万元）4.78 9.56 收入同比（%）100.00%毛利率 37.22%37.22%10、N-羟乙基-N,N,N-三甲基乙二胺

245、产能（吨）1000.00 1000.00 销量（吨）400.00 800.00 价格（万元/吨）3.00 3.00 收入（百万元）10.62 21.24 收入同比（%）100.00%毛利率 32.20%32.20%资料来源：wind，国盛证券研究所 基于对公司各项业务的预测以及其它关键假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入为 7.01、11.03、17.30 亿元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，归母净利润 1.74、2.60、3.99 亿元，同比-16.7%/49.5%/53.4%。图表 88：公司 1-9 月业绩及预测 2023 年情况（亿元）项目项目 2023 202

246、2 年年 同比同比 2023 年年1-9 月月 2022 年年1-9 月月 同比同比 营业收入营业收入 6.80-7.21 7.74-12.20%至-6.90%5.02 5.74-12.57%归母净利润归母净利润 1.63-1.83 2.09-21.97%至-12.40%1.29 1.76-26.89%扣非归母净利润扣非归母净利润 1.60-1.80 2.07-22.07%至-13.04%1.26 1.74-27.85%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 根据招股说明书，公司 2023 年 1-6 月营业收入 3.64 亿元，同比-12.92%，归母净利润0.94 亿元，同比-31.88

247、%，2023 年 1-9 月营业收入 5.02 亿元，同比-12.57%，归母净利润 1.29 亿元，同比-26.89%，公司 1-9 月营业收入及净利润较 2022 年同期有所下滑，主要是受宏观经济环境与化工行业整体景气度影响，下游需求下降，其中化学原料和化学制品制造业利润同比下跌 46.50%，跌幅明显。其次随着原材料六八哌嗪价格回归合理，公司产品毛利率和净利率较去年同期有所下降。公司产品哌嗪衍生物下游主要用于电子化学品的光刻胶玻璃液、环保化学品的脱硫脱碳剂、高分子材料以及生物医药。电子化学品业务由于疫情后消费电子市场需求疲软，上半年公司主要产品 N-羟乙基哌嗪上半年销量同比有所下滑，随着

248、国内经济复苏以及消费电子需求改善，公司产品盈利及销量有望逐步修复。根据中商产业研究院的数据，我国 OLED 面板渗透率正在显著提升，2022 年中国 OLED 面板渗透率约为 47.7%，预计 2023 年渗透率将达 50.7%，而 OLED面板对剥离液用量是 LCD 面板用量的 7 倍以上，这对公司的哌嗪衍生物产品有很大的需求拉动空间，同时公司产品在半导体领域正在逐步导入放量，未来也有较大的国产替代空间。环保化学品业务，随着全球“碳达峰、碳中和”战略的持续推进，公司哌嗪类脱硫脱碳剂仍有较大成长空间，公司的脱硫脱碳剂是自主研发产品，一般根据客户需求定制，由哌嗪系列产品复配而成，具有较强的议价能

249、力，2022 年销量 3210.68 吨，同比增长 33.26%，2023 年上半年脱硫脱碳剂销量 2003 吨，仍然保持快速增长。综上可以看 2023 年 11 月 29 日 P.61 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出公司产品下游需求远未达到饱和，未来依然有较大成长空间。5.3.估值分析估值分析 5.3.1.相对估值法：相对估值法：PE 估值估值 根据招股说明书可比公司分别为：电子化学品业务的飞凯材料、万润股份，生物医药业务的中欣氟材、国邦医药、永太科技、联化科技；环保化学品和高分子材料业务没有列示可比公司。兴欣新材主要从事有机胺类精细化学品的研发、生产和销售，其中哌嗪系

250、列产品为主要产品，占主营业务收入的 85%左右，A 股上市公司中从事哌嗪衍生物业务的公司较少，仅有中欣氟材（N-甲级哌嗪 1200 吨）和国邦医药（N-甲级哌嗪 2000 吨，N-乙级哌嗪1000 吨）具备哌嗪衍生物产能。图表 89：国内哌嗪衍生物企业的主要环评批复产能（吨）公司名称公司名称 无水哌嗪无水哌嗪 N-甲基哌嗪甲基哌嗪 N-乙基哌嗪乙基哌嗪 脱硫脱碳剂脱硫脱碳剂 N-羟乙基哌羟乙基哌嗪嗪 三乙烯二胺三乙烯二胺 合计合计 巨晶化工 1,000-2,000-3,000 山东国邦-2,000 1,000-3,000 中欣氟材-1,200-1,200 河北合汇 3,000-3,000 6,

251、000 赢创-4,800 4,800 发行人 3,500 2,000 1,000 4,500 2,500 3,000 16,500 资料来源：兴欣新材发行人及保荐机构回复意见，国盛证券研究所 电子化学品板块电子化学品板块：兴欣新材主营产品 N 羟乙基哌嗪可以用于面板 LCD 和 OLED 制造以及半导体领域的光刻胶剥离液，产品纯度可以达到电子级纯度要求（G4 纯度）的超高纯试剂，属于功能性电子化学品。招股说明书中电子化学品可比公司是万润股份和飞凯材料：飞凯材料飞凯材料主营业务包括电子化学品和紫外固化光纤涂覆材料，2020 年之后将电子化学品业务拆分为屏幕显示材料和半导体材料，其中显示材料主要是

252、 LCD 液晶单体和中间体以及 OLED 中间体，2022 年收入占比为 42.07%；半导体材料主要是半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品如显影液、蚀刻液等电子化学品，属于兴欣新材的产业链下游，2022 年收入占比为 19.13%，属于湿电子化学品，与兴欣新材电子化学品业务类似。万润股份万润股份主营业务功能性材料和医药材料，其中功能性材料包括液晶、OLED面板显示材料以及沸石系列环保材料。OLED 材料包括中间体材料、升华前单体材料和OLED 成品材料。兴欣新材电子化学品业务兴欣新材电子化学品业务成长性和成长性和盈利能力盈利能力稳定性稳定性优于可比公司优于可比公司。兴欣新材电子

253、化学品业务产品主要是 N-羟乙基哌嗪和 N,N-二甲基丙酰胺，我们选择这两个产品的总收入和毛利率平均值来衡量公司电子化学品业务情况，与飞凯材料的半导体材料业务和万润股份的信息显示材料业务做对比。2018-2022 年兴欣新材电子化学品业务快速增长，除2019 年，兴欣新材收入增速均高于可比公司，盈利能力看，兴欣新材电子化学品业务近五年毛利率均在 40%以上，盈利增速和稳定性上优于可比公司。2023 年 11 月 29 日 P.62 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：2018-2022 年可比公司电子化学品业务营收增速对比（%）图表 91：2018-2022 年可比公

254、司电子化学品业务毛利率对比（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 生物医药板块生物医药板块：兴欣新材主营产品 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪是喹诺酮类药物重要中间体，N-羟乙基哌嗪、无水哌嗪用于生产生物缓冲剂 HEPES、PIPES。招股说明书中选取的可比公司是中欣氟材，国邦医药、永太科技和联化科技。中欣氟材中欣氟材主要从事氟精细化学品研发、生产、销售的企业，业务涵盖农药化工产品，氟化工和医药化工产品，拥有 N-甲基哌嗪产能 1200 吨，主要用于医药中间体，与兴欣新材产品类别具有可比性。国邦医药国邦医药主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售

255、，其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。拥有 N 甲基哌嗪产能 2000 吨，N-乙级哌嗪产能 1000 吨，主要用于医药原料药生产，产品类别与兴欣新材类似。永太科技永太科技：公司主营业务包括锂电材料、医药化学品、农药化学品、和贸易业务，2022年营收占比分别为 31.28%、23.11%、11.11%、34.14%。其中医药类产品主要是心血管、糖尿病、中枢神经、抗感染、抗病毒等领域的关键含氟中间体、医药原料药和制剂。联化科技联化科技：公司主营业务包括植保中间体、医药中间体以及功能化学品产品，2022 年营收占比分别为 73.66、18.

256、65%和 7.58%。公司植保业务主要从事农药原药及中间体的生产；医药业务主要从事原料药、中间体的生产、销售以及为国际制药企业提供定制生产、研发。功能化学品产品主要包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品。兴欣新材兴欣新材生物医药生物医药业务业务占比逐渐减少，占比逐渐减少，盈利盈利较为稳定。较为稳定。兴欣新材生物医药业务产品主要是用于喹诺酮药物中间体的 N-乙基哌嗪、N-甲基哌嗪和用于生物缓冲液的无水哌嗪。医药中间体业务我们选择 N-乙基哌嗪、N-甲基哌嗪两个产品的毛利率平均值来衡量公司盈利情况。分别与可比公司的医药业务对比。2020 年以来兴欣新

257、材医药中间体和生物缓冲剂业务毛利率逐步提升，盈利较为稳定。0%10%20%30%40%50%60%200212022兴欣新材万润股份飞凯材料0%10%20%30%40%50%200212022兴欣新材万润股份飞凯材料 2023 年 11 月 29 日 P.63 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 92：2018-2022 年可比公司医药中间体业务毛利率对比（%）图表 93：2018-2022 年可比公司医药中间体业务毛利率对比（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 对于以上六家可比公司，我们分

258、别从主营业务、主营产品占比、整体经营情况对比、技对于以上六家可比公司，我们分别从主营业务、主营产品占比、整体经营情况对比、技术水平以及市场地位几个方面，将兴欣新材与其进行对比，具体如下：术水平以及市场地位几个方面，将兴欣新材与其进行对比，具体如下：图表 94：兴欣新材与可比公司经营情况、行业地位、技术水平及下游领域等对比 公 司 名公 司 名称称 主营 业务和主营 业务和产品产品 主营占比主营占比 研发占比研发占比 整体经营情整体经营情况况 技术水平技术水平 市场地位市场地位 电子电子化学化学品品 飞凯材料 屏幕显示材料、半导体材料、电子化学品、紫外固化材料。2022 年电子化学品等半导体材料

259、收入占比为 19.13%。2022 年研发支出占营收比 6.32%2022年 收入 29.07 亿元，归母净利润4.35亿元。积累了十几年的半导体材料制造经验和业内较强的研发能力，率先突破国外半导体材料生产厂商在半导体先进封装领域的技术垄断。专业从事氟精细 化 学 品 研发、生产、销售的国家重点高新技术企业，荣获“国家专精特新小巨人企业”。万润股份 大健康产业、功能性材料。2022 年信息材料业务收入占比 59.04%。2022 年研发支出占营收比 7.31%2022年 收入 50.80 亿元，归母净利润7.21亿元。公司现拥有超过 6000 种化合物的生产技术，在高端显示材料、高端沸石系列环

260、保材料以及生命科学样品制备三个世界前沿领域，已处于行业前列。获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“烟台开发区履行社会责任一等奖”、“省级守合同重信用企业”等荣誉。生物生物医药医药 中欣氟材 业务涵盖农药化工产品，氟化工和医药化工产品。化工医药业务占比 18.41%。2022 年研发支出占营收比 2.50%2022年 收入 16.02 亿元，归母净利润1.85亿元。浙江省工业新产品8 项，浙江省科技成果鉴定 30 项，其中 3 项技术被评为国际先进水平。从传统含氟医药、农药中间体，逐步向氟化工全产业链布局。国邦医药 主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售。医药板块业务占比 63

261、.17%。2022 年研发支出占营收比 3.45%2022年 收入 57.21 亿元，归母净利润9.21亿元。自主开发 30 余个药品相关的工艺，授权专利 120 项，其中发明专利 111项。全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。联化科功能化学品、医药板块业务2022 年研2022年 收国家火炬计划重公司是领先的0%10%20%30%40%50%60%200212022兴欣新材中欣氟材国邦医药0%20%40%60%200212022兴欣新材联化科技永太科技 2023 年 11 月 29 日 P.64 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

262、报告末页声明 技 农药（植保）、医药类。占比 18.65%。发支出占营收比 5.02%入 78.65 亿元，归母净利润6.97亿元。点高新技术企业、浙江省创新型试点企业、浙江省技术创新能力百强企业。化学和技术解决 方 案 提 供商，致力于服务全球农药、医药、功能化学品以及设备与工程技术等领域。永太科技 农药化学品、液晶（电子）化学品、医药化学品。医药板块业务占比 23.11%。2022 年研发支出占营收比 3.08%2022年 收入 63.36 亿元，归母净利润5.54亿元。公司是国家第一批“高新技术企业”，“浙江省专利示范企业”，设有“国家级企业技术中心”、“博士后工作站”。全球产品链完善、

263、产能规模较大的氟苯精细化学品制造商。兴欣新材兴欣新材 主营产品下游覆盖电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等领域 2022 年电子化学品、医药业务占比 33.84%和22.08%2022 年研发支出占营收比 3.76%2022年 收入 7.84 亿元，归母净利润2.09亿元。浙江省经济和信息化厅评选为浙江省“隐形冠军”企业 我国哌嗪系列品种最齐全、生产规模最大的企业之一 资料来源：wind，各公司公告，国盛证券研究所 参考 6 家可比公司，截至 2023 年 11 月 27 日，可比公司对应的 2022 年平均市盈率为19.04 倍，对应扣非市盈率为 19.08 倍，可比公司 PE-TTM

264、 均值为 23.36。2022 年，发行人研发费用率为 3.76%，略低于可比上市公司平均水平，但高于中欣氟材、永太科技和国邦医药，处于行业中间水平。发行人研发费用率略低于可比上市公司平均水平，原因主要系：（1）安徽兴欣于 2017 年下半年才正式投产，研发工作尚处于起步阶段，研发投入不高；（2）公司规模偏小，资金实力有限，而上市公司在资金方面具有显著优势。公司本次发行股票的募投项目之一为研发大楼建设项目，该项目约一半投资将用于研发测试设备，承担哌嗪系列产品的工艺改进、开发新的电子化学品、新的发泡剂和新的脱硫脱碳剂等任务，随着资金的到位，公司研发投入将进一步增加。图表 95：可比上市公司估值比

265、较（截止 2023 年 11 月 27 日）公司公司 近两个月平均近两个月平均 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PE-TTM 2022 扣非扣非前前 2022 扣非扣非后后 2023E 2022 扣非扣非前前 2022 扣非扣非后后 2023E 飞凯材料 91 4.35 4.33 3.86 20.92 21.02 23.58 29.11 万润股份 156 7.21 7.14 7.90 21.64 21.85 19.75 22.86 中欣氟材 43 1.85 1.72 1.26 23.24 25.00 34.13 167.10*国邦医药 111 9.21 9.0

266、7 7.55 12.05 12.24 14.70 15.90 联化科技 74 6.97 5.08 2.30 10.62 14.57 32.17 25.55 永太科技 116 5.54 5.87 0.05 21.01 19.83 2328.00*-115.74*平均值平均值 18.25 19.08 24.86 23.36 兴欣新材 2.09 2.07 资料来源：wind，国盛证券研究所（可比公司业绩预测取 wind 一致预期，剔除极值影响，标注为*）2023 年 11 月 29 日 P.65 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司所处证监会行业类别为化学原料与化学制品制造业，截至

267、 2023 年 11 月 27 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 14.80 倍。兴欣新材在盈利能力和成长性上远超可比公司和同行业板块兴欣新材在盈利能力和成长性上远超可比公司和同行业板块，公司下游产品可以应用到电子化学品、环保化学品、高分子材料、生物医药多个领域，未来发展市场空间广阔。具体对比如下：图表 96：兴欣新材与可比公司及所属板块盈利能力对比 可比公司可比公司 盈利增速盈利增速 净利率净利率 ROE（加权）（加权）未来未来 3 年年净 利 润净 利 润CAGR 2020 2021 2022 2023H 2020 2021 2022 2023H 2020 2021

268、 2022 2023H 飞凯材料-9.9%67.9%12.6%-31.1%12.8%15.3%15.3%14.0%8.7%12.8%12.7%4.6%13.8%万润股份-0.4%24.2%15.1%-20.7%18.9%15.8%16.2%20.9%10.1%11.6%12.1%6.1%18.7%中欣氟材 316.5%46.7%6.5%-92.4%11.4%11.4%11.7%2.0%11.5%13.4%11.1%0.4%34.0%国邦医药 157.2%-12.8%30.4%-27.8%19.3%15.7%16.1%12.7%27.5%14.7%13.6%5.0%9.9%联化科技-23.7%1

269、86.7%120.9%-88.0%2.8%4.9%9.4%1.3%1.8%5.1%10.5%0.4%1.5%永太科技-55.8%133.6%97.6%-92.2%2.3%7.4%10.4%0.6%3.7%8.2%15.9%1.1%-17.7%平均值 64.0%74.4%47.2%-58.7%11.3%11.7%13.2%8.6%10.6%11.0%12.7%2.9%10.0%兴欣新材-14.3%125.3%80.8%-31.9%13.7%22.7%27.0%25.8%19.8%36.8%45.4%15.4%24.1%板块 120.0%156.0%-0.4%-55.5%5.3%11.2%9.6%

270、6.3%7.6%11.5%10.2%2.6%-资料来源：wind，国盛证券研究所（备注：可比公司未来 3 年复合增速取 wind 一致盈利预期，截至 11 月 27 日）从从盈利增速盈利增速看看：2020-2023H 兴欣新材归母净利润增速分别为-14.3%、125.3%、80.8%、-31.9%，可比公司平均利润增速为 64.0%、74.4%、47.2%、-58.7%，板块盈利增速为 120.0%、156.0%、-0.4%和-55.5%，兴欣新材在兴欣新材在 2021-2022 年利润增速明显高于可比公司，即便在年利润增速明显高于可比公司，即便在 2023年化工行业景气下行期间，公司利润下滑

271、幅度也大幅小于可比公司和同行业。年化工行业景气下行期间，公司利润下滑幅度也大幅小于可比公司和同行业。从盈利能力看从盈利能力看：2020 年-2023H 兴欣新材经营净利率分别为 13.7%、22.7%、27.0%、25.8%，可比公司平均净利率分别为 11.3%、11.7%、13.2%、8.6%，板块平均净利率为 5.3%、11.2%、9.6%和 6.3%；公司净利率远高于可比公司和板块。公司净利率远高于可比公司和板块。2020 年-2023H 兴欣新材加权 ROE 分别 19.8%、36.8%、45.4%、15.4%，可比公司平均 ROE 分别为 10.6%、11.0%、12.7%、2.9%

272、，板块平均 ROE 为 7.6%、11.5%、10.2%和 2.6%；公司公司加权加权 ROE 远高于可比公司和远高于可比公司和板块板块。可见，公司在盈利能力方面明显高于可比公司平均值与行业平均值，是典型的细分领域的隐形冠军企业。从成长性看：从成长性看：兴欣新材盈利能力和未来成长性突出，募投项目和多个新产品项目将于兴欣新材盈利能力和未来成长性突出，募投项目和多个新产品项目将于 2023 年年下半年下半年和和 2024 年年陆续投产陆续投产。公司未来三年净利润复合增速公司未来三年净利润复合增速 24.1%，远高于行业远高于行业可比公司可比公司平平均值均值 10.0%。从未来成长空间看：从未来成长

273、空间看：2023 年 11 月 29 日 P.66 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 哌嗪哌嗪衍生物衍生物下游市场空间广阔，环保化学品等领域尚处于高速成长初期下游市场空间广阔，环保化学品等领域尚处于高速成长初期。哌嗪衍生物下游应用市场经过二十多年的培育和发展，开始在越来越多的细分领域得到应用，从最传统的医药中间体到后来的电子化学品、环保化学品、高分子材料等领域。电子化学品领域。公司光刻胶剥离液正逐渐从面板拓展至半导体领域，未来国产替代市场空间广阔；环保化学品领域，双碳大趋势下脱硫剂脱碳剂市场逐步打开，垃圾焚烧和水处理重金属螯合剂领域哌嗪类产品是新一代产品，公司在产品性能和性价比

274、上优势突出，目前处于市场渗透率初期，前景广阔。高分子材料方向，公司在聚氨酯助剂、新一代阻燃剂、光稳定剂等领域均有优势产品和项目储备，未来拓展空间大。从从市场地位市场地位看看：兴欣新材是哌嗪衍生物行业头龙企业，产品收入规模居行业第一兴欣新材是哌嗪衍生物行业头龙企业，产品收入规模居行业第一。产品产能方面，经对比国内主要竞争对手，发行人的 N-羟乙基哌嗪、脱硫脱碳剂、无水哌嗪、N-乙基哌嗪的环评批复产能均位于国内哌嗪衍生物厂商的首位，N-甲基哌嗪、三乙烯二胺的产能均位于国内哌嗪衍生物厂商的前列，主要哌嗪衍生物的合计环评产能达到 16500.00 吨/年，占国内主要哌嗪衍生物厂商环评批复产能的比例为

275、47.83%。行业领先的哌嗪衍生物产能使得发行人能够成为众多下游客户主要或唯一的供应商，进而具备较强的议价能力。从行业壁垒看：从行业壁垒看：公司从全产业链、技术创新、上下游战略客户绑定等方面构筑了全方位的公司从全产业链、技术创新、上下游战略客户绑定等方面构筑了全方位的竞争壁垒竞争壁垒。公司已经建立了从起始原材料到终端系列产品的哌嗪衍生物全产业链，开发出一系列富有竞争力和市场差异化的产品，产品种类达 20 余种。行业内的其他竞争对手基本只生产经营 1-2 种哌嗪衍生物，产业链配套程度远低于公司。公司目前掌握了使用多种生产工艺生产哌嗪衍生物的核心技术，可实现多种原料的相互替代，使公司可以在原料市场

276、波动时，选择最为廉价的原料生产，降低公司生产成本，循环产业链优势明显。在核心催化剂的选用、工艺过程的控制以及生产设备等技术方面公司积累了多年经验，很多技术均为公司独家；此外在上下游核心客户绑定上，公司是国内唯一与国外三大六八哌嗪原材料深度合作的企业，下游客户中公司是主要或唯一的供应商，全方位竞争壁垒为公司构筑强大护城河。综合考虑兴欣新材在盈利能力、成长性、未来发展空间、市场地位、以及产业壁垒等多种因素，我们认为兴欣新材在哌嗪衍生物领域细分领域盈利能力突出，具备多重竞争优势，公司下游可衍生领域广阔，公司整体发展空间较大，并且公司募投项目和多个新产品项目 2023 年下半年和 2024 年都将陆续

277、投产，未来 3 年盈利复合增速达 24.1%，远高于可比公司的平均值（10.0%），我们认为兴欣新材合理市值 39.50 亿元，对应 2022年扣非 PE 为 19.08 倍。基于审慎性原则，我们认为公司 6-12 个月远期整体公允市值区间 35.19-43.47 亿元，对应 2022 年扣非 PE 区间为 17.00-21.00 倍，以发行后总股本 8800 万股计算，每股合理价格区间为 39.99-49.40 元。5.3.2.绝对估值法：绝对估值法：DCF 估值估值 我们用 DCF 模型对公司股价进行绝对估值分析，计算公司 2023 年起每一年的 FCFF（流向公司的自由现金流），作为公司

278、未来现金流的衡量；以公司的 WACC（加权平均资本成本）作为折现率，以考察公司未来现金流的现值。针对兴欣新材所处的行业和公司目前发展的阶段，我们采取三阶段法预测公司未来自由现金流：1）快速快速增长期增长期（2023-2025 年年）：公司自由现金流 FCFF 由盈利预测模型计算；2023-2025 年营业收入为 7.01、11.03、17.30 亿元，同比-9.4%/57.2%/56.9%。2）过渡过渡期期（2026-2032 年年）：假设公司进入过渡增长期，在此期间公司营收、净利体量相比目前有较大增长，预计营收、净利和现金流的平均增速或有所下降。从具体业务 2023 年 11 月 29 日

279、P.67 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 板块看，电子化学品业务，光刻胶剥离液正经历从油系剥离液向水系剥离液转变的过程，对哌嗪衍生物组分用量预计将从 2%左右提升至 20%左右，此外面板领域 OLED 市场渗透率仍不断提升，OLED 面板对剥离液用量是 LCD 面板用量的 7 倍以上，对公司的哌嗪衍生物产品有很大的需求拉动空间，而且在半导体领域公司正在逐步导入放量，未来也有较大增长空间。生物医药业务生物缓冲剂未来随着下游生物医药行业的蓬勃发展，预计需求快速增长。环保化学品业务，脱硫脱碳，和垃圾焚烧以及水处理领域，在双碳大趋势下国家政策支持明确，未来市场空间广阔，公司拥有新一代

280、产品管线，较传统产品性能和性价比上均有很大优势，目前处于市场导入初期，未来成长空间较大。高分子材料业务，随着公司柔性生产线和循环产业链的构建完成，产品竞争力有大幅提升，目前仍处于市场拓展初期，未来公司将继续开拓下游阻燃剂、光稳定剂等应用领域，发展空间广阔。总体看公司各项业务未来仍有较大提升空间，发展速度仍可以保持较快水平，基于此，我们假设在此期间公司自由现金流 FCFF 及营业收入、营业成本、折旧及摊销、营运资本、资本支出等项目均按每年 2%的复合增速增长。3）永续增长期（）永续增长期（2032 年以后）年以后）：公司发展进入成熟期，企业业务规模及现金流增长速度趋缓，假设公司在第三阶段的永续现

281、金流增速为 1.0%。DCF 各参数的假设情况及计算过程如下各参数的假设情况及计算过程如下：无风险利率无风险利率 Rf：截至 2023 年 11 月 27 日，我国十年期国债近六个月的到期收益率为2.7108%，因此假设公司的无风险利率为 2.71%。Rm：为市场收益率。为市场收益率。选取沪深 300 指数近十年（2013 年 11 月 27 日至 2023 年 11 月27 日）复合增长率 3.82%，得到风险溢价（Rm-Rf）为 1.11%。系数：系数：根据 Wind 数据，我们参考可比公司过去 100 周的 均值为 1.052（截至 2023年 11 月 27 日）。因此，我们假设公司

282、系数为 1.052。图表 97：可比公司值（截止 2023 年 11 月 27 日）股票代码股票代码 股票简称股票简称 值（最近值（最近 100 周）周）300398.SZ 飞凯材料 1.2493 002643.SZ 万润股份 1.1656 002915.SZ 中欣氟材 1.0341 605507.SH 国邦医药 0.3994 002250.SZ 联化科技 0.9812 002326.SZ 永太科技 1.4820 平均值平均值 1.052 资料来源：wind，国盛证券研究所 债务成本债务成本 Kd：根据 2016 年-2022 年公司历史报表中财务费用中利息费用与有息负债的比例计算，约为 3.

283、63%。债务资本比重债务资本比重 Wd：公司上市后根据盈利预测预计 2023-2025 年债务资本比重分别为3.94%、3.68%、3.53%。公司股权成本公司股权成本 Ke：根据上述估计的无风险利率、A 股市场溢价、公司 和债务资本比重，计算得到：Ke=Rf+*(Rm-Rf)+Rc=3.88%。所得税率所得税率 T：实际所得税率取 15.00%。2023 年 11 月 29 日 P.68 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司加权平均资本成本公司加权平均资本成本 WACC：根据上述无风险利率、A 股市场溢价、公司 和债务资本比重和公司股权成本，可计算得到公司 WACC=Kd*

284、Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)=3.87%。图表 98：估值假设 估值假设估值假设 数值数值 过渡期年数 6 过渡期增长率 2%永续增长率 g 1.0%贝塔值（）1.052 无风险利率 Rf（%）2.71%市场的预期收益率 Rm（%）3.82%有效税率 Tx（%）15.00%应付债券利率 0.00%资本成本资本成本 债务资本成本 Kd 3.63%债务资本比重 Wd 3.94%股权资本成本 Ke 3.88%加权平均资本成本 WACC 3.87%贴现系数(Ke)0.96 资料来源：国盛证券研究所测算 图表 99：公司 2022-2032 年现金流折现预测（百万元）2022A 2023E 202

285、4E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 774.5 701.4 1102.6 1730.2 1764.8 1800.1 1836.1 1872.9 1910.3 1948.5 1987.5 YOY 52.5%-9.4%57.2%56.9%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%EBIT 237.6 198.3 296.0 457.6 466.7 476.1 485.6 495.3 505.2 515.3 525.6 YOY 78.4%-16.5%49.2%54.6%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2

286、.0%2.0%所得税率 13.3%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%NOPAT 206.0 168.6 251.6 389.0 396.7 404.7 412.8 421.0 429.4 438.0 446.8 加：折旧及摊销 24.2 18.2 25.9 41.7 42.5 43.4 44.3 45.1 46.0 47.0 47.9 减：营运资金增加 42.9 35.6 87.8 193.3 197.2 201.1 205.1 209.2 213.4 217.7 222.1 减：资本性投资 50.8-16.1 106.6 14

287、6.2 149.1 152.1 155.1 158.2 161.4 164.6 167.9 FCFF 136.6 167.3 83.0 91.2 93.0 94.9 96.8 98.7 100.7 102.7 104.7 贴现系数 1.0 0.96 0.93 0.89 0.86 0.83 0.80 0.77 0.74 0.71 0.68 FCFF预测期331.7 2023 年 11 月 29 日 P.69 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 现值 FCFF过渡期现值 476.1 FCFF永续价值现值 2669.0 企业价企业价值值 3476.8 加：非核心资产 335.3 减：付

288、息债务 30.3 减：少数股东权益 0.0 股权价股权价值值 3781.9 资料来源：wind，国盛证券研究所 根据上述参数设定与盈利预测结果进行计算，对公司 FCFF 折现得到股权合理估值 37.82亿元，参考发行后股本 8800 万股，对应每股合理价值为 42.98 元。结合永续增长率 g 以及 WACC 敏感性测算，永续增长率为 0.91%1.10%，WACC 为 3.52%4.25%，测算企业股权价值为 33.2143.81 亿元，对应每股价值为 37.7449.78 元。图表 100：WACC 和永续增长率敏感度分析（单位：元）WACC 永续增长率永续增长率 g 0.68%0.75%

289、0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%2.64%61.72 63.51 65.64 68.19 71.30 75.14 79.98 86.25 94.63 2.91%54.97 56.34 57.94 59.84 62.12 64.89 68.32 72.64 78.24 3.20%49.19 50.23 51.45 52.87 54.57 56.60 59.07 62.13 65.98 3.52%44.20 45.00 45.93 47.01 48.28 49.78 51.59 53.79 56.51 3.87%39.87 40.49 41.20 42.02

290、42.98 44.10 45.44 47.05 49.00 4.25%36.09 36.57 37.11 37.74 38.47 39.32 40.32 41.50 42.92 4.68%32.78 33.15 33.57 34.05 34.61 35.25 36.00 36.88 37.93 5.15%29.87 30.16 30.48 30.85 31.28 31.76 32.33 32.99 33.77 5.66%27.30 27.52 27.77 28.06 28.38 28.76 29.19 29.68 30.26 资料来源：国盛证券研究所测算 5.3.3.发行区间预估发行区间预估：

291、市值区间：市值区间 33.2135.19 亿元，每股价格亿元，每股价格 37.7439.99 元元/股股 根据相对估值法，公司对应参考市值区间为35.19-43.47 亿元；在绝对估值法下，公司的参考市值为 37.82 亿元，在 WACC 为 3.52%4.25%、永续增长率为 0.91%1.10%的情况下，公司未来 6-12 个月公允价值区间为 33.2143.81亿元。综合两种估值方法，我们取绝对估值法公允价值区间的下限作为下限，取相对估值法公允价值区间的下限作为上限，我们预计公司发行后 6-12 个月的远期整体公允价值区间为33.2135.19亿元。假设不采用超额配售选择权的情况下，每股

292、价格区间为 37.7439.99 元；按 2022 年归 2023 年 11 月 29 日 P.70 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 母净利润 2.09 亿元计算，对应 PE 区间为 15.8916.84 倍；按照 2022 年扣非归母净利润 2.07 亿元计算，对应的 PE 区间为 16.0417.00 倍；对应 20232025 年 PE 分别为19.0920.22、12.7713.53、8.328.82 倍。6.风险提示风险提示 （一）（一）盈利预测假设盈利预测假设不及预期不及预期的风险的风险 本报告基于公司四个板块业务产品的销量、产品价格、毛利率、期间费用率等多个指标

293、对公司未来盈利进行预测，我们谨慎预计公司 2023-2025 年营业收入为 7.01、11.03、17.30 亿元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，归母净利润 1.74、2.60、3.99 亿元，同比-16.7%/49.5%/53.4%。我们对公司绝对估值建立在过渡期增长率 2%和永续增长率 1.0%收入逐年增加的基础之上，如果未来出现行业竞争格局恶化、下游需求下降、公司新项目推进速度不及预期等因素，导致公司未来现金流不及预期，我们对公司的估值结论也会受到很大影响。我们假设过渡期增长率低于预期（1.5%）、大幅低于预期（1%）；在永续增长率为 1%情况下，进行敏感性分析，分别测算其对绝

294、对估值的影响，如下图表所示：图表 101：过渡期增长率和永续增长率对估值敏感性分析（亿元）永续增长率原假设预期（永续增长率原假设预期（1.0%）过渡期增长率原假设预期（2%）37.82 过渡期增长率小幅低于预期（1.5%）36.96 过渡期增长率大幅低于预期（1%）36.13 资料来源：国盛证券研究所测算 产品价格大幅波动风险产品价格大幅波动风险：公司募投项目产品不属于大宗商品，无公开市场报价，部分产品发行人报告期内亦未销售过该产品，因此其预测募投产品销售价格参考了其他企业销售价格以及市场询价取得，如果未来产品价格大幅波动，会对公司盈利产生影响。（二）（二）经营风险经营风险 原材料供应与价格风

295、险：原材料供应与价格风险：公司原材料之一六八哌嗪的供应商相对集中供应商相对集中。公司于 2020-2022年向前五名供应商采购合计金额占比采购总额分别达到 71.48%/76.09%/78.84%，而向诺力昂采购占比分别为 35.74%/29.17%/35.18%。如果供应商由于市场原因减少与公司的合作，会对公司经营产生影响。2023 年 11 月 29 日 P.71 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 102：公司向前五名供应商采购合计金额占当期采购总额比例 图表 103：公司向诺力昂采购金额占比 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证

296、券研究所 占公司营收 85%左右的主要产品哌嗪系列产品应用领域市场可能不及预期，若国际厂商提高原材料价格或参与相关产品生产，将对公司持续经营能力和成长性不利。原材料价格也面临不稳定、供应紧张、境外采购受限等潜在问题。若未来六八哌嗪出现行业性供应紧缺而公司无法自主生产，将不利于公司生产经营。过去三年内，公司在境外采购的原材料占比较大且呈上升趋势。未来，若国际形式变动或公司受到贸易摩擦影响，境外原料采购也可能受限。（三）（三）技术风险技术风险 公司研发新产品技术的时间较长、投入资金较大，研发结果具有不确定性。作为公司技术核心竞争力的专业技术人才具有可能流失以及泄露技术的风险，对公司经营不利。公司在

297、过去经营过程形成了一些相关产品生产的知识产权、非专利技术等，若未来出现专利申请失败、知识产权被盗用等问题，会对公司生产经营和技术研发创新造成不利影响。（四）管理与（四）管理与内控风险内控风险 本次发行完成后，公司规模将迅速扩大，因此对整体管理有更高的要求，若公司管理层未能及时调整完善相关管理制度，会给公司带来较大的内控风险。（五）（五）财务风险财务风险 经营业绩及毛利率波动的风险经营业绩及毛利率波动的风险：2020-2022 年公司主要原材料六八哌嗪总体供不应求，采购价格大幅度上升，公司生产的哌嗪系列产品销售价格也明显提高。受下游行业需求变动、原材料价格变动、产品价格变动等多方面因素影响，公司

298、毛利率近年波动幅度较大。毛利率波动也可能是宏观经济波动致使原材料价格大幅波动和市场竞争带来的供求关系以及销售价格变动导致的结果。汇率波动风险：汇率波动风险：由于公司每年均存在出口产品，国家外汇政策或人民币汇率大幅度波动都会对公司业绩造成影响。（六）（六）法律风险法律风险 环境保护风险环境保护风险：公司扩产后，生产过程中产生的废水、废气、固废等污染物排放量会增加，如果国家提高污染物排放标准，会提高公司环保治理以及运营方面的成本。安全生产风险：安全生产风险：公司生产经营的部分原料、产品，如氢气、哌嗪等均属于危险化学品，64%68%72%76%80%202020212022前五名供应商采购合计占比（

299、%）前五名供应商采购合计占比（%）0%10%20%30%40%202020212022诺力昂采购金额占比（%）诺力昂采购金额占比（%）2023 年 11 月 29 日 P.72 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在各个环节均存在发生危险化学品事故的风险。若生产装置意外发生故障，或发生自然灾害，可能造成火灾、爆炸等事故，威胁人员安全健康。（七）（七）行业相关风险行业相关风险 公司面临较大竞争压力公司面临较大竞争压力：国内外经济形势的变化可能使公司主要产品需求增加，从而使行业内企业数目增加，加剧市场竞争。上游国际化工巨头未来可能进入派嗪衍生物行业上游国际化工巨头未来可能进入派嗪衍生

300、物行业：如果上游化工巨头进入哌嗪衍生物行业，公司原材料供应受限，进一步增加公司竞争压力。下游药品下游药品在在政策影响政策影响下影响公司销售下影响公司销售：公司生产的哌嗪系列产品被广泛应用于医疗行业，药品价格受国家政策与法规的影响变化。若下游药品价格降低，可能会对公司盈利能力造成不利影响。（八）（八）其他风险其他风险 能耗双控政策的风险能耗双控政策的风险：国家高度重视碳达峰、碳中和能耗两个目标。从 2021 年 4 月 1日起，国家发改委相关部门加快推进强制性能耗限额标准修订工作。2021 年 9 月，全国多地宣布严控能耗并采取限电限产等措施，公司所在地区实施了限电政策。2021 年 11月，限

301、电措施解除，公司生产经营未收到重大影响。然而，如果未来国家相关部门制定碳排放或能源消耗相关限制指标，而公司不能达标，则其生产经营将受到一定影响。募投产品在未来市场具有不确定性募投产品在未来市场具有不确定性：募投项目投资金额较大，若出现管理问题，或项目不能按照计划投产或者投产后市场环境发生重大变化等情况，项目收益可能不及预期。固定资产折旧等增加导致利润下降：固定资产折旧等增加导致利润下降：募投项目建成后，固定资产的大规模增加也导致未来固定资产折旧的增加。若项目无法达到预期效益来弥补新增固定资产相关折旧，公司净利润可能会下滑。新产品规划风险新产品规划风险：新项目在技术、产能方面面临一定不确定性，如

302、果新产品市场效果不佳，效益达不到预期，公司经营可能受损。净资产收益率下降风险净资产收益率下降风险：上市发行后，公司净资产将大幅度提高，而公司也需要一定时间来募集资金投资建设项目，募投项目无法快速产生经济效益。短期内公司净资产收益率可能有一定幅度的下降。2023 年 11 月 29 日 P.73 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

303、本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务

304、可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声

305、明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：