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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 计算机计算机 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-12-05 收盘价(元)26.57 总股本(百万股)943.70 流通股本(百万股)724.41 净资产(百万元)7488.83 总资产(百万元)9887.55 每股净资产(元)7.94 来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关
2、报告 【兴证计算机】启明星辰 2023三季报点评:管理优化驱动利润大 增,积 极 推 进 中 移 入 股202311042023-11-04 【兴证计算机】启明星辰:业务韧性较强,中移协同打开成长新空间 202304252023-04-25 业绩符合预期,安全运营中心是未来亮点2018-03-30 emailAuthor 分析师:蒋佳霖 S02 研究助理:桂杨 投资要点投资要点 summary 启明星辰:深耕网安廿余载,中移动入主谱新篇。启明星辰:深耕网安廿余载,中移动入主谱新篇。启明星辰成立于 1996 年,2010 年在中小板挂牌上市。通过内生及外延并举的方式,公司持
3、续成长为国内综合型网络安全领军企业,产品体系完整。2018-2022 年,公司营业收入从 30.89 亿元增长至 44.37 亿元,CAGR 为 12.82%。2022 年,公司拟以 14.35元/股的发行价,向中移资本定增募资不超过 40.63 亿元,定增完成后中移资本将变更成为持股 23.08%的控股股东,中国移动集团将成为公司的实控人,该事项已获证监会同意注册批复。行业分析:市场不断扩容,启明星辰市占率居前。行业分析:市场不断扩容,启明星辰市占率居前。中国网络安全市场规模从2018 年的 393 亿元增长到 2022 年的 712 亿元,CAGR 为 16.02%,下游以政府、电信、金融
4、行业为主。网络安全市场各领域市场集中度整体较为分散,综合型厂商市占率有提升空间。启明星辰在数据安全、物联网安全、工控安全、基础安全、零信任安全(SDP)、态势感知、虚拟私人网络(VPN)、工控系统安全审计、工控主机安全等多个细分市场,具有一定的市场优势。同时,运营商逐步加大对网络安全的投入,有望带动网络安全景气度提升。其中,中国移动正发力新型信息基础设施、新型网安服务体系,未来的挖潜空间较大。核心驱动:与中国移动强强联合,开启第二曲线核心驱动:与中国移动强强联合,开启第二曲线。随着定增事项的顺利推进,公司正积极加强与中国移动的业务协同。在产品和技术端,围绕着中国移动的“BASIC6”科创计划,
5、公司布局涉云安全、数据要素化安全、大数据 AI 安全、身份及密码应用安全、工业数字化安全等新兴安全领域。在销售与市场端,公司以直销为主,一方面积极开展与移动战略合作,实现总部-省-市三级的协作目标,公司预计 2024 年与中国移动日常关联交易金额不超过 21 亿元,同时,依托中国移动集团的央企背景及雄厚资源,公司在党政、央国企等大客户的拓展上,将有更多可能性。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:预计 2023-2025 年归母净利润为 10.20/12.90/16.26 亿元,对应 12 月 5 日收盘价 PE 为 24.6/19.4/15.4X,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:网络安
6、全市场竞争加剧;中移业务协同进展不及预期;新安全产品研发不及预期。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)4437 5527 6746 8109 同比增长同比增长 1.2%24.6%22.0%20.2%归母净利润归母净利润(百万元百万元)626 1020 1290 1626 同比增长同比增长-27.3%62.9%26.5%26.0%毛利率毛利率 62.7%60.5%61.0%61.5%ROE 8.5%12.4%13.9%15.2%每股收益每股收益(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 市盈率
7、市盈率 40.1 24.6 19.4 15.4 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本计算 dyCompany 启明星辰启明星辰(002439)002439 title 中国移动拟入主,开启第二成长曲线中国移动拟入主,开启第二成长曲线 createTime1 2023 年年 12 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、启明星辰:深耕网安廿余载,中移动入主谱新篇.-4-1.1、深耕网络安全行业二十余载,产品体系完善.-4-1.2、中移动拟入主,核心管理团队技
8、术背景深厚.-5-1.3、营收增长韧性强,持续加大研发及销售投入.-7-2、行业分析:市场不断扩容,启明星辰市占率居前.-9-2.1、产业政策红利持续释放,市场规模不断增长.-9-2.2、市场集中度有望提升,启明星辰市占率居前.-10-2.3、运营商有望拉动增量需求,提升产业景气度.-12-3、核心驱动:与中国移动强强联合,开启第二曲线.-14-3.1、与中国移动强强联合,非公开定增推进顺利.-14-3.2、核心技术沉淀深厚,与中移动协同效应可期.-15-3.3、直销为主,中移动赋能打开大客户拓展空间.-19-4、盈利预测与投资建议.-20-5、风险提示.-22-图目录图目录 图 1、启明星辰
9、发展历程(截至 2023 年 12 月).-4-图 2、启明星辰安全产品.-5-图 3、启明星辰股权结构图(截至 2023 年三季度末).-6-图 4、2019-2022 年公司员工数量及增速.-7-图 5、2022 年公司员工类型占比.-7-图 6、2019-2023Q3 公司营业收入及增速.-7-图 7、2019-2023Q3 公司归母净利润及增速.-7-图 8、2019-2023H1 公司分业务营业收入(亿元).-8-图 9、2019-2023H1 公司分业务营收占比(%).-8-图 10、2019-2023Q3 公司费用率(%).-8-图 11、2019-2023H1 公司毛利率(%)
10、.-8-图 12、2018-2023E 年中国网络安全市场规模及增速.-10-图 13、2022 年中国网络安全行业产品占比情况.-10-图 14、2018-2022 年中国网络安全行业 CR1、CR4 与 CR8.-11-图 15、2020 年网络安全行业下游营收结构.-12-图 16、中国移动云安全防护框架.-13-图 17、中国联通数据安全体系总体框架.-13-图 18、中国电信主要产品和布局.-14-图 19、安星云 SaaS 安全服务产品结构图.-17-图 20、启明星辰数据绿洲战略能力.-17-图 21、盘小古功能全览图.-18-图 22、2020-2023H1 启明星辰营业收入按
11、销售渠道分类.-19-图 23、2023H1 启明星辰营业收入按地区分类.-20-图 24、2020-2023H1 启明星辰与中国移动关联销售金额.-20-oXgUaXvZmZrUaXpZvXiZ8OcMaQnPnNpNnOiNqRmOiNnNpQ8OoPtQvPsRpPwMsPpP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 表目录表目录 表 1、公司部分董监高人员基本信息.-6-表 2、部分网络安全相关政策梳理.-9-表 3、公司主要产品市场地位(截至 2023 年上半年).-11-表 4、中国移动核心能力及自主产品清单.-
12、14-表 5、启明星辰与中国移动集团合作案例.-15-表 6、启明星辰六大核心技术.-16-表 7、启明星辰的创新业务布局(部分).-18-表 8、启明星辰营业收入和毛利率预测结果.-21-表 9、启明星辰盈利预测结果(截至 2023 年 12 月 5 日).-21-表 10、可比公司估值对比(截至 2023 年 12 月 5 日).-22-附表.-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、启明星辰:深耕网安启明星辰:深耕网安廿廿余载,余载,中移动入主谱新篇中移动入主谱新篇 1.1、深耕深耕网络安全
13、网络安全行业行业二十余载二十余载,产品体系完善产品体系完善 网络安全老牌领军网络安全老牌领军,中移动入主中移动入主谱写谱写发展新篇章发展新篇章。启明星辰成立于 1996 年,业务涵盖网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案等领域。2000 年,公司发布天阗入侵检测系统,是世界上第一款硬件 IDS 产品;2005 年,推出天清汉马 USG 多功能安全网关,是国内第一款自主知识产权的 UTM 产品;2010 年,公司成功在深圳中小板上市;2017,发布云子可信安全平台,是自主研发的专业 SaaS 产品;2021 年,成为华为鲲鹏计算平台漏洞奖励计划合作伙伴。公司已完成对网御星云
14、、合众数据、书生电子、赛博兴安等公司的收购,IDS/IPS连续 21 年市场占有率第一。2022 年,公司拟以 14.35 元/股的发行价,向中移资本定增募资不超过 40.63 亿元。2023 年 12 月 2 日,公司向特定对象发行股票获得证监会同意注册,中国移动将成为公司实际控制人。图图 1、启明星辰发展历程、启明星辰发展历程(截至(截至 2023 年年 12 月)月)资料来源:公司官网、公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司的的业务业务主要主要分分为为安全产品、安全运营安全产品、安全运营与与服务。服务。公司下游客户主要覆盖政府、电信、金融、能源、军队、交通、传媒、教育、军
15、工等行业。公司在稳固传统安全产品领先地位的同时,积极布局涉云安全、数据安全、AI 安全、身份及密码应用安全、工业数字化安全等新兴安全领域。安全产品安全产品 公司公司安全产品安全产品包括包括 8 大大类类、78 小类小类产品体系产品体系。公司安全产品涵盖网络安全防护、网络安全监测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全八大领域。以天清汉马 USG 一体化安全网关(UTM 统一威胁管理)为例,该产品集防火墙、VPN、入侵防御(IPS)、防病毒、上网行为管理、内网安全等多种安全技术于一身,客户可以在简化安全运维、安全管理工作的同时,大幅提升其网络边界综合安全防护能力,天清汉马
16、 USG 一体化安全网关常年位居中国统 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 一威胁管理硬件市场占有率第一名。图图 2、启明星辰、启明星辰安全产品安全产品 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 安全运营安全运营与服务与服务 公司公司安全运营与服务包括安全运营中心、安全运营与服务包括安全运营中心、威胁情报中心、威胁情报中心、专业专业安全服务等安全服务等。安全运营中心旨在为智慧城市健康运营提供强力的网络安全事件防御能力。截至 2021年底,公司累计建成了 119 个运营中心,形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域
17、资源中心。威胁情报中心综合运用沙箱集群、同源分析、知识图谱、人工智能等技术,聚焦高价值情报的生产和利用,赋能安全运维和运营。安全服务需求分为内部需求和外部需求,外部需求指客户面临来自国家及行业合规监管要求,从而产生合规管理咨询、等级保护咨询、安全管理咨询等服务需求;内部需求则指客户信息系统在规划、设计、建设、运行全生命周期中面临的各项安全需求。1.2、中移动拟入主,核心中移动拟入主,核心管理管理团队团队技术背景深厚技术背景深厚 公司公司实控人拟由创始股东实控人拟由创始股东王佳和严立夫妇王佳和严立夫妇变更为中国移动集团变更为中国移动集团。截至 2023 年三季度末,王佳持股 23.13%,严立持
18、股 5.02%,二者合计持股 28.15%。公司拟以14.35 元/股的发行价,向中移资本定增募资不超过 40.63 亿元。同时,王佳、严立夫妇与中移资本于 2022 年 6 月 17 日、2022 年 9 月 30 日先后签署投资合作协议、表决权放弃协议之补充协议等,约定自上市公司股东大会审议通过定增发行事项之日起,自愿、无条件且不可撤销放弃其持有的上市公司 1.06 亿股股份对应表决权,中移资本作为特定对象以现金方式认购上市公司发行股票2.83亿股;定增完成后,王佳、严立夫妇合计持有上市公司 21.73%的股份,合计持有 13.08%的表决权。中移资本将变更成为公司持股 23.08%的控股
19、股东,中国移动集团将成为公司实控人。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 图图 3、启明星辰股权结构图(截至、启明星辰股权结构图(截至 2023 年年三季度末三季度末)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 核心核心管理层具备管理层具备深厚的网络安全深厚的网络安全技术背景。技术背景。董事长王佳女士 1990 年复旦大学毕业后赴美留学,1992 年-1996 年就读于宾西法尼亚大学沃顿商学院计算机中心,1996年获宾西法尼亚大学博士学位,同年回国创立启明星辰公司。副总经理严立先生历任美国 Infonautics 公
20、司高级软件工程师、美国 GlaxoSmithKline 公司信息安全顾问等,实践经验丰富。副董事长齐舰先生曾任亚信集团副总裁、网御星云执行董事。表表 1、公司部分董监高人员基本信息、公司部分董监高人员基本信息 姓名姓名 职务职务 工作履历工作履历 王佳王佳 董事长、总经理 王佳(又名严望佳)女士,1969 年 7 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。历任北京启明星辰科技贸易有限公司执行董事、经理,北京启明星辰信息技术有限公司执行董事、经理,北京启明星辰信息技术有限公司董事长、总经理,目前为启明星辰信息技术集团股份有限公司董事长、总经理。严立严立 副总经理 严立先生,1968 年 2 月出生,中
21、国国籍,无境外永久居留权。历任美国 Infonautics 公司高级软件工程师、美国 System Computer Technology 公司 System Architect、美国 Vanguard 集团高级 IT 金融系统专家、美国 OSI 公司副总裁兼 CTO、美国 GlaxoSmithKline 公司信息安全顾问,目前为启明星辰信息技术集团股份有限公司董事、副总经理。齐舰齐舰 副董事长 齐舰先生,1960 年 7 月生,中国国籍,无境外永久居留权。历任亚信集团股份有限公司副总裁、联想网御科技(北京)有限公司(2011 年 1 月已更名为北京网御星云信息技术有限公司)执行董事,目前为启
22、明星辰信息技术集团股份有限公司副董事长。张媛张媛 副总经理、财务负责人、董事会秘书 张媛女士,1973 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。1999 年-2005 年在亚信集团任职,2006 年加入联想网御科技(北京)有限公司历任总监、副总经理,北京网御星云信息技术有限公司副总经理兼 CFO 等职务,目前为启明星辰信息技术集团股份有限公司董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书。王海莹王海莹 监事会主席 王海莹女士,1969 年 9 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。历任中国租赁有限公司北京兴华公司业务主管,亚信集团市场部经理助理,亿阳集团市场部副经理,现任启明星辰信息技术集团股份有
23、限公司总裁办主任、助理总裁,目前为启明星辰信息技术集团股份有限公司监事。资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 员工数量持续增长,员工数量持续增长,技术人员占比超过技术人员占比超过 60%。从员工数量来看,2019-2022 年,公司人员数量从 4609 人增至 6903 人,期间 CAGR 为 14.41%,其中 2022 年人员数量增速为 4.80%。从员工类型占比来看,2022 年公司技术人员 4455 人,占比64.54%;销售人员 1363 人,占比 19.76%。公司重视对员工的激励,2022 年 3 月2 日,公司发布2022 年限制性股票激励计划(草案),拟授予限制
24、性股票 2800万股,占草案公告时公司股本总额的 3%,激励总人数 1110 人,覆盖公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心骨干人员等,授予价格为 12.24 元/股。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 图图 4、2019-2022 年公司员工数量及增速年公司员工数量及增速 图图 5、2022 年公司员工类型占比年公司员工类型占比 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、营收增长营收增长韧性强韧性强,持续加大研发及销售投入持续加大研发及销售投入 成
25、长的稳健性强,成长的稳健性强,业务规模持续扩张业务规模持续扩张。2019-2022 年,公司营业收入从 30.89 亿元增长至 44.37 亿元,期间 CAGR 为 12.82%。2023 年前三季度,公司实现营业收入 25.34 亿元,同比增长 16.84%。图图 6、2019-2023Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 7、2019-2023Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 安全产品安全产品营收体量最大,安全运营与服务营收占比提升营收体量最大,安全运营与服务营
26、收占比提升。从分业务营业收入金额来看,2019-2022 年,公司安全产品收入分别为 22.21 亿元、25.25 亿元、29.27 亿元、29.57 亿元,期间 CAGR 为 10.00%;安全运营与服务收入分别为 8.48 亿元、10.94 亿元、14.32 亿元、14.54 亿元,期间 CAGR 为 19.68%,营收比重从 27.45%提升至 32.77%。4609538.31%16.75%22.41%4.80%0%5%10%15%20%25%004000500060007000800020022员工数量(人)增长率(右
27、轴)64.54%19.76%9.30%3.17%1.36%1.25%0.62%技术人员销售人员职能人员管理人员生产人员行政人员财务人员30.8936.4743.8644.3725.3422.51%18.04%20.27%1.16%16.84%0%5%10%15%20%25%000222023Q3营业收入(亿元)增长率(右轴)6.888.048.626.262.4120.97%16.82%7.15%-27.33%196.72%-50%0%50%100%150%200%250%0246802120222023Q3归母净利润(亿元)增
28、长率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 图图 8、2019-2023H1 公司公司分分业务业务营业收入(亿元)营业收入(亿元)图图 9、2019-2023H1 公司公司分分业务业务营收占比(营收占比(%)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 重视对重视对研发研发和和销售销售的的投入投入。从年度数据来看,公司过去三年持续加大研发和销售的投入力度,2020-2022 年,研发费用率分别为 17.64%、19.28%、21.16%;销售费用率分别为 21
29、.82%、25.13%、26.18%;管理费用率和财务费用率相对稳定。图图 10、2019-2023Q3 公司费用率公司费用率(%)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 毛利率维持毛利率维持在在较高水平。较高水平。2019-2022 年,公司综合毛利率分别为 65.79%、63.87%、65.99%、62.66%。其中,安全产品毛利率分别为 64.96%、62.86%、65.89%、62.53%;安全运营与服务毛利率分别为 67.87%、66.00%、66.36%、63.09%。图图 11、2019-2023H1 公司毛利率(公司毛利率(%)资料来源:iFind,兴业证券经济与金
30、融研究院整理 22.2125.3529.2729.579.688.4810.9414.3214.545.390.200.180.270.260.53035200222023H1安全产品安全运营与服务其他业务71.90%69.51%66.73%66.64%63.60%27.46%29.99%32.65%32.77%35.41%0.65%0.51%0.62%0.59%0.99%0%20%40%60%80%100%200222023H1安全产品安全运营与服务其他业务22.57%21.82%25.13%26.18%32.82%5.31%
31、4.43%4.90%4.70%5.77%19.11%17.64%19.28%21.16%28.26%0.75%-0.06%-0.23%-0.17%-0.37%-10%0%10%20%30%40%200222023Q3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)64.96%62.86%65.89%62.53%61.37%67.87%66.00%66.36%63.09%58.41%65.79%63.87%65.99%62.66%60.27%50%55%60%65%70%200222023H1安全产品毛利率(%)安全运营与服务毛利率(%
32、)综合毛利率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 2、行业分析:行业分析:市场不断扩容,启明星辰市占率居前市场不断扩容,启明星辰市占率居前 2.1、产业政策红利持续释放,市场规模不断增长产业政策红利持续释放,市场规模不断增长 网络安全政策体系逐步构建,政策红利持续释放。网络安全政策体系逐步构建,政策红利持续释放。2007 年 6 月,公安部等四部门颁布的信息安全等级保护管理办法落地“等保 1.0”体系,以信息系统为对象,确立五级安全保护等级,形成一套相对完整、标准明确、涵盖技术和管理要求的等级保护规范;2019 年
33、5 月,国家市场监督管理总局等发布信息安全技术网络安全等级保护基本要求,确立“等保 2.0”版本,增加对云计算、移动互联、物联网、工业控制和大数据等新技术新应用的全覆盖;2023 年 4 月,国务院发布商用密码管理条例,该条例对 1999 年发布的原条例进行了全面修订,对促进商用密码技术的有序发展具有指导意义。表表 2、部分网络安全相关政策梳理、部分网络安全相关政策梳理 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2023 年年 7 月月 工信部、国家金融监督管理总局 关于促进网络安全保险规范健康发展的意见 该意见作为我国网络安全保险领域的首份政策文件,立足我国网络安全保险发展现状和亟待解决的问题
34、,以促进网络安全保险规范健康发展为目标,围绕完善政策标准、创新产品服务、强化技术支持、促进需求释放、培育产业生态等提出 5 方面 10 条意见。2023 年年 4 月月 国务院 商用密码管理条例 该条例为了规范商用密码应用和管理,鼓励和促进商用密码产业发展,保障网络与信息安全,维护国家安全和社会公共利益,保护公民、法人和其他组织的合法权益。2023 年年 2 月月 网信办 个人信息出境标准合同办法 该办法规定个人信息处理者通过与境外接收方订立标准合同的方式向中华人民共和国境外提供个人信息适用本办法。明确通过订立标准合同的方式开展个人信息出境活动,应当坚持自主缔约与备案管理相结合、保护权益与防范
35、风险相结合,保障个人信息跨境安全、自由流动。2022 年年 1 月月 发改委、中央网信办、市场监管总局、工信部等九部门 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 提出要强化数据和算法安全监管,推动平台企业深入落实网络安全等级保护制度,探索开展数据安全风险态势监测通报,建立应急处置机制。2021 年年 7 月月 工信部 网络安全产业高质量发 展 三 年 行 动 计 划(2021-2023 年)(征求意见稿)到 2023 年网络安全产业规模超过 2500 亿元,年复合增长率超过15%,电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%;重点行业领域安全应用全面提速,中小企业网络安全能力明显提升
36、。2019 年年 10 月月 全国人大 中华人民共和国密码法 明确对核心密码、普通密码与商用密码实行分类管理的原则;注重把握职能转变和“放管服”要求与保障国家安全的平衡;注意处理好密码法与网络安全法、保守国家秘密法等有关法律的关系。2019 年年 5 月月 市场监管总局、国家标准化管理委员会 信息安全技术网络安全等级保护基本要求“等保 2.0”版本,在“等保 1.0”版本的基础上,增加了对云计算、移动互联、物联网、工业控制和大数据等新技术新应用的全覆盖。2016 年年 11 月月 全国人大 中华人民共和国网络安全法 我国第一部全面规范网络空间安全管理方面问题的基础性法律,明确规定要维护我国网络
37、空间主权,网络安全和信息化是一体之两翼,需要政府、企业、社会组织、技术社群和公民等网络利益相关者共同参与。2007 年年 6 月月 公安部、国家保密局、国家密码管理局、国务院信息化工作办公室 信息安全等级保护管理办法“等保 1.0”体系以信息系统为对象,确立五级安全保护等级,并从信息系统安全的定级方法、基本要求、实施过程、测评工作等方面入手,形成一套相对完整、标准明确、涵盖技术和管理要求的等级保护规范。资料来源:政府官网、阿里云开发者社区、中国知网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 中国
38、中国网络安全网络安全产业产业规模规模持续持续提升。提升。根据中商产业研究院数据,中国网络安全市场规模从 2018 年的 393 亿元增长到 2022 年的 712 亿元,CAGR 为 16.02%。根据工信部发布的网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年),要促进网络安全需求释放,电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例要达 10%,中国网络安全潜在市场有望逐步释放。图图 12、2018-2023E 年年中国网络安全市场规模及增速中国网络安全市场规模及增速 资料来源:中商产业研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 网络安全网络安全硬件产品硬件产品占据占据市场主导地位。市场主导
39、地位。网络安全产业主要包括:安全硬件、软件和服务。从网络安全的市场结构来看,2022 年安全硬件产品占比 46.2%,处于市场主导地位;安全软件产品占比 39.7%,随着应用场景的不断扩大,软件占比有望持续提升;安全服务产品占比 14.1%,其中远程托管、云托管等细分领域发展迅速。图图 13、2022 年中国网络安全行业产品占比情况年中国网络安全行业产品占比情况 资料来源:IDC,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、市市场集中度场集中度有望提升,启明星辰有望提升,启明星辰市占率市占率居前居前 综合性网络安全厂商的市占率有望提升。综合性网络安全厂商的市占率有望提升。网络安全行业的细分产品较多,
40、在不同的产品线,市场格局均有所差异。2022年,网络安全行业集中度表现CR1为9.83%,39347853261471282721.63%11.30%15.41%15.96%16.15%0%5%10%15%20%25%005006007008009002002120222023E市场规模(亿元)增长率(右轴)46.2%39.7%14.1%安全硬件安全软件安全服务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 CR4 为 28.59%,CR8 为 44.91%。2018-2022 年间,
41、龙头厂商的市场份额呈上升趋势。前四名企业合计市场份额由 2018 年 21.71%上升至 2022 年的 28.59%;前八名企业合计市场份额由 2018 年的 38.75%上升至 2022 年的 44.91%。综合型网络安全厂商,依托多元化的产品布局及一站式解决能力,市占率有望持续提升。图图 14、2018-2022 年中国网络安全行业年中国网络安全行业 CR1、CR4 与与 CR8 资料来源:CCIA,兴业证券经济与金融研究院整理 公司的多款产品在网安市场占有率持续领先。公司的多款产品在网安市场占有率持续领先。在数据安全、物联网安全、工控安全及基础安全等关键领域,公司多年保持国内市场领先地
42、位。除此外,在零信任安全(SDP)、态势感知、虚拟私人网络(VPN)、工控系统安全审计、工控主机安全、人工智能(用于安全分析和情报)以及响应与编排(RO)等多个细分市场,公司具有一定的先发优势。6.42%6.59%7.79%9.50%9.83%21.71%24.06%26.04%28.07%28.59%38.75%39.48%41.36%43.96%44.91%0%10%20%30%40%50%200212022CR1CR4CR8表表 3、公司主要产品市场地位、公司主要产品市场地位(截至(截至 2023 年上半年)年上半年)类别类别 产品产品 排名排名 数据安全 数据安全
43、 2015 年至今中国市场占有率持续第一 数据库安全审计与防护 2014 年至今中国市场占有率持续第一 运维安全审计 2016 年至今中国市场占有率持续第一 2021 年入围 Gartner 亚太特权管理魔力象限 数据安全基础设施管理平台 获IDC TechScape:中国数据安全技术发展路线图,2022数据安全基础设施管理平台推荐厂商 数据安全服务 获IDC Perspective:中国数据安全服务市场洞察,2022数据安全服务推荐厂商 零信任 零信任网络访问解决方案 获IDC MarketScape:中国零信任网络访问解决方案中国零信任网络访问解决方案厂商评估领导者 安全运营 托管安全服务
44、 2019 年起市场占有率持续第一 物联网安全 视频物联安全 2021 年至今中国市场占有率持续第一 视频物联边界安全 2021 年至今中国市场占有率持续第一 工控安全 工业互联网安全 2021 年市场地位与发展能力双料第一 工业防火墙 2018 年至今中国市场占有率持续第一 工控 IDS 2019 年至今中国市场占有率持续第一 工控网闸 2019 年至今中国市场占有率持续第一 工业态势感知 2020 年至今中国市场发展能力持续第一 工控漏扫 2020 年至今中国市场发展能力持续第一 应用安全 硬件 Web 应用防火墙 2017 年入围 Gartner WAF 魔力象限 2018 年至今大中华
45、区及中国区市场排名第一 基础安全 网络安全硬件 2022 年中国市场占有率第一 安全管理平台 2008 年起中国市场占有率第一 日志审计 2019 年至今中国市场占有率持续第一 脆弱性扫描 2017 年至今中国市场占有率持续第一 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 2.3、运营商运营商有望拉动增量需求,提升产业景气度有望拉动增量需求,提升产业景气度 运营商有望拉动网络安全增量需求。运营商有望拉动网络安全增量需求。根据中国信通院网络安全白皮书数据显示,网络安全行业下游占比最高的是政府行业,营收占比 29%;其次是电信、金
46、融行业,营收占比分别为 21%、14%;能源、医疗、教育、军工行业位列其后,营收占比分别为 10%、6%、6%和 3%。当前,各大电信运营商均高度重视网络安全,在当前的宏观形势下,有望带来核心增量需求。图图 15、2020 年网络安全行业下游营收结构年网络安全行业下游营收结构 资料来源:中国信通院,兴业证券经济与金融研究院整理 中国移动中国移动 中国移动发力新型信息基础设施、新型网安服务体系。中国移动发力新型信息基础设施、新型网安服务体系。在 5G 安全方面,中国移动和中国联通牵头编制了5G 安全标准体系建设指南并共同起草了5G 安全试验系列规范;在云安全方面,建立了基于移动云、IT 云和网络
47、云的安全防护实践,形成了统一的具有主动、纵深防御能力的云安全防护体系。在安全运营方面,建立监测、研判、溯源、处置一体化专家团队,推进“网络安全风险隐患大起底大排查大整治”专项工作,持续开展“砺英计划”提升全网安全运营支撑能力,全力构建面向云网一体化的网络安全防护体系。同时加强完善网络空间安全应急响应工作,构造“一体化全程可信”算力网络安全保障体系。29%21%14%10%6%6%3%11%政府电信金融能源医疗教育军工其他安全网关 2007 年至今中国市场占有率持续第一 安全网关 2013 年至今中国市场占有率持续第一 IDS/IPS 2002 年至今中国市场占有率持续第一 资料来源:公司公告,
48、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 图图 16、中国移动云安全防护框架、中国移动云安全防护框架 资料来源:中国移动官网,兴业证券经济与金融研究院整理 中国联通中国联通 中国联通已建立较为完善的安全研究、运维和服务体系。中国联通已建立较为完善的安全研究、运维和服务体系。中国联通以打造五新联通、聚焦创新、合作发展为主旨,提出了全方位、高智能、重演进、大生态的网络安全总体战略。中国联通已建立了较为完善的安全研究、运维和服务体系,在终端加密、网络防御、数据保护、应用审计等方面提供了多项安全服务,已
49、经完成 12 大安全系统的建设和运营,形成了从终端、网络安全到业务内容安全的全方位安全保障。现网具备异常流量清洗、僵尸木马监测、移动恶意程序监测、网络安全态势感知、安全配置基线和漏洞管理等多种安全防护和服务能力。中国联通着力于建立云、网、端协同联动的安全防护体系,积极探索下一代安全防护关键技术,重构未来网络的安全能力,并向合作伙伴开放安全能力和实践经验,联合产业上下游,协同构建网络安全新生态。图图 17、中国联通数据安全体系总体框架、中国联通数据安全体系总体框架 资料来源:信通院数据安全治理实践指南 1.0,兴业证券经济与金融研究院整理 中国电信中国电信 中国电信中国电信率先提出云网融合概念,
50、率先提出云网融合概念,逐步实现托管式安全服务。逐步实现托管式安全服务。中国电信依托在云、网、数、智、安、平台的综合优势,通过安全数据中台、安全能力中台,以及 AI安全大模型,对现已具有竞争能力的安全标品进行服务应用升级演进,逐步实现以多云管理、生态体系合作、远程及云端服务等为特征的托管式安全服务。在 5G安全方面,中国电信关注 5G 终端、5G 网络和 SIM 卡安全。中国电信多次发布相关指南和白皮书,在业内率先提出云网融合的概念,重点打造安全的 5G 和云网,不断完善“防御、检测、响应、预测”的自适应内生安全体系,并在 2019 年设立了 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文
51、之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 网络和信息安全管理部。图图 18、中国电信主要产品和布局、中国电信主要产品和布局 资料来源:中国电信官网,兴业证券经济与金融研究院整理 3、核心核心驱动驱动:与中国移动强强联合,开启第二曲线与中国移动强强联合,开启第二曲线 3.1、与中与中国国移动强强联合,移动强强联合,非公开定增推进顺利非公开定增推进顺利 启明星辰启明星辰持续持续推进推进中国移动集团入主事项。中国移动集团入主事项。2022 年 6 月,启明星辰与中移资本签订投资合作协议,并随后发布定增预案,拟以 14.35 元/股的发行价,向中移资本定增募资不超过 40.63 亿元
52、。同时,王佳、严立夫妇约定自上市公司股东大会审议通过定增发行事项之日起,自愿、无条件且不可撤销放弃其持有的上市公司 1.06亿股股份。上述事项完成后,中移资本持股比例为 23.08%,王佳和严立夫妇合计持有上市公司 13.08%的表决权,中移资本将成为启明星辰的控股股东,而中国移动集团将成为实际控制人。2023 年 12 月 2 日,公司定增事宜已获证监会同意注册批复。公司公司多领域产品入围中国移动产品清单。多领域产品入围中国移动产品清单。根据中国移动最新发布的中国移动核心能力及自主产品清单(2023 年第 1 版),继之前 8 款产品成功入围后,公司再有 4 款新产品及其 4 款子产品成功入
53、选,总计入围产品达到 12 款(包含 17 款子产品)。这些产品包括端点检测与响应系统软件(EDR)、数据库审计与防护系统、标准化安全运营支撑平台等,涵盖云安全、数据安全、工业互联网安全、终端安全等多个领域。表表 4、中国移动核心能力及自主产品清单、中国移动核心能力及自主产品清单 序号序号 启明星辰集团入围产品列表启明星辰集团入围产品列表 1 端点检测与响应系统软件(EDR)及服务 2 零信任 SDP 设备、平台及服务 3 全流量高级威胁监测设备、平台及服务 4 数据安全治理管控平台及服务 5 实战攻防服务+子产品:实战攻防培训服务 6 信创安全设备、系统及服务+子产品:信创安全隔离与信息交换
54、系统、设备及服务/信创 OFD 版式系统及服务/信创运维安全审计系统设备及服务 7 云安全资源池管控平台及服务+子产品:资产与脆弱性管控平台及服务 8 专线安全卫士、管理系统及服务 9 等保安全咨询检查工具及服务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 10 数据库审计与防护系统、设备及服务 11 标准化安全运营支撑平台及服务 12 工业防火墙系统、设备及服务 资料来源:公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司积极开展与移动战略合作,实现总部积极开展与移动战略合作,实现总部-省省-市三级的协作目标。市三级的协
55、作目标。与中国移动达成投资协议后,公司加速与移动的战略布局,已分别与深圳移动、山东移动、北京移动、宁夏移动、福建移动等多地达成战略协议。合作重点包括 5G、数据安全、大数据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全仿真和国产化安全等多个领域。随着定增事项的持续推进,公司与中国移动集团的协同效应有望进一步提升。表表 5、启明星辰与中国移动集团合作案例、启明星辰与中国移动集团合作案例 时间时间 事件事件 内容内容 2023 年 10 月 中国移动 参与 2023 中国移动全球合作伙伴大会,与中国移动等生态合作伙伴共同发布中国移动新型智慧白皮书(2023 版)、
56、中国移动一体化政务大数据体系建设白皮书、中国移动政务云建设指引,围绕中国移动的 ABCD-NETS 八大核心要素及 CHBN 四大客户场景的安全问题进行规划布局。2023 年 6 月 中移香港 与中移深圳达成战略合作,联合拓展移动、家宽、政企及新兴市场的商机,提供综合安全运营服务,强化品牌优势。在 5G、数据安全、应用安全、网络安全等多个领域展开合作,旨在完善中移香港的网络安全服务,实现共同发展和双赢合作。2023 年 5 月 福建移动 与福建移动达成战略合作,共筑八闽安全新生态。深度合作于网络安全技术开发、产品推广、专家团队建设、渠道共建等方面,增强福建移动的信息化服务能力;共同加强其在云、
57、网、边、端、数、智、信、安全等领域的实力,推动福建省网安领域的发展。2023 年 5 月 中国移动 参与 2023 中国移动 5G 发展大会,高级威胁检测产品线总监倪海洋针对 5G 专网场景下的新增安全需求发表演讲,详细介绍公司针对“云-网-边-端-数”的全方位网络环境所提供的 5G 全连接工厂安全解决方案,包括全流量检测、数据泄露检测、工业场景安全防护、视频安全防护能力。2023 年 2 月 宁夏移动 与宁夏移动达成战略合作,在专线卫士业务、同阅防扩散系统业务、安全运营业务、云安全业务、等保合规业务、金融行业业务合作、能源(煤炭)行业业务合作等领域展开紧密合作,共同推动东数西算加速发展。20
58、23 年 1 月 北京移动 与北京移动签署战略合作,共同强化专业技术、商机共享、业务拓展,提升综合信息化服务能力,深化在安全领域的合作,共同推动北京网络和信息安全产业的发展。2022 年 9 月 山东移动 签署与中国移动首个省级战略协议,此协议旨在为山东移动提供广泛的安全能力,支持其“5G+算力网络+智慧中台”等新型信息基础设施的建设。2022 年 7 月 深圳移动 签署首份市一级战略业务协议,与深圳移动共同推进大湾区的网络安全建设。以深圳作为试点地区,双方将在“信息安全行业”进行深入合作。作为各自领域的领军企业,依据“互补、创新、发展、共赢”的原则,共同促进国内外市场信息安全领域的发展。资料
59、来源:公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、核心技术沉淀深厚,与中移动协同核心技术沉淀深厚,与中移动协同效应效应可期可期 聚焦核心技术,持续强化网络安全产品力。聚焦核心技术,持续强化网络安全产品力。公司的核心网络安全技术,分为能力突破型和场景类技术。其中,前者包括原生安全、范式化强化分析和研发产品底座技术,强化威胁分析、情报、检测能力,并运用 AI 与 UEBA 分析技术;后者涉及 DICT、体系化管理和行业应用场景技术,提供定制化安全解决方案,专注于数据安全、云安全、工业互联网安全,解决合规风险,并针对如电力、金融、医疗等特定行业提供安全需求解决方案。请务必阅读正文之后的信息
60、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 表表 6、启明星辰六大核心技术、启明星辰六大核心技术 核心技术核心技术 具体技术能力具体技术能力 原生安全技术原生安全技术 持续领先的脆弱性研究和威胁分析能力、威胁情报能力、新一代威胁检测和防御技术。范式化强化分析技术范式化强化分析技术 AI 安全分析技术、UEBA 行为分析技术、平行仿真技术。研发与产品底座技术研发与产品底座技术 大数据 AI 平台-盘古平台、高性能网络流量处理技术。DICT 场景技术场景技术 数据安全场景、涉云安全场景、工业互联网安全场景、5G+工业互联网场景、物联网安全场景。体系化管理
61、治理场景技术体系化管理治理场景技术 关键基础设施安全运营体系、风险管理体系。行业应用场景技术行业应用场景技术 电力行业网络安全、金融信息科技风险管控、医疗行业数据安全、烟草工业企业安全、智慧民航场景安全。资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 中国移动提出中国移动提出“BASIC6”科创计划,与启明星辰在产品及技术方面协同潜力较大。科创计划,与启明星辰在产品及技术方面协同潜力较大。2023 年 10 月 12 日,中国移动董事长杨杰在全球合作伙伴大会上宣布BASIC6科技创新计划,聚焦于大数据、人工智能、安全、能力中台、算力网络和 6G 六大关键领域。未来,启明星辰在涉云安全、数据要
62、素化安全、AI 安全等领域,与中国移动的协同潜力较大。涉云安全涉云安全 与中移与中移动动共同构建共同构建 SaaS 安全服务平台。安全服务平台。随着云计算技术的不断进步,网络安全领域正在向云环境迈进。公司与移动云的合作致力于推动云原生安全领域的发展,共同推出 CNASA 云安全能力支撑平台及“一体两翼”安全体系,实现安全功能与云基础设施的深度融合。公司已成功实现 15 种以上的安全产品向云环境的迁移,提供覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 层的安全能力。2023 年 7 月,公司为了与中国移动云安全业务保持协同并有效管理当地研发和安全服务,决定以自有资金 1 亿元在苏州设立全资子公司,合作
63、内容包括共同设计和开发基于元数据驱动的移动云原生安全底座,开发多种安全原子能力,并实现安全能力的互联互通和灵活部署等。发布安全发布安全 SaaS 应用产品,进一步强化云安全服务能力。应用产品,进一步强化云安全服务能力。2023 年 10 月,公司与宁波移动联合发布“网站云安全安星云 SaaS 安全服务应用产品”。安星云 SaaS 安全服务以零部署、免维护、灵活便捷为主要特征,可远程为客户提供一体化解决方案,既降低了总体投入成本,又确保了用户业务安全的有效运行。该产品利用云计算、大数据、机器学习等技术,依托云安全 SaaS 服务平台及多元安全能力,结合专家安全运营,向用户提供网站云监测、云抗 D
64、、云 WAF、云漏扫等一系列安全 SaaS 服务及综合解决方案。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 19、安星云、安星云 SaaS 安全服务产品结构图安全服务产品结构图 资料来源:公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 数据要素化安全数据要素化安全 确立确立“数据绿洲数据绿洲”三阶段数据安全战略,全面布局数据安全领域。三阶段数据安全战略,全面布局数据安全领域。公司于 2021 年底提出数据绿洲三阶段数据安全战略(数据安全 1.0、2.0、3.0),包括数据对象安全、汇聚安全、流通安全,并提供全方位安全技术及
65、管理体系。在数据安全 1.0阶段,公司拥有多个数据安全产品如数据库安全审计系统、数据防泄漏 DLP,旨在预防数据安全风险。数据安全 2.0 阶段旨在确保数据汇聚阶段的安全性,通过采用统一的安全监管策略,实现基于身份的细粒度防护和以数据为核心的全生命周期安全保护。数据安全3.0阶段聚焦于提升数据保护能力和数据流通共享安全,确保数据的可信流通,主要产品为隐私计算技术和审计溯源技术。图图 20、启明星辰数据绿洲战略能力、启明星辰数据绿洲战略能力 资料来源:公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 AI 安全安全 积极布局积极布局 AI 安全业务,安全业务,赋能三大安全领域。赋能三大安全领域。1)
66、AI 赋能安全垂直领域大模型研发:2023 年,在中国移动的算力平台支持下,公司开展安全领域大模型研发,应对网络安全挑战。该模型在威胁情报、日志分析、告警评估等方面已显示出良好应用前景;2)AI 赋能安全运营:依托多年在自然语言理解、处理、大数据分析、智能化处理等领域的经验,公司于 2022 年推出“PanguBot 盘小古”安全智慧生命体,初步实现对安全运营人员指令的语义理解、安全策略制定、执行结果反馈等能力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 2023 年,公司利用开发的安全大模型升级了“盘小古”。在安全运营中,“
67、盘小古”作为智能助手,能进行本地安全数据分析、告警关联、事件分析和响应策略制定,显著提高一线安全人员的工作效率;3)AI 赋能多模态安全检测:公司利用在安全领域的长期数据积累,在流量检测、Web 安全、威胁情报、UEBA 等产品中应用 AI 模型,从而达到整体性能增强。图图 21、盘小古功能全览图、盘小古功能全览图 资料来源:公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 其他安全布局其他安全布局 公司公司在在身份密码安全、安全运营中心、工业数字化安全、信创安全等身份密码安全、安全运营中心、工业数字化安全、信创安全等领域积极进领域积极进行产品和技术迭代行产品和技术迭代。2023 年,公司在中国移
68、动的资源支持下,积极扩展其安全产品的业务版图,不断实现跨领域的技术创新。在身份安全与密码应用安全领域,与中国移动合作推出超级 SIM 卡安全网关,实现个性化和高安全性的网络边界防护体系。截至 2023 年 11 月,公司在全国范围内建成 130 多个安全运营中心,深化安全运营服务。在工业数字化安全方面,公司的产品服务已扩展至工业互联网、车联网和物联网安全。在信创安全领域,公司推出“基础设施化一站式信创自主可控 3.0”方案,并设定“3+6+1”信创安全建设的目标。表表 7、启明星辰、启明星辰的的创新业务创新业务布局布局(部分)(部分)细分业务细分业务 产品产品&布局布局 业务业务描述描述 身份
69、安全与密码应用身份安全与密码应用安全安全 超级 SIM 安全网关 2023 年 5 月,结合中国移动超级 SIM 卡和启明星辰的软件定义安全模式,两家联合推出了超级 SIM 安全网关,共同打造移动云|星辰安全。超级 SIM 安全网关不仅支持数字证书和国密算法加密,还可以与用户身份绑定,提供低成本的零信任解决方案。密码应用安全 通过自主研发的密码服务管理平台和密码基础资源组件,提供全面的商用密码安全基础设施服务。安全运营中心安全运营中心 北斗立方安全运营中心 北斗立方安全运营中心汇集“安全运营支撑平台、数据安全管控平台、实战防运营平台”三大核心平台,覆盖威胁情报、零信任、云安全等领域。截至 20
70、23 年11 月,全国已累计建成落地 130 余座安全运营中心。城市安全运营中心 与中移集成合作,共同打造移动云|星辰安全云网全域安全能力,共建城市安全运营中心,支持数字政府发展。运用“五位一体”的核心思想,建立覆盖“云、网、数、用、人”的全面安全运营指标体系。工业数字化安全工业数字化安全 工业互联网安全 与中国移动共建“联创+”工业互联网安全实验室,针对电力、石油石化、交通、智能制造等行业的特殊需求,推出针对性的场景化安全产品 车联网安全 结合自身技术及中移助力,协助国内汽车制造商、零部件供应商等消费者建立全面的信息与网络安全环境,覆盖“车、路、云、网”全生命周期。请务必阅读正文之后的信息披
71、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 物联网安全 重点切入视频专网业务安全场景,推出安全产品包括安全防护、视频防泄露等,构建包含资产识别、监控、双向准入控制、威胁防护、弱口令检测、视频信令管控的六大核心功能。信创安全信创安全 基础设施化的一站式信创自主可控 3.0 基于中国移动的“云、网、边、端、数、智、信、安”(ABCD-NETS)算力网络体系,并结合启明星辰的先进安全技术,形成“4+2”基础设施集群。“3+6+1”信创安全建设目标 2023 年 6 月,公司提出“3+6+1”信创安全建设目标,从安全软件、安全硬件、安全服务的维度,为数字化场景
72、应用提供信创安全底座技术支撑。资料来源:公司公告、公司微信公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、直销为主,中移动赋能打开大客户拓展空间直销为主,中移动赋能打开大客户拓展空间 直销是公司的主要营销模式。直销是公司的主要营销模式。公司采取直销为主、渠道代理为辅的销售模式。针对核心大客户,以及需要厂商直接参与或服务要求较高的复杂项目,公司倾向于使用直销模式;对于广阔的长尾市场,公司主要通过发展代理商网络来推广各类产品,与代理商合作开拓区域市场,并向客户提供满足其需求的安全系统和标准化产品。2022 年,公司的直销营业收入达 32.80 亿元,占总营收比例 73.92%;分销营业收入 11.5
73、7 亿元,占总营收比例 26.08%。通过多年的积累,公司在政府、电信、金融等领域,积累了较强的客户资源。图图 22、2020-2023H1 启明星辰营业收入按销售渠道分类启明星辰营业收入按销售渠道分类 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 持续持续拓宽地域业务版图。拓宽地域业务版图。2023 年上半年,华北、华南和华东地区收入占启明星辰营业收入的 67.72%,其中,华北占 38.65%。公司为强化销售模式,建立了位于北京的全国营销中心,并在北京、上海、广州等主要城市设立子公司,完善了覆盖东北、华北、华中、华东、西北、西南的全国渠道体系。通过构建市场、销售与服务的三位一体销售系统
74、,公司确保能够及时响应客户需求,提供定制化的产品和解决方案,从而更有效地服务于全国客户。26.5931.8432.8011.969.8812.0211.573.260552020202120222023H1直销营业收入(亿元)分销营业收入(亿元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 图图 23、2023H1 启明星辰营业收入按地区分类启明星辰营业收入按地区分类 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 中国移动入主后,除面向中国移动内部的安全需求外,将有助于公司进一步拓展中国移动入主后,除面
75、向中国移动内部的安全需求外,将有助于公司进一步拓展党政、央国企等大客户。党政、央国企等大客户。伴随与中国移动合作深化,公司调整销售和技术团队结构,进一步优化人效,以提升产出效率。2022 年,公司与中国移动的关联交易金额达 3.70 亿元,同比增长 252.52%;2023 年上半年关联交易金额已达 1.86 亿元,占公司上半年总营业收入比例的 12.20%。公司与中国移动的深度合作显著利好其业务发展,不仅推动新场景应用的整合与创新,也助力公司提升营收和市场份额。公司预计 2024 年与中国移动日常关联交易金额不超过 21 亿元,其中从中国移动采购商品及接受劳务金额预计达到 2.5 亿元,向中
76、国移动销售及提供劳务金额预计达到 18.5 亿元。除此外,依托中国移动集团的央企背景及雄厚资源,公司在党政、央国企等大客户的拓展上,将有更大挖潜空间。图图 24、2020-2023H1 启明星辰与中国移动关联销售金额启明星辰与中国移动关联销售金额 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 4、盈利预测、盈利预测与投资建议与投资建议 营业收入假设营业收入假设 安全产品安全产品:公司安全产品涵盖网络安全防护、网络安全监测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全等,包括 8 大类、78 小类产品体系,随着中移协同深化,公司安全产品业务将维持稳定增长。预计 2023-2
77、02538.65%16.41%12.66%12.41%10.13%6.40%3.35%华北华南华东西北西南华中东北1.081.053.701.8600.511.522.533.542020202120222023H1关联销售金额(亿元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 年,公司安全产品收入增速为 22%、19%、17%,对应营业收入为 36.07 亿元、42.93亿元、50.22 亿元。安全运营与服务安全运营与服务:公司安全运营与服务包括安全运营中心、威胁情报中心、专业安全服务等,公司累计建成 119 个运营中心,形
78、成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心。随着安全运营和安全服务市场的重要性提升,预计收入增速将快于安全产品。预计 2023-2025 年,公司安全运营与服务收入增速为 30%、28%、26%,对应营业收入为 18.90 亿元、24.19 亿元、30.48 亿元。其他业务收入其他业务收入:上述两项主营业务之外的业务,归为其他业务收入。预计其他业务收入增速相对较低,2023-2025 年收入增速为 15%、13%、11%,对应营业收入0.30 亿元、0.34 亿元、0.38 亿元。毛利率假设毛利率假设 随着中移协同稳步推进,给公司增长带来稳定助力,同时下游客户预算与回款将逐步修复。预计 2
79、023-2025 年安全产品毛利率分别为 60.0%、60.5%、61.0%;安全运营与服务毛利率分别为61.5%、62.0%、62.5%;其他业务毛利率分别为52.0%、52.0%、52.0%;综合毛利率分别为 60.47%、60.99%、61.52%。表表 8、启明星辰启明星辰营业收入和毛利率预测结果营业收入和毛利率预测结果 会计年度(单位:百万元)会计年度(单位:百万元)2022 2023E 2024E 2025E 安全产品安全产品 2956.72 3607.20 4292.56 5022.30 同比增速 1.02%22.00%19.00%17.00%毛利率 62.53%60.00%60
80、.50%61.00%安全运营与服务安全运营与服务 1453.88 1890.04 2419.25 3048.25 同比增速 1.52%30.00%28.00%26.00%毛利率 63.09%61.50%62.00%62.50%其他业务其他业务 26.31 30.26 34.20 37.96 同比增速-3.28%15.00%13.00%11.00%毛利率 53.02%52.00%52.00%52.00%总收入总收入 4436.91 5527.50 6746.01 8108.51 同比增速 1.16%24.58%22.04%20.20%毛利率 62.66%60.47%60.99%61.52%资料来
81、源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 费用率假设费用率假设 预计公司将持续优化人效,继续推进降本增效,研发费用率、销售费用率将逐年小幅下降,管理费用率将维持稳定。预计 2023-2025 年,研发费用率为 18.5%、18.0%、17.5%;销售费用率为 22.0%、21.5%、21.0%;管理费用率为 4.5%、4.5%、4.5%。表表 9、启明星辰启明星辰盈利预测结果(截至盈利预测结果(截至 2023 年年 12 月月 5 日)日)会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)4437 5527 6746 8109 增长率增长率
82、 1.2%24.6%22.0%20.2%营业利润营业利润(百万元百万元)648 1086 1365 1716 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 增长率增长率-30.7%67.6%25.6%25.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)626 1020 1290 1626 增长率增长率-27.3%62.9%26.5%26.0%最新摊薄每股收益最新摊薄每股收益(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 每股净资产每股净资产(元元)7.83 8.71 9.86 11.32 动态市盈率动态市盈率(倍倍)40.1 24.6
83、 19.4 15.4 市净率市净率(倍倍)3.4 3.1 2.7 2.3 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理及测算 投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年归母净利润为 10.20/12.90/16.26 亿元,对应 12 月 5日收盘价 PE 为 24.6/19.4/15.4X,维持“增持”评级。表表 1 10 0、可比公司估值对比(截至、可比公司估值对比(截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 5 5 日)日)可比公司可比公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)市盈率市盈率 PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2
84、025E 2022 2023E 2024E 2025E 天融信天融信 117.29 2.05 4.25 5.81 7.55 57.7 27.6 20.2 15.5 绿盟科技绿盟科技 77.51 0.28 1.60 2.80 4.43 287.4 48.3 27.7 17.5 迪普科技迪普科技 97.09 1.50 2.11 2.91 3.80 56.6 45.9 33.4 25.6 可比公司平均数可比公司平均数 97.29 1.28 2.66 3.84 5.26 133.9 40.6 27.1 19.5 启明星辰启明星辰 250.74 6.26 10.20 12.90 16.26 40.1 2
85、4.6 19.4 15.4 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:可比公司的归母净利润、PE 来自 Wind 一致预期 5、风险提示、风险提示 1)网络安全市场竞争加剧网络安全市场竞争加剧:网络安全行业较为分散,若参与者不断增多,或者市场已有竞争者不断拓展产品线,公司可能面临市场竞争加剧风险。2)中移业务协同进展中移业务协同进展不及预期不及预期:公司定增事宜已获证监会同意注册批复,但后续业务协同能否顺利开展,仍存在一定不确定性。3)新新安全安全产品研发产品研发不及预期不及预期:网络安全行业需要持续投入研发,不断迭代适应客户需求,若公司研发进程及产出不及预期,可能影响公司市场拓展
86、和业务布局。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7341 8693 10111 11919 营业收入营业收入 4437 5527 6746 8109 货币资金 1340 2259 2502 2998 营业成本 1657 2185 2631 3120 交易性金融资产 1454 1
87、453 1445 1449 税金及附加 39 51 61 74 应收票据及应收账款 3906 4054 5068 6199 销售费用 1162 1216 1450 1703 预付款项 29 61 78 92 管理费用 209 249 304 365 存货 448 629 755 887 研发费用 939 1023 1214 1419 其他 165 236 264 293 财务费用-8 -36 -48 -55 非流动资产非流动资产 2661 2420 2386 2320 其他收益 219 218 220 219 长期股权投资 222 165 173 178 投资收益 87 95 85 88 固定
88、资产 668 606 543 479 公允价值变动收益 20 35 33 31 在建工程 0 0 0 0 信用减值损失-98 -85 -86 -88 无形资产 168 160 152 145 资产减值损失-19 -17 -18 -18 商誉 704 704 704 704 资产处置收益 0 -1 -1 -1 长期待摊费用 30 27 24 21 营业利润营业利润 648 1086 1365 1716 其他 869 757 790 792 营业外收入 1 2 2 2 资产总计资产总计 10002 11113 12497 14238 营业外支出 4 3 3 4 流动负债流动负债 2455 2742
89、 3031 3396 利润总额利润总额 645 1085 1363 1715 短期借款 0 0 0 0 所得税 19 63 71 86 应付票据及应付账款 1162 1,509.77 1,784.46 2,141.22 净利润 627 1022 1292 1629 其他 1293 1232 1246 1255 少数股东损益 1 2 2 3 非流动负债非流动负债 137 130 134 133 归属母公司净利润归属母公司净利润 626 1020 1290 1626 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.66 1.08 1.37 1.72 其他 137 130 134 133 负债合计负债合
90、计 2592 2872 3165 3529 主要财务比率主要财务比率 股本 953 944 944 944 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 2231 2131 2131 2131 成长性成长性 未分配利润 4551 5373 6480 7848 营业收入增长率 1.2%24.6%22.0%20.2%少数股东权益 19 21 23 26 营业利润增长率-30.7%67.6%25.6%25.7%股东权益合计股东权益合计 7410 8241 9332 10709 归母净利润增长率-27.3%62.9%26.5%26.0%负债及权益合计负债及权益合计 1000
91、2 11113 12497 14238 盈利能力盈利能力 毛利率 62.7%60.5%61.0%61.5%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 14.1%18.5%19.1%20.1%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.5%12.4%13.9%15.2%归母净利润 626 1020 1290 1626 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 173 167 169 171 资产负债率 25.9%25.8%25.3%24.8%资产减值准备 19 46 145 157 流动比率 2.99 3.17 3.34 3.51 资产处置损失 0 1 1 1 速动比率
92、2.81 2.94 3.09 3.25 公允价值变动损失-20 -35 -33 -31 营运能力营运能力 财务费用 3 -36 -48 -55 资产周转率 46.9%52.4%57.1%60.7%投资损失-87 -95 -85 -88 应收账款周转率 116.0%126.7%135.4%131.6%少数股东损益 1 2 2 3 存货周转率 301.2%337.0%317.8%316.9%营运资金的变动-824 -193 -1036 -1097 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-11 926 397 682 每股收益 0.66 1.08 1.37 1.72 投资活
93、动产生现金流量投资活动产生现金流量-252 149 0 10 每股经营现金-0.01 0.98 0.42 0.72 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 253 -156 -153 -197 每股净资产 7.83 8.71 9.86 11.32 现金净变动-7 919 243 495 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1304 1340 2259 2502 PE 40.1 24.6 19.4 15.4 现金的期末余额 1297 2259 2502 2998 PB 3.4 3.1 2.7 2.3 数据来源:天软,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本计算 请务必阅读正
94、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表
95、性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性
96、相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关
97、本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接
98、损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变
99、化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年
100、美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: