《键凯科技-公司研究报告-优质聚乙二醇CXO稀缺标的“材料+创新”键凯科技稳健前行-231208(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《键凯科技-公司研究报告-优质聚乙二醇CXO稀缺标的“材料+创新”键凯科技稳健前行-231208(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 08 日 键凯科技键凯科技(688356.SH)优质聚乙二醇优质聚乙二醇 CXO 稀缺标的,“材料稀缺标的,“材料+创新”键凯科技稳健前行创新”键凯科技稳健前行 键凯科技主要特色键凯科技主要特色:我们认为,公司具备我们认为,公司具备 3 个明显属性,稀缺性、优质性个明显属性,稀缺性、优质性和成长性和成长性。首先,医用药用聚乙二醇要求很高,而生产高纯度材料具极高壁垒,长期以来我国一直依赖进口,2001 年键凯科技填补了这一领域长期国产空白,其生产的聚乙二醇原料纯度可超过 99%。键凯科技在其材料
2、平台的坚实基础上,2008 年起开始提供聚乙二醇衍生物,并积极推进创新平台的建设,提供衍生物快速定制与相关技术服务;基于创新平台,公司进一步开拓其专有技术的商业化价值,自主开发聚乙二醇化药品和医疗器械。专注聚乙二醇材料,键凯科技渐次完成价值三级跳。专注聚乙二醇材料,键凯科技渐次完成价值三级跳。从设立天津键凯生产高纯度、低分散度 PEG 衍生物,到成立辽宁键凯从源头增强 PEG 原料生产能力,再到设立研发实体辽宁键凯创新研究院助力创新升级,公司前进步伐稳健且坚定。稀缺定制开发能力使公司在销售竞争中占得有利地位,药械开发能力有望带动公司业绩再上台阶。目前公司拥有 140 项全球专利,目前支持40
3、余款海外在研项目,拥有 30 余家国内研发客户,占国内全部临床在研企业的 2/3;同时供应 13 款商业化产品。医用药用医用药用 PEG 应用场景广,天高任鸟飞。应用场景广,天高任鸟飞。聚乙二醇性质优良,在药械领域具有极高应用潜力。聚乙二醇化药物仍是研发热点,但应用领域已从蛋白修饰发散开来,具体包括小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据 Allied Market Research 的报告测算,2025 年全球聚乙二醇修饰药物规模将达 178 亿美元。创新平台实力检验在即,自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。创新平台实力检验在即,自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。基于对 PEG
4、深厚理解,公司积极向下游开拓,以自研作示范推动 PEG 应用领域拓展。聚乙二醇伊立替康:小细胞肺癌适应症 2 期临床试验总结报告完成,3期临床试验实施正在准备中;脑胶质瘤适应症 2 期临床正在进行中。JK-2122H:聚乙二醇交联透明质酸钠,增加降解时间、减少毒副作用。目前所有受试者已经入组完毕,进入 6 个月的随访期,预计 2023 年年底完成临床。盈利预测及投资评级:盈利预测及投资评级:公司是全球稀缺的优质聚乙二醇 CXO,通过“材料+创新”两大平台协力发展,将维持短期业绩高增长与长期行业领先地位。未来两年收入有望迎来大增量:国内特宝和双鹭的 G-CSF 项目已获批上市,安科生长激素药物正
5、在申报,特宝生物生长激素等 3 个药物处于 3 期临床;国外优时比 10 亿美金级的 C5 补体抑制剂已经获批上市,另有 2 款已进入 3期临床的产品。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.66、2.06、2.71 亿元,对应 PE 分别为 45.6、36.6、27.9。在研新药若研发进展顺利,有望贡献可观里程碑收入,公司业绩具较大向上弹性。结合公司快速成长特性,我们看好公司发展,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:核心技术迭代风险;产品降价风险;产品研发不及预期风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)
6、351 407 371 453 579 增长率 yoy(%)88.2 15.9-8.922.1 27.9 归母净利润(百万元)176 187 166 206 271 增长率 yoy(%)105.2 6.3-11.224.4 31.1 EPS 最新摊薄(元/股)2.90 3.08 2.74 3.41 4.47 净资产收益率(%)16.7 15.3 12.4 13.7 15.6 P/E(倍)43.0 40.5 45.6 36.6 27.9 P/B(倍)7.2 6.2 5.7 5.0 4.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价 买入买入(首次首次)股
7、票信息股票信息 行业 化学制药 12 月 8 日收盘价(元)113.88 总市值(百万元)6,902.80 总股本(百万股)60.61 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)0.57 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号:S0680519010001 邮箱: 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号:S0680519010003 邮箱: 相关研究相关研究-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%--12键凯科技沪深300 2023 年 12 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告
8、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 773 777 903 1067 1220 营业收入营业收入 351 407 371 453 579 现金 246 310 526 526 730 营业成本 52 62 61 73 91 应收票据及应收账款 101 141 80 189 155 营业税金及附加 5 5 5 6 7 其他应收款
9、 6 8 4 11 9 营业费用 13 11 10 12 16 预付账款 3 3 3 4 4 管理费用 44 53 52 61 75 存货 41 66 40 86 71 研发费用 54 77 63 77 98 其他流动资产 376 250 250 250 250 财务费用 0-7-4-5-6非流动资产非流动资产 328 526 488 525 587 资产减值损失-2-100 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 4 0 0 0 固定资产 129 144 163 227 298 公允价值变动收益 11 3 4 5 6 无形资产 21 21 21 21 21 投资净收益 9 5 4
10、 4 5 其他非流动资产 179 361 304 278 268 资产处置收益-10 0 0 0 资产资产总计总计 1101 1303 1391 1592 1807 营业利润营业利润 203 209 191 237 309 流动负债流动负债 42 67 45 73 60 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 4 5 4 7 6 利润总额利润总额 202 208 190 237 308 其他流动负债 38 61 42 67 53 所得税 26 21 24 30 37 非流动非流动负债负债 8 11 11 11 11 净利
11、润净利润 176 187 166 206 271 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 11 11 11 11 归属母公司净利润归属母公司净利润 176 187 166 206 271 负债合计负债合计 50 78 56 85 71 EBITDA 209 220 192 240 315 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)2.90 3.08 2.74 3.41 4.47 股本 60 60 61 61 61 资本公积 652 688 688 688 688 主要主要财务比率财务比率 留存收益 341 475 604 752 948 会计
12、会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1052 1225 1335 1507 1736 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1101 1303 1391 1592 1807 营业收入(%)88.2 15.9-8.922.1 27.9 营业利润(%)101.1 3.1-8.824.4 30.2 归属母公司净利润(%)105.2 6.3-11.224.4 31.1 获利能力获利能力 毛利率(%)85.2 84.8 83.6 83.9 84.3 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)50.1 45.9 44.7 45.6 46
13、.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.7 15.3 12.4 13.7 15.6 经营活动现金流经营活动现金流 118 186 241 76 317 ROIC(%)16.0 14.4 11.5 12.7 14.6 净利润 176 187 166 206 271 偿债偿债能力能力 折旧摊销 14 21 14 19 26 资产负债率(%)4.5 6.0 4.1 5.3 3.9 财务费用 0-7-4-5-6净负债比率(%)-22.4-24.2-38.7-34.2-41.5投资损失-9-5-4-4-5流动比率 18.5 11.7 20.0
14、 14.5 20.4 营运资金变动-79-5672-13537 速动比率 17.3 10.5 18.9 13.2 19.0 其他经营现金流 17 46-4-5-6营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-571-7930-47-77总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 165 213-3837 62 应收账款周转率 4.8 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资-399131 0 0 0 应付账款周转率 17.6 13.9 13.9 13.9 13.9 其他投资现金流-805264-7-10-15每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-29-
15、43-55-29-36每股收益(最新摊薄)2.90 3.08 2.74 3.41 4.47 短期借款-10 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.95 3.07 3.98 1.25 5.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)17.35 20.21 22.02 24.86 28.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 46 35 0 0 0 P/E 43.0 40.5 45.6 36.6 27.9 其他筹资现金流-75-79-55-29-36P/B 7.2 6.2 5.7 5.0 4.4 现金净增加额现金净增加额-48273 217 0 20
16、4 EV/EBITDA 33.3 32.0 35.4 28.4 20.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价 PB8YdWaXaU8XsQrRnMqOrRaQ8QbRnPnNpNsReRqRpNlOqRpO9PpOsNNZnOtNMYnQqP 2023 年 12 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 20 余年稳健前行,键凯科技领跑医用药用聚乙二醇 CXO.5 1.1 特色聚乙二醇 CXO,键凯科技逐步完成价值三级跳.5 1.2 管理团队经验丰富,公司股权结构稳定、架构清晰.6 1.3 主
17、营业务以 PEG 生产为基础,向高毛利率技术开发服务拓展.9 1.4 研发投入持续加大,创新研究院助力研发实力拉升.12 2 医用药用 PEG 应用领域广阔,材料研发企业具有天然优势.14 2.1 聚乙二醇材料类别丰富,用途广泛.14 2.2 聚乙二醇应用领域广泛,全球百亿市场不断扩容.15 2.2.1 蛋白/多肽药物:聚乙二醇修饰药物市场扩容主力.19 2.2.2 小分子药物:聚乙二醇修饰药物市场新增长.20 2.2.3 核酸药物递送系统:聚乙二醇应用领域持续扩展.21 2.2.4 医疗器械:聚乙二醇应用另一广阔市场.21 2.3 聚乙二醇上游企业具天然优势,键凯科技差异化竞争深挖护城河.2
18、2 3 立足聚乙二醇材料,键凯科技实现价值三级跳.26 3.1 第一层:稀缺规模化高品质聚乙二醇原料平台,键凯科技根基稳固.27 3.2 第二层:乘势而上,聚乙二醇衍生化技术接轨国际前沿.28 LNP 递送系统辅料.29 PEG 连接子.29 1.派格宾(聚乙二醇干扰素-2b 注射液).30 2.金赛增(聚乙二醇重组人生长激素).31 3.艾多(硫培非格司亭注射液).32 4.孚来美(聚乙二醇洛塞那肽注射液).32 3.3 第三层:自研创新管线稳健推进,拉动公司价值跃升.33 小分子聚乙二醇修饰药物:聚乙二醇醇伊立替康.34 聚乙二醇医美凝胶:JK-2122H.35 4 盈利预测与估值.36
19、4.1 收入拆分及关键假设.36 4.2 可比公司估值分析.38 风险提示.39 图表目录图表目录 图表 1:键凯科技发展历史.5 图表 2:键凯科技股价走势复盘.6 图表 3:键凯科技高管团队.7 图表 4:公司股权激励业绩考核目标及限制性股票归属情况.8 图表 5:键凯科技股权结构与公司架构.8 图表 6:2017-2023Q3 公司营业收入与归母净利润.9 图表 7:2017-2023Q3 公司毛利率/净利率/期间费用率.10 图表 8:2017-2023H1 公司境内/境外营业收入及毛利率.10 图表 9:键凯科技主营业务与盈利模式.11 图表 10:2017-2023H1 公司分业务
20、板块营收结构.12 图表 11:2017-2023Q3 公司主要业务板块及综合毛利率.12 图表 12:2017-2023Q3 公司研发费用.12 2023 年 12 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:键凯科技创新研究院架构.13 图表 14:聚乙二醇、聚乙二醇衍生物及聚乙二醇化药物.14 图表 15:医药用 PEG 领域研究热度变化情况(篇).15 图表 16:全球聚乙二醇修饰药物市场规模.16 图表 17:全球已上市聚乙二醇修饰药物(部分).16 图表 18:中国已上市聚乙二醇修饰药物.17 图表 19:国内药企处于临床及申报阶段的聚乙二醇
21、修饰药物.18 图表 20:优时比公司在研 PEG 化药物 Dapirolizumab Pegol 研究进程.19 图表 21:常见的蛋白/多肽类药物及其主要适应症.20 图表 22:全球部分聚乙二醇修饰小分子药物.21 图表 23:全球主要的聚乙二醇凝胶类医疗器械产品.22 图表 24:全球医用药用聚乙二醇行业主要参与者.23 图表 25:2006-2022 年 Nektar 营收及增速(单位:亿,USD).24 图表 26:2012-2022 年 NOF 营收及增速.24 图表 27:Nektar 在研管线一览.24 图表 28:键凯科技三大核心竞争力.26 图表 29:键凯科技漏斗状客户
22、结构.27 图表 30:键凯科技产能规划.28 图表 31:键凯科技 PEG 衍生物销售收入预测.28 图表 32:键凯科技主要涉足的聚乙二醇应用领域.28 图表 33:PROTAC 三元复合物结构及作用机理.30 图表 34:聚乙二醇干扰素 和短效干扰素治疗效果.31 图表 35:中国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素.31 图表 36:GLP-1 生物学活性丰富.33 图表 37:聚乙二醇伊立替康分子结构.34 图表 38:聚乙二醇伊立替康临床研究.35 图表 39:JK-2122H 结构示意图.35 图表 40:新型 PEG 交联剂安全性显著优于 BDDE.35 图表 41:键凯科技营收预
23、测.37 图表 42:2020-2025E 公司期间费用率及预测.38 图表 43:键凯科技可比公司估值分析表.39 2023 年 12 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 20 余余年稳健前行,键凯科技领跑医用药用聚乙二醇年稳健前行,键凯科技领跑医用药用聚乙二醇 CXO 1.1 特色聚乙二醇特色聚乙二醇 CXO,键凯科技逐步完成价值三级跳,键凯科技逐步完成价值三级跳 20 余年稳健前行,键凯科技已是全球医用药用聚乙二醇赛道的重要玩家。余年稳健前行,键凯科技已是全球医用药用聚乙二醇赛道的重要玩家。致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化,键凯科技是 2001
24、年 10 月于北京市海淀区注册成立的的高新技术企业。公司是全球范围内为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一,填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白。在国内,键凯科技在医用药用聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、应用领域处于领先地位;在全球,键凯科技客户包括 Covidien、波士顿科学、Cardinal Health 等国际医疗器械领先企业,是全球市场的主要新兴参与者。设立子公司设立子公司+研究院研究院+盘锦新厂,夯实研产基础。盘锦新厂,夯实研产基础。2007 年,键凯科技子公司天津键凯成立,主要负责聚乙二醇衍生物的生产,
25、同时承担主要的研发活动;2016 年,键凯科技子公司辽宁键凯成立,主要负责聚乙二醇原料的生产。2019 年,辽宁键凯创新研究院成立,公司首次设立独立研发实体,增强研发实力。目前,公司已在天津开发区西区生物医药园建成占地 15000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化基地,在辽宁省盘锦市精细化工产业园建成了高纯度医用药用聚乙二醇材料的研发与全自动生产线。图表 1:键凯科技发展历史 资料来源:键凯科技官网,国盛证券研究所 CXO 板块与创新药行业开始同频下降,键凯科技股价曾实现板块与创新药行业开始同频下降,键凯科技股价曾实现 2 次飙升。次飙升。从行业板块来看从行业板块来看:1)202
26、1-2022 年期间新冠大订单引动 CXO 企业收入利润增速表现强劲,CXO 板块跑赢整体医药生物指数;2)2023 年生物医药赛道投融资相较于前两年整体较为低迷。根据动脉橙数据,全球医疗健康融资额在 Q1、Q2 分别同比下降 41%、15%,中国医疗健康融资额在 Q1、Q2 分别同比下降 57%、23%。从个股层面看从个股层面看:第一波上涨发生在 2021Q1 前后,主要为 2021Q1 业绩催化(营收+158.77%;净利润+229.52%);第二波上涨主要受新冠 LNP 订单催化。后续没有持续重磅催化事件,且 CXO 行业的整体回调明显。我们看好键凯持续稳健发展。首先,对医药板块扰动最大
27、的集采与医保控费大趋势对与键凯来说并非负向催化事件,PEG 占下游产品单价比重较低(3%-7%),公司凭高质量产品与技术服务能力具备较高议价权,利润空间受影响较小,反而下游产品放量会给公司带来确认收入的大幅增加。同时,公司为国内医用药用PEG龙头,国际重要新兴参与者,下游需求持续扩张,自研药物也已推进至临床后期,放量可期。2023 年 12 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:键凯科技股价走势复盘 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2 管理团队经验丰富,公司股权结构稳定、架构清晰管理团队经验丰富,公司股权结构稳定、架构清晰 高管团队行业经验丰
28、富,专业背景深厚。高管团队行业经验丰富,专业背景深厚。公司董事长、总经理赵宣博士求学期间从事聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究,取得材料学博士学位,曾担任聚乙二醇龙头企业Nektar Therapeutics 药物研发部主任,已从事医用药用聚乙二醇材料的研究及产业化近30 年。汪进良博士曾作为主要成员参与了国家重大新药创制项目“高效低毒血管紧张素受体拮抗剂芬娜沙坦”的研究,2012 年加入公司,先后担任合成研究员、研发主管、项目经理,参与了 JK-1201L、JK-1203D、JK-1214R 等项目的研发。此外,郭立宏、张如军、赵育和等多名公司核心人员均属于化学和高分子材料领域的高精尖人才,
29、学术背景深厚,有着丰富的行业经验。2023 年 12 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:键凯科技高管团队 资料来源:键凯科技 2022 年报,2023 半年报,国盛证券研究所 股权激励计划构筑向心力,护航公司长远发展。股权激励计划构筑向心力,护航公司长远发展。公司 2021 年推行股权激励计划,股权激励对象范围较广,深度绑定核心人员与公司利益。2021 年 2 月 9 日,公司以 41.18元/股(首次授予日时股价为 89.62 元/股)向公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计 41 人(占彼时公司员工总数的 27.52%)授予 96 万股限
30、制性股票(约占当时公司股本总额的 1.60%)。姓名姓名职务职务履历履历1983-1991年,就读于清华大学,取得化学学士学位,化学硕士学位1991-1997年,就读于美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校,从事聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究,取得材料学博士学位1998-2002年,历任Shearwater Polymers Inc.及Shearwater Coopertion研发专家,药物研发部经理2002-2004年,任Nektar Therapeutics药物研发部主任2004-2005年,任北京信汇科技有限公司药品研究部经理2005年底,加入键凯,自2007年12月至今,任键凯有限及上市公司
31、董事长,总经理1989年,毕业于清华大学,取得化学学士学位1994年,毕业于美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校,取得化学硕士学位1989-1992年,任中国医学科学院药物所分析研究员1994年至2002年,历任Shearwater Polymers,Inc.及Shearwater Cooperation研究员2016年1月至今,担任美国键凯经营副总裁,2016年9月至今,任键凯有限及上市公司董事,2016年12月至今,担任键凯科技副总经理工程师资质,毕业于北京化学工程学院,取得工学学士1994-2002年,任北京市化学工业研究院研发工程师,课题负责人2003-2004年,任北京清华亚王液晶材料有限公
32、司质量技术工程师2004-2016年,任键凯有限生产副总经理,2016年9月至今任键凯有限及上市公司董事,2016年12月至今任键凯科技副总经理毕业于扬州市职业大学工业与民用建筑专业1991-1993 年,任江苏日出集团开发部副部长1993-1998 年,任昆明俊业鑫化工原料有限公司南京分公司经理1998-2005 年,任南京中启化工有限公司总经理2005-2010 年,任龙德化工有限公司行政部经理、工程部经理2010-2019 年,任键凯有限及上市公司综合部经理,2019年7月至今任上市公司董事会秘书2011年,毕业于首都经济贸易大学,取得学士学位2011-2017年,任德勤华永会计师事务所
33、(特殊普通合伙)审计助理、经理2017-2019年,任杨树资本集团任高级投资经理2019年4月-2019年7月,任北京安码科技有限公司任财务部总经理2019年7月至今,任键凯科技股份有限公司财务总监博士毕业于北京理工大学,获得应用化学专业博士,博士在读期间,曾作为主要成员参与了国家重大新药创制项目“高效低毒血管紧张素II受体拮抗剂芬娜沙坦”的研究1994-2004年,任北京红惠生物制药股份有限公司(现北京嘉林药业)工程师,项目负责人2004-2007年,任北京红惠新医药有限公司研究员,课题组长2012年加入公司,先后担任合成研究员,研发主管,项目经理,参与了JK-1201I,JK-1203D,
34、JK-1214R等项目的研发已作为发明人获得授权专利9项,发表论文2篇董事长、总经理、核心技术人员汪进良董事、副总经理、核心技术人员董事、副总经理董事会秘书财务总监核心技术人员XUANZHAOLihongGuo张如军陈斌韩磊 2023 年 12 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:公司股权激励业绩考核目标及限制性股票归属情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司股权结构稳定,实际控制人、董事长、总经理“三位一体”保障战略推行。公司股权结构稳定,实际控制人、董事长、总经理“三位一体”保障战略推行。公司创始人赵宣(XUAN ZHAO)拥有公司 24
35、.55%股权,为公司实际控制人。同时,赵先生兼任公司董事长与总经理。在当下阶段,三位一体的公司架构有利于公司战略的稳定,提高决策时效性。三大子公司分工明确,协力助推键凯腾飞。三大子公司分工明确,协力助推键凯腾飞。目前公司拥有全资子公司辽宁键凯科技有限公司、天津键凯科技有限公司和美国键凯科技有限公司。其中辽宁键凯科技有限公司主要从事聚乙二醇原料的生产销售,天津键凯科技有限公司主要从事聚乙二醇衍生物的生产销售,并承担公司的主要研发活动,美国键凯科技有限公司主要从事海外销售业务。图表 5:键凯科技股权结构与公司架构 资料来源:键凯科技招股书,2022 年报,2023 半年报,2023 年三季报,公司
36、公告,Wind,国盛证券研究所;注:截至 2023 三季报 20224触发值233.28291.13363.91YoY25.00%24.80%25.00%目标值242.61315.39408.70YoY30.00%30.00%29.59%大于目标值大于目标值-归属数量(万股)28.819.05人数4139归属数量(万股)7.17人数17预计25.5714.746.970.53实际27.2537.52公司业绩要求完成情况公司层面公司层面业绩考核业绩考核要求要求营收(百万元)摊销费用摊销费用(百万元)(百万元)预留授预留授予部分予部分首次授首次授予部分予部分归属情况归属情况
37、2023 年 12 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 主营业务以主营业务以 PEG 生产为基础,向高毛利率技术开发服务拓展生产为基础,向高毛利率技术开发服务拓展 以聚乙二醇及其活性衍生物为核心,键凯科技业务覆盖研发、生产和产品开发全环节。以聚乙二醇及其活性衍生物为核心,键凯科技业务覆盖研发、生产和产品开发全环节。医用药用聚乙二醇原料的合成具有较高的门槛,且键凯科技是业内为数不多的具备原料合成能力的生产商,为保持自身的核心竞争力,生产的聚乙二醇原料主要供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用,很少外售。此外,公司基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇
38、化技术,向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务,并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。2017-2022 年公司营收、净利润稳健增长。年公司营收、净利润稳健增长。随着 1)国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来公司产品销售订单的增长;2)国内合作客户产品销售额的增加实现销售提成的提升,带来国内技术服务收入的大额涨动;3)海外医疗器械产品订单的稳定增长;4)海外医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加,公司国内外营收与归母净利润稳定增长。2017-2022 年公司营业收入从 0.77 亿元增长至 4.07 亿元,CAGR 为39.50%,归母净利润从 0.21 亿元增长至
39、1.87 亿元,CAGR 为 54.58%。受下游受下游LNP订单归零订单归零&特宝派格宾提成结束的影响,公司特宝派格宾提成结束的影响,公司2023年年Q1-3业绩受挫。业绩受挫。2023年 Q1-3 公司实现营业收入 2.44 亿元,较 2022 年同期下降 23.89%;归属于上市公司股东的净利润 1 亿元,较 2022 年同期下降 39.18%。今年公司收入结构调整较大:产品销售方面产品销售方面:受海外 LNP 收入的减少、下游药品企业的生产进度与备货情况调整以及客户研发进度的影响,药品端客户订单交付数量较上年同期有所减少;但医疗器械端销售仍保持稳健增长。技术服务方面技术服务方面:202
40、3 年 Q1-3 收入 1648.15 万元,较上年同期下降 67.81%,主要系键凯自 2023年 4月起不再向特宝收取聚乙二醇干扰素-2b 注射液销售收入的提成,而特宝新上市产品仍处在早期阶段。截至 2023 年 Q3,公司在手订单 1.3 亿元,其中国内订单 5500 万元,国际订单 7500 万元;上述订单预计会在今年 Q4 和明年 Q1 陆续进行交付。随着国内市场逐渐恢复,国外客户一款新品获批上市,另有两款产品接近申报阶段,明年键凯的医药端收入稳定性有望得到增强,交付节奏有较大概率逐渐恢复到正常水平。图表 6:2017-2023Q3 公司营业收入与归母净利润 资料来源:Wind,国盛
41、证券研究所 77.09101.27134.32186.62351.19407.2244.2721.1736.2761.5485.68175.78186.83100.48-100%0%100%200%300%400%500%050030035040045020020202120222023Q1-3营业总收入(百万元)归母净利润(百万元)收入YoY利润YoY 2023 年 12 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:2017-2023Q3 公司毛利率/净利率/期间费用率 图表 8:2017-2023H1 公司
42、境内/境外营业收入及毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,键凯科技招股书,国盛证券研究所 目前,键凯科技主营收入来自于聚乙二醇材料销售与相关技术服务。其自主开发的聚乙目前,键凯科技主营收入来自于聚乙二醇材料销售与相关技术服务。其自主开发的聚乙二醇修饰药物及医疗器械尚处于临床开发阶段,尚未取得收入。二醇修饰药物及医疗器械尚处于临床开发阶段,尚未取得收入。聚乙二醇销售业务:公司销售产品主要为聚乙二醇活性衍生物。聚乙二醇销售业务:公司销售产品主要为聚乙二醇活性衍生物。键凯科技采用直销模式开展境内外销售,客户包括国内外知名药械企业及各大科研院校。1)主动提供前期研发服务获客:
43、主动提供前期研发服务获客:键凯科技积极开拓客户,通过对潜在客户在前期研发阶段提供服务切入客户业务(包括聚乙二醇分子结构设计、生产工艺验证、分析方法确定、药理毒理评价等),最终向客户销售其指定的聚乙二醇衍生物。2)客户慕名主动订货:客户慕名主动订货:由于公司在行业内具有知名度,下游客户在有医用药用聚乙二醇活性衍生物采购需求时,会主动与公司联系,取得最新产品目录并进行订货。此外,基于研发能力,公司可以为客户提供高度定制化的聚乙二醇活性衍生物。3)参加展会推介产品:参加展会推介产品:公司也通过参加展会等多种方式提升公司知名度,主动了解潜在客户需求,并针对性地开展推介活动。稀缺定制开发能力使公司占据有
44、利销售地位。稀缺定制开发能力使公司占据有利销售地位。在销售前,键凯科技可为客户提供免费的前期筛选及定制开发服务。由于定制开发难度大且稀缺,通过这一服务,公司可获得更大的收益,包括 1)换取较高的销售毛利率;2)客户采购承诺:2017-2019年键凯提供早期服务收入/产品销售收入比例上涨了 16%;3)拓展主营业务;4)保护核心技术。键凯科技将继续以此销售模式为主。具体服务包括:1)分子结构设计:根据客户的特定医药功能需求,设计聚乙二醇衍生物结构,开发合成路线及工艺,并制定质量标准;2)合成路线开发:根据客户特定的聚乙二醇衍生物结构要求,开发合成路线及工艺,并制定质量标准。聚乙二醇技术服务:聚乙
45、二醇技术服务:公司凭借对医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的合成及应用的深刻理解,形成了一系列专利及非专利技术(know-how),并基于此向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务,并获得技术服务收入,具体包括让渡聚乙二醇化技术使用权、转让临床批件,收费方式包括专利授权许可使用费、里程碑收入、收益分成等。例如公司将其持有的“具有 Y 形分支的亲水性聚合物衍生物、其制备方法、与药物分子的结合物以及包含该结合”这一专利授权给特宝生物,后者将其应用于 2016 年获 NMPA 批准上市的聚乙二醇干扰素-2b 注射液,近年来随着这一药物的销售放量,公司从特宝生物获得的技术服务收入逐年上升,目前公司大部分
46、技术服务收入来自特宝生物。79%81%84%86%85%85%80%27%36%46%46%50%46%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率44.5756.4278.4894.39185.70190.5488.8629.6737.7039.7892.23165.49216.6782.5782%83%83%89%87%86%73%75%80%83%83%83%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%05002
47、0020202120222023H1境外营收(百万元)境内营收(百万元)境外毛利率境内毛利率 2023 年 12 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:键凯科技主营业务与盈利模式 资料来源:键凯科技招股书,2023 半年报,各公司官网,国盛证券研究所 毛利率毛利率 99%的技术服务收入占比骤降的技术服务收入占比骤降&产品销售结构变动,导致产品销售结构变动,导致 2023 年年 Q1-3 综合综合毛利率下降近毛利率下降近 5 个百分点。个百分点。键凯向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务从而取得技术服务收入,该业务的毛利率常
48、年维持在 99%的极高水平。由于近年来下游合作客户产品陆续上市并迅速放量,实现分成收益的大幅提升,技术服务收入占公司整体收入比例从2017年的3.70%逐年攀升至2022年的20.10%,带动综合毛利率稳中有升。2023年 Q1-3 销售毛利率较去年下降近 5%,主要受到以下因素影响:长期来看长期来看:1)国内厂商中键凯的单批次产量数一数二,但诸多下游客户对单批产量需求不及公司产能。随着国内整个 PEG 原料领域竞争日趋激烈,受限于产能优势短时间内无法彰显且研发费用常年较高,公司报价优势小;2)盘锦新厂短期内不能迅速放量,未来 1-2 年内键凯的毛利率可能会继续下降。短期来看短期来看:1)今年
49、公司不再向特宝收取派格宾产品的销售提成,导致技术服务收入占比骤降;2)公司产能利用率相较于去年同期有所降低,导致分摊的单位固定成本增加;3)2023 年以来公司业务营收结构变动明显。国外市场中,高毛利的 LNP相关产品不再销售的同时,存在少数合成工艺复杂、客户质量要求极高的产品订单,导致生产成本较高。今年键凯国内市场中存在一个毛利率比较低的产品,系公司目前在配合客户处于研发状态的项目,暂未形成常态化订单。2023 年 12 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:2017-2023H1 公司分业务板块营收结构 图表 11:2017-2023Q3 公
50、司主要业务板块及综合毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.4 研发投入持续加大,创新研究院助力研发实力拉升研发投入持续加大,创新研究院助力研发实力拉升 研发费用率维持在研发费用率维持在 15%-20%高水平区间,向下游应用领域延伸的自主研究项目进展高水平区间,向下游应用领域延伸的自主研究项目进展顺利。顺利。键凯研发费用率内部标准设在 15%-20%,会根据全年的销售收入情况动态调整研发费用。2023Q1-3 研发投入 4004 万元,同比下降 48.31%,占收入比 16.39%。今年以来公司继续推进自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H
51、和JK-1119I等项目。截至 2023 年中报,PEG-伊立替康项目小细胞肺癌 II 期临床已经结束,III 期临床方案已获得 CDE 同意,正配合监管部门要求进行准备;第二个适应症脑胶质瘤的 II 期临床已经开始入组。医美器械方面的聚乙二醇交联透明质酸钠项目临床已经开始,目前所有受试者已经入组完毕,进入 6 个月的随访期,预计 2023 年年底完成临床。持续加强研发团队建设,维持公司竞争力。持续加强研发团队建设,维持公司竞争力。研发人员数量不断上升,截至 2023 年 6 月30 日,公司的全职研发人员数达 87 人,与上年同期比增长 26 人,研发人员数量占公司总人数的比例达 31.07
52、%。公司通过持续引进高层次人才,加强内部核心研发人员的培养,扩大公司竞争优势,做到与时俱进。图表 12:2017-2023Q3 公司研发费用 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.857.0616.0721.9246.5781.8516.3474.2494.12118.25163.95304.10324.59154.56050030035040045020020202120222023H1销售产品(百万元)技术服务(百万元)其他(百万元)99%99%99%99%78%80%82%84%83%81%79%81%84%86%85%85%80%75%80
53、%85%90%95%100%20020202120222023Q1-3技术服务毛利率销售产品毛利率综合毛利率10.8413.1520.7026.3053.9777.4640.0414.06%12.99%15.41%14.09%15.37%19.02%16.39%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070809020020202120222023Q1-3研发费用(百万元)研发费用YoY研发费用率 2023 年 12 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成立创新
54、研究院,拉升整体研发实力。成立创新研究院,拉升整体研发实力。目前,研究院下设 8 个部门,分别是分析方法开发部、合成方法开发部、新产品开发部、生物药物开发部、制剂部、临床医学与药理部、医美器械部和注册部。图表 13:键凯科技创新研究院架构 资料来源:键凯科技官网,国盛证券研究所 2023 年 12 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 医用药用医用药用 PEG 应用领域广阔,材料研发企业具有天然优势应用领域广阔,材料研发企业具有天然优势 2.1 聚乙二醇材料类别丰富,用途广泛聚乙二醇材料类别丰富,用途广泛 聚乙二醇聚乙二醇(Polyethylene Gl
55、ycol,PEG)由多个乙二醇首尾相连聚合而形成长链,长链两端各为一个羟基(-OH)。其相对分子量随着聚合的乙二醇数量不同而变化,其中,相对分子质量在 200 以上的统称为聚乙二醇。在聚乙二醇材料的应用中,端基(即聚乙二醇高分子链两端的功能化基团)决定着材料的用途。PEG 衍生物:衍生物:由于羟基(-OH)生物活性低,难以与药物稳定结合,修饰范围比较窄,因此在实际应用中,常在聚乙二醇高分子链端引入反应性更强的功能化基团,如对甲苯磺酸酯基、氨基、羧基、醛基、N-羟基琥珀酰亚胺(NHS)等,合成聚乙二醇衍生物。这些衍生物扩大了聚乙二醇的应用范围,如可以与特定的氨基酸结合,进而可以与某些蛋白质药物链
56、接。按照 2 个端基是否相同,聚乙二醇衍生物可分为同端基遥爪聚乙二醇(Homotelechelic PEG),异端基遥爪聚乙二醇(Heterotelechelic PEG):1)同端基遥爪聚乙二醇同端基遥爪聚乙二醇:制备相对简单,常见功能化均有公开、成熟的合成路线,其难点在于提纯。2)异端基遥爪聚乙二醇异端基遥爪聚乙二醇:一般是以同端基遥爪聚乙二醇为原料制备。由于同端基遥爪聚乙二醇末端两个功能基相同,具有相等的活性,因而制备存在一定的困难,尤其是产物的纯化分离有相当大的难度。按照空间结构,聚乙二醇衍生物可分为直链聚乙二醇衍生物、Y 型支链聚乙二醇衍生物、U 型支链聚乙二醇衍生物、多臂聚乙二醇衍
57、生物等。多个聚乙二醇衍生物可结合而形成新的聚乙二醇衍生物。这种衍生物拥有两条及以上的聚乙二醇高分子长链以及多个末端基团,可以同时与多个目标分子结合,并存在多种空间结构。聚乙二醇化(聚乙二醇化(PEGylation):是将聚乙二醇活性衍生物连接到治疗性药物或药物递送系统的化学修饰过程。聚乙二醇化是世界先进的药用分子修饰和给药技术之一。图表 14:聚乙二醇、聚乙二醇衍生物及聚乙二醇化药物 资料来源:键凯科技官方公众号,键凯科技招股书,国盛证券研究所 2023 年 12 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 聚乙二醇应用领域广泛,全球百亿市场不断扩容聚乙二
58、醇应用领域广泛,全球百亿市场不断扩容 聚乙二醇具有优良性质,在医疗器械、药物递送领域中极具应用价值聚乙二醇具有优良性质,在医疗器械、药物递送领域中极具应用价值。生物相容性与亲水性优良:生物相容性与亲水性优良:聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物,聚乙二醇对人体无毒无害无刺激,具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性。因其优良的生物相容性和亲水性能,可改善共聚物高分子材料的细胞相容性,在药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面潜力巨大。延长药物体内有效浓度时间延长药物体内有效浓度时间:长效化
59、的聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物由于聚乙二醇衍生物进一步增大了药物的相对分子量,使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体外,延长药物在体内维持的有效浓度时间;避免药物被迅速降解避免药物被迅速降解:长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹,避免药物迅速被酶解或被免疫系统识别;减少用药次数:减少用药次数:偶联了 PEG 的药物可缓慢在人体中释放,稳定了血药浓度,并减少了药物使用次数;良好的凝胶性和可降解性良好的凝胶性和可降解性:由于良好的凝胶性和可降解性,聚乙二醇也可以广泛运用到医疗器械和医用材料领域。从蛋白递送到核酸递送,聚乙二醇应用领域不断扩展从蛋白递送到核酸递送,聚乙二醇应用领域不断扩展。近年来,国际范围
60、内对聚乙二醇化(PEGylation)技术的研究热度持续上升。通过国际知名的学术论文检索系统(PubMed)搜索,1)“聚乙二醇化蛋白(Protein PEGylation)”和“聚乙二醇化(PEGylation)”的学术论文的年发表数量从 1990 年到 2023 年呈快速上升趋势。同时,2)近年来聚乙二醇化在蛋白质以外的应用领域的研究热度远高于蛋白质药物。在全球范围内,聚乙二醇化的前沿应用领域已从聚乙二醇化蛋白扩展至聚乙二醇修饰小分子药物、药物递送平台、聚乙二醇凝胶类医疗器械等领域。图表 15:医药用 PEG 领域研究热度变化情况(篇)资料来源:PubMed,国盛证券研究所 注:检索日为
61、2023.11.21 医用药用聚乙二醇材料属于高分子新材料,其市场规模医用药用聚乙二醇材料属于高分子新材料,其市场规模将持续增长将持续增长。需求端:仿制向创新转轨,下游企业扩容导致的需求增加;供给端:技术提升带来可想象空间;政策端:根据国务院发布的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划,战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向,是培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。公司所处的医用药用高分子材料行业以及其下游的生物医药及医疗器械行业,属于国家“十三五”规划的战略性新兴产业。根据根据新思界数据及研究新思界数据及研究,2022 年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为年全球聚乙二醇修饰药物市
62、场规模为 210.5 亿元,预计亿元,预计到到 2028 年将达到年将达到 280 亿元。亿元。30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800016001800Year 5072009200023关键词:protein pegylation关键词:pegylationprotein pegylation占比 2023 年 12 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:全球聚乙二醇修饰药物市
63、场规模 资料来源:新思界,国盛证券研究所 国外对聚乙二醇修饰药物的研发开展较早,且发展前景广阔国外对聚乙二醇修饰药物的研发开展较早,且发展前景广阔。据统计,自全球范围内首款聚乙二醇修饰药物于 1990 年获批上市以来,截至 2018 年全球聚乙二醇修饰药物已上市品种近 20 个,市场规模超过 100 亿美元。图表 17:全球已上市聚乙二醇修饰药物(部分)资料来源:键凯科技招股书,公司公告,生物药大时代,基岩资本,优时比官网,新药情报库,IBPIS 博奥迈迪克,药渡 Info,国盛证券研究所 我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步阶段,但增长迅速我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步阶段,但增长迅速
64、。我国共批准了 10 款由本国企业自研的聚乙二醇修饰药物上市销售,其中 7 款均为键凯科技的客户所生产。商品名商品名通用名通用名企业企业批准日期批准日期药品应用领域药品应用领域销售额(美元)销售额(美元)OncasparPegaspargaseBaxalta Inc.(美国)1994.2.1急性淋巴细胞白血病2015年0.87亿PegintronPegiterferon-alfa-2b默沙东(美国)2001.1.19病毒性肝炎2012年4.78亿(全球部分地区)NeulastaPegfilgrastim安进(美国)2002.1.31中性粒细胞减少症2021年17.3亿PegasysPegint
65、erferon alfa-2a罗氏(瑞士)2002.10.16病毒性肝炎2018年2.57亿CimziaCertolizumab pegol优时比(比利时)2008.4.22克罗恩病、类风湿性关节炎等2021年21.79亿KrystexxaPegloticaseHorizon Pharma Plc(美国)2010.9.14痛风2022年7.16亿PlegridyPeginterferon beta-laBiogen Inc.(美国)2014.8.15多发性硬化症2017年4.94亿AdynovateAntihemophilic FactorBaxalta Inc.(美国)2015.11.12血
66、友病2017年0.2亿Zilbrysqzilucoplan优时比(比利时)2023.9.15重症肌无力有望达到10亿美金 2023 年 12 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:中国已上市聚乙二醇修饰药物 资料来源:键凯科技招股书,米内网高级数据,凯因科技官网,IBPIS 博奥迈迪克,医药魔方,药渡,浙江境外投资,新药情报库,稳正资产,国盛证券研究所;注:加粗产品信息为键凯科技客户旗下产品 PEG 在研药物数量庞大,键凯国内客户的新药多集中在三期和申报阶段在研药物数量庞大,键凯国内客户的新药多集中在三期和申报阶段。根据马光辉和苏志国等人所著聚乙
67、二醇修饰药物概念、设计和应用一书,截至 2014 年 11 月底,全球有近 1,000 个聚乙二醇修饰药物正在研发。目前键凯国内客户的新药处于临床三期的有凯因科技的聚乙二醇化重组集成干扰素变异体、特宝生物的 Y 型 PEG 化重组人生长激素以及晟斯生物的超长效重组八因子 FRSW117E;此外,安科生物的聚乙二醇重组人生长激素正在上市申报中。产品名称产品名称药品类型药品类型生产厂家生产厂家批准年份批准年份批准文号批准文号主要适应症主要适应症销售额销售额聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液(津优力)生物制品1类石药集团2011国药准字S20110014非髓性恶性肿瘤2021年4.52亿美元聚乙二
68、醇重组生长激素聚乙二醇重组生长激素(金赛增金赛增)生物制品生物制品9类类长春金赛长春金赛2014国药准字国药准字S20140001内源性生长激素缺乏所引起的儿童内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢生长缓慢2022年公立医疗机构销年公立医疗机构销售额约售额约4.89亿元亿元聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液(新瑞白)生物制品7类齐鲁制药2015国药准字S20150013非髓性恶性肿瘤-聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2b注射液注射液(派格宾派格宾)生物制品生物制品1类类特宝生物特宝生物2016国药准字国药准字S20160001病毒性肝炎病毒性肝炎2022年销售额年销售额8.52亿元亿元硫培非格
69、司亭注射液硫培非格司亭注射液(艾多艾多)生物制品生物制品9类类恒瑞医药恒瑞医药2018国药准字国药准字S20180004非髓性恶性肿瘤非髓性恶性肿瘤2021年样本医院销售额年样本医院销售额8.36亿元亿元培集成干扰素培集成干扰素-2注射液(派益注射液(派益生)生)生物制品生物制品凯因科技凯因科技2018国药准字国药准字S20180008丙肝丙肝-聚乙二醇洛塞那肽注射液聚乙二醇洛塞那肽注射液(孚来美孚来美)化药化药1类类江苏豪森江苏豪森2019国药准字国药准字H20190024成人成人2型糖尿病型糖尿病2021年销售收入为年销售收入为6.57亿元亿元聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液(申力达)生物
70、制品山东新时代2021国药准字S20210011非髓性恶性肿瘤-拓培非格司亭拓培非格司亭(珮珮金金)生物制品生物制品特宝生物特宝生物2023国药准字国药准字S20230036化疗引起的中性粒细胞减少性发热化疗引起的中性粒细胞减少性发热-聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子(立生素)(立生素)生物制品生物制品双鹭药业双鹭药业2023国药准字国药准字S20230049化疗引起的中性粒细胞减少性发热化疗引起的中性粒细胞减少性发热-2023 年 12 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:国内药企处于临床及申报阶段的聚乙二醇修饰药物
71、资料来源:各公司官网,键凯公司公告,新药情报库,医药魔方数据库,国盛证券研究所;注:加粗产品信息为键凯科技客户旗下产品 优时比优时比 10 亿美金级亿美金级 PEG 化新药化新药 Zilbrysq 获批上市,获批上市,Dapirolizumab pegol 三期临床三期临床中。中。作为键凯科技海外大客户之一的优时比(UCB)在今年 10 月宣布,旗下的 Zilbrysq(zilucoplan)已获美国 FDA 批准。Zilbrysq 是全球首个获批用于治疗抗乙酰胆碱受体(AChR)抗体阳性的全身型重症肌无力(gMG)成年患者的大环肽类 C5 补体抑制剂。UCB 预期该药销售峰值可以达到 10
72、亿美金,PEG 占药品出厂价的 3%。此外,UCB 的Dapirolizumab pegol是一款PEG化的在研人源单价Fab抗体片段药物,用于靶向CD40L。CD40-CD40L 相互作用可调控 T 细胞与其他免疫细胞之间的作用,进而可对自身免疫疾病产生重要影响。目前 Dapirolizumab pegol 正处于三期临床阶段。产品名称产品名称企业企业药品类型药品类型主要适应症主要适应症临床阶段临床阶段最新公告日期最新公告日期聚乙二醇化促血小板生成肽派金生物生物制品1类化疗引起的血小板减少临床1期2021/7/29聚乙二醇化尿酸氧化酶三生制药、修正生物研究院生物制品1类高尿酸血症临床1期20
73、20/9/30聚乙二醇化重组门冬酰胺酶派金生物生物制品3.1类急性淋巴细胞白血病临床1期2023/5/8聚乙二醇化重组人血管内皮抑制素先声生物生物制品9类非小细胞肺癌临床1期2014/7/3聚乙二醇化重组人血管内皮抑制素普罗吉生物生物制品1类非小细胞肺癌临床1期2010/6/29聚乙二醇重组人干扰素聚乙二醇重组人干扰素-2b安科生物安科生物生物制品生物制品9类类真性红细胞增多症真性红细胞增多症;慢性丙肝;黑色素瘤;慢性丙肝;黑色素瘤;慢性乙肝慢性乙肝临床临床1期期2014/4/17聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子科兴生物生物制品3.4类化疗引起的中性粒细胞减少临床1期2022/10/14聚乙二醇重
74、组人粒细胞刺激因子奥赛康药业生物制品7类化疗引起的中性粒细胞减少临床1期2016/9/13PB-718派格生物化学药品1类II型糖尿病;肥胖;非酒精性脂肪性肝炎临床1期2023/5/24聚乙二醇尿酸酶远大生物、重庆派金生物生物制品1类高尿酸血症临床1/2期2020/8/17聚乙二醇新型集成干扰素突变体三元基因生物制品1类带状疱疹;上皮样血管内皮瘤;病毒性肝炎临床2期2010/5/25Y型型PEG化重组人促红素化重组人促红素特宝生物特宝生物生物制品生物制品慢性肾功能不全导致的贫血慢性肾功能不全导致的贫血临床临床2期期-上皮样血管内皮瘤上皮样血管内皮瘤临床临床2a期期2023/5/17带状疱疹带状
75、疱疹临床临床2期期2022/11/29慢性慢性HBV感染感染临床临床3期期2021/12/28生长障碍;生长激素缺乏症生长障碍;生长激素缺乏症临床临床2期期-特发性矮小症;特纳综合症特发性矮小症;特纳综合症临床临床3期期-超长效重组八因子超长效重组八因子FRSW117E晟斯生物晟斯生物生物制品生物制品甲型血友病甲型血友病临床临床3期期-聚乙二醇重组人生长激素聚乙二醇重组人生长激素安科生物安科生物生物制品生物制品9类类小于胎龄儿;小于胎龄儿;Prader-Willi综合征综合征;特发性特发性矮小;矮小;特纳综合征特纳综合征;生长激素缺乏症生长激素缺乏症申请上市申请上市-PB-119维派那肽派格生
76、物化学药品1类II型糖尿病申请上市-聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子九源基因生物制品3.4类化疗引起的中性粒细胞减少申请上市-聚乙二醇化重组集成干扰素聚乙二醇化重组集成干扰素变异体变异体Y型型PEG化重组人生长激素化重组人生长激素凯因科技凯因科技特宝生物特宝生物生物制品生物制品2.2类类生物制品生物制品 2023 年 12 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:优时比公司在研 PEG 化药物 Dapirolizumab Pegol 研究进程 资料来源:优时比官网,国盛证券研究所 2.2.1 蛋白蛋白/多肽多肽药物:药物:聚乙二醇修饰药物聚乙二醇修饰药
77、物市场扩容主力市场扩容主力 由于传统短效药物需频繁用药,相比之下经由聚由于传统短效药物需频繁用药,相比之下经由聚乙二醇修饰的长效药物拥有显而易见的乙二醇修饰的长效药物拥有显而易见的优势。未来,现有短效药物将进一步向长效药物过渡升级,聚乙二醇修饰药物的市场规优势。未来,现有短效药物将进一步向长效药物过渡升级,聚乙二醇修饰药物的市场规模也将随之进一步扩大。模也将随之进一步扩大。自全球范围内首款聚乙二醇修饰药物于 1990 年获批上市以来,截至 2018 年底,在国际市场上已有近 20 个聚乙二醇化药物上市,除阿斯利康的 Movantik 为小分子药物外,其余均为聚乙二醇化蛋白/多肽类药物。其中安进
78、(Amgen)的 Neulasta,在有生物类似药的竞争下,2018 年销售额达到 44.7 亿美元;优时比(UCB)的 Cimzia在 2018 年销售额为 14 亿欧元。在我国,目前国家药监局批准了 10 款产品均为聚乙二醇化重组蛋白款产品均为聚乙二醇化重组蛋白/多肽类药物多肽类药物。最早的是石药集团于 2011 年取得产品批文的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液。得益于蛋白药物由短效向长效化升级的发展趋势,未来数年聚乙二醇修饰药物市场将迎来众多增长点。蛋白蛋白/多肽仍为聚乙二醇修饰重点药物类型多肽仍为聚乙二醇修饰重点药物类型。蛋白和多肽药物由多个氨基酸构成,作用于人体后往往迅速通过肾脏
79、排出体外,或被大量存在于人体内的酶蛋白分解失活。因此,此类药物药效时间短,且会造成短时间内血液中药物浓度变化较大。另外,该类药物还可能被人体的免疫系统识别为体外异物,进一步造成不良反应。目前及未来相当一段时间内,聚乙二醇行业研究最多的仍是蛋白质、多肽类药物等的聚乙二醇化修饰,具体包括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素(EPO)、白介素和人生长激素等生物工程药。适应症研究标题阶段编号NCT系统性红斑狼疮一项期、随机、双盲、对照、平行组、剂量范围研究,其后的观察期将在接受标准药物治疗的中度至重度活动性系统性红斑狼疮患者中评估 诱导疾病控制的疗效和的安全性期本研究的目的是评估作为标准治疗药物的附加治疗
80、,对中度至重度疾病活动实现有临床意义的长期改善的能力期评估系统性红斑狼疮参与者接受治疗的安全性和耐受性的研究期2bPBO(SLE)Dapirolizumab Pegol(DZP)DZP(SOC)Dapirolizumab Pegol (DZP)2NCT028047633NCT04294667Dapirolizumab Pegol3NCT04976322 2023 年 12 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:常见的蛋白/多肽类药物及其主要适应症 资料来源:键凯科技招股书,国盛证券研究所 2.2.2 小分子小分子药物:药物:聚乙二醇修饰药物聚乙二
81、醇修饰药物市场新增长市场新增长 小分子仍占据药品市场主要份额,聚乙二醇化小分子药物将是小分子仍占据药品市场主要份额,聚乙二醇化小分子药物将是 PEG 修饰药物市场一大修饰药物市场一大增长点。增长点。与聚乙二醇修饰蛋白药物相比,聚乙二醇修饰小分子药物的市场规模更加广阔。据键凯招股书,2020 年全球小分子药物市场规模约为 4,000 亿美元,虽然受到生物药品和其他先进治疗手段快速发展的影响,小分子药物市场规模已呈下降趋势,但在整个药品市场的份额仍然最大,约占 60%。许多小分子药物,如喜树碱、紫杉醇等,往往难溶于水且毒副作用大,难以制作成针剂或者注射液用于人体。从理论上来说这些小分子药物都可以通
82、过聚乙二醇化进行优化升级。由于聚乙二醇衍生物具有良好的水溶性,其与小分子偶联后形成的药物也能迅速在水中溶解,从而制作成为针剂或注射液进而被人体所吸收。此外,经由聚乙二醇修饰的小分子药物相对分子量增大,可避免迅速被肾脏过滤排出体外,单次注射即可在人体内维持较长的有效药物浓度,使病灶处在给药间隙能持续保持有效药物浓度,增长药效半衰期,减少了病人的用药频率。目前,全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少,键凯科技聚乙二醇目前,全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少,键凯科技聚乙二醇伊立替康研发进展顺利。伊立替康研发进展顺利。2014 年,阿斯利康的 Movantik 取得美
83、国 FDA 批准,为全球首款获批的聚乙二醇化小分子药物,预计成熟期时的年销售额将超过 10 亿美元。代表性在研药物包括 Nektar的 PEG修饰多西他赛NKTR-105和 ENZON的PEG修饰SN38 EZN-2208。两款药物均展现出良好的抗肿瘤活性和安全性。键凯科技自主研发的聚乙二醇伊立替康:小细胞肺癌适应症的期临床已经结束,III 期临床方案已获得 CDE 同意;脑胶质瘤适应症的患者入组正在进行,部分患者已进入生存随访。2023 年 12 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:全球部分聚乙二醇修饰小分子药物 资料来源:CPHI 制药在线
84、,Wind,药渡仿制,Pharmaceutical,Clinicaltrials,AstraZeneca 公告,药物递送,国盛证券研究所 2.2.3 核酸药物递送系统:聚乙二醇应用领域持续扩展核酸药物递送系统:聚乙二醇应用领域持续扩展 核酸药物递送是聚乙二醇在制药领域的前沿应用领域。核酸药物递送是聚乙二醇在制药领域的前沿应用领域。核酸药物带负电荷,不易穿过特定细胞的细胞膜,并且非常容易被降解。开发新型基因递送平台将核酸药物递送入目标细胞中并促进内体逃逸是研究人员面临的重大挑战。聚乙二醇化多聚纳米微粒可提高基因的穿膜效率,提高细胞内基因药物浓度,提升基因结合能力和内涵体逃逸效率。体外抗肿瘤实验表
85、明,聚乙二醇化可形成稳定的 300 纳米、80%络合效率的 siRNA 复合物,在应用于沉默淋巴瘤细胞 BLIMP-1 蛋白基因时,可显著降低细胞内 BLIMP-1 蛋白水平。除基因外,也有研究将聚乙二醇化纳米微粒应用于蛋白质和多肽药物,以达到蛋白质药物控释及减少非特异性的蛋白吸收的目的。此外,在诊断器械领域,聚乙二醇化微球在微流控芯片中的吸附和聚集水平显著低于非聚乙二醇化微球。2.2.4 医疗器械:聚乙二醇应用另一广阔市场医疗器械:聚乙二醇应用另一广阔市场 聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料,具有及广泛的医疗器械应用场景。聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料,具有及广泛的医疗器械应
86、用场景。医疗器械中应用的聚乙二醇通常为多臂聚乙二醇衍生物,由于其相对分子量较大,可形成水凝胶,具有良好的隔水性和较高的组织活性。因可溶性、生物相容性好,无毒,免疫原性低等优点,1)聚乙二醇材料能够广泛应用于各种外科手术中创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连等医疗器械材料中;2)聚乙二醇材料还可以作为植入人体医疗器械的原材料,取代现广泛应用的植物源、动物源以及人源材料。在国际市场,已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械产品上市,包括 Covidien(美敦力旗下企业)的 DuraSeal(已转让给英特格拉生命科学)、Cardinal Health 的 Mynx(已转让给Hellman&Friedman)、A
87、ugmenix(波士顿科学旗下企业)的 SpaceOAR 和百特(Baxter)的 CoSeal 等。CoSeal 由聚乙二醇和聚乙烯组成,在喷射到组织表面时,可与组织表面的蛋白迅速交联,并形成机械粘附,快速密封血管缝合处,应用于肺部手术时可减少空气泄漏。药品公司药物成分适应症上市时间/最新状态销售额MovantikAstraZeneca20140.33AscleraChemische Fabrik Kreussler&Co.GmbH2010DoxilALZA/Schering19956JK-1201IPEG-PH20Halozyme TherapeuticsNKTR-262NektarTLR
88、7/8 INKTR-102NektarNKTR-105NektarEZN-2208Enzon纳洛酮便秘年销售额亿美元聚乙二醇单十二醚静脉曲张多柔比星转移性卵巢癌年销售额亿美元键凯科技伊立替康小细胞肺癌、脑胶质瘤期临床(进行中)吉西他滨胰腺癌期临床(未招募)激动剂实体瘤、结直肠癌/期临床(结束)伊立替康乳腺癌期临床(未招募)多西他赛实体瘤期临床(未招募)伊立替康转移性乳腺癌期临床(结束)2020-2001-2023 年 12 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 放射治疗的组织隔离是聚乙二醇凝胶产品的前沿应用领域。Augmenix 为键凯科技客户,其生产的 S
89、paceOAR 于 2015 年上市,是美国首个应用于前列腺癌放射治疗的组织隔离产品。凝胶以水针剂形式存在,注射后可迅速在前列腺和直肠间形成固体凝胶。临床研究表明 SpaceOAR 可将接受高剂量放射治疗的患者的直肠粘膜损伤由 90%降低至 13.6%。在国内市场,聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展尚处于初级阶段,目前还没有已经开发完成并上市的同类产品。鉴于聚乙二醇在国外已广泛应用于凝胶类医疗器械,预计未来在国内的应用前景也将相当广阔。键凯科技在研凝胶类医美项目 JK-2122H,采用聚乙二醇衍生物作为一种新型交联剂,可增加产品降解时间、减少毒副作用。图表 23:全球主要的聚乙二醇凝胶类医疗器械产品
90、 资料来源:键凯科技招股书,国盛证券研究所;注:DuraSeal 系列产品已由 Covidien 转让给英特格拉生命科学(Integra LifeScience Holdings Corporation),MYNX 已转让给 Hellman&Friedman 2.3 聚乙二醇上游企业具天然优势,键凯科技差异化竞争深挖护城河聚乙二醇上游企业具天然优势,键凯科技差异化竞争深挖护城河 高纯度聚乙二醇原料生产困难,且下游药企需要聚高纯度聚乙二醇原料生产困难,且下游药企需要聚乙二醇修饰技术支持。乙二醇修饰技术支持。医用药用聚乙二醇行业竞争壁垒在于能否提供高质量高纯度的医用药用聚乙二醇材料,以及是否拥有足
91、够的技术储备以保证药物的成功研发。作为聚乙二醇修饰药物的制备基础,聚乙二醇原料纯度直接影响最终药品的质量。长期以来,国内生产的聚乙二醇原料难以达到注射用药品原料的标准。21 世纪以前,全球聚乙二醇及其衍生物的生产企业主要集中在美国、日本等国,其中美国是当时全球聚乙二醇及其衍生物的最大生产国,约占全球总产量的一半以上。国内高端医用药用聚乙二醇原料长期依赖进口。聚乙二醇修饰药物的技术难点在于将传统药物与聚乙二醇材料相结合。为降低研发成本、提高研发效率,下游药企需与上游聚乙二醇材料研制企业密切合作,获得技术支持。聚乙二醇修饰核心技术可复制性高,上游材料企业具备天然优势聚乙二醇修饰核心技术可复制性高,
92、上游材料企业具备天然优势。聚乙二醇修饰药物往往是对已有药物进行聚乙二醇修饰。在这一研发思路与背景下,聚乙二醇修饰药物的核心技术不在于基础药物本身的研发,而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用聚乙 2023 年 12 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二醇衍生物,以及后续的药物聚乙二醇化过程。因此,在聚乙二醇修饰药物的研发中,上游聚乙二醇材料研发企业具有天然优势。并且,通常情况下聚乙二醇修饰的目标药品的临床疗效和市场空间已被充分证实,聚乙二醇修饰药物的研发风险及商业化风险相对较低。海外聚乙二醇产业较为成熟,国内大部分公司仍处于早期发展阶段。海外聚乙二醇产
93、业较为成熟,国内大部分公司仍处于早期发展阶段。国外聚乙二醇相关产业开展时间较早,发展较为成熟,龙头企业包括 Nektar Therapeutics、Enzon Pharmaceutical,Inc、日本石油株式会社(Tokyo Stock Exchange:NOF)、Dr.Reddys Laboratories Ltd、Sunbio Inc 等。国内主要参与者,除键凯外,还有北京凯正联合、厦门赛诺邦格、浙江嘉兴博美、成都福瑞康等,大部分公司产品品种较少,产业链相对单一。图表 24:全球医用药用聚乙二醇行业主要参与者 资料来源:键凯科技招股书,Nektar 官网,国盛证券研究所 Nektar:从
94、:从 PEG 衍生物供应商转型为衍生物供应商转型为 PEG 修饰药物研发企业修饰药物研发企业。美国纳斯达克上市公司 Nektar,最早从事聚乙二醇活性衍生物的生产和销售,后战略转型为聚乙二醇修饰药物的研发型企业,成功支持了 9 款创新药物上市,且目前有 10 项研发管线。2022 年度,Nektar Therapeutics 营业收入仅 0.92 亿美元。Nektar 业绩的大幅波动,恰恰体现了以 PEG 专利授权和药物研发为主要收入来源的高度不确定性。NOF:PEG 原料最大供应商之一,专注材料供应板块。原料最大供应商之一,专注材料供应板块。日本石油株式会社(NOF)为日本东京证券交易所上市
95、公司,主要生产包括聚乙二醇材料在内的各类化工产品,拥有超过 20 年高品质单甲氧基聚乙二醇的供应业务,并具备了生产活性聚乙二醇衍生物的技术能力。2022 年度,NOF 营业收入折合为 16.38 亿美元,多年来其营收较为平稳。2023 年 12 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:2006-2022 年 Nektar 营收及增速(单位:亿,USD)图表 26:2012-2022 年 NOF 营收及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 27:Nektar 在研管线一览 资料来源:Nektar 官网,国
96、盛证券研究所 材料平台材料平台+创新平台协同发展,键凯科技差异化竞争深挖护城河。创新平台协同发展,键凯科技差异化竞争深挖护城河。现阶段,国内聚乙二醇行业呈低端进入壁垒低,高纯度产品供不应求的状态。键凯科技经过近二十年的发展,已经成为国内领先的医用药用聚乙二醇原料及其衍生物的研发生产商,并向下游拓展,挖掘核心技术商业化潜力,其商业模式介于 Nektar 与 NOF 之间,力求材料平台与创新平台协同发展。1)高质量产品、快速的产品定制与技术支持能力是核心差异化竞争能力:高质量产品、快速的产品定制与技术支持能力是核心差异化竞争能力:公司是国内最早涉足聚乙二醇及其衍生物研发和产业化生产的企业之一,以拥
97、有自主知识产权的技术填补了我国国产高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物的空白。同时,其快速的产品定制与技术支持能力是公司重要的差异化竞争能力。公司在聚乙二醇材料的研制与聚乙二2.22.70.9 0.71.60.70.81.52.02.31.73.111.91.21.51.00.9-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214Exubera商业化准备收入销售关于未来特许经营的非现金版权收入产品的销售及使用费收入合同研究及其他许可证,协作及其他收入总营收YoY15.8 15.7 14.0 15.2 15.6 16.9 17.1 16.7 1
98、5.6 15.8 16.4-15%-10%-5%0%5%10%02468012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入(单位:亿,USD)YoY 2023 年 12 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 醇修饰药物的研发领域积累了丰富的经验:已获批 102 项中国及世界发明专利,另有 78项发明专利正在申请中;已支持 5 个在国内上市的聚乙二醇修饰药物,7 个在海外上市的国际医疗器械产品,及 1 款境外的商业化药物产品;并支持约 30 个境外创新药公司与生物技术公司在
99、临床阶段或接近临床阶段的新药品种,及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种。2)公司依靠创新平台开发创新药械,挖掘自主核心技术商业化潜力:公司依靠创新平台开发创新药械,挖掘自主核心技术商业化潜力:公司依靠创新平台开发创新药械,挖掘自主核心技术商业化潜力。在模式方面,公司借鉴美国 biotech公司商业模式,依靠自有技术进行研发,在进展到一定阶段通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作,以较低成本进入市场,有效降低经营风险。2023 年 12 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 立足聚乙二醇材料,键凯科技实现价值三级跳立足聚乙二醇材料,键凯科
100、技实现价值三级跳 从材料生产到技术研发到开发创新药械,键凯科技逐步完成价值三级跳。从材料生产到技术研发到开发创新药械,键凯科技逐步完成价值三级跳。围绕聚乙二醇材料,键凯已形成聚乙二醇高质量材料平台、聚乙二醇衍生物研发创新平台与聚乙二醇创新应用平台三大核心竞争力。公司以高质量、扎实的聚乙二醇材料生产为基础,逐步实现公司价值的三级跃。键凯凭借应用聚乙二醇的丰富经验,不断创新活性聚乙二醇衍生物,并为下游客户提供聚乙二醇化技术支持及特殊服务支持。同时,积极向下游拓展,以自研示范、带动 PEG 应用领域开拓。图表 28:键凯科技三大核心竞争力 资料来源:键凯科技招股书,国盛证券研究所 客户结构呈漏斗型,
101、有望持续维持公司稳健增长。客户结构呈漏斗型,有望持续维持公司稳健增长。键凯在聚乙二醇及其衍生物的精细化工领域深耕细作多年,得到客户的信赖与支持并建立了长期战略合作关系。在国内聚乙二醇衍生物医药应用领域,键凯处于领导地位。据公司 2023 年中报,公司已支持 5 个聚乙二醇修饰药物在国内上市,共有 30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验,占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域,键凯已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持 7 款在境外市场已上市的医疗器械产品,1 款境外的商业化药物产品,并支持约
102、30 个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种,涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种。2023 年 12 月 08 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:键凯科技漏斗状客户结构 资料来源:键凯科技 2023 半年报,公司公告,国盛证券研究所 3.1 第一层:稀缺规模化高品质聚乙二醇原料平台,键凯科技根基稳固第一层:稀缺规模化高品质聚乙二醇原料平台,键凯科技根基稳固 医用药用聚乙二醇要求高,原料纯度是核心竞争壁垒医用药用聚乙二醇要求高,原料纯度是核心竞争壁垒。医用药用聚
103、乙二醇衍生物是下游药品及医疗器械产品生产制备中的重要材料,其纯度、多分散性和杂质含量等都有较高的标准。2020 年,国家药典委员会发布了“人用聚乙二醇化重组蛋白及多肽制品总论”,其中对聚乙二醇作了明确的要求:“应选用适宜的聚乙二醇进行修饰,并明确活性基团种类、拟成键的键型、分子形态、分子量范围等质量属性,以确保批间一致性。”填补国内高质量聚乙二醇衍生物空白,键凯科技具先发优势填补国内高质量聚乙二醇衍生物空白,键凯科技具先发优势。作为聚乙二醇修饰药物的制备基础,聚乙二醇原料的纯度直接影响着最终药品的质量。过去,国内高端医用药用聚乙二醇衍生物材料长期依赖于国外进口,而键凯填补了国内长期缺乏规模化生
104、产高质量的聚乙二醇衍生物这一空白,其生产的聚乙二醇原料及其活性衍生物纯度可达 99%,并具有优良的批间稳定性。产能迅速扩张,盘锦投产将实现产能迅速扩张,盘锦投产将实现 6-10 倍扩大。倍扩大。键凯科技是参照国际 cGMP 标准生产聚乙二醇衍生物的规模化生产商,拥有占地 15,000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化基地。辽宁键凯是公司主要的原料生产基地,聚乙二醇原料年产量可达 10-15 吨,单批次生产 200 余公斤。据公司年报,天津键凯具备年产聚乙二醇原材料及其 2 吨的生产能力,接近满产状态(2022 年产能利用率为 97.87%)。公司正在辽宁盘锦进行新产能的建设,用以
105、缓解现有产能紧张状态,并为远期发展做准备。环评报告显示,辽宁键凯扩建新产能规划为聚乙二醇 36 吨/年,聚乙二醇衍生生物 9 吨/年,注射用衍生化新药 60 万余支/年。目前,盘锦第一批需投放的设备及厂仿的基础设施建设都已经完成,正在进行设备的带溶剂联动调试,预计 2023年 Q4 开始投放 GMP 产能。据招股书,公司 PEG 衍生物出厂价在 170 元/g 左右,由产能简单测算,现有产能PEG 衍生物销售额在 3.4 亿元/年(2021 年总营收 3.5 亿元),新产能扩产后,预计 2023 年 12 月 08 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 满产时销售额可
106、实现 23.8 亿元/年。同时,新产能规划中包括 PEG 化新药产能,预计未来键凯还将拥有自主药物生产能力,进一步完善生产链条。图表 30:键凯科技产能规划 图表 31:键凯科技 PEG 衍生物销售收入预测 资料来源:键凯科技招股书,2022 年报,键凯科技官网,盘锦市生态环境局,国盛证券研究所 资料来源:键凯科技招股书,键凯科技 2022 年报,国盛证券研究所 3.2 第二层:乘势而上,聚乙二醇衍生化技术接轨国际前沿第二层:乘势而上,聚乙二醇衍生化技术接轨国际前沿 技术研发是公司稳步前进的根基,公司积极接轨国际前沿聚乙二醇衍生化技术技术研发是公司稳步前进的根基,公司积极接轨国际前沿聚乙二醇衍
107、生化技术。公司根据聚乙二醇及其衍生物高分子材料及其下游行业的发展趋势,结合自身发展现状,选择有市场潜力的产品和工艺技术进行研发。在坚持夯实现有聚乙二醇化衍生物产品线的基础上,公司积极向泛聚乙二醇领域拓展,在低分子量聚乙二醇、基因递送用阳离子脂质、抗体药物用单分散聚乙二醇材料等方面均取得了一定突破。图表 32:键凯科技主要涉足的聚乙二醇应用领域 资料来源:公司公告,键凯科技官网,Wind,知网专利库,国盛证券研究所 34,000 238,000 0500000200000250000现有产能测算扩建后产能测算PEG衍生物销售收入(万元)2023 年 12 月 08 日 P.
108、29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 LNP 递送系统辅料递送系统辅料 LNP 研发火热,研发火热,PEG 脂质为其重要组分脂质为其重要组分。核酸药物在体内极易被降解失活,递送系统在其应用中至关重要。受新冠疫情催化,LNPs 递送技术逐渐走入人们视野。纳米颗粒脂质体(Lipid nanoparticles,LNPs)是常见的核酸药物递送系统之一,主要由阳离子脂质、胆固醇、辅助型脂质和 PEG 脂质四种组分构成,其中阳离子脂质主要起到静电吸附核酸药物的作用,而 PEG 脂质则可以提高纳米颗粒的整体稳定性,并延长药物纳米颗粒在血液中的代谢时间,也是不可或缺的组分之一。键凯科技主动
109、切入核酸赛道,拥有多项键凯科技主动切入核酸赛道,拥有多项 LNP 专利技术。专利技术。键凯科技可提供 LNP 递送系统辅料的实验室与 GMP 级别产品,已 4 个 LNP 递送系统组分产品获得了药用辅料登记,包括 SM-102(登记号:20220000268)、M-DTDAM-2000(ALC-0159,登记号:20210000577)、ALC-0315(登记号:20210000466)、M-DMG-2000(登记号:20210000376)。根据公司公告,2021 年 LNP 相关收入占总收入比例约 13%,且全部为海外相关 LNP 产品。在技术开发方面:公司发明了一种不含体内可断裂键的新型
110、聚乙二醇脂质(CN114276535)。常见聚乙二醇脂质如 PEGDMG、ALC0159(MDTDAM)等结构中均含有在体内会断裂的连接键,在体内具有不稳定性,从而影响核酸药物递送效率。该新型聚乙二醇脂质(CN114276535),可更加稳定的递送核酸药物至靶细胞。同时,该 PEG 脂质可在特定 pH 下带正电荷,更易与核酸药物结合,形成稳定的 LNP 颗粒。公司还于 2022 年 1 月份与康希诺联合申报了一项用于递送核酸药物的阳离子脂质专利(CN114149337),有望后续用于非新冠的 mRNA 递送项目。PEG 连接子连接子 连接子对连接子对 PROTAC 成药性至关重要,成药性至关重
111、要,PEG 连接子在连接子在 PROTAC 中广泛应用中广泛应用。PROTAC 是通过泛素-蛋白酶体系统诱导靶向蛋白降解的一种全新技术。PROTAC linker 用于将 E3泛素连接酶配体与靶蛋白配体连接起来,其中 linker 的设计与选择对于 PROTAC 分子的成药性非常重要。PEG 是 PROTAC 开发中最常用的 linker,据统计,在已报道的 PROTAC分子中有 54%使用了 PEG 作为 linker。Linker 的类型、长度和连接位点会影响 PROTAC的结构刚性、疏水性和溶解性等,从而影响三元复合物的形成及最终的降解活性。除PROTAC 外,PEG 连接子作为抗体偶联
112、药物(ADC)第三代连接子,相对于现有常规连接子具有更好的水溶性、稳定性,其制备的 ADC 均质性更强。PEG 连接子在 ADC 等药物中的应用也在逐渐增加。键凯科技可提供具有各种活性基团的高纯度 PEG 连接子。2023 年 12 月 08 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:PROTAC 三元复合物结构及作用机理 资料来源:Explor Target Antitumor TherRobert I.Troup 等,国盛证券研究所 1.派格宾(聚乙二醇干扰素派格宾(聚乙二醇干扰素-2b 注射液)注射液)患病人群基数大,慢性肝炎患者超千万。患病人群基数大,
113、慢性肝炎患者超千万。慢性乙型肝炎是指由乙型肝炎病毒持续感染引起的肝脏慢性炎症性疾病。据世界卫生组织估算,2019 年全球约 2.96 亿人为慢性乙肝感染者,其中,中国系全球乙肝病毒中高度流行区。慢性乙型肝炎防治指南(2022 年版)显示,我国慢性乙肝感染者约 8600 万例。据 2018 年发表于柳叶刀 胃肠病与肝脏病学的研究显示,中国接受治疗的比例仅约为 11%,干扰素市场潜力巨大。疗效优异,聚乙二醇干扰素获指南推荐。疗效优异,聚乙二醇干扰素获指南推荐。慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷(酸)类药物和干扰素类药物,二者治疗侧重不同,不属于替代竞争关系。其中干扰素类药物包括长效和短效两种类型。在疗
114、效方面,聚乙二醇干扰素 在 HBV DNA 抑制、HBeAg 血清学转换率及联合应答率等主要疗效指标上显著优于短效干扰素。近年,聚乙二醇干扰素 已获我国慢性乙型肝炎防治指南推荐,替代普通干扰素成为现有抗病毒治疗中唯一的干扰素类的一线治疗药物。2023 年 12 月 08 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34:聚乙二醇干扰素和短效干扰素治疗效果 资料来源:特宝生物招股书,国盛证券研究所 派格宾为唯一国产的慢性乙肝治疗用长效干扰素,临床表现出色。派格宾为唯一国产的慢性乙肝治疗用长效干扰素,临床表现出色。2023 年前我国仅有三款获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素
115、,包括特宝的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能。派格宾的药物结构及制备方法获得了中国、美国、欧洲、日本等全球 30 多个国家和地区的专利授权,突破了国外医药巨头的专利封锁。派格宾在产品设计方面有三个主要特点:运用更加稳定的全新长效化 PEG 结构(40 kD Y 型分支聚乙二醇,YPEG);选择免疫原性更低的天然干扰素亚型-2b;创造性地将 Y 型 PEG 分子结合在干扰素-2b 分子的高活性位点 42 上。派格宾的注册临床试验结果表明,派格宾的疗效、安全性方面与派罗欣相当,免疫原性派格宾的注册临床试验结果表明,派格宾的疗效、安全性方面与派罗欣相当,免疫原性显著低于派罗欣显著低于派罗欣。图表
116、 35:中国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素 资料来源:特宝生物招股书,国盛证券研究所 2.金赛增(聚乙二醇重组人生长激素)金赛增(聚乙二醇重组人生长激素)生长激素缺乏症潜在患者多,我国生长激素市场规模持续扩张。生长激素缺乏症潜在患者多,我国生长激素市场规模持续扩张。据中华医学会儿科学分会内分泌遗传代谢学组统计,我国儿童矮小发病率约为 3%,全国 415 岁矮小患儿总数约有 700 万人,以其中 1/3 为儿童生长激素缺乏症计算,国内约有 200 万儿童需要用生长激素治疗。但是由于国民对生长激素缺乏足够的认识,及每日注射给药依从性差等原因,我国每年接受合理治疗的患者不足 3 万人,治疗率极低。
117、据沙利文咨询的数据,2021 年,中国生长激素市场规模为 15 亿美元;预计到 2025 年,该市场还将继续快速主要指标主要指标聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素短效干扰素短效干扰素HBV DNA 抑制率39%25%HBeAg 血清学转换33%25%联合应答率(HBeAg 清除+HBVDNA5105拷贝/ml+ALT 复常)28%12%半衰期40-80小时4小时给药频率一周一次隔天一次血药浓度稳定相对不稳定免疫原性低高安全性(不良反应)治疗效果相似佩乐能佩乐能派罗欣派罗欣派格宾派格宾IFN-2bIFN-2aIFN-2bHis34 和 C1 为主,其中His34修饰约占50%;其它还包括Lys、Tyr
118、 和 Ser 等。包 括 K31、K134、K131、K121、K64、K70、K83、K49、K112等,其中K31、K121、K134、K131修饰比例较高且比例相近。高活性位点K134修饰比例达74%。12kD 线型聚乙二醇分子40kD U 型聚乙二醇分子40kD Y 型聚乙二醇分子30-40小时50-80小时50-80小时按体重给药固定剂量给药固定剂量给药低较高低免疫原性干扰素(IFN)修饰位点类别类别干扰素(IFN)亚型聚乙二醇分子空间构型半衰期给药方式 2023 年 12 月 08 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增长至 26 亿美元。长效水针市占率
119、逐年提高,金赛药业一枝独秀。长效水针市占率逐年提高,金赛药业一枝独秀。生长激素的发展历经数代,市面上在用的包括短效粉针、短效水针和长效水针制剂。相较于一天注射一次的短效生长激素,一周注射一次的长效水针在用药依从性上更胜一筹。2014 年,金赛药业上市了全球第一支PEG 长效重组人生长激素水针剂,一周只需注射一次,使患者由每年需要打 365 针,减少到每年仅需打 52 针,极大减少患者治疗痛苦。目前,全球有 4 款长效生长激素获批上市,分别是长春高新子公司金赛药业的金赛增、诺和诺德的 Sogroya、Ascendis 的Skytrofa 和辉瑞的 Ngenla。国内多家公司积极布局长效生长激素产
120、品。国内多家公司积极布局长效生长激素产品。目前进展较快的有安科生物、维昇药业、天境生物、特宝生物等,其中安科生物在进行申报上市,预计未来几年会有新的长效生长激素产品上市,但考虑到金赛药业在长效生长激素市场的先发优势,近两年新上市的产品不太可能对其产生较大的冲击,其市占率仍能保持在较高的水平。3.艾多(硫培非格司亭注射液)艾多(硫培非格司亭注射液)中国癌症负担重,升白制剂需求大中国癌症负担重,升白制剂需求大。根据世界卫生组织国际癌症研究机构(IARC)发布的全球最新癌症负担数据,2020 年中国新发癌症 457 万人,占全球 23.7%,死亡人数300 万,占癌症死亡总人数 30%,两项数据均为
121、全球第一。化疗是癌症的重要治疗方法之一,但治疗的同时也伴有毒副作用,最常见的便是白细胞减少症。重组人粒细胞集落刺激因子疗效显著,为患者提供新的用药选择。重组人粒细胞集落刺激因子疗效显著,为患者提供新的用药选择。既往临床主要采用输血或口服升白中西药治疗,但疗效欠佳。目前重组人粒细胞集落刺激因子已成为常用药物,可显著缩短病程和患者住院时间,减少抗生素使用,还可降低白细胞减少相关并发症发生率和病死率。长效制剂优势明显,药效安全双提升长效制剂优势明显,药效安全双提升。重组人粒细胞集落刺激因子主要通过肾脏清除,且需要每日静脉注射或皮下注射,因此患者注射部位感染率增加,耐受性降低。而聚乙二醇化重组人粒细胞
122、集落刺激因子是一种由PEG和重组人粒细胞集落刺激因子结合形成的长效制剂,于 2002 年获得美国食品药品管理局批准上市。与重组人粒细胞集落刺激因子相比,聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子的血浆半衰期和药效持续时间更长。同时,研究表明单剂量聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子与多剂量重组人粒细胞集落刺激因子治疗的疗效相当。我国升白制剂市场迅速扩张,恒瑞产品艾多放量迅速我国升白制剂市场迅速扩张,恒瑞产品艾多放量迅速。据中金企信国际咨询,2020 年我国已上市的 G-CSF 类药物总收入约为 97.31 亿元,其中长效产品的销售额为 63.29 亿元。在我国癌症新发患者数量不断上升的背景下,长效 G-
123、CSF 类药物作为癌症患者化疗后升白刚需用药,其市场规模有望进一步增长。2022 年 3 月,石药集团的津优力中选广东牵头的 11 省联盟集采。中金企信国际咨询预计长效 G-CSF 类药物在 2025 年达到102.70 亿元的销售规模,2020-2025 年的 CAGR 为 10.16%。恒瑞的艾多是第二代长效重组人粒细胞集落刺激因子产品,并首个获得 WHO 化学命名,还是我国首个与进口短效 G-CSF头对头比较获得优效性结果的原研长效G-CSF制剂。艾多2018年 5月获NMPA批准上市,经历市场培育期随后迅速放量;2020 年 9 月其被纳入国家医保,实现进一步放量。4.孚来美(聚乙二醇
124、洛塞那肽注射液)孚来美(聚乙二醇洛塞那肽注射液)患病人群基数大,中国糖尿病患者过亿。患病人群基数大,中国糖尿病患者过亿。根据国际糖尿病联盟发布的全球糖尿病地图(第 10 版)数据,2021 年中国糖尿病患者达到 1.41 亿人,病患数量持续为全球第一,预计 2045 年该数字为 1.74 亿。2023 年 12 月 08 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 GLP-1 受体激动剂作用位点广泛,降糖效果优势明显。受体激动剂作用位点广泛,降糖效果优势明显。目前,糖尿病治疗药物可分为双胍类降糖药、胰岛素增敏剂、促胰岛素分泌剂、-葡萄糖苷酶抑制剂、新靶点药物二肽基肽酶 4
125、抑制剂、钠-葡萄糖协同转运蛋白 2 抑制剂、胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂、胰岛素类共 8 大类。其中,GLP-1 受体激动剂是一种新发现的降糖药物,其不但具有降糖作用,而且还具有减重、降压、降脂、心血管及肾脏保护、改善糖尿病视网膜病变预后等临床作用,这与 GLP-1 受体广泛分布于全身多个器官或组织,包括胰腺、胃肠道、心脏、血管内皮、中枢神经系统等密不可分。因此,与传统降糖药相比,GLP-1受体激动剂具有更多优势。图表 36:GLP-1 生物学活性丰富 资料来源:Endocrine ConnectionsChristine Rode Andreasen 等,国盛证券研究所 长效长
126、效 GLP-1 受体激动剂改善半衰期,患者依从性提高。受体激动剂改善半衰期,患者依从性提高。GLP-1 极不稳定,在体内易被酶降解,半衰期不足 2 分钟。因此外源性 GLP-1 无法直接作为药物用于糖尿病的治疗。2005年首个获准上市的 GLP-1 受体激动剂艾塞那肽虽然疗效显著,但是半衰期只有 2.5h,患者需每日皮下注射 2 次,与传统治疗糖尿病药物的给药频率相当,并未改变患者长期频繁给药的现状。因此研发长效 GLP-1 受体激动剂,延长其半衰期,保持或增强其生物活性成为国内外各大制药公司所追求的目标。GLP-1 类药物市场迅速攀升,豪森孚来美领跑国内药企。类药物市场迅速攀升,豪森孚来美领
127、跑国内药企。根据沙利文咨询,2020 年,中国 GLP-1 受体激动剂行业市场规模为 16 亿元,预计至 2025 年将增长至 156 亿元,其中长效GLP-1 药物市场规模将占到 107 亿。度易达 2019 年 2 月于中国上市,孚来美 2019年 5 月于中国上市,二者均于 2021 年正式纳入国家医保后开始放量。3.3 第三层:自研创新管线稳健推进,拉动公司价值跃升第三层:自研创新管线稳健推进,拉动公司价值跃升 过去十年,国际上医用药用聚乙二醇应用领域迅速扩展,横跨肽、蛋白、酶、小分子、RNA 等多个领域。聚乙二醇化技术的应用从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物修饰,又扩展到 mRN
128、A 疫苗。在医疗器械领域,聚乙二醇正在逐步替代壳聚糖、透明质酸钠等,成为可降解医疗器械中的新一代材料。不断探索聚乙二醇衍生物的下游应用新场景,在应用拓展中起到示范作用不断探索聚乙二醇衍生物的下游应用新场景,在应用拓展中起到示范作用。经过多年的 2023 年 12 月 08 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发展,公司已在聚乙二醇及其衍生物的合成及应用过程中积累的丰富经验,与此同时公司结合临床需求,积极向下游拓展,在聚乙二醇修饰药物及医疗器械产品进行布局。依托天津键凯研发中心,公司现阶段主要进行开一款小分子药物和一款凝胶类医美产品的开发。公司计划在研发达到一定阶段后
129、寻求合作伙伴,取得里程碑收入及上市后销售分成。在创新平台稳健推进下,新药与医疗器械服务与解决方案业务逐步成为公司新的增长点。小分子聚乙二醇修饰药物:小分子聚乙二醇修饰药物:聚乙二醇醇伊聚乙二醇醇伊立立替康替康 伊立替康抗癌活性好,但需改善毒性与溶解性问题伊立替康抗癌活性好,但需改善毒性与溶解性问题。伊立替康(irinotecan,CPT-11)是喜树碱类衍生物,具有良好的抗癌活性和独特的作用机制,是迄今最畅销的抗肿瘤药物之一。伊立替康相关剂型 2022 年全球总销售额约为 2.65 亿美元。伊立替康具很广的抗肿瘤谱,多项临床研究表明了该药对转移性结肠癌、非小细胞肺癌、卵巢癌和宫颈癌、小细胞肺癌
130、、皮肤癌、胰腺癌等均具疗效。但该药副作用大(包括腹泻、恶心、呕吐、中性粒细胞减少、贫血、脱发等),且水溶性低,严重限制了其临床应用。临床上迫切需要低毒性、高给药剂量的伊立替康来提高临床疗效。基于对聚乙二醇修饰的深厚积淀,键凯科技自主开发了全球创新聚乙二醇修饰小分子药基于对聚乙二醇修饰的深厚积淀,键凯科技自主开发了全球创新聚乙二醇修饰小分子药物聚乙二醇伊立替康。物聚乙二醇伊立替康。聚乙二醇伊立替康(研发代码 JK-1201I)由聚乙二醇+氨基酸寡肽+伊立替康三组份构成,其中 PEG 为分支型聚乙二醇,分子量为 300-60000;AA 为寡肽,由谷氨酸和甘氨酸组成。利用酯键,每一个聚乙二醇端基可
131、通过氨基酸寡肽与多个伊立替康相连,该偶联物可在体内缓慢释放出药物小分子而产生疗效。该设计 1)使用分支型聚乙二醇,增加了结合位点,大大提高了药物的负载率且聚合度均匀;2)由于亲水性 PEG 的改性可对伊立替康提供保护,提高生物利用度;3)改善药物吸收,延长作用时间,减少用药次数,提高患者依从性;4)利用聚乙二醇衍生化技术具有降低免疫原性的特点,解决了注射剂过敏反应的问题,避免毒副作用。图表 37:聚乙二醇伊立替康分子结构 资料来源:国家知识产权局(专利号:CN103083680),国盛证券研究所 小细胞肺癌适应症小细胞肺癌适应症 2 期研究已基本完成,脑胶质瘤适应症研究进展顺利期研究已基本完成
132、,脑胶质瘤适应症研究进展顺利。聚乙二醇伊立替康于 2016 年 1 月首次取得临床批件,并于 2018 年 12 月获得伦理批件,1.1 类新药聚乙二醇伊立替康注射剂的申报与临床前研究项目已被列入天津市科技支撑计划抗癌新药项目。现最高研发阶段处于 2 期临床,其中小细胞肺癌适应症在 2023 年 9 月完成 2期临床分析并取得积极结果,OS 为 12.1 个月;III 期临床试验实施正在准备中;脑胶质瘤适应症期临床正在进行中。我们推测,明年聚乙二醇伊立替康将有里程碑事件发生:符合公司战略:在研发达到一定阶段后寻求合作伙伴,取得里程碑收入及上市后销售分成。据公司公告,小细胞肺癌可能将在明年上半年
133、进行 3 期临床,公司计划在此前找到合作伙伴;参照 Nektar 经验:2018 年,Nektar 在研 PEG 化新药 NKTR-214 在进入 I/II 期临床 2023 年 12 月 08 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 试验后,与百时美施贵宝(BMS)达成了研发合作。图表 38:聚乙二醇伊立替康临床研究 资料来源:药物临床试验登记与信息公示平台,国盛证券研究所 聚乙二醇医美凝胶:聚乙二醇医美凝胶:JK-2122H PEG 凝胶性能优良,凝胶性能优良,JK-2122H 临床进展超预期。临床进展超预期。JK-2122H 为第 3 类创新医疗器械,采用 PEG
134、 作为新型交联剂,用于软组织填充、除皱等,有望延长降解时间、减少毒副作用。透明质酸是一种高分子粘性多糖,具有良好的生物相容性,常被用于医美填充,以达到除皱、塑性等目的。但由于透明质酸以液体形式存在,在体内易被降解,因此填充效果维持时间短。由公司公开专利推测,JK-2122H 采用多元甘醇环氧衍生物替代现有BDDE(乔雅登即采用 BDDE 为交联剂)作为交联剂,增强透明质酸粘弹性与机械强度。1)由于新型交联剂水溶性好,比 BDDE 更易与透明质酸钠发生交联反应;2)由于多甘醇分子较 BDDE 更长,可能与透明质酸钠分子缠绕,增强凝胶的柔软性、粘弹性和稳定性。3)更重要的是使用新型交联剂替代传统
135、BDDE 作为交联剂,可避免毒性问题,增强体内安全性。据键凯 23 年半年报,JK-2122H 目前仍临床进行过程中,受试者已经入组完毕,所有临床中心已进入 6 个月的临床随访期,预计今年年底完成临床。图表 39:JK-2122H 结构示意图 图表 40:新型 PEG 交联剂安全性显著优于 BDDE 资料来源:国家知识产权局(专利号:CN107880282),国盛证券研究所 资料来源:国家知识产权局(专利号:CN107880282),国盛证券研究所 研究NCT04366648CTR20182496NCT05158491CTR20212623CTR20222017适应症实体瘤小细胞肺癌研究阶段期
136、期里程碑年 月已完成实验目的患者人数(实际入组人)(实际入组人)目前已入组实验设计多剂量递增,个剂量:、个剂量组:、给药方式:每组含3+3名受试者,使用剂量由低向高逐渐增加,三周为一个治疗周期给药方式:单剂量,天观察,若安全性评估有利则继续接受同剂量治疗(不超过 个周期)主要终点指标次要终点指标脑胶质瘤期通过伦理委员会审查安全性,耐受性和药代动力学研究安全性,耐受性和主要疗效研究安全性、耐受性,给药剂量与方式探索聚乙二醇伊利替康+替莫唑胺胶囊替莫唑胺胶囊个剂量:、给药方式:每 周为一周期,给药周期 个月)发生率及严重程度;)药代动力学参数等;)507
137、50mg/m23220260300mg/m221DLT4DLTMTDDLTMTDPFSOSORRPFSOS22022.8vs2150180mg/m2261 AE2 PFS1Cmax2 OS年月已完成66;、2023 年 12 月 08 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 收入拆分及收入拆分及关键假设关键假设 营业收入:营业收入:公司国内外客户产品结构有所不同,因此我们按地区分类,分别对国内业务、国外业务进行假设预测:国内产品销售国内产品销售:1)金赛自建 PEG 产能将逐步放量,金赛增销售收入换算比率预
138、计逐年降低;2)特宝派宾格销售分成于 2023 年 3 月结束,预期之后材料价格将有所提升;3)客户新产品方面:特宝的拓培非格司亭与双鹭的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子已经获批,安科生物的生长激素正在申报,晟斯生物的超长效重组八因子产品正在进行 3 期临床,凯因科技培集成干扰素-2 注射液的三个新增适应症临床试验顺利推进。预计度过 2023 年营收低谷期,随着国内下游订单量的恢复和支持产品上市放量,键凯 2024-2025 年国内业务板块收入企稳有增。国外产品销售国外产品销售:1)LNP 辅料:LNP 高毛利大订单已经归零;2)医疗器械:公司共支持 7 款已上市医疗器械,将保持稳健增长;3)商业
139、化药品:根据公司公告,2023年 10 月海外大客户之一的优时比,旗下一款 10 亿美金级的 C5 补体抑制剂已获批上市,还有 2 款客户新药处于 3 期临床,预计未来两年客户新药上市可贡献较大增量。自研项目自研项目:若在研新药进展顺利,有望于 2 年内贡献可观里程碑收益,公司业绩具有较大向上弹性。1)聚乙二醇伊立替康:疗效佳、毒性低、并能提高患者依从性,产品优势明显。在临床进展方面,小细胞肺癌适应症 2 期临床试验总结报告完成;3 期临床试验实施正在准备中;脑胶质瘤适应症 2 期临床正在进行中。2)JK-2122H 聚乙二醇交联透明质酸钠医美项目预计 2023 年年底完成临床,于 2024年
140、底或 2025 年初获批上市。毛利率:毛利率:2023 年由于 PEG 赛道竞争加剧、盘锦新厂产能放量不及预期、公司业务营收结构变动明显等因素,综合毛利率下滑明显。预计后续 2025 年随着盘锦 6-10 倍新产能的释放,规模效应下,毛利率将有所提升;同时国际业务与支持新药的逐渐放量也会使公司利润结构有所改善。2023 年 12 月 08 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:键凯科技营收预测 资料来源:键凯科技招股书,键凯科技 2020-2022 年报,特宝生物招股书,Wind,药智网,长春高新 2020-2023Q3 年报,公司公告,Frost&Sul
141、livan,赛柏蓝,中金企信国际咨询,恒瑞医药 2021 年报,优时比官网,健康界,药融云,药渡数据,国盛证券研究所 688356.SH收入拆分(百万元)2020202120222023E2024E2025E收入186.62 351.19407.20 370.86 452.82 579.29 YoY38.94%88.18%15.95%-8.92%22.10%27.93%毛利率85.97%85.21%84.85%83.57%83.89%84.29%归母净利润85.68 175.78186.83 165.92 206.40 270.69 YoY39.22%105.16%6.29%-11.19%24
142、.40%31.15%归母净利率45.91%50.05%45.88%44.74%45.58%46.73%收入92.23 165.49 216.67 187.23 204.48 246.56 YoY131.87%79.44%30.92%-13.59%9.22%20.58%占比49.42%47.12%53.21%50.48%45.16%42.56%毛利率82.99%82.72%83.40%80.96%81.52%82.18%收入23.69 46.56 80.22 32.00 16.00 18.40 YoY96.54%72.29%-60.11%-50.00%15.00%毛利率90.00%90.00%9
143、0.00%84.75%82.00%81.00%收入36.99 56.55 76.47 76.47 76.47 76.47 YoY52.87%35.23%0.00%0.00%0.00%毛利率81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%收入17.24 41.00 31.00 31.93 33.53 35.20 YoY137.89%-24.39%3.00%5.00%5.00%毛利率81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%收入4.50 5.63 7.03 8.79 10.55 12.45 YoY-25.00%25.00%25.00%20.00
144、%18.00%毛利率81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%81.00%收入12.00 28.80 36.00 YoY140.00%25.00%毛利率85.00%91.00%93.00%收入-0.80 1.28 1.79 YoY-60.00%40.00%毛利率81.00%81.00%81.00%收入9.81 15.76 21.95 25.24 37.86 66.25 YoY-60.60%39.27%15.00%50.00%75.00%毛利率77.98%72.47%71.80%74.08%75.78%78.89%收入94.39 185.70 190.53 183.63 248
145、.34 332.73 YoY-0.16%96.73%2.60%-3.62%35.24%33.98%占比50.58%52.88%46.79%49.52%54.84%57.44%毛利率88.87%87.42%86.49%86.22%85.84%85.84%收入69.07 104.30 125.16 131.42 168.21 205.22 YoY29.00%51.00%20.00%5.00%28.00%22.00%占比73.18%56.17%65.69%71.56%67.74%61.68%毛利率87%87%86%85%85%84%收入-3.00 14.50 36.75 77.63 YoY383.3
146、3%153.45%111.22%占比0.00%0.00%1.57%7.90%14.80%23.33%毛利率88.00%88.00%88.00%88.00%89.00%89.00%UCB-C5补体抑制剂3.0010.5026.2555.13YoY250.00%150.00%110.00%三期产品13.007.5016.50YoY150.00%120.00%三期产品21.003.006.00YoY200.00%100.00%25.3235.7444.3737.7243.3749.88YoY-91.57%41.17%24.15%-15.00%15.00%15.00%毛利率93.97%87.96%87
147、.40%89.78%88.38%88.52%LNP辅料45.65 18.00 聚乙二醇伊立替康80.00 医美项目1 JK-2122H医美项目2 JK-1136H其他项目1.国内业务国内业务1.1特宝-派格宾1.2长春高新-金赛增1.3恒瑞-艾多1.4豪森-孚来美2.2药品端2.3其他(除LNP辅料)3.在研新药(作为超预期,在研新药(作为超预期,不算入总营收预测)不算入总营收预测)1.5特宝-珮金1.6双鹭-立生素1.7其他2.国际业务国际业务2.1器械端 2023 年 12 月 08 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销售费用率:销售费用率:公司未来将持续巩固
148、和提升市场份额、开拓业务渠道,加大海外推广力度;由于 mRNA 动物疫苗等新应用方向的涌现,销售人员原有的知识结构可能不满足开发新客户的需要,公司将对销售团队能力进行增强。销售费用会维持增长态势,但随着收入体量的增长,销售费用率预计将持续优化。管理费用率:管理费用率:管理费用随人员薪酬变化将有一定波动,此外,2023-2024 年仍存在股权激励摊销费用。研发费用率:研发费用率:公司高度重视研发投入,持续进行研发人才的培养和研发团队的建设,研发人员人数及薪酬将有所增加。目前公司的 PEG-伊立替康、JK-2122H、JK-1119I 等数个在研产品都预计在 2023-2025 年结束临床。总的来
149、说,未来三年公司的研发费用预计会维持在较高水平。图表 42:2020-2025E 公司期间费用率及预测 项目项目(%)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.56 3.68 2.75 2.70 2.70 2.70 管理费用率 13.15 12.66 12.9 14.00 13.50 13.00 研发费用率 14.09 15.37 19.02 16.90 17.00 16.90 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 4.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 根据盈利预测模型,在不考虑自研项目未来收入的情况下,我们预计 2023-2025 年
150、公司营收分别为 3.71、4.53、5.79 亿元,分别同比增长-8.92%、22.10%、27.93%;归母净利润分别为 1.66、2.06、2.71 亿元,分别同比增长-11.19%、24.40%、31.15%。键凯科技是以销售 PEG 材料为主要营收来源的原材料供应商,目前业务拓展至 CXO 服务和下游终端产品。基于公司的业务属性,我们选择业务范畴与商业模式具有一定相似性的公司,主要包括皓元医药(提供小分子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务)、雅本化学(国内医药农药中间体行业中的高端产品定制商)、奥浦迈(提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务)。2023-2025 年可比公司
151、平均 PE 为 54X、37X、27X,而我们模型拆分计算得到键凯科技对应 PE 分别为 46X、37X、28X,2023 年 PE 低于可比公司平均水平。我们认为 1)全球稀缺的优质聚乙二醇 CXO 企业,通过“材料+创新”两大平台协力发展,维持长期行业领先地位。2)未来两年有望迎来增量收入&营收结构优化:国内客户中,特宝和双鹭的 G-CSF 项目已经获批,安徽安科的项目正在申报,特宝生物的生长激素药物、晟斯生物超长效重组八因子产品以及凯因科技干扰素处于 3 期临床;国外 UCB 的 10 亿美金级的 C5 补体抑制剂已获批上市,另有 2 款客户产品已进入 3 期临床。3)自研管线推进顺利,
152、公司持续开发下游创新应用场景:PEG-伊立替康、JK-2122H 医美凝胶、JK-1136H 水光针三个项目预计将于 2024、2025 年陆续实现上市放量及产生授权收入。综上,首次覆盖,给予“买入”评级。2023 年 12 月 08 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:键凯科技可比公司估值分析表 资料来源:Wind,国盛证券研究所;注:可比公司均为 Wind 一致预期,总市值为 2023 年 12 月 6 日收盘市值 风险提示风险提示 1.核心技术迭代风险核心技术迭代风险:公司所处行业为高新材料领域,若相关材料发生突破性进展,而公司未能及时跟进技术发展
153、趋势、保持技术先进性,则会削弱公司竞争优势。2.产品降价的风险:产品降价的风险:国内下游客户面临医保谈判或集中带量采购产品降价,公司产品毛利率会受到一定影响。3.产品研发不及预期的风险:产品研发不及预期的风险:公司聚乙二醇伊立替康及医美产品为公司自主研发的创新药械产品。创新药械研发投入大、周期长、风险高,若研发失利则公司前期投入将无法收回,也将影响公司战略规划的实施。2023E2024E2025E2023E2024E2025E皓元医药77.642.313.485.17342215雅本化学71.281.421.902.46503829奥浦迈67.650.871.351.85785037可比公司算
154、术平均72.191.532.253.16543727键凯科技75.631.662.062.71463728归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE公司公司总市值总市值(亿元)(亿元)2023 年 12 月 08 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该
155、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定
156、状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能
157、力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票
158、评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: