《药明合联-港股公司首次覆盖报告：偶合天下药联接健康梦全球生物偶联药物CRDMO龙头上市看好未来保持高速发展-231213（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《药明合联-港股公司首次覆盖报告：偶合天下药联接健康梦全球生物偶联药物CRDMO龙头上市看好未来保持高速发展-231213（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 13 Dec 2023 药明合联药明合联

2、WuXi XDC Cayman(2268 HK)首次覆盖：偶合天下药，联接健康梦，全球生物偶联药物 CRDMO 龙头上市，看好未来保持高速发展 Conjunct the Medicines,Connect the Dream of Health，Global Leading XDC CRDMO Listed,Optimistic about Maintaining Rapid Development in the Future:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价

3、 HK$29.15 目标价 HK$40.47 市值 HK$34.35bn/US$4.40bn 日交易额(3 个月均值)US$23.57mn 发行股票数目 1,178mn 自由流通股(%)45%1 年股价最高最低值 HK$32.20-HK$27.45 注：现价 HK$29.15 为 2023 年 12 月 11 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 绝对值（美元）相对 MSCI China Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,012 1,699 2,728 4,128(+/-

4、)216%68%61%51%净利润 156 161 492 851(+/-)184%3%206%73%全面摊薄 EPS(Rmb)0.18 0.13 0.41 0.71 毛利率 26.4%30.0%32.0%34.0%净资产收益率 10.5%9.8%23.0%28.4%市盈率 162 217 71 41 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)站在高起点，全球一站式生物偶联药物站在高起点，全球一站式生物偶联药物 CRDMO 平台完成上市。平台完成上市。药明合联于 2020 年正式成立，公司历史可追溯到 2013 年药明生物

5、内部开展 ADC CRDMO 业务。此次港股 IPO 发行后，药明生物持有50.91%股权，药明康德子公司合全药业持有 33.94%股权。ADC 药物的生产环节多、工艺复杂，全球只有极少数企业具备全面一站式的研发生产能力和全供应链布局。药明合联是全球稀缺的全面一站式生物偶联药物CRDMO平台，具备单抗、有效载荷-连接子、偶联和制剂的全面生产能力，提供从 ADC 研发、开发到生产的全链条服务。从从 ADC 到到 XDC，从肿瘤到非肿瘤，生物偶联药物市场空间巨大。，从肿瘤到非肿瘤，生物偶联药物市场空间巨大。2022 年全球 ADC 药物市场规模达 79 亿美元，预计至 2030 年将增长至 647

6、 亿美元，2022 年-2030 年 CAGR 为 30%。未来随着新偶联技术的出现、药物抗体比率优化、连接子设计改善，ADC单药效果有望不断提升，以及肿瘤领域 ADC+免疫疗法的兴起，ADC 在非肿瘤适应症的进展，以及从 ADC 药物到 XDC 药物的拓展，我们认为未来生物偶联药物空间巨大。全球全球 ADC CRDMO 市场龙头，收入份额全球第二，项目份额全球第市场龙头，收入份额全球第二，项目份额全球第一一。由于 ADC 开发复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行开发。在已获批准的 ADC 药物中，ADC的外包率达七成。2022 年全球 ADC 外包服务市场规模达

7、15 亿美元，预计 2030 年将增长至 110 亿美元，2022 年至 2030 年 CAGR 为28%。药明合联 2022 年收入 9.9 亿元，同比增长 218%，按 2022 年收入计，在 ADC 外包市场中排名全球第二、中国第一，市场份额由 2020 年的 1.8%上升至 2022 年的 9.8%。截至 2022 年底，公司有94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数 35%以上，项目数量份额全球第一。募集资金加快海内外产能建设。募集资金加快海内外产能建设。公司港股 IPO 募资净额约为 34.8亿港元。为加强公司的服务实力及扩大生产能力，公司计划在无锡建设一条

8、符合 GMP 标准的公斤级连接子及有效载荷生产线，在新加坡基地建设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线、一条原料药生产线以及两条药品生产线，预计于 2026 年开始 GMP 运营。盈利预测及盈利预测及估值估值建议建议：我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为1.61、4.92、8.51亿元，同比增速3%、206%、73%，经调整归母净利润分别为 3.50、6.30、9.90 亿元，同比增速 80%、80%、57%。参照可比公司增速与估值，我们给予药明合联 2024 年经调整归母净利润 70 倍 PE，按照港元兑人民币汇率 0.91 计算，

9、对应公司合理市值 484.62 亿港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司总股本 11.98亿股，对应每股合理价值 40.47 港元，首次覆盖，给予“优大于市”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，医药企业研发支出增速下滑风险，公司客户管线研发进展不达预期风险，海外产能设施运营不达预期风险。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 900Price ReturnMSCI ChinaNov-23Volume 13 Dec 2023 2 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.药

10、明合联概述：生物偶联药物药明合联概述：生物偶联药物 CRDMO 外包服务的全球领跑者外包服务的全球领跑者.3 1.1 发展历程：发展历程：ADC 外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能力外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能力.3 1.2 股权结构：股权结构清晰，由药明生物和药明康德合资创办股权结构：股权结构清晰，由药明生物和药明康德合资创办.3 1.3 管理团队：核心高管均为药企背景出身，行业经验资深丰富管理团队：核心高管均为药企背景出身，行业经验资深丰富.4 2.ADC 药物市场分析：全球药物市场分析：全球 ADC 药物市场规模持续扩大，药物市场规模持续扩大，外包需求强劲外

11、包需求强劲.5 2.1 ADC 药物：发挥精准化疗优势，药物开发具备工程化特点药物：发挥精准化疗优势，药物开发具备工程化特点.5 2.2 ADC 药物市场情况：药物市场情况：ADC 药物进入快速增长时代药物进入快速增长时代.6 2.3 获批获批 ADC 药物情况：肿瘤免疫药物情况：肿瘤免疫+ADC 药物揭示未来抗癌新方向药物揭示未来抗癌新方向.7 2.4 各大药企各大药企 ADC 领域的布局：靶点众多，呈现差异化竞争领域的布局：靶点众多，呈现差异化竞争.8 3.ADC CDMO 市场：增速强劲，头部企业份额集中度高市场：增速强劲，头部企业份额集中度高.9 3.1 ADC 外包服务市场：增速超同

12、期整体生物制剂外包服务市场外包服务市场：增速超同期整体生物制剂外包服务市场.9 3.2 外包率：外包率：ADC 药物外包率达到七成，远超整体生物制剂药物外包率达到七成，远超整体生物制剂.10 3.3 ADC 药物外包市场竞争格局：龙头竞争优势明显，市场格局相对集中药物外包市场竞争格局：龙头竞争优势明显，市场格局相对集中,药明合联药明合联赋能近八成国内赋能近八成国内 ADC 药物出海药物出海.11 3.4 ADC 药物研发具备工程学特点，中国工程师红利具备独特优势药物研发具备工程学特点，中国工程师红利具备独特优势.12 4.药明合联财务分析：盈利能力突出，业务增长迅速药明合联财务分析：盈利能力突

13、出，业务增长迅速.12 4.1 财务状况：收入和利润持续增长，毛利率保持较高水平财务状况：收入和利润持续增长，毛利率保持较高水平.12 4.2 收入拆分：收入拆分：IND 前收入持续高速增长，前收入持续高速增长，IND 后收入保持高速增长后收入保持高速增长.13 4.3 地区拆分：北美和欧洲的市场份额持续扩大地区拆分：北美和欧洲的市场份额持续扩大.14 5.药明合联业务分析：一站式药明合联业务分析：一站式 CRDMO 服务，持续为客户赋能服务，持续为客户赋能.14 5.1 商业模式分析：全面一站式商业模式分析：全面一站式 CRDMO 平台，持续为客户赋能平台，持续为客户赋能.15 5.2 产能

14、分析：药明合联生产能力全面，产能利用率持续提升产能分析：药明合联生产能力全面，产能利用率持续提升.16 5.3 技术储备分析：丰富的技术储备，为客户提供多元化的选择技术储备分析：丰富的技术储备，为客户提供多元化的选择.17 5.4 项目验证：项目数快速增长，已有项目验证：项目数快速增长，已有 5 个三期项目，预计个三期项目，预计 2023 年完成首个年完成首个 BLA 17 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.18 6.1 盈利预测盈利预测.18 6.2 公司估值公司估值.19 7.风险提示风险提示.19 vYkYcZqUgXvYbWoYsUlW8OdNaQpNnNpNoNeRmNtRiNnMt

15、P9PnNyRwMtQmQNZrRuN 13 Dec 2023 3 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.药明合联概述药明合联概述：生物：生物偶联药物偶联药物 CRDMO 外包服务的全球领跑者外包服务的全球领跑者 公司是全球生物偶联药物 CRDMO 外包服务赛道的领跑者。公司专注于全球 ADC及更广泛生物偶联药物市场，是一家领先的 CRDMO，提供全面一体化的一站式CRDMO 服务，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及与生物偶联药物相关的连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 制造。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2022年的收益计，是全

16、球第二大 ADC 等生物偶联药物 CRDMO，按 2022 年年底的项目总数计，是全球最大的生物偶联药物 CRDMO。1.1 发展历程：发展历程：ADC 外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能力外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能力 公司前身自公司前身自 2013 年即开始在年即开始在 ADC 研发外包生产开始布局。研发外包生产开始布局。2013 年，药明生物在其生物偶联药物业务部(BCD)内部开展 ADC 的研究、开发及生产工作。2018 年，药明生物在无锡建立一个单独及专用的 ADC 设施 DP3，以满足客户对 ADC 开发日益增长的需求。2020 年 12 月，药明合联

17、在开曼群岛注册成立，2021 年合全药业成为本公司40%股权的股东。图图1 公司发展里程碑事件公司发展里程碑事件 资料来源：公司招股书，HTI 1.2 股权结构：股权结构清晰，由药明生物和药明康德合资创办股权结构：股权结构清晰，由药明生物和药明康德合资创办 药明生物和药明康德合资创办。药明生物和药明康德合资创办。药明合联上市前由药明生物技术直接持有 60%，合全药业持股 40%。药明合联上市后，且超额配股权未获行的情况下，股权结构变更为药明生物技术直接持有 50.91%，合全药业持股 33.94%，上海合全由药明康德（上海）持有 98.56%。13 Dec 2023 4 Table_heade

18、r1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2 公司股权结构（发行后）公司股权结构（发行后）资料来源：公司招股书，HTI 1.3 管理团队：核心高管均为药企背景出身，行业经验资深丰富管理团队：核心高管均为药企背景出身，行业经验资深丰富 经验丰富的技术团队和管理团队。经验丰富的技术团队和管理团队。公司董事会由九名董事组成，包括三名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事，高级管理人员五名。公司首席执行官李锦才博士在生物制剂工艺开发、生产及 cGMP 生产方面拥有超过 20 年经验。公司首席运营官张靖伟先生，在生物技术行业拥有超过 25 年营运经验。公司首席财务官兼公

19、司秘书席晓捷先生，在美国和中国金融行业积累了 18 年的经验。公司董事会主席陈智胜博士，在生物技术行业拥有超过 20 年经验。周伟昌博士于生物技术行业拥有约30 年经验。施明女士于财务、业务开发及经营领域拥有超过 20 年的管理经验。朱梅英博士于生物科技行业拥有逾 28 年的药物开发经验。罗建军博士博士于生物制药行业拥有超过 30 年经验。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有 1110 名雇员，拥有 511 名硕士或以上学位的雇员，其中 83 名持有博士或同等学历。13 Dec 2023 5 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表

20、1 公司管理层情况：公司管理层情况：多为全球大药企背景出身，多为全球大药企背景出身，行业经验丰富行业经验丰富 姓名姓名 职位职位 职责职责 主要履历主要履历 李锦才博士李锦才博士 执行董事兼首席执行官 制定本集团整体战略规划、业务开发及日常营运 曾任 Tanox,Inc.研究员，Diversa Corporation 高级研究员，Genetech,Inc.部门领导，药明生物技术集团高级副总裁，并于 2020 年担任本公司董事，后调任执行董事，为本公司首席执行官 张靖伟张靖伟 执行董事兼首席运营官 主要负责管理本 集团的供应链及营运 曾任辉瑞财务总监，泰科电子有限公司财务主管，A?xalta C

21、oating Systems Ltd.全球运营及供应链财务负责人，药明生物技术集团全球战略运营高级副总裁，2023 年 4 月起担任本公司执行董事兼首席运营官 席晓捷席晓捷 执行董事、首席财务官兼公司秘书 负责监督本集团整体财务管理、财务事宜及战略发展 曾任职瑞士信贷银行股份有限公司香港分行、摩根士丹利亚洲有限公司、中信里昂证券有限公司，SIN Capital(HK)Limited 董事，康方生物科技（开曼）有限公司首席财务官兼联席公司秘书，并于 2023 年 5 月起担任本公司首席财务官 陈智胜博士陈智胜博士 董事会主席兼非执行董事 就本集团的业务、战略及企业发展提供全面指导 曾任默克集团工

22、艺工程师及经理，礼来附属公司 Applied Molecular Evolution,Inc.的生产总监，上海赛金生物医药有限公司的首席运营官，无锡药明生物高级副总裁，药明生物执行董事及首席执行官，并于 2020 年 12 月担任公司董事 周伟昌博士周伟昌博士 非执行董事 就本集团的企业战略及管治提供指导 曾任默克副总监，PDL BioPharma Inc.高级总监，美国健赞公司高级总监，无锡药明生物副总裁，药明生物执行董事、首席技术官及全球生物制剂开发及运营总裁，并于 2020 年 12 月起担任公司董事 施明女士施明女士 非执行董事 就本集团的企业战略及管治提供指导 曾任职安永华明会计师事

23、务所，国际济丰纸业内部控制经理及财务负责人，通用电气（中国）商务拓展部门董事总经理兼首席财务官，药明康德的首席财务官、财务高级副总裁，并于 2023 年 6 月起担任本公司非执行董事 朱梅英博士朱梅英博士 首席技术官 监督新 ADC 药物的研究及CMC 开发 曾任Pfizer Inc.研究科学家、高级研究科学家及工艺研发小组负责人，Bristol-Myer Squibb Company 工艺开发经理，Agens?ys/Astellas Pharma Inc 工艺科学及制造高级总监，MabPlex USA 的首席执行官，上海荣昌生物制药首席技术官，并于 2023 年 6 月起担任本公司首席技术官

24、 罗建军博士罗建军博士 副总裁 监督 ADC 偶联物及药 品生产 曾任中国科学院工程生化工程研究员，新泽西工程微粒中心化学工程师，KBI BioPharma,Inc.研究员，康泰伦特制药公司高级研究员，药明生物技术高级总监及执行董事，并于 2023 年 6 月起担任本公司副总裁 资料来源：公司招股书，HTI 2.ADC 药物市场分析：药物市场分析：全球全球 ADC 药物市场规模持续扩大，药物市场规模持续扩大，外包需求强劲外包需求强劲 自 2000 年 FDA 批准首款 ADC 药物 Mylotarg 以来，ADC 药物开发取得重大进展，如新偶联技术出现、药物抗体比率(DAR)优化及连接子设计改

25、善，因此 ADC 药物领域研发速度加快。截至 2023 年 6 月 30 日，全球已获批淮的 ADC 药物有 15 款，2022 年全球 ADC 药物市场已增长至 79 亿美元，并预计 2030 年将进一步增长至 647 亿美元，2022 年至2030 年的复合年增长率为 30.0%。我们认为，ADC 药物市场的增速驱动主要包括：（1）ADC 单药的疗效不断提升，Best-in-class 品种不断涌现；（2）未来肿瘤治疗有望从肿瘤免疫 IO+化疗的疗法，升级为肿瘤免疫 IO+ADC 的疗法；（3）拓展非肿瘤适应症，如自免领域的慢性疾病、减重适应症等。2.1 ADC 药物：发挥精准化疗优势，药

26、物开发具备工程化特点药物：发挥精准化疗优势，药物开发具备工程化特点 ADC 药物具备精准化疗的安全性优势。药物具备精准化疗的安全性优势。ADC 药物通过专门设计的连接子将小分子药物连接到抗体上组成。传统 ADC 药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡。ADC 结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，并显示出与目前的标准护理疗法相比具有显著改善治疗窗口的潜力。13 Dec 2023 6 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目前已上市的ADC经常使用两类有效载荷：(1)微管蛋白抑制剂，(2

27、)DNA损伤剂。抗体而言，IgG 抗体是使用最广泛的抗体。对于偶联方法，通常有两种常用选择：(i)利用随机偶联，通过适当的偶联反应靶向现有的赖氨酸或半胱氨酸残基，(ii)采用用位点特异性偶联策略。图图3 ADC 的结构及其作用机制的结构及其作用机制 资料来源：公司招股书，HTI 2.2 ADC 药物市场情况：药物市场情况：ADC 药物进入快速增长时代药物进入快速增长时代 ADC 药物领域进入快速增长时代。药物领域进入快速增长时代。根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2023 年 6 月30 日，全球已获批淮的 ADC 药物有 15 款，其中自 2018 年以来获批准 11 款，自 2021年以来获

28、批准 4 款，2019 年至 2022 年期间，获 FDA 批准的 ADC 药物数量占 FDA 批准的生物制剂的约 15.4%。2022 年全球 ADC 市场已增长至 79 亿美元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为40.4%，并预计 2030 年将进一步增长至 647 亿美元，2022 年至 2030 年的复合年增长率为30.0%。ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将由2022年的2.2%增至2030年的 8.3%。图图4 ADC 药物全球市场规模药物全球市场规模 资料来源：公司招股书，HTI 20284252864740%46%3

29、4%44%44%25%32%27%32%31%28%23%0.8%1.0%1.4%1.6%2.2%2.8%3.1%3.6%4.1%4.9%6.0%7.1%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700800200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模/亿美元yoyADC占生物制剂的市场比例 13 Dec 2023 7 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 获批获批 ADC

30、 药物情况：肿瘤免疫药物情况：肿瘤免疫+ADC 药物揭示未来抗癌新方向药物揭示未来抗癌新方向 肿瘤是目前肿瘤是目前 ADC 药物的重点治疗领域。药物的重点治疗领域。ADC 单药已显示出良好的临床效果，诸多管线具有成为重磅药物的潜力。例如，针对 HER2+癌症的颠覆性疗法 Enhertu，在2019 年 12 月商业化上市后的第一年，即 2020 年便实现超过 2 亿美元的收入。于 2022年，三款第三代 ADC 药物年销售额继续增长，Enhertu 的销售额超过 12 亿美元，Padcev 的销售额超过 7.5 亿美元，而 Trodelvy 的销售额约为 6.8 亿美元。此外，自 2018 年

31、以来，每年有 15 至 57 款 ADC 候选药物进入临床试验。截至2023 年 6 月，全球有 500 多项正在进行的临床试验，涉及 231 款 ADC 候选药物，其中，分别有 134 款、79 款及 18 款目前正进行 I 期、II 期及 III 期临床试验。2023 年美国临床肿瘤学会 ASCO 年会上发表 100 多篇与 ADC 相关的摘要，显示出 ADC 药物的蓬勃临床开发进展。表表2 全球全球获批准的获批准的 ADC 药物情况药物情况 首个批准年度首个批准年度 药物名称 开发商 适应症 靶向 2011 年(FDA)Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋巴瘤、系统

32、性间变性大细胞淋巴瘤、退行性大细胞淋巴瘤、蕈状肉芽肿、外周 T 细胞淋巴瘤 CD30 2013 年(FDA)Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 HER2 2017 年(FDA)Mylotarg 辉瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017 年(FDA)Besponsa 辉瑞 B 细胞急性淋巴细胞白血病 CD22-2018 年(FDA)Lumoxiti 阿斯利康 毛細胞白血病 CD22 2019 年(FDA)Polivy 罗氏 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌、大型 B 细胞淋巴癌 CD79 2019 年(FDA)Padcev Seagen/Astellas 输尿管尿路上皮癌 NECTIN-4

33、2019 年(FDA)Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 阳性乳癌、HER2 低表达乳癌、胃癌、非小细胞肺癌、食道胃部接合部癌 HER2 2020 年(FDA)Trodelvy 吉利德 三阴性乳癌、输尿管尿路上皮癌、荷尔蒙受体呈阳性乳癌、HER2 阴性乳癌 TROP-2 2020 年(FDA)Blenrep 葛兰素史克 多发性骨髓瘤 BCMA 2020 年(PMDA)Akalux Rakuten Medical 头颈癌症 EGFR 2021 年(FDA)Zynlonta ADC Therapeutics 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌 CD19 2021 年(NMPA)Aidexi 荣昌

34、生物 输尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 2021 年(FDA)Tivdak Genmab/Seagen 子宫颈癌 TF 2021 年(FDA)Elahere ImmunoGen/华东医药 卵巢癌、输卵管癌及腹膜转移癌 FR-资料来源：公司招股书，HTI 13 Dec 2023 8 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 肿瘤免疫（肿瘤免疫（IO）+ADC 药物开启免疫新时代。药物开启免疫新时代。Seagen 研发的 Padcev 此前用于治疗输尿管尿路上皮癌，2023 年 4 月 3 日，FDA 加速批准了 Padcev 联合

35、K 药用于尿路上皮癌患者的一线治疗，成为首个获批的 PD-1+ADC 疗法。此外，第一三共和阿斯利康合作研发的 ADC 药物 Dato-DXd 与 K 药联合用于治疗肺癌和三阴乳腺癌的三期临床正在进行，吉利德研发的 ADC 药物 Trodelvy+PD-1 用于治疗尿路上皮癌在二期临床中展现积极数据，科伦博泰研发的 ADC 药物 SKB264 联合 PD-L1 用于多种实体瘤的早线治疗展现积极疗效。下表还展示了其他 IO 联合 ADC 药物的临床方案设计。表表3 IO+ADC 联合用药临床方案设计联合用药临床方案设计 药物药物 靶点 开发商 临床阶段 适应症 方案 BL-B01D1 EGFR/

36、HER3 百利天恒 II 期 实体瘤 联合 SI-B003（PD-1/CTLA-4 双抗）MGC018 B7-H3 MacroGenics I/II 期 实体瘤 联合 MGA012（PD-1 单抗）MGC018 B7-H3 MacroGenics I 期 实体瘤 联合 MGD019(PD-1CTLA-4 单抗)LM-302 GLDN1?.2 礼新医药 I/II 期 实体瘤 联合 AK112(PD-1/VEGF 双抗)LM-302 GLDN18.2 礼新医药 I/II 期 实体瘤 联合特瑞普利单抗 JS107 CLDN18.2 君实生物 I 期 实体瘤/胰腺癌 联合特瑞普利单抗 ABBV-399

37、 c-Met 艾伯维 I 期 实体瘤 联合 O 药 BA3011 AXL BioAtla II 期 卵巢瘤 联合度伐利尤单抗 BA3011 AXL BioAtla II 期 NSCLC 联合 O 药 BA3021 POP2 BioAtla II 期 实体瘤 联合 O 药 ABBV-011 SEZ6 艾伯维 I 期 SCLC 联合 budigalimab ABBV-706 SEZ6 艾伯维 I 期 SCLC 联合 budigalimab EBC-129 CEACAM6 A*STAR I 期 实体瘤 联合 K 药 OMTX705 FAP Oncomatryx I 期 实体瘤 联合 K 药 资料来源

38、：医药魔方，HTI 2.4 各大药企各大药企 ADC 领域的布局：靶点众多，呈现差异化竞争领域的布局：靶点众多，呈现差异化竞争 全球大药企积极布局，呈现差异化竞争全球大药企积极布局，呈现差异化竞争。ADC 药物靶点众多，跨国药企以不同靶点进行差异化布局，热门靶点 HER2,TROP2 和 CLDN18.2 众多企业争相布局，同时差异化靶点较多。13 Dec 2023 9 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表4 各大药企各大药企 ADC 领域布局领域布局：差异差异化竞争化竞争(红色高亮品种为通过交易所得红色高亮品种为通过交易所得)资料来源：

39、医药魔方，HTI 3.ADC CDMO 市场：增速强劲，头部企业份额集中度高市场：增速强劲，头部企业份额集中度高 3.1 ADC 外包服务市场：增速超同期整体生物制剂外包服务市场外包服务市场：增速超同期整体生物制剂外包服务市场 ADC 药物外包服务市场增速强劲。药物外包服务市场增速强劲。2022 年，全球 ADC 外包服务市场价值达到 15亿美元，2018 年至 2022 年的复合合年增长率为 34.5%，增长超过同期整体生物制剂外包服务市场的复合年增长率 21.8%。预计到 2030 年全球 ADC 外包服务市场将大幅扩张，达到 110 亿美元，2022 年至 2030 年的复合年增长率为

40、28.4%。LLYJNJMRKABBVROGAZNNOVNPFEBMYSANAMGNGSKGILDEnhertu爱地希(DS)（荣昌）SKB264DS1062Trodelvy(科伦)(DS)（IMMU）SKB315CMG901LM302(科伦)(康诺亚)(礼新)EGFRABBV321AZD9592Teliso-VABBV400Padcev(SGEN)MUC1FRAZD5335MORAb202DS7300(DS)SGNB7H4HS20089(SHEN)(豪森)U3-1402(DS)Adcetris（MLNM）CD20CD19ABBV319MSLNBMS986148IMMU130(IMMU)CD7

41、9bPolivySGN-LIV1A(SGEN)VLS101(Velos)HER2KadcylaCLDN18.2TROP2Nectin4cMETAZD9592B7H3ABBV155HER3B7H4AZD8205CEACD30SAR408701LIV1ROR1 13 Dec 2023 10 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图5 全球全球 ADC 外包服务市场规模外包服务市场规模 资料来源：公司招股书，HTI 3.2 外包率：外包率：ADC 药物外包率达到七成，远超整体生物制剂药物外包率达到七成，远超整体生物制剂 ADC 药物外包率超过整体生

42、物制剂。药物外包率超过整体生物制剂。ADC 开发的复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行 ADC 开发。全球获批准的 15 款 ADC 药物中13 款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给多名外包服务提供商。根据弗若斯特沙利文的资料，全球 ADC 发现、开发及制造外包率已达到约 70%，超过整体生物制剂的观察外包率 34%。下表概述全球获批准的 ADC 外包制造情况：表表5 全球获批准的使用全球获批准的使用 ADC 外包制造服务概览外包制造服务概览 药物名称 公司 是否外包 是否外包予多名供应商 Mylotarg 辉瑞 否-Adcetris Seagen/Takeda

43、 是 是 Kadcyla 罗氏 是 是 Besponsa 辉瑞 否-Lumoxiti 阿斯利康 是 是 Polivy 罗氏 是 否 Padcev Seagen/Astellas 是 是 Enhertu 第一三共/阿斯利康 是 是 Trodelvy 吉利德 是 是 Blenrep 葛兰素史克 是 是 Akalux Rakuten Medical 是 不适用 Zynlonta ADC Therapeutics 是 是 Disitamab vedotin 荣昌生物 是 不适用 Tivdak Genmab/Seagen 是 否 Elahere ImmunoGen/华东医药 是 不适用 资料来源：公司招

44、股书，HTI 568659759211020%33%38%36%33%30%35%31%28%27%23%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模/亿美元yoy 13 Dec 2023 11 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3 ADC 药物外包市场竞争格局：龙头竞争优势明显，市场格局相对集中药物外包市场竞争格局：龙头竞争

45、优势明显，市场格局相对集中,药明合联赋药明合联赋能近八成国内能近八成国内 ADC 药物出海药物出海 全球全球 ADC 外包服务市场呈现出相对集中的格局外包服务市场呈现出相对集中的格局。2022 年收入排名前五的参与者合计占据 50.0%的市场份额。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2022 年的收入计，药明合联位居全球 ADC 外包服务市场第二，市场份额约 9.8%。下图显示全球 ADC 外包服务市场前几大参与者的市场份额：图图6 ADC 外包市场全球竞争格局（按外包市场全球竞争格局（按 2022 年收入计）年收入计）资料来源：公司招股书，HTI 药明合联有广泛的客户基础。药明合联有广泛的客户基础

46、。根据弗若斯特沙利文的资料，自 2022 年以来，有10 家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成 14 项 ADC 对外授权交易，合共达220 亿美元。在这 10 家中国公司中，有 8 家是药明合联的客户。下表展示了 2022 年以来中国生物技术公司与海外合作伙伴的对外授权 ADC 交易。表表6 2022 年以来中国向海外合作伙伴的对外授权年以来中国向海外合作伙伴的对外授权 ADC 交易交易 编号编号 授权方 被授权方 资料 交易金额（十亿美元）日期 1 科伦博泰 默沙东 7 款 ADC 9.5 2022 年 12 月 2 百力斯康 Eisai BB-1701 2.0 2023 年 5 月

47、 3 映恩生物 BioNTech 2 款 ADC 1.7 2023 年 4 月 4 科伦博泰 默沙东 SKB-264 1.4 2022 年 5 月 5 CSPC Megalith Biopharmaceutical Elevation Oncology SYSA1801 1.2 2022 年 7 月 6 KYM Biosciences 阿斯利康 CMG901 1.2 2023 年 2 月 7 礼新医药 Turning Point LM-302 1.0 2022 年 5 月 8 启德医药 Pyramid Biosciences GQ1010 1.0 2023 年 4 月 9 科伦博泰 默沙东 S

48、KB-315 0.9 2022 年 7 月 10 信诺维 AmMax AMB-05X 0.9 2023 年 1 月 11 石药集团 Corbus Nectin-4 ADC 0.7 2023 年 2 月 12 礼新医药 阿斯利康 LM-305 0.6 2023 年 5 月 13 普众发现 OnCusp Therapeutics 靶向 CDH6 的高度差异化 ADC 不适用 2022 年 6 月 14 百奥赛图 ADC therapeutics 用于 ADC 开发的 3 个针对肿瘤靶点的mAb双抗分子 不适用 2022 年 11 月 资料来源：公司招股书，HTI 21.4%9.8%7.2%6.0%

49、5.6%5.2%5.0%4.9%4.7%4.5%25.7%公司AXDC公司B公司C公司D公司G公司H公司I公司J公司K其他 13 Dec 2023 12 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.4 ADC 药物研发具备工程学特点，中国工程师红利具备独特优势药物研发具备工程学特点，中国工程师红利具备独特优势 我们认为，ADC 的药物结构决定了其研发生产具备工程学特点。ADC 药物结构包括三个部分 antibody-linker-payload，其发现过程涉及 6 个重要步骤，包括：(1)靶点选择、(2)生物偶联药物抗体中间体的发现、(3)有效载

50、荷连接子的发现化学、(4)偶联发现、(5)物理化学表徵及可开发性发现，以及(6)体外及体内生物功能活性研究。开发阶段会进行各种活动优化 ADC 的生产，以确保生产一致性及成功扩大规模，包括优化抗体表达条件及纯化工艺、进行有效载荷连接子的药物化学分析及优化、开发有效载荷连接子的合成工艺、优化偶联工艺，配制及开发制剂、非GMP制造、进行 IND 筹备毒性研究、准备 CMC 资料及提供监管支持直至候选药物获得监管机构批淮。制造服务涵盖生产 ADC 所需的所有成份，包括制造专门为 ADC 定制的抗体中间体，同时还需要制造有效载荷连接子、ADC 原料药以及各种规模及形式的 ADC 药品，以满足客户的临床

51、及商业化需求，这需要符合 FDA、国家药监局、EMA 及其他监管机构的要求。我们认为，ADC 药物结构具备的模块化特点，研发中体现的工程化特点，使得中国研发外包生产企业的工程师红利相对海外同行具备明显的竞争优势。4.药明合联财务分析：盈利能力突出，业务增长迅速药明合联财务分析：盈利能力突出，业务增长迅速 药明合联是专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的领先 CRDMO，亦致力于提供综合性全面服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2022 年的收益计，公司是全球第二大 ADC 等生物偶联药物 CRDMO。凭借在生物药和小分子药物方面的专业知识，公司提供跨学科综合服务，涵盖生物偶联药物的发现、研

52、究、开发及制造。公司设立位置临近的专用实验室及生产基地提供该等服务，大幅缩短了开发时间及成本。作为一个综合性一站式生物偶联药物研究、开发及制造平台，公司不断加强平台建设，推动和改变生物偶联药物行业的发展，赋能全球生物制药合作伙伴，造福全球患者。4.1 财务财务状况：收入和利润持续增长，毛利率保持较高水平状况：收入和利润持续增长，毛利率保持较高水平 公司收入高速增长。公司收入高速增长。公司营业收入主要来自 ADC 等生物偶联药物的 CRDMO 服务产生的收入，2020-2022 年收入总额分别为 0.96 亿元、3.11 亿元、9.90 亿元，2020-2022 年同比增长分别为 222.9%、

53、218.3%，2023 年前两个季度收入 9.93 亿元，同比增长 201.6%。公司净利润持续增长。公司净利润持续增长。公司 2020-2022 年净利润分别为 0.26 亿元、0.55 亿元、1.56 亿元，2020-2022 年同比增长分别为 108.9%、183.5%，2023 年前两个季度净利润为 1.77 亿元，同比增长 80.3%13 Dec 2023 13 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 公司收入高速增长公司收入高速增长 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图8 公司净利润快速增长公司净利润快速增长 资料来源：公司

54、招股说明书，HTI 公司经调整净利润持续增长公司经调整净利润持续增长。公司 2020-2022 年经调整净利润分别为 0.33 亿元、0.77 亿元、1.94 亿元，2020-2022 年同比增长分别为 135.2%、152.1%，2023 年前两个季度经调整利润为 2.16 亿元，同比增长 98.8%。公司毛利率保持较高水平公司毛利率保持较高水平。公司 2020-2022 年毛利率分别为 8.4%、36.5%、26.4%，2023 年前两个季度净利润为 23.1%。2021 年公司毛利率增加主要由于公司业务规模增长、生产设施增产及服务效率提高，提高了规模经济效益。2022 年及 2023年上

55、半年毛利率增速放缓主要由于对公司服务不断激增的需求，公司于 2021 年开始对外外包抗体中间体的生产，此大幅增加公司的间接生产成本及间接费用。公司正在建立自身的抗体中间体产能，并计划逐步减少外包抗体中间体的生产，预计此将改善利润状况抗体中间体生产方面的外包成本增加。图图9 经调整利润持续高速增长经调整利润持续高速增长 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图10 毛利率整体呈现上升趋势毛利率整体呈现上升趋势 资料来源：公司招股说明书，HTI 4.2 收入拆分：收入拆分：IND 前收入持续高速增长，前收入持续高速增长，IND 后收入保持高速增长后收入保持高速增长 公司公司 IND 前收入持续高速增

56、长。前收入持续高速增长。公司 2020-2022 年 IND 前收入分别为 0.53 亿元、1.53 亿元、3.81 亿元，2020-2022 年同比增长分别为 187.1%、149.9%，2023 年前两个季度 IND 前收入为 3.71 亿元，同比增长 274.0%。公司公司 IND 后收入保持高速增长。后收入保持高速增长。公司 2020-2022 年 IND 后收入分别为 0.43 亿元、1.59 亿元、6.09 亿元，2020-2022 年同比增长分别为 266.9%、284.1%，2023 年前两个季度 IND 后收入为 6.22 亿元，同比增长 170.3%。96.35311.13

57、990.42993.47223%218%202%180%185%190%195%200%205%210%215%220%225%230%02004006008000202120222023H1收入/百万元yoy32.7877.09194.36216.37135%152%99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080002020202120222023H1收入/百万元yoy8.4%36.5%26.4%23.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220

58、23H1毛利率 13 Dec 2023 14 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图11 IND 前收入：收入快速增长（百万元）前收入：收入快速增长（百万元）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图12 IND 后收入：收入快速增长（百万元）后收入：收入快速增长（百万元）资料来源：公司招股说明书，HTI 4.3 地区拆分：北美和欧洲的市场份额持续扩大地区拆分：北美和欧洲的市场份额持续扩大 药明合联海外市场份额占比较大。药明合联海外市场份额占比较大。药明合联凭借在 ADC 等生物偶联药物领先的CRDMO 服务提供商的地位，吸引了广泛、忠诚且快速

59、增长的客户群。公司的收入主要来自北美、中国及欧洲的最终客户，且海外市场份额占比较大。2023 年前六个月，公司收益总额的 37.0%、35.9%、23.1%及 4.0%分别来自北美、中国、欧洲及全球其他地区的最终客户。图图13 不同地区收入拆分占比不同地区收入拆分占比 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图14 不同地区收入增速不同地区收入增速 资料来源：公司招股说明书，HTI 5.药明合联业务分析：一站式药明合联业务分析：一站式 CRDMO 服务，持续为客户赋能服务，持续为客户赋能 药明合联致力于不断增强平台建设，凭借公司全面的一站式生物偶联药物平台，覆盖生物偶联药物 CRDMO 服务的关键

60、方面，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体和生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产，赋能公司的客户在开发过程的任何阶段推进其项目。我们认为，药明合联的核心竞争力包括：（1）端到端的 CRDMO 模式，（2）一站式充足的产能，（3）丰富的技术储备，（4）过往优秀的项目经历验证。43.23158.63609.35622.20267%284%170%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080000202120222023H1IND后/百万元yoy19%29%45%37%71%41%31%36%

61、0%23%18%23%10%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1北美中国欧洲其他 13 Dec 2023 15 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.1 商业模式分析：全面一站式商业模式分析：全面一站式 CRDMO 平台，持续为客户赋能平台，持续为客户赋能 药明合联提供全面一站式生物偶联药物药明合联提供全面一站式生物偶联药物 CRDMO 服务。服务。公司的服务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP 生产。公司的

62、综合发现服务涉及蛋白质载体生成、连接子及有效载荷合成、偶联研究、体外及体内研究等。蛋白质科学、小分子和偶联领域之间的无缝整合以及体外、体内疗效和安全性评估的专业知识，使公司在该领域的服务显得独特。公司的CRDMO 服务如下图所示。图图15 药明合联药明合联 CRDMO 服务展示图服务展示图 资料来源：公司招股书，HTI 药明合联以全面的能力领跑药明合联以全面的能力领跑 ADC CDMO 领域。领域。药明合联涵盖单抗，有效载荷-连接子，偶联和制剂的全面生产能力，提供从 ADC 研发，开发到生产的全链条服务，并且还有位于 1 至 2 个小时车程内的全方位 ADC 生产设施。表表7 全球头部全球头部

63、 ADC CDMO 公司能力比较公司能力比较 公司公司 能力能力 ADC 专用工艺专用工艺 位于位于 1 至至 2 个小时车程内个小时车程内的全方位的全方位 ADC 生产设施生产设施 单抗单抗 有效载荷有效载荷-连接子连接子 偶联偶联 制剂制剂 研究研究 开发开发 生产生产 药明合联 有 Lonza 无 MilliporeSigma 无 Axplora 无 Abbvie 无 资料来源：弗若斯特沙利文，HTI 13 Dec 2023 16 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.2 产能分析：药明合联生产能力全面，产能利用率持续提升产能分析：药

64、明合联生产能力全面，产能利用率持续提升 药明合联生产能力全面，产能利用率持续提升。药明合联生产能力全面，产能利用率持续提升。药明合联总部位于中国无锡，公司在无锡、上海及常州经营三个基地。这三个基地位于方圆 200 公里或约两小时车程的范围内，有利于物流协调及管理，提高效率，从而降低整体成本。无锡的基地有偶联原液生产线 XBCM1，抗体中间体和偶联药原液双功能生产线 XmAb/XBCM2，以及偶联药品生产设施 XDP1 和 XDP2。其中，XmAb/XBCM2 及 XDP2 设施已经于 2023 年第三季度开始 GMP 合规运营。上海基地设有生物偶联药物发现及工艺开发实验室，以及用于 ADC 及

65、其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产的设施。这些设施支持客户探索生物及小分子成份的组合，识别合适的偶联技术及工艺，并建立纯化、分析及验证方法等，还可进行放大偶联生产，以识别任何潜在的生产挑战，并为后续的CMC及其他研究生产足够数量的生物偶联药物产品。常州基地设有连接子及有效载荷设施，提供连接子及有效载荷的发现、研究、工艺开发及分析开发等服务，也进行连接子及有效载荷的中试规模合成和 GMP 合规生产，该基地配备产能为最多 150升符合 GMP 生产标准的反应釜，能够生产公斤级的连接子及有效载荷。此外，无锡生产基地的偶联原液生产的利用率于 2022 年达 85%，偶联药品生产的利用

66、率于 2022年达 78%。表表8 药明合药明合联产联产能情况统计能情况统计 基地 占地面积（平方米）自有/租赁 主要用途 利用率利用率 无锡 22150 自有 原液原液药品药品 GMP 合规生产 配方及分析方法开发 QC 放行及稳定性测试 偶联原液生产偶联原液生产 2020 年-2022 年：51%、73%、85%偶联药品生产偶联药品生产 2020-2022 年 38%、57%、78%上海 外高桥 8927 自有 生物偶联药物发现及工艺开生物偶联药物发现及工艺开发发 生物偶联药物发现、研究及工艺开发 分析方法及配方开发 放大偶联 不适用 常州 819 租赁 连接子及有效载荷连接子及有效载荷

67、发现、研究以及工艺及分析方法开发 中试规模合成 GMP 合规生产 不适用 资料来源：公司招股书，HTI 公司募集资金以便进一步扩大产能。公司募集资金以便进一步扩大产能。公司募集的资金有以下用途：1.扩大无锡基地的制造能力及产能，令公司的产能涵盖从抗体中间体到药品的全系列产品，以实现自给自足的运营。包括一条公斤级连接子及有效载荷生产线（XPLM1），该生产线将配备符合 GMP 标准的反应釜，产能为 5 至 100 升，预期将于 2023 年第四季度开始GMP 合规运营。2.公司计划在新加坡建立一个制造基地，实施“全球双厂生产”策略，以支持向全球客户提供持续和及时的服务。公司计划在新加坡基地建设四

68、条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线（XmAb/XBCM3）、一条原料药生产线（XBCM4）以及两条药品生产线（XDP3 及XDP4），预计于 2026 年开始 GMP 合规运营。13 Dec 2023 17 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.3 技术储备分析：丰富的技术储备，为客户提供多元化的选择技术储备分析：丰富的技术储备，为客户提供多元化的选择 药明合联在生物偶联药物方面积累了丰富的实践经验，为公司的客户产生 7,000多个生物偶联药物分子（包含 500 多个蛋白质载体及 600 多个

69、连接子及有效载荷）。公司已完成化学、制造与管制（“CMC”）开发，并采用10 多项 ADC 及其他生物偶联药物偶联技术启动 GMP 生产，根据弗若斯特沙利文的资料，这令公司的偶联技术组合成为生物偶联药物外包服务提供商当中最丰富的组合之一。公司的偶联专业知识不仅限于 ADC，还包括放射性核素药物偶联物（“RDC”）、多肽药物偶联物（“PDC”）、抗体螯合物偶联物（“ACC”）、聚乙二醇化蛋白质或肽（即与聚乙二醇（“PEG”）偶联的蛋白质或肽）、抗体 PROTAC 偶联物（即与蛋白水解靶向嵌合体（“PROTAC”）偶联的抗体，PROTAC 为一种靶向蛋白质降解剂）、抗体寡核苷酸偶联物（“AOC”）

70、及脂肪酸偶联物等。公司亦在生物偶联药物的关键组成部分连接子及有效载荷方面建立了深厚的技术储备。公司不仅开发了丰富的现成连接子及有效载荷库供客户使用，还通过提供合成、工艺开发及 GMP 生产服务，使客户能够开发和生产各种定制或专有的连接子及有效载荷。通过扩大与合作伙伴的合作，公司亦为客户提供各种专有的连接子及有效载荷及偶联技术。5.4 项目验证：项目数快速增长，已有项目验证：项目数快速增长，已有 5 个三期项目，预计个三期项目，预计 2023 年完成首个年完成首个 BLA 自成立以来，公司累计执行 350 个发现项目，67 个临床前项目和 12 个临床阶段项目，其中已有 5 个项目进入临床三期，

71、预计 2023 年完成首个 BLA。2023 年 H1 累计项目统计如下漏斗图所示。图图16 药明合联药明合联 2023 年年 H1 累计项目统计累计项目统计 资料来源：公司招股书，HTI 公司各阶段项目高速增长。公司各阶段项目高速增长。从 2020 年到 2023 年 H1，公司开发阶段的项目从 100个增长到 350 个，临床前阶段的项目从 28 个增长到 67 个，临床阶段的项目从 12 个增长到 43 个。13 Dec 2023 18 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表9 药明合联分阶段累计项目统计情况药明合联分阶段累计项目统计

72、情况 开发阶段开发阶段 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 H1 发现发现 100 ADC(78)XDC(22)176 ADC(148)XDC(28)299 ADC(244)XDC(55)350 ADC(283)XDC(67)临床前临床前 28 ADC(24)XDC(4)45 ADC(38)XDC(7)57 ADC(51)XDC(6)67 ADC(59)XDC(8)临床临床 12 ADC(11)XDC(1)15 ADC(13)XDC(2)37 ADC(33)XDC(4)43 ADC(39)XDC(4)资料来源：公司招股书，HTI 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈

73、利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为，16.99、27.28、41.28 亿元，同比增速分别为 71.5%、60.6%、51.3%，2023-2025 年毛利率分别为 30.0%、32.0%、34.0%。核心假设：（1）IND 前收入：我们预计 2023-2025 年分别为 5.72、7.89、10.26 亿元、同比增速分别为 50.0%、38.0%、30.0%。（2）IND 后收入：我们预计 2023-2025 年分别为 11.27、19.39、31.02 亿元，同比增速分别为 85.0%、72.0%、60.0%。表表10 药明合联收入预测（百万元）药明合联收入预测

74、（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 96.4 311.1 990.4 1698.9 2727.8 4127.8 yoy 222.9%218.3%71.5%60.6%51.3%营业成本营业成本 88.3 197.6 729.0 1189.2 1773.1 2559.2 yoy 123.8%269.0%63.1%49.1%44.3%毛利率毛利率 8.4%36.5%26.4%30.0%32.0%34.0%收入收入拆分拆分 IND 前服务前服务 53.1 152.5 381.1 571.6 788.8 1025.5 yoy 187.1%149.

75、9%50.0%38.0%30.0%IND 后服务后服务 43.2 158.6 609.4 1127.3 1939.0 3102.3 yoy?66.9%284.1%85.0%72.0%60.0%资料来源：公司招股书，HTI 13 Dec 2023 19 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.2 公司估值公司估值 对比目前上市的 CRO&C(D)MO 龙头企业，由于包括 ADC 在内的 XDC 行业的高速发展，以及药明合联在全球领先的竞争地位，我们认为考虑公司在未来具备高成长性，因此给予相对可比公司较高的估值。图图17 药明合联可比公司估值表药

76、明合联可比公司估值表 资料来源：公司招股书，Wind，HTI 注：收盘价日期为 2023 年 12 月 11 日，可比公司 EPS 为万得一致预期，港币兑人民币汇率按 0.91 计算 我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为 1.61、4.92、8.51 亿元，同比增速 3%、206%、73%，我们预测公司2023-2025年经调整归母净利润分别为3.50、6.30、9.90亿元，同比增速 80%、80%、57%。参照可比公司增速与估值，我们给予药明合联 2024年经调整归母净利润 70 倍 PE，按照港元兑人民币汇率 0.91 计算，对应公司合理市值484.62 亿港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司总股本 11.98 亿股，对应每股合理价值40.47 港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。图图18 药明合联盈利预测简表药明合联盈利预测简表 资料来源：公司招股书，HTI 7.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险，医药企业研发支出增速下滑风险，公司客户管线研发进展不达预期风险，海外产能设施运营不达预期风险。13 Dec 2023 20 Table_header1 药明合联(2268 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 附：药明合联财务预测表附：药明合联财务预测表 资料来源：公司招股书，HTI