《高速公路行业分析框架与投资价值-231206(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《高速公路行业分析框架与投资价值-231206(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、Equity Asia Research高速公路行业分析框架与投资价值高速公路行业分析框架与投资价值Research Framework and Investment Value for the Toll Road Industry骆雅丽骆雅丽 Yali Luo,虞楠虞楠 Nan Yu,2023年年12月月6日日本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附
2、录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)2概要概要一、前言:业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异一、前言:业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架三、高速公路投资看点三、高速公路投资看点四、风险提示四、风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to
3、 the latest full report on our website at qVkYbWpXmZvY8VsUsUlWbRdNbRpNoOnPnOlOqRsQkPrQtP8OmMxONZpMmQwMnPnQ3一、前言一、前言业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异23年年Q1-Q3基本面改善明显,业绩有望持续增长基本面改善明显,业绩有望持续增长For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated s
4、tocks,please refer to the latest full report on our website at 4一、业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异一、业绩与“中特估”共振,高速前三季度市场表现优异证券代码证券简称绝对收益相对收益(相对沪深300全收益)年以后年以后1052.HK越秀交通基建301.3%-3.06%261.5%4.78%600548.SH深高速186.3%5.35%146.5%13.19%600377.SH宁沪高速166.5%17.27%126.7%25.12%000429.SZ粤高速A104.0
5、%3.84%64.3%11.68%0576.HK浙江沪杭甬70.6%-0.77%30.8%7.07%000828.SZ东莞控股43.3%25.20%3.5%33.04%600012.SH皖通高速41.6%38.85%1.8%46.69%H00300.CSI沪深沪深300全收益指数全收益指数39.8%-5.62%0.0%0.0%000885.SZ城发环境35.5%16.26%-4.3%24.10%600020.SH中原高速35.5%16.55%-4.3%24.39%600368.SH五洲交通34.6%5.05%-5.1%12.89%600350.SH山东高速33.1%14.94%-6.7%22.
6、78%600035.SH楚天高速20.4%13.86%-19.4%21.71%600106.SH重庆路桥7.0%21.57%-32.8%29.41%600033.SH福建高速-1.0%8.97%-40.8%16.81%001965.SZ招商公路-18.9%19.18%-58.7%27.02%601518.SH吉林高速-29.9%-11.00%-69.7%-3.16%000900.SZ现代投资-34.0%-3.83%-73.8%4.01%600269.SH赣粤高速-36.9%20.94%-76.7%28.78%601107.SH四川成渝-38.1%3.95%-77.9%11.79%000548.
7、SZ湖南投资-55.9%0.19%-95.7%8.03%000755.SZ山西路桥-59.7%-14.60%-99.5%-6.76%图图:进入进入2023年业绩与估值双重驱动下,高速公路指数跑赢大盘年业绩与估值双重驱动下,高速公路指数跑赢大盘图图:2023年高速公路股票普遍录得正绝对收益及正超额收益年高速公路股票普遍录得正绝对收益及正超额收益资料来源:Wind,海通国际注:行情数据截至2023年11月18日For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rate
8、d stocks,please refer to the latest full report on our website at 图:图:2022年后高速公路进入估值抬升阶段年后高速公路进入估值抬升阶段5一、一、23年前三季度基本面改善明显,业绩有望持续增长年前三季度基本面改善明显,业绩有望持续增长2023年前三季度高速公路板块领先出行链各板块修复速度年前三季度高速公路板块领先出行链各板块修复速度,业绩超越业绩超越A股市场均值股市场均值。23Q1-Q3高速公路板块总营收相比疫情前同期(19Q1-Q3)增速达46.08%,领先出行链各版块,主要系高速客车流量恢复态势良好;同时高速公路板块23Q
9、1-Q3归母净利润同比增速为11.25%,在交运子版块中排行第六。随着宏观经济修复以及暑运出行需求增长随着宏观经济修复以及暑运出行需求增长,下半年货车流量下半年货车流量、客车流量有望较上半年持续增长客车流量有望较上半年持续增长,高速公路上市公司全年业绩改高速公路上市公司全年业绩改善确定性较强善确定性较强。图:出行链营业收入图:出行链营业收入23年前三季度各版块较疫情前增长情况年前三季度各版块较疫情前增长情况图:交运子板块图:交运子板块23年前三季度归母净利润同比增速年前三季度归母净利润同比增速资料来源:Wind,海通国际For full disclosure of risks,valuatio
10、n methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 6二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架收入端:车流量增长是主要驱动因素收入端:车流量增长是主要驱动因素成本端:刚性成本为主,财务费用影响盈利能力成本端:刚性成本为主,财务费用影响盈利能力辅业:经营业绩分化且不稳定,对盈利能力贡献有差异辅业:经营业绩分化且不稳定,对盈利能力贡献有差异For full disclosure of risks,
11、valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 7二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架资料来源:海通国际通行费收益车流量单价里程通行费收入折旧摊销人工成本养护维修通行费成本盈利-利息费用+投资收益路产区位道路设计通行能力汽车保有量省级政府定价车型比例建造成本摊销方式路产年龄+其他业务收益For full disclosure of risks,valuation met
12、hodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 8二、高速公路上市公司典型重资产、行政垄断型公司二、高速公路上市公司典型重资产、行政垄断型公司高速公路是典型重资产高速公路是典型重资产、行政垄断行政垄断、公共事业性行业公共事业性行业,高速公路上市公司一般由国资委等政府部门实际控制高速公路上市公司一般由国资委等政府部门实际控制,投资及运营上具投资及运营上具有投资额高有投资额高、建设周期长建设周期长、收费价格相对
13、较低且无弹性收费价格相对较低且无弹性、回收期长的特点回收期长的特点。资料来源:Wind,海通国际注:持股数据截至2023年11月18日,越秀交通基建数据仅披露到23年半年报表:高速公路公司一般由国资委等政府部门实际控制,具有资产重、回收期长特点表:高速公路公司一般由国资委等政府部门实际控制,具有资产重、回收期长特点For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report
14、 on our website at 证券简称实际控制人第一大股东名称第一大股东持股比例(%)2023Q3年非流动资产/总资产(%)2023Q3总资产周转率(次)粤高速A广东省国资委广东省交通集团有限公司24.56 75.220.18湖南投资长沙市国资委长沙环路建设开发集团有限公司32.31 24.820.09山西路桥山西省国资委山西省高速公路集团有限责任公司58.42 90.800.10东莞控股东莞市国资委东莞市交通投资集团有限公司41.81 80.810.12城发环境河南省财政厅河南投资集团有限公司56.47 80.310.18现代投资湖南省国资委湖南省高速公路集团有限公司27.19 84
15、.900.11招商公路国务院国资委招商局集团有限公司68.57 89.550.06皖通高速安徽省国资委安徽省交通控股集团有限公司31.63 75.350.20中原高速河南省人民政府河南交通投资集团有限公司45.09 86.760.08福建高速福建省国资委福建省高速公路集团有限公司36.16 87.560.14楚天高速湖北省国资委湖北交通投资集团有限公司37.64 85.100.12重庆路桥无重庆国际信托股份有限公司14.96 71.500.01赣粤高速江西省交通运输厅江西省交通投资集团有限责任公司47.52 74.430.15山东高速山东省国资委山东高速集团有限公司70.67 86.200.1
16、1五洲交通广西壮族自治区国资委广西交通投资集团有限公司36.45 82.340.12宁沪高速江苏省国资委江苏交通控股有限公司54.44 88.700.15深高速深圳市国资委香港中央结算(代理人)有限公司33.46 87.810.09四川成渝四川省国资委四川省交通投资集团有限责任公司37.86 89.360.16吉林高速吉林省交通运输厅吉林省高速公路集团有限公司54.35 69.440.15浙江沪杭甬浙江省国资委浙江省交通投资集团有限公司66.99 21.050.07越秀交通基建广州市国资委Housemaster Holdings Limited21.96 94.170.06均值 79.520.
17、129二、上市公司拥有优质路段,盈利水平显著高于全行业二、上市公司拥有优质路段,盈利水平显著高于全行业行业营收及利润主要来自于通行费业务行业营收及利润主要来自于通行费业务,上市公司盈利水平高于行业整体水平上市公司盈利水平高于行业整体水平。高速公路公司营业收入主要为车辆通行产生的通行费,同时辅以多元化业务收入;营业成本则由折旧摊销、人工成本和公路养护成本组成。全国平均水准下,高速公路盈利较为困难,2018-2021(注:全国非上市高速公路盈利数据截止目前仅披露到2021年)平均每年全行业支出超收入103%。而上市公司盈利水平显著高于行业平均,2018-2023年三季度,高速公路上市公司销售利润率
18、六年均值均大于零,平均值为34.4%。主要系上市公司持有的路段较为优质,车流高于平均水平。建成时间早、投资额低,折旧摊销成本和利息费用较少,因此盈利能力较强。资料来源:Wind,海通国际注:行业收费高速公路利润率=收费高速公路收支平衡结果/收费高速公路通行费收入,越秀交通基建数据仅披露到2023年半年报图:图:2018-2023年三季度,高速公路上市公司销售利润率算数平均值为年三季度,高速公路上市公司销售利润率算数平均值为34.4%,显著高于全行业盈利水平,显著高于全行业盈利水平For full disclosure of risks,valuation methodologies and t
19、arget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%现代投资中原高速湖南投资四川成渝山西路桥赣粤高速城发环境楚天高速吉林高速山东高速深高速皖通高速越秀交通基建宁沪高速五洲交通福建高速浙江沪杭甬东莞控股粤高速A招商公路重庆路桥10二、收入端:区域经济决定收费能力,发达地区水平高二、收入端:区域经济决定收费能力,发达地区水平高用单公里收入衡量路产的收费
20、能力用单公里收入衡量路产的收费能力,较发达省市中的上海较发达省市中的上海、北京北京、浙江浙江、广东广东、江苏在江苏在2023年收费高速公路单公里收入排在最前列年收费高速公路单公里收入排在最前列。单公单公里收入受车流量及通行费单价影响里收入受车流量及通行费单价影响,收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长。车流量方面车流量方面,发达地区车流量显著高于欠发达的中西部省份,以深高速路产为例,2023年前三季度深圳、广州地区路产车流量显著日均混合车流量广东其他地区湖南。单价方面单价方面,受行政定价及公用事业属性制约,各省通行费单价差距不大,各省主
21、要高速路段客车I类通行费单价约在0.3-0.6元之间浮动。资料来源:Wind,各省交通运输厅,深高速2023年三季报,海通国际图:各省高速公路图:各省高速公路2021年单公里收入(万元年单公里收入(万元/公里公里/年)年)图:图:2023Q3日均混合车流量(千辆次)日均混合车流量(千辆次)图:各省主要的高速公路路段客车图:各省主要的高速公路路段客车I类通行费单价(元类通行费单价(元/公里公里/车)车)注:部分省份的不同高速公路之间收费标准不同,取单价区间中值00.20.40.60.8上海北京浙江广东江苏天津河南河北安徽山东重庆陕西山西四川湖北江西云南福建湖南贵州辽宁广西甘肃内蒙古宁夏吉林黑龙江
22、青海020040060080010001200上海北京浙江江苏广东天津安徽河南山东河北重庆四川山西中国江西湖北福建湖南辽宁广西陕西云南贵州新疆甘肃内蒙古宁夏吉林黑龙江青海注:22年数据在23年12月披露,数据缺失省份(贵州、黑龙江)沿用20年数据For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 00500
23、600700梅观高速机荷东段机荷西段水官高速水官延长段沿江项目外环项目龙大高速阳茂高速广深高速西线高速广州西二环清连高速益常项目长沙环路南京三桥深圳广东其他地区湖南江苏11二、收入端:区域经济决定收费能力,发达地区水平高二、收入端:区域经济决定收费能力,发达地区水平高路产收费能力与所在区域经济发展状况路产收费能力与所在区域经济发展状况、汽车保有量密切相关汽车保有量密切相关。经济实力决定居民的人均汽车保有量及出行频次,从而影响出行消费需求,进一步对高速公路收入产生影响。根据2021年数据显示,人均GDP越高的地区,或者人均汽车保有量也越多的地区,高速公路单公里收入越高。此外车流量及收费收入还受收
24、费方式、天气、交通方式替代、现有/新增道路分流等多方面影响。资料来源:Wind,海通国际图:图:2021年各省人均年各省人均GDP与高速公路单公里收入正相关与高速公路单公里收入正相关图:图:2021年各省人均汽车保有量与高速公路单公里收入正相关年各省人均汽车保有量与高速公路单公里收入正相关R=0.685020000400006000080000000020040060080010001200人均GDP(人民币/年)单公里收入(万元/公里/年)R=0.16710.000.100.200.300.400.500.600.700200
25、40060080010001200人均汽车保有量(辆/人)单公里收入(万元/公里/年)For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200520062007200820092001320142
26、000212022中国:民用汽车拥有量:载客汽车(万辆,左轴)同比(右轴)12二、收入端:客货比驱动力差异二、收入端:客货比驱动力差异我国高速公路客车与货车流量比例约我国高速公路客车与货车流量比例约3:1,以宁沪高速为例以宁沪高速为例,2019-2022客车流量平均占比客车流量平均占比73%,货车平均占比货车平均占比27%。客车流量中以客车一类的小客车流量中以客车一类的小型汽车为主型汽车为主。客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次,对经济周期敏感度较低,经济波动对客车出行频次基本上不存在影响。货车流量增长主要
27、受到一定程度经济周期影响货车流量增长主要受到一定程度经济周期影响,增速弹性较大增速弹性较大,23Q3中国公路货运量同比增长8.02%,增速环比-1.16pct,与GDP基本保持同频。我们认为我们认为,短期随着宏观经济向好短期随着宏观经济向好,公路运输继续恢复公路运输继续恢复,催化行业及公催化行业及公司经营回暖司经营回暖。中长期看中长期看,高速公路业绩增长具备较强稳健性及韧性高速公路业绩增长具备较强稳健性及韧性。资料来源:Wind,海通国际图:我国公路货运量增速与经济增长相关性高图:我国公路货运量增速与经济增长相关性高图:我国民用汽车保有量增速逐年放缓图:我国民用汽车保有量增速逐年放缓图:我国高
28、速公路车流量客货比约图:我国高速公路车流量客货比约3:1(以宁沪高速(以宁沪高速2023Q3为例)为例)-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%20002000420052006200720082009200000222023中国:公路货运量:当季同比(左轴)中国:GDP:不变价:当季同比(右轴)0%20%40%60%80%100%20022宁沪高速 客车流量占比宁沪高速 货车流量占比For full disclosure o
29、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 13二、收入端:新增里程集中在中西部,东部地区分流影响小二、收入端:新增里程集中在中西部,东部地区分流影响小“十四五十四五”期间各省高速公路新增规划及建设进度分化期间各省高速公路新增规划及建设进度分化,新增路产主要在中西部新增路产主要在中西部。纵观各地“十四五”规划目标,高速公路新增里程较多的省份主要分布在中部及西部省
30、份;东部较发达省份路网相对成熟完善,新增里程较少,对于现有高速公路分流影响有限。主要高速干线进入改扩建集中期主要高速干线进入改扩建集中期。根据 2021 年 3 月发布的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要,实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造,新改建高速公路里程 2.5 万公里。“十四五”未来几年高速主线将进入改扩建的集中期。改扩建路段占据优势区位,无需经历新建路产车流量从无到有的培育期,可以实现开通即高负荷运营。图:“十四五”期间各省新增高速公路(部分省包含一级公路)里程规划,东部地区新增里程较少,中西部地区较多图:“十四五”期间各省新增高速公路(部分
31、省包含一级公路)里程规划,东部地区新增里程较少,中西部地区较多资料来源:各省人民政府官网,各省交通运输厅官网,海通国际注:新疆、甘肃、青海数据包含高速公路及一级公路,其他省市数据仅含高速公路。6571,1731,3251,9463,4024,3314,0694,3064,9254,5125,0965,7456,0034,9046,171 6,2346,0007,2306,9856,9517,8097,6075,5557,1007,4738,1406,80310,4889,0001,300 1,3602,4004,6004,8055,0005,500 5,5006,000 6,0006,5006
32、,5006,8007,0007,5008,000 8,0008,5009,000 9,0009,50010,000 10,000 10,00011,00012,00012,50013,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000上海北京天津宁夏重庆辽宁青海吉林江苏黑龙江浙江山西福建安徽陕西江西甘肃湖北内蒙古湖南河北贵州新疆河南山东四川广西广东云南“十四五”各省高速公路规划里程及完成进度“十四五”各省高速公路规划里程及完成进度2020年末(公里)2021年新增通车里程(公里)2022年新增通车里程(公里)2023-2025年规划待通车里程(公里)顶部数据:
33、2025年末规划里程(公里)For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 14二、成本端:刚性成本为主,受路产年龄、投资额影响二、成本端:刚性成本为主,受路产年龄、投资额影响高速运营成本主要分为折旧摊销高速运营成本主要分为折旧摊销、养护成本养护成本、人工成本三类人工成本三类,成成本占比较为稳定本占比较为稳定。折旧摊销:折旧
34、摊销:高速公路上市公司折旧摊销约占营业成本六成,其中主要为高速公路特许经营权摊销成本。摊销方法分为车流量法与直线法两类:以车流量法估计摊销金额时,摊销额随车流量与营业收入同步变化,毛利率较为稳定;以直线法计算摊销金额时,每年每条道路摊销成本固定,在前期的车流量爬坡期道路毛利率较低,毛利率随时间增长提升。养护成本:养护成本:养护费用与路产年龄及车流量有关,随着高速公路开通年限的增长和车流量的上升,高速公路损耗会不断增大,导致养护费用增加,从而影响公司的经营业绩。人工成本:人工成本:高速公路需要人员管理收费、人员及车辆等日常运营事务。通常人工成本单价增速与当地工资增速有关。0%20%40%60%8
35、0%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年折旧和摊销养护成本人工成本系统维护成本征收成本资料来源:各公司年报,海通国际图:宁沪高速营业成本构成图:宁沪高速营业成本构成图:图:2022年高速公路上市公司折旧摊销约占营业成本六成年高速公路上市公司折旧摊销约占营业成本六成0%20%40%60%80%100%宁沪高速深高速粤高速皖通高速城发环境中原高速楚天高速山东高速赣粤高速福建高速东莞控股现代投资越秀交通基建折旧摊销成本其他成本For full disclosure of risks,valuation methodologies and targe
36、t price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200002020212022宁沪高速宁沪高速财务费用率(左轴)固定资产+无形资产增速(右轴)15二、成本端:新增路产增加财务费用,影响盈利能力二、成本端:新增路产增加财务费用,影响盈利能力新增新增、改扩建路产投产改扩建路
37、产投产、并购路产在短期内使得财务费用率攀升并购路产在短期内使得财务费用率攀升,盈利能力承压盈利能力承压。2021年全国收费高速公路建设投资总额中约68%为债务融资,在自建路产投产后利息支出将计入财务费用,短期内造成财务费用增长快速攀升,此外,收购路产往往需承接起被收购方部分有息债务,亦造成财务费用的增长;而新路产尚处于车流量爬坡期,收入增长速度较缓,故在新增/改扩建路产投产后的短期内财务费用易对公司盈利能力产生一定冲击。图:宁沪高速与山东高速新路产通车后,相关资产金额与财务费用率同步增长图:宁沪高速与山东高速新路产通车后,相关资产金额与财务费用率同步增长资料来源:Wind,宁沪高速公司公告,山
38、东高速公司公告,海通国际2015年,现金收购宁常镇溧高速100%股权,并承接其全部有息债务。2021年,新建常宜高速、宜长高速以及五峰山大桥通车运营。2021年,常宜高速、宜年,常宜高速、宜长高速以及五峰山大桥长高速以及五峰山大桥通车运营。通车运营。-20%0%20%40%60%80%100%120%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200002020212022山东高速山东高速财务费用率(左轴)固定资产+无形资产增速(右轴)2018年收购武荆高速60%股权、济晋高速90%股权。2019年,济青高速改扩建通车。2013
39、年,收购衡邵高速70%股权。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 山东高速皖通高速福建高速宁沪高速深高速招商公路楚天高速赣粤高速东莞控股现代投资五洲交通城发环境重庆路桥中原高速0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%2022年ROIC2022年通行费业务收入占比16二、其他业务:辅业业绩
40、表现分化二、其他业务:辅业业绩表现分化高速公路公司多元化布局业务范围较广高速公路公司多元化布局业务范围较广,多与高速公路主业无直接多与高速公路主业无直接关联关联。目前高速公路公司辅业主要有房地产、金融、交通科技、贸易等,多数业务占比营收、毛利较小,与主业协同效应较弱。业绩表现有差异业绩表现有差异,难以替代高速公路主业难以替代高速公路主业。多数辅业周期性较强,易引起公司盈利能力波动。横向比较来看,开展辅业比例越高的公司并不一定能高于主业更集中公司的盈利水平。公司辅业山东高速铁路运输、投资运营宁沪高速配套服务深高速房地产、风电招商公路交通科技、智慧交通、智能交通楚天高速智能制造、智能交通赣粤高速智
41、慧交通、成品油销售、房地产、商业保理东莞控股新能源车充换电、融资租赁及商业保理四川成渝新能源充电业务现代投资大宗商品贸易五洲交通房地产、金融、物流贸易城发环境固废处理、水处理重庆路桥产业投资中原高速房地产、金融湖南投资资产管理、物业服务、酒店投资经营、房地产表:表:2022年各高速公路公司开展辅业情况年各高速公路公司开展辅业情况资料来源:Wind,各公司公告,海通国际图:高速公路公司开展辅业不能显著提升公司图:高速公路公司开展辅业不能显著提升公司ROE水平水平主业集中度高低山东高速粤高速A山东高速皖通高速福建高速宁沪高速深高速招商公路楚天高速赣粤高速东莞控股五洲交通五洲交通中原高速重庆路桥中原
42、高速0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%2022年ROE2022年通行费业务收入占比For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 17三、高速公路投资看点三、高速公路投资看点多数公司路产在成熟期,收入及现金流增长稳健多数公司路产在成熟期,收入及现金流增长稳健优选区位优势强、高分红龙头企业优选区位优
43、势强、高分红龙头企业企业有望通过新增企业有望通过新增/改扩建路产延长年限提升企业价值改扩建路产延长年限提升企业价值REITs业绩及估值回暖,高分派率配置价值凸显业绩及估值回暖,高分派率配置价值凸显For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0%5%10%15%20%25%30%35%02468020
44、0042005200620072008200920000022中国:公路里程:高速公路(万公里,左轴)同比(右轴)18三、多数公司路产在成熟期,收入及现金流增长稳健三、多数公司路产在成熟期,收入及现金流增长稳健多数高速公司的核心路产已经迈过车流量爬坡期进入成熟阶多数高速公司的核心路产已经迈过车流量爬坡期进入成熟阶段段,车流量较为稳定车流量较为稳定,能贡献稳定的现金收入能贡献稳定的现金收入。高速公路行业历经2000-2015年高速公路里程复合增长率14.5%的快速增长期后,2016年后行
45、业逐步迈入成熟期,2016-2021年我国高速公路里程复合增长率降至5.2%的低水平。目前多数高速公司平均路产剩余年限在8-16年间(暂不考虑延长年限),正处于路产成熟期,车流量稳定增长,业绩及现金流稳健。图:高速公路上市公司路产平均剩余年限(年)图:高速公路上市公司路产平均剩余年限(年)资料来源:Wind,海通国际注:路产剩余年限从2023年11月20日起计算00500600200022图:图:SW高速公路板块经营性现金流(合计,亿元)高速公路板块经营性现金流(合计,亿元)图:高速公路行业进入成熟期,里程增长趋缓图:高速公路行
46、业进入成熟期,里程增长趋缓024681012141618楚天高速赣粤高速现代投资招商公路粤高速山东高速宁沪高速四川成渝皖通高速越秀交通基建福建高速深高速东莞控股For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 19三、高分红、高股息,防御价值凸显三、高分红、高股息,防御价值凸显高速公司分红率高高速公司分红率高、股息率高股息率高
47、,未来分红率稳中有升未来分红率稳中有升。部份高速公路上市公司具有高分红率及高股息率,并且多个公司计划未来3年分红率至少维持在目前的高水平。具备区位优势公司具备更高盈利能力及分红率具备区位优势公司具备更高盈利能力及分红率。其中在较发达省份布局高速公路公司由于盈利能力较强且稳定、现金流充裕,其分红率高于欠发达省份。证券代码证券简称分红率未来分红计划2022年股息率20022上市以来累计000429.SZ粤高速A70.1%70.1%70.1%70.1%62.9%21-23年分红比例不低于70%5.8%600350.SH山东高速60.1%89.7%63.0%67.6%45.2%2
48、0-24年分红比例不低于60%6.2%1052.HK越秀交通基建51.5%60.9%56.9%64.4%55.4%一般情况下,每年派息率约50%到60%4.8%600012.SH皖通高速34.8%41.5%60.2%63.1%47.1%23-25年分红比例不低于75%5.5%600377.SH宁沪高速55.2%94.0%55.5%62.2%70.0%5.0%001965.SZ招商公路40.0%49.2%43.0%52.7%44.1%22-24年分红比例不低于55%4.6%600548.SH深高速45.4%45.6%51.9%50.0%47.4%21-23年派息率不低于55%4.9%600033
49、.SH福建高速16.6%60.7%49.6%49.0%49.9%21-23年不低于可分配利润30%4.7%601107.SH四川成渝31.1%36.3%18.0%40.1%26.6%不低于可供分配利润的 30%2.3%000900.SZ现代投资24.9%46.3%38.9%35.1%28.7%22-24年分红比例不低于20%2.3%600269.SH赣粤高速31.5%88.7%31.4%33.6%31.6%21-23年分红比例不低于60%2.6%000828.SZ东莞控股29.0%28.5%30.2%31.4%39.0%21-23年不低于可分配利润30%2.5%600035.SH楚天高速42.
50、5%34.7%30.5%31.2%38.0%2022-2024年不少于可分配利润的30%3.4%600020.SH中原高速8.9%32.4%30.2%30.4%28.6%0.5%0576.HK浙江沪杭甬41.6%51.2%34.2%30.3%52.6%23-25年不低于可分配利润75%6.9%600106.SH重庆路桥32.4%30.4%30.1%30.1%30.0%1.0%000548.SZ湖南投资0.0%11.5%19.2%28.6%24.8%0.4%600368.SH五洲交通10.3%30.1%30.2%10.1%23.8%21-23年不低于可分配利润10%1.4%000885.SZ城发
51、环境10.0%10.0%10.0%10.0%9.5%23-25年不低于可分配利润10%1.3%601518.SH吉林高速0.0%0.0%10.2%0.0%18.5%0.0%000755.SZ山西路桥0.0%0.0%0.0%0.0%73.8%0.0%表:高速公路上市公司分红率情况表:高速公路上市公司分红率情况资料来源:Wind,各公司公告,海通国际注:股票价格为2023年11月18日收盘价0%10%20%30%40%50%60%2000212022粤高速A吉林高速图:粤高速归母净利润率水平高于吉林高速图:粤高速归母净利润率水平高于吉林高速For ful
52、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:Wind,各公司公告,海通国际注:股价与总市值采用2022年12月31日收盘价三、分红率与总市值、股价呈正相关三、分红率与总市值、股价呈正相关20图:分红率与总市值呈正相关图:分红率与总市值呈正相关图:分红率与股价呈正相关图:分红率与股价呈正相关For full disclosur
53、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 005006000%10%20%30%40%50%60%70%80%粤高速山东高速越秀交通基建皖通高速宁沪高速招商公路深高速福建高速四川成渝现代投资赣粤高速东莞控股楚天高速中原高速浙江沪杭甬重庆路桥湖南投资五洲交通城发环境吉林高速山西路桥算数平均分红率总市值(亿元)0.01.02.03.04
54、.05.06.07.08.09.010.00%10%20%30%40%50%60%70%80%粤高速山东高速越秀交通基建皖通高速宁沪高速招商公路深高速福建高速四川成渝现代投资赣粤高速东莞控股楚天高速中原高速浙江沪杭甬重庆路桥湖南投资五洲交通城发环境吉林高速山西路桥算数平均分红率股价(元)21三、优选区位经济良好、高股息标的三、优选区位经济良好、高股息标的具备区位优势的公司具备更高的单公里收入及更强的车流稳定度具备区位优势的公司具备更高的单公里收入及更强的车流稳定度,维持维持公司业绩及现金流增长并保持较高水平公司业绩及现金流增长并保持较高水平,良好的盈利及现金流亦为高分良好的盈利及现金流亦为高分
55、红及高股息提供基础红及高股息提供基础。高速公路公司高速公路公司23年业绩同比增长确定性较强年业绩同比增长确定性较强,叠加各公司高分红政策稳叠加各公司高分红政策稳中有升中有升,头部经营良好头部经营良好、高分红率公司的高分红率公司的23年股息率具备吸引力年股息率具备吸引力。资料来源:自然资源部标准地图服务,Wind,海通国际注:1)股价采用2023年11月20日收盘价;2)EPS预测值采用2023年11月20日Wind一致预期;3)23年股息率估算公式=23年EPS一致预期*22年分红率/收盘价。图:高速公路上市公司地理分布图:高速公路上市公司地理分布证券代码证券简称EPSPE股息率22A23E2
56、4E22A23E24E22A23E000429.SZ粤高速A0.610.790.8513.210.29.55.3%6.8%600350.SH山东高速0.500.710.7613.09.28.66.1%7.3%1052.HK越秀交通基建0.270.550.5915.57.67.24.8%8.5%600012.SH皖通高速0.871.051.1611.79.78.75.4%6.5%600377.SH宁沪高速0.740.911.0113.010.69.54.8%5.9%001965.SZ招商公路0.090.000.0040.71.5%600548.SH深高速0.710.890.9713.210.59
57、.64.4%5.0%600033.SH福建高速0.841.091.2511.38.77.64.9%5.8%601107.SH四川成渝0.3110.34.7%000900.SZ现代投资0.250.470.5516.88.97.62.4%4.5%600269.SH赣粤高速0.2715.02.5%000828.SZ东莞控股0.300.520.5613.67.97.32.4%4.2%600035.SH楚天高速0.7614.82.2%600020.SH中原高速0.450.520.568.67.56.93.6%4.2%0576.HK浙江沪杭甬0.02187.10.5%600106.SH重庆路桥1.120.
58、830.924.66.25.68.3%4.9%000548.SZ湖南投资0.1540.70.8%600368.SH五洲交通0.0776.30.4%000885.SZ城发环境0.527.61.3%601518.SH吉林高速1.651.932.156.75.75.11.5%1.8%000755.SZ山西路桥0.298.90.0%表:高速公路公司估值情况表表:高速公路公司估值情况表For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please
59、refer to the latest full report on our website at 02000040000600008000000沪宁高速(宁沪高速)水官高速(深高速)改扩建前日均车流量(辆)改扩建后日均车流量(辆)22三、有望通过新增三、有望通过新增/改扩建路产延长年限提升企业价值改扩建路产延长年限提升企业价值投资改扩建可延长路产收费期限投资改扩建可延长路产收费期限,多条路产可延长多条路产可延长25年左右年左右。根据收费公路管理条例(征求意见稿),经营性公路的收费期限,一般不得超过30年;对于投资规模大、回报周期长的收费公路,可以超
60、过30年。实施收费高速公路改扩建工程,增加高速公路车道数量,可重新核定偿债期限或者经营期限。沪宁高速江苏段、济青高速为例,改扩建完工后均可延长收费年限期25年。核心路产改扩建核心路产改扩建,为高速公路企业提供业绩增长为高速公路企业提供业绩增长。改扩建路段一般占据优势区位,具备饱和或较为饱和的车流量,并且经过多年经营围绕其建设的产业布局已经形成并稳固,无需经历新建路产车流量从无到有的培育期,可以实现开通即高负荷运营,为改扩建项目投资收益率提供最大保障,高速公路企业迎来二次发展机遇。资料来源:交通运输部,各公司公告,海通国际表:部份高速公路公司改扩建延长经营期限案例表:部份高速公路公司改扩建延长经
61、营期限案例公司简称改扩建路段里程(km)计划投资额(亿元)改扩建时间改扩建前收费期限改扩建后收费期限扩建道路数量宁沪高速 沪宁高速江苏段248.2 105.42006年1月完成2026年2032年6月双向四车道扩建为双向八车道宁沪高速锡宜高速公路南段35.7 77.55预计2026年6月完成2028年9月-双向四车道扩建为双向八车道粤高速佛开高速谢边至三堡段46.6 37.12012年12月完成2027年3月2036年3月双向四车道扩建为双向八车道粤高速佛开高速三堡至水口段33.4 34.262019年11月完成2026年2044年6月双向四车道扩建为双向八车道粤高速京珠高速广珠段50.4 1
62、54.25预计2026年完成2030年5月-扩建为双向十车道/双向八车道粤高速惠盐高速20.6 29.2预计2023年12月完成2021年2047年2月双向四车道扩建为双向八车道粤高速江中高速40.1 106.97预计2024年完成2027年8月-双向四车道扩建为双向八车道山东高速 济青高速318.5 307.992019年完成2029年11月2044年12月双向四车道扩建为双向八车道山东高速 京台高速德齐段91.3 119.552021年7月完成2022年11月/2025年11月2046年7月双向四车道扩建为双向八车道山东高速 京台高速齐济段22.0 86.072026年12月完成2024年
63、10月-双向六车道扩建为双向八车道山东高速 京台高速济泰段59.5 66.222022年10月完成2024年10月2047年12月双向六车道扩建为双向八车道山东高速 济菏高速153.6 186.15 预计2024年12月完成2034年9月-双向六车道扩建为双向八车道图:高速公路改扩建后车流量快速增长图:高速公路改扩建后车流量快速增长沪宁高速2004-2006改扩建,2007年日均车流量较2003年+56%水官高速2009-2011改扩建,2012年日均车流量较2008年+30%For full disclosure of risks,valuation methodologies and ta
64、rget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 020040060080001600平安广州广河平安广州广河REIT浙商沪杭甬浙商沪杭甬REIT华夏越秀高速华夏越秀高速REIT华夏中国交建华夏中国交建REIT国金中国铁建国金中国铁建REIT中金安徽交控中金安徽交控REIT华泰江苏交控华泰江苏交控REIT2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q323三、高
65、速三、高速REITs疫后业绩恢复良好,下半年有望逐季改善疫后业绩恢复良好,下半年有望逐季改善疫后高速公路疫后高速公路 REITs 经营持续修复经营持续修复,车流量及业绩增长车流量及业绩增长。2023年上半年各高速公路车流量恢复情况持续向好,2023年Q2高速REITs车流量同比增速中位数为22.4%,叠加货车通行费减免政策取消,带动各高速REITs量价齐升,实现营业收入及可供分配金额增长。按Q3恢复情况排名来看,浙商沪杭甬REIT上半年以20.64%的营收增速与41.79%的可供分配金额增速领先行业。可供分配金额较预测值完成情况良好可供分配金额较预测值完成情况良好,预计下半年高速预计下半年高速
66、REITs 经营效益持续改善经营效益持续改善,全年或有望完成收益预期目标全年或有望完成收益预期目标。23年Q1-Q3可供分配金额与招募书中23年可供分配金额预测值进行比较,各REITs完成情况良好,其中华泰江苏交控REIT以107.0%完成率提前一季度达到预测值,国金中国铁建REIT完成率(88.9%)及中金安徽交控REIT完成率(74.7%)均超过70%。第四季度随着经济复苏进程加快及车流量季节性增长,高速公路REITs经营情况有望持续改善,全年可供分配金额完成率均有望达到100%以上。图:图:23Q3高速公路高速公路REITs营业收入及可供分配金额均增长,完成率良好营业收入及可供分配金额均
67、增长,完成率良好资料来源:各基金公告,海通国际注:各REITs车流量统计口径不同,不可直接横向比较单位:百万元平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT华夏越秀高速REIT华夏中国交建REIT国金中国铁建REIT中金安徽交控REIT华泰江苏交控REIT营业收入2023Q1194.87185.0665.32117.32186.92269.5193.01yoy14.83%13.16%15.22%2023Q2188.17173.0758.13108.52201.69243.0497.39yoy22.59%34.79%16.39%2.10%2023H1383.04358.13123.45225.84388
68、.61512.55190.39yoy18.51%22.67%15.76%2023Q3227.85210.0264.91118.13204.62190.2753.46yoy9.84%20.64%15.20%2.78%22.53%可供分配金额2023Q1148.03139.4644.3393.40145.61230.8876.54yoy39.74%21.02%19.22%2023Q2106.64108.6237.7970.44125.30175.0753.49yoy-15.79%30.39%16.85%2023H1254.67248.0882.12163.84270.92405.95130.03y
69、oy9.50%30.39%16.85%2023Q3170.05148.3242.7578.88138.33258.26110.83yoy-3.77%41.79%12.21%-16.90%51.82%预测23年可供分配金额414.25460.41888.72225.1223Q1-Q3完成率58.6%88.9%74.7%107.0%图:高速公路图:高速公路REITs车流量情况,车流量情况,2023Q3复苏明显复苏明显For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI r
70、ated stocks,please refer to the latest full report on our website at -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10高速公路REITs平均收益累计高速公路指数(申万)收益率中证REITs全收益指数收益
71、率0%5%10%15%20%2021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/10周换手率周换手率平安广州广河REIT华夏越秀高速REIT浙商沪杭甬REIT国金中国铁建REIT中金安徽交控REIT华夏中国交建REIT华泰江苏交控REIT24三、高速三、高速REITs价值回归理性,高分派率价值凸显价值回归理性,高分派率价值凸显复盘我国高速公路复盘我国高速公路REITs市场表现市场表现,可分为三个阶段:可分为三个阶段:2021.6-2022.2:公募REITs市场
72、开启,叠加股市下行资金配置转移,REITs市场关注度较高,同时无风险利率下行,带动REITs估值提升。2022.2-2022.9:疫情影响、地缘冲突、部份高速REITs解禁期已到以及无风险利率持续下行等多因素影响下,高速REITs市场进入震荡期。2022.9至今,高速公路REITs2022年下半年业绩不及预期,交易活跃度下降,高速公路REITs震荡下行,2023年7月以来高速REITs市场呈现止跌趋势。目前高速目前高速REITs基本面持续改善基本面持续改善,前期利空基本出尽前期利空基本出尽,高分派率及低折溢高分派率及低折溢价率反映目前价率反映目前REITs具备较强的估值吸引力具备较强的估值吸引
73、力。图:过去一年高速公路图:过去一年高速公路REITs收益率表现不佳,收益率表现不佳,23年年7月触底反弹月触底反弹资料来源:Wind,海通国际注:1)基金市值及估值数据取2023年11月20日收盘数据;2)高速公路REITs平均收益累计=(高速公路REITs平均日收益率+1)-1基金代码基金简称总市值P/FFO折溢价率年化派息率股息率TTM成立以来累计收益率180201.SZ平安广州广河REIT60.2411.66-28.92%10.34%8.57%-23.29%180202.SZ华夏越秀高速REIT19.4912.66-2.55%7.38%7.66%-17.79%508001.SH浙商沪杭
74、甬REIT38.259.1011.59%14.17%8.24%0.83%508008.SH国金中国铁建REIT40.878.37-8.73%15.53%9.46%-7.65%508009.SH中金安徽交控REIT83.209.52-18.13%11.87%13.08%-9.08%508018.SH华夏中国交建REIT54.8317.38-40.18%6.14%6.05%-39.57%508066.SH华泰江苏交控REIT27.2714.8628.99%7.42%7.84%-3.68%表:高速公路表:高速公路REITs估值情况估值情况图:高速公路图:高速公路REITs在在2022年年Q4后交易活
75、跃度下降后交易活跃度下降For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 25三、复盘美国三、复盘美国REITs,顺周期时收益长期为正,顺周期时收益长期为正复盘美国全复盘美国全REITs各年收益率情况各年收益率情况,总体来看总体来看,除了在个别经济危机时期以外除了在个别经济危机时期以外,大部分年间大部分年间REITs均表现出较
76、稳健的收益水平均表现出较稳健的收益水平,REITs收益波收益波动与股指高度相关动与股指高度相关。不动产提供稳定的分红收益不动产提供稳定的分红收益。美国REITs底层资产以不动产为主,商业模式为收取较为稳定的租金,为REITs提供了长期较为稳定的收益。过去35年美国REITs分红收益率呈缓慢下降趋势,从1988年10.1%下降至2022年4.4%,近十年分红收益率较为稳定,2013-2022年美国全REITs分红收益率平均值为4.1%,多数年份收益率在均值以上。受经济周期受经济周期、利率等因素影响利率等因素影响,价格涨跌幅度较大价格涨跌幅度较大。美国REITs市场分别1989-1990年、199
77、8-1999年、2007-2008年、2020-2022年四次大幅价格下跌,均与当时经济危机或衰退相关,随后进入复苏期后价格迎来较大幅度反弹,随后多年基本维持正收益水平。图:美国全图:美国全REITs年收益率情况年收益率情况资料来源:NAREITs,Wind,海通国际-50-40-30-20-5003692000200042005200620072008200920000022
78、价格涨跌收益率分红收益率80年代末美国存贷银行危机,叠加地产供给过剩互联网泡沫破灭次贷危机2020年新冠疫情2022年美国通货膨胀及美联储加息-50-40-30-20-502820002002200420062008200022美国全REITs年收益率(%)标普500指数年涨跌幅(%)图:美国全图:美国全REITs涨跌幅与股指涨跌幅相关性较强涨跌幅与股指涨跌幅相关性较强For full disclosure of risks,valuation methodologies and ta
79、rget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 26风险提示风险提示1.宏观经济不及预期;宏观经济不及预期;2.市场替代风险;市场替代风险;3.道路运营养护风险;道路运营养护风险;4.收费政策往不利方向变化风险。收费政策往不利方向变化风险。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at