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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 12 日 贝斯特贝斯特（300580.SZ）深耕精密加工，新能源与工业母机布局迎来收获期深耕精密加工，新能源与工业母机布局迎来收获期 涡轮增压涡轮增压行业稳中有增行业稳中有增，公司技术实力强，盈利能力领先同行公司技术实力强，盈利能力领先同行：涡轮增压器有效降低传统车油耗，受益于混动车型热销，行业配置率稳步提升，预计 2025 年国内/全球涡轮增压器行业空间分别为 201/505 亿元，GAGR 4%/1%。格局方面，涡轮增压器全球集中度高，CR4 接近 80%，二级供应商普遍全球供货，供应关系

2、相对稳定。公司绑定头部客户，技术实力强，产品覆盖全，布局叶轮、轴承等高毛利产品，带动盈利能力领先。丝杠丝杠&导轨赛道壁垒深厚，导轨赛道壁垒深厚，国产替代大有可为国产替代大有可为：直线滚动功能部件包括滚珠丝杠、滚柱丝杠、直线导轨等产品，是工业母机的核心零部件，三者市场空间广阔，头部供应商包括 NSK、THK、SKF、Hiwin、TBI MOTION、Bosch Rexroth 和 Schaeffler 等公司，高端产品目前主要由外资垄断。展望未来，人形机器人市场空间广阔，量产进度不断加速，且核心零部件的国产化率有望快速提升。公司新能源业务转型加速，工业母机业务公司新能源业务转型加速，工业母机业务

3、已完成客户送样已完成客户送样：1）公司凭借2020 年可转债、安徽贝斯特、苏州赫贝斯、易通轻量化等项目，积极拓展新能源汽车零部件业务。产能储备充足，且各项目已陆续进入达产期，未来收入规模有望与涡轮增压器业务相当，并贡献业绩主要增量；2）设立子公司宇华精机，前瞻布局“工业母机”赛道，总投资 12 亿元，规划满产产值 15 亿元，目前核心产品已完成客户送样，有望打开新增长极。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司涡轮增压器主业稳健，新业务新能源零部件及工业母机有望打开新增长曲线。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.75、3.43、4.49 亿元，对应 PE 分比为 42.2、33.9

4、、25.9x。首次覆盖，给于公司“买入”评级。风险提示风险提示：行业需求不及预期风险，新能源转型项目量产不及预期的风险，工业母机业务拓展不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,057 1,097 1,390 1,742 2,191 增长率 yoy（%）13.5 3.8 26.7 25.3 25.8 归母净利润（百万元）197 229 275 343 449 增长率 yoy（%）11.4 16.4 20.4 24.4 31.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.58 0.68 0.81 1.01 1.33 净资产收益率（%）10.

5、2 10.8 11.9 13.3 15.3 P/E（倍）59.1 50.8 42.2 33.9 25.9 P/B（倍）6.4 5.8 5.3 4.7 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 12 月 11 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 汽车零部件 12 月 11 日收盘价(元)34.32 总市值(百万元)11,626.98 总股本(百万股)338.78 其中自由流通股(%)94.03 30 日日均成交量(百万股)11.53 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱： 分析师分析师

6、 刘伟刘伟 执业证书编号：S0680522030004 邮箱： 相关研究相关研究-34%0%34%69%103%137%171%206%--11贝斯特沪深300 2023 年 12 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1623 1776 24

7、38 2840 3406 营业收入营业收入 1057 1097 1390 1742 2191 现金 132 157 562 704 886 营业成本 694 721 901 1133 1409 应收票据及应收账款 492 552 770 887 1197 营业税金及附加 9 12 15 19 24 其他应收款 1 16 6 21 13 营业费用 30 17 22 27 34 预付账款 6 6 9 9 13 管理费用 85 95 118 145 175 存货 224 312 358 485 564 研发费用 46 59 72 87 99 其他流动资产 769 733 733 733 733 财务

8、费用 7 6-9-14-13 非流动资产非流动资产 1349 1653 1838 2049 2314 资产减值损失-2-10-13-16-20 长期投资 33 32 32 33 33 其他收益 21 29 29 29 29 固定资产 980 1121 1309 1519 1778 公允价值变动收益 3-6-6-6-6 无形资产 114 112 119 122 121 投资净收益 15 10 10 10 10 其他非流动资产 221 387 377 375 382 资产处置收益 2 0 0 0 0 资产资产总计总计 2972 3429 4275 4889 5720 营业利润营业利润 226 20

9、7 317 395 517 流动负债流动负债 420 530 1205 1620 2140 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 1 457 726 1068 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 339 421 528 664 819 利润总额利润总额 226 206 317 394 517 其他流动负债 81 108 220 229 253 所得税 27-26 38 47 62 非流动非流动负债负债 600 751 684 620 568 净利润净利润 199 232 279 347 455 长期借款 465 496 428 365 313 少数股东损益 3 3 3

10、4 6 其他非流动负债 135 255 255 255 255 归属母公司净利润归属母公司净利润 197 229 275 343 449 负债合计负债合计 1020 1281 1889 2240 2708 EBITDA 369 369 472 597 775 少数股东权益 7 10 14 18 24 EPS（元/股）0.58 0.68 0.81 1.01 1.33 股本 200 200 339 339 339 资本公积 681 682 582 582 582 主要主要财务比率财务比率 留存收益 926 1119 1327 1581 1916 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E

11、 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1945 2138 2372 2630 2988 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2972 3429 4275 4889 5720 营业收入（%）13.5 3.8 26.7 25.3 25.8 营业利润（%）11.4-8.3 53.2 24.4 31.0 归属母公司净利润（%）11.4 16.4 20.4 24.4 31.0 获利获利能力能力 毛利率（%）34.4 34.3 35.2 35.0 35.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）18.6 20.9 19.8 19.7 20.5 会计年度会计年度 2021A 2022

12、A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.2 10.8 11.9 13.3 15.3 经营活动现金流经营活动现金流 226 342 259 377 432 ROIC（%）8.8 9.3 8.4 9.4 10.6 净利润 199 232 279 347 455 偿债偿债能力能力 折旧摊销 116 135 136 173 217 资产负债率（%）34.3 37.3 44.2 45.8 47.3 财务费用 7 6-9-14-13 净负债比率（%）22.8 24.6 26.3 26.5 27.5 投资损失-15-10-10-10-10 流动比率 3.9 3.4 2.0 1.8 1.6

13、营运资金变动-75-27-143-126-223 速动比率 3.1 2.6 1.6 1.4 1.3 其他经营现金流-6 7 7 7 7 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-118-272-317-381-478 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 225 333 184 211 264 应收账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 102 50 0 0 0 应付账款周转率 2.4 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流 208 110-133-169-214 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-53-40

14、 6-123-114 每股收益（最新摊薄）0.58 0.68 0.81 1.01 1.33 短期借款 0 1 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.67 1.01 0.77 1.11 1.28 长期借款 29 30-67-63-52 每股净资产（最新摊薄）5.34 5.91 6.49 7.25 8.30 普通股增加 0 0 139 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 1-100 0 0 P/E 59.1 50.8 42.2 33.9 25.9 其他筹资现金流-83-72 35-60-62 P/B 6.4 5.8 5.3 4.7 4.1 现金净增加额现金净增加额 55 33-51-1

15、27-160 EV/EBITDA 30.9 31.3 24.7 19.6 15.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 12 月 11 日收盘价 xXdVeVbW8W9WtRrRnMqOrR9P9R7NpNpPoMpMkPnMsQiNoPsObRpPwPwMpNtOwMoPtM 2023 年 12 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕精密加工，布局涡轮增压、新能源与工业母机赛道.5 二、涡轮增压行业稳健，工业母机赛道大有可为.8 2.1 涡轮增压器需求稳定，混动&天然气重卡带动新增量.8 2.2 丝杠&导轨

16、赛道壁垒深厚，国产化率有望提升.12 三、技术强、产能足，新能源&工业母机业务放量在即.17 3.1 涡轮增压器主业稳健，下游需求带动稳定增长.17 3.2 新能源零部件产能快速扩张，有望贡献未来业绩主要增量.20 3.3 手握“工业母机”新赛道入门券，高端装备核心件自主可控可期.22 4、盈利预测与估值.23 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：贝斯特发展历程.5 图表 2：公司股权结构及产业布局（截止 2023 三季报）.5 图表 3：公司各业务板块主要产品.6 图表 4：公司营收及 YoY（亿元，%）.6 图表 5：公司归母净利润及 YoY（亿元，%）.6 图表 6：公司期间费用

17、率.7 图表 7：公司毛利率及净利率.7 图表 8：公司股权激励主要内容.7 图表 9：乘用车平均油耗与目标（L/100km）.8 图表 10：涡轮增压器构成.8 图表 11：涡轮增压器主要零部件说明.9 图表 12：机械增压原理.9 图表 13：涡轮增压原理.9 图表 14：长城汽车 DHT 混动系统工作阶段.10 图表 15：各车企混动系统、主力混动车型及发动机配置.10 图表 16：涡轮增压器行业空间测算.11 图表 17：涡轮增压器全球格局.11 图表 18：国内涡轮增压器部分车型配套格局.12 图表 19：直线滚动功能部件分类及产品特点.13 图表 20：滚珠丝杠构成.13 图表 2

18、1：滚珠丝杠零部件组成.13 图表 22：外循环式滚珠螺母.13 图表 23：内循环式滚珠螺母.13 图表 24：滚珠丝杠精度等级.14 图表 25：全球滚珠丝杠市场规模.14 图表 26：国内滚珠丝杠市场规模.14 图表 27：全球滚珠丝杠龙头公司.14 图表 28：行星滚柱丝杠构成.15 图表 29：中国滚柱丝杠市场规模.15 图表 30：中国滚柱丝杠行业格局.15 图表 31：直线导轨产品分类.16 2023 年 12 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：全球直线导轨行业空间.16 图表 33：中国直线导轨行业空间.16 图表 34：直线关

19、节采用行星滚柱丝杠.16 图表 35：旋转关节采用谐波减速机+交叉滚子轴承.16 图表 36：公司涡轮增压器产品及核心技术.17 图表 37：公司与竞争对手产品对比.18 图表 38：收入规模（亿元），公司居行业平均水平.18 图表 39：收入增速，公司与行业趋势基本一致.18 图表 40：毛利率，公司领先同行.18 图表 41：净利率，公司领先同行.18 图表 42：公司涡轮增压器业务产品及下游配套客户概览.19 图表 43：公司前 5 大客户明细及占比（%）.19 图表 44：贝斯特 2020 年可转债募投项目概况.19 图表 45：公司新能源业务产品及下游配套客户概览.20 图表 46：

20、贝斯特近年来新能源业务收入及占比（百万元，%）.20 图表 47：公司近年来新能源汽车零部件产能情况（万件）.20 图表 48：公司新能源零部件远期产能.21 图表 49：苏州赫贝斯主要客户概览.21 图表 50：苏州贝斯特业绩承诺实现情况（万元）.21 图表 51：宇华精机核心产品及应用领域概览.22 图表 52：宇华精机滚珠丝杠及滚珠杆副产品示意图.22 图表 53：宇华精机直线导轨副产品示意图.22 图表 54：营业收入预测（亿元）.23 图表 55：公司毛利率预测.23 图表 56：期间费用率预测.24 图表 57：盈利预测简表（百万元）.24 图表 58：可比公司估值（百万元）.24

21、 2023 年 12 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、深耕精密加工，布局涡轮增压、新能源与工业母机赛道深耕精密加工，布局涡轮增压、新能源与工业母机赛道 无锡贝斯特精机股份有限公司（简称“贝斯特”）无锡贝斯特精机股份有限公司（简称“贝斯特”）成立于 1997 年，初期专注于精密零部精密零部件和工装及自动化领域件和工装及自动化领域，2019 年通过收购苏州赫贝斯切入新能源汽车领域新能源汽车领域，并成为特斯拉的供应商，2022 年设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，切入工业母机赛道工业母机赛道。近年来，公司继续拓展新能源领域，扩大业务规模，2019

22、 年至 2020 年，公司实施了“汽车精密零部件项目（一期）”的建设，2020 年发行可转债新增 700 万件新能源功能件及涡轮增压器零部件产能，目前已全部达产。图表 1：贝斯特发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，Wind，国盛证券研究所 截止 2023 年三季度，公司实际控制人曹余华直接以及间接持股合计超 50%，公司股权相对集中。图表 2：公司股权结构及产业布局（截止 2023 三季报）资料来源：公司 2023 半年报、Wind，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经过多年发展，目前公司业务可分为三大板块：经过多年

23、发展，目前公司业务可分为三大板块：1）各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务原有业务，是公司当前收入的主要来源，是公司当前收入的主要来源；2）新能源汽车零部件业务新能源汽车零部件业务，受益于新产能，受益于新产能的投放，预计贡献公司未来收入的主要增量的投放，预计贡献公司未来收入的主要增量：重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品；3）工业母机工业母机截止截止 2023H1 已完已完成样品下线，有望为公司业绩增长带来第三曲线成样品下线，有望为公司业绩增长带来第三曲线：全面布局直线滚动功能部件，高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。图表 3：公司

24、各业务板块主要产品 资料来源：公司 2023 半年报，国盛证券研究所 受益于混动车型与天然气重卡的销量增长，涡轮增压器受益于混动车型与天然气重卡的销量增长，涡轮增压器业务公司业绩快速改善业务公司业绩快速改善。2023 年Q1-Q3 实现收入 10.07 亿元，同比+26.7%，归母净利润 2.10 亿元，同比+36.7%。盈利能力方面，公司 2023Q1-Q3 实现毛利率 34.5%，整体维持基本稳定。费用率方面，公司 2023Q1-Q3 期间费用率合计 13.1%，改善趋势明显。图表 4：公司营收及 YoY（亿元，%）图表 5：公司归母净利润及 YoY（亿元，%）资料来源：wind，国盛证券

25、研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0246892020202120222023Q1-Q3营收（亿元，左）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.52002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元，左）YOY 2023 年 12 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司期间费用率 图表 7：公司毛利率及净利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 股权激励彰显发展信心，实现核心技术人员

26、的利益绑定。股权激励彰显发展信心，实现核心技术人员的利益绑定。2022 年公司推出股票激励计划，激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）人员在内的 119 人。考核条件方面，公司在 2022-2024 年会计年度中，分年度对公司的业绩指标考核并解除限售：以 2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%；或以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%。图表 8：公司股权激励主要内容 项目项目 内容内容 授予数量 328.8 万股（调整后）授予对象 119 人 授予价格 5.87

27、元/股（调整后）考核目标 以 2021 年营业收入为基数，2022-2024 年营业收入的目标增长率将分别不低于 10%/25%/45%；或以 2021 年净利润为基数，2022-2024年净利润的目标增长率将分别不低于 10%/25%/45%。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%2002120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023Q1-Q3毛利率净利率 2023 年 12 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末

28、页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二、涡轮增压行业稳健，工业母机赛道大有可为涡轮增压行业稳健，工业母机赛道大有可为 2.1 涡轮增压器涡轮增压器需求稳定，混动需求稳定，混动&天然气重卡带动新增量天然气重卡带动新增量“碳达峰”的大背景下，混动“碳达峰”的大背景下，混动+涡轮增压是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途涡轮增压是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径径。根据 2020 年发布的节能与新能源汽车技术路线 2.0，2025/2030/2035 年乘用车新车平均油耗目标分别为 4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部乘用车企业平均燃料消耗量与

29、新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021），2019 年行业平均油耗为 6.46L/100km，2016-2019 年平均降幅仅 2%，油耗达标的巨大压力，使得涡轮增压器行业受益显著。图表 9：乘用车平均油耗与目标（L/100km）资料来源：工信部，国盛证券研究所；注：灰色表示政策目标值 涡轮增压器涡轮增压器结构复杂，压气机、涡轮、中间壳、叶轮、轴承是核心零部件结构复杂，压气机、涡轮、中间壳、叶轮、轴承是核心零部件。涡轮增压器是利用发动机排出废气作为动力来源的一种空气压缩机，相较于机械增压器具有不消耗发动机动力的优势。涡轮增压器构成系统主要是转子，压气机，密封装置，中间体和轴承机构等，

30、部分还包括泄压阀，电子执行器。其中中间体是整个涡轮增压器的核心，中间体包含中间壳体，涡轮，转轴，压叶轮径向轴承，轴承隔套，隔热罩，O 型圈，背板等一系列子零件，而涡轮机叶轮、压气机叶轮和密封套等零件安装在增压器轴上，构成涡轮增压器转子。图表 10：涡轮增压器构成 资料来源：蠡湖股份招股说明书，国盛证券研究所 6.46.15.85.64.63.22.06.96.86.66.45.64.84.0062002520302035乘用车（含新能源）燃油车 2023 年 12 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：涡

31、轮增压器主要零部件说明 序号序号 术语名称术语名称 具体解释具体解释 1 压气机 由压气机叶轮、压气机壳、扩压器后板、无叶扩压器（由压气机壳和扩压器后板形成的缝隙构成）组成。压气机叶轮的作用是把涡轮的热膨胀功能转变为空气的动能和压力能，再经过无叶扩压器和压气机壳的扩压作用，把空气的动能转变为压力能，使空气压力进一步提高进入发动机的进气管。1.1 压气机壳 作为压气机的壳体，与汽车发动机进气管相连，直接影响涡轮增压器的工作效率，要求壳体流道表面光洁度小于 Ra6.3，截面轮廓度小于 0.15 毫米，工作温度一般小于 120。2 涡轮机 由涡轮（在小型涡轮增压器中，涡轮和涡轮轴焊接成一体，组成涡轮

32、与轴总成）、涡轮壳、无叶喷嘴环（由涡轮壳内径环通道构成）组成。它是驱动压气机叶轮的原动机。发动机排出的气体进入涡轮壳，再经由喷嘴环以一定的速度和方向进入涡轮，废气在涡轮中绝热膨胀做功，由涡轮轴输出带动压气机叶轮高速旋转。2.1 涡轮壳 作为涡轮机的壳体，与汽车排气管歧管直接相连，由于工作环境恶劣，对材料性能要求高，要求材料的金相组织均匀，在高温工作状况下的稳定性高，工作温度一般在 700-1,050之间。3 转子总成 由涡轮与轴总成、止推环、密封环支承、压气机叶轮、锁紧螺母组成。它是涡轮增压器中有动平衡要求的部件。4 中间体 中间体是涡轮增压器的支承机构，用螺钉和螺钉分别把扩压器后板和涡轮壳固

33、定在中间体上，转子的径向载荷和轴向载荷分别经浮动轴承和止推轴承最终传递给中间体；中间体又是涡轮增压器的润滑冷却装置，它的进油孔连接发动机润滑系主油道。润滑油除了对浮动轴承、止推轴承进行润滑外，也将被废气加热的涡轮传递过来的热量带走，保证涡轮增压器可靠地运转。在中间体内孔安装有 4 个孔用弹性挡圈，它对浮动轴承起到轴向定位作用。5 轴承机构 涡轮增压器转子轴上装有浮动轴承，它的内孔与轴、外圆与中间体内孔具有规定的间隙，浮动轴承承受转子的径向载荷；中间体上装有止推轴承，它承受转子的轴向载荷。6 密封装置 在转子轴和密封环支承的密封环槽上装有密封环，它起油封和气封的双重作用。在与中间体接触面的扩压器

34、后板外圆的环形槽内装有 O 型橡胶密封圈，起油封作用；在扩压器后板的环形槽内装有 O 型密封圈，起气封作用。资料来源：蠡湖股份招股说明书，国盛证券研究所 技术层面，技术层面，涡轮增压器可分为机械增压、涡轮增压、气波增压、复合增压和电机增压：涡轮增压器可分为机械增压、涡轮增压、气波增压、复合增压和电机增压：机械增压：不依赖于排气温度和压力，在任何情况下都没有任何增压延迟，这将使得机械增压发动机具有对应油门的极佳的瞬态响应和车辆的极佳的驾驶性能，与自然吸气引擎差别不大。但缺点在于机械增压会消耗发动机的动力，油耗较高。另外发动机在高速状态下增压器会变成发动机的负载，增压不足。涡轮增压：优点是经济性好

35、，并可大幅度地降低有害气体的排放和噪声水平。缺点是在发动机工况发生变化时，瞬态响应差，低速加速性较差。图表 12：机械增压原理 图表 13：涡轮增压原理 资料来源：我的引擎，国盛证券研究所 资料来源：我的引擎，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 混动方案显著改善涡轮增压器的启动表现，混动方案显著改善涡轮增压器的启动表现，带动带动 1.5L 以上排量车型以上排量车型配置率持续提升配置率持续提升：在起步状态以及低速工况下，车辆采用 EV 驱动模式，驱动电机克服了涡轮增压器在低速阶段的迟滞表现，工程师无需再因稳态和瞬态目标之间

36、的冲突而在涡轮增压器尺寸与惯性之间进行反复权衡。由于确信电机能量回收将补偿所增加的任何惯性，工程师可以专注于开发最佳的空气动力学解决方案，以优化燃油经济性和动力性。图表 14：长城汽车 DHT 混动系统工作阶段 资料来源：全球锂电网，国盛证券研究所 图表 15：各车企混动系统、主力混动车型及发动机配置 品牌品牌 车型车型 混动系统混动系统 指导价，万元指导价，万元 2023M1-10 销量，辆销量，辆 发动机发动机 长城汽车 哈弗枭龙 PHEV 柠 檬 混 动DHT 13.98-15.68 26732 1.5L WEY 蓝山 PHEV 27.38-30.88 26339 哈弗大狗 PHEV 1

37、6.28-17.58 21167 坦克 500 PHEV Hi4-T 33.5 14393 2.0T 长安自主 深蓝 SL03 增程版 智电 IDD 14.59-17.19 45118 1.5L 深蓝 S7 PHEV 14.99-18.49 39191 欧尚 Z6 IDD 15.58-17.58 33646 UNI-V IDD 14.49-15.99 23626 吉利汽车 银河 L7 雷神混动 13.87-18.57 50192 1.5T 银河 L6 11.58-14.98 7447 领克 01 PHEV e-motive 19.58-22.38 8719 领克 08 EM-P 20.88-2

38、8.80 8038 问界 M5 增程版 HUAWEI DriveONE 25.98-29.98 16307 1.5T M7 增程版 24.98-37.98 25377 理想汽车 L9 理想增程系统 42.98-45.98 97062 1.5T L8 33.98-39.98 90501 L7 31.98-37.98 87509 比亚迪 秦 PLUS 混动版 Dmi/DMp 混动系统 9.98-14.58 268959 1.5L 宋 PLUS 混动版 15.98-18.98 266326 宋 Pro 混动版 12.98-15.98 159863 1.5T 唐混动版 24.8-30.98 10479

39、4 汉混动版 18.98-28.98 98300 资料来源：汽车之家、marklines，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预计预计 2025 年国内年国内/全球涡轮增压器行业空间分别为全球涡轮增压器行业空间分别为 201/505 亿元，对应复合增速分亿元，对应复合增速分别为别为 4%/1%。主要计算假设:1）行业销量，预计 2025 年国内/全球汽车销量分别为2850/8000 万辆，对应符合增速分别为 2%/持平；2）涡轮增压器搭载率，根据贝哲斯咨询及华培动力年报，2022 年国内/全球涡轮增压器搭载率分别为 51

40、%/47%，考虑到混动车型的进一步普及，预计 2025 年涡轮增压器搭载率提升至 57%/51%；3）产品价值量，根据智研咨询，2022 涡轮增压器平均价值量为 1315 元/套，预计未来年降幅度为 2%。图表 16：涡轮增压器行业空间测算 项目项目 单位单位 国内国内 全球全球 2022 2025E 2022 2025E 汽车销量 万辆 2686 2850 7947 8000 CAGR%2%-涡轮增压器搭载率%51%57%47%51%涡轮增压器销量 万套 1370 1625 3735 4080 CAGR%6%3%价值量 元/套 1315 1238 1315 1238 CAGR%-2%-2%行

41、业空间 亿元 180 201 491 505 CAGR%4%1%资料来源：marklines，中汽协，智研咨询，贝哲斯咨询，华培动力年报，国盛证券研究所 行业集中度高，前四大行业集中度高，前四大 Tier1 全球市占率接近全球市占率接近 80%，二级供应商普遍全球供货，供应二级供应商普遍全球供货，供应关系相对稳定关系相对稳定。行业格局方面，全球增压器市场的主要有博格华纳（29%）、盖瑞特（原霍尼韦尔涡轮增压技术，26%）、三菱重工（12%）、IHI（11%），都已经在中国境内设立了独资或合资企业，主要经营总成业务，而壳体、中间体、转子叶轮、轴承等零部件，主要由二级供应商提供。此外，受益于 Ti

42、er1 客户的高集中度，二级供应商与客户之间的供应关系相对较为稳定。图表 17：涡轮增压器 2021 年行业格局 资料来源：marklines，国盛证券研究所 博格华纳29%盖瑞特26%三菱重工业12%IHI11%其他22%2023 年 12 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：国内涡轮增压器部分车型配套格局 主机厂主机厂 Tier1Tier1 供应商供应商 典型车型典型车型 长城 自供 风骏、哈弗、WEY 博世及合资公司 H4、H6 三菱重工及合资公司 哈弗 F7 长安 盖瑞特 CS75 系列、UNI-T、欧尚 一汽红旗 IHI 及合资公司

43、HS5、HS7 一汽大众 博世及合资公司 探歌 IHI 及合资公司 奥迪、捷达、高尔夫、探歌、探影 大陆及合资公司 探岳、奥迪 Q3、探岳 伟世通及合资公司 奥迪 Q3 沃尔沃 博格华纳 S60、XC40、XC60、XC90 沃尔沃 伊顿 S90、XC60、XC60 上汽通用五菱 盖瑞特 宝骏 上汽通用 博世及合资公司 雪佛兰、别克 盖瑞特 凯迪拉克、别克 三菱重工及合资公司 别克 上汽大众 博世及合资公司 斯柯达 IHI 及合资公司 奥迪、途观、帕萨特 上汽乘 博世及合资公司 名爵、荣威 三菱重工及合资公司 荣威 RX5 奇瑞 盖瑞特 瑞虎、捷途 吉利 博格华纳 嘉际、领克、ICON、博越

44、自供 博越 华晨宝马 博世及合资公司 X1、X2 盖瑞特 X1、X2 三菱重工及合资公司 X3 广汽乘 IHI 及合资公司 传祺 博格华纳 传祺 GS4、GA6 盖瑞特 GS3 三菱重工及合资公司 传祺 GS8、M6、M8 广汽本田 IHI 及合资公司 讴歌、型格、雅阁 三菱重工及合资公司 讴歌、冠道、皓影 东风本田 三菱重工及合资公司 思域、CRV 资料来源：marklines，国盛证券研究所 2.2 丝杠丝杠&导轨赛道壁垒深厚，国产化率有望提升导轨赛道壁垒深厚，国产化率有望提升 直线滚动功能部件直线滚动功能部件指通过滚动体在接触滚道中的滚动，将传统的滑动摩擦传动形式转换为滚动摩擦传动，从而

45、大大提高传动效率和运动精度的精密关键部件。主要包括滚动丝杠副、滚动直线导轨副、滚柱花键、滚动直线运动装置等。其中：1）滚动丝杠副主要包）滚动丝杠副主要包括滚珠丝杠和滚柱丝杠两大类；括滚珠丝杠和滚柱丝杠两大类；2）滚动直线导轨副具有导向、承载、定位等功能。其与）滚动直线导轨副具有导向、承载、定位等功能。其与滚珠丝杠副共同组成了应用广泛的机械传动装置。滚珠丝杠副共同组成了应用广泛的机械传动装置。2023 年 12 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：直线滚动功能部件分类及产品特点 资料来源：贝斯特 2023 半年报、怡合达、机工机床世界、天誉科技、

46、美是工业，国盛证券研究所 滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器和防尘器组成。滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器和防尘器组成。其功能是将旋转运动转化成直线运动，这是艾克姆螺杆的进一步延伸和发展，由于具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。按循环方式，滚珠丝杠分为内循环与外循环两种方式，其中由于内循环式滚珠丝杠的导程稳定性和刚度较好，在高速运动和重负载条件下适用，因此广泛应用于工具机床、精密机床等需要高刚度、高精度的场合。外循环式滚珠丝杠的精度较高，逆向间隙较小，因此适用于需要高精密度的场合。图表 20：滚珠丝杠构成 图表 21：滚珠丝杠零部件组成 资料来源：

47、金属加工，国盛证券研究所 资料来源：金属加工，国盛证券研究所 图表 22：外循环式滚珠螺母 图表 23：内循环式滚珠螺母 资料来源：搜狐，国盛证券研究所 资料来源：搜狐，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工业母机滚珠丝杠需要工业母机滚珠丝杠需要 P3 级以上精度，普遍采用研磨法制造。级以上精度，普遍采用研磨法制造。滚珠丝杠按国内分类，精度等级有 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10，日本、韩国，还有中国台湾省采用 JIS 等级，即 C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10；欧洲国家的标准采用的是 IT0，IT1

48、，IT2，IT3，IT4，IT5，IT7，IT10。加工工艺方面，C7，C10 级一般采用轧制方法制造，C5 级及以上采用研磨方法制造。此外，根据四部委发布的先进工业母机产品基本标准，滚动功根据四部委发布的先进工业母机产品基本标准，滚动功能部件（丝杠能部件（丝杠/导轨）需要满足导轨）需要满足 P3 以上精度要求。以上精度要求。图表 24：滚珠丝杠精度等级 精度等级精度等级 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C10 精度（E300，um）3.5 5 7 8 18 50 210 加工工艺 研磨法 轧制法 资料来源：全传科技公众号，国盛证券研究所 行业空间：全球行业空间：全球/国内约国内约 130

49、/28 亿元，亿元，2018-2022 年年复合增速约复合增速约 6%/9%。根据秦川机床定增说明书，2015 年全球滚珠丝杠市场规模为 12.23 亿美元，2022 年全球滚珠丝杠市场规模有望达到 18.59 亿美元。其中中国市场规模占全球规模总量的 20%左右，2015 年我国滚珠丝杠市场规模为 14.31 亿元，预计 2022 年我国滚珠丝杠市场规模约为27.70 亿元。图表 25：全球滚珠丝杠市场规模 图表 26：国内滚珠丝杠市场规模 资料来源：秦川机床定增说明书，国盛证券研究所 资料来源：秦川机床定增说明书，国盛证券研究所 行业格局：外资企业的高端工业产品，在可靠性和精度保持性方面，

50、较我国新兴科技企业尚有明显优势。根据 QYResearch 数据，全球滚珠丝杠（全球滚珠丝杠（Ball Screws）市场主要生产）市场主要生产商有商有 NSK、THK、SKF、Hiwin 和和 TBI MOTION 等企业，排名前五的企业占全球市场等企业，排名前五的企业占全球市场约约 44%的份额的份额，其中前三大龙头公司主业均为轴承，其中前三大龙头公司主业均为轴承。亚太地区具有最大的消费市场，占有 58%的市场份额；其次是欧洲。在产品方面，内循环滚珠丝杠是最大的细分，约占59%的市场份额。在应用方面，最大的应用是机床和注塑机，约占 59%的市场份额。图表 27：全球滚珠丝杠龙头公司 公司名

51、称公司名称 主要产品主要产品 2022 年收入，亿元年收入，亿元 NSK 工业机械轴承、汽车轴承、汽车零部件、精密器械等 485 THK 高精度的线性运动导轨、滚珠丝杠、轴承等 206 SKF 滚动轴承、密封、机电一体化等 645 Hiwin 精密研磨级滚珠丝杠、转造级滚珠丝杠、高速化低噪音滚珠丝杠等 67 TBI MOTION 滚珠螺杆、线性滑轨、滚珠花键、旋转式滚珠螺杆/花键、单轴机器人、直线轴承、联轴器、螺杆支撑座等 8 资料来源：QYResearch、Wind，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001920202021

52、2022E市场规模，亿美元同比，%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模，亿元同比，%2023 年 12 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行星滚柱丝杠行星滚柱丝杠是将旋转运动转化为直线运动，传动单元为丝杠及螺母之间的滚柱。行星滚柱丝杠在主螺纹丝杠的周围，行星布置安装了 6-8 个螺纹滚柱小丝杠，利用电机的旋转转换为丝杠或螺母的直线运动。丝杠、滚柱、螺母三者之间通过螺纹喷合实现传动。丝杠是牙型角为 90的多头螺纹；滚柱是具有相同牙型

53、角的单头螺纹；螺母是具有与丝杠相同头数和牙型的内螺纹。行星滚柱丝杠结构与滚珠丝杠相似，是将滚珠替换为具有螺纹结构的滚柱，而丝杠和螺母结构基本相似。图表 28：行星滚柱丝杠构成 资料来源：新剑机电传动，国盛证券研究所 行业空间：我国行星滚柱丝杠行业受限于制造工艺难度高，生产设备有限，总体市场规模较低。参考 Persistence Market Research 的数据，中国滚柱丝杠行业市场规模仅占全中国滚柱丝杠行业市场规模仅占全球的球的 5%，结合 DATAINTELO 数据，2022 年我国行星滚柱丝杠市场规模约为年我国行星滚柱丝杠市场规模约为 4.4 亿亿元。元。行业格局方面：行业格局方面：

54、国内行星滚柱丝杠市场主要被国外厂商占据，国外龙头制造商 Rollvis、GSA 和 Ewellix 2022 年的市场份额占比分别为 26%、26%、14%;国内行星滚柱丝杠厂商合计市场份额占比为 19%，其中以南京工艺、博特精工为代表，市场份额均为 8%。图表 29：中国滚柱丝杠市场规模（亿元）图表 30：中国滚柱丝杠 2022 年行业格局 资料来源：前瞻产业研究院，DATAINTELO，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，王有雪E 公司滚柱丝杠产品营销策略研究，国盛证券研究所 导轨与导轨与丝杠丝杠配合，是工业母机的核心部件配合，是工业母机的核心部件之一之一。直线导轨又称线轨、滑轨、线

55、性导轨、线性滑轨，用于直线往复运动场合，且可以承担一定的扭矩，可在高负载的情况下实现高精度的直线运动。2023 年 12 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：直线导轨产品分类 导轨类型导轨类型 产品特点产品特点 应用应用 滚珠导轨 滚珠线性导轨接触点小，摩擦力小，刚性可调，结构紧凑，设计合理的滚道弧度可显着提高承载能力，适用于标准化批量生产 线切割机床，数控机床，以及通用机械传动的直线运动 滚柱导轨 线接触，承载能力比同等尺寸的滚珠导轨多 2至 5 倍，刚性高，难以制造 数控车床，大型数控钻铣床，复合加工中心 滚针导轨 针尺寸小，结构紧凑，承载

56、能力大，对轨面平整度敏感，难以制造 适用于尺寸有限的机器导轨 资料来源：QYResearch，国盛证券研究所 行业空间：预计行业空间：预计 2027 年全球年全球/中国行业空间约中国行业空间约 29/8.2 亿美元。亿美元。根据 QYRsearch，2020年，全球直线导轨市场收入达到了 20.1 亿美元，预计 2027 年将达到 28.6 亿美元，年复合增长率为 4.65%。其中，中国直线导轨近年来发展迅速，有国外的大企业与中国公司合资在中国也建立了生产基地，2020 年行业空间约 5.16 亿美元，预计到 2027 年中国的直线导轨市场规模将会达到 8.21 亿美元，大约占全球 28.67

57、%。行业格局方面，行业格局方面，与与丝杠丝杠行业类似，行业类似，全球主要的生产企业有全球主要的生产企业有 THK，Hiwin，NSK，Bosch Rexroth 和和 Schaeffler等公司，等公司，2020 年前五家占据总市场份额超过年前五家占据总市场份额超过 78%。图表 32：全球直线导轨行业空间 图表 33：中国直线导轨行业空间 资料来源：QYRsearch，国盛证券研究所 资料来源：QYRsearch，国盛证券研究所 机器人方兴未艾，机器人方兴未艾，丝杠丝杠行业需求有望迅速打开。行业需求有望迅速打开。特斯拉机器人共有 28 个关节，主要分为旋转关节以及直线关节加连杆，小腿大腿伸展

58、收缩以及手腕的两个自由度采用了直线关节+连杆的方式，其余部分采用了旋转关节。线性关节采用的无框电机线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠行星滚柱丝杠+力传感器力传感器的技术方案的技术方案，其中高速端直线关节部分采用了内转子电机和球轴承，在低速端直线关节部分采用了行星滚柱丝杠。图表 34：直线关节采用行星滚柱丝杠 图表 35：旋转关节采用谐波减速机+交叉滚子轴承 资料来源：AI DAY 2022，国盛证券研究所 资料来源：AI DAY 2022，国盛证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%055200222024F

59、2026F空间，亿美元yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00222024F2026F空间，亿美元yoy 2023 年 12 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、技术强、产能足，新能源技术强、产能足，新能源&工业母机业务放量在即工业母机业务放量在即 3.1 涡轮增压器主业涡轮增压器主业稳健，下游需求带动稳定增长稳健，下游需求带动稳定增长 公司技术积累深厚，产品涵盖除涡轮壳之外的全部涡轮增压器零部件。公司技术积累深厚，产品涵盖除涡轮壳之外的全部涡轮增压器零部件。公司通过长

60、时间的工艺积累和研发、大量高精度数控机床的引入、持续生产组织管理改进，目前已成为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业的供应商。除涡轮壳之外，公司产品已涵盖精密轴承件、叶轮、中间壳、密封环、齿轮轴、气机壳等核心零部件。图表 36：公司涡轮增压器产品及核心技术 产品名称产品名称 核心技术核心技术 轴承件 多轴复合加工技术；微米级脉动油隙面成型技术；微米级孔加工技术；静压轴承面支承比率控制技术；环状油隙面轮廓检测技术。叶轮 叶片流道整体定位技术；3D 激光扫描防反光超薄涂层技术；零件外形自动识别防错技术；铸件叶轮快速换线技术；高精度深孔浮动铰孔技术；全自动双主轴五轴联动高速铣削叶；轮技术；双主

61、轴刀具等高装刀技术；全自动五轴加工单元线快速切换技术。中间壳 细长孔直线度两次加工技术；组合水道芯铸造技术；珠光体均一性工艺控制技术；铸造应力的加工抑制技术；夹具动作程序控制技术；陶瓷刀具高速铣加工铸铁技术；车铣连线加工自动化技术；自动化加工刀具寿命平衡和管理技术；斜面加工深孔技术；内部交叉孔倒角技术；毛坯外形图像识别技术；轴承孔形状综合检测技术；加工过程中断刀检测技术；工件在线标识和追溯控制技术；复杂砂铸件内腔清洁技术；全自动机器人去毛刺技术；全自动 AGV 和中间库互联物料技术；四轴双转台加工应用技术；加工过程程序识别漏加工控制技术；螺纹漏加工影像识别技术；全自动检测反馈调整闭环技术。密封

62、环 淬火钢高速高精度车削技术；微米级零件重复定位技术；复杂型面冷锻成型技术。齿轮轴 高精度扇形齿轮成型磨齿技术；压力装配数字质量监控技术；新型成型磨削砂轮修整技术；不规则细长轴外圆切入磨削技术；马氏体不锈钢淬火后孔珩磨技术；压装、打标、视觉检测集成技术。压气机壳 双主轴自动加工；双转台 3+2，高速加工。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 凭借在加工制造领域的深厚积累，公司在叶轮、轴承等高毛利产品方面领先竞争对手凭借在加工制造领域的深厚积累，公司在叶轮、轴承等高毛利产品方面领先竞争对手。对比公司与竞争对手，公司具备齿轮轴、叶轮、轴承等涡轮增压器国内稀缺产能，产品结构方面显著由于国内同行。财务表

63、现方面，由于下游客户的高集中度，公司收入增速公司收入增速与与同行同行基本一致，但公司毛利率与净利率大幅领先同行，且表现稳定。基本一致，但公司毛利率与净利率大幅领先同行，且表现稳定。2023 年 12 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：公司与竞争对手产品对比 竞争对手名称竞争对手名称 涡轮壳涡轮壳 中间壳中间壳 压气机壳压气机壳 齿轮轴齿轮轴 叶轮叶轮 轴承轴承 Turbotech Precision Products Ltd.AIKOKU Alpha Corporation STEWART Manufacturing LLC CIMOS d.

64、d.Automotive Industry 天津新伟祥工业有限公司 科华控股股份有限公司 无锡蠡湖增压技术股份有限公司 上海华培动力科技股份有限公司 贝斯特贝斯特 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 38：收入规模（亿元），公司居行业平均水平 图表 39：收入增速（%），公司与行业趋势基本一致 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 40：毛利率（%），公司领先同行 图表 41：净利率（%），公司领先同行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 客户结构涵盖全球涡轮增压器主要客户结构涵盖全球涡轮增压器主要 Tier1，

65、且合作关系稳定，且合作关系稳定。公司拥有汽车、航空、气动工具、制冷设备、智能设备及工装业务等领域优质的客户资源，过往已与盖瑞特、康明斯、博马科技等全球著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系。0592020202120222023Q1-Q3贝斯特科华控股蠡湖股份华培动力-20-50200222023Q1-Q3贝斯特科华控股蠡湖股份华培动力0554045200222023Q1-Q3贝斯特科华控股蠡湖股份华培动力-50592020202120

66、222023Q1-Q3贝斯特科华控股蠡湖股份华培动力 2023 年 12 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司涡轮增压器业务产品及下游配套客户概览 板块板块 主要产品主要产品 应用领域应用领域 下游配套客户下游配套客户 燃油汽车 零部件 涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等 燃油汽车涡轮增压器 盖瑞特、康明斯、博马科技、长春富奥石川岛、博格华纳、皮尔博格、宁波丰沃、上海菱重、三菱重工等 真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等 燃油汽车发动机 飞机机舱零部件 座椅构件、连接件等内饰件 飞机机舱 BE

67、航空 其他零部件 手柄、气缸、端盖 气动工具 英格索兰 滤波器、散热器 通讯基站 RFS、菲斯达 阀板 制冷压缩机 开利空调 工装夹具 新能源汽车电机壳体夹具、新能源汽车托盘夹具、5G 基板夹具、发动机缸体夹具、发动机缸盖夹具、变速箱壳体夹具、转向节夹具、后桥夹具等 汽车、轨道交通、风力发电、5G 通讯等零部件生产 上汽通用、潍柴动力、法士特等 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 43：公司前 5 大客户明细及占比（%）2017 2018 2019 2020H1 客户名称客户名称 占比占比(%)客户名称客户名称 占比占比(%)客户名称客户名称 占比占比(%)客户名称客户名称 占比占比(%

68、)1 盖瑞特 30.4%盖瑞特 34.2%盖瑞特 43.0%盖瑞特 44.6%2 康明斯 20.4%康明斯 21.2%康明斯 19.0%康明斯 20.2%3 上汽通用汽车有限公司 9.5%博马科技 10.6%博马科技 7.5%博马科技 6.0%4 博马科技 6.5%皮尔博格 3.3%皮尔博格 6.3%宁波丰沃 5.0%5 无锡石播增压器有限公司 4.2%BE 3.1%BE 2.8%南京航空航天大学 2.7%合计 70.9%72.3%78.5%78.5%资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 公司借助可转债项目的发行，分别储备了 560 万件涡轮增压器核心部件产能（包括压气机壳体、叶轮、

69、中间壳）与 140 万件新能源汽车功能部件产能（包括车载充电机组件、直流变换器组件、转向节与氢燃料电池壳体）。根据公司公告，项目已于 2022 年 3 月达到预定可使用状态，截至截至 2023H1 项目投资进度已完成项目投资进度已完成 97.3%，目前公司涡轮增压器目前公司涡轮增压器业务产能充足，未来有望稳步释放。业务产能充足，未来有望稳步释放。图表 44：贝斯特 2020 年可转债募投项目概况 产品名称产品名称 新增产能（万件）新增产能（万件）涡轮增压器零部件涡轮增压器零部件 压气机壳 260 全加工叶轮 100 中间壳 200 合计合计 560 新能源汽车功能部件新能源汽车功能部件 轻量化

70、结构件-车载充电机组件（主箱体、盖板、接线盒）60 轻量化结构件-直流变换器组件（主箱体、进出水管）10 转向节 60 氢燃料电池壳体 10 合计合计 140 资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 新能源新能源零部件产能快速扩张，有望贡献未来业绩主要增量零部件产能快速扩张，有望贡献未来业绩主要增量 公司凭借公司凭借 2020 年年可转债可转债项目项目、安徽贝斯特、安徽贝斯特、苏州赫贝斯、易通轻量化等项目苏州赫贝斯、易通轻量化等项目，积极拓，积极拓展新能源汽车零部件业务。展新能源汽车零

71、部件业务。根据公司定增说明书，以车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件等纯电动汽车核心零部件，公司与特斯拉、问界、比亚迪、吉利、理想等在内的众多知名新能源汽车企业建立合作。随着募投项目的逐步投产，公司近些年来新能源汽车业务布局加速，得益于新客户与新项目持续流入，新能源收入占比由 2020 年的 2.6%快速提升至 2022 年的 8.3%。截至截至 2022 年，公司新能源产能年，公司新能源产能 800 万件，销量万件，销量537 万件，对应销售收入万件，对应销售收入 0.92 亿元。亿元。图表 45：公司新能源业务产品及下游配套客户概览 图表 46：贝斯特近年来新能源业务收入及占比（百

72、万元，%）主要产品主要产品 应用领域应用领域 下游配套客户下游配套客户 1）纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、底盘安全件等 2）适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等 3）氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等 1）纯电动汽车 2）氢燃料电池汽车 3）混合动力汽车 4）其他新能源汽车零部件 1）特斯拉、PSA、DFM、通用汽车、日本 YAZAKI、瑞典AUTOLIV、美国BROOKS、EMI 等 2）华为问界、比亚迪、吉利、理想等 3）博世中国、盖特瑞、海德韦

73、尔、势加透博、潍柴飞速、霍尼韦尔（日本本田 Clarity）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 47：公司近年来新能源汽车零部件产能情况（万件）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 在手储备产能充足，未来收入规模有望与涡轮增压器业务相当在手储备产能充足，未来收入规模有望与涡轮增压器业务相当。公司采用梯次式产业的战略布局，成长路径清晰。具体来看，公司依托原有传统业务，以苏州赫贝斯、易通轻量化及贝斯特新能源 3 家子公司分别重点突破不同的新能源汽车零部件细分市场。安徽贝斯特：安徽贝斯特：公司于 2022 年 6 月在安徽省马鞍山含山县设立的全资子公

74、司，主要专注于新能源汽车零部件的研发、制造与销售，以进一步扩产公司现有新能源汽车零部件产能规模，并实现就近配套来增强客户粘性。根据含山县发展和改革委员会关于新能源汽车零部件生产项目备案，安徽贝斯特项目目计划投资为 11.1 亿元，总建筑面积 9.9 万平方米，购置熔炼炉、高压铸造机、低压铸造机单元、加工机床等设备 128 台（套），形成年产 1.93 万吨新能源汽车零部件规模。2.6%3.9%8.3%0%2%4%6%8%10%007080902022新能源业务收入（百万元）新能源业务收入占比（%，右）02004006008001

75、2022新能源汽车零部件（万件）CAGR+105%2023 年 12 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 苏州赫贝斯：苏州赫贝斯：为公司于 2019 年收购 51%股权的控股子公司。苏州赫贝斯主营产品包括新能源电动汽车安全扣件、充电扣等铝合金压铸零部件等，具备有行业领先的技术水平与产品质量，已与特斯拉、日本 YAZAKI、瑞典 AUTOLIV、美国 BROOKS等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系。从业绩表现看，苏州赫贝斯 2019-2022年均实现了收购业绩承诺目标，为公司在新能源纯电汽车业务领域提供稳健的增长动力。易通轻量化：易通轻量化：为公司于 2

76、019 年实现 62%参股并逐步完成收购，目前已实现 100%控股并表。易通轻量化专注于新能源汽车轻量化赛道，主营产品包括新能源汽车策划在充电机组件、直流变换器组件、转向节等，开拓了美达、北极星等海外客户，产品终端客户包括标致雪铁龙集团、东风汽车集团与通用汽车等。图表 48：公司新能源零部件远期产能 产品产品 产能，万件产能，万件 ASPASP，元，元 收入收入,亿元亿元 2020 年定增（新能源零部件部分）轻量化结构件-车载充电机组件 60 300 1.8 轻量化结构件-直流变换器组件 10 150 0.15 转向节 60 120 0.72 氢燃料压缩机组件 10 800 0.8 合计 3.

77、47 安徽贝斯特 总投资 11.1 亿元 年产能 1.93 万吨 苏州赫贝斯（51%股权）2022 年净利润 471 万元 易通轻量化（全资子公司）2019 年收入 56 万元 资料来源：公司公告，含山县政府网站，国盛证券研究所 图表 49：苏州赫贝斯主要客户概览 图表 50：苏州贝斯特业绩承诺实现情况（万元）资料来源：公司公告，各公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 特斯拉特斯拉瑞典瑞典AUTOLIV日本日本YAZAKI美国美国BROOKS050030035040045050020022承诺净利润（万元）实际净利润（万元）2

78、023 年 12 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 手握“工业母机”新赛道入门券，高端装备核心件手握“工业母机”新赛道入门券，高端装备核心件自主可控自主可控可期可期 秉持高端产业自主可控目标，设立全资子公司秉持高端产业自主可控目标，设立全资子公司前瞻前瞻布局布局“工业母机”赛道。“工业母机”赛道。2022 年 1 月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”为独立平台，以推进公司“高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”战略目标的达成。根据无锡滨湖发布公众号，宇华宇华精机项目总投资精机项目总投资 12 亿元，占地亿元，占地 4.5 万平方米，

79、引进生产及检测设备万平方米，引进生产及检测设备 279 台（其中研发台（其中研发设备设备 70 台），配套软件及系统台），配套软件及系统 29 套、公辅设施套、公辅设施 5 套，并获国家专项资金支持；达产后套，并获国家专项资金支持；达产后将具备年产将具备年产 15 万套高精度滚珠丝杠副以及万套高精度滚珠丝杠副以及 24.8 万米高精度滚动导轨副部件的生产能万米高精度滚动导轨副部件的生产能力，年产值力，年产值将将达达 15 亿元。亿元。图表 51：宇华精机核心产品及应用领域概览 资料来源：贝斯特精机公众号，国盛证券研究所 核心产品已完成客户送样，新业务放量期渐至。核心产品已完成客户送样，新业务放

80、量期渐至。宇华精机主营产品包括高精度滚珠丝杠副、高精度滚动导轨副等，产品下游应用领域包括数控机床、航天军工、医疗器械、自动化装备、新能源汽车、半导体装备、机器人等高精尖产业。根据公司根据公司 2023 半年报，半年报，宇华精机成功完成首套产品下线，并将部进行战略客户产品送样宇华精机成功完成首套产品下线，并将部进行战略客户产品送样。我们预计，在公司技术不断提升、产能快速爬坡及客户持续拓展的拉动下，公司直线滚动功能部件有望快速放量，为公司注入新增长引擎。图表 52：宇华精机滚珠丝杠及滚珠杆副产品示意图 图表 53：宇华精机直线导轨副产品示意图 资料来源：无锡滨湖发布，国盛证券研究所 资料来源：无锡

81、滨湖发布，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 营业收入方面，预计公司营业收入方面，预计公司 2023-2025 年收入分别为年收入分别为 13.9、17.4、21.9 亿元，同比亿元，同比+26.7%、25.3%、25.8%。分项看：涡轮增压器业务：公司客户结构稳定，已覆盖全球主流 Tier1 供应商，受益于混动车型及天然气重卡销量的稳步增长，预计 2023-2025 年收入分别为 10.8、12.4、13.9 亿元。新能源零部件业务：公司产能储备充足，前期募投及自建项目陆续迎来投产期

82、，叠加下游新能源需求的稳步释放，预计迎来量产期，2023-2025 年收入分别为 2.1、3.5、5.0 亿元。工业母机业务：公司前瞻布局工业母机丝杠及导轨业务，根据公司 2023 半年报，宇华精机已经完成首套产品下线送样。考虑到在手订单的前期预研，预计该业务2024 年迎来量产，2024-2025 年收入分别为 0.5、2.0 亿元。其他：包括智能装备及工装及公司其他业务，收入占比较低，预计未来维持稳态。图表 54：营业收入预测（亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 9.31 10.57 10.97 13.90 17.42 21.91

83、yoy 13.5%3.8%26.7%25.3%25.8%汽车零部件 7.71 8.87 10.07 12.90 15.92 18.91 涡轮增压器 7.47 8.46 9.15 10.80 12.42 13.91 新能源零部件 0.24 0.41 0.92 2.10 3.50 5.00 工业母机-0.50 2.00 其他 1.60 1.70 0.91 1.00 1.00 1.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率方面，预计公司毛利率方面，预计公司 2023-2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 35.2%、35.0%、35.7%，其中：汽车零部件业务：预计涡轮增压器业务毛利率维持稳

84、定，而新能源零部件业务受益于新项目产能利用率的逐步提高，预计整体零部件业务 2023-2025 年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%。工业母机业务：丝杠及导轨业务壁垒高、格局好，项目量产后预计毛利率迅速爬坡，预计 2024-2025 年毛利率分别为 20.0%/35.0%。其他：预计未来维持稳态，按毛利率 50%预计。图表 55：公司毛利率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率(%)35.9%34.4%34.3%35.2%35.0%35.7%汽车零部件 38.9%34.5%33.6%34.0%34.5%35.0%工业母机-20.0%35

85、.0%其他 33.1%37.2%56.4%50.0%50.0%50.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 12 月 12 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用率方面，预计公司各项费用率整体维持稳定。其中管理及研发费用率受益于规模效应的稳步提高，预计未来略有降低。图表 56：期间费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.82%1.55%1.55%1.55%1.55%管理费用率 8.02%8.69%8.50%8.30%8.00%研发费用率 4.38%5.36%5.20%5.00%4.50%财务费用率 0.67

86、%0.52%-0.68%-0.78%-0.60%费用率合计费用率合计 15.90%16.12%14.57%14.07%13.45%资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司涡轮增压器主业稳健，新业务新能源零部件及工业母机有望打开第二、第三增长曲线。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.75、3.43、4.49 亿元，对应 PE 分比为42.2、33.9、25.9x。选取在汽车零部件、工业母机业务较为接近的可比公司三花智控、拓普集团、绿的谐波与秦川机床为可比公司，可比公司 2023-2025 年 PE 平均值分别为83.5、58.5、42.3x。首次覆盖，给于公司“买入”评级，我们

87、认为公司合理市值为 137亿元，对应 2024 年 PE 40.0 x。图表 57：盈利预测简表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,057 1,097 1,390 1,742 2,191 增长率 YoY(%)13.5 3.8 26.7 25.3 25.8 净利润(百万元)197 229 275 343 449 增长率 YoY(%)11.4 16.4 20.4 24.4 31.0 EPS(元)0.58 0.68 0.81 1.01 1.33 净资产收益率(%)10.2 10.8 11.9 13.3 15.3 资料来源：Wind，国盛证券研究

88、所 图表 58：可比公司估值（百万元）代码代码 公司公司 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002050.SZ 三花智控 109,739 2,573.3 3,162.7 3,932.4 4,835.1 42.6 34.7 27.9 22.7 601689.SH 拓普集团 82,455 1,700.1 2,295.7 3,148.6 4,218.0 48.5 35.9 26.2 19.5 688017.SH 绿的谐波 25,432 155.3 116.5 171.9 246.9 163.8 218.2

89、 148.0 103.0 000837.SZ 秦川机床 11,210 275.0 248.4 350.6 468.2 40.8 45.1 32.0 23.9 可比公司平均值可比公司平均值 57,209 1,176 1,456 1,901 2,442 73.9 83.5 58.5 42.3 300580.SZ 贝斯特 11,627 228.9 275.4 342.7 448.9 50.8 42.2 33.9 25.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：股价为 2023 年 12 月 11 日收盘价，可比公司预测数据来自 Wind 一致预期 2023 年 12 月 12 日 P.25 请仔细

90、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业需求不及预期风险：若下游整车需求不及预期，将会影响公司涡轮增压器、新能源零部件等业务需求；新能源转型项目量产不及预期的风险：若公司新能源零部件项目产能释放及客户拓展进度不及预期，将会影响公司未来业绩；工业母机业务拓展不及预期：若公司工业母机核心零部件送样结果或新项目获取及量产进度不及预期，将影响公司未来业绩成长空间。2023 年 12 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客

91、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作

92、参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引

93、用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以

94、沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：