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1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝斯特(300580)报告日期:2023 年 12 月 14 日 新能源车零部件小巨人新能源车零部件小巨人,人形人形机器人机器人+工业母机工业母机行业行业打开空间打开空间 贝斯特贝斯特深度报告深度报告 投资要点投资要点 深耕精密零部件和智能装备制造,深耕精密零部件和智能装备制造,2019-2022 年归母净利润年归母净利润 CAGR 达达 11%公司的传统主业为汽车涡轮增压器零部件,主要包括精密轴承件、叶轮、中间壳等,近年拓展至新能源车零部件领域,提供轻量化结构件、空压机零部件等,同时提前布局行星滚柱丝杠+导轨产能
2、,打开工业母机+人形机器人第二成长曲线。公司业绩快速增长,2023 年前三季度公司实现营收 10.1 亿元,同比增长 27%,归母净利润 2.1 亿元,同比增长 37%。涡轮增压器:涡轮增压器:节能减排驱动涡轮增压器渗透率提升,混动车持续贡献增量节能减排驱动涡轮增压器渗透率提升,混动车持续贡献增量 节能减排趋势驱动燃油车装配涡轮增压器,同时混动车放量带动涡轮增压器增长。根据华经产业研究院数据,2021 年中国涡轮增压器配置率 48%,我们预计 2023 年达到 60%,渗透率持续提升。预计 2023-2025 年我国车用涡轮增压器销量增速分别 9.3%、7.0%、6.1%。公司下游与优质大客户
3、深度绑定,工艺及研发优势提高产品附加值+成本控制能力,预计该业务增速将超过行业平均水平。新能源车零部件新能源车零部件:内生:内生+外延齐发力,外延齐发力,与行业标杆客户建立长期战略合作与行业标杆客户建立长期战略合作 1)公司通过内生+外延发展,布局新能源汽车核心零部件。内生发展:安徽新能源车零部件工厂有望于 2024 年建成,将增加在新能源零部件领域产能;外延并购:收购苏州赫贝斯布局新能源车铝合金和压铸零配件产品,收购易通轻量化布局轻量件,与全球新能源车标杆客户建立长期战略合作。2)布局氢燃料电池关键零部件,产品包括氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等
4、。滚动功能部件滚动功能部件:人形机器人:人形机器人+工业母机工业母机开启开启广阔市场,先发优势奠定领先地位广阔市场,先发优势奠定领先地位 丝杠+导轨构成的滚动功能部件为通用精密部件,受益于下游人形机器人、机床行业发展,2022年我国丝杠+导轨市场规模约为 300亿元(42.2 亿美元),我们预计 2030 年全球人形机器人市场规模有望达到 1692 亿元,其中行星滚珠丝杠市场增量空间有望达到 268 亿元,2022-2030 年 CAGR 约 43%。公司设立全资子公司无锡宇华精机有限公司,全面布局直线滚动功能部件,瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大市场进行大力开拓,快速切入“工
5、业母机”新赛道。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.8、3.7、4.8 亿元,归母净利润增速分别为 24%、29%、32%,三年 CAGR 约 28%,对应 PE 为 41、32、24 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源车销量不及预期,产能爬坡不及预期,客户拓展不及预期等 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 研究助理:姬新悦研究助理:姬新悦 基本数据基本
6、数据 收盘价¥33.21 总市值(百万元)11,250.93 总股本(百万股)338.78 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,097 1,345 1,683 2,115 (+/-)(%)3.80%22.55%25.19%25.61%归母净利润 229 284 367 484 (+/-)(%)16.35%24.10%29.15%31.99%每股收益(元)0.68 0.84 1.08 1.43 P/E 50.80 40.94 31.70 24.01 资料来源:浙商证券研究所 -
7、17%25%67%108%150%192%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/12贝斯特深证成指贝斯特(300580)公司深度 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.8、3.7、4.8 亿元,归母净利润增速分别为 24%、29%、32%,三年 CAGR约 28%,对应 PE为 41、32、24倍。首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)汽车销量增速)汽车销量增速:我国
8、汽车消费市场进入成熟期,我们预计 2023-2025 年销量增速分别为 3.5%/3.3%/3.1%,与中国汽车工业协会发布的中国汽车中长期预测(2020-2035)中对于 2025 年汽车销量达到 3000 万辆的假设基本符合;2)新能源汽车渗透率)新能源汽车渗透率:根据工信部、中国汽车工程学会编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0,我国 2025/2030/2035 年新能源汽车渗透率将分别达到20%/40%/50%,根据中汽协销量数据,我国2022年新能源汽车渗透率已达25.6%,由此我们预计 2023-2025 年新能源汽车渗透率分别为 30%/35%/40%。3)纯电动汽车)纯电动
9、汽车/插电式混动汽车占新能源汽车比例:插电式混动汽车占新能源汽车比例:由于插电式混动汽车性能和续航上具备优势,并受多重因素驱动,我们认为 2023-2025 年插电式混动车在新能源汽车中的占比仍会有所增长,我们预计纯电动汽车/插电式混动汽车在 2023-2025 年的比例分别为 75%/74%/73%和 24%/25%/26%,燃料电池汽车占比仍然较小,我们预计占比分别为 1%/1%/1%。4)中国车用涡轮增压器渗透率:)中国车用涡轮增压器渗透率:我们参照盖世汽车研究院对于增压器渗透率的预测数据,假设 2023-2025 年我国车用涡轮增压器渗透率分别为 60%/65%/70%。我们与市场的观
10、点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司涡轮增压器零部件业务会缓慢下滑,我们认为除纯电车外,混动汽车、燃油车均有装配涡轮增压器的需求,伴随混动车的快速增长,我们预测 2023-2025 年我国车用涡轮增压器销量增速分别为 9.3%、7.0%、6.1%。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司涡轮增压器业务市占率提升;新能源汽车零部件客户实现拓展;滚动功能部件品类突破。风险提示风险提示 新能源车销量不及预期,产能爬坡不及预期,客户拓展不及预期等。wWeWaZdY8WfYpNqQqRqOqQ6McM8OoMpPnPnOeRnMpNiNmNxP8OmNnNuOmMnQuOqQoR贝斯特(300
11、580)公司深度 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 深耕精密零部件与智能装备制造,业绩快速增长深耕精密零部件与智能装备制造,业绩快速增长.6 1.1 发展历程:立足于涡轮增压器配件,延伸至新能车+滚动功能部件.6 1.2 股权结构:股权结构较为集中,激励计划助力成长.7 1.3 财务分析:公司业绩稳健增长,在手订单充沛.9 2 涡轮增压器零部件:节能减排趋势下,涡轮增压器渗透率有望持续提升涡轮增压器零部件:节能减排趋势下,涡轮增压器渗透率有望持续提升.10 2.1 涡轮增压器:有效提供燃烧效率,实现节能减排.11 2.2 节能需求+混动放量驱动渗透率提升,预计
12、2023-2025 年中国车用涡轮增压器销量 CAGR=7.5%.12 2.3 涡轮增压器零部件具备准入壁垒,竞争格局较为分散.16 2.4 公司优势:稳定大客户资源+强产品盈利+强成本控制能力.18 2.4.1 客户资源:公司下游大客户稳定,持续带动收入增长.18 2.4.2 盈利亮眼:公司产品附加值高,成本控制能力较强.19 3 新能源车零部件:内生新能源车零部件:内生+外延发展,第二增长曲线蓄势待发外延发展,第二增长曲线蓄势待发.20 3.1 新能源汽车渗透率提升,轻量化为发展趋势.20 3.2 通过内生布局+外延并购,逐步夯实新能源汽车零部件领域.21 3.2.1 内生发展:提前涉足氢
13、燃料电池业务,逐步扩大轻量件产能.21 3.2.2 外延并购:通过收购加强布局,获得技术+客户+工艺多方面协同效应.23 4 滚动功能部件:提前布局第三增长曲线,长期发展空间广阔滚动功能部件:提前布局第三增长曲线,长期发展空间广阔.24 4.1 滚动功能部件:精密关键部件,工艺+设备壁垒较高.24 4.1.1 丝杠:主要包括梯形丝杠、滚珠丝杠及滚柱丝杠.24 4.1.2 导轨:搭配滚珠丝杠使用的引导和支撑部件.27 4.2 下游应用行业广泛,2022 年我国滚珠丝杠市场规模达到 28 亿元.28 4.2.1 机床行业:2022 年我国丝杠+导轨市场规模约为 300 亿元(42.2 亿美元).2
14、8 4.2.2 机器人:我国人形机器人领域滚珠丝杠市场规模有望达到 270 亿元.29 4.3 竞争格局分散,中高端国产替代空间广阔.30 4.4 公司入局滚动功能部件,技术及经验可实现复用.32 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 5.1 盈利预测.33 5.2 估值分析与投资建议.35 6 风险提示风险提示.35 贝斯特(300580)公司深度 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:贝斯特主要产品.7 图 3:公司股权结构(截止 2023 年 Q1).7 图 4:公司 2016-2022 年营收 CAGR=12.3%.9 图 5
15、:公司 2016-2022 年归母净利润 CAGR=11.8%.9 图 6:汽车零部件为公司主要收入来源.9 图 7:汽车零部件业务占比整体有所提升.9 图 8:毛利率企稳,净利率回升.10 图 9:期间费用率呈现下降趋势.10 图 10:公司预收款项/合同负债高增.10 图 11:公司现金流情况良好.10 图 12:涡轮增压器结构.11 图 13:涡轮增压器运行原理.11 图 14:涡轮增压器零部件行业产业链.12 图 15:中国汽车行业产量及销量情况.13 图 16:我国汽车销量有所回升.13 图 17:插电式混动销量占比在新能源汽车中持续提升.14 图 18:插电式混动车销量增速亮眼.1
16、4 图 19:全球主要地区涡轮增压器配置率情况.14 图 20:全球车用涡轮增压器销量稳定增长.15 图 21:我国车用涡轮增压器销量增速较快.15 图 22:汽车零部件产业整车配套市场已形成完善的多层级供应商体系.16 图 23:全球涡轮增压器行业市场集中度较高.17 图 24:我国涡轮增压器行业主要由外资垄断.17 图 25:来自盖瑞特、康明斯的收入持续增长.18 图 26:盖瑞特营收较为稳定.18 图 27:公司前五大客户收入占比近五年在 72%.18 图 28:在不同领域公司均具备优质客户资源.18 图 29:贝斯特毛利率整体水平高于同行.19 图 30:贝斯特净利率远超同行.19 图
17、 31:贝斯特整体期间费用率保持平稳.19 图 32:贝斯特管理费用率处于行业中位.19 图 33:新能源车销量及 YoY.20 图 34:新能源车渗透率.20 图 35:2021 年节能与新能源汽车技术路线图 2.0政策.20 图 36:新能车零部件采取“内生发展+外延扩张”的双轮驱动发展模式.21 图 37:公司安徽工厂奠基仪式.23 图 38:收购的公司与贝斯特具备协同效应.23 图 39:滚珠丝杠副结构图.24 图 40:滚珠丝杠副主要零部件.24 图 41:机床误差、砂轮磨损和弹性变形以及热变形误差对螺距误差影响较大.26 图 42:行星滚柱丝杠结构图.26 贝斯特(300580)公
18、司深度 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:行星滚柱丝杠实物图.26 图 44:行星滚柱丝杠副的分类.27 图 45:特斯拉 Optimus 的执行器组合.27 图 46:Optimus 的推杆使用了倒置行星滚柱丝杠技术.27 图 47:滚珠直线导轨结构图.28 图 48:滚珠直线导轨副外观图.28 图 49:滚动功能部件应用行业分析.28 图 50:2020 年传动部件在机床中占的价值量约为 15.4%.29 图 51:2022 年我国滚动功能部件市场规模约为 300 亿元人民币.29 图 52:全球机器人市场规模 2024 年有望达到 660 亿美元.29 图 53:我国
19、机器人市场规模 2024 年有望达到 251 亿美元.29 图 54:我国滚动功能部件高端市场仍以外资为主.31 图 55:我国滚动功能部件市场外资及中国台湾占据主导.31 图 56:宇华精机核心产品及应用领域.33 表 1:公司核心管理层背景一览.8 表 2:2022 年股权激励计划情况.8 表 3:涡轮增压器相比机械增压器性能优势明显.11 表 4:涡轮增压器主要零部件拆分.12 表 5:我国涡轮增压器销量预计 2025 年达到 1467 万个.15 表 6:我国涡轮增压器零部件主要供应商.17 表 7:汽车轻量化方法的划分以及相关类别的优缺点及使用.21 表 8:可转债项目募集资金用途.
20、22 表 9:可转债具体产品以及产能情况.22 表 10:丝杠特性对比.24 表 11:丝杠的精度等级.25 表 12:常用工艺对比.25 表 13:滚柱丝杠相比滚珠丝杠具备承载强、寿命长、噪声小等优点.26 表 14:全球机器人市场空间 2030 年有望达到 1692 亿元.30 表 15:行星滚柱丝杠全球市场 2030 年有望达到 268亿元.30 表 16:国内公司滚珠丝杠/行星滚柱丝杠布局.31 表 17:公司各业务收入拆分.34 表 18:估值对比.35 表附录:三大报表预测值.37 贝斯特(300580)公司深度 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕精密零部件与智能
21、装备制造深耕精密零部件与智能装备制造,业绩快速增长,业绩快速增长 1.1 发展历程:发展历程:立足于涡轮增压器立足于涡轮增压器配件配件,延伸至延伸至新能车新能车+滚动功能部件滚动功能部件 公司专注于精密零部件,近年业务延伸至高端航空装备制造以及工业自动化装备领公司专注于精密零部件,近年业务延伸至高端航空装备制造以及工业自动化装备领域域。公司成立于 1997 年,最初从事摩托车发动机工装夹具,2001 年进入汽车工装夹具及精密零部件加工业务,2002 年开始进入飞机机舱零部件等高端制造精密零部件领域,2005年进入汽车涡轮增压器零部件领域,其后发展为公司主要业务。2018 年,公司切入新能源车零
22、部件领域,并于 2019年 4 月收购特斯拉供应商苏州赫贝斯,2022 年公司设立宇华精机,布局直线滚动功能部件,切入工业母机新赛道,充分发挥公司在工装夹具、智能装备领域的技术优势及在汽车行业的生产管理体系优势。图1:公司发展历程 资料来源:公司官网,招股说明书,浙商证券研究所 公司公司产品产品以涡轮增压器零部件为以涡轮增压器零部件为主主,逐步向新能源汽车零部件,逐步向新能源汽车零部件等拓展等拓展。涡轮增压零部件:涡轮增压零部件:产品主要包括涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等。公司已成为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业盖瑞特、康明斯、博马科技的全球
23、供应商,博格华纳、皮尔博格、长春富奥石川岛、上海菱重、三菱重工等的国内供应商。新能源汽车零部件:新能源汽车零部件:公司努力开拓优质客户,多方位布局新能源汽车领域。1)纯电动)纯电动汽车核心零部件方面,汽车核心零部件方面,公司相关产品已拓展至车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、底盘安全件等新能源车零部件,并且已经与新能源汽车领域众多知名企业建立合作;2)氢燃料电池汽车零部件方面)氢燃料电池汽车零部件方面,公司相关产品包括氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等,客户已拓展至盖瑞特、博世等企业。3)混合动力汽车零部件方面,)混合动力汽车零部件方面,公
24、司的混动传动系统结构件以及涡轮增压器核心零部件等普遍适用于混合动力汽车。伴随新能源汽车领域客户群的不断拓展,公司新能源汽车业务占比逐年快速提升。贝斯特(300580)公司深度 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 智能装备智能装备及工装及工装:公司为国内一线汽车整车厂、主机厂提供高端工装夹具,并且向日本和德国等国际知名机床商提供工装夹具产品,在智能装备业务上,公司自主研发了人工智能缺陷视觉识别分选工作站、数控双工位转台、全自动去毛刺工作站、具有感知和自适应功能的全自动智能夹具等产品。图2:贝斯特主要产品 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 股权结构:股权结构较为集中,激励计划助力
25、成长股权结构:股权结构较为集中,激励计划助力成长 民营控股上市公司,股权结构较为稳定民营控股上市公司,股权结构较为稳定。公司为民营控股上市公司,实际控制人为曹余华,截止 2023 年一季度,实控人共计持股比例为 63.3%,其中直接持股占比 5.8%,同时通过无锡贝斯特投资、无锡鑫石投资间接持股 57.5%,其中鑫石投资为上市公司的员工持股平台。公司子公司分工明确,安徽贝斯特(持股 100%)、苏州赫贝斯(持股 51%)、易通轻量化(持股 62%)共同进军新能源车零部件,宇华精机(持股 100%)专攻直线滚动功能部件,旭电科技(持股 20%)主要负责半导体装备。图3:公司股权结构(截止 202
26、3 年 Q1)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 贝斯特(300580)公司深度 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 管理层管理层深耕精加工多年,产业经验丰富深耕精加工多年,产业经验丰富。董事长曹余华曾于无锡机床厂任职主任设计师及非标设计室主任,董事兼总经理郭俊新曾任高邮市石油机械厂技术员以及扬州高明发动机职员,副总经理曾任无锡机床厂设计员及技术科科长,副总经理赵宇具备铸机厂车间经验以及发动机开发经验,公司管理层具备一定的技术背景和管理经验。表1:公司核心管理层背景一览 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 期末持股期末持股比例比例 主要经历主要经历 曹余华 董事长 69 5.82%男,大学学
27、历,第十五届无锡市人大代表、江苏省劳动模范。曾于 1970 年 8 月至 1997年 3 月任无锡机床厂工人、主任设计师、非标设计室主任,于 1997 年 4 月起在贝斯特有限任职,现任公司董事长,兼任控股股东无锡贝斯特投资有限公司执行董事及总经理、参股子公司无锡旭电科技有限公司董事长 曹逸 副董事长 36 3.17%女,硕士,曾任汇丰银行(中国)上海分行中小企业部客户经理,现任公司副董事长、审计委员会委员,兼任控股股东无锡贝斯特投资有限公司监事、无锡市鑫石投资合伙企业执行事务合伙人委派代表、无锡市硕石投资合伙企业执行事务合伙人委派代表 郭俊新 董事,总经理 52-男,研究生学历,高级工程师。
28、曾于 1994 年 7 月至 1996 年 3 月任高邮市石油机械厂技术员,于 1996 年 4 月至 1997 年 9 月任扬州高明发动机有限公司职员,于 1997 年 10 月起在贝斯特有限任职,现任公司总经理、董事,兼任易通轻量化技术(江苏)有限公司董事长、安徽贝斯特汽车零部件有限公司总经理。张新龙 副总经理,研究规划院院长 54-男,本科学历,高级工程师。曾于 1994 年 7 月至 1999 年 7 月任无锡机床厂设计员、技术科科长,于 1999 年 8 月起在贝斯特有限任职,现任公司副总经理、研究规划院院长,兼任无锡旭电科技有限公司董事、无锡宇华精机有限公司执行董事、安徽贝斯特汽车
29、零部件有限公司执行董事。赵宇 副总经理,研究规划院副院长 56-男,本科学历。曾于 1990 年 8 月至 1997 年 6 月任江苏灌南压铸机厂焊接车间技术员、车间副主任、检验员、铸锻件外协主管,于 1997 年 6 月至 1999 年 5 月任常州阳光减震器厂发动机开发主管、车间检验员、设计工程师、加工车间主管,于 1999 年 5 月起在贝斯特有限任职,现任公司副总经理、研究规划院副院长 陈斌 副总经理,董事会秘书 38-男,硕士研究生学历。曾于 2010 年 1 月至 2013 年 11 月任上海东方证券资产管理有限公司区域总监,于 2013 年 11 月起在贝斯特有限任职,现任公司副
30、总经理、董事会秘书以及财务总监,兼任无锡旭电科技有限公司监事 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 股权激励股权激励绑定核心管理技术人员绑定核心管理技术人员,未来发展,未来发展动力动力充足充足。2022 年 10 月,贝斯特发布2022 年限制性股票激励计划,拟授予限制性股票数量为 220 万股,其中首次授予限制性股票数量 192.8 万股,预留 27.2 万股,授予价格 9.20 元/股。后因激励对象离职,公司将授予数量调整至 219.2 万股,其中,首次授予总量调整为 192.0 万股,预留授予总量不变。业绩考核目标以 2021 年营业收入/净利润为基数,需要满足 2022-2024 年营收
31、增速不低于10%/25%/45%或者 2022-2024 年净利润增速不低于 10%/25%/45%。通过股权激励,公司利益和核心管理、技术人员深度绑定,公司内部发展动力充足。表2:2022 年股权激励计划情况 激励内容激励内容 激励规模(万股)激励规模(万股)总授予规模 219.2 首次授予 192.0 预留授予 27.2 授予价格(元/股)9.20 授予对象 118 人,包括公告本激励计划时在本公司(含控股子公司)任职的中层管理人员、核心技术(业务)人员及董事会认为需要激励的其他人员,不包括独立董事、监事、单独或合计持股 5%以上股东或实际控制人及其配偶、父母、子女 归属期 本激励计划授予
32、的限制性股票在授予日起满 12 个月后,分 3 期归属,每期归属的比例分别为30.0%、30.0%、40.0%业绩考核目标业绩考核目标 贝斯特(300580)公司深度 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一个归属期(2022 年)公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于10%;(2)以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 10%。第二个归属期(2023 年)公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于25%;(2)以 2021 年净利润为基数,2023
33、 年净利润增长率不低于 25%。第三个归属期(2024 年)公司需满足下列两个条件之一:(1)以 2021 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于45%;(2)以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 45%。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 财务分析:财务分析:公司公司业绩稳健业绩稳健增长增长,在手订单充沛在手订单充沛 公司收入和利润公司收入和利润增速保持稳定,增速保持稳定,2023 年前三季度年前三季度业绩业绩表现亮眼表现亮眼。近年来公司涡轮增压器板块稳健成长,并且公司积极开拓新能源板块,整体业绩呈现稳健发展趋势,2019-2022年公司营收由 8
34、.0 亿元增长至 11.0 亿元,CAGR=11.0%,归母净利润由 1.7 亿元增至 2.3 亿元,CAGR=10.4%。2023 年前三季度,受益于募投项目产能释放以及新能源汽车领域布局,公司营收及净利润快速增长,增速分别达到 26.7%和 36.7%。图4:公司 2016-2022 年营收 CAGR=12.3%图5:公司 2016-2022 年归母净利润 CAGR=11.8%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 汽车零部件为公司最主要收入来源汽车零部件为公司最主要收入来源,新能源汽车零部件业务快速扩张,新能源汽车零部件业务快速扩张。汽车零部件产品为公司传
35、统主业,主要包括燃油汽车零部件和新能源汽车零部件,2020-2022 年营收占比分别为 82.8%、83.9%、91.7%。公司新能源汽车零部件业务快速发展,2022 年伴随募投项目逐步建成达产,同时公司积极开拓市场、订单增加,新能源汽车零部件产量同比增加45.7%,销量同比增加 45.2%。图6:汽车零部件为公司主要收入来源 图7:汽车零部件业务占比整体有所提升 3.84.44.85.56.77.48.09.310.611.010.10%5%10%15%20%25%30%024681012营业收入(亿元)营业收入YoY0.70.80.91.21.41.61.71.82.02.32.10%5%
36、10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.5归母净利润(亿元)归母净利润YoY4.24.95.86.47.78.910.14.40.00.00.00.10.10.10.10.116.7%19.0%10.8%20.0%15.0%13.5%-2.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0246872002120222022H1汽车零部件工装夹具飞机机舱零部件其他零部件其他业务汽车零部件YoY76.2%72.6%77.8%80.1%82.8%83.9%91.7%89.7%11.1%18.9%12.2%10
37、.4%11.4%7.7%4.8%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222022H1汽车零部件工装夹具飞机机舱零部件其他零部件其他业务贝斯特(300580)公司深度 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司公司盈利能力整体保持稳定盈利能力整体保持稳定,费用控制能力良好,费用控制能力良好。公司盈利水平稳定,2013-2022 年间公司毛利率水平维持在 34%以上,净利率水平维持在 17%以上,2023 年前三季度公司毛利率和净
38、利率分别为 34.5%和 21.0%。从期间费用来看,公司费用控制能力较强,期间费用率由 2016 年的 18.2%下降至 2022 年的 14.81%,2023 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.6%、8.9%、3.5%、0.1%。图8:毛利率企稳,净利率回升 图9:期间费用率呈现下降趋势 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司在手订单快速增长公司在手订单快速增长,有望转化为业绩增量,有望转化为业绩增量。公司近年预收款项及合同负债增长速度较快,2022 年预收款项及合同负债达到 0.46 亿元,同比增长 267.7%,2023 年 Q
39、1单季度达到 0.52 亿元,同比增长 201.9%,公司在手订单充沛,伴随公司新增产能逐步落地,未来业绩有望持续释放。图10:公司预收款项/合同负债高增 图11:公司现金流情况良好 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 涡轮增压器涡轮增压器零部件零部件:节能减排趋势下,节能减排趋势下,涡轮增压器渗透率有望涡轮增压器渗透率有望持续提升持续提升 38%40%39%36%34%34%34.5%21%21%21%19%19%21%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售毛利率销售净利率16.1%15.7%15.8%15.1%15.9
40、%16.1%13.1%-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率3.9 16.6 16.8 61.9 19.1 20.7 16.5 11.0 12.6 46.4 51.7 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070预收款项+合同负债(百万元)预收款项+合同负债/营收(%)110%97%135%95%110%87%105%155%115%149%90%0%50%100%150%200%0500300350400经营活动产生的现金流量净额(百万元)归母净利润(百万元)净现比(%)贝斯特(300580
41、)公司深度 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 涡轮增压器涡轮增压器:有效提供燃烧效率有效提供燃烧效率,实现节能减排,实现节能减排 涡轮增压器涡轮增压器通过压缩空气来增加内燃机的进气量,能够通过压缩空气来增加内燃机的进气量,能够提高燃烧效率提高燃烧效率、降低耗油率。降低耗油率。涡轮增压器利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮机内的涡轮,带动叶轮压送空气使之增压进入气缸,空气经过压缩后,可以向同尺寸的自然进气发动机注入更多燃油,提升燃烧过程的总效率,从而提高发动机的功率和扭矩。根据中汽协,涡轮增压技术可提高近20%的燃油效率并且可在功率不变的前提下,降低发动机的整体尺寸,从而降
42、低质量,减小成本。图12:涡轮增压器结构 图13:涡轮增压器运行原理 资料来源:汽车维修技术网,浙商证券研究所 资料来源:盖世汽车资讯,浙商证券研究所 表3:涡轮增压器相比机械增压器性能优势明显 项目 机械增压器 涡轮增压器 能量能量 由发动机曲轴通过传动带或传动链驱动 利用废弃的动能和热能,通过叶轮转化为机械能,再由机械做功转换为气体的压力能 技术技术 压比 不超过 2.2 单级最高压比可达 4.5 增压器转速 低于 3 万转/分钟 最高可达 30 万转/分钟 空气流量 受空间制约,应用流量小于 0.8kg/s 径流、混流增压器最高流量可达 2kg/s 增压器效率 压气机最高效率小于 65%
43、压气机最高效率可达 82%,增压器总效率可大于 60%性能性能 优点(1)可在低速工况下产生较高增压效果,解决增压迟滞问题;(2)较高的充气效率;(3)对材料及制造工艺要求较低。(1)不消耗发动机额外功率;(2)可有效改善燃烧效率,油耗率可降低 10%左右;(3)有效改善缸内燃烧,降低废气中颗粒、碳、CO 等有害物质含量;(4)较好的高原补偿功能。缺点(1)高速工况下,发动机高速无法匹配增压器;(2)体积较大,传动结构复杂;(3)存在大量间隙配合,易损坏;(4)成本高,市场保有量低。(1)在低速和加速工况下,存在增压迟滞;(2)要求材料耐高温、制造工艺要求较高;(3)对大气温度和排气背压比较敏
44、感,需要经过复杂的匹配和试验;(4)发动机需定时维修保养。应用领域应用领域 用于高端内燃机,大部分作为二级增压的低速匹配部分与涡轮增压器共存 占据市场主导地位,普遍用于各类型内燃机 资料来源:蠡湖股份招股说明书,浙商证券研究所 中间壳中间壳及及涡轮壳涡轮壳为涡轮增压器的核心零部件为涡轮增压器的核心零部件,成本占比分别为约,成本占比分别为约 30%、约、约 8%。涡轮增压器由三个壳体(涡轮壳、中间壳、压气机壳)、两个叶轮(涡轮机叶轮、压气机叶轮)及其他部分组成。其中,涡轮壳与内燃气排气歧管相连,压气机壳入口与外界空气直接相通,出口与内燃机进气管相连,中间壳作为转子轴的支承结构,链接涡轮壳和压气机
45、壳。贝斯特(300580)公司深度 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从价值量来看,中间壳约占涡轮增压器总成本的 7%-8%,涡轮壳约占总成本的 20%-35%,在零部件中成本占比较高。表4:涡轮增压器主要零部件拆分 部件部件 主要零部件主要零部件 成本占比成本占比 功能功能 主要工艺流程主要工艺流程 涡轮 涡轮壳 20%-35%涡轮增压器工作的腔体,支撑涡轮轴及涡轮旋转组件,与排气管相连 铸造、精加工 中间壳 7-8%用作涡轮增压器轴承壳体 铸造、精加工、去毛刺、精磨轴孔 涡轮机叶轮 4-6%使得废气在涡轮中绝热膨胀做功 铸造、精加工,超声波清洗 压气机 连接轴 3%-4%连接涡
46、轮和压气机轮 铸造、精加工 压气机壳 6%-7%连接发动机进气管,有光洁度要求 铸造、精加工 压气机叶轮 3%-5%将涡轮的热膨胀动能转变为动能和压力能 铸造、精加工,超声波清洗 资料来源:公司公告,蠡湖股份招股说明书,浙商证券研究所 涡轮增压器零部件涡轮增压器零部件行业行业位处中游,位处中游,上游上游主要为铝合金、镍板等原材料,下游为涡轮增主要为铝合金、镍板等原材料,下游为涡轮增压器制造压器制造及内燃机制造及内燃机制造厂家厂家,主要应用于汽车领域,主要应用于汽车领域。涡轮增压器零部件企业与上下游关联性强,上游铝锭等原材料价格对涡轮增压器零部件材料成本及利润空间有较大影响,下游涡轮增压器厂商和
47、汽车发动机厂商的发展情况也将影响相关零部件的市场需求。根据贝哲斯咨询的数据,涡轮增压器下游应用领域包括汽车、工程机械、农业机械等,其中汽车领域占比达到 82%,为主要应用市场。图14:涡轮增压器零部件行业产业链 资料来源:蠡湖股份招股书,贝哲斯咨询,浙商证券研究所 2.2 节能需求节能需求+混动放量驱动渗透率提升,预计混动放量驱动渗透率提升,预计 2023-2025 年年中国车用中国车用涡轮增涡轮增压器压器销量销量 CAGR=7.5%下游汽车行业景气度有所回升下游汽车行业景气度有所回升。涡轮增压器为汽车重要零部件之一,景气度与下游汽车行业挂钩,根据中汽协数据,2022 年我国汽车销量达到 26
48、86.4 万辆,同比增长 2.2%,产量达到 2702.1 万辆,同比增长 3.6%。2023 年 1-6 月产销量分别为 1324.8/1323.9 万辆,同比分别增长 9.3%/9.8%,在同期低基数以及多重利好因素的共同推动下,汽车市场持续好转,产销量延续增长态势。贝斯特(300580)公司深度 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:中国汽车行业产量及销量情况 图16:我国汽车销量有所回升 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 节能趋势节能趋势倒逼配置涡轮增压器的节能型内倒逼配置涡轮增压器的节能型内燃燃机汽车加速发展机汽车加速发展,渗透率提升
49、对冲总量下,渗透率提升对冲总量下降趋势降趋势。实现汽车“节能减排”的手段包括整车轻量化、高效内燃机、涡轮增压技术、混合动力、纯电动等,其中涡轮增压技术被普遍认为是更经济有效的“节能减排”技术。在“节能减排”政策的强力推动、以及新能源汽车迅速发展的双重推动下,配备涡轮增压器的节能型内燃机汽车为增强竞争力也会加速发展,燃油车中涡轮增压器渗透率有望进一步提升。插电混动车插电混动车多重多重共振共振,持续带动涡轮增压器需求,持续带动涡轮增压器需求。新能源汽车主要包括纯电动汽车、混合动力汽车和燃料电池动力汽车等电动汽车,其中混合动力汽车以内燃机和电动机同时提供动力,与传统内燃机汽车类似,仍可以配备涡轮增压
50、器;纯电动汽车和燃料电池汽车以电动机提供动力,无需配备内燃机,也无需配备涡轮增压器。我国插电式混动汽车销量近年快速增长,2022、2023H1 销量分别为 151.8/102.5 万辆,分别同比增长151.6%/91.1%,相较纯电动汽车增速(84.0%/31.9%)更快,有望持续拉动涡轮增压器需求。混动车的快速增长受益于多重因素:混动车的快速增长受益于多重因素:需求端需求端:混动技术解决了纯电动车的充电桩不足和车主的续航焦虑,同时混动车的低油耗在电池成本高企和补贴退坡情况下,能有效降低车辆使用成本,解决油价过高的问题;供给端供给端:1)产品:产品:车企加快混动车布局,2022 年成为混动车型
51、爆发元年,2)性能:性能:混动车型在成本、动力等指标与传统燃油车有了较好的平衡,油耗表现明显优于燃油车。政策端政策端:政策端为混动车短期、长期两方面发展提供支撑:1)短期双积分政策促进短期双积分政策促进燃油车转向新能源:燃油车转向新能源:双积分政策极大程度推动了国内燃油车企新能源转型的步伐,2022 年7 月,工信部发布修订双积分办法征求意见稿,有望持续倒逼企业进行电动化转型,利好混动车放量;2)长期政策支持渗透率提升:长期政策支持渗透率提升:2020 年汽车工业学会发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0指出我国混动汽车渗透率目标:到 2025 年、2030 年和 2035年混合动力汽车占传
52、统燃油车的比例达到 50%、75%和 100%,混动车型长期发展空间广阔。-4.2%-7.5%-1.9%3.4%3.6%9.3%-2.8%-8.2%-1.8%3.8%2.2%9.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05000250030003500产量(万辆)销量(万辆)产量YoY销量YoY-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%-----
53、----06当月销量YoY当月销量MoM贝斯特(300580)公司深度 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:插电式混动销量占比在新能源汽车中持续提升 图18:插电式混动车销量增速亮眼 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 全球涡轮增压配置率持续提升全球涡轮增压配置率持续提升,我国配置率仍有较大提升空间,我国配置率仍有较大提升空间。根据霍尼韦尔的预测数据,全球涡轮增压器配置率总体呈现上升趋势。欧洲市场由于法规要求,最早推行了小排量涡轮增压发动机,成为涡轮增压技术最为普及的
54、地区,因此配置率较高,2021 年达到74%。我国涡轮增压器配置率由 2016 年的 32%提升至 2021 年的 48%,随着汽车排放“国六”标准的实施,汽车减排需求相应增加,我国涡轮增压器配置率仍有较大提升空间。图19:全球主要地区涡轮增压器配置率情况 资料来源:蠡湖股份招股书,霍尼韦尔,浙商证券研究所 涡轮增压器涡轮增压器销量销量稳定增长,我国增速高于全球稳定增长,我国增速高于全球平均平均增速增速。根据贝哲斯咨询的数据,全球车用涡轮增压器销量由 2016 年的 3800 万个增长至 2021 年的 5200 万个,CAGR=6.5%,我国车用涡轮增压器销量由 2016 年的 900 万个
55、增长至 2021 年的 1472 万个,CAGR=10.3%,我国涡轮增压器销量增速高于全球平均增速。84%78%81%82%83%78%73%16%22%19%18%17%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1纯电动插电式混动燃料电池-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20020202120222023H1纯电动销量同比增速(%)插电式混动销量同比增速(%)燃料电池销量同比增速(%)32%25%73%47%21%56%23%48
56、%36%74%51%27%70%32%0%20%40%60%80%100%中国北美欧洲印度南美韩国日本2016年2021年贝斯特(300580)公司深度 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:全球车用涡轮增压器销量稳定增长 图21:我国车用涡轮增压器销量增速较快 资料来源:贝哲斯咨询,浙商证券研究所 资料来源:贝哲斯咨询,浙商证券研究所 我们对以下条件做出假设:汽车销量增速汽车销量增速:我国汽车消费市场进入成熟期,我们预计 2023-2025 年销量增速分别为 3.5%/3.3%/3.1%,与中国汽车工业协会发布的中国汽车中长期预测(2020-2035)中对于 2025 年汽车
57、销量达到 3000 万辆的假设基本符合;新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率:根据工信部、中国汽车工程学会编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0,我国 2025/2030/2035 年新能源汽车渗透率将分别达到 20%40%/50%,根据中汽协销量数据,我国 2022 年新能源汽车渗透率已达 25.6%,由此我们预计 2023-2025 年新能源汽车渗透率分别为 30%/35%/40%。纯电动汽车纯电动汽车/插电式混动汽车占新能源汽车比例:插电式混动汽车占新能源汽车比例:由于插电式混动汽车性能和续航上具备优势,并受多重因素驱动,我们认为 2023-2025 年插电式混动车在新能源汽车中的占比仍会
58、有所增长,我们预计纯电动汽车/插电式混动汽车在 2023-2025 年的比例分别为75%/74%/73%和 24%/25%/26%,燃料电池汽车占比仍然较小,我们预计占比分别为1%/1%/1%。中国车用涡轮增压器渗透率:中国车用涡轮增压器渗透率:根据盖世汽车研究院,到 2025 年中国汽车市场内燃机汽车涡轮增压器渗透率将达到 71%左右,涡轮增压时代已经来临。2018-2022 年中国车用涡轮增压器平均每年渗透率提升 4%,我们参照过去增速及盖世汽车研究院对于增压器渗透率的预测数据,假设 2023-2025 年我国车用涡轮增压器渗透率分别为 60%/65%/70%。根据以上假设,我们测算得出根
59、据以上假设,我们测算得出 2023-2025 年我国涡轮增压器销量将分别达到年我国涡轮增压器销量将分别达到1293/1383/1468 万个,增速分别为万个,增速分别为 9.3%/7.0%/6.1%,2023-2025 年年 CAGR=7.5%。表5:我国涡轮增压器销量预计 2025年达到 1467 万个 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国汽车销量(万辆)2808.1 2576.9 2531.1 2627.5 2686.4 2780.4 2872.2 2961.2 中国汽车销量增速 -8.2%-1.8%3.8%2.2%3.5%3.3%3.
60、1%新能源汽车销量(万辆)125.6 120.6 136.7 352.1 688.7 834.1 1005.3 1184.5 新能源汽车渗透率 4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%30.0%35.0%40.0%纯电动汽车销量(万辆)98.4 97.2 111.5 291.6 536.5 625.6 743.9 864.7 纯电动汽车销量占新能源汽车的比例 78.3%80.6%81.6%82.8%77.9%75.0%74.0%73.0%插电式混动汽车销量(万辆)27.1 23.2 25.1 60.3 151.8 188.3 235.3 296.5 插电式混动销量占新能源汽车的比例 21.
61、6%19.2%18.4%17.1%22.0%24.0%25.0%26.0%38004087442007.6%7.9%5.3%5.3%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%004000500060002001920202021全球车用涡轮增压器销量(万个)YoY90061314147216.1%6.4%7.6%9.9%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000720021中国车用涡轮增压器
62、销量(万个)YoY贝斯特(300580)公司深度 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可装配涡轮增压器车型销量(万辆)2709.7 2479.7 2419.6 2335.9 2149.9 2154.8 2128.3 2096.5 中国车用涡轮增压器渗透率 40.0%43.0%46.0%48.0%55.0%60.0%65.0%70.0%中国车用涡轮增压器销量(万个)1083.9 1066.3 1113.0 1121.3 1182.5 1292.9 1383.4 1467.6 中国车用涡轮增压器增速 -1.6%4.4%0.7%5.5%9.3%7.0%6.1%资料来源:中汽协,盖世汽车社区
63、,浙商证券研究所 2.3 涡轮增压器零部件具备涡轮增压器零部件具备准入准入壁垒壁垒,竞争格局较为分散,竞争格局较为分散 涡轮增压器配件行业门槛较高,建立配套关系后会形成长期稳定的合作,产业整合和涡轮增压器配件行业门槛较高,建立配套关系后会形成长期稳定的合作,产业整合和规模化趋势明确。规模化趋势明确。涡轮增压器配件行业具备认证、研发、规模和资金等多重壁垒。从供应从供应商资质取得来看商资质取得来看,供应商在和主机厂建立合作前要接受质量、开发物流等多方面考核评价并且需要 1-3 年的认证周期,市场准入壁垒较高。从开发能力来看从开发能力来看,伴随汽车消费市场竞争日趋激烈,以及轻量化、节能、安全性等趋势
64、下,汽车零部件配套企业需要具备快速的同步开发能力,较长的新品开发周期以及较大的开发成本也形成了壁垒。从规模和资金来从规模和资金来看看,零部件企业固定资产投入高、规模效应强,同时应收款信用期长,在成本和资金上具备壁垒。从合作关系来看从合作关系来看,整机厂往往会与筛选合格的汽车零部件供应商保持稳定供求关系,供应商后续能够获得大量优质订单。运营标准要求、牌照资源稀缺以及下游客户高质量认证标准决定了较高的行业准入门槛,同行业上规模参与者少,产业整合度较高。图22:汽车零部件产业整车配套市场已形成完善的多层级供应商体系 资料来源:蠡湖股份招股书,科华控股招股书,浙商证券研究所 涡轮增压器涡轮增压器行业行
65、业市场集中度较高市场集中度较高。涡轮增压器技术含量较高,行业企业普遍拥有供应商认证体系,且供应商需经过严格且长期的认证过程,因此具有较高的行业壁垒。目前全球涡轮增压器已经形成寡头竞争的市场格局,年产量排名前五的涡轮增压器制造商霍尼韦尔(盖瑞特)、博格华纳、三菱重工、石川岛播磨以及博马科技占据全球涡轮增压器市场90%以上的份额。贝斯特(300580)公司深度 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:全球涡轮增压器行业市场集中度较高 图24:我国涡轮增压器行业主要由外资垄断 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 我国我国涡轮增压器零涡轮增
66、压器零部件行业竞争格局较为分散部件行业竞争格局较为分散,集中度有提升趋势,集中度有提升趋势。从行业结构来看,我国涡轮增压器零部件企业数量众多,行业集中度较低,竞争仍较为激烈。从各零部件竞争情况来看,涡轮增压器的核心零部件涡轮壳、中间壳、压气机壳等竞争更为激烈,中间壳:中间壳:中间壳的主要供应商包括贝斯特、新伟祥、科华控股、华培动力、常州中车等;涡轮壳:涡轮壳:涡轮壳的主要供应商包括蠡湖股份、新伟祥、科华控股、无锡烨隆、华培动力、常州中车、金永和(未上市)等;压气机壳压气机壳:主要供应商包括贝斯特、蠡湖股份、锡南科技、远轻铝业等。伴随涡轮增压器行业增速放缓,我们认为具备规模优势、客户资源优势的企
67、业有竞争优势,未来行业集中度有望提升。表6:我国涡轮增压器零部件主要供应商 企业名称企业名称 成立时成立时间间 企业总部地点企业总部地点 2022 年营收年营收(亿元)(亿元)公司涡轮增压器零公司涡轮增压器零部件主要产品部件主要产品 涡轮增压器领域主要客户涡轮增压器领域主要客户 其他产品其他产品 上市公司上市公司 贝斯特 1997 年 江苏无锡 10.97 压气机壳、叶轮、压气机壳、叶轮、中间壳中间壳、精密轴承件、发动机缸体 新能源车零部件,工装夹具以及飞机机舱零部件等 新能源汽车铝合金结构件等 科华控股 2002 年 江苏溧阳 22.62 涡轮壳、中间壳涡轮壳、中间壳 盖瑞特、博格华纳、上海
68、菱重、大陆汽车等知名涡轮增压器制造商 其他机械零部件 蠡湖股份 1994 年 江苏无锡 14.84 压气机壳、涡轮壳压气机壳、涡轮壳 霍尼韦尔(盖瑞特)、博马科技、三菱重工、博格华纳、宁波丰沃皆为国内外一流的涡轮增压器制造商 新能源汽车零部件,提供氢燃料电池车所需的壳体、轴承、冷却法兰、密封盖、散热器电源模块等 华培动力 2006 年 上海 9.05 放气阀组件、涡轮放气阀组件、涡轮壳壳、中间壳中间壳 博格华纳、盖瑞特、三菱重工、石川岛播磨、博马科技、德国大陆等全球知名涡轮增压器整机制造商 传感器业务,涵盖全压力量程范围的压力传感器、速度位置传感器等多品类传感器及部分核心芯片 锡南科技 200
69、5 年 江苏无锡 8.75 压气机壳压气机壳 康明斯、石川岛播磨、三菱重工等 新能源汽车增压电机壳体等精密加工零部件 非上市公司非上市公司 金永和 2003 年 山东潍坊 7.30 WG 旁通阀组件、VTG 导流叶片以及精铸涡轮壳涡轮壳 博格华纳、天纳克、马勒、邦迪、博世、埃贝赫、本特勒、佛吉亚等全球汽车零部件供应商 废气再循环系统零部件以及高压共轨系统零部件 远轻铝业 1992 年 江苏昆山-压气机壳压气机壳 客户包括本田、日产、丰田、博格华纳等 汽车、摩托车的铝合金轮圈、引擎零部件 天津新伟祥 1995 年 天津-中间壳、涡轮壳中间壳、涡轮壳 霍尼韦尔(盖瑞特)、康明斯、三菱重工、石川岛播
70、磨、博格华纳等 排气歧管等产品 无锡烨隆 2022 年 江苏无锡-涡轮壳涡轮壳 霍尼韦尔、博格华纳、三菱重工、康明斯等 冲压件、排气管、连体排气管以及相关配套的零部件 常州中车 2006 年 江苏常州-中间壳、涡轮壳中间壳、涡轮壳 霍尼韦尔、博格华纳、康明斯等-29%26%12%11%22%博格华纳盖瑞特三菱重工IHI其他30%30%15%12%13%博格华纳盖瑞特三菱重工IHI其他贝斯特(300580)公司深度 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:公司官网,招股说明书,wind,浙商证券研究所 2.4 公司优势:公司优势:稳定大客户资源稳定大客户资源+强产品盈利强产品盈利
71、+强成本控制能力强成本控制能力 2.4.1 客户客户资源:资源:公司下游大客户稳定,持续带动收入增长公司下游大客户稳定,持续带动收入增长 公司深度绑定涡轮增压巨头企业,公司深度绑定涡轮增压巨头企业,同时与众多优质企业形成稳定合作关系同时与众多优质企业形成稳定合作关系。公司与在全球及我国市场份额均占约 30%的涡轮增压器巨头企业盖瑞特建立了深度合作关系,为盖瑞特供应涡轮增压器零部件以及氢燃料电池零部件等,2022 年盖瑞特在公司营收占比达到48%,同时公司产品质量获得好评,2016-2017 年均获得盖瑞特全球最佳供应商奖。图25:来自盖瑞特、康明斯的收入持续增长 图26:盖瑞特营收较为稳定 资
72、料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 在精密零部件行业在精密零部件行业,公司也为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业如博马科技(BMTS)的全球供应商,博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)、长春富奥石川岛(FIT)、上海菱重(SMTC)、三菱重工(MHIET)、宁波丰沃的国内供应商。在智在智能装备及工装行业,能装备及工装行业,公司已成为上汽通用、潍柴动力等知名整车整机厂的主要供应商之一,并且向日本和德国等国际知名机床商提供工装夹具产品。公司积累的优质丰富客户资源将是保证未来业绩稳定和持续发展的重要支撑。图27:公司前五大客户收入占
73、比近五年在 72%图28:在不同领域公司均具备优质客户资源 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 30%34%43%44%44%48%20%21%19%17%18%15%0%10%20%30%40%50%60%000212022盖瑞特销售金额(亿元)康明斯销售金额(亿元)盖瑞特营收占比(%)康明斯营收占比(%)-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-0200250300200022营业收
74、入扣非归母净利润营收YoY扣非归母净利润YoY68.8%67.0%68.4%69.4%70.9%72.3%78.5%78.8%73.8%76.5%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022前五大客户销售占比(%)贝斯特(300580)公司深度 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4.2 盈利亮眼盈利亮眼:公司:公司产品附加值高产品附加值高,成本控制能力成本控制能力较强较强 公司盈利能力公司盈利能力亮眼,净利率远超行业可比公司。亮眼,净利率远超行业可比公司
75、。公司 2022 年毛利率达到 34.3%,同行业上市可比公司蠡湖股份/华培动力/科华控股的毛利率分别为 14.6%/21.4%/13.5%,公司净利率实现 21.1%,可比公司蠡湖股份/华培动力/科华控股净利率分别为 3.2%/-0.9%/0.8%,公司盈利能力突出。公司毛利率、净利率高于同行的原因主要系:1)产品附加值较高:)产品附加值较高:可比公司与贝斯特在产品上存在差异,不同产品对工艺技术、设备及产品精密度要求不同,因此产品附加值有区别。公司研发能力较强,工艺技术先进,客户资源优质,因此产品附加值较高;2)具备丰富成本费用控制经验)具备丰富成本费用控制经验:公司在过去的生产经营中积累了
76、丰富的成本费用控制经验,通过优化采购流程、技术改造和生产线自动化改造等多种有效措施降低原材料损耗及生产环节用工成本,通过有效的内部控制,严格控制各项费用。图29:贝斯特毛利率整体水平高于同行 图30:贝斯特净利率远超同行 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图31:贝斯特整体期间费用率保持平稳 图32:贝斯特管理费用率处于行业中位 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200022贝斯特蠡湖股份华培动力科华控股-5
77、.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200022贝斯特蠡湖股份华培动力科华控股0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200022贝斯特蠡湖股份华培动力科华控股0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200022贝斯特蠡湖股份华培动力科华控股贝斯特(300580)公司深度 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 新能源车零部件:新能源车零部件:内生内生+外延发展,外延发展,第二增长曲线第二增长曲线
78、蓄势待发蓄势待发 3.1 新能源汽车新能源汽车渗透率提升,轻量化为发展趋势渗透率提升,轻量化为发展趋势 新能源车渗透率新能源车渗透率逐步提高逐步提高。根据新能源汽产业发展规划(2021-2035 年),到 2025年我国新能源汽车竞争力要明显提高,动力电池、驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破。我国新能源车发展迅速,销量由 2012 年的 1.3 万辆达到 2022 年的 688.7 万台,销量 CAGR=87.6%,新能源汽车渗透率由 2012 年的 0.1%达到 2022 年的 25.6%,远远超过原本规划的目标,我国新能源渗透率有望持续提升。图33:新能源车销量及 YoY 图34
79、:新能源车渗透率 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 汽车轻量化为节能减排趋势下汽车轻量化为节能减排趋势下重要重要发展方向发展方向。节能与新能源汽车技术路线图 2.0对不同类型汽车到 2025 年的轻量化水平提出较高要求,要求到 2035 年要求纯电动乘用车轻量化系数降低 35%、燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%,载货车、牵引车、客车的整车轻量化系数降低 15%。根据世界铝业协会的统计,汽车总重减轻 10%,百公里油耗减少6%-8%,处于节约能源的考虑,车身轻量化已成为行业技术研发常态,为各大车企重点关注的领域。图35:2021 年节能与新能源汽车技术路线图
80、 2.0政策 资料来源:节能与新能源汽车技术路线图 2.0,浙商证券研究所 材料轻量化为效率最高的轻量化方式材料轻量化为效率最高的轻量化方式,铝合金为汽车轻量化的理想材料,铝合金为汽车轻量化的理想材料。汽车轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下,尽可能地降低汽车的整备质量,从而提高汽车的动力性,减少燃料消耗,降低排气污染,提升新能源汽车续航里程,汽车轻量化的方法主要有 3 类,包括结构、工艺、材料的轻量化,其中轻量化效率最高的是材料轻量化。铝1.31.87.533.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.7-50%0%50%100%150%200%250%300%
81、350%400%0050060070080020000212022新能源汽车销量(万辆)YoY0.1%0.1%0.3%1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽车渗透率贝斯特(300580)公司深度 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合金具有轻质、可回收和易成型的特点,理论上铝制汽车可以比钢
82、制汽车减轻重量达 30%-40%,其中铝制发动机可减重 30%,铝散热器比铜的轻 20%-40%,全铝车身比钢材减重40%以上,汽车铝轮毂可减重 30%,所以铝合金材料是汽车轻量化最理想的材料之一。表7:汽车轻量化方法的划分以及相关类别的优缺点及使用 结构的轻量化结构的轻量化 工艺的轻量化工艺的轻量化 材料的轻量化材料的轻量化 定义定义 符合要求强度的最优结构以及材料使用的最小化 比现有材料更精细的加工来减少材料的使用量 用轻量材质来代替现有钢材,或部分结合 优点优点 最大化活用现有结构概念;开发时间及成本增加量少 活用现有材料;成本增加少 轻量化效果最大 缺点缺点 创新性新型设计概念难以适应
83、;适用范围有限 初期需要大规模设备投资 由于工艺、设计变化使成本增加;轻型材料价格高;强度等机械性性能有可能下降 使用使用 软管结构、复合结合结构;优化焊接设计;空间框架设计 激光焊接工艺;液压成型工艺;热冲压成型 铝、镁合金;高强度钢材塑料、碳素纤维;纤维玻璃 资料来源:中国热处理行业协会公众号,浙商证券研究所 3.2 通过内生布局通过内生布局+外延并购,逐步外延并购,逐步夯实夯实新能源汽车零部件领域新能源汽车零部件领域 在在新能源汽车零部件领域,公司采取“内生发展和外延扩张”相结合的双轮驱动发展新能源汽车零部件领域,公司采取“内生发展和外延扩张”相结合的双轮驱动发展模式模式。公司大力发展新
84、能汽车产业,投资新建五期、六七工厂,扩大业务规模;兼并收购赫贝斯,依托其市场资源优势,推动公司站在行业制高点,与新能源汽车领域标杆企业建立长期战略合作;合资控股易通轻量化,涉足新能源汽车轻量化产品;设立安徽新工厂扩大新能源车零部件产能。公司多管齐下,通过外延+内生持续夯实新能源汽车产业布局。图36:新能车零部件采取“内生发展+外延扩张”的双轮驱动发展模式 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2.1 内生发展内生发展:提前涉足氢燃料电池业务提前涉足氢燃料电池业务,逐步扩大轻量件产能逐步扩大轻量件产能 氢燃料电池氢燃料电池领域公司提前布局领域公司提前布局,下游,下游客户稳定。客户稳定。公司 2
85、018 年即涉足氢燃料电池业务,同年交付盖瑞特氢燃料电池核心配套组件并应用于日本本田 clarity 新能源汽车的生产制造,2019 年,公司通过了博世中国对公司氢燃料电池汽车零部件的现场审核并取得供应商代码,2021 年,公司的氢燃料电池核心零部件客户拓展至博世中国、盖瑞特、海德韦尔、势加透博等国内外优质企业,并且仍在不断开发该领域的核心客户群。通过精密零部件项目布局通过精密零部件项目布局新能源汽车铝合金结构件新能源汽车铝合金结构件。2018 年,公司以自有资金不超过3 亿元投资建设“汽车精密零部件项目(一期)”,该项目为公司五期工厂,已于 2019 年 5贝斯特(300580)公司深度 2
86、2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 月正式开业,公司产品拓展至汽车涡轮增压器压气机壳、全加工叶轮等精密零部件以及新能源汽车铝合金结构件等,在做大做强现有业务的同时,进一步拓展公司产业链。通过通过可转债项目可转债项目进一步布局新能源汽车产业、扩大业务规模,随项目达产进一步布局新能源汽车产业、扩大业务规模,随项目达产业绩弹性有业绩弹性有望释放望释放。2020 年,为加快布局新能源汽车产业、扩大业务规模,公司向不特定对象发行可转换公司债券,募集资金 5.3 亿元,投入年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目,项目建成后年产 140 万件新能源汽车功能部件,主要包括轻量化结构
87、件、转向节、氢燃料电池壳体。该项目于 2022 年 3 月达到预定可使用状态,截止 2022年末累计投入募集资金 4.54 亿元,占募集资金承诺投资总额的 85.6%,目前处于加速爬坡状态,预计 2024 年达产。该项目进一步扩大了生产规模、增强盈利能力,并且丰富了公司在新能源汽车零部件领域的产品结构,提升公司在新能源汽车产业链中的竞争力。表8:可转债项目募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额(亿元)(亿元)拟投入募资资金金额拟投入募资资金金额(亿元)(亿元)1 年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目 6.0 5.3 2 补充流动资金 0.7
88、 0.7 合计 6.7 6.0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表9:可转债具体产品以及产能情况 类别类别 产品名称产品名称 核心制造技术核心制造技术 新增产能新增产能(万件)(万件)单价(元单价(元/件)件)预计达产时预计达产时间间 新能源新能源汽车功汽车功能部件能部件 轻量化结构件-车载充电机组件(主要为主箱体、盖板、接线盒)大吨位真空薄壁件压铸技术保证产品的密封性、自动化精密高速加工生产线保证尺寸精度和效率 60 300 2025 年 轻量化结构件-直流变换器组件(主要为主箱体、进出水管)真空薄壁件压铸技术保证产品的密封性、自动化精密高速加工生产线保证尺寸精度和效率 10 150 2
89、025 年 转向节 铝合金熔炼工艺,采用低压铸造设备 60 120 2025 年 氢燃料电池壳体 轴向槽加工技术 10 800 2025 年 涡轮增涡轮增压器零压器零部件部件 压气机壳 绿色铸造,双主轴自动加工,双转台 3+2,高速加工 260 70 2025 年 全加工叶轮 叶片流道整体定位技术、3D 激光扫描防反光超薄涂层技术、零件外形自动识别防错技术、铸件叶轮快速换线技术等 100 35 2025 年 中间壳 细长孔直线度两次加工技术、组合水道芯铸造技术、珠光体均一性工艺控制技术、铸造应力的加工抑制技术等 200 70 2025 年 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 设立设立安徽新能源
90、汽车零部件安徽新能源汽车零部件公司公司,夯实夯实新能源汽车零部件领域新能源汽车零部件领域布局布局。2022 年 6 月,公司在安徽省马鞍山市含山县设立了全资子公司“安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司”,主要从事汽车零部件及配件制造、汽车零部件研发,新能源汽车电附件销售,智能基础制造装备制造及销售,以及金属结构制造及销售等业务,项目一期总用地面积约 110 亩,总建筑面积约 7 万平方米。该项目的建设进一步扩大新能源汽车产品相关产能,有利于夯实公司在新能源汽车领域的实体布局。贝斯特(300580)公司深度 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37:公司安徽工厂奠基仪式 资料来源:压铸
91、商情公众号,浙商证券研究所 3.2.2 外延并购外延并购:通过通过收购收购加强布局加强布局,获得,获得技术技术+客户客户+工艺多方面工艺多方面协同效应协同效应 公司联合控股子公司苏州赫贝斯、易通轻量化,发挥产业链中在技术、客户、工艺技术、客户、工艺等方面的互补优势和协同效应,优化业务结构、拓展业务渠道,在巩固和发展与主要客户业务关系的同时获取新能车行业更多的市场份额。收购收购苏州赫贝斯苏州赫贝斯,借道进军特斯拉供应链。,借道进军特斯拉供应链。2019 年,公司以自有资金 1938 万元的对价收购苏州赫贝斯 51%的股权,赫贝斯的主要产品包括新能源电动车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产
92、品,公司于 2020 年 2 月取得特斯拉供应商代码,主要为其供应汽车零部件精密小件。除此以外公司也是日本 YAZAKI 公司、瑞典 AUTOLIV 公司、美国BROOKS 仪器公司以及 EMI 等公司的长期零配件供应商。赫贝斯与贝斯特在技术和客户两方面具备较强的协同效应:1)技术:技术:双方加工技术可以互补;2)客户:客户:公司可利用赫贝斯的客户资源推广自身的新能车铝合金结构件产品,依托赫贝斯在新能源汽车领域的市场资源优势,推动在产业链内的延伸布局。控股控股易通轻量化易通轻量化,切入轻量化产品赛道。,切入轻量化产品赛道。2019 年,公司收购易通轻量化 62%的股权,直接切入电动车、插电混动
93、等新领域,并在充电转换器壳体、底盘支架以及减震塔等轻量化结构件方面持续发力。公司主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件、转向节等,开拓了包括美达、北极星等下游客户,其客户最终销往 PSA(标致雪铁龙集团)、DFM(东风汽车集团)和通用汽车等。易通轻量化的定位为帮助贝斯特快速新能车轻量化产品的研发、生产、销售,主要为公司提供新能源汽车领域的技术、营销人员、技术、营销人员、新订单及工艺新订单及工艺,再由贝斯特进行生产消化。图38:收购的公司与贝斯特具备协同效应 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 贝斯特(300580)公司深度 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 滚动功
94、能部件滚动功能部件:提前布局提前布局第三增长曲线第三增长曲线,长期发展空间广阔,长期发展空间广阔 4.1 滚动功能部件滚动功能部件:精密关键部件精密关键部件,工艺,工艺+设备设备壁垒较高壁垒较高 滚动功能部件滚动功能部件为将滑动摩擦转换成滚动摩擦为将滑动摩擦转换成滚动摩擦、提高传动效率和运动精度的提高传动效率和运动精度的精密精密关键关键部部件件,主要包括主要包括滚柱丝杠副、滚动直线导轨副、滚珠花键等滚柱丝杠副、滚动直线导轨副、滚珠花键等。滚动功能部件是数控机床和机电一体化产品不可替代的关键配套件,从数控机床逐步拓展到医疗器械、新能源汽车、机器人等智能化行业,其中滚柱丝杠副和滚动直线导轨副的技术
95、发展最快、产业化程度最高、应用领域最广。4.1.1 丝杠:丝杠:主要包括梯形丝杠、滚珠丝杠及滚柱丝杠主要包括梯形丝杠、滚珠丝杠及滚柱丝杠 常见的丝杠主要有梯形螺纹丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠常见的丝杠主要有梯形螺纹丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠 3 种种。梯形丝杠的螺纹是普通的等腰梯形,滚柱丝杠利用滚珠链在丝杠轴和螺母之间做滚动运动将旋转运动转换为直线运动,行星滚柱丝杠通过丝杠与滚柱之间的螺旋运动,由滚柱带动螺母做直线运动。表10:丝杠特性对比 丝杠类型丝杠类型 传动效率传动效率 自锁性自锁性 摩擦方式摩擦方式 适用场景适用场景 特点特点 梯形螺纹丝杠 26%-46%一定自锁性 滑动摩擦 适用于
96、大负载但工作转度和工作制要求很低的应用场合 螺旋形式是一种普通的等腰梯形,传动时存在表面滑动摩擦,连续工作发热严重,传动效率较低 滚珠丝杠 90%-96%无自锁性 滚动摩擦 一般只适用于中等性能要求的应用场合 滚珠不断在两个负载承载面之间循环,存在相互碰撞及末端急剧转向,导致高转速条件下丝杠传动效率降低、噪声大 行星滚柱丝杠 90%无自锁性 滚动摩擦 适合用于高速重载的应用场合 综合了行星轮系,滚珠丝杠、滚针轴承的运动特点,通过在丝杠周围设置若干行星螺纹滚柱,可大幅增加传动过程中丝杠副的受力接触面积,使机构可以承受更大的载荷和冲击,可靠性高 资料来源:李凯精密行星滚柱丝杠的传动特性,邓琦行星滚
97、柱丝杠电动缸应用现状,浙商证券研究所 滚柱丝杠副滚柱丝杠副为为将将滚珠在螺旋滚道内的滚珠在螺旋滚道内的回转回转运动转换成螺母沿丝杠的直线运动运动转换成螺母沿丝杠的直线运动,或,或反向反向将直线运动转化为回转运动的将直线运动转化为回转运动的传动部件传动部件。滚珠丝杠副主要由螺母、滚珠、丝杠和返向器构成,将螺母套装在丝杠上,滚珠装满螺母和丝杠所组成的螺旋滚道,通过返向器实现滚珠在滚道内的循环运动,螺母前后端装有防尘垫圈。滚珠丝杠兼具高精度、可逆性和高效率的特点,被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。滚柱丝杠副按照螺母个数可分为单螺母和双螺母,按照滚道结构形式可分为单圆弧和双圆弧,按照滚柱循环方式可分
98、为内循环和外循环。图39:滚珠丝杠副结构图 图40:滚珠丝杠副主要零部件 资料来源:滚珠丝杠副发展及研究现状,浙商证券研究所 资料来源:金属加工微信公众号,浙商证券研究所 贝斯特(300580)公司深度 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在在滚珠丝杠滚珠丝杠实际的工程应用中,通常将螺母行程为实际的工程应用中,通常将螺母行程为 300mm 时传动误差作为机构传动时传动误差作为机构传动精度的指标精度的指标。精度等级有多种分类,国内的精度等级有 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10;日本、韩国和中国台湾使用的是 JS 等级,包括 C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10;欧洲国家
99、采取的标准为 IT0,IT1,IT2,IT3,IT4,IT5,IT7,IT10。从应用领域来看,普通机械通常采用 C7、C10 级,数控设备通常采用 C5、C3 级,航空制造设备、精密投影及三坐标测量设备通常采用 C3、C2 精度。表11:丝杠的精度等级 精度等级精度等级 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C10 精度(E300)(m)3.5 5 7 8 18 50 210 制造方法 研磨 轧制 资料来源:金属加工公众号,浙商证券研究所 滚珠丝杠加工工序较多,主要工艺以车削滚珠丝杠加工工序较多,主要工艺以车削+磨削工艺以及硬铣工艺为主。磨削工艺以及硬铣工艺为主。滚珠丝杠加工工序包括前期预热处
100、理、螺纹滚道部分淬火处理、中期时效处理以及复杂的冷加工等,一件滚珠丝杠需要 10-20 道工序。从加工工艺来看,目前常用的工艺为:1)车削)车削+磨削工磨削工艺艺:螺纹滚道部分通过软车-淬火-硬车螺纹-磨削螺纹方式加工,较全磨削工艺效率提高、精度也较高,2)硬铣削螺纹工艺)硬铣削螺纹工艺:螺纹滚道一次铣削成型,齿形精度高,表面光洁度好,加工效率高。表12:常用工艺对比 工艺工艺 流程流程 车削+磨削工艺 螺纹滚道部分通过软车-淬火-硬车螺纹-磨削螺纹的方式加工成型,该工艺较以前全磨削工艺效率提高,精度也较高 硬铣削螺纹工艺 螺纹部分在专用精密数控旋风床上采用 CBN 刀具在硬的光杠上将螺纹滚道
101、一次铣削成型,齿形精度高,表面光洁度好,加工效率高 资料来源:滚珠丝杠关键制造工艺优化及精度控制方法研究,浙商证券研究所 感应加热淬火热处理工艺和螺距误差补偿技术对产品质量及精度控制至关重要。感应加热淬火热处理工艺和螺距误差补偿技术对产品质量及精度控制至关重要。丝杠的加工制造能力、精度水平等制约着滚珠丝杠的整体制造能力及性能的提升,滚柱丝杠副的精度保持性和疲劳寿命是重要的验收指标,对应着丝杠的表面硬度、耐磨性以及螺距精度等级。实际加工中,用螺纹滚道表面感应加热淬火热处理工序对滚道进行改性处理,以达到理想的表面硬度及耐磨性,用螺距误差补偿技术来保证螺距误差的变化在可控范围,来保证整体精度等级的提
102、升。1)表面感应加热淬火(热处理工序):)表面感应加热淬火(热处理工序):产品制造过程的关键工序之一,将丝杠表面快速加热至淬火温度,然后迅速冷却,从而在螺纹表面形成淬硬层。淬火质量的高低直接影响产品的内在质量、精度保持性和使用寿命。2)螺距螺距误差补偿误差补偿:螺距误差为磨削加工精度的主要标准,通过进行检测,调整加工时的补偿值,可以取得比较理想的螺距误差精度,螺距精度最终由数控螺纹磨床来保证。贝斯特(300580)公司深度 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41:机床误差、砂轮磨损和弹性变形以及热变形误差对螺距误差影响较大 资料来源:精密滚珠丝杠磨削加工精度及其测试方法研究,浙商
103、证券研究所 行星滚柱丝杠行星滚柱丝杠主要由丝杠、螺母、滚柱、内齿圈及保持架等部分组成主要由丝杠、螺母、滚柱、内齿圈及保持架等部分组成,与滚珠丝杠的与滚珠丝杠的不同在于不同在于其载荷传递元件为螺纹滚柱其载荷传递元件为螺纹滚柱。在主螺纹丝杠周围行星布置 8-10 个螺纹滚柱,当丝杠旋转且螺母的周向固定时,滚柱在圆周方向做类行星运动,同时通过螺旋传动将丝杠的回转运动转换为螺母的直线往复运动。滚柱丝杠用滚柱取代滚珠丝杠的滚珠,不需要滚珠返回器,滚柱之间也没有碰撞和噪音问题,同时滚柱螺距可以做的很小,从而提高更多的啮合点,提高精度、轴向刚度和承载能力,在恶劣工况下也有很高的可靠性。图42:行星滚柱丝杠结
104、构图 图43:行星滚柱丝杠实物图 资料来源:李凯精密行星滚柱丝杠的传动特性,浙商证券研究所 资料来源:李凯精密行星滚柱丝杠的传动特性,浙商证券研究所 表13:滚柱丝杠相比滚珠丝杠具备承载强、寿命长、噪声小等优点 丝杠类型丝杠类型 滚动体滚动体 滚动体循环运动方滚动体循环运动方式式 相对承相对承载能力载能力 相对旋相对旋转速度转速度 相对寿命相对寿命 导程导程 滚珠滚珠/滚柱受力状态滚柱受力状态 离心力离心力 噪音噪音 滚珠丝杠 滚珠 借助反向机构实现循环滚动 1 1 1 受滚珠直径限制大于0.5mm 受载面积小,轮流受载 高速转动产生较大离心力 大 行星滚柱丝杠 滚柱 滚柱围绕丝杠轴心做行星运
105、动 3 2 15 可小于0.5mm 或更小 受载面积大,同时受载 行星结构阻止离心力 小 资料来源:张大伟行星滚柱丝杠副滚柱塑性成形的探讨,高亮航天精密传动机构行星滚柱丝杠的设计与研究,浙商证券研究所 贝斯特(300580)公司深度 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行星滚珠丝杠按照结构和运动特点分类可以分成标准式行星滚珠丝杠、反向式行星滚柱丝杠、循环式行星滚柱丝杠、差动式行星滚柱丝杠和轴承环式行星滚柱丝杠五种。图44:行星滚柱丝杠副的分类 资料来源:柯浩行星滚柱丝杠传动精度分析与设计,浙商证券研究所 反向式行星滚柱丝杠反向式行星滚柱丝杠具备结构紧凑的优点,具备结构紧凑的优点,有望
106、应用于人形机器人有望应用于人形机器人关节关节方案方案。特斯拉的人形机器人的关节方案中或使用 14 个反向式行星滚柱丝杠。反向式行星滚珠丝杠与标准式的差别在于螺母作为动力输入构件(标准式的动力输入为丝杠)绕自身轴线旋转,丝杠作为执行部件,沿轴向运动。其最大优势在于可将螺母作为电机转子,实现电机和丝杠一体化设计,形成结构紧凑的一体式机电作动器。图45:特斯拉 Optimus的执行器组合 图46:Optimus 的推杆使用了倒置行星滚柱丝杠技术 资料来源:Tesla AI Day,浙商证券研究所 资料来源:Tesla AI Day,浙商证券研究所 4.1.2 导轨:导轨:搭配滚珠丝杠使用的引导和支撑
107、部件搭配滚珠丝杠使用的引导和支撑部件 导轨导轨为为起到导向、支撑、定位等作用的常用部件。起到导向、支撑、定位等作用的常用部件。导轨主要分为适用于速度较低、精度要求不高场景的滑动导轨,速度高、精度高、承载能力大的滚动导轨,基于静压原理、具备无摩擦、无磨损等优点的气体静压导轨等。滚动直线导轨为滚动直线导轨为将滚动体的往复运动转换成滑块沿导轨的直线运动的部件将滚动体的往复运动转换成滑块沿导轨的直线运动的部件,常作为引,常作为引导和支撑部件,搭配滚珠丝杠使用导和支撑部件,搭配滚珠丝杠使用。滚动直线导轨主要由滚动体、滑块、导轨和返向器构成,将滚动体安装到滑块中,通过返回器实现滚动体在滑块滚道内的循环运动
108、,再整体安装到导轨上。滚动直线导轨副常作为引导和支撑部件,配合滚珠丝杠副完成工作需求。贝斯特(300580)公司深度 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47:滚珠直线导轨结构图 图48:滚珠直线导轨副外观图 资料来源:银泰导轨中国区事业部官网,浙商证券研究所 资料来源:滚动功能部件预紧力与刚性的关联性研究,浙商证券研究所 滚动直线导轨常见的分类形式有三种,第一种按滚动体形式分为滚珠型和滚柱型;第二种按照滑块宽度分为宽型和窄型;第三种按运动平稳分为有保持器和无保持器。滚动直线导轨副因其具有高承载、高刚性、高精度、运动轻便、精度保持好等特点,可实现高负载、高扭矩、高速度下的高精度直线
109、往复运动,被广泛应用于工业各个领域,近几年在高档数控机床、工业机器人、精密传动设备等领域内的使用也越来越多。4.2 下游下游应用行业广泛应用行业广泛,2022 年年我国滚珠丝杠我国滚珠丝杠市场规模达到市场规模达到 28 亿元亿元 数控机床为滚动功能部件数控机床为滚动功能部件的最主要下游领域的最主要下游领域,其次为机器人与生产线行业,其次为机器人与生产线行业。根据第三届滚动功能部件用户调查分析报告,被调查企业采购滚动功能部件的应用行业或领域中,数控机床达 54.3%,机器人与生产线达 49.7%,航空航天/军工行业达 34.3%。随着制造业向数字化、智能化的转型升级与深入,机器人与生产线领域的应
110、用占比快速增长,其他主要终端用户占比呈现均衡化,在机械工业各个领域的应用趋向多元化且不断扩大。图49:滚动功能部件应用行业分析 资料来源:第三届滚动功能布局用户调查分析报告,浙商证券研究所 4.2.1 机床行业:机床行业:2022 年年我国我国丝杠丝杠+导轨市场规模约为导轨市场规模约为 300 亿元亿元(42.2 亿美元)亿美元)我国机床行业我国机床行业规模较大,整体发展稳健规模较大,整体发展稳健。作为机床主要传动部件,丝杠副与导轨副的性能很大程度上决定了机床的精度、性能与寿命。随着机械制造水平的不断提高,机床行54.30%49.70%34.30%30.90%29.70%23.30%19.50
111、%14.70%3.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝斯特(300580)公司深度 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业对滚动功能部件提出了高速、高精、高负载和长寿命等更高的要求。我国机床行业规模较大,2022 年我国金属加工机床行业消费额达到 274.1 亿美元,同比-1.9%。滚动功能部件的性能质量对机床的发展水平起到重要的作用,滚动功能部件的性能质量对机床的发展水平起到重要的作用,我国我国机床领域机床领域滚动功能滚动功能部件对应市场空间约为部件对应市场空间约为 300 亿元亿元(42.2 亿美元)亿美元)。我国机床企业的丝杠、导轨等传动部
112、件仍以外购为主,根据纽威数控的公告,2020 年传动部件在机床中价值量占比均值约为15.4%,由此我们计算出 2022 年滚动功能部件市场规模约为 300 亿元人民币(42.2 亿美元)。图50:2020 年传动部件在机床中占的价值量约为 15.4%图51:2022 年我国滚动功能部件市场规模约为 300 亿元人民币 资料来源:科德数控招股书,纽威数控招股书,浙商证券研究所 资料来源:中国机床工具工业协会,浙商证券研究所 4.2.2 机器人:机器人:我国我国人形机器人领域人形机器人领域滚珠丝杠市场规模有望达到滚珠丝杠市场规模有望达到 270 亿元亿元 在机器人行业中,行星滚柱丝杠主要应用于关节
113、控制,机械臂等,根据 IFR 的数据,预计全球机器人市场规模 2024 年有望达到 660 亿美元,2020-2024 年 CAGR 约为 17.8%。我国机器人市场 2024 年有望达到 251 美元市场规模,2020-2024 年 CAGR 约为21.5%。图52:全球机器人市场规模 2024 年有望达到 660 亿美元 图53:我国机器人市场规模 2024 年有望达到 251 亿美元 资料来源:IFR,中国电子学会,浙商证券研究所 资料来源:IFR,中国电子学会,浙商证券研究所 全球全球人形机器人人形机器人市场市场规模规模 2030 年年有望达到有望达到 1692 亿元,亿元,8 年年
114、CAGR=27%。我们对人形机器人分 B 端和 C 端进行测算,我们预计 C 端人形机器人需求量 2030 年有望达到 54.8 万19.8%17.6%16.0%13.2%15.4%17.9%15.4%15.4%0%5%10%15%20%25%201820192020科德数控纽威数控平均值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500200620072008200920000022中国金属加工机床消费金额(亿美元)对应滚动功能部件市场规模(亿美元)滚动部件YOY2
115、673033073434295135806600%5%10%15%20%25%30%005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E全球机器人市场规模(亿美元)YoY64779202510%5%10%15%20%25%30%05003002002020212022E 2023E 2024E我国机器人市场规模(亿美元)YoY贝斯特(300580)公司深度 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 台,B 端人形机器人需求量有望达到 122.4 万台,我
116、们假设均价为 14 万元,市场规模有望达到 1692 亿元。表14:全球机器人市场空间 2030 年有望达到 1692 亿元 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E TO C 世界总人口(亿人)80 80 81 82 83 83 84 85 85 YOY 1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0-14 岁人口占比 25%25%25%25%25%25%25%24%24%65 岁以上人口占比 10%10%10%10%11%11%11%11%12%15-64 岁人口占比 65%65%65%65%64
117、%64%64%64%64%目标收入群体:前百分比 1.1%1.3%1.7%2.3%3.1%4.1%5.0%5.9%6.8%目标市场渗透率 0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%0.9%TO C 端人形机器人需求量(万台)1.7 2.8 5.3 9.5 15.7 25.8 34.1 43.9 54.8 TO B 全球工业就业人数(亿人)7.6 7.7 7.7 7.8 7.9 7.9 8.0 8.1 8.2 全球服务业就业人数(亿人)16.7 17.0 17.3 17.7 18.0 18.3 18.7 19.0 19.4 人形机器人替代比例 0.002%0.004%0.0
118、1%0.01%0.02%0.04%0.06%0.09%0.13%TO B 端人形机器人需求量(万台)2.5 4.3 6.7 14.3 22.5 40.3 60.2 89.3 122.4 合计 人形机器人保有量(万台)7.9 15.0 27.0 50.8 89.0 155.0 249.4 382.5 559.7 人形机器人需求量(万台)4.2 7.1 12.0 23.7 38.2 66.0 94.4 133.1 177.2 人形机器人均价(万元,人民币)70 60 50 38 30 24 20 17 14 人形机器人潜在市场空间(亿元,人民币)254 346 449 578 740 973 12
119、20 1449 1692 YOY 36%30%29%28%31%25%19%17%资料来源:浙商证券研究所测算 人形机器人人形机器人领域行星滚柱丝杠市场领域行星滚柱丝杠市场有望有望快速增长,快速增长,2030 年有望达到年有望达到 268 亿元亿元。我们假设人形机器人的行星滚珠丝杠单机用量 14 个,均价呈现持续下降趋势,测算得到 2030 年市场空间有望达到 268 亿元,2022-2030 年 CAGR 约 43%。表15:行星滚柱丝杠全球市场 2030 年有望达到 268 亿元 行星滚柱丝杠 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
120、2030E 单机用量(个)14 14 14 14 14 14 14 14 14 均价(元/个)2639 2322 2043 1797 1581 1391 1224 1077 1080 总需求量(万个)111 210 378 711 1246 2170 3491 5355 7836 当年需求量(万个)58 99 168 332 535 924 1321 1864 2481 市场空间(亿元)15.4 23.0 34.3 59.8 84.6 128.6 161.7 200.7 267.9 YOY 50%49%74%42%52%26%24%33%资料来源:浙商证券研究所测算 4.3 竞争格局分散,竞争
121、格局分散,中高端国产替代空间广阔中高端国产替代空间广阔 我国高端我国高端滚动功能部件滚动功能部件市场市场外资仍占主导,外资仍占主导,国产替代空间广阔国产替代空间广阔。根据金属加工公众号,在我国滚动功能部件高端市场中,90%的市场为德国、日本等海外品牌占据,中国大陆厂商仅占据 5%的市场份额。在终端市场中,中国大陆滚珠丝杠市占率约为 30%,中国贝斯特(300580)公司深度 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 台湾的上银及银泰占比 40%,海外品牌占比 30%。在高端滚珠丝杠领域,目前高档的专用母机和加工工艺仍被境外企业控制,我国企业在设备及工艺上有所受限,伴随设备的提升以及工艺的改
122、进,未来国产替代空间仍然广阔。图54:我国滚动功能部件高端市场仍以外资为主 图55:我国滚动功能部件市场外资及中国台湾占据主导 资料来源:金属加工公众号,浙商证券研究所 资料来源:金属加工公众号,浙商证券研究所 我国我国多家企业入局滚珠丝杠多家企业入局滚珠丝杠,国产替代有望加速,国产替代有望加速。我国滚动丝杠领域公司主要包括汉江机床(秦川机床子公司)、南京工艺、凯特精机等企业,整体体量偏小。在高端制造自主可控的发展趋势下,贝斯特、秦川机床、恒立液压等企业也加速布局,未来滚柱丝杠领域国产替代进程有望加速。表16:国内公司滚珠丝杠/行星滚柱丝杠布局 公司名称公司名称 成立时间成立时间 公司滚珠丝杠
123、领域布局公司滚珠丝杠领域布局 2022 年营收年营收规模(亿元)规模(亿元)布局相关产品中布局相关产品中 贝斯特 1997 年 公司全资子公司宇华精机成立于 2022 年初,建设“高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”,引进生产及检测等进口设备约 300 台套(其中研发设备 70 台)、配套软件及系统、公辅设施等 30 余套,项目主营产品包括高精度滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等,2023H1,公司的高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。10.97 恒立液压 2005 年 2021 年 12 月发布非公开发行,增加标准滚柱丝杠产能 10 万米
124、、重载滚珠丝杠 10 万米、标准型滚珠丝杆电动缸 10.4 万根、重载型滚珠丝杠电动缸 4500 根,行星滚珠丝杠电动缸750 根 81.97 长盛轴承 1995 年 2022 年 9 月发布定增方案,拟投资 2.65 亿元扩建年产自润滑轴承 16700 套,滚珠丝杠 3万套项目 10.71 禾川科技 2011 年 2023 年 4 月发行可转债,拟投资 5.64 亿元建设高效工业传动系统及精密传动部件研发及产业化项目,产品包括精密传动导轨丝杠 9.44 具备滚珠丝杠生产能力具备滚珠丝杠生产能力 秦川机床 1998 年 公司子公司汉江机床的核心产品为滚珠丝杠和导轨,一方面用于公司自身产品,另一
125、方面外销应用于机床、自动化及新能源汽车等高端制造领域。2022 年 7 月发布定增,新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副产能 28 万件/年、滑动直线导轨产能 13 万米/年 41.01 南京工艺 1991 年 公司构筑了完备的设备保障体系,建成了高精度滚珠丝杠副、大型滚珠丝杠副、滚动导轨副生产线。公司产品为高速、高精中高档数控机床大批量配套,推进了国产滚动功能部件的提档升级和替代进口。/凯特精机 2017 年 深耕滚动功能部件行业 30 年,在成立之初便对高性能滚动功能部件的制造工艺优化、高效检测技术等共性关键技术进行研究与重点突破,发明专利 1
126、1 项,实用专利 21 项,主持或起草发布 22 项行业标准/博特精工 1992 年 前身是山东济宁丝杠厂,为国家高新技术企业,国内滚动功能部件骨干专业化生产厂。50多年来公司致力于滚动功能部件的研究与生产,是我国滚动功能部件标准(滚珠丝杠副、直线导轨副)主要起草单位,公司主要产品包括精密滚珠丝杠副、精密滚动直线导轨副、高速/德国:力士乐、日本:THK、NSK,90%中国大陆:汉江、南京工艺,5%中国台湾:上银、银泰,5%德国:力士乐、日本:THK、NSK,30%中国大陆:汉江、南工艺,30%中国台湾:上银、银泰,40%贝斯特(300580)公司深度 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部
127、分 精密电主轴等 船舶 704 所 1956 年 2019 年 3 月,704 所开始行星滚柱丝杠及电动缸研发。经过两年多的研究与试验,团队完成了行星滚柱丝杠的设计研究和工艺攻关,已具备三型(标准型、螺母型、循环型)行星滚柱丝杠制造及配套电动缸的研制能力,形成了行星滚柱丝杠及电动缸研发、设计和制造团队,实现了行星滚柱丝杠数控内螺纹磨床、数控外螺纹磨床、数控滚齿机等行星滚柱丝杠生产加工设备能力建设。/鼎智科技 2008 年 公司线性传动产品包括滑动丝杆、滚动丝杆,行星滚柱丝杆,在微型行星滚柱丝杆的研发与生产上已有里程碑式达成。2023 年 6 月,投资设立控股子公司一和起智能科技有限公司,主营业
128、务为从事精密微型丝杆的研发、生产、销售 3.18 新剑传动 1999 年 2022 年公司最新研发行星滚柱丝杠电动缸产线系列产品,该产品是省级首台套,已建成350 万套的批量化生产能力,为国内行星滚柱丝杠首条批量化生产线,2022 年 3 月批量化生产,在汽车行业首先进行了应用 1.84 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 4.4 公司公司入局滚动功能部件,技术及经验可入局滚动功能部件,技术及经验可实现实现复用复用 公司设立宇华精机入局滚动功能部件公司设立宇华精机入局滚动功能部件,目前首台套产品已下线,目前首台套产品已下线。宇华精机成立于 2022年初,为贝斯特的全资子公司,其承载了
129、落实公司“高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”的使命,将引进生产及检测等进口设备约 300 台套(其中研发设备 70 台)、配套软件及系统、公辅设施等 30 余套。项目建成后,主营产品包括高精度滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等,将瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业三大市场进行大力开拓,并将大力引进关键人才,推动新业务的技术研发、市场开发工作。2023 年上半年年上半年,公司的高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略公司的高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。客户处进行验证。公司布局直线滚动功能部件具
130、备以下优势:公司布局直线滚动功能部件具备以下优势:1)汽零业务技术及管理经验可复用汽零业务技术及管理经验可复用。公司汽车零部件业务规模化、智能化生产的技术和管理体系可直接移植到直线滚动功能部件领域。2)公司公司构建构建产业化验证平台产业化验证平台,有利于产品优化迭代,有利于产品优化迭代。公司现有上千台高端机床,已与国内高档机床商合作开发了高效、高精度机床,并实现了产业化应用验证,生产质量、效率在国内同行遥遥领先,未来公司作为“供应商”和“客户”的双重角色,利用产业化验证平台,可不断提升机床商和滚动功能部件质量、效率。3)公司公司早期从事早期从事工装夹具,工装夹具,具备一定行业具备一定行业和技术
131、和技术积累积累。公司为中国机床工业协会夹具分会的理事长单位,并且作为中国工装夹具行业的开辟者,贝斯特结合自身多年深耕智能装备、工业自动化集成的丰富经验,建立了一支专业技能过硬、行业经验丰富、创新能力较强的技术团队,对滚动功能部件有丰富的经验和深入的理解。同时,直线滚动功能部件具有定位精度高、灵敏度高和承载能力强的特点,而贝斯特的发展基因与技术特点正与此相应。贝斯特(300580)公司深度 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图56:宇华精机核心产品及应用领域 资料来源:贝斯特公众号,浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设:(1)汽
132、车零部件:)汽车零部件:我们将汽车零部件业务拆分为涡轮增压器业务、新能源业务和其我们将汽车零部件业务拆分为涡轮增压器业务、新能源业务和其他业务三部分。他业务三部分。1)涡轮增压器业务:)涡轮增压器业务:销销量:量:伴随市场集中度提高,以及涡轮增压器产能的释放,我们预计2023-2025年涡轮增压器销量增速分别为12%/5%/3.5%,均均价:价:混动车产品增长迅速,其对应的价值量较高,我们预计 2023-2025 年单价增速分别为 7%/6%/5%,毛利率:毛利率:节能减排趋势驱动燃油车装配涡轮增压器,同时混动车放量带动涡轮增压器增长,公司涡轮增压器产销两旺,毛利率整体具备提升趋势,我们假设
133、2023-2025 年毛利率分别为35.5%/36%/36.5%,我们预计 23-25 年涡轮增压器业务收入增速分别为 19.8%/11.3%/8.7%。2)新能源车业务:)新能源车业务:销量:销量:上海市汽车协会预计,新能源车 2022-2024 年复合增长率为38%,新能源汽车持续增长带来需求增加。伴随安徽工厂产能落地,以及未来二期工厂的建设,公司产能进一步扩张;同时公司还持续引进新能源汽车领域优秀技术、生产以及营销人才队伍,开展相关领域核心部件的研究、开发和制造工作,持续拓展客户并增强现有客户粘性。因此,我们预计公司新能源车零部件业务销量在 2023-2025 年会持续高速增长,预计分别
134、为 50%/40%/30%。均价:均价:公司新的工厂产品拓展至精密件,精密件价值量更高,因此我们假设 2023-2025 年单价增速分别为 25%/20%/10%。毛利率:毛利率:伴随精密件放量,未来新能源车零部件毛利率会提升,我们假设 2023-2025 年毛利率分别为25.5%/26.0%/26.5%。我们预计 2023-2025 年新能源汽车零部件收入增速分别为87.5%/68.0%/43.0%。3)其他)其他汽车零部件汽车零部件:包括真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等,销销量:量:不作为公司发展重点,2023-2025 年销量增速分别为-50%/-40%/40%。均均价价:
135、假设 2023-2025年均价增速均为 20%。毛利率毛利率:假设 2023-2025年毛利率维持在 23%。我们预计 2023-2025 年其他汽车零部件收入增速分别为-40%/-28%/-28%。贝斯特(300580)公司深度 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计汽车零部件业务我们预计汽车零部件业务 2023-2025 年收入增速分别为年收入增速分别为 23.7%/18.4%/15.0%,毛利率,毛利率分别为分别为 33.9%/33.9%/34.0%。其中,新能源车。其中,新能源车零部件零部件业务业务的的毛利润增幅占毛利润增幅占公司公司当年合计毛当年合计毛利润增幅的利润增
136、幅的 9%、13%、15%。(2)工装夹具)工装夹具:作为公司非核心业务,我们假设该业务 2023-2025 年小幅增长,年增速为 5.0%,毛利率采用过去三年平均值 30.28%。(3)其他零部件:)其他零部件:作为公司非核心业务,我们假设该业务 2023-2025 年小幅增长,年增速为 5.0%,毛利率采用过去三年平均值 18.04%。(4)滚动功能部件滚动功能部件:公司设立宇华精机入局滚动功能部件,2023 年上半年,公司的高精度滚珠丝杠副、直线导轨副等产品的首台套下线,并已将部分产品送样至战略客户处进行验证。我们假设该业务自 2024 年起贡献收入,2024 年、2025 年营业收入分
137、别达 1.0、3.0 亿元。参考滚珠丝杠、行星滚柱丝杠标杆企业新剑传动 2022 年年报毛利率 29.5%,由于公司聚焦高端行星滚柱丝杠产品,毛利率预计高于新剑传动,假设公司滚动功能部件业务 2024 年、2025 年毛利率分别为 35%、40%。(5)其他)其他业务业务:作为公司非核心业务,我们假设该业务 2023-2025 年增速缓慢下降,分别为 35%/30%/25%,毛利率采用过去三年均值 94.07%。综上,我们预计公司综上,我们预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 13.4/16.8/21.1 亿元,营收增速分别为亿元,营收增速分别为22.6%/25.2%/25.
138、6%,归母净利润分别为,归母净利润分别为 2.8/3.7/4.8 亿元,归母净利润增速分别为亿元,归母净利润增速分别为24.1%/29.2%/32.0%。表17:公司各业务收入拆分 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1057.10 1097.28 1344.75 1683.48 2114.68 同比增速同比增速 13.53%3.80%22.55%25.19%25.61%营业成本(百万元)营业成本(百万元)670.00 721.26 883.52 1103.09 1366.25 毛利率毛利率 9.11%
139、7.65%22.50%24.85%23.86%汽车零部件汽车零部件 营业收入(百万元)887.03 1006.65 1245.35 1474.35 1695.15 同比增速 15.04%13.49%23.71%18.39%14.98%营业成本(百万元)580.86 668.06 823.29 974.57 1119.26 毛利率 34.52%33.63%33.89%33.90%33.97%工装夹具工装夹具 营业收入(百万元)81.48 52.63 55.27 58.03 60.93 同比增速-23.04%-35.40%5.00%5.00%5.00%营业成本(百万元)53.05 32.04 38
140、.53 40.46 42.48 毛利率 34.89%39.13%30.28%30.28%30.28%其他零部件其他零部件 营业收入(百万元)78.40 23.90 25.09 26.35 27.66 同比增速 66.02%-69.52%5.00%5.00%5.00%营业成本(百万元)35.57 20.50 20.56 21.59 22.67 毛利率 54.62%14.23%18.04%18.04%18.04%滚动功能部件滚动功能部件 营业收入(百万元)-100.00 300.00 贝斯特(300580)公司深度 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同比增速-200.00%营业成本(百
141、万元)-65.00 180.00 毛利率-35.00%40.00%其他业务其他业务 营业收入(百万元)10.19 14.10 19.04 24.75 30.94 同比增速 45.25%38.35%35.00%30.00%25.00%营业成本(百万元)0.52 0.66 1.13 1.47 1.83 毛利率 94.93%95.32%94.07%94.07%94.07%资料来源:Wind,浙商证券研究所 5.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 2.8 亿元、3.7 亿元、4.8 亿元,分别同比增长 24%、29%、32%,2023-20
142、25 年 CAGR 约 28%,对应 2023-2025 年 PE 分别约 41、32、24 倍。公司深耕汽车零部件领域,工业母机、人形机器人核心部件领域持续取得突破。我们选取恒立液压、秦川机床、双环传动、爱柯迪作为可比公司。滚动功能部件为通用精密部件,受益于下游人形机器人、机床行业发展,2022 年我国丝杠+导轨市场规模约为 300 亿元(42.2 亿美元),我们预计 2030 年全球人形机器人市场规模有望达到 1692 亿元,其中行星滚珠丝杠市场增量空间有望达到 268 亿元,2022-2030 年CAGR 约 43%。公司作为行星滚柱丝杠领域国产替代先行者,具备一定估值溢价。首次覆盖,给
143、予“买入”评级。表18:估值对比 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE PB ROE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E(LF)2022 601100 恒立液压 727 25.4 30.3 37.2 1.9 2.3 2.8 29 24 20 5.3 19%000837 秦川机床 111 2.5 3.6 4.8 0.3 0.4 0.5 44 31 23 2.3 8%002472 双环传动 226 8.1 10.6 13.5 1.0 1.2 1.
144、6 28 21 17 3.0 8%600933 爱柯迪 198 8.4 10.9 14.1 0.9 1.2 1.6 23 18 14 3.4 12%行业平均 31 24 18 3.5 12%300580 贝斯特 111 2.8 3.7 4.8 0.8 1.1 1.4 39 30 23 4.0 11%资料来源:Wind,截止日期为 2023 年 12月 7 日,浙商证券研究所(除贝斯特外,盈利预测均为 Wind 一致预期)6 风险提示风险提示 1、新能源新能源车销量不及预期车销量不及预期:公司不断拓展新能源汽车领域客户群,新能源零部件业务占比不断提升。若新能源汽车销量下滑,将对公司新能源零部件业
145、务收入造成一定影响。2、产能爬坡不及预期、产能爬坡不及预期:安徽新能源工厂预计将于 2024 年建成,可转债募投项目处于产能迅速爬坡阶段,将增加在新能源零部件领域和涡轮增压器领域的产能。若产能爬坡不及预期,将对公司营收爬升造成不利影响。贝斯特(300580)公司深度 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、客户拓展不及预期、客户拓展不及预期:公司持续拓展新能源汽车零部件业务和氢燃料电池关键零部件业务,将对公司下游需求以及未来布局造成一定影响。贝斯特(300580)公司深度 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录
146、:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,776 2,351 2,691 3,186 营业收入营业收入 1,097 1,345 1,683 2,115 现金 157 585 637 780 营业成本 721 884 1,103 1,366 交易性金融资产 627 627 627 627 营业税金及附加 12 15 18 23 应收账项 552 744 928 1,168 营业费用 17 27 34 41 其它应收款 16 11 15 20 管理费用 95 112 1
147、41 178 预付账款 6 7 9 11 研发费用 59 67 84 107 存货 312 325 422 528 财务费用 6 0 0 0 其他 105 52 52 52 资产减值损失(10)0 0 0 非流动资产非流动资产 1,653 1,848 2,035 2,208 公允价值变动损益(6)0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 10 15 19 23 长期投资 32 32 32 32 其他经营收益 29 30 39 50 固定资产 1,121 1,220 1,308 1,373 营业利润营业利润 207 287 363 474 无形资产 112 110 109 107 营业
148、外收支(1)0 0 0 在建工程 254 336 436 544 利润总额利润总额 206 287 363 474 其他 133 149 150 152 所得税(26)(1)(8)(16)资产总计资产总计 3,429 4,199 4,726 5,394 净利润净利润 232 287 371 490 流动负债流动负债 530 583 739 917 少数股东损益 3 3 4 6 短期借款 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 229 284 367 484 应付款项 421 462 593 738 EBITDA 344 450 544 676 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊
149、薄)0.68 0.84 1.08 1.43 其他 108 121 146 179 非流动负债非流动负债 751 728 728 728 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 751 728 728 728 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,281 1,311 1,467 1,645 营业收入 3.80%22.55%25.19%25.61%少数股东权益 10 13 18 23 营业利润(8.27%)38.37%26.63%30.69%归属母公司股东权益 2,138 2,875 3,242 3,726 归属母公司净利润 16.35%24.
150、10%29.15%31.99%负债和股东权益负债和股东权益 3,429 4,199 4,726 5,394 获利能力获利能力 毛利率 34.27%34.30%34.48%35.39%现金流量表 净利率 20.86%21.12%21.79%22.90%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.70%9.88%11.32%12.99%经营活动现金流经营活动现金流 342 360 402 493 ROIC 8.88%8.48%9.88%11.54%净利润 232 287 371 490 偿债能力偿债能力 折旧摊销 136 164 181 201 资产负债率 37.35%3
151、1.21%31.03%30.49%财务费用 17 0 0 0 净负债比率 59.61%45.37%44.99%43.86%投资损失(10)(15)(19)(23)流动比率 3.35 4.03 3.64 3.47 营运资金变动(26)(93)(131)(174)速动比率 2.65 3.37 2.99 2.83 其它(6)17 (1)(1)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(272)(374)(349)(350)总资产周转率 0.34 0.35 0.38 0.42 资本支出(332)(345)(368)(373)应收账款周转率 2.75 2.86 2.93 2.93 长期投资 1 (0
152、)(0)0 应付账款周转率 2.90 2.98 3.16 3.09 其他 59 (29)19 23 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(40)442 0 0 每股收益 0.68 0.84 1.08 1.43 短期借款 1 0 0 0 每股经营现金 1.01 1.06 1.19 1.45 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.31 8.49 9.57 11.00 其他(41)442 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 33 427 53 143 P/E 50.80 40.94 31.70 24.01 P/B 5.44 4.04 3.59 3.12 EV/EB
153、ITDA 11.80 25.62 21.11 16.79 资料来源:浙商证券研究所 贝斯特(300580)公司深度 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:
154、1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息
155、均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承
156、担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010