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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.12.18 定价能力奠定优势，综合服务助益发展定价能力奠定优势，综合服务助益发展 衍生品系列专题报告之衍生品系列专题报告之中国中国场外衍生品篇场外衍生品篇 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)牛露晴牛露晴(分析师分析师)王思王思玥玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880523090002 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：场外衍生品是价值取决于标的资产的场外协议场外衍生品是价值取决于标的资产的场外协

2、议，满足机构提升投资收益需求，券商以，满足机构提升投资收益需求，券商以获取稀缺标的及定价能力形成优势获取稀缺标的及定价能力形成优势，未来发展受益，未来发展受益于于机构机构与与企业综合服务需求增长企业综合服务需求增长。摘要：摘要：场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金融协议，包括场外场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金融协议，包括场外期权和收益互换。期权和收益互换。1）场外衍生品是在集中交易场所外与交易对手交易时，达成的金融协议，协议价值取决于挂钩的标的资产。2）场外衍生品包括场外期权和收益互换，场外期权侧重在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，可挂钩标的范围受监管严格限制；收益互换

3、重在换取标的多/空收益，挂钩标的覆盖境内外股票股指等。我国金融机构交易场外衍生品以提升投资收益。我国金融机构交易场外衍生品以提升投资收益。1）2012-2015 年，金融市场化改革步伐加快背景下，金融机构对相关风险管理的需求日渐强烈，监管开始开展券商场外衍生品业务试点。场外衍生品业务开展之初，通过为机构进行融资，放大交易杠杆满足其提升投资收益的需求。2）2015-2018 年，高净值客户增配金融资产背景下，个人投资者借道私募机构直接参与场外期权的业务，提升投资收益。3）2018年 5 月以来，券商场外衍生品满足私募基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求。私募基金规模的快速增长成为场外衍

4、生品规模增长的主要驱动因素，2018-2022 年，私募基金年均复合增速 27%。券商以券商以 DMA 互换、跨境互换以及雪球期权等产品满足机构投资者提互换、跨境互换以及雪球期权等产品满足机构投资者提升收益率的需求，获取稀缺标的的能力及定价能力形成竞争优势。升收益率的需求，获取稀缺标的的能力及定价能力形成竞争优势。1）机构投资者可通过 DMA 互换实现中性策略、通过跨境互换获得境外标的敞口以及通过雪球期权获益于市场波动率，以提升投资收益。2）券商开展场外衍生品业务的关键在于能够在风险可控的前提下，提供相应的收益形态并进行定价，竞争优势取决于获取稀缺标的的能力以及定价能力。与香港地区子公司的业务

5、协同使得券商在获取跨境标的上形成竞争优势；而从事多种交易业务，每日接触大量交易订单，供需的多种资源能够让交易员在所有的交易流动过程中预测价格、波动率、期现贴水率走势，形成对波动性、期限贴水率的定价能力。投资建议：预计场外衍生品的长期发展将受益于机构与企业综合服投资建议：预计场外衍生品的长期发展将受益于机构与企业综合服务需求增长，推荐综合性、专业化能力更强的头部券商务需求增长，推荐综合性、专业化能力更强的头部券商，个股推荐个股推荐华泰证券、中信证券。华泰证券、中信证券。头部券商在定价能力、获取稀缺标的的能力上更具竞争优势，场外衍生品业务呈现较高头部集中趋势。头部优质券商有望受益于证监会的支持政策

6、，并凭借其更强的综合性、专业化能力，把握中长期机构资金入市及更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展等企业需求增长机遇，实现场外衍生品业务及交易能力向综合性、专业化机构与企业服务迁移。风险提示：风险提示：市场行情大幅下行市场行情大幅下行；业务创新发展低于预期业务创新发展低于预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 投资银行业与经纪业全力维护市场平稳运行，推荐券商板块 2023.12.15 投资银行业与经纪业推进私募规范化，提升综合机构服务需求 2023.12.10 投资银行业与经纪业公募佣金新规出台，专业经营方是未来 2023.12.10 投资银行业与经纪业佣

7、金使用更规范，综合专业是未来 2023.12.09 投资银行业与经纪业资本市场改革再提速，券商投资两主线 2023.12.04 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 投资银行业与经纪业投资银行业与经纪业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金融协议，包括场外期权和收益互换.3 2.场外衍生品主要满足我国金融机构提升投资收益的需求.4 2.1.19 世纪后期，场外衍生品诞生于美国，用于对冲商品价格、汇率以及利率风险.4 2.2.2012-

8、2015 年，我国开展券商场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，业务开展之初为金融机构加杠杆以提升收益.5 2.3.2015-2018 年，高净值客户增配金融资产背景下，个人投资者借道私募机构直接参与场外衍生品交易提升收益.6 2.4.2018 年至今，场外衍生品满足私募证券投资基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求.8 3.券商以 DMA 互换、跨境互换以及雪球期权等产品满足机构投资者提升收益率的需求，获取稀缺标的的能力及定价能力形成竞争优势.10 3.1.机构投资者可通过 DMA 互换实现中性策略、通过跨境互换获得境外标的敞口以及通过雪球期权获益于市场波动率，以提升投资收

9、益 10 3.2.获取稀缺标的的能力及定价能力是券商开展场外衍生品业务的竞争优势.13 4.预计场外衍生品的长期发展将受益于机构与企业综合服务需求增长，推荐业务综合性、专业化能力更强的头部券商.14 4.1.场外衍生品规模快速增长，对券商收入的贡献提升.14 4.2.预计短期内，场外衍生品发展将受行情制约，中长期有望受益于机构与企业综合服务需求增长.15 4.3.推荐业务综合性、专业化能力更强的头部优质券商，个股推荐华泰证券、中信证券.17 5.风险提示.18 rUlZbWqUiVvYaXoYoYnUaQ8Q8OoMrRsQsRlOoPoMkPqRuN7NqRsRuOtRyQNZtPsN 行业

10、专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.场外衍生品是场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金价值取决于标的资产的场外交易金融协议，包括场外期权和收益互换融协议，包括场外期权和收益互换 场外衍生品是在集中交易场所外场外衍生品是在集中交易场所外与交易对手与交易对手交易时，达成的金融协议，交易时，达成的金融协议，协议价值取决于挂钩的标的资产协议价值取决于挂钩的标的资产。根据证券公司金融衍生品柜台交易业务规范的规定，金融衍生品是指远期、互换、期权等价值取决于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货等标的物的金融协议，以及其中一

11、种或多种产品的组合。场外衍生品是场外交易的金融衍生品，根据证券公司金融衍生品柜台交易业务规范，场外衍生品交易是指在集中交易场所以外，根据与交易对手方达成的协议，与交易对手方直接开展的交易。场外衍生品包括场外期权和收益互换，场外期权侧重于在标的资产收益场外衍生品包括场外期权和收益互换，场外期权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，可挂钩的标的范围受监管严格限制基础上衍生非线性收益形态，可挂钩的标的范围受监管严格限制；收益收益互换重在互换重在换取换取标的标的多多/空空收益收益，挂钩标的覆盖境内外股票股指，挂钩标的覆盖境内外股票股指等等。1）根据证券公司场外期权业务管理办法，场外期权业务指在

12、证券公司柜台开展的期权交易。期权合约是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约。挂钩标的方面，场外期权仅挂钩符合交易所、协会规定的个股、股指及大宗商品等，个股标的范围不得超出融资融券标的当期名单交易。交易对手方面，场外期权对手方需是满足条件的专业机构投资者；2）根据证券公司收益互换业务管理办法，收益互换是指交易双方根据有效约定在约定日期交换收益金额的互换交易，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。收益互换挂钩的标的包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，基本覆盖境内外股票、股指标的。交易对手方面，收益互换对手方需是满足条件的专业机构投资者。表表 1：场外期

13、权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，收益互换重在场外期权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，收益互换重在选取选取标的标的多多/空空收益收益 产品特征产品特征 场外期权场外期权 收益互换收益互换 收益形态收益形态 挂钩标的范围挂钩标的范围 符合交易所、协会规定的个股、股指及大宗商品等，个股标的范围不得超出融资融券标的当期名单，股票指数标的不得超出协会规定的范围。包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，基本涵盖所有 A 股（ST、ST*除外）、H 股、美股、GDR、境内外指数、大宗商品等。交易对手准入门交易对手准入门槛槛 1.商品类场外期权交易对手方应当是专业机构投资者；1.

14、收益互换的交易对手方应当是专业机构投资者；2.产品参与收益互换的，应当为合规设立的非结构 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 产品特征产品特征 场外期权场外期权 收益互换收益互换 2.商品类以外股票股指类等场外期权交易对手方应当是专业机构投资者并满足以下条件：化产品；穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过 20%的，应当符合专业投资者标准。机构主体机构主体 产品主体产品主体 专业投资者及经认定的专业投资者专业投资者及经认定的专业投资者 最近 1 年末净资产5000万元人民币、金融资产2000 万元人民币，且具有3 年

15、以上证券、基金、期货、黄 金、外汇等相关投资经验。（一）管理人最近一年末管理的金融资产规模5亿元人民币，具备 2 年以上金融产品管理经验。（二）产品参与的，应为非结构化产品，规模5000 万元人民币，并符合以下条件：1.穿透后的委托人中，单一投资者权益超过 20%的，应符合专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于 2000 万元人民币，具有 3 年以上投资经验；2.购买场外期权的期权费及初始保证金合计不超过产品规模的 30%。（一）机构专业投资者（一）机构专业投资者（A类）类）经监管部门批准设立的金融机构、经行业协会备案的私募基金管理人和金融机构子公司；上述机构发行的理财产品（含私募基

16、金）；社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等。（二）法人或机构专业（二）法人或机构专业投资者（投资者（B 类）类）最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元；具有 2 年以上证券、基金、期货黄金、外汇等投资经历。（三）认定法人或机构专业投资者（三）认定法人或机构专业投资者（D 类）类）普通投资者转化为专业投资者：最近 1 年末净资产不低于 1000 万元，最近 1 年末金融资产不低于 500万元，截至评估时点，且具有 1 年以上投资经验的法人或其他组织。资料

17、来源：证券公司收益互换业务管理办法，证券公司场外期权业务管理办法，证券期货投资者适当性管理办法，国泰君安证券研究 2.场外衍生品主要满足我国金融机构提升投资收益场外衍生品主要满足我国金融机构提升投资收益的需求的需求 2.1.1 19 9 世纪后期世纪后期，场外衍生品诞生于美国，用于对冲商品价格、，场外衍生品诞生于美国，用于对冲商品价格、汇率以及利率风险汇率以及利率风险 19 世纪后期，商品期权在世纪后期，商品期权在美国美国芝加哥商品交易所诞生，芝加哥商品交易所诞生，用于平抑粮食市用于平抑粮食市场的价格波动，受交易所限制，期权诞生之初在场外交易场的价格波动，受交易所限制，期权诞生之初在场外交易。

18、1）为缓解芝加哥粮食市场的丰歉循环，类似“远期”的交货安排被设计出来，合约允许商品延期交付。远期合约演变成为芝加哥商品交易所的“期货”合约。19 世纪后期，芝加哥商品交易所的交易对象有时会包括购买者有权以商定价格购买或者出售谷物的期权合约，期限仅限几天时间。但因为它们鼓励了投机并且几乎不要求资本投入，很快就被看作赌博交易，被交易所宣布禁止。2）1877 年，期权在股票市场上出现，加利福尼亚州有个人出售了期权，对应统一弗吉尼亚公司 1 股股票的期权价格从 1美元到 5 美元不等，该期权约定的价格在 9 天内失效。股票期权交易在场外市场开展，经纪人和交易商通过投放广告以吸引期权买家和卖家来撮合交易

19、。1934 年买入卖出期权经纪和交易商协会成立以来，场外期权交易大部分是由其 25 名成员进行的。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 互换合约诞生于互换合约诞生于 1981 年，用于对冲美国金融自由化进程产生的汇率年，用于对冲美国金融自由化进程产生的汇率及及利率利率风险风险，多在场外市场交易，多在场外市场交易。1）1971 年，布雷顿森林体系解体，汇率风险加剧，1980 年“Q 条例”的废除使得市场面临的利率风险日益突出。2）为对冲汇率风险，第一笔互换交易在 1981 年时在 IBM 和世界银行之间进行。互换交易之所以受到

20、欢迎是因为它们可被用来对冲财务风险，并具有商业用途。例如货币互换，允许国际公司将其持有的他国货币转换为美元或其他货币，用于公司经营及贸易。利率互换允许参与双方交换固定利率贷款支付的利息和浮动利率贷款支付的利息。3）美国商品期货委员会（U.S.Commodity Futures Trading Commission，CFTC）允许直接销售利率上限互换等利率互换产品，不受必须在交易所进行交易的限制。场外交易的互换类产品具有非标准化的特征，能够对协议的期限、收益结构做出特定安排，广泛应用于对冲利率风险。2.2.20 年，我国开展年，我国开展券商券商场外衍生品业务试点以满

21、足场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，业务开展之初为金融机构金融机构风险管理的需求，业务开展之初为金融机构加杠加杠杆杆以提升收益以提升收益 金融市场化改革步伐加快背景下，金融机构对相关风险管理的需求日渐金融市场化改革步伐加快背景下，金融机构对相关风险管理的需求日渐强烈，监管开始开展强烈，监管开始开展券商券商场外衍生品业务试点。场外衍生品业务试点。1）2012 年 9 月 17 日，由“一行三会”及国家外汇管理局共同编制的金融业发展和改革“十二五”规划公开发布。金融市场化改革步伐加快，相关市场价格剧烈波动可能性增强，金融机构对风险管理产品的需求日渐强烈。2）为满足金融机构风险管理需求

22、，2012 年 11 月，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务，收益互换正式起步。2012 年12 月 24 日，证券业协会发布证券公司柜台交易业务规范，推动证券公司场外业务试点。2013 年，中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券和中金公司，6 家券商获得了股票收益互换业务的试点资格。券商券商场外衍生品场外衍生品业务开展之业务开展之初，初，机构投资者机构投资者通过通过为机构进行融资，为机构进行融资，放大放大交易杠杆交易杠杆满足其提升满足其提升投资收益投资收益的需求，融资类收益互换后被监管的需求，融资类收益互换后被监管机构机构叫叫停停。1）收益互换业务开展之初，

23、主要面向的客户包括专业二级市场投资机构、金融中介、金融机构及一般企业客户。专业二级市场投资机构主要是为了放大交易杠杆；金融中介主要是专业从事大宗交易的机构，可以利用股票互换业务放大承接业务的规模和效益；金融机构主要是为了通过该业务向证券公司购买A股挂钩的衍生工具，构造 A股挂钩投资、场外衍生品以及进行股权融资。2）券商以收益互换业务满足各机构通过杠杆提升投资收益的需求，潜在杠杆率可以达到近 5 倍。相比同样具有融资功能的约定式回购和融资融券中的融资业务，股票收益互换的优势在于无固定交易期限，可以按照实际使用日期计算利息。3）2015 年11 月 27 日，证券业协会根据有关自律管理规则，要求证

24、券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证监会表示，在近几年的创新发展中，为适应客户风险管理的需求，券商探索开展了场外衍生品业务。但实践中，部分券商利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本质。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 表表 2：2012-2015 年，我国开展年，我国开展券商券商场外衍生品业务开展之初场外衍生品业务开展之初主要用于主要用于为机构进行融资，为机构进行融资，放大交易杠杆放大交易杠杆 时间时间 关键关键事件事件 对对场外衍生品业

25、务场外衍生品业务影响影响 2012/09/17 金融业发展和改革“十二五”规划公开发布 金融市场化改革步伐必然加快，相关市场价格剧烈波动可能性增强，金融机构对相关风险管理产品需求日渐强烈。2012/11/01 证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务 中信证券开展收益互换业务试点，收益互换业务起步。2012/12/18 证监会发布关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定、关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定、关于调整证券公司净资本计算标准的规定(2012 年修订)具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备证券自营业务资

26、格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易。2012/12/24 证券业协会发布 证券公司柜台交易业务规范 推动证券公司场外业务试点。截至 2013 年已有 6 家券商获得了股票收益互换业务的试点资格，分别为中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券和中金公司。2013/01/08 证券业协会表示，已组织起草证券公司金融衍生品柜台交易业务规范、证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引和中国证券市场金融衍生品交易主协议及配套文件，相关规则征求意见稿已向行业征求意见 场外衍生品形成标准化交易条款和中央对手方结算模式。2013/03/04 证监会公布证券公司债务融资工具管理暂行规定(

27、征求意见稿)收益凭证可以在证券交易所、证券公司柜台市场、机构间报价与转让系统以及中国证监会认可的其他场所发行、转让。2013/12/30 国信证券签发挂钩沪深 300 指数的场外期权 场外期权业务逐步发展。2014/08/15 证券业协会关于发布证券公司柜台市场管理办法（试行）2014 年 6 月以来，国信证券和广发证券等获得发行收益凭证的试点资格，并已开始开展此项业务。2015/11/27 证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证券公司应当通过规范的融资融券业务为

28、客户提供融资买入证券的服务。资料来源：中央政府门户网站，证监会，证券业协会，国泰君安证券研究 2.3.20 年，年，高净值客户增配金融资产背景下高净值客户增配金融资产背景下，个人个人投投资者资者借道借道私募机构私募机构直接直接参与场外参与场外衍生品交易衍生品交易提升收益提升收益 高净值人群可投资资产规模高增，通过金融资产提升投资收益的需求提高净值人群可投资资产规模高增，通过金融资产提升投资收益的需求提升升。伴随经济持续增长和居民财富积累，我国高净值人群可投资资产规模高速增长，且金融资产配置比例提升。招商银行数据显示，2008-2022年，我国高净值人群可投资资产规

29、模复合增速 20%。近 20 年来，居民持有住房资产向金融资产转换。据社科院数据，房产占居民资产比重从2000 年的 52%下降至 2019 年的 40%。配置金融资产高净值人群比例显著提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 图图 1:高净值人群的可投资资产规模快速增长高净值人群的可投资资产规模快速增长 图图 2:配置金融资产高净值人群比例提升配置金融资产高净值人群比例提升 注：可投资资产超过 1000 万元人民币的个人统称为高净值人群。数据来源：招商银行2023 中国私人财富报告，国泰君安证券研究 注：本调研高净值人群

30、平均可投资资产 3100 万元人民币；数据来源：2020 中国高净值人群需求管理白皮书，国泰君安证券研究 为满足提升投资收益的需求，高净值个人借道为满足提升投资收益的需求，高净值个人借道私募私募基金基金直接直接参与券商场参与券商场外期权业务。为避免个人投资者承担超过外期权业务。为避免个人投资者承担超过其承受其承受能力的风险，证监会明能力的风险，证监会明确了投资者参与门槛。确了投资者参与门槛。1）早在 2013 年底，国信证券已签发挂钩沪深 300指数的场外期权。伴随高净值客户提升投资收益的需求扩张，在一些私募基金的宣传和引导下，部分个人投资者认为参与场外期权是一次能够快速攫取财富的机会。为帮助

31、个人投资者参与期权交易，私募基金分拆份额卖给数十位甚至数百位投资者，个人投资者和合作私募签订“委托代持”协议，通过私募通道和券商进行场外期权交易,可投资沪深所有个股，杠杆甚至可以打破 5 倍的上限，协议在 1 个月到 1 年期间不等。2）为避免个人投资者承担超过其承受能力的风险，证监会明确了投资者参与门槛。2018 年 4 月 11 日，证券业协会暂停券商向私募基金开展场外期权业务，2018 年 4 月 16 日，期货业协会创新部通知即日起暂停私募基金作为期货风险管理子公司场外期权业务的交易对手方。2018 年 5 月11 日，证监会下发了关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知明确了投资

32、者参与门槛，并且要求券商严格执行穿透，防止不合格投资者借道参与场外衍生品交易。84000022高净值人群的可投资资产规模（万亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%股票基金保险理财产品债券信托20020 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 表表 3：2015-2018 年年，个人投资者个人投资者借道私募借道私募基金基金直接参与券商场外期权业务直接参与券商场外期权业务，提

33、升投资收益，提升投资收益 时间时间 关键关键事件事件 对对场外衍生品业务场外衍生品业务影响影响 2017/5/22 证券业协会发布关于加强场外衍生品业务自律管理的通知 各证券基金经营机构不得为交易对手方提供融资或者变相融资服务，不得收取明显超过履约保障需要的保证金。2018/4/11 证券业协会暂停证券公司向私募基金开展场外期权业务，4 月 16 日，期货业协会创新部通知即日起暂停私募基金作为期货风险管理子公司场外期权业务的交易对手方 暂停证券公司与私募基金开展场外期权业务。2018/5/11 证监会下券商下发了关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知 1.券商分级管理将证券公司分为一级交

34、易商和二级交易商。2.防止不合格投资者借道参与场外衍生品交易。3.明确了投资者参与门槛，并且要求券商严格执行穿透。资料来源：中证协，证监会，国泰君安证券研究 2.4.20182018 年至今，年至今，场外衍生品满足私募证券投资基金以及商业场外衍生品满足私募证券投资基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求银行等机构投资者提升投资收益的需求 受益于高净值客户财富管理需求的快速提升受益于高净值客户财富管理需求的快速提升，私募基金规模高增，对高，私募基金规模高增，对高收益产品的需求提升收益产品的需求提升。2018-2022 年，受益于高净值客户财富管理需求的快速提升以及资管新规等政策影响下银行理

35、财、结构性存款发展受限，私募证券投资基金规模自 2.14 万亿元增长至 5.56 万亿元，年均复合增速 27%。图图 3:2018-2022 年，年，私募基金规模高速增长私募基金规模高速增长 图图 4:受政策影响受政策影响，结构性存款增长放缓结构性存款增长放缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2018 年年 5 月以来月以来，券商券商场外衍生品场外衍生品主要主要满足满足私募证券投资基金以及商业私募证券投资基金以及商业银行等银行等机构投资者提升投资收益的需求机构投资者提升投资收益的需求，私募私募基金规模增长是基金规模增长是驱动业务驱动业务增长的主因增长

36、的主因。关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知发布以来，券商场外衍生品业务投资者限于满足条件的专业机构投资者。满足条件的机构投资者包括商业银行、券商及子公司、期货公司及子公-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-31

37、2022-12-312023-04-302023-08-31私募证券投资基金（亿元）环比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02000040000600008000001400002018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-012022-12-012023-04-012023-08-01结构性存款（亿元）环比

38、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 司、私募基金、基金公司及子公司以及其他机构。2019 年以来商业银行是新开场外期权合约的主要对手方，用于构造结构性存款，提升该产品投资收益；私募基金是新开收益互换合约的主要对手方，用于跨境投资及实现特定交易策略，以提升管理产品的投资收益。私募基金作为对手方在新开合约规模中的占比自 2018 年 12 月的 13.91%增长至 2023 年 7月的 40.26%，是场外衍生品规模增长的主要驱动力。表表 4：2018 年至今，年至今，券商券商场外衍生品场外衍生品主要主要满足机构投资者提升投资

39、收益的需求满足机构投资者提升投资收益的需求 时间时间 关键关键事件事件 对对场外衍生品业务场外衍生品业务影响影响 2019/08/09 2019 年 8 月 9 日就修订 证券公司风险控制指标计算标准公开征求意见，证监会 2020 年 1月 23 日发布 证券公司风险控制指标计算标准规定，于 6 月 1 日正式施行 计算风险资本投资规模的标准：1）股指期货、权益互换按照合约名义价值总额的 15%、10%计算；2）买入期权投资规模按照买入场内外期权的权利金价格之和计算；3）卖出场内期权投资规模按照 Delta 金额的 15%计算；4）卖出场外期权投资规模按照给定压力情形下的最大损失的 5 倍计算

40、；5）对于已有效对冲风险的投资组合，则按投资规模总额的 5%计算 2020/09/25 证券业协会发布证券公司场外期权业务管理办法 1.交易商扩容，最近一年分类评级在 A 类 A 级以上或 B 类 BBB级以上 2.标的扩容，开展场外期权业务个股标的范围不得超出融资融券标的当期名单 3.商品场外期权针对企业投资者 2021/08/13 监管部门向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控 各券商强化“雪球”产品的风险管控 2021/12/03 证券业协会关于发布证券公司收益互换业务管理办法的通知，2022 年 12 月 3 日过渡期到期 1.证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二

41、级交易商，可以开展收益互换业务，未获得交易商资质的证券公司，只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易 2.签订主协议 3.交易所专用对冲账户按规定开展挂钩股票、股票指数等权益类收益互换对冲交易。融资类、AB 款收益互换都不得新增。首次定义多空收益互换交易规范，互换对冲交易从客户账户并入券商交易所专用互换对冲账户 2021/12/14 中证协 关于保证金管理有关规定的适用意见对证券公司收益互换业务保证金提出明确规定 1.个股、窄基指数保证金不低于名义本金 100%2.符合一些充分分散投资条件不低于名义本金 25%3.其他标的有对应期货品种按期货保证金规定，挂钩宽基指

42、数无对应期货品种的不得低于 50%2023/11/03 证监会就修订证券公司风险控制指标计算标准规定公开征求意见 股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本准备由投资规模的20%提升至投资规模的 30%资料来源：证监会，证券业协会，证券日报，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 图图 5:新增场外期权主要交易对手为商业银行（新增场外期权主要交易对手为商业银行（%）图图 6:新增收益互换主要交易对手为私募基金（新增收益互换主要交易对手为私募基金（%）数据来源：中证报价官网，国泰君安证券研究 数据来源：中证报价官

43、网，国泰君安证券研究 3.券商以券商以 DMA互换、互换、跨境互换跨境互换以及以及雪球期权雪球期权等产品等产品满足机构投资者提升收益率的需求，满足机构投资者提升收益率的需求，获取稀缺标的获取稀缺标的的能力及定价能力的能力及定价能力形成竞争优势形成竞争优势 3.1.机构投资者可通过机构投资者可通过 DMADMA 互换实现中性策略互换实现中性策略、通过跨境互换、通过跨境互换获得获得境外境外标的敞口以及标的敞口以及通过通过雪球期权获益于市场波动率雪球期权获益于市场波动率，以提升投资收益以提升投资收益 券商券商主要通过主要通过 DMA 互换、跨境互换以及雪球期权互换、跨境互换以及雪球期权满足机构投资者

44、提升满足机构投资者提升投资收益率的需求投资收益率的需求。1）券商主要通过其他类（含跨境）、个股类互换及指数期权满足机构投资者提升投资收益的需求。券商新开收益互换合约以其他类为主，2023 年 7 月占比达到 47%，个股互换占比达到 31%；新开场外期权合约以股指期权为主，2023 年 7 月占比达到 58%。2）券商主要为机构投资者提供的其他类、个股类互换主要为跨境互换、DMA（Direct Market Access/直接市场准入）互换，提供的指数场外期权主要为雪球期权。54 48 48 49 44 41 41 23 24 24 23 20 17 24 0%10%20%30%40%50%6

45、0%70%80%90%100%基金及基金子商业银行期货及期货子私募基金证券及证券子其他57 64 56 55 56 59 53 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金及基金子商业银行期货及期货子私募基金证券及证券子其他 700341 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 图图 7:新开收益互换合约以其他类（含跨境）为主（新开收益互换合约以其他类（含跨境）为主（%）图图 8:新开新开场外期权场外期权合约以合约以股指期权股指期权为主（为主（%）数据来源：中证报价官网，国泰君安证券研究 数据来源：

46、中证报价官网，国泰君安证券研究 机构客户可通过机构客户可通过 DMA 互换实现中性策略等交易策略，提升投资收益互换实现中性策略等交易策略，提升投资收益。1）DMA互换是指通过券商自营柜台系统向交易所报盘的收益互换业务。证券公司收益互换业务管理办法发布后，融资类、AB 款收益互换都不得新增，DMA 互换成为 AB款收益互换的“平替”，互换对冲交易从客户账户并入券商交易所专用互换对冲账户。2）DMA 互换应用于多空对冲的股票中性策略。在多空交易策略符合证券业协会关于保证金管理有关规定的适用意见列示的条件时，保证金要求为不低于与单一对手方开展的多头或空头名义本金熟高的 25%，即能够以 4 倍杠杆获

47、得多空收益。同时，DMA 互换仍可开展个股互换、保证券雪球、指数空头互换等业务，对于有对应期货品种以及挂钩宽基指数无对应期货品种的标的，仍存在一定的加杠杆空间。图图 9：DMA 互换互换通过为中性策略放大交易杠杆，为机构客户提高投资收益通过为中性策略放大交易杠杆，为机构客户提高投资收益 资料来源：凌瓴科技、国泰君安证券研究 32 34 32 32 32 31 31 48 45 43 41 50 49 47 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股指商品个股其他52 52 55 57 57 59 58 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

48、股指商品个股其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 表表 5：受保证金要求受保证金要求的的限制，限制，DMA 互换互换多多应用于多空对冲的股票中性策略应用于多空对冲的股票中性策略 互换挂钩资产互换挂钩资产 保证金要求保证金要求 符合下列条件：1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于 50 只 2）单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于5%3）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于 80%4）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于 80%且不高于 120%1）覆盖

49、交易或衍生品风险敞口 2）不低于与单一对手方开展的多头或空头名义本金熟高的 25%个股、窄基股票指数及其产品、信用债 不低于名义本金 100%有对应期货 按期货保证金规定 挂钩宽基指数无对应期货品种的 不得低于 50%资料来源：证券业协会，国泰君安证券研究 机构客户可通过跨境互换获得境外标的多机构客户可通过跨境互换获得境外标的多/空敞口，以提升投资收益空敞口，以提升投资收益。1）跨境收益互换业务中，客户与券商境内母公司签订境内 SAC 协议，此后券商香港地区子公司利用自身资产去购买境外标的，签订境外 ISDA 协议，母子公司之间再签订相应的互换协议。通过与香港地区子公司之间的互换协议，券商获得

50、境外资产的多/空头收益，再通过与客户的互换协议将其提供给机构投资者。机构投资者通过跨境收益互换获得港美股境外标的的多/空敞口、参与美股 T0 交易等，以提升投资收益。图图 10：跨境互换跨境互换通过提供挂钩境外资产的收益为机构客户提高投资收益通过提供挂钩境外资产的收益为机构客户提高投资收益 资料来源：国泰君安证券研究 客户可通过雪球期权等产品获益于市场波动率，增厚投资收益。客户可通过雪球期权等产品获益于市场波动率，增厚投资收益。1）雪球结构产品是一种“障碍期权”，有敲入价格和敲出价格。对于敲出或既未敲出也未敲入的合约投资者都能根据合约存续的期限获得按约定利率计算的利息，对于敲入但未敲出的合约投

51、资者则承担到期时标的的实际损益。2）证券公司为客户新开雪球期权合约后，会采用 Delta 对冲的方法，在市场中交易标的的现货或期货头寸，对冲合约风险敞口。根据雪球期权的 Delta，券商会通过对标的资产“高抛低吸”，实现合约和持有的标的头寸构成的组合的 Delta 保持为 0。“高抛低吸”实现的投资收益则是雪球票息的主要来源，能够为机构投资者增厚投资收益。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 表表 6：雪球结构产品是一种“障碍期权”雪球结构产品是一种“障碍期权”标的资产标的资产 中证中证 500（000905.SH）期限期

52、限 x个月 敲出要素敲出要素 敲出观察日 指定交易日 敲出价格 期初价格*x%敲出事件 任一敲出观察日，标的资产收盘价格=敲出价格，提前终止 敲出/到期票息 x%敲入要素敲入要素 敲入观察日 指定交易日 敲入价格 期初价格*x%敲入事件 任一敲入观察日，标的资产收盘价格=敲入价格 执行价格 期初价格*x%收益情况收益情况 未敲入+已敲出 敲出票息 已敲入+已敲出 未敲入+未敲出 到期票息 已敲入+未敲出 标的损益 资料来源：国泰君安证券研究 注：x为具体产品条款 图图 11：券商通过“高抛低吸”对冲雪球期权的标的价格波动风险券商通过“高抛低吸”对冲雪球期权的标的价格波动风险 资料来源：券业谈

53、3.2.获取稀缺标的的能力及定价能力是券商开展场外衍生品获取稀缺标的的能力及定价能力是券商开展场外衍生品业务的竞争优势业务的竞争优势 获取稀缺标的的能力以及定价能力是券商开展场外衍生品业务的竞争获取稀缺标的的能力以及定价能力是券商开展场外衍生品业务的竞争优势。优势。券商开展场外衍生品业务的关键在于能够在风险可控的前提下，提供相应的收益形态并进行定价。具体来看，收益互换需券商有相应的券源或跨境交易渠道，关键取决于券商获取券源或构建跨境交易渠道的能力；场外期权需券商在市场中反复交易挂钩的标的资产或其期货合约以构造相应的收益形态，并通过预判市场波动率和期现贴水率确定期权票息或期权费，其关键取决于券商

54、的定价能力。与与香港香港地区地区子公司子公司的业务协同为券商在获取跨境标的上形成竞争优势的业务协同为券商在获取跨境标的上形成竞争优势。1）非独立上市的香港地区子公司在发展互换业务的过程中能够站在集团角度考虑整体财务结果，支持境内母公司的业务发展，更顺利地开展跨境互换业务。2）跨境收益互换业务在获得境外标的损益方面相对港股通、QDII 提供标的范围更广、额度限制更少。券商凭借其与香港地区 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 子公司的协同，为交易者提供了更为便捷的交易跨境资产的渠道。表表 7：与香港：与香港地区地区子公司业务

55、协同使券商在获取境外标的上更具竞争力子公司业务协同使券商在获取境外标的上更具竞争力 券商券商 香港香港地区地区子公司子公司 是否独立上市是否独立上市 中信中信证券证券 中信国际 否 中金中金公司公司 中金国际 否 华泰华泰证券证券 华泰国际 否 海通海通证券证券 海通国际 是 中信建投中信建投 中信建投国际 否 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 8：跨境收益互换提供标的范围更广、额度限制更少的境外标的交易途径：跨境收益互换提供标的范围更广、额度限制更少的境外标的交易途径 特征特征 跨境收益互换跨境收益互换 港股通港股通 QDIIQDII 签署协议签署协议 与交易商签署 SAC 协议

56、场内开通 寻找有QDII额度的管理人申请 额度额度 受交易商资本金限制，一般没有影响 每日交易额度 420 亿，没有太大影响 额度紧缺 监管审批监管审批 证监会备案 无 外管局审批，证监会注册 投资市场投资市场 跨多个市场 只能港股 跨多个市场 挂钩标的挂钩标的 广泛 港股通股票名单 受限于管理人的内控股票池要求，可投资美元债 交易灵活度交易灵活度 条件触发式；缴足保证金可做空 随时买卖，不可做空 向通道管理人发指令，需提前约定做空杠杆率 投资人投资人 机构或者产品 自然人及机构 机构或者产品 交易费用交易费用 较低 场内交易费 较高，视额度稀缺程度 保证金保证金 钩标的为股票、窄基股票指数及

57、其产品、信用债的，保证金比例不得低于合约名义本金的 100%本金交易 本金交易 汇率风险汇率风险 无本金汇率风险，仅承担标的资产价格变动中对应的汇率风险 全本金汇率风险 全本金汇率风险 资料来源：私募观察家，国泰君安证券研究 定价能力源自券商定价能力源自券商在大量的交易流动过程中在大量的交易流动过程中对对行情走势行情走势的预判。的预判。1）券商从事的多种交易业务使其每日接触大量交易订单，供应和需求的多种资源能够让交易员在所有的交易流动过程中预测行情走势。2）通过对价格走势、市场波动率、期现贴水率的准确预判，券商能够对场外衍生品的票息率或期权费进行准确定价，在使投资者尽量获益的前提下，保障自身的

58、盈利和安全。4.预计场外衍生品的长期发展将预计场外衍生品的长期发展将受益于机构与企业受益于机构与企业综合服务需求增长综合服务需求增长，推荐业务综合性、专业化能力推荐业务综合性、专业化能力更强的头部券商更强的头部券商 4.1.场外衍生品规模快速增长，对券商收入的贡献提升场外衍生品规模快速增长，对券商收入的贡献提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 2023 年年 9 月，场外衍生品名义本金存续规模月，场外衍生品名义本金存续规模 2.31 万亿元，较万亿元，较 2022 年末年末增长增长 10.86%。1）9 月，场外衍生

59、品存续规模 23134 亿元，环比+0.60%，相较 2022 年末+10.86%；新增场外衍生品规模 7100 亿元，环比-21.52%。2）其中，场外期权存续规模 14067 亿元，环比+0.63%，相较 2022 年末+18.06%；新增场外期权规模 3155 亿元，环比-5.63%；收益互换存续规模 9067 亿元，环比+0.55%，相较 2022 年末+1.27%；本月新增收益互换规模 3945 亿元，环比-30.84%。图图 12:2023 年年 9 月，场外衍生品月，场外衍生品名义本金名义本金存续规模存续规模23134 亿元，环比亿元，环比+0.60%（单位：亿元）（单位：亿元）

60、图图 13:2023 年年 9 月，月，新增场外衍生品规模新增场外衍生品规模 7100 亿亿元，环比元，环比-21.52%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：中证报价官网、中国证券报，国泰君安证券研究 数据来源：中证报价官网、中国证券报，国泰君安证券研究 衍生品业务收入持续增长，衍生品业务收入持续增长，2022年场外衍生品业务收入约年场外衍生品业务收入约 246.21亿元亿元，占上市券商调整后营收的占上市券商调整后营收的比重从比重从 2018 年的年的 2%提升至提升至 6%。根据券商场外期权业务的收入和规模情况，估算券商场外衍生品业务年收益率约1.2%，进而估算场外衍生品业务整体收入。预计

61、 2022 年场外衍生品业务收入约 246.21 亿元，占上市券商投资业务收入的 27.75%，占上市券商调整后营收的 6.21%。表表 9：2022 年场外衍生品业务收入约年场外衍生品业务收入约 246.21 万元，占上市券商调整后营收的万元，占上市券商调整后营收的 6%指标指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 场外衍生品名义本金规模（万亿元）场外衍生品名义本金规模（万亿元）0.35 0.62 1.28 2.02 2.09 2.23 年收益率年收益率 1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%场外衍生品业务收入（亿元）场外衍生品业务收入（亿元

62、）=*42.79 58.16 114.04 197.69 246.21 129.50 投资业务收入（亿元）业务收入（亿元）734.23 1385.69 1596.82 1825.45 887.21 878.91 场外衍生品业务收入占场外衍生品业务收入占投资收入比收入比=/5.83%4.20%7.14%10.83%27.75%14.73%调整后营收（亿元）调整后营收（亿元）2553.84 3492.52 4471.12 5245.14 3965.12 2295.23 场外衍生品业务收入占调整后营收比场外衍生品业务收入占调整后营收比=/1.68%1.67%2.55%3.77%6.21%5.64%数

63、据来源：中证报价官网，公司公告，国泰君安证券研究 注：场外衍生品业务年收益率根据场外期权业务 2020、2021 年平均收益率估算；调整后营收=营业收入-其他业务成本 4.2.预计短期内，场外衍生品发展将受行情制约预计短期内，场外衍生品发展将受行情制约，中长期有望，中长期有望-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250-------102023-05互换场外期权环比-2

64、00%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120--------122023-06场外期权新增规模（亿元）收益互换新增规模（亿元）环比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 受益于机构与企业综合服务需求增长受益于机构与企业综合服务需求增长 预计短期内

65、，场外衍生品发展将受行情制约，美股行情回暖带动跨境互预计短期内，场外衍生品发展将受行情制约，美股行情回暖带动跨境互换规模增长有助于缓解业务下滑。换规模增长有助于缓解业务下滑。1）2019 年，雪球产品爆发式发展，市场上获益于指数波动率、期现贴水的产品和交易策略体量增大，不断涌入的资金开展“高抛低吸”及买入指数期货的操作，导致指数波动率及期现贴水率中枢呈下行趋势，能够提供给机构的收益率下降，雪球产品的吸引力下降。2）同时，近期 A 股行情走低，也导致存量雪球等指数期权产品敲出合约减少，进一步致使新增合约减少。3）收益互换合约则受美股行情影响，预计短期内美股行情好转有望带动跨境互换增长，进而缓解场

66、外衍生品规模下滑的趋势。图图 14:2023 年年 9 月月，万得，万得全全 A 月度收益率月度收益率-1.09%图图 15:2023 年年 9 月月，美股月度超额收益率美股月度超额收益率-4.02%，环比环比-7.98pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：标普 500 月度涨跌幅-中证 500 月度涨跌幅 图图 16:中证中证 500 市场波动率中枢呈下行趋势市场波动率中枢呈下行趋势 图图 17:中证中证 500 期限贴水期限贴水中枢呈下行趋势中枢呈下行趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -10.

67、00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30Wind全A-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2022-06-302022-07-312

68、022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30标普500相对中证500月度超额收益0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%000905.SH线性(000905.SH)-40-20020406080100120期现贴水线性(期现贴水)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

69、 of 19 图图 18:沪深沪深 300 市场波动率中枢呈下行趋势市场波动率中枢呈下行趋势 图图 19:沪深沪深 300 期限贴水期限贴水中枢呈下行趋势中枢呈下行趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中长期有望受益于资本市场深化改革背景下的券商机构与企业综合服中长期有望受益于资本市场深化改革背景下的券商机构与企业综合服务需求增长，场外衍生品业务务需求增长，场外衍生品业务可结合主经纪商、做市或投行、企业家办可结合主经纪商、做市或投行、企业家办公室等业务，提供综合公室等业务，提供综合化化机构机构及及企业服务企业服务。1）资本市场改革进一步深化，中长期机

70、构资金入市、支持高水平科技自立自强的实质性政策有望加速出台，机构与企业综合服务需求有望增长。2）借鉴美国衍生品交易业务的发展模式，场外衍生品可以更多应用于满足私募股权基金等对冲或变现持有股票全部或部分未来损益的需求，以及服务于股票发行人对冲其与股票有关的义务或实现股票回购等财务和战略目标。场外衍生品可结合主经纪商、做市等业务为私募基金等机构提供综合机构服务，或结合投行、企业家办公室等业务为企业客户提供综合企业服务。同时，开展场外衍生品业务积累的交易执行能力和风控能力能够迁移于机构服务。4.3.推荐推荐业务业务综合性、专业化能力更强的头部优质券商，个股综合性、专业化能力更强的头部优质券商，个股推

71、荐华泰证券、中信证券推荐华泰证券、中信证券 头部券商在定价能力、获取稀缺标的的能力上更具竞争优势，场外衍生头部券商在定价能力、获取稀缺标的的能力上更具竞争优势，场外衍生品业务呈现较高头部集中趋势。品业务呈现较高头部集中趋势。开展场外衍生品业务对券商的定价能力、稀缺标的的获取能力提出较高要求。头部券商凭借香港地区子公司、ETF做市等综合业务实力更能获取稀缺标的，且能够在经纪业务的大量交易流动过程中预测行情走势。2020-2022 年，前 5 大券商权益衍生工具名义本金规模集中度维持在 60%以上。表表 10：场外衍生品业务头部场外衍生品业务头部集中度处在较高水平（单位：百万元）集中度处在较高水平

72、（单位：百万元）权益衍生工具名义本金规模权益衍生工具名义本金规模 2020 2021 2022 第第 1 大券商大券商 330660.26 593376.99 573466.28 前前 5 大券商大券商 1148778.91 1924747.39 2133622.96 上市券商整体上市券商整体 1595102.35 2728147.40 3175773.00 CR1 21%22%18%CR5 72%71%67%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%000300.SH线性(000300.SH)-20.00-10.000.0010.002

73、0.0030.0040.0050.0060.00期现贴水线性(期现贴水)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 推荐推荐机构和企业机构和企业业务业务综合性、专业化能力更强的头部优质券商，个股推综合性、专业化能力更强的头部优质券商，个股推荐华泰证券、中信证券。荐华泰证券、中信证券。头部优质券商有望受益于证监会在业务创新、集团化经营、并购重组等方面的支持政策，并凭借其机构和企业业务更强的综合性、专业化能力，把握中长期机构资金入市及更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展等企业需求增长机遇，实现场外衍生品业务及交易能力向综

74、合性、专业化机构与企业服务迁移。个股推荐华泰证券、中信证券。表表 11：推荐公司估值表：推荐公司估值表 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 中信证券中信证券 1.79 1.44 1.47 1.71 2.00 中信证券中信证券 11.45 14.22 13.93 11.96 10.23 增持增持 华泰证券华泰证券 1.47 1.22 1.42 1.60 1.78 华泰证券华泰证券 9.57 11.55 9.91 8.79 7.89 增持增持 BVPS 2021A 2022A 2023E

75、2024E 2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 中信证券中信证券 16.18 17.08 17.13 18.34 19.76 中信证券中信证券 1.26 1.20 1.19 1.12 1.04 增持增持 华泰证券华泰证券 16.35 18.19 17.19 18.27 19.47 华泰证券华泰证券 0.86 0.77 0.82 0.77 0.72 增持增持 注：数据截至 2023 年 12 月 15 日；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）市场行情大幅下行市场行情大幅下行。受市场行情影响，大量场外衍生品合约发生敲

76、入；2）业务创新发展业务创新发展低于预期。低于预期。场外衍生品品种、结构以及应用场景创新低于预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份

77、有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相

78、应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些

79、公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自

80、为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上

81、 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：