《科威尔-公司首次覆盖报告：测试设备领先企业第二增长曲线已成-231227（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《科威尔-公司首次覆盖报告：测试设备领先企业第二增长曲线已成-231227（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 科威尔科威尔(688551)测试设备测试设备领先企业，第二增长曲线已成领先企业，第二增长曲线已成 科威尔首次覆盖报告科威尔首次覆盖报告 石岩石岩(分析师分析师)庞钧文庞钧文(分析师分析师)马铭宏马铭宏(分析师分析师) maminghong027534gtjas.c证书编号 S0880519080001 S0880517120001 S0880523050001 本报告导读：本报告导读：大小功率测试设备依托本土新能源国产化有望深度替代，氢能检测设备与起

2、草标准单大小功率测试设备依托本土新能源国产化有望深度替代，氢能检测设备与起草标准单位合作有望构筑公司护城河。位合作有望构筑公司护城河。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司 23-25 年 EPS 为1.36/1.79/2.40 元，参考 2024 年行业平均估值水平在 30.02X PE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予 25%溢价，给予目标价 67.17 元，给予增持评级。测试电源基本盘测试电源基本盘业务通过分销渠道建立业务通过分销渠道建立再拓新市场。再拓新市场。光伏、新能源汽车等新能源产业链多位于国内，公司凭借

3、自研大功率产品及本土优势，逐渐占据头部厂商心智，与阳光电源、锦浪科技、华为、博世、中车、北汽等头部客户绑定。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出 4个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，缩小与国外产品差距，通过分销渠道建立，公司大小功率测试电源有望齐头并进，预测公司小功率产品基本实现满产状态，随着小功率测试设备产能 7200 台/年产线逐步投产，公司测试电源业务将占据更大市场份额。氢能第二增长曲线显现。氢能第二增长曲线显现。公司最先开始布局氢能测试设备，目前已经有了丰富的行业应用案例。2023 年 7 月科威尔独家中标北京国氢中联 5M

4、W 级碱性电解水测试设备项目，同月国家能源局立项碱性电解槽制氢系统标准，国氢中联为起草单位，行标的推出将构筑公司行业壁垒。2022 年电解槽出货 0.7GW，预计 23 年出货将翻倍，叠加燃料电池汽车 23-30 年复合增速 56%，公司氢能业务即将迎来爆发。催化剂：催化剂：分销渠道顺利开展，电解槽测试标准发布。风险提示：风险提示：财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 248 375 552 713 937(+/-)%52%52%47%29%31%经营利润（经营利润（EBIT）31 40 110 145 197(+/-

5、)%-34%28%172%32%36%净利润（归母）净利润（归母）57 62 114 150 200(+/-)%5%9%83%32%34%每股净收益（元）每股净收益（元）0.68 0.75 1.36 1.79 2.40 每股股利（元）每股股利（元）0.23 0.37 0.40 0.45 0.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)12.7%10.8%19.9%20.3%21.0%净资产收益率净资产收益率(%)5.9%6.0%8.7%10.3%12.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.0%3.7%7.9%

6、9.3%11.4%EV/EBITDA 102.56 59.45 30.01 22.73 16.84 市盈率市盈率 80.39 73.53 40.26 30.60 22.88 股息率股息率(%)0.4%0.7%0.7%0.8%0.9%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：67.17 当前价格：54.85 2023.12.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）44.54-77.22 总市值（百万元）总市值（百万元）4,576 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）83/53 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股

7、比例 64%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.74 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）37.16 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,080 每股净资产每股净资产 12.95 市净率市净率 4.2 净负债率净负债率-58.32%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.09 0.28 Q2 0.09 0.34 Q3 0.36 0.32 Q4 0.20 0.42 全年全年 0.75 1.36 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 21%9%17%相对指数 26%15%22%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -5%8%22%36%50%64%2022-1

8、-082023-1252周内股价走势图周内股价走势图科威尔上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)模型更新时间：2023.12.27 股票研究股票研究 工业 资本货物 科威尔(688551)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：67.17 当前价格：54.85 2023.12.27 公司网址 公司简介 公司通过多年的市场深耕积累了大量的行业应用经验，实现了前沿理论

9、技术与实际工业场景的融合，获得下游众多应用领域客户的认可。在新能源发电行业的用户有：阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、特变电工；电动车辆行业的用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、通用汽车、博世、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动、舍弗勒；燃料电池行业的用户有：宇通客车、北京亿华通、潍柴动力、重塑、广东国鸿等国内外知名企业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 44.54-77.22 市值（百万元）4,576 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 248 375 552 713 937

10、营业成本 120 188 257 344 472 税金及附加 3 4 6 7 10 销售费用 26 43 63 80 103 管理费用 25 39 58 73 92 EBIT 31 40 110 145 197 公允价值变动收益 -1-1 0 0 0 投资收益 19 10 14 18 23 财务费用 -3-13-9-11-12 营业利润营业利润 55 63 116 153 205 所得税 3 2 5 6 8 少数股东损益 0-1 0 0 0 净利润净利润 57 62 114 150 200 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 761 739 873 913 973 其他流动资产 3

11、 6 10 14 19 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 58 137 195 235 261 无形及其他资产 11 22 54 64 76 资产合计资产合计 1,148 1,360 1,760 2,051 2,422 流动负债 163 316 436 576 787 非流动负债 14 14 21 23 25 股东权益 971 1,030 1,303 1,453 1,611 投入资本投入资本(IC)980 1,065 1,340 1,492 1,652 现金流量表现金流量表 NOPLAT 30 39 105 139 189 折旧与摊销 10 17 20 25 30 流动资金增量 97

12、 169-44-48-51 资本支出 -44-59-94-82-72 自由现金流自由现金流 93 166-12 35 96 经营现金流 12-10 73 106 152 投资现金流 101 156-104-67-51 融资现金流 -21 10 165 1-41 现金流净增加额现金流净增加额 92 157 134 40 60 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 52.3%51.6%47.1%29.2%31.4%EBIT 增长率 -33.7%28.4%172.2%31.9%35.8%净利润增长率 5.3%9.3%82.7%31.5%33.8%利润率 毛利率 51.4%49.8%53.4%5

13、1.8%49.6%EBIT 率 12.7%10.8%19.9%20.3%21.0%净利润率 23.0%16.6%20.6%21.0%21.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)5.9%6.0%8.7%10.3%12.4%总资产收益率(ROA)5.0%4.6%6.5%7.3%8.3%投入资本回报率(ROIC)3.0%3.7%7.9%9.3%11.4%运营能力运营能力 存货周转天数 204.8 253.9 262.6 250.8 251.7 应收账款周转天数 132.2 131.7 135.7 142.5 140.0 总资产周转周转天数 1,574.0 1,203.2 1,017.2 962.1

14、 859.3 净利润现金含量 0.2-0.2 0.6 0.7 0.8 资本支出/收入 17.7%15.7%17.0%11.5%7.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.4%24.2%26.0%29.2%33.5%净负债率 18.2%32.0%35.0%41.2%50.4%估值比率估值比率 PE 80.39 73.53 40.26 30.60 22.88 PB 4.78 3.81 3.52 3.15 2.84 EV/EBITDA 102.56 59.45 30.01 22.73 16.84 P/S 17.73 11.73 8.29 6.42 4.88 股息率 0.4%0.7%0.7%0.8%0

15、.9%6%9%11%14%16%19%21%24%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%9%23%37%51%65%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科威尔价格涨幅科威尔相对指数涨幅11%19%27%36%44%52%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%5%7%9%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)18%25%31%38%44%50%868581221A22A23E24E25E净资

16、产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)uZkYcZqUjUuZ9UuWuWiZbR8Q9PoMoOpNnOiNnMoMeRmOvNbRrRwPMYmRpQNZtOmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)目录目录 1.盈利预测及估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值分析.5 2.科威尔领先的检测设备商，产品布局系列化.6 2.1.公司布局三大领域产品，品类逐渐系列化.6 2.2.营收及利润增速较高，毛利率触底反弹.7 2.3.公司研发人

17、数增速放缓，研发费用率回降.8 3.功率产品国产替代趋势加强，大功率设备性价比更高.9 3.1.小功率优势在外，依托新能源本土化优势再拓市场.9 3.2.大功率优势在内，单机大功率解决方案兼具性能和成本优势 12 4.氢能：下游客户广泛，与标准起草单位合作迎来催化.18 4.1.燃料电池：燃料电池汽车放量在即，检测设备市占率稳居第一 18 4.2.制氢端：绿氢项目进入落地期，与起草标准单位合作筑牢竞争力 21 5.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)1.盈利预测及估值

18、盈利预测及估值 首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 1.36/1.79/2.40元，参考 2024 年行业平均估值水平在 30.02X PE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予25%溢价，对应目标价 67.17 元，相对于目前股价涨幅 22%，给予增持评级。1.1.盈利预测盈利预测 关键假设：（1）受益大功率测试电源本土化优势，小功率测试电源随分销渠道建立有望打开广阔下游市场空间。（2）氢能装备进入批量落地期，叠加与起草标准的国企合作，氢能检测设备订单迎来爆发期。测试电源业务：测试电源业务：受新能源行业

19、不景气影响，新建、改建产线较少，公司大功率测试电源业务增速有所放缓，预计 23-25 年同比增速分别为 30%、20%、20%，对应营收分别为 2.99、3.59、4.31 亿元，竞争格局稳定，对应毛利率分别为 55.5%、54.0%、52.0%。公司小功率测试电源产品目前主要应用于新能源发电、电动车辆等行业，近年来在相关领域的客户数量和产品销量呈快速增长状态。公司在 IPO 阶段项目投资中实现的小功率测试电源产能在 2023 年 4 月份建成投产，达到 2000 台/年产能，目前已不能满足蓬勃的市场需求，2023 年定向募集 1.88 亿元扩产小功率测试电源产线，到 2025 年将达到 72

20、00 台/年的产能。需求旺盛叠加公司依托大功率渠道布局小功率分销渠道，预计 2023-2025 年实现小功率满产状态，2023-2025 年小功率测试电源营业收入分别为 1.10、1.50、2.18 亿元，毛利率高于大功率产品，预计毛利率分别为 57.0%、56.0%、55.0%。氢能业务：氢能业务：根据公司投资者交流记录，公司 2023 年前三季度氢能事业部营收占比 16%，氢能行业季度影响较大，2023 年四季度业绩环比提升较多，预计 2023 年营收 1.03 亿元。受益行业景气度以及业主方对于专业电解槽检测商的需求，参考氢能行业销量增速，预计 24-25 年氢能业务营收增速在 50%，

21、对应 23-25 年营收在 1.03、1.54、2.31 亿元，伴随市场竞争，毛利率有所下降，预计 23-25 年为 45%、43%、40%。功率半导体：功率半导体：公司在功率半导体领域率先开启国产替代进程，但受行情影响，业绩受大单波动影响较大，给予该项业务稳定增长的趋势判断，预计 23-25 年营收 0.40、0.50、0.58 亿元，2023 年公司毛利率将不受合肥产线订单影响将回归正常，预计毛利率维持在 50%。表表 1：公司盈利预测：公司盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 测 试 电测 试 电源业务源业务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）1.72 2.70

22、 4.09 5.09 6.48 同比增速同比增速 6.2%57.0%51.5%24.4%27.4%毛利率（毛利率（%）52.3%54.8%55.9%54.6%53.0%大 功 率测 试 电营业收入（亿元）1.52 2.30 2.99 3.59 4.31 同比增速 0.7%51.3%30.0%20.0%20.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)源 毛利率（%）48.5%52.9%55.5%54.0%52.0%小 功 率测 试 电源 营业收入（亿元）0.20 0.40 1.10 1.

23、50 2.18 同比增速 81.8%100.0%175.0%36.4%45.0%毛利率（%）56.3%57.6%57.0%56.0%55.0%氢 能 检测设备 营业收入（亿元）0.60 0.82 1.03 1.54 2.31 同比增速 2900.0%36.7%25.0%50.0%50.0%毛利率（%）52.69%43.09%45.00%43.00%40.00%功 率 半导体 营业收入（亿元）0.16 0.23 0.40 0.50 0.58 同比增速 43.8%73.9%25.0%16.0%毛利率（%）36.6%16.9%50.0%50.0%50.0%营 业 收营 业 收入合计入合计 营业收入（

24、亿元）营业收入（亿元）2.48 3.75 5.52 7.13 9.37 同比增速同比增速 52.3%51.6%47.1%29.2%31.4%毛利率（毛利率（%）51.4%49.8%53.4%51.8%49.6%数据来源：Wind，公司投资者关系记录表，国泰君安证券研究 预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.52 亿元、7.13 亿元、9.37 亿元，归母净利润 1.14 亿元、1.50 亿元、2.00 亿元，对应 EPS 分别为 1.36 元、1.79 元、2.40 元。1.2.估值分析估值分析 我们采取 PE 估值法和 PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：公司测试电

25、源业务占总营收的 70%以上，选取主营业务是锂电设备检测的星云股份、主营业务是电子测量布局新能源和半导体业务的精测电子、主营业务是工业电源布局光伏、充电桩、半导体等领域的英杰电气为可比公司，选取主营业务为半导体检测设备的华峰测控为功率半导体业务的可比公司。（1）采用 PE 法进行估值，2024 年行业平均估值水平在 30.02X PE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予 25%溢价，对应合理估值 67.17 元。（2）采用 PB法进行估值，2024 年行业平均估值水平在 4.23X PB，给予公司 4.23X PB，对应合理估值 73.60 元。表表 2：

26、可比公司一览表：可比公司一览表 代码代码 公司公司 市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE PB 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2024E 300567 精测电子 225 0.99 1.11 1.72 50.55 72.80 47.12 5.7 300648 星云股份 37 0.06 0.26 1.08 611.71 97.72 23.41 3.0 688200 华峰测控 154 5.79 2.65 3.55 32.09 40.04 31.38 3.7 300820 英杰电气 116 2.37 2.14 2.89 21.58 24.52 18.18

27、 4.5 平均值 178.98 58.77 30.02 4.23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，市值采用 2023.12.26 日收盘数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)综上，基于谨慎性原则，给予目标价67.17元，相对于目前股价涨幅22%，给予增持评级。2.科威尔领先的检测设备商，产品布局系列化科威尔领先的检测设备商，产品布局系列化 2.1.公司布局公司布局三大领域产品，品类逐渐系列化三大领域产品，品类逐渐系列化 领先的测试设备制

28、造企业，测试设备销量位居国内前列。领先的测试设备制造企业，测试设备销量位居国内前列。公司成立于2011 年，是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2021 年公司收购汉先科技 71.6%股份，布局半导体键合设备研发，开拓 IGBT 下游市场。目前公司的主要产品线有测试电源、氢能测试及智能装备制造、功率半导体测试与智能制造装备。产品主要应用于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等工业领域。由于测试电源产品运用的广泛性特点，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。产品布局向系列化、模块化方向发展。产

29、品布局向系列化、模块化方向发展。测试电源产品线包括大功率测试电源、小功率测试电源和测试系统，其中小功率测试电源产品线不断丰富，C3000、E5000、G6000、S7000 四个系列产品具备批量出货条件。氢能测试及智能制造装备产品线包括燃料电池和电解槽测试设备，其中燃料电池产品包括电堆到系统级测试系统，也包含如空压机、氢气循环泵等 BOP 测试系统。电解槽测试设备功率范围覆盖 500W-5MW，兼容碱性、PEM 和 AEM 三个技术路径。功率半导体测试及智能制造装备产品线围绕装备国产化和自动化布局，不断丰富功率模块测试设备，并向封测装备延伸，包括 IGBT 动态测试系统、IGBT 静态测试系统

30、、功率器件热特性测试系统、HTXB 高温反偏栅偏测试、IGBT 自动化测试工作站、IGBT 封装测试产线等产品系列。图图 1：产品涵盖新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等工业领域：产品涵盖新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等工业领域 数据来源：科威尔招股书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)图图 2：公司产品覆盖范围逐渐扩大：公司产品覆盖范围逐渐扩大，向系列化方向发展，向系列化方向发展 数据来源：科威尔招股书 2.2.营收及利润增速较高，毛利率触底反弹营收及利润增速较高，毛

31、利率触底反弹 公司营收和归母净利逐年增加，发展势头迅猛。公司营收和归母净利逐年增加，发展势头迅猛。2022 年公司营收 3.75 亿元，同比增长 51.6%，归母净利 0.62 亿元，同比增长 9.3%。2023 年前三季度公司营收 3.55 亿元，同比增长 40.1%，归母净利 0.75 亿元，同比增长 66.5%。分业务来看，测试电源、氢能业务及功率半导体均保持较高增速，2022 年和 2023 年上半年测试电源同比增速分别为 57.1%、36.4%，氢能业务同比增速分别为 34.4%、211.7%，功率半导体同比增速分别为43.8%、-2.2%。测试电源下游所涉及行业广泛，公司产品逐渐向

32、多品类、系列化布局，新增客户及订单带来业绩增速；氢能行业处于爆发前期，制氢及用氢端技术路线丰富，研发处于高速投入阶段，对于氢能测试设备需求旺盛；功率半导体行业受制于上游芯片的有效产能制约以及下游新能源汽车、光伏等场景应用增速趋缓，功率模块的扩产速度下降，对硅基功率模块测试需求下降，然而随着碳化硅器件的良率及产能爬升，仍有望带来业绩弹性。图图 3：公司营收和归母净利逐年增加：公司营收和归母净利逐年增加，多种产品业绩增速，多种产品业绩增速较高较高（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 分业务来看，测试电源的毛利率高于氢能和功率半导体的毛利率。分业务来看，测试电源

33、的毛利率高于氢能和功率半导体的毛利率。2023年前三季度测试电源、氢能业务及功率半导体的毛利率分别约为 57%、47%、50%。2022 年功率半导体毛利率较低主要是由于该条线产品处于量产初期，前期制造及原材料成本投入高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)图图 4：测试电源的毛利率高于氢能和功率半导体的毛利率：测试电源的毛利率高于氢能和功率半导体的毛利率（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司公司费用率回落，费用率回落，整体毛利率整体毛利率触底反弹触底

34、反弹。2021-2022 年公司毛利率基本处于历史下降通道底部至 49.8%，2023 年前三季度公司毛利率上升至54.6%，扣非净利率由 2022 年的 11.9%上升至 18.9%。主要是由于公司2020 年上市以来，前期筹备的研发项目启动，导致研发费用率高企，2022年研发费用率至历史最高位达 20.5%。随着研发项目落地，公司的研发费用率也将逐步回落，从 2023 年起公司的综合费用率也将从 2022 年的高点 38.9%回落至 35.8%。图图 5：公司公司费用率回落，费用率回落，整体毛利率整体毛利率触底反弹触底反弹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.公司研发人数增速放缓

35、，研发费用率回降公司研发人数增速放缓，研发费用率回降 公司研发人数增速放缓，研发费用率回降公司研发人数增速放缓，研发费用率回降。公司自 2020 年上市以来，密集申请大量专利项目，并于 2021 年达到历史最高值，而随后研发费用率在 2022 年达到历史最高值。研发人员数量从2020 年的 79 人增加至 2022的 259 人，2023 年进一步增加至 281 人，然而研发人员增速放缓。图图 6：公司研发人数增速放缓，研发费用率回降：公司研发人数增速放缓，研发费用率回降（单位：人）（单位：人）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Pag

36、e 科威尔科威尔(688551)(688551)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.功率产品国产替代趋势加强，大功率设备性价比更功率产品国产替代趋势加强，大功率设备性价比更高高 3.1.小功率优势在外，依托新能源本土化优势再拓市场小功率优势在外，依托新能源本土化优势再拓市场 小功率测试电源行业是伴随着下游应用产业同步发展起来的。小功率测试电源行业是伴随着下游应用产业同步发展起来的。小功率测试电源是工业领域的基础测试设备之一，主要服务于航空航天、汽车电子、医疗设备、通信家电、消费电子、电子元器件等行业。上述工业领域早期发展以欧美等区域为中心，受益于产业集聚的影响，小功率测试电源企业在此起步

37、发展。自 20 世纪 70 年代开始，随着工业全球化进程的加速和产业聚集区域的转移，从欧美到日韩再到中国台湾地区陆续诞生了一批主营产品包含小功率测试电源的上市公司和知名的非上市公司，其中包括 AMETEK（美国）、Kikusui（日本）、Chroma（中国台湾）等上市公司和 EA（德国）、艾德克斯（台资）等非上市公司。图图 7：AMETEK 股价与美国消费电子指数走势基本趋同股价与美国消费电子指数走势基本趋同 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551

38、)测试设备领域可通过资本运作布局广泛的下游市场实现业绩常青。测试设备领域可通过资本运作布局广泛的下游市场实现业绩常青。阿美特克(AMETEK)营收从 2006 年的 142.1 亿元增加至 2022 年的 428.4 亿元，其中 2009 年和 2019 年的营收分别为 143.3、359.9 亿元，十年增长2.5 倍，在这期间阿美特克在这期间收购兼并了 High Standard Aviation、Haydon Enterprises、Atlas Material Testing Technology LLC、Technical Manufacturing Corporation、Micro

39、-Poise Measurement Systems、Zygo Corporation、Global Tubes 等公司，公司的业务领域也逐步扩展至半导体制造、航空航天、国防、医疗、核和石油和天然气等领域。致茂电子营收从 2013 年的 21.0 亿元增加至 2022 年的 50.4 亿元，不到十年时间公司业绩增长 2.4 倍，在这期间公司先后投资汇宏科技、Quantel、太奇云端，收购致惠科技、ESS、Camtek 等公司，实现光、电等领域的测试，以及自动化和半导体领域的业务拓展。可见，测试设备领域可通过投资、收购、兼并等方式逐步拓展其下游应用领域，从而带来业绩的不断增长。图图 8：两家国际

40、测试电源龙头企业不断拓展下游市场实现业绩常青：两家国际测试电源龙头企业不断拓展下游市场实现业绩常青 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9：中国台湾致茂电子投资并购将业务拓展至光电检测、自动化和半导体领域：中国台湾致茂电子投资并购将业务拓展至光电检测、自动化和半导体领域 数据来源：致茂电子官网，国泰君安证券研究 图图 10：美国阿美特克通过投资并购将业务拓展至半导体、航空航天、医疗、核和石油和天然气等领域：美国阿美特克通过投资并购将业务拓展至半导体、航空航天、医疗、核和石油和天然气等领域 数据来源：Ametek，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

41、条款部分 11 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)基于电力电子底层技术通用性，公司下游市场想象空间大。基于电力电子底层技术通用性，公司下游市场想象空间大。参照全球测试设备龙头公司发展路径，测试设备公司可通过收购、投资等方式实现跨领域业务布局，从而带来第二增长曲线。公司基于在测试电源行业的积累，自 2020 年上市以来，不断扩充优势领域实力，并向潜在领域布局，目前逐渐形成了新能源测试设备、氢能测试设备、功率半导体测试设备三大领域。展望未来，基于电力电子底层技术的通用性，公司有望进一步拓展其下游应用市场。测试电源行业测试电源行业市场集中度不高，有望继续分

42、享下游新能源发展红利。市场集中度不高，有望继续分享下游新能源发展红利。目前，测试电源行业并非高集中度行业，仍有较多1 亿元规模以下的公司。根据爱科赛博回复函，第一、第二梯队厂商 2022 年测试电源国内市场销售规模合计约 49 亿元，约占市场份额 50%-70%，因而估算 2022 年度国内测试电源的市场规模约为 70-100 亿元。下游光伏储能、电动汽车等属于高景气度行业，处于产能高速扩张、技术产品快速迭代的阶段，测试电源作为研发生产环节的重要设备，有望继续分享行业发展的红利。图图 11：国内测试电源行业集中度仍较低，公司市占率约：国内测试电源行业集中度仍较低，公司市占率约 4.1%数据来源

43、：爱科赛博回复函，国泰君安证券研究 小功率市场被寡头基本垄断，致茂电子在国内的增速最快。小功率市场被寡头基本垄断，致茂电子在国内的增速最快。小功率测试电源广泛应用于航空航天、医疗设备、通信、家电、汽车电子、消费类电子等行业，近年来由于新能源新兴战略产业的蓬勃发展，带动了小功率测试电源新的市场增长，成就了一批主营产品包含小功率测试电源的企业，如 AMETEK、Kikusui、Chroma 等上市公司和 EA、艾德克斯等非上市公司。因为下游市场的需求持续稳定增长，尤其随着下游产业不断向中国转移，全球范围内测试电源行业知名企业均积极布局中国市场。其中，Chroma 最接近国内市场，并在每个应用行业都

44、以测试系统作为整体测试解决方案，所以更具市场竞争力，规模增长速度最为明显。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出 4 个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，目前主要在公司现有熟悉的行业和领域进行推广，以直销方式为主。由于小功率测试电源具有通用特性和标准化高的特点，公司制定“横向发展”战略深入触达其他行业，将作为新的业务增长曲线进行重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(6885

45、51)点培育，打造小功率产品分销渠道。公司凭借大功率渠道有望实现小功率测试电源分销布局，2018 年开发的 KDC 系列产品出货 8 台，2019 年顺利导入阳光电源、固德威等大客户并出货 92 台。表表 3：公司小功率产品类别逐渐完备：公司小功率产品类别逐渐完备 电流类型 产品种类 功率范围 AMETEK EA 菊水电子 致茂电子 艾德克斯 科威尔 直流 电源 0.5-5kW 5-30 kW 电子负载 0.5-30 kW 源载一体机 0.5-30 kW 交流 电源 1-5 kV A 5-30kV A 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 公司定增募资扩展小功率产品品类，达产后将实现公司

46、定增募资扩展小功率产品品类，达产后将实现 3.68 亿元产值。亿元产值。公司于 2023 年 11 月以简易程序向特定对象增发募资 1.88 亿元，围绕高精度小功率测试电源系列产品扩产项目所需，扩大公司小功率测试电源产品生产规模，丰富产品系列、优化产品结构。计划通过 2 年建设实现生产，到 2025 年产能逐步达产后将实现可编程高性能直流电源 C 系列产量2000 台/年，多功能回馈型直流源载系统 S 系列产量 2500 台/年，可编程四象限交流源载系统 G 系列产量 1200 台/年，可编程直流电子负载 E系列产量 1500 台/年，达产当年实现产能 7200 台，产值达到 3.68 亿元。

47、有利于进一步提升公司盈利能力，为公司未来发展提供可靠的保障，巩固公司行业地位。表表 4：公司定增募资扩展小功率产品品类：公司定增募资扩展小功率产品品类 项目名称 项目投资金额 拟使用募资金额 小功率测试电源系列产品扩产项目 1.57 亿元 1.55 亿元 补充流动资金 0.50 亿元 0.33 亿元 合计 2.07 亿元 1.88 亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.大功率优势在内，单机大功率解决方案兼具性能和成本优大功率优势在内，单机大功率解决方案兼具性能和成本优势势 大功率测试电源目前主要应用的新能源发电、新能源汽车行业。大功率测试电源目前主要应用的新能源发电、新能源汽车行

48、业。我国新能源引领全球发展，测试设备本土化企业最先受益。我国新能源引领全球发展，测试设备本土化企业最先受益。大功率测试电源在新能源发电领域的主要应用是对光伏发电领域的核心部件之光伏逆变器进行测试，以及对储能发电领域的核心部件之储能变流器和储能电池包进行测试。光伏逆变器在产业应用要求提升和 SiC、GaN 等新型半导体材料、高效的磁性器件等新型材料的使用背景趋势下，正向适应性强、高功率、功率密度高等方向发展。下游产业的规模和技术的升级必然带来大功率测试电源的稳定增长。此外，国内光储逆变器的全球市占率在 80%左右；2023 年 1-10 月，全球新能源乘用车汽车销量达到1120 万辆，其中中国市

49、场销量达到 723 万辆，占全球 65.6%销量；2023年 Q1-3 Top10 动力电池装机电池企业中中国企业独占六席，占据市场份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)额 63.4%。图图 12：中国仍是新能源汽车消费最大市场：中国仍是新能源汽车消费最大市场 图图 13：2023 年年 Q1-3 全球动力装机中国企业独占六席全球动力装机中国企业独占六席 数据来源：Inside EVs，中汽协，Marklines，国泰君安证券研究 数据来源：SNE，国泰君安证券研究 国内测试电源

50、主要市场增量来自新能源场景国内测试电源主要市场增量来自新能源场景，内资头部企业有望受益本，内资头部企业有望受益本土优势扩大市场份额土优势扩大市场份额。测试电源的下游应用领域主要是光伏储能、电动汽车以及实验室等场景。光伏储能中真实场景中光伏逆变器使用时，输入光伏板产生的直流电，输出并入电网的交流电。光伏逆变器研发、生产中需使用测试电源提供测试环境，如安全要求测试、基本功能测试、性能要求测试、电磁兼容测试以及保护要求测试等。内资企业以光伏储能和电动汽车行业发展为契机进入测试电源行业，逐渐成为该领域重要的参与者。未来随着进口替代战略的持续推进和销售额增长的规模效应，相对于进口厂商和小规模厂商，市场有

51、望向内资头部企业集中。图图 14：光储测试场景下测试电源的应用：光储测试场景下测试电源的应用 数据来源：科威尔招股说明书 图图 15：新能源汽车动力系统测试场景下测试电源检测控制器及充电桩：新能源汽车动力系统测试场景下测试电源检测控制器及充电桩 数据来源：科威尔招股说明书 国内光储领域测试电源市场容量国内光储领域测试电源市场容量 2025 年达到年达到 16.8 亿元。亿元。根据动力源“光伏逆变器研发及产业化项目”新增 2.85GW 光储逆变器产能，新增各类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(

52、688551)测试电源产品采购需求合计 5290 万元，占比 32.65%，因此单 GW 光储逆变器产能新增对应地测试电源采购需求为 1856.36 万元/GW。根据弗若斯特沙利文和 IEA，全球光伏逆变器 2023-2025 年出货量由 324GW 增加至 473GW，全球储能逆变器 2023-2025 年由 39GW 增加至 80GW，对应测试电源市场容量由15.3亿元增加至19.1亿元。根据Wood Mackenze，国内光储逆变器企业的全球市占率约为 80%，对应国内光储领域测试电源市场容量由 2023 年的 13.4 亿元增加至 2025 年的 16.8 亿元。表表 5：国内光储领域

53、测试电源市场容量国内光储领域测试电源市场容量 2025 年达到年达到 16.8 亿元亿元 项目 计算公式 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 单 GW 逆变器产能新增测试电源需求总额，万元/GW A 1856.36 全球光伏逆变器出货量，GW B 210.4 256.7 324.0 392.5 473.6 全球储能逆变器出货量，GW C 10.0 24.0 39.0 58.0 80.0 全球光储逆变器出货，GW D=B+C 220.4 280.7 363.0 450.5 553.6 全球光储逆变器增量，GW E=Dn-Dn-1 38.7 60.3

54、82.3 87.5 103.1 增量带来的全球光储测试电源市场容量，万元 F=E*A 71841.1 111938.5 152778.4 162431.5 191390.7 国内光储逆变器全球市占率 G 80%国内光储逆变器新增产能带来的测试电源市场容量，万元 H=F*G 57472.9 89550.8 122222.7 129945.2 153112.6 国内光储逆变器企业测试电源设备更新带来的市场容量，万元 I=H*10%5747.3 8955.1 12222.3 12994.5 15311.3 国内光储领域测试电源市场容量合计，万元 J=H+I 63220.2 98505.9 13444

55、5.0 142939.7 168423.8 数据来源：爱科赛博回复函，国泰君安证券研究 新能源汽车领域测试电源应用广泛。新能源汽车领域测试电源应用广泛。在新能源汽车领域，测试电源应用非常广泛，动力电池、电驱系统、车载电源系统、充电桩、用电部件的研发、生产及检测认证均需使用测试电源。从采购商来看，不仅包括相关产品的研发生产企业，还包括第三方检测认证机构及下游整车厂，因此新能源汽车领域应用的场景广泛，市场空间大。（1）动力电池对应测试电源需求）动力电池对应测试电源需求 1413 万元万元/GWh，预计，预计 2025 年国内测年国内测试设备需求试设备需求 27.7 亿元亿元。根据“派能科技 10G

56、Wh 锂电池研发制造基地项目”的设备购置清单中涉及测试电源产品的采购，预算中测试电源产品需求合计 1.4 亿元，对应测试电源产品的需求平均为 1413 万元/GWh。表表 6：动力电池领域：动力电池领域 2025 年国内测试设备需求年国内测试设备需求 27.7 亿元亿元 项目 计算公式 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 单 GWh 动力电池产能增加对应测试电源需求额，万元/GWh A 1413 全球动力电池装车需求，GWh B 296.7 497.2 719.4 977.5 1275.0 全球动力电池产能增量，GWh C=Bn-Bn-1 160.

57、4 200.5 222.2 258.1 297.5 国内厂商占全球动力电池市场份额 D 48%60%60%60%60%国内动力电池产能增量，GWh E=C*D 77.0 120.3 133.3 154.9 178.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)全球动力电池产能增量带来的测试电源市场容量，万元 F=A*C 226645.2 283306.5 313968.6 364695.3 420367.5 国内动力电池产能增量带来的测试电源市场容量，万元 G=A*E 108789.7

58、169983.9 188381.2 218817.2 252220.5 国内动力电池企业测试电源设备更新带来的市场空间，万元 H=G*10%10879.0 16998.4 18838.1 21881.7 25222.1 国内动力电池领域测试电源容量合计，万元 I=G+H 119668.7 186982.3 207219.3 240698.9 277442.6 数据来源：爱科赛博回复函，国泰君安证券研究 （2）充电桩对应测试电源需求充电桩对应测试电源需求 108.82 元元/台台，预计，预计 2025 年测试电源设年测试电源设备需求备需求 1.5 亿元亿元。根据优优绿能 2022 年首次公开发行

59、股票招股书披露，将充电桩与模块数量的比值设定为 1:4，可算得新能源汽车领域单台充电桩产量对测试电源产品的需求金额平均为 108.82 元/台，对应 2025 年充电桩对测试电源设备需求 1.5 亿元。（3）车载电源对应测试电源需求车载电源对应测试电源需求 25.75 元元/套套，预计，预计 2025 年测试电源设年测试电源设备需求备需求 0.8 亿元亿元。根据动力源“车载电源研发及产业化项目”中设计产能为 45 万套，生产线搭建预算中测试电源产品需求合计 1158.81 万元，对应新能源汽车领域万套车载电源产能新增对测试电源产品的需求金额平均为 25.75 元/套，预计 2025 年车载电源

60、对测试电源设备需求 0.8 亿元。表表 7：2025 年充电桩对测试电源设备需求年充电桩对测试电源设备需求 1.5 亿元，车载电源对测试电源设备需求亿元，车载电源对测试电源设备需求 0.8 亿元亿元 项目 计算公式 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 单台充电桩需求新增对测试电源产品需求额，元/台 A 108.82 车桩比 B 3.0 2.5 2.4 2.3 2.2 全球新能源汽车销量，万辆 C 652.9 1040.9 1404.6 1809.3 2238.9 全球新能源汽车/车载电源产能增量，万辆 D=Cn-Cn-1 328.9 388.0 3

61、63.7 404.7 429.6 国内厂商占全球新能源汽车市场份额 E 53%64%64%64%64%全国新能源车/车载电源产能增量，万辆 F=D*E 174.3 248.3 232.8 259.0 274.9 全球充电桩需求增量，万台 G=D/B 109.6 155.2 151.5 176.0 195.3 国内充电桩需求增量，万台 H=F/B 58.1 99.3 97.0 112.6 125.0 新增充电桩产能带来的全球测试电源市场容量，万元 I=G*A 11930.3 16888.9 16490.8 19147.6 21249.6 新增充电桩产能带来的国内测试电源市场容量，万元 J=A*H

62、 6323.1 10808.9 10554.1 12254.5 13599.7 国内充电桩企业测试设备更新带来的市场容量，万元 K=J*10%632.3 1080.9 1055.4 1225.4 1360.0 国内充电桩测试电源市场容量合计，万元 L=J+K 6955.4 11889.8 11609.5 13479.9 14959.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)单套车载电源产能新增对测试电源需求额，元/套 M 25.75 全球新增车载电源产能带来的测试电源市场容量，万元

63、N=M*D 8469.2 9991.0 9365.3 10421.0 11062.2 国内新增车载电源产能带来的测试电源市场容量，万元 O=M*F 4488.7 6394.2 5993.8 6669.5 7079.8 国内车载电源企业测试电源设备更新带来的市场容量，万元 P=O*10%448.9 639.4 599.4 666.9 708.0 国内车载领域测试电源容量合计，万元 Q=O+P 4937.5 7033.7 6593.2 7336.4 7787.8 数据来源：爱科赛博回复函，国泰君安证券研究 2023-2025 年新能源汽车领域对应测试电源需求年新能源汽车领域对应测试电源需求 CAG

64、R15.2%。以新能源汽车的动力电池、充电桩产品及车载电源系统（及电驱系统）厂商的需求为基础，新能源汽车领域保守估计 2022 年度的市场份额为 21.29 亿，2023-2025 年分别为 23.20 亿元、26.89 亿元和 30.80 亿元，CAGR15.2%。表表 8：国内新能源汽车领域：国内新能源汽车领域 2025 年测试电源需求市场年测试电源需求市场 30.8 亿元亿元 项目 计算公式 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年E 国内动力电池领域测试电源容量，万元 A 119668.7 186982.3 207219.3 240698.9 277

65、442.6 国内充电桩测试电源市场容量，万元 B 6955.4 11889.8 11609.5 13479.9 14959.7 国内车载领域测试电源市场容量，万元 C 4937.5 7033.7 6593.2 7336.4 7787.8 国内新能源汽车电驱系统测试电源市场容量，万元 D=C 4937.5 7033.7 6593.2 7336.4 7787.8 新能源汽车领域测试电源市场容量总和，万元 E 136499.1 212939.4 232015.1 268851.6 307977.8 数据来源：爱科赛博回复函，国泰君安证券研究 大功率测试电源以国内品牌为主，科威尔实现产品全面布局。大功

66、率测试电源以国内品牌为主，科威尔实现产品全面布局。大功率测试电源领域主要以国内品牌为主，主要竞争对手有爱科赛博、山东沃森等；小功率测试电源领域目前主要还是以境外品牌为主，主要竞争对手有美国 Ametek、德国 EA、日本菊水电子、中国台湾致茂电子以及艾德克斯等。从国内外竞争格局来看，国内外以大功率测试电源为主营产品的公司规模相对较小，或为大规模公司中众多产品线的一支，面对我国下游市场对大功率电源的新需求，小功率厂商难以快速开发大功率产品，而国外大功率厂商产品在性价比和服务方面不具备优势。因此国内大功率企业是大功率测试电源市场的重要参与者。表表 9：公司在大功率领域产品布局全面：公司在大功率领域

67、产品布局全面 产品应用领域 科威尔 Digatron（德国）Bitrode（美国）Kratzer（德国）星云股份 爱科赛博 光伏逆变器测试 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)储能及微电网测试 电动汽车动力总成测试 电动汽车动力电池测试 轨道交通测试 特种车辆动力系统测试 燃料电池测试 数据来源：科威尔招股说明书，国泰君安证券研究 相比于消费电子，国内新能源相关的测试电源的相比于消费电子，国内新能源相关的测试电源的发展方向发展方向主要体现在三主要体现在三个方面个方面：（1）指标性能

68、的精细化和测试功能多样化）指标性能的精细化和测试功能多样化 随着新一代宽禁带半导体材料(如碳化硅、氮化镓等)的运用和客户对产品精细化测试要求的提高，测试电源的性能指标随之不断提高，客户对测试功能需求也日趋多样化，从单一的电源输出功能向应用场景仿真和实际工况模拟输出转变。下游应用行业的测试标准越来越完善，要求测试电源内嵌各应用行业的测试标准，让测试更便捷。（2）向高电压、单机大功率发展的行业趋势）向高电压、单机大功率发展的行业趋势 随着耐高压、大电流的电力电子器件应用及其串并联技术的不断发展，尤其在新能源发电及电动车辆领域应用的快速崛起过程中，行业对于测试电源的需求向高电压，单机大功率转变。（3

69、）测试系统需求增加）测试系统需求增加 客户从单一的测试电源转向整体测试解决方案的需求，此趋势要求测试电源设备供应商不但能提供高品质的测试电源，还要求其对下游行业应用有深入理解，开发出测试分析软件集成测试电源和其他仪器仪表构成测试系统，满足客户测试的便捷性，测试数据的实时性、准确性和快速分析功能的要求。公司大功率产品公司大功率产品核心指标优于小功率并机方案，核心指标优于小功率并机方案，在多领域可实现进口替在多领域可实现进口替代。代。公司大功率测试电源产品国产替代主要体现在替代国外同类产品以及替代国外小功率测试电源并机解决方案。进口品牌大功率测试电源多是以多个小功率测试电源并机组建的，依据可靠性设

70、计与分析中系统可靠性模型理论分析，并机方案中的每台电源是独立工作的，但作为一个系统并机使用时，则要求并联的所有直流电源均处于正常工作状态，并机后才可以满足逆变器的全功率段测试需求。多机并联的系统可靠度是小于 1 的单机可靠度系数的乘积，随着并机数量的增加，多机并联方案的系统可靠度会下降，并机后的输出精度、动态特性等核心指标并不会优于单机指标。表表 10：并机系统可靠度下降，大功率系统稳定性低于小功率产品：并机系统可靠度下降，大功率系统稳定性低于小功率产品 Rs=R1*R2*R3*RnminR1,R2,R3,Rn 0Ri1 数据来源：可靠性设计与分析，国泰君安证券研究 单机单机大功率大功率测试电

71、源测试电源产品比小功率并机产品比小功率并机兼具性能和成本优势兼具性能和成本优势。以 200kW测试电源为例，通过采用单机大功率或小功率多机并联方式均可满足测试要求。以应用于电动汽车行业的大功率 EVS 和 EBD 产品为例，公司大功率产品指标及功能方面与进口产品达到同等水平。与应用于光伏行业和燃料电池行业的小功率测试电源并机方案相比，公司的 IVS 产品和 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)KDL-F 兼具性能和成本优势。公司单台 200kW 单机功率光伏阵列 IV 模拟器平均售

72、价为 33.34 万元。若采用小功率并机的方案，按照行业内主流规格 15kW 测试电源产品，需要 14 台并机方式予以实现，以公司自主研发的 KDC-15kW 小功率测试电源单台平均售价为 5.64 万元为参考，14 台小功率测试电源产品总价 80 万元左右，国外同等进口小功率测试电源的价格相比则更高，因此单机大功率测试电源产品均有较高的性价比优势。表表 11：公司大功率产品在多领域可实现进口替代，与小功率并机相比具有性能优势：公司大功率产品在多领域可实现进口替代，与小功率并机相比具有性能优势 品牌 科威尔 Digatrom Bitrode 科威尔 AMETEK EA 科威尔 Kikusui

73、EA 产品 EVS,EBD EVT FTF IVS ETS PSI9000 KDL-F PLZ5WH2 PS9000 应用行业 电动汽车 光伏行业 燃料电池 技术 大功率拓扑架构 大功率 小功率并机 大功率 小功率并机 功率 kW 40-1800 80-400 300-1200 40-1800 158501500 3.315540 40-200 120100 3.315540 电压 V 24-2000 50-1000 50-1000 2000 2000 1500 1000 10-1000 1500 电压精度 FS 0.05%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%电流精度 FS

74、 0.05%0.1%0.1%电压响应时间（ms）1-3 1 EN50530 2 电流响应时间（ms）1 3 4 0.5A/S 20A/S 0.4A/S 并网电流 THD 3%5%并网功率因数 PF 0.99 0.98 0.98 电池充放电功能 具备 具备 具备 电池模拟功能 具备 具备 具备 光伏阵列功能 具备 具备 具备 数据来源：公司问询回复函，国泰君安证券研究 4.氢能：下游客户广泛，与标准起草单位合作迎来催氢能：下游客户广泛，与标准起草单位合作迎来催化化 4.1.燃料电池：燃料电池：燃料电池汽车放量在即，检测设备市占率稳居燃料电池汽车放量在即，检测设备市占率稳居第一第一 预计预计 20

75、23-2030 年燃料电池汽车和燃料电池系统年燃料电池汽车和燃料电池系统 CAGR 分别为分别为 56.3%和和 76.1%。2021 年起，政府推动建立氢能示范城市群，并根据不同项目的表现提供津贴。在积极的政策支持、核心技术不断升级、加氢站等基础设施持续完善、成本价格逐年下降的多重因素推动下，预计中国氢燃料电池汽车销量将呈现剧增，从 2023 年的约 1.16 万辆增加至 2030 年的41.24 万辆，2023-2030 年复合年增长率为 56.3%。2017-2022 年，中国燃料电池系统市场规模按出货量计由 38.6MW 增至 602.8MW，CAGR 达73.3%。根据弗若斯沙利文预

76、测，受燃料电池汽车行业及其他新兴应用场景的快速发展所推动，预计 2023-2030 年，中国燃料电池系统市场规模由 1589.6MW 增至 83367.2MW，CAGR 达 76.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)图图 16：预计：预计 23-30 年燃料电池汽车年燃料电池汽车 CAGR56.3%（千辆）（千辆）图图 17：预计：预计 23-30 年燃料电池系统年燃料电池系统 CAGR76.1%（MW）数据来源：国鸿氢能招股书，沙利文，国泰君安证券研究 2022 年科威尔在

77、燃料电池检测领域市占率年科威尔在燃料电池检测领域市占率 26%，出货量位居行业榜首。，出货量位居行业榜首。氢能测试装备受产业发展政策和下游行业快速发展的影响持续增长，众多巨头纷纷加入，以资本的方式进行布局。目前以燃料电池测试为主营业务的头部企业包括有加拿大 Greenlight（奥地利 A VL 于 2018 年入股Greenlight）、德国 FuelCon（Horiba 于 2018 年完成对 FuelCon 的收购）等国际品牌和群翌能源（致茂电子于 2019 年入股群翌能源）等。在下游需求快速增加的当下，交期和性价比使得该领域的测试系统国产化进程大大加速，国内专业、高性价比的测试系统厂家

78、，如科威尔、群翌能源、大连锐格等逐步在竞争中崭露头角。根据第三方机构势银能链的调研报告，科威尔在 2022 年度以 26%的市场占有率，占据国内燃料电池测试系统出货量的行业榜首。图图 18：2022 年国内燃料电池检测设备中科威尔市占率第一年国内燃料电池检测设备中科威尔市占率第一 数据来源：势银，国泰君安证券研究 燃料电池燃料电池测试项目较多，产品标准化及系列化有待提升。测试项目较多，产品标准化及系列化有待提升。燃料电池作为新兴行业，行业发展初期缺乏专业的国内设备厂商为该行业提供专业的测试设备以满足燃料电池系统的研究与开发，客户只能选用Greenlight、Fuelcon 等少数进口品牌的测试

79、设备，或购买电子负载和其他部件自行搭建一个简易的燃料电池测试平台，用于测试燃料电池电堆和发动机的性能。常见的氢燃料电池测试项目有燃料电池电堆及模块测试、车用燃 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)料电池系统测试和膜电极及管件材料测试。基于当前迫切的市场发展需求，专业、高性价比的测试系统产品的市场空间前景广阔。表表 12：燃料电池测试项目较多，产品标准化及系列化有待提燃料电池测试项目较多，产品标准化及系列化有待提升升 膜电极及关键材料测试项目 燃料电池电堆及模块测试 车用燃料电池系统

80、测试 碳 纤 维纸/气体扩散层 厚度 燃料电池堆性能测试 电堆极化性能 车用燃料电池性能测试 面密度、表观密度 最大功率/额定功率 车用燃料 电池系统寿 命测试 稳定工况寿命 接触电阻、电阻率 气密性 车用工况寿命 表面形貌 燃料电池电堆敏感性测试 压力敏感性 加速工况寿命 亲疏水 湿度敏感性 车用燃料电池系统可靠性测试 孔径、孔隙率 空气计量比敏感性 透气性 燃料电池电堆寿命测试 稳定工况寿命 单电池体系性能测试 车用工况寿命 宏观粒径 加速工况寿命 催化剂 湿份 电堆低温储存与启动测试 催化剂组成 电堆透氢电流测试 微观粒径测试分析 电堆循环伏安测试 三电极体系 CV、ORR 曲线 电堆交

81、流阻抗测试 三电极体系催化剂、载体稳定性 单电池体系极化、CV、ORR曲线 质 子 交换膜 单电池耐久性测试 厚度、体积密度 含水量、溶胀率 拉伸性能 质子传导率、气体渗透率 氟离子释放速度 膜 电 极组件 单电池组装及活化 极化曲线 交流阻抗 渗氢电流 ECA、MEA 寿命测试 数据来源：势银，国泰君安证券研究 面向批量生产下大功率燃料电池电堆的快速活化工艺及设备开发。面向批量生产下大功率燃料电池电堆的快速活化工艺及设备开发。科威尔与清华大学、国鸿氢能签订合作协议，委托清华大学裴普成教授团队完成面向批量生产场景下大功率燃料电池电堆快速活化工艺及活化设备的开发与应用项目的技术开发。目前采用传统

82、的活化方式，活化时间大多在 2-4 个小时，如果是按照一万台的产能，需要投放大概五六套燃料电池的测试台架，才可以解决活化测试问题。燃料电池活化是目前在燃料电池产业化尤其是电堆产业化过程中主要瓶颈因素，该过程主要包括膜的润湿、物质的传输通道的建立、电极结构的优化。常规使用的是电化学阻抗 EIS，用极化曲线的线性区来分析它内部阻抗的状态，公司与科研单位和头部燃料电池企业合作攻克这一难题有望大幅缩短其活化时间，为燃料电池的大规模化生产做好了准备和规划。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)

83、图图 19：公司在氢能领域全面布局检查设备：公司在氢能领域全面布局检查设备 数据来源：公司官网 依靠头部客户效应，公司市场份额有望伴随行业崛起而扩大。依靠头部客户效应，公司市场份额有望伴随行业崛起而扩大。公司下游客户广泛，涉及材料、零部件、电堆及系统检测等龙头公司。在可再生能源发电领域，阳光电源、开普检测、上海电气、中国电力科学院等公司、科研院均是公司客户，在电动汽车行业，长安汽车、比亚迪、无锡朗迪测控等车企及车端零部件公司均是公司客户；在氢能领域，潍柴动力、亿华通、国鸿氢能、捷氢科技、上海汽车、中车时代、江铃重汽、宇通客车等车企、燃料电池企业、核心零部件企业均是公司客户。公司下游客户范围广泛

84、，在行业龙头公司中具有影响力，伴随行业起量，进入该行业的相关系统配套公司增加，公司有望获得更大市场。图图 20：公司与头部客户均建立联系：公司与头部客户均建立联系 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.制氢端：制氢端：绿氢项目进入落地期，与起草标准单位合作筑牢绿氢项目进入落地期，与起草标准单位合作筑牢竞争力竞争力 制氢行业进入快速落地期。制氢行业进入快速落地期。根据金联创，目前中国绿氢项目累计 213个，其中前期项目 145 个，在建 53 个。据索比氢能统计，2023 年前三季度，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page

85、 科威尔科威尔(688551)(688551)国内中标电解槽设备共计 2.34GW，而 2022 年全年电解槽出货仅 722MW，预计 2023 年电解槽出货将翻倍，电解槽出货进入了快速落地期。随着绿氢规划项目逐渐落地，电解槽检测设备将随电解槽出货呈现快速增长的趋势。图图 21：中国绿氢项目陆续落地：中国绿氢项目陆续落地（个）（个）数据来源：金联创，国泰君安证券研究 注：截至 2023 年 12 月 14 日 现场检测不及预期，以科威尔为主的第三方专业测试方将迎来业绩增长现场检测不及预期，以科威尔为主的第三方专业测试方将迎来业绩增长点。点。目前，以现场检测为主，即电解槽厂家将电解槽运至项目场地

86、，进行检测与调试。该方式自主性和灵活性较差，影响了产品的研发效率和交付能力。但现阶段，为应对电解槽投运不及预期的情况，业主方对电解槽厂家提出了需要第三方认证以及提供耐久性相关数据的测试报告的要求，此前碱槽企业自建测试平台或拉至项目地实地测试的方式已经无法满足当前客户需求。而以科威尔为主的第三方测试设备公司，能够提供单池 500W、短堆 15kW 到 2.5/5MW 系统级的检测，其谱系最高测试能力已达到 10MW。随着未来电解水制氢设备的需求上升，科威尔氢能设备测试产品有望迎来新的增长点。在制氢方面，在制氢方面，公司布局三种制氢路径测试系统，产品谱系涵盖短堆到大公司布局三种制氢路径测试系统，产

87、品谱系涵盖短堆到大功率系统全领域。功率系统全领域。国际燃料电池巨头公司入局电解槽检测领域，如Greenlight 和 Fuelcon 均有布局电解槽测试设备，Greenlight 电解槽测试E 系列 5 款产品，功率范围覆盖 50W-2MW，兼容 ALK（碱性）和 PEM两个技术路径；Fuelcon 的电解槽测试台包 EC（电池级）和 ES（堆栈级）两个系列，支持 10W-5MW 之间的测试。科威尔的电解槽测试产品谱系涵盖单池 500W、短堆 10kW/50kW、大功率 150kW/300kW/500kW 及2.5MW/5MW 级等多种规格。科威尔持续关注制氢领域的发展，为客户提供更丰富的测试

88、工具，布局碱性电解水测试系统、PEM 电解水测试系统、固体氧化物水电解测试系统、电解水制氢系统仿真平台、电解水制氢系统测试、制氢系统 BOP 子系统测试等，给客户带来精准便捷的测试体验。表表 13 公司在燃料电池及电解槽领域频获公司在燃料电池及电解槽领域频获重磅重磅大单大单 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)中标项目/合作 主要内容 北京国氢中联5MW 级碱性电解水测试设备项目 2023 年 7 月国家能源局发布碱性水电解制氢系统性能测试规范制定计划，将于 2024年推出，起草单

89、位为旗下北京国氢中联,同月科威尔中标起草单位为北京国氢中联氢能科技研究院有限公司）,7 月 21 日科威尔中标北京国氢中联 5MW 级碱性电解水测试设备项目。上海汽检 科威尔与上海汽车科创平台在创新测试技术和装置、氢燃料电池实验室管理软件、检测标准的制定等三个版块展开合作 2.5MW 电解槽测试项目 2023 年 12 月公司交付 2.5MW PEM 电解槽测试系统，共分为测试设备、辅助设备、制氢电源和监控室共计 4 个集装箱，能够适应中国北方低温环境，具备 14700Nm3/h的测试能力，为 PEM 核心材料的原位测试验证、大功率电解槽型式测试、出厂测试及三方检定等提供了有力的装备能力支撑。

90、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 与起草行业标准单位合作，有望筑牢电解槽检测产品壁垒与起草行业标准单位合作，有望筑牢电解槽检测产品壁垒，扩大市场份，扩大市场份额额。2023 年 7 月国家能源局发布碱性电解槽制氢系统标准立项，预计将于 2024 年推出，起草单位为北京国氢中联氢能科技研究院,同月科威尔独家中标北京国氢中联 5MW 级碱性电解水测试设备项目。公司向标准起草单位供货，借鉴其产品特性制定行业标准，有望筑牢公司产品壁垒，后续将推动加快碱性电解槽测试设备的采购。5.风险提示风险提示 核心零部件价格波动。核心零部件价格波动。公司部分核心原材料主要是通过海外供应商的境内代理商/经销商供货

91、，若由于贸易摩擦等因素的影响，公司从境外生产厂商的采购受到限制，可能会导致公司的成本增加、研发和生产流程延误。尽管公司目前针对部分关键原材料进行了战略性备货，但仍然存在原材料供应及价格上涨对公司经营带来不利影响的风险。公司部分在手订单向收入的转化周期延长。公司部分在手订单向收入的转化周期延长。公司在部分行业对外销售的产品已经从测试电源单品向系统及整体解决方案转变，随着系统的复杂度提升，产品的制造周期也从原先的 3 个月左右增长至 6 个月以上。随着公司产品线不断延伸，涉及到自动化产线类产品，交付周期可能延至一年以上。此外，部分核心原材料的采购周期增加，即使公司启动了应急备货等手段，仍然无法完全

92、对冲原材料交期对设备交付的影响。受到系统级产品制造周期长和原材料采购周期的影响，公司部分在手订单向收入的转化周期延长。下游客户自建检测设备导致公司业绩不及预期。下游客户自建检测设备导致公司业绩不及预期。在氢能领域，大多企业在研发阶段测试设备会采用第三方测试，但是随着产品下线以及涉及专业壁垒较高的活化测试时，燃料电池企业往往选择采用自建实验室检测，随着燃料电池汽车放量，燃料电池检测设备有望起量。伴随燃料电池企业规模化生产，自建综合测试评价中心将成为趋势，如亿华通在 2022 年募资建设未来氢谷布局燃料电池检测中心。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24

93、 Table_Page 科威尔科威尔(688551)(688551)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅

94、为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对

95、任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风

96、险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机

97、构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：