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1、公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 30 多品牌、多品类、全渠道融合发展,多品牌、多品类、全渠道融合发展,再塑再塑增长动能增长动能 索菲亚索菲亚(002572)深度深度报告报告 分析师:分析师:袁艺博 SAC NO:S02 2023 年 12 月 28 日 投资要点:投资要点:国内定制家居领军企业,收入规模稳步扩大国内定制家居领军企业,收入规模稳步扩大 公司成立于 2003 年,是国内定制衣柜时代的开创者和行业的先行者。2023年前三
2、季度,实现营收 82.00 亿元,同比增长 3.36%,归母净利润达到 9.52亿元,同比增长 18.54%。地产政策优化支撑家居消费复苏地产政策优化支撑家居消费复苏,未来行业迈入存,未来行业迈入存量房时代量房时代 受益于保交楼政策的推进,商品住宅竣工表现较为平稳。但由于新房竣工端的消费需求传导至家居行业需要 6-18 个月的时间,因此家具零售 2023 年内呈现弱复苏。中研网预计,23 年定制家居行业规模将达 5,250.74 亿元,同比增长 11.14%。精装房渗透率改善为定制家居带来结构性机会,未来家装、家居消费需求或进入存量房时代。品牌品类同步发力,持续强化大家居经营战斗力品牌品类同步
3、发力,持续强化大家居经营战斗力 衣柜业务方面,2023 年上半年,索菲亚品牌终端门店较上年同期增加 116 家,2022 年单店提货额超过 300 万元,同比增长 7.10%。橱柜方面,司米品牌策略调整成效初现,2022 年,单店提货额为 162.25 万元,同比增长 57.88%,转型整家策略的门店客单价达到 3.21 万元。米兰纳品牌未来渠道扩张具备空间,且依托于公司全面发力线上营销,2023 年上半年,营收增长 58.64%。2023 年上半年,整装渠道实现收入接近 7 亿元,同比增长 89.34%。针对整装渠道公司将持续开拓合作装企,深化合作、加快全品类产品布局。投资建议投资建议 在中
4、性情景下,预计 23-25 年,公司 EPS 分别 1.43 元、1.66 元、1.92 元,对应 PE 估值分别为 10.87 倍、9.37 倍、8.12 倍。考虑到公司作为国内定制家居行业领先企业,多品类、多品牌、全渠道融合发展经营战略开始显效,中长期高质量发展可期,故首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 市场竞争加剧、房地产行业回暖不及预期、应收账款、票据无法收回、原材料价格上涨。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,407 11,223 12,167 13,743 15,887 (+/-)%24.6%7.8
5、%8.4%13.0%15.6%经营利润(EBIT)684 1,356 1,636 1,831 2,073 (+/-)%-51.2%98.2%20.7%11.9%13.2%归母净利润 123 1,064 1,308 1,516 1,751 (+/-)%-89.7%768.3%22.9%16.0%15.5%每股收益(元)0.13 1.17 1.43 1.66 1.92 一级行业一级行业二级行业二级行业 轻工轻工制造制造家居用品家居用品 证券分析师证券分析师 袁艺博 评级:评级:增持增持 上次评级:最新收盘价:15.85 元 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势-20%
6、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%索菲亚沪深300 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 30 表:三张表及主要财务指标表:三张表及主要财务指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万利润表(百万元)元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,710 2,114 2,97
7、0 4,049 5,584 营业收入 10,407 11,223 12,167 13,743 15,887 应收票据及应收账款 1,180 1,357 1,558 1,688 1,872 营业成本 6,951 7,520 7,973 8,914 10,256 预付账款 92 50 64 70 77 营业税金及附加 94 90 103 114 127 其他应收款 61 71 73 85 100 销售费用 1,009 1,116 1,235 1,451 1,705 存货 741 636 786 830 899 管理费用 730 758 833 987 1,176 其他流动资产 87 44 64 8
8、2 97 研发费用 290 358 386 445 550 流动资产合计 5,543 4,655 5,907 7,220 9,066 财务费用 68 69 82 74 54 长期股权投资 61 85 85 85 85 资产减值损失-277 -95 0 0 0 固定资产合计 3,162 3,619 4,222 4,770 5,319 信用减值损失-650 -36 0 0 0 无形资产 1,757 1,694 1,692 1,690 1,688 其他收益 42 46 54 62 73 商誉 19 19 19 19 19 投资收益 59 30 10 12 15 长期待摊费用 78 81 106 12
9、6 144 公允价值变动收益 9 36 0 0 0 其他非流动资产 144 317 317 317 317 资产处置收益 0 -5 1 1 1 资产总计 12,428 12,057 14,125 16,156 18,625 营业利润 447 1,287 1,619 1,833 2,108 短期借款 1,302 872 1,272 972 672 营业外收支-1 4 -2 3 4 应付票据及应付账款 1,558 1,576 1,660 2,052 2,473 利润总额 446 1,291 1,617 1,836 2,113 预收账款 0 0 0 0 0 所得税费用 292 215 259 296
10、 344 应付职工薪酬 228 274 287 332 388 净利润 154 1,075 1,359 1,539 1,768 应交税费 298 272 304 337 381 归属于母公司所有者的净利润 123 1,064 1,308 1,516 1,751 其他流动负债 562 281 286 302 325 少数股东损益 31 11 51 23 17 长期借款 1,017 1,270 870 880 862 基本每股收益 0.13 1.17 1.43 1.66 1.92 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计
11、6,491 6,013 6,723 7,215 7,916 营收增长率 24.6%7.8%8.4%13.0%15.6%股东权益 5,936 6,044 7,402 8,942 10,710 EBIT 增长率-51.2%98.2%20.7%11.9%13.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润增长率-89.7%768.3%22.9%16.0%15.5%净利润 154 1,075 1,359 1,539 1,768 销售毛利率 33.2%33.0%34.5%35.1%35.4%折旧与摊销 462 511 65 60 60 销售
12、净利率 1.5%9.6%11.2%11.2%11.1%经营活动现金流净额 1,419 1,363 1,840 2,241 2,611 ROE 2.2%18.4%18.4%17.6%16.9%投资活动现金流净额-1,767 -881 -887 -782 -680 ROIC 2.8%13.4%14.0%13.9%13.9%筹资活动现金流净额 493 -1,126 -97 -380 -395 资产负债率 52.2%49.9%47.6%44.7%42.5%现金净变动 143 -644 856 1,079 1,535 PE 170.77 15.52 10.86 9.37 8.11 期初现金余额 2,49
13、0 2,634 2,114 2,970 4,049 PB 3.59 2.87 2.00 1.65 1.37 期末现金余额 2,634 1,990 2,970 4,049 5,584 EV/EBITDA 17.48 9.03 8.01 6.49 4.88 lUdYqVhWNA8VlV8ZNBpNtRnP8O8Q7NoMoOpNrNlOnNmNiNqQtQbRoPmMMYmRsMxNnQpN公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 3 of 30 目 录 1.国内定制家居领军企业,收入规模稳步扩大.6 2.地产政策优化支撑家居消费复苏,未来行业迈入存量房时代.8
14、2.1 地产政策优化,家居零售复苏.8 2.2 定制家居行业规模稳步扩大,精装房和存量房市场带来结构性机会.11 3.品牌品类同步发力,持续强化大家居经营战斗力.15 3.1 公司打造多品牌矩阵,实现全品类布局.15 3.2 衣柜业务已达百亿,渠道力、产品力共助成长.15 3.3 橱柜业务保持平稳,司米品牌策略调整成效初现.18 3.4 全新打造互联网品牌米兰纳,高速增长进行中.19 3.5 木门业务有所波动,高端定制“门墙柜”一体化华鹤品牌成长发力.21 3.6 整装业务高增长,持续深耕协力构架新生态.22 3.7 制造端数智化,奠定长效发展基石.24 4.盈利预测.25 4.1 情景分析:
15、中性情景下的盈利预测.25 5.估值与投资建议.27 5.1 可比公司估值.27 5.2 投资建议.27 6.风险提示.27 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 4 of 30 图 目 录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.6 图图 2:公司股权结构:公司股权结构.7 图图 3:公司营业收入情况:公司营业收入情况.7 图图 4:公司归母净利润情况:公司归母净利润情况.7 图图 5:公司主营业务收入占比情况:公司主营业务收入占比情况.8 图图 6:公司分业务收入增速情况:公司分业务收入增速情况.8 图图 7:公司毛利率:公司毛利率&净利率情况(净利率情
16、况(%).8 图图 8:公司分业务毛利率情况:公司分业务毛利率情况.8 图图 9:商品房住宅销售面积的情况:商品房住宅销售面积的情况.10 图图 10:商品住宅竣工面积的情况:商品住宅竣工面积的情况.10 图图 11:家具类商品零售额的情况:家具类商品零售额的情况.11 图图 12:国内定制家居行业情况:国内定制家居行业情况.11 图图 13:上市定制家居企业营收情况:上市定制家居企业营收情况.12 图图 14:上市定制家居企业合计市占率情况:上市定制家居企业合计市占率情况.12 图图 15:国内新房精装房渗透率情况:国内新房精装房渗透率情况.12 图图 16:不同能级城市新房精装房渗透率情况
17、:不同能级城市新房精装房渗透率情况.12 图图 17:定制橱柜:定制橱柜&衣柜在精装房市场配套率情况衣柜在精装房市场配套率情况.13 图图 18:精装房定制橱柜市场格局情况:精装房定制橱柜市场格局情况.13 图图 19:精装房定制衣柜市场格局情况:精装房定制衣柜市场格局情况.13 图图 20:不同能级城市消费者二手房装修的占比情况:不同能级城市消费者二手房装修的占比情况.14 图图 21:不同城市房屋楼龄结构占比情况:不同城市房屋楼龄结构占比情况.14 图图 22:公司四大品牌的不同定位情况:公司四大品牌的不同定位情况.15 图图 23:公司定制衣柜业务营收情况:公司定制衣柜业务营收情况.16
18、 图图 24:可比公司定制衣柜业务毛利率情况:可比公司定制衣柜业务毛利率情况.16 图图 25:索菲亚品牌终端专卖店数量:索菲亚品牌终端专卖店数量.16 图图 26:索菲亚品牌专卖店单店提货额情况:索菲亚品牌专卖店单店提货额情况.16 图图 27:公司索菲亚品牌客单价情况:公司索菲亚品牌客单价情况.17 图图 28:消费者购买硬装家居考虑的因素情况:消费者购买硬装家居考虑的因素情况.17 图图 29:公司产品环保性获得认证情况:公司产品环保性获得认证情况.18 图图 30:公司定制橱柜业务营收情况:公司定制橱柜业务营收情况.18 图图 31:司米品牌终端门店数量变化情况:司米品牌终端门店数量变
19、化情况.19 图图 32:司米品牌终端门店结构类型情况:司米品牌终端门店结构类型情况.19 图图 33:司米品牌终端门店提货额情况:司米品牌终端门店提货额情况.19 图图 34:司米整家策略门店中整家产品的工厂端客单价情况:司米整家策略门店中整家产品的工厂端客单价情况.19 图图 35:米兰纳产品风格展示:米兰纳产品风格展示.20 图图 36:米兰纳品牌经销商:米兰纳品牌经销商&终端专卖店情况终端专卖店情况.20 图图 37:米兰纳品牌营收情况:米兰纳品牌营收情况.21 图图 38:米兰纳品牌客单价情况:米兰纳品牌客单价情况.21 图图 39:公司木门业务收入情况:公司木门业务收入情况.22
20、图图 40:华鹤品牌收入情况(亿元):华鹤品牌收入情况(亿元).22 图图 41:华鹤品牌经销商:华鹤品牌经销商&专卖店数量情况专卖店数量情况.22 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 5 of 30 图图 42:公司整装渠道合作的部分装企:公司整装渠道合作的部分装企.23 图图 43:公司整装业务收入情况:公司整装业务收入情况.23 图图 44:索菲亚:索菲亚&TOP 装企战略私董会装企战略私董会.24 图图 45:索菲亚整装生态联盟启动仪式:索菲亚整装生态联盟启动仪式.24 图图 46:公司具备良好生产制造效率:公司具备良好生产制造效率.24 图图
21、47:公司全国产能布局情况:公司全国产能布局情况.25 表 目 录 表表 1:下半年部分中央:下半年部分中央&地方的房地产政策情况地方的房地产政策情况.9 表表 2:公司主营业务拆分:公司主营业务拆分.26 表表 3:可比公司估值情况:可比公司估值情况.27 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 6 of 30 1.国内定制家居领军企业,国内定制家居领军企业,收入规模稳步扩大收入规模稳步扩大 公司公司是是国内定制国内定制衣柜的先行者,已完成衣柜的先行者,已完成大家居战略布局。大家居战略布局。公司成立于 2003 年广州增城,是国内定制衣柜时代的开创者和行业
22、的先行者。2011 年,公司在 A 股实现上市,成为国内定制家居第一家上市公司。自 2012 年开始,公司逐步完成全国产能布局,同时通过司米、华鹤、米兰纳丰富品牌矩阵,实现定制家居市场全覆盖。目前,索菲亚战略定位“整家定制”,多品类、多品牌、全渠道融合发展,2022年,公司营收达到 112.23 亿元,较上市当年收入规模扩大超 10 倍。图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,渤海证券研究所 公司股权结构稳定,利于决策执行。公司股权结构稳定,利于决策执行。截至 2023 年三季报,江淦钧先生、柯建生先生为公司实际控制人和控股股东、一致行动人,分别持有 20.5%和 19.41%
23、的股权。整体上看,公司股权集中且稳定,有助于保障经营决策的执行力和统一性。公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划,深度绑定员工与经销商利益,为业绩的可持续增长奠定良好基础。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 7 of 30 图图 2:公公司司股权结构股权结构 资料来源:ifind,渤海证券研究所 收入收入规模平稳规模平稳扩大,归母净利润实现双位数增长。扩大,归母净利润实现双位数增长。凭借公司对多品牌持续深耕,以及整家套餐大促的拉动,2023 年前三季度,实现营收 82.00 亿元,同比增长3.36%。2021 年公司大宗业务遭遇重大客户到期商业承兑汇票
24、违约,计提减值损失超过 9 亿元,致使归母净利润大幅下降 89.72%。经过业务调整后,公司归母净利润在 2022 年恢复增长,2023 年前三季度达到 9.52 亿元,同比增长 18.54%。图图 3:公司公司营业收入情况营业收入情况 图图 4:公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 资料来源:ifind,渤海证券研究所 定制衣柜定制衣柜作为核心业务,作为核心业务,上上半半年年收入收入略有下降略有下降。定制衣柜为公司核心业务,主营结构上看,近年公司定制衣柜及其配件收入占比基本维持在 80%左右。2023 年上半年,定制橱柜及其配件与木门业务收入占比分别为
25、10.15%和 4.70%。依托于公司整家定制战略的推进与落地,2022 年,定制衣柜及其配件收入同比增长 10.98%,2023 年上半年有所波动,同比下降 1.02%。定制橱柜及其配件与木门业务收入在2023 年上半年,同比分别变动-10.66%和 21.69%。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 8 of 30 图图 5:公司公司主营业务收入占比情况主营业务收入占比情况 图图 6:公司公司分业务收入分业务收入增速情况增速情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 资料来源:ifind,渤海证券研究所 2023 年年前三季度,公司前三季度,公司盈利能
26、力同比盈利能力同比有所有所改善。改善。2018-2023 年前三季度,公司综合毛利率有所下降。2023 年前三季度为 35.62%,较 2018 年全年下降 1.95pct.,但较 2022 年同期毛利率同比提升 2.78pct.。分业务来看,2018-2022 年,公司定制衣柜和定制橱柜业务毛利率皆有所下降,2022 年分别为 34.32%(较 2018 年下降 5.71pct.)和 25.18%(较 2018 年下降 2.80pct.)。木门业务毛利率提升较为明显,2022 年为 23.95%,同比提高 6.81pct.。净利率方面,2018-2020 年,呈现提升态势,由于 2021 年
27、公司计提减值损失,致使净利率大幅下降。2022 年开始,净利率逐步恢复,至 2023 年前三季度达到 12.07%,同比提升 1.75pct.。图图 7:公司公司毛利率毛利率&净利率净利率情况情况(%)图图 8:公公司司分业分业务务毛利率毛利率情况情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 资料来源:ifind,渤海证券研究所 2.地产政策优化支撑家居消费地产政策优化支撑家居消费复苏复苏,未来行业,未来行业迈迈入入存量房时代存量房时代 2.1 地产政策优化,家居零售复苏地产政策优化,家居零售复苏 地产地产政策政策持续优化,为市场注入信心。持续优化,为市场注入信心。2023 年上半年,国家层面房
28、地产政策围绕“房住不炒”、“因城施政”,保障刚需和改善型住房需求等方面展开,政策层面较为宽松。进入下半年,国家层面政策进一步优化,“认房不认贷”、“降低首付比例”公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 9 of 30 等相关政策先后出台。地方层面,在 2023 年下半年也积极推进相关政策,并且在限购政策、公积金政策方面,也根据地方实际情况进行了调整和优化。此外,今年 7 月和 9 月,发改委、工信部、商务部等部委也先后出台,关于促进家居消费的若干措施与“家居焕新消费季”等刺激家居消费的政策与活动,以强化消费信心。表表 1:下半年部分中央下半年部分中央&地方的
29、房地产政策情况地方的房地产政策情况 中央层面中央层面 时间时间 部门部门 地产相关政策内容地产相关政策内容 2023/7/24 中央政治局会议 适时调整优化房地产政策,因城施策用好政策工具箱 2023/7/25 国家税务总局 发布税费优惠政策指引,个人销售住房减免增值税 证监会 继续保持房企资本市场融资渠道稳定 2023/7/27 住建部 进一步落实好降低首套房首付比例“认房不认贷”等政策措施 2023/7/31 国家发改委 支持刚性和改善性住房需求 国常会 调整优化房地产政策 2023/8/1 中国人民银行 继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行,有序调整存量房贷利率 2023/8/3 公安
30、部 全面放宽大城市落户条件,完善超大特大城市积分落户政策 中国人民银行 精准实施差别化住房信贷政策,满足民营房地产企业合理融资需求 2023/8/15 中国人民银行 降息,本次公开市场逆回购和 MLF 操作利率分别下降 10个和 15 个基点。2023/8/18 证监会 继续抓好资本市场支持房地产市场平稳健康发展政策措施落地见效 2023/8/21 中国人民银行 1 年期 LPR 下调 10 个基点,5 年期以上维持不变 2023/8/25 住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局 推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施 财政部、税务总局、住房城乡建设部 延续实施支持居民换购住房有关
31、个人所得税政策 财政部、税务总局 继续实施公共租赁住房税收优惠政策 2023/8/27 证监会 房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制 2023/8/30 上交所 支持正常经营房企合理融资需求 2023/8/31 中国人民银行、金融监管总局 引导房贷首付比例和利率及首套房存量房贷利率下行 地方层面地方层面 时间时间 城市城市 地产相关政策内容地产相关政策内容 2023/7/29 北京、广州、深圳 大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求,尽快推出有关政策措施 2023/7/31 上海 大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求 2023/8/3 郑州 落实“认房不认贷”、降存量房贷利率
32、、取消限售 2023/8/4 南京 购买新建商品住房实施补贴,对集体土地房屋征收推行房票安置 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 10 of 30 2023/8/7 杭州 余杭区闲林街道天目山西路以南区域街道放宽限购 2023/8/11 重庆 优化公积金购房贷款政策:提高可贷额度、提高租房提取额度、支持付首付、“商转公”成都 优化公积金购房贷款政策:支持公积金提取付房租 2023/8/14 青岛 优化公积金贷款政策:一人购房全家帮、支持提取公积金付首付 2023/8/17 南昌 降低首套、二套商贷及公积金贷款首付比例,购房补贴 昆明 优化公积金购房贷款政
33、策:提高可贷额度 2023/8/21 深圳 降低人才购房门槛 2023/8/22 成都 优化公积金购房贷款政策:异地提取账户余额、提高租房提取限额 2023/8/28 成都 建筑面积在 144 平方米以上(不含 144 平方米)的房源可不再实施公证摇号 2023/8/30 广州、深圳 认房不认贷 福 州 放宽限购 2023/8/31 武汉 认房不认贷 厦门 拟实施首套房贷款“认房不用认贷”个人所得税退税优惠、二手房带押过户政策 2023/9/1 上海、北京、重庆、佛山、厦门.成都、长沙 认房不认贷 西安 公积金调整部分提取政策 天津 市内六区以外区域取消限购、支持大学毕业生合理购房需求 成都
34、多类人才购房可不受限购区域限制 2023/9/2 苏州 认房不认贷 资料来源:乐居网,渤海证券研究所 23 年年商品住宅竣工面积保持平稳增长。商品住宅竣工面积保持平稳增长。2023 年 1-11 月,国内商品房住宅销售面积为 8.60 亿平米,同比下降 7.30%,年内商品住宅在销售侧承受一定压力。相比之下,受益于保交楼政策的推进,商品住宅竣工表现较为平稳,2023 年 1-11 月实现竣工面积为 4.76 亿平米,同比增长 18.50%。图图 9:商品房住宅销售面积商品房住宅销售面积的情况的情况 图图 10:商品住宅竣工面积商品住宅竣工面积的情况的情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所
35、资料来源:ifind,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 11 of 30 家具零售家具零售年内呈现弱复苏。年内呈现弱复苏。家具零售方面,2023 年 1-11 月,家具类商品零售额为 1,377.10 亿元,同比增长 2.80%,仍呈现弱复苏状态。通常而言,新房竣工端的消费需求传导至家居行业需要 6-18 个月的时间。因此,与建材家居卖场销售额的增长情况相比,年内家具零售复苏相对较弱。图图 11:家具类商品零售额家具类商品零售额的情的情况况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 2.2 定制家居行业规模定制家居行业规模稳步扩大,精装房和
36、存量房市场带稳步扩大,精装房和存量房市场带来来结构性机会结构性机会 国内定制家居国内定制家居行业规模持续扩大。行业规模持续扩大。近年来,定制家居行业整体呈现较为快速的增长态势。2022 年,定制家居市场规模约为 4,724.62 亿元,较上年同比增长 12.79%。中研网预计,2023 年国内定制家居行业规模将超过 5,000 亿元,达到 5,250.74 亿元,同比增长 11.14%。图图 12:国内国内定制家居行业情况定制家居行业情况 资料来源:中商产业研究院、中研网,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 12 of 30 定制家居行业
37、定制家居行业集中度不高。集中度不高。我们选取了欧派家居、索菲亚、尚品宅配等 9 家上市定制家居企业。2018-2022 年,9 家上市公司合计营收 CAGR 为 12.15%,近两年因疫情和房地产宏观调控等因素的冲击,2022 年合计营收为 549.73 亿元,同比下降 0.01%。另一方面,由于定制家居行业相对较好的盈利性,吸引了诸如上游企业、成品家具企业进入,致使行业竞争加剧,行业整体格局较为分散。2022 年,9 家上市公司市占率为 11.64%,同比下降 1.49pct.。图图 13:上市定制家居企业营收情况上市定制家居企业营收情况 图图 14:上市定制家居企业合计市占率情况上市定制家
38、居企业合计市占率情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所,注:9家公司分别为欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、皮阿诺、我乐家居和顶固集创 资料来源:ifind、中商产业研究院、中研网,渤海证券研究所 精装房渗透率改善带来结构性精装房渗透率改善带来结构性机会,一线城市为精装房机会,一线城市为精装房市场市场的的主力。主力。奥维云网数据显示,2020-2022 年,我国新房精装修率持续上升,2022 年达到 40.00%。2023年 1-10 月,新房精装房渗透率为 37.80%,较 2022 年全年虽有所下降,但从 2023年年内的情况来看,1-10 月的渗透率较上半年提升
39、 0.1pct.。从各线城市来看,城市能级越高,精装项目渗透率越高。一线城市渗透率从 2020 年的 62.1%升至 2023年上半年的 79.4%。四线城市渗透率从 2020 年的 21.2%降至 2023 年上半年的11.3%。对标一线城市,二、三线及三线以下城市的精装房渗透率提升具备空间,或可能成为精装修业务的潜力市场。图图 15:国内新房精装房渗透率情况国内新房精装房渗透率情况 图图 16:不同能级城市新房精装房渗透率情况不同能级城市新房精装房渗透率情况 资料来源:奥维云网,渤海证券研究所 资料来源:奥维云网,渤海证券研究所 精装房市场精装房市场橱柜橱柜配套率高,衣柜配套率有待恢复。配
40、套率高,衣柜配套率有待恢复。奥维云网数据显示,在精装房公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 13 of 30 市场定制橱柜配套率高,2017-2022 年,基本维持在 97%-100%的区间之内。2022年,精装房橱柜配套率为 97.9%,同比下降 1pct.。除订制类外,欧派家居和金牌厨柜为精装房配套橱柜市占率较高的两大品牌,市场占有率分别为14.2%和8.8%。相比橱柜的配套率,在精装房市场订制衣柜配套率在近几年出现较为明显的下降。2022 年,衣柜配套率为 6.5%。从品牌份额上看,除订制类外,欧派家居和索菲亚市占率最高,分别为 8.6%和 6.5%
41、。综合来看,在精装房市场中,上市企业相对具备较强的竞争优势和获客能力。图图 17:定制定制橱柜橱柜&衣柜在精装房市场配套率情况衣柜在精装房市场配套率情况 资料来源:奥维云网,渤海证券研究所 图图 18:精装房定制精装房定制橱柜橱柜市场格局情况市场格局情况 图图 19:精装房定制精装房定制衣柜衣柜市场格局情况市场格局情况 资料来源:奥维云网,渤海证券研究所 资料来源:奥维云网,渤海证券研究所 未来或进入存量房时代,有利于家居行业降低对新房的依赖度。未来或进入存量房时代,有利于家居行业降低对新房的依赖度。后疫情时代的变与不变2023 中国家装消费行为研究报告数据显示,2019-2022 年期间,存
42、量房装修占全部家装消费的比例正逐渐上升,2021 年为 35.3%,至 2022 年为40%。贝壳研究院在今年三季度的调研数据显示,按装修房屋类型分,一线、新公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 14 of 30 一线头部城市以二手房为主,其他能级城市新房、二手房参半。目前一线城市的新建住房市场趋近饱和,房地产行业逐步进入存量时代,一线、新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻新升级高峰期,二手房和存量房将成为家装行业获客的重心。图图 20:不同能级城市消费者不同能级城市消费者二手房二手房装修的装修的占比占比情况情况 资料来源:贝壳,渤海证券研究所 图图 2
43、1:不同城市房屋楼龄结构占比不同城市房屋楼龄结构占比情况情况 资料来源:贝壳,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 15 of 30 3.品牌品类同步发力,持续强化大家居品牌品类同步发力,持续强化大家居经营战斗经营战斗力力 3.1 公司打造多公司打造多品牌矩阵,实现全品类布局品牌矩阵,实现全品类布局 公司打造四大品牌矩阵,实现全品类覆盖。公司打造四大品牌矩阵,实现全品类覆盖。为满足不同消费人群的全屋定制消费需求,公司以价格区间作为区分,打造了不同风格的四大品牌,形成覆盖全市场的品牌矩阵。其中,“索菲亚”定位中高端市场,“米兰纳”定位大众市场
44、,聚焦年轻消费人群,“司米”和“华鹤”定位高精人群。随着四大品牌的推出和持续深耕,公司顺应整家一站式定制的消费需求,围绕“大家居”战略,推进各品牌品类扩充升级。目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴的全品类覆盖,更好地满足不同消费人群全品类一站式购物需求。图图 22:公司公司四大品牌的不同定位情况四大品牌的不同定位情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 3.2 衣柜业务已达百亿,渠道衣柜业务已达百亿,渠道力、产品力力、产品力共助成长共助成长 公司衣柜业务营公司衣柜业务营收近收近百亿,且具备较好的盈利能力。百亿,且具备较好的盈利能力。衣柜作为公司的主营业务,2
45、022 年营收占比为 81.77%,营收规模达到 91.77 亿元,同比增长 10.98%,2011-2022 年衣柜收入 CAGR 为 23.35%。2023 年上半年,公司衣柜业务收入 38.76亿元,同比小幅下降 1.02%。近年衣柜业务毛利率虽有波动,但与同业相比,公司盈利能力仍处于较为靠前的位置。2018-2023 上半年,公司衣柜业务平均毛利率为 37.91%,略逊色于我乐家居(该公司未有衣柜业务的单独披露数据,故选取公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 16 of 30 对比毛利率的业务为全屋定制)和好莱客,领先于其他可比公司。另一方面,20
46、23年上半年,7 家可比公司平均毛利率为 36.23%,公司为 36.49%,略高于同业平均水平。图图 23:公司定制衣柜业务营收情况公司定制衣柜业务营收情况 图图 24:可比公司定制衣柜业务毛利率情况可比公司定制衣柜业务毛利率情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 资料来源:ifind,渤海证券研究所 渠道稳步扩张,单店经营渠道稳步扩张,单店经营状态状态相对良好相对良好。公司衣柜业务核心品牌为索菲亚,通过持续推进渠道深耕与渠道下沉,2017 年以来,索菲亚专卖店数量基本呈现上升态势。2023 年上半年,索菲亚品牌终端门店为 2,768 家,较上年同期增加 116 家,较 2017 年增加
47、 568 家。2022 年索菲亚品牌单店提货额超过 300 万元,同比增长7.10%,2023 年上半年提货额同比小幅下降 5.16%。整体上看,公司索菲亚品牌终端门店经营情况相对良好,2017-2022 年内,门店提货额基本呈现稳步扩大。图图 25:索菲亚品牌索菲亚品牌终端终端专卖店数量专卖店数量 图图 26:索菲亚索菲亚品牌品牌专卖店单店提货额情况专卖店单店提货额情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 索菲亚品牌客单价实现持续提升。索菲亚品牌客单价实现持续提升。围绕“大家居”战略,公司针对索菲亚品牌拓展了橱柜、墙板、门窗、卫浴等新品类,在 2022 年
48、推出整家定制业务,并发布 39800整家定制套餐。品类拓展和整家定制业务的推出,为索菲亚品牌的客单价增长提供良好支撑。2022 年,客单价达到 18,498 元,同比提升 27.65%。2023 年上半年,客单价达到 18,639 元,同比增长 6.55%。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 17 of 30 图图 27:公司索菲亚品牌客单价公司索菲亚品牌客单价情况情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 产品环保属性突出,匹配消费者需求。产品环保属性突出,匹配消费者需求。绿色环保是消费者对家居产品的要求,艾媒咨询 2022 年调查数据显示,67.8%和
49、 60.5%的消费者对家居产品的原材料和环保性更为关注。而在家居材料环保方面,公司持续推动绿色产品升级和行业环保升级。2014 年,公司制定了超越当时国标 E1 级的企业 E0 级环保标准,比新国际E0 级发布还早 7 年。2016 年推出了无醛添加康纯板,相当于人造板新国标 ENF级,比新国标 ENF 级发布早 5 年。在产品环保性方面,公司目前已拥有 7 大权威认可,包括 5 大国际环保认可、卫健委旗下国家孕婴网绿色产品推荐和儿童安全级产品认证。2021 年,公司成为两项环保国标起草单位,同年康纯板客户订单占比达到近 9 成。图图 28:消费者购买硬装家居考虑的因素情况消费者购买硬装家居考
50、虑的因素情况 资料来源:艾媒咨询,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 18 of 30 图图 29:公司产品环保性获得认证公司产品环保性获得认证情情况况 资料来源:公司官网,渤海证券研究所 3.3 橱柜橱柜业务保持平稳,司米品牌策略调整成效初现业务保持平稳,司米品牌策略调整成效初现 司米品牌平稳发展,推动公司司米品牌平稳发展,推动公司橱柜橱柜业务收入业务收入规模规模扩大扩大。公司定制橱柜业务以司米品牌作为抓手进行推进,司米品牌源自 1934 年法国品牌 SCHMIDT,在全球已有88 年的品牌历史,门店遍布 24 个国家,2014 年由公
51、司引入中国,以橱柜为拳头产品。2020 年司米橱柜以 12.11 亿元收入跻身中国市场橱柜品牌第一梯队。受益于司米品牌的稳健发展,公司橱柜业务收入也实现了规模上的扩大。2022 年,公司橱柜业务收入达到 12.72 亿元,同比下降 10.41%。图图 30:公公司定制司定制橱柜橱柜业务营收情况业务营收情况 资料来源:ifind,渤海证券研究所 战略升级调整,司米终端门店数量有战略升级调整,司米终端门店数量有波动。波动。近两年,公司对司米品牌进行重新定义,全面推进从整体厨房向高端整家定制转型升级。因此,从 2022 年开始,司米橱柜专卖店数量出现明显的下降。2023 年上半年为 258 家,较
52、2022 年全年减少公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 19 of 30 383 家。公司在 2020 年提出“多品牌、全品类、全渠道”战略后,司米和索菲亚经销商重叠率逐步降低,或为司米专卖店减少的主要原因。另一方面,虽然门店数量下降,但司米终端门店的结构也有所变化,并延展推出定制衣柜品类,进入 2023年公司全面发力品牌、招商改革。截至 23 年上半年,司米 258 家门店中,有整家门店 120 家,衣柜上样门店数量达 172 家。图图 31:司米品牌终端门店数量变化情况司米品牌终端门店数量变化情况 图图 32:司米品牌终端门店司米品牌终端门店结构类型
53、情况结构类型情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 司米司米品牌战略品牌战略调整的成果,已开始显现。调整的成果,已开始显现。结合公司年报中披露的司米品牌终端门店数量和品牌收入情况测算,2022 年,司米单店提货额为 162.25 万元,同比增长57.88%。从数据上看,公司针对司米品牌的战略升级和渠道调整,并未影响留存门店的经营质量,战略调整的成效开始有所显现。另一方面,从客单价的维度来看,2022 年,司米橱柜工厂端客单价为 12,197 元,已转型整家策略的门店中,定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达32,067元,2023年上半年为40,73
54、7元,整家策略提升客单值的效果持续体现。图图 33:司米品牌终端门店司米品牌终端门店提货额情况提货额情况 图图 34:司米司米整家策略门店整家策略门店中中整家产品整家产品的工厂端客单价的工厂端客单价情况情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 3.4 全新打造互联网全新打造互联网品品牌米兰牌米兰纳,纳,高速增长进行高速增长进行中中 公司打造全新互联网品牌公司打造全新互联网品牌“米兰纳米兰纳”,发力大众市场。,发力大众市场。2021 年 3 月,公司正式推出轻时尚品牌米兰纳全屋定制,定位中低端市场,主要对手是各地定制品牌,共享公司深度公司深度报告报告 请务必阅
55、读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 20 of 30 公司原有的工业化优势、数字化运营能力、产品研发实力与服务打造能力,以极高性价比的产品登录市场。米兰纳品牌定位于互联网轻时尚品牌,以更创新的方式,更高性价比的产品和服务与消费者沟通,产品体系以现代、北约、轻奢、混搭为主流的风格为主。米兰纳发力大众市场和下沉市场,依托于定位清晰和明显的竞争优势,在品牌推出当年即实现盈利。图图 35:米兰纳产品风格展示米兰纳产品风格展示 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 米兰纳品牌未来渠道扩张具备空间。米兰纳品牌未来渠道扩张具备空间。与公司索菲亚、司米和华鹤品牌定位不同,米兰纳品牌瞄准年轻消费客群、刚需消
56、费市场,为公司原有品牌体系形成补充。2023 年上半年,米兰纳品牌已拥有经销商 487 个,专卖店 463 家,较上年同期分别增加 69 个和 158 家。与公司运营成熟的索菲亚品牌相比,2022 年,索菲亚品牌单个经销商开店数为 1.59 家,同期米兰纳仅为 1.38 家,23 年上半年降至 0.95家。对标来看,米兰纳后续门店扩张具备空间,且现阶段储备的经销商将为未来渠道规模扩大夯实基础。图图 36:米兰纳品牌经销商米兰纳品牌经销商&终端终端专卖店专卖店情况情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 公司全面发力线上营销,促成米兰纳品牌收入快速增长。公司全面发力线上营销,促成米兰纳品牌收入快
57、速增长。公司积极拓展互联网营公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 21 of 30 销和数字化营销方式,通过线上导流至线下门店,打造线上线下一体化营销闭环,实现零售渠道流量多元化。公司打造微信公众号、微信小程序、抖音、小红书等全平台矩阵私域营销阵地,全网关注量超 3,000 万。在实现为零售渠道持续赋能的同时,也使得米兰纳的品牌曝光度和影响力得以逐步扩大。从收入层面看,米兰纳品牌营收在近两年实现高速增长,2023 年上半年达到 1.68 亿元,同比增长58.64%。客单价方面,2023 年上半年为 13,659 元,同比增长 10.59%,较 2022全年
58、增长 4.88%。图图 37:米兰纳品牌营收情况米兰纳品牌营收情况 图图 38:米兰纳品牌米兰纳品牌客单价情况客单价情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 3.5 木门业务有所波动木门业务有所波动,高端定制高端定制“门墙柜门墙柜”一体化一体化华鹤品华鹤品牌牌成长发力成长发力 经营策略调整致使木门业务收入有波动,但经营策略调整致使木门业务收入有波动,但 23 年内年内已已恢复增长。恢复增长。公司于 2017 年4 月合资设立了索菲亚华鹤门业有限公司,5 月,索菲亚华鹤陆续完成原木门经销商体系的承接,宣传和贯彻了索菲亚华鹤经营战略方向。在木门业务推进初期,公司
59、采取了米兰纳 MILANA+华鹤的双品牌运作模式,规划产能为 45 万樘,对应10 亿元产值。2019 年,公司将木门品牌调整升级为“索菲亚 华鹤”,并在 2020 年开始将华鹤品牌从木门品类逐步延伸柜类产品,全面升级为“门墙柜”全屋木作系统。受经营策略调整影响,公司木门业务和华鹤品牌收入增长均有所波动。2022年,公司木门业务收入同比下降 5.26%,华鹤品牌收入同比增长 14.09%,2023上半年公司木门业务收入同比增长 21.69%,华鹤品牌收入同比持平。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 22 of 30 图图 39:公司木门业务收入情况公司木
60、门业务收入情况 图图 40:华鹤品牌收入情况(华鹤品牌收入情况(亿元亿元)资料来源:公司公告,渤海证券研究所 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 针对华鹤品牌针对华鹤品牌,公司将在产品与渠道双侧发力。,公司将在产品与渠道双侧发力。在持续推进渠道扩张的同时,2023年下半年,公司针对华鹤品牌继续招优质经销商、强化终端赋能,推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。截至 2023 年上半年,华鹤品牌拥有经销商321 个,专卖店 323 家。除了零售渠道收入之外,华鹤品牌在 2022 年上半年就已兑现整装渠道收入约 500 万元左右。在高端定制“门墙柜”战略发力下,叠加公司提升招商品质,双管齐下
61、华鹤品牌发展值得期待。图图 41:华鹤品牌经销商华鹤品牌经销商&专卖店专卖店数量情况数量情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 3.6 整装业务高增长,整装业务高增长,持续深耕持续深耕协力协力构架新构架新生态生态 拓展整装渠道,公司拓展整装渠道,公司与头部装企合作实现与头部装企合作实现流量入口前置。流量入口前置。应对行业渠道流量碎片化趋势,以及国内精装房的推进,公司在 2019 年推进整装渠道的发展。通过与全国各地头部家装和整装公司合作建设整装渠道,促使公司获取客流的入口整体提前。公司依托高品牌知名度,产品品类丰富,质量领先,研发生产一体化等优势,对装企进行品牌和产品赋能。在客户服务环节,公
62、司负责提供柜类产品生产制造、公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 23 of 30 安装以及销售支持。装企负责提供设计落地施工。在整装渠道推进首年,公司便开发 9 套家装渠道专供产品,2020 年,完成 500 家整装企业签约计划(含直营直签和经销商直签)。截至 2023 年 6 月底,公司直营整装事业部已合作装企数量 184个,覆盖全国 167 个城市及区域,深度合作装企包括爱空间、圣都家装等头部企业。图图 42:公司整装渠道合作的部分装企公司整装渠道合作的部分装企 资料来源:各公司官网,渤海证券研究所 整装收入整装收入高速高速增长,未来还将继续深耕。增
63、长,未来还将继续深耕。公司于 2019 年开始推进整装渠道,2020年实现收入 7,417.31 万元,至 2023 年上半年,整装渠道实现收入接近 7 亿元,同比增长 89.34%。2023 年 6 月,索菲亚与 Top 装企召开战略私董会,会上“索菲亚整装生态联盟”正式启动。未来,针对整装渠道公司将持续开拓合作装企,扩大业务覆盖范围,同时不断深化现有合作装企业务,加快全品类产品布局。图图 43:公司整装业务收入情况公司整装业务收入情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 24 of 30 图图 44:索菲亚索菲亚&
64、TOP 装企战略私董会装企战略私董会 图图 45:索菲亚整装生态联盟索菲亚整装生态联盟启动仪式启动仪式 资料来源:北京商报,渤海证券研究所 资料来源:北京商报,渤海证券研究所 3.7 制造端数智化,奠定长效发展基石制造端数智化,奠定长效发展基石 数智化、供应链,形成前端销售保障支数智化、供应链,形成前端销售保障支持持。公司积极推进数智化变革,拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”,总体技术水平行业领先。经销商通过DIY Home完成全屋定制产品设计,通过数字化运营平台进行下单,将客户信息和产品需求传递到工厂进行自动化生产,最终通过物流交付客户并进行安装,全流程通过数字化方式实现。公司还通过客
65、户服务指数系统(CSI)和经销商服务指数系统(DSI)对服务质量进行有效监控。公司在全国拥有八大生产基地,投资建设了行业内亚洲先进的工业 4.0 车间,极大地缩短了产品交付周期,工厂对经销商的平均交货周期多年保持在 7 至 12 天,突破定制行业普遍面临的产能瓶颈;准确率和返修率实现行业领先水平,为前端销售提供供应链保障,同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。图图 46:公司具备公司具备良好生产良好生产制造效率制造效率 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 25 of 30 图图 47:公司全国产能布局情况公司全国产能布
66、局情况 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 4.盈利预测盈利预测 4.1 情景分析:情景分析:中性情景下的中性情景下的盈利预测盈利预测 公司主要产品为定制衣柜及其配件、定制橱柜及其配件、木门等,我们结合公司披露经营情况以及行业发展预期,对公司未来业绩进行悲观、中性、乐观三类情景假设分析,本版盈利预测我们选取中性情景。关键假设关键假设 1.定制衣柜及其配件业务定制衣柜及其配件业务:公司衣柜业务收入主要来自于索菲亚品牌,在中性情景下,考虑到索菲亚品牌终端渠道稳步扩张,终端门店运营能力的逐步增强,叠加大家居战略拉动客单价提升,预计未来索菲亚品牌收入将保持平稳。米兰纳作为公司重点战略品牌,在中性情景下
67、,考虑到渠道扩张将助力整体收入规模的稳步扩张。预计 2023-2025 年,公司定制衣柜及其配件业务收入分别为 100.20 亿元、113.86 亿元和 131.94 亿元,毛利率分别为 34.47%、35.14%、35.44%;2.定制橱柜及其配件业务定制橱柜及其配件业务:公司旗下司米橱柜已成为国内第一梯队品牌,伴随其整家定制业务的展开,客单价将保持增长。在中性情景下,预计 2023-2025年,公司定制橱柜及其配件业务营收分别为 12.59 亿元、13.02 亿元和 13.92远月,毛利率分别为 22.95%、23.41%、24.31%;3.木门业务:木门业务:华鹤品牌在高端定制“门墙柜”
68、三驱齐发力下,叠加提升招商品质,品牌收入有望实现良好增长,并推动公司木门业务收入稳步扩大。在中性情景下,预计 2023-2025 年,公司木门业务收入分别为 5.28 亿元、6.72公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 26 of 30 亿元和 8.91 亿元,毛利率分别为 25.82%、26.26%、26.48%;4.其他主营业务:其他主营业务:参考公司历史情况,在中性情景下,预计 2023-2025 年,对应收入分别为 1.88 亿元、1.99 亿元和 2.13 亿元,毛利率分别为 13.42%、15.87%、19.01%;5.其他其他业务业务:参考公
69、司历史情况,在中性情景下,预计 2023-2025 年,对应收入分别为 1.72 亿元、1.84 亿元和 1.97 亿元,毛利率分别为 68.91%、70.36%、71.74%。表表 2:公司主营业务拆分公司主营业务拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,407.09 11,222.54 12,166.77 13,743.08 15,886.91 YOY 24.59%7.84%8.41%12.96%15.60%定制衣柜及其配件业务(百万元)8,268.98 9,177.28 10,019.76 11,385.65 13,193.80 YOY 23.
70、38%10.98%9.18%13.63%15.88%定制橱柜及其配件(百万元)1,419.88 1,272.08 1,259.11 1,302.27 1,392.00 YOY 17.25%-10.41%-1.02%3.43%6.89%木门业务(百万元)457.78 433.72 528.27 672.23 891.37 YOY 56.86%-5.26%21.80%27.25%32.60%其他主营业务(百万元)196.51 179.00 187.95 199.23 213.18 YOY 75.20%-8.91%5.00%6.00%7.00%其他业务(百万元)63.94 160.45 171.68
71、 183.70 196.56 YOY 77.06%150.94%7.00%7.00%7.00%营业成本(百万元)6,951.21 7,520.01 7,973.19 8,914.30 10,256.42 定制衣柜及其配件业务(百万元)5,315.87 6,028.01 6,395.12 7,199.11 8,319.29 定制橱柜及其配件(百万元)1,046.98 951.82 970.09 997.41 1,053.56 木门业务(百万元)379.34 329.85 391.87 495.71 655.38 其他主营业务(百万元)180.32 157.99 162.73 167.62 172
72、.64 其他业务(百万元)28.70 52.34 53.38 54.45 55.54 公司综合毛利率 33.21%32.99%34.47%35.14%35.44%定制衣柜及其配件业务 35.71%34.32%36.17%36.77%36.95%定制橱柜及其配件 26.26%25.18%22.95%23.41%24.31%木门业务 17.14%23.95%25.82%26.26%26.48%其他主营业务 8.24%11.74%13.42%15.87%19.01%其他业务 55.11%67.38%68.91%70.36%71.74%资料来源:公司公告,渤海证券研究所 在中性情境下,预计 2023-
73、2025 年,公司营收分别为 121.67 亿元、137.43 亿元、158.87 亿元,同比分别增长 8.41%、12.96%、15.60%;归母净利润分别为 13.08亿元、15.16 亿元、17.51 亿元,同比分别增长 22.86%、15.96%、15.50%,对应 EPS 分别 1.43 元、1.66 元、1.92 元。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 27 of 30 5.估值与投资建议估值与投资建议 5.1 可比公司估值可比公司估值 我们选取了 7 家定制家居行业可比上市公司,2024 年,可比公司平均 PE 估值为11.62 倍。根据中
74、性情景下对公司的盈利预测,2024 年,公司对应 PE 估值为 9.37倍,低于可比公司估值水平。表表 3:可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 EPS(摊薄)(摊薄)PE PB(元(元/股)股)2022 2023E 2024E TTM 2023E 2024E(MRQ)603180.SH 金牌厨柜 24.23 1.80 2.06 2.43 13.41 11.77 9.96 1.42 603326.SH 我乐家居 9.20 0.45 0.59 0.70 14.82 15.59 13.24 2.62 603801.SH 志邦家居 16.02 1.76 1.
75、44 1.67 12.25 11.15 9.57 2.31 603833.SH 欧派家居 66.66 4.41 5.08 5.83 13.50 13.11 11.42 2.38 603898.SH 好莱客 10.57 1.38 0.90 1.03 14.40 11.79 10.26 1.13 002853.SZ 皮阿诺 12.25 0.82 0.74 0.93 22.01 16.55 13.17 1.72 300616.SZ 尚品宅配 17.21 0.23 0.71 1.08 42.51 24.37 15.97 0.96 002572.SZ 索菲亚 15.58 1.17 1.43 1.66 1
76、1.72 10.87 9.37 2.78 平均值 18.08 14.40 11.62 1.92 资料来源:ifind,渤海证券研究所(截至2023.12.27)5.2 投资建议投资建议 在中性情景下,预计 2023-2025 年,公司营收分别为 121.67 亿元、137.43 亿元、158.87 亿元,同比分别增长 8.41%、12.96%、15.60%;归母净利润分别为 13.08亿元、15.16 亿元、17.51 亿元,同比分别增长 22.86%、15.96%、15.50%,对应 EPS 分别 1.43 元、1.66 元、1.92 元,对应 PE 估值分别为 10.87 倍、9.37 倍
77、、8.12 倍。可比公司 2024 年 PE 估值为 11.62 倍,高于公司估值。考虑到公司作为国内定制家居行业领先企业,多品类、多品牌、全渠道融合发展经营战略开始显效,中长期高质量发展可期,故首次覆盖给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 28 of 30 定制家居市场潜力巨大,发展前景广阔,已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此,部分传统家居行业企业开始向定制家居领域转型;此外,许多其他细分家居行业也看好定制家居市场前景,包括家装企业、地板企业,开始涉足这个行业,
78、致使行业竞争加剧,对公司未来市场扩张带来不确定性。房地产行业回暖房地产行业回暖不及预期的不及预期的风险风险 现阶段国内地产销售尚未恢复,从中央到地方的地产政策虽然在持续优化,但居民购房信心仍需时间恢复,存在回暖不及预期的可能,将对公司业绩增长带来不确定性。应收账款、应收票据无法收回的风险应收账款、应收票据无法收回的风险 随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进,国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响,未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化,客户经营状况发生重大困难,可能导致公司应收账款无法收回,商业承兑汇票无法兑付的风险,进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。原材
79、料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险 公司主要原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件,其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨,将增加公司产品的成本,对公司的盈利水平产生不利的影响。公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 29 of 30 分析师声明:分析师声明:本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的数据和信息,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的任何观点均精准地、如实地
80、反映研究人员的个人观点,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系。免责声明:免责声明:本报告由渤海证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作,仅供本公司的客户使用。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送,并仅为提供信息而发送,不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证
81、券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投
82、资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨
83、慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经本公司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“渤海证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由
84、该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 30 of 3030 of 30 投资评级说明:投资评级说明:项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来
85、6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%渤海证券研究所机渤海证券研究所机构构销销售团售团队:队:高级销售经理:朱艳君高级销售经理:朱艳君 座机:+86 22 2845 1995 手机:135 0204 0941 邮箱: 高级销售经理:王文君高级销售经理:王文君 座机:+86 10 6810 4637 手机:186 1170 5783 邮箱: 天津:天津:天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码:300381 电话:+86 22 2845 1888 传真:+86 22 2845 1615 北京:北京:北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码:100086 电话:+86 10 6810 4192 传真:+86 10 6810 4192