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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 01 月 03 日 新巨丰(301296)无菌包装国产替代排头兵,收购纷美打开营收天花板!报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链,截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%,此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落,带来较大盈利弹性,2023 年来毛利率逐季修复。无菌包装行业:结构性国产替代有序进行中。1)规模:
2、2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包,同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包,2022-25 年 CAGR 达4.3%,2025 年市场空间 230 亿元,2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2)格局:2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%,较 2009 年提 9.6、2.4pct;低端枕包领域基本实现国产突破,砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自:内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市
3、占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心,加快国产替代进程。公司产品品质稳定,性价比高,提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率;公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率,比肩利乐,但价格低于利乐和国资的纷美包装,带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外,提供低价技术服务,加快布局灌装设备,实现引流。上市后扩产消除产能瓶颈,推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包,预计 2025 年达到480 亿包,为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏,差异化占位高盈利枕包;当前积极向砖包、钻石包拓
4、展;短期内可能拉低整体盈利,稳定量产后毛利率有提升空间。大客户份额提升,新客户拓展顺利,产能有序消纳。1)伊利:提供稳定基本盘。合作长达 10 余年,并获得伊利战略持股;预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。2)其他客户:非伊利存量客户份额提升较快,且主要以新包型为主;新客户拓展快,2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3)收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序;纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术,收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程,成为海外并购扩张的重要
5、一环。无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张,深度绑定伊利,提供增长基本盘;收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程,优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元,同比 15%/47%/25%,对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍;公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%,对应 2024年 PE 为 22 倍,对应市值 62 亿元,向上空间 43%,首次覆盖给予“买入”评级!主要风险:原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等市场数据:2024 年
6、01 月 03 日 收盘价(元)10.33 一年内最高/最低(元)19.82/9.89 市净率 1.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)2806 上证指数/深证成指 2967.25/9330.86 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)5.95 资产负债率%24.25 总股本/流通 A 股(百万)420/272 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 张文静 A0230122100001 联系人 张文静(8621)23297818 财务数据及
7、盈利预测 2022 23Q1-3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,608 1,237 1,793 2,127 2,592 同比增长率(%)29.5 10.2 11.5 18.6 21.9 归母净利润(百万元)170 111 196 288 359 同比增长率(%)7.8-8.515.4 47.1 24.7 每股收益(元/股)0.40 0.270.47 0.68 0.85 毛利率(%)17.2 20.822.2 22.3 22.7 ROE(%)7.2 4.57.7 10.3 11.6 市盈率 26 22 15 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产
8、收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04-60%-40%-20%0%20%40%(收益率)新巨丰沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 新巨丰是专注无菌包装生产的国产替代排头兵,上市后产能扩张加速,深度绑定伊利,提供增长基本盘;收购纷美助力进军蒙牛,优化行业价格秩序,加快无菌包装产业链的国产替代进程,并成为进军国际市场的重要一步。预
9、计 2023-2025 年公司收入 17.93/21.27/25.92 亿元,同比 12%/19%/22%。内生利润为 1.84/2.37/3.03 亿元,同比 9%/29%/28%,纷美包装仅按照现在所持股权比例计算,并购 0.12/0.51/0.56 亿元(基于净利润 2.2/2.4/2.7 亿元假设);整体归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元,同比 15%/47%/25%,对应 PE 为 22X/15X/12X。关键假设点 1)伊利液态奶增速:预计 2023-2025 年伊利液态奶收入同比为 3%/6%/7%,此外,假设伊利液态奶无菌包装应用比例 2023-2025 年分别为
10、71%/73%/75%。2)伊利液态奶无菌包装包型占比:考虑到枕包存量替换空间不大,砖包仍为主流,新包型如钻石包应用比例逐步提升,假设 2023-2025 年伊利无菌包装中枕包占比为 18%/16%/15%,砖包占比为 63%/63%/63%,钻石包为 19%/21%/22%。3)公司在伊利各包型中的份额:预计 2023-2025 年公司在伊利枕包份额为88%/90%/92%,砖包份额为 21%/25%/30%,钻石包份额为 15%/20%/25%。4)单价:考虑到 2023 年来利乐在涨价,且公司收购纷美包装少数股权,国内价格竞争更为有序,预计公司单价 2023-2025 年维持不变。5)毛
11、利率:考虑到原材料成本优化、规模效应发挥,且供货价格相对稳定,假设各个包型毛利率稳步提升,枕包 2023-2025 年毛利率为 31%/32%/33.5%,砖包毛利率为 16.5%/17%/18%,钻石包毛利率为 17%/18%/19%。有别于大众的认识 市场认为公司在伊利份额提升的天花板有限,无菌包装国产替代的天花板有限,我们认为:1)公司在伊利无菌包装国产替代是结构性的。目前砖包占伊利无菌包装比例 60%+,公司在砖包/钻石包份额仅 8%-13%/6%-11%,仍具备较大提升空间;2)收购纷美规范行业价格战,加快无菌包装产业链国产替代,相对利乐的竞争力增强。利乐优势之一是灌装机,收购纷美加
12、快灌装机国产替代,从而带动包材份额提升;3)无菌包装出海打开营收天花板。以利乐为例,2022 年亚太收入占比 36%,国内占比更低;下游结构上,液态奶占比 58%,远低于国内 80%水平,说明海外无菌包装市场空间远超国内,纷美包装具备海外基地和运营基础,是公司国际化的重要战略支点。股价表现的催化剂 纷美收购实现重大突破、灌装机等产业链国产化出现利好、在伊利份额提升。核心假设风险 原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战。hYdYrUhWMB9UgY9YNBsQmOmOaQdNaQsQpPoMnRkPrRrQkPnNvN8OmNmMuOmRrQMYtQoM 公司深度 请务
13、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共42页 简单金融 成就梦想 1.新巨丰:无菌包装国产替代排头兵.6 1.1 发展历程:跟随大客户成长,通过股权加强客户绑定.7 1.2 财务分析:量增驱动增长,原材料回落带来盈利弹性.9 2.无菌包装行业:结构性国产替代有序进行中.12 2.1 无菌包装液态奶行业的“卖水人”.12 2.2 规模:2022-25 年 CAGR 约 5%,非碳酸饮料带来增量.15 2.3 包型:砖包仍为主流,钻石包占比上行,枕包偏存量.18 2.4 利乐:无菌包装生态系统供应商,长期垄断市场.20 2.5 格局:无菌包装国产替代有序进行.23 3.公司:产能消纳思
14、路清晰,外延并购打开空间.25 3.1 产品品质稳定,性价比高,提供一体化包装解决方案.25 3.2 把握国产替代节奏,差异化占位高盈利枕包,推动产品结构升级.27 3.3 产能投放加快,募投项目提供充足后备.29 3.4 大客户份额提升,新客户拓展顺利,产能有序消纳.30 3.4.1 伊利:提供稳定基本盘.30 3.4.2 其他客户:新包型收入贡献更大,加快产能消纳.32 3.5 收购纷美包装少数股权,开启并购扩张道路.34 4.盈利预测与估值.35 4.1 盈利预测.35 4.2 估值分析.35 5.风险提示.37 附表.38 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
15、4页 共42页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2017-2022 年收入 CAGR 为 15.9%.6 图 2:2017-2022 年归母净利润 CAGR 为 10.9%.6 图 3:枕包、砖包、钻石包等产品线齐全.7 图 4:新巨丰发展历程.7 图 5:公司股权结构稳定.8 图 6:分包型:枕包为核心品,其他包型占比提升.9 图 7:收入量价拆分:销量增长为主要驱动力.9 图 8:分客户:伊利为核心客户,其他占比上升.9 图 9:分客户:新增客户贡献收入逐步提升.9 图 10:原材料占成本比重约 90%.10 图 11:原纸采购金额中太阳、仙鹤占比约 90%.10 图 12:PE 采
16、购金额中 LG、陶氏占比近 100%.10 图 13:22Q3 以来公司综合原材料处于下行周期.10 图 14:2023 年来毛利率逐步优化.11 图 15:2023 年费用率有所上行.11 图 16:基地型乳企 VS 城市型乳企.12 图 17:无菌包装结构.13 图 18:无菌包装占牛奶成本的 10%左右.14 图 19:2021-2025 年液态奶行业零售规模 CAGR 达 4.8%.15 图 20:2021-2025 年牛奶行业零售规模 CAGR 为 6.2%.15 图 21:非碳酸饮料行业销量 2025 年达到 818 亿升,2021-25 年 CAGR 达 3.4%16 图 22:
17、非碳酸饮料行业中,无菌包装应用比例提升.16 图 23:伊利产品中枕包、砖包应用比例约 60%+,钻石包应用比例快速提升.19 图 24:蒙牛产品中枕包、砖包应用比例约 50%+,钻石包应用比例平稳提升.19 图 25:2022 年利乐包装收入 125 亿欧,同比 12%.20 图 26:2022 年利乐包装收入中,液态奶、非碳酸饮料是主要应用领域.20 图 27:利乐国内崛起历程.21 图 28:2021 年液态奶产能分布.21 图 29:液态奶行业基本形成伊利、蒙牛双寡头格局,2022 年 CR2 超 50%.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共42页 简
18、单金融 成就梦想 图 30:2009 年国内无菌包装销售量格局.23 图 31:2020 年国内无菌包装销售量格局.23 图 32:伊利、蒙牛有改善盈利诉求,毛利率上行.23 图 33:2019 年后研发费用率上行.25 图 34:公司良品率维持在较高水平.25 图 35:新巨丰平均单价低于纷美.26 图 36:伊利无菌包装成本占比逐渐降低.26 图 37:公司枕包毛利率高于其他品类.27 图 38:公司整体毛利率高于竞对.27 图 39:砖包、钻石包产品售价更高,助力营收规模扩张.28 图 40:纷美包装以砖包为主,毛利率高于公司砖包、钻石包.28 图 41:上市以来步入第三次扩产周期.29
19、 图 42:后续行业扩产计划:新巨丰扩产幅度最大.29 图 43:2022 年伊利液态奶收入 849 亿元,同比持平.30 图 44:公司与伊利合作历程.31 图 45:存量客户份额收入增长,占收入比重提升.33 图 46:2022 年纷美包装收入 39.85 亿元,同比增长 13.8%.34 图 47:纷美包装产能利用率维持在 60%-70%左右.34 表 1:不同材质包装性能及应用范围对比.13 表 2:无菌包装产品性能要求较高.14 表 3:2022 年国内无菌包装市场空间约 200 亿元,2022-25 年 CAGR 为 4.6%17 表 4:公司的 IPO 募投项目.29 表 5:伊
20、利无菌包装供应商格局.30 表 6:公司来自伊利的收入测算.32 表 7:2020 年存量客户无菌包装供应商格局.33 表 8:可比公司估值表.36 表 9:公司收入拆分.38 表 10:公司利润表(单位:百万元).39 表 11:公司资产负债表(单位:百万元).40 表 12:公司现金流量表(单位:百万元).41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共42页 简单金融 成就梦想 1.新巨丰:无菌包装国产替代排头兵 新巨丰为内资无菌包装头部企业,持续推进国产替代。新巨丰成立之初即专注于无菌包装的研发生产,凭借技术突破、质量稳定性、高性价比、售后服务快速响应等优势,逐步
21、突破外资对无菌包装领域的垄断性地位,2009 年进入伊利供应链,截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%;此外,公司积极拓展下游客户,液态奶领域,除了第一大客户伊利,公司主要客户还有新希望、夏进乳业、妙可蓝多、三元食品、辉山乳业、欧亚乳业、庄园牧场等;非碳酸饮料领域,公司主要客户有王老吉、椰树、东鹏饮料、加多宝、维维集团等。根据益普索出具的研究报告,2022 年公司在国内无菌包装市场销量市占率为 10.1%,已经是国产无菌包装头部企业。23Q1-3 公司收入 12.37 亿元,同比 10.2%,增速回落主要系大环境疲软,下游客户动销较弱;归母净利润 1.11 亿元,同比-8.5%,主要系股
22、权激励费用计提。图 1:2017-2022 年收入 CAGR 为 15.9%图 2:2017-2022 年归母净利润 CAGR 为 10.9%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 根据技术路径差异,无菌包装又分为辊式和胚式,当前我国主要是辊式。辊式无菌包装指的是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒,待灌装液体内容物后,对四周进行封合,封装时会对内容物的温度有一定影响;运输成本高,包材可能进异物;但印刷的清晰度和炫彩度较高;主要玩家是外资的利乐和内资的新巨丰。胚式无菌包装指的是将已经基本成型的片状包材,在灌装机上将纸盒打开,仅需封合底面和顶面,由于不需要侧封,对有
23、颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒,较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中;但通常油墨外层缺乏塑膜保护,防潮性差;主要玩家是外资的 SIG 等。公司主要生产辊式无菌包装产品,涵盖主流包型,并持续创新。根据灌装成型后的产品外观的不同,包型主要分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”,公司以枕包起家,目前基本涵盖三大主要包型的不同型号产品,如 200ml、250ml、500ml、1000ml 等。此外,公司不断创新包装,提升产品竞争力,如在包装盒上添加专属二维码,帮助客户实现产品溯源、互动营销、大数据分析、运营管理等。0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618营
24、业总收入YOY(右)亿元-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800180归母净利润YOY(右)百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共42页 简单金融 成就梦想 图 3:枕包、砖包、钻石包等产品线齐全 资料来源:公司官网,招股说明书,申万宏源研究 1.1 发展历程:跟随大客户成长,通过股权加强客户绑定 2007 年-2010 年:发展初期实现技术突破,开始国产替代。公司经过潜心研发,实现纸塑包装专利的重大突破,2009 年与下游液态奶知名品牌伊利初步建立合作。2011 年-2015 年:快速发展期背靠下游大客户伊
25、利,加快开拓无菌包装下游市场。2015 年公司获伊利投资,双方合作进一步加深,同时公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户,先后与温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业开展合作,公司业务无菌包装体量不断增长。2016 年-至今:全面发展期上市突破产能瓶颈,加速国产替代。2016 年公司完成股份改制,获永创智能等多家知名食品产业链投资机构注资;2017 年公司与伊利签署十年战略合作框架协议,与核心客户的绑定逐步加深。2022 年公司于深交所上市,IPO募资加快产能扩张步伐,加速国产替代。图 4:新巨丰发展历程 资料来源:公司官网,招股说明书,申万宏源研究 实控人持股比
26、例稳定,产业链持股加强与核心客户绑定。袁训军、郭晓红夫妇为公司实际控制人,二人分别持有北京京巨丰 50.00%的股权,通过北京京巨丰间接持有公司22.56%的股权。袁训军作为公司股东西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事务合伙人,通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司 8.68%的股权,因此二人合计实际控制的股权为31.24%。吸引下游核心客户伊利及 BRF、苏州厚齐等多家专业食品饮料产业链投资机构成为公司股东,加深客户绑定。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共42页 简单金融 成就梦想 图 5:公司股权结构稳定 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读
27、正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共42页 简单金融 成就梦想 1.2 财务分析:量增驱动增长,原材料回落带来盈利弹性 收入端:分包型:销量驱动收入增长,价格略降增加份额。2019-2022 年公司收入 CAGR 为20%,其中销量/均价 CAGR 分别为 22%/-2%,销量增加贡献主要增长,公司适当降价抢占更多份额。2021 年公司枕包/砖包/钻石包产品收入占比分别为 51.2%/38.7%/9.5%,同比-8.3/+6.3/+2.5pct,枕包为公司核心优势产品,跟随下游客户产品结构调整,公司拟加大对砖包、钻石包收入占比。图 6:分包型:枕包为核心品,其他包型占比提升 图 7:收入量
28、价拆分:销量增长为主要驱动力 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,公司公告,申万宏源研究 分客户:伊利提供基本盘,新增客户收入贡献逐步增加。伊利占公司收入比重基本在 70%+,提供收入基本盘。此外,公司持续拓展新的行业客户,根据招股书数据,截至2021 年,公司已经与 147 名知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系,2021 年新增客户收入占比为 4%,2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。图 8:分客户:伊利为核心客户,其他占比上升 图 9:分客户:新增客户贡献收入逐步提升 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说
29、明书,申万宏源研究 成本端:原材料占成本结构约 90%,原材料价格波动程度、传导程度成为扰动毛利率的主要因素。根据招股书数据,2021 年原材料中的原纸、聚乙烯、铝箔占营业成本的比重分别0%20%40%60%80%100%201920202021枕包砖包钻石包其他0.000.020.040.060.080.100.120.140.022销量单价(右)亿包元/包0%20%40%60%80%100%201920202021伊利新希望夏进乳业辉山乳业欧亚乳业王老吉其他700020406080
30、020021客户数量新增客户产生的收入(右)百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共42页 简单金融 成就梦想 高达 38.0%、29.7%、17.0%。原材料价格周期性波动,公司通过与原材料供应商长期战略合作稳定原材料供应;公司原材料供应商整体较集中,如太阳控股、仙鹤股份占公司原纸采购额的 90%、LG、陶氏基本占公司 PE 采购额近 100%,公司通过与原材料供应商达成长期战略合作关系,稳定原材料供应,并避免其他竞争对手采用垄断原材料等不正当竞争手段。公司设置调价机制部分传导原材料波动,但实际调价较少;公司和部分
31、下游客户在年度框架协议确定下一年供应价格的基础上,设置相应调价机制,如与新希望、辉山乳业、王老吉等客户的协议中均备注如果原材料价格连续特定天数超过一定涨跌幅,公司可以进行调价,部分传导了成本压力;但从实际操作看,公司和客户调价较好。22Q3 以来主要原材料价格出现较大幅度下跌,提供盈利弹性。根据招股书数据,2021 年公司原材料中原纸、聚乙烯、铝箔占原材料比重分别为 42%、33%、19%,我们按照这一比例,根据三种原材料的季度现货价格,模拟综合原材料成本的变动,计算得到23Q1/2/3 综合原材料价格分别同比-14.0%/-14.3%/-2.9%,原材料回落带动毛利率修复,23Q1-3 公司
32、毛利率分别为 19.0%/20.9%/23.0%,呈现逐季修复态势。图 10:原材料占成本比重约 90%图 11:原纸采购金额中太阳、仙鹤占比约 90%资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 图 12:PE 采购金额中 LG、陶氏占比近 100%图 13:22Q3 以来公司综合原材料处于下行周期 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:wind,招股说明书,申万宏源研究 注:综合原材料价格中,按照招股书 2021 年数据,原纸、PE、铝箔分别占原材料成本 42%、33%、19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202
33、02021原纸聚乙烯铝箔能源其他直接人工制造费用0500300350400201920202021太阳控股仙鹤股份毕瑞公司其他百万元0500300201920202021LG陶氏杜邦公司其他百万元-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120-------102023-05综合原材料价格yoy元/吨 公司深度 请务必仔
34、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共42页 简单金融 成就梦想 费用端:2017-2022 年费用率整体下行,受到 2023 年股权激励费用摊销影响,归母净利率下行。截至 2022 年,公司期间费用率合计 5.2%,较 2017 年回落 6.1pct,体现较强的费用管控能力;2023 年费用率提升主要系股权激励费用摊销影响,2023 年股权激励摊销费用 3248 万元,如果剔除这部分影响,23Q1-3 归母净利润同比仍在 10%+。图 14:2023 年来毛利率逐步优化 图 15:2023 年费用率有所上行 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2021 年起运输费用科目调整到营业
35、成本中核算 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2021 年起运输费用科目调整到营业成本中核算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021202223Q1-3毛利率归母净利率-2%0%2%4%6%8%2002020212022 23Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共42页 简单金融 成就梦想 2.无菌包装行业:结构性国产替代有序进行中 2.1 无菌包装液态奶行业的“卖水人”无菌包装是指被包装食品在包装前经过超高温瞬时杀菌(UHT),并在无菌环
36、境中(包装物、被包装物、包装辅助器材均无菌)进行充填和封合的一种包装技术,主要应用在液态奶行业,近年来向非碳酸饮料行业拓展。从技术路径看,牛奶的杀菌方法有两种:1)巴氏杀菌:在 7285下加热,能够杀死牛奶中的有害微生物,并保留有益菌群,但杀菌不充分,如不能杀灭芽孢,所以需要低温冷藏,保质期 7 天左右,需要冷链运输,因而巴氏奶的成本更高,一般适用于城市型乳企,即奶源分布在城市周围,生产紧靠城市消费市场;2)超高温瞬时杀菌(UHT):在 135150下加热,高温杀菌会“牺牲”牛奶中的部分营养物质,如少量维生素和可溶性蛋白,但在补充钙质和蛋白质上,与巴氏奶区别不大,可以常温保存 60 天+,且对
37、运输条件没有特殊要求,因而适应基地型乳企,即奶源分布在特定基地,生产成本低廉,能够较为方便地运输至距离较远的消费市场。图 16:基地型乳企 VS 城市型乳企 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 无菌包装是基地型乳企全国化扩张的“卖水人”。杀菌技术和包装方式决定了液态奶的储存时长,进而影响其运输成本和销售范围。从液态奶包装方式看:1)玻璃瓶/屋顶盒:主要用于巴氏低温奶包装,储存时长一般在 7 天内;其中玻璃瓶为传统巴氏奶包装,具有不便携带、份量重、易漏奶、破碎等缺点,只能作为乳企在附近城市销售的“宅配渠道包装”。屋顶盒近年来随着冷链系统完善而兴起,采用全纸浆+外部塑料涂层的纸塑结构,能够适度防止
38、氧气、水分进出,阻隔大部分有害光线,有效保存牛奶中的维生素 A 和维生素 B,保存口感新鲜度;但是成本较高,250ml 屋顶盒成本约为0.40 元+/个,一般用于高端的鲜奶、调味奶、酸奶等液态奶产品。2)塑料袋类:品种多样,性能各异,主要用于低温奶和中低端常温奶产品,如塑料软袋、塑料立袋、百利包等,储存时长一般在 30 天以内;百利包是法国百利公司无菌包装系统生产的包装,采用多层无菌复合膜,可隔绝光照、紫外线;成本仅为 0.10-0.13 元/个,是此前常温奶的主流包装;随着液态奶产品升级,百利包逐渐被规格更高、性能更好的无菌纸包替代。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1
39、3页 共42页 简单金融 成就梦想 3)无菌纸包:当前常温奶的主流包装,包括利乐枕/砖、康美枕/砖等,枕包产品的储存时长在 45-60 天,砖包产品的储存时长在 180 天及以上;无菌纸包采用纸铝塑多层复合结构,能够有效阻隔光、气和微生物侵入,无需添加防腐剂,就能避免营养和风味流失;成本略高于百利包,但低于屋顶盒,枕包成本在 0.13-0.15 元/个,砖包成本在 0.15-0.30 元/个,具有保质期长、无需冷藏、产品空间利用率高、运输成本低等优点。无菌纸包的应用助力了伊利、蒙牛等基地型乳企的常温奶产品完成了全国化扩张道路,当前市占率远超光明等城市型乳企,2013-2022 年,伊利的终端零
40、售市占率提升了 10.5pct 至28.8%,同期光明的市占率基本停留在 5%左右。表 1:不同材质包装性能及应用范围对比 资料来源:公司官网,招股说明书,食品板公众号,申万宏源研究 无菌包装采用 7-9 层的纸铝塑复合结构,以原纸为基体,与聚乙烯、铝箔等原材料经过多道工艺复合,以保证无菌的环境。从包装结构看:1)聚乙烯(PE):主要起到密封和增加强度韧性的功能,最外层的聚乙烯层用作防潮和保护印刷图案;中间层的聚乙烯起到粘合原纸和铝箔的作用;最内层(接触食物)的 PE 改性粒子、PE 分别起到增强灌装过程的拉伸和热封性能、阻隔微生物的作用;2)铝箔:主要起到隔绝作用,一般放置在中间层,起到遮光
41、、隔热、防氧化、防异味的作用;3)原纸:枕包一般用原纸、砖包一般用白底原纸,主要起到支撑和印刷作用;同时原纸的重量是决定包装重量的核心因素。图 17:无菌包装结构 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 无菌包装占液态奶成本的 10%+,行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率,进而获得稳定的客群。根据新乳业重大资产购买报告书数据,2019 年夏进乳业的成本结构中,无菌包装占比约 10%。无菌包装是维持牛奶品质的防线,任何包装失误会导致牛奶品包装方式材质外观特征储存时长成本(250ml)优点缺点应用范围示例图屋顶装全纸浆、PE仅作为涂层顶部有中央对称的屋顶造型7天内0.4元以上适度防止氧气、水分进出,
42、阻隔大部分有害光线密封性差、成本高巴氏杀菌的高档新鲜类乳品塑料软袋PE/PP/PA/PVC软、薄、半透明21天内0.05元以下价格低易破损、密封性差、无遮光及抗紫外线能力低温奶塑料立袋PP/PA/PET底部造型方便产品站立,顶部有PET瓶口和旋盖设计21天内-密封性相对好、表面光亮,印刷精细保质期短低温奶塑料瓶PET/PP造型多样,如塑杯/瓶/桶-容量大、透明、直观性强、轻便易开启、可冷藏、携带方便、坚固、可回收不适用于常温乳制品碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、瓶装水等爱壳包PE和碳酸钙软袋,含有充气手柄,底部造型方便产品站立21天内-碳酸钙更易降解,环保性好保质期短低温奶百利包PE多层无菌复合膜
43、30天0.10-0.13元三层黑白膜可隔绝光照、紫外线,阻氧性能更强保质期短中低端常温奶、植物蛋白类饮品利乐枕PE、原纸、铝箔6层以上复合材料、较为厚实45-60天0.13-0.15元阻隔光气和微生物侵入、无需添加防腐剂,避免营养和风味流失成本略高常温奶、果汁、茶饮等利乐砖PE、原纸、铝箔立方型,小包装会有吸管孔,并随包装粘贴吸管;大包装通常会有旋盖180天及以上0.15-0.3元阻隔光气和微生物侵入、无需添加防腐剂,避免营养和风味流失生产涉及到压型和折叠,成本更高、运输成本高、中间可能进异物常温奶、果汁、茶饮等康美包PE、原纸、铝箔外形类似利乐砖180天及以上0.15-0.2元阻隔光气和微生
44、物侵入、避免营养和风味流失、印刷工艺灵活度更高、成本更低油墨没有塑膜保护,防水但不防酒精常温奶、果汁、茶饮等 增强灌装过程过程的拉伸和热封性能 与内容物直接接触、阻隔微生物 增强粘结力 防氧化、阻隔异味、避光 增强粘合力 复合层,粘结原纸和铝箔 包装的主要载体,稳定支撑印刷 防潮、保护印刷图案 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共42页 简单金融 成就梦想 质受损,影响乳企声誉,因而无菌包装行业的主要壁垒体现在稳定的高良品率,通常行业的容错率在万分之一。进一步拆解,恒定的良品率来自时间&经验的迭代、设备的适配性、特定原材料的稳定供应:1)时间&经验&熟练工人:由于
45、不同区域的工厂自然环境不同,对湿度、温度等要求不同,产品配方/参数具有一定的定制属性,需要经过时间试验和经验迭代;此外,经验迭代型工艺的人才培养也是传统的师徒传承模式,成熟人才较为稀缺,新进入者难以通过挖人快速实现弯道超车;2)设备适配性:从工艺流程看,无菌包装以卷材或者片材的形式交付给客户,最终需要放在客户的灌装机设备中进行封装,目前国内乳企的灌装设备仍较为依赖利乐集团,因此与设备的适配性是影响产品品质的重要一环;3)原材料稳定供应:无菌包装的关键原材料 PE 粒子(初级形状非线性低密度聚乙烯)严重依赖于 LG、陶氏等海外公司,尚无法实现国产替代,但 PE 粒子时常会被海外竞争对手垄断;且与
46、海外化工巨头形成长期的战略合作关系也需要一定的时间。由于下游客户对无菌包装产品质量稳定性、交付及时性等均有严苛的标准,包装供应商进入下游客户合格供应商体系后,从小批量销售到大批量供货需要 2-3 年的时间;一旦开始大批量供货,客户切换供应商成本较高,只要不出现质量问题,客户黏性较强。图 18:无菌包装占牛奶成本的 10%左右 表 2:无菌包装产品性能要求较高 资料来源:新乳业重大资产购买报告书,申万宏源研究 注:本图采用 2019 年 1-11 月数据 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 9.7%原材料-原奶原材料-白糖等辅料能源无菌包装其他包装-纸箱&塑料人工成本+制造费用项目枕包指标砖包/
47、钻石包指标拉断力/(N/15mm)纵向50横向35纵向200横向100封合强度(搭接)/(N/15mm)40120内层塑料膜剥离强度/(N/15mm)0.92.0透氧率/cm/(m24h0.1Mpa)2.01.0挺度/(mN.m)/1、容器容量250ml,纵向7.0;2、250ml500ml,纵向18.0,横向8.0枕包耐压性能无破裂、无渗漏/微生物总数/(个/cm)55致病菌不得检出不得检出型式检验2次/年2次/年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共42页 简单金融 成就梦想 2.2 规模:2022-25 年 CAGR 约 5%,非碳酸饮料带来增量 国内液态奶
48、行业占据无菌包装主要需求,2022 年液态奶零售规模约 4400 亿元,同比增加 4%,2021-25 年 CAGR 达到 4.8%,支撑无菌包装需求基本盘。根据灼识咨询数据,2025 年液态奶行业规模将达到 5093 亿元,2021-25 年 CAGR 达 4.8%。其中牛奶行业 2021-2025 年 CAGR 为 6.2%,高于行业整体增速,支撑起无菌包装需求基本盘。图 19:2021-2025 年液态奶行业零售规模 CAGR达 4.8%图 20:2021-2025 年牛奶行业零售规模 CAGR为 6.2%资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 非碳酸饮料行业
49、贡献无菌包装需求增量,其中果汁、即饮茶&咖啡的无菌包装应用比例有序提升,我们预计 2025 年有望达到 30%。非碳酸饮料行业主要包括瓶装水、即饮茶&咖啡、果汁、能量&运动饮料等,2022 年分别占据非碳酸饮料行业销售量的 67%、16%、10%、6%。2009-2021 年非碳酸饮料行业销售量 CAGR 达到 6.1%,预计 2025年非碳酸饮料销量达到 818 亿升,2021-25 年 CAGR 达 3.4%,具体拆分看,2021-25年瓶装水、果汁、即饮茶&咖啡、能量&运动饮料的销量 CAGR 分别为 4.7%、-4.1%、2.0%、5.3%。从无菌包装应用比例看,近年来随着长途运输、包
50、装升级等需求催化,非碳酸饮料行业无菌包装的应用比例有序提升,特别是果汁和即饮茶&咖啡赛道;如果汁赛道的汇源、美汁源、达利园等,即饮茶赛道的王老吉、加多宝、娃哈哈冰红茶、统一冰红茶、维他柠檬茶等,即饮咖啡赛道的百佳、能量饮料赛道的东鹏饮料,均推出了无菌包装产品。我们预计当前非碳酸饮料、即饮茶&咖啡、能量&运动饮料应用无菌包装的比例分别在 25%+、20%+、10%+,2025 年三者比例分别有望达到 30%、30%、15%。-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200820092000162
51、0020202120222023E2024E2025E零售端液态奶市场规模yoy(右)亿元-40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%20082009200000222023E2024E2025E牛奶酸奶植物奶牛奶yoy(右)酸奶yoy(右)植物奶yoy(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共42页 简单金融 成就梦想 图 21:非碳酸饮料行业销量 2025 年达到 818 亿升,2021-25 年 CAGR 达 3.4%资
52、料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 图 22:非碳酸饮料行业中,无菌包装应用比例提升 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 2022 年无菌包装需求量为 1136 亿包,同比增长 3.2%;价格基本持平,无菌包装市场空间 201 亿元,同比增长 4.1%。我们预测 2025 年国内无菌包装需求量为 1288 亿包,2022-25 年 CAGR 达 4.3%;无菌包装市场空间 230 亿元,2022-25 年 CAGR 达 4.6%。主要假设包括:1)液态奶行业:无菌包装的应用比例在 65%-70%;根据上文给出的液态奶行业零售端销售额规模,假设渠道加价率 50%,伊利股份凭借强产业链地位,渠道
53、加价率 30%-40%,行业的渠道加价率高于伊利,具有合理性;假设液态奶厂商端的毛利率在 25%-30%;无菌包装占成本比例缓慢下降,自 2017 年的 13%降至 2025 年的 11%左右。2)非碳酸饮料行业:根据上文给出的零售端销售量规模,换算成 250ml 规格的标准包,果汁、即饮茶&咖啡、能量&运动饮料无菌包装的应用比例采用上段所述数据。3)单价:采用利乐、新巨丰、纷美、恩捷均价,单价变动主要与原材料价格、竞争格局有关,假设 2022 年单价同比增加 0.9%,后续年份基本持平。因此 2025 年液态奶、非碳酸饮料的无菌包装空间分别达到 183、47 亿元,2022-25 年 CAG
54、R 分别为 4.0%、7.7%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600700800900果汁即饮茶&咖啡运动&能量饮料瓶装水其他非碳酸饮料yoy(右)亿升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共42页 简单金融 成就梦想 表 3:2022 年国内无菌包装市场空间约 200 亿元,2022-25 年 CAGR 为 4.6%资料来源:灼识咨询,前瞻产业研究院,招股说明书,申万宏源研究 200222023E2024E2025E2022-25 CAGR液态奶行业:零售端市场规模(亿元)406
55、339384280550935.0%yoy5.2%-3.1%7.1%4.3%4.0%5.0%6.0%渠道加价率出厂端市场规模(亿元)270926252820333955.0%无菌包装应用比例65%66%66%67%68%69%70%液态奶毛利率30%28%26%28%29%30%30%无菌包装占成本比重12.0%11.5%11.5%11.5%11.0%11.0%11.0%液态奶无菌包装市场空间(亿元)31621701834.0%yoy1.0%-3.0%10.1%3.0%-0.4%5.0%7.5%非碳酸饮料行业:1)果汁零售端销售
56、量(亿升)965-4.2%yoy-1.1%-11.9%-3.6%-3.8%-4.0%-4.2%-4.4%销售量(亿标准包)(250ml规格)363.9320.7309.2297.4285.4273.3261.3无菌包装应用比例23.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%2)即饮茶&咖啡零售端销售量(亿升)21241271292.0%yoy-1.5%-12.0%1.6%1.8%1.9%2.0%2.2%销售量(亿标准包)(250ml规格)535.4470.9478.6487.2496.5506.6517.6无菌包装应用比例15.
57、0%18.5%21.0%23.0%25.0%27.0%30.0%3)能量&运动饮料零售端销售量(亿升)343737414346485.9%yoy9.1%10.3%1.0%8.4%7.2%5.9%4.7%销售量(亿标准包)(250ml规格)134.3148.2149.6162.2173.8184.1192.8无菌包装应用比例7.0%9.5%12.0%14.0%15.0%15.0%15.0%无菌包装销量(亿标准包)52302442636.9%非碳酸饮料无菌包装市场空间(亿元)33.933.234.838.040.743.146.97.7%yoy-2.0%4.9%9.1%7.0
58、%5.9%8.8%无菌包装单价(利乐、纷美、新巨丰、恩捷均价)0.1960.1830.1750.1770.1770.1770.1790.3%yoy-6.3%-4.3%0.9%0.0%0.0%1.0%无菌包装合计销量(亿标准包)9309657120612884.3%yoy3.8%14.0%3.2%1.0%5.2%6.7%无菌包装市场空间(亿元).6%yoy-2.8%9.1%4.1%1.0%5.2%7.8%50%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共42页 简单金融 成就梦想 2.3 包型:砖包仍为主流,
59、钻石包占比上行,枕包偏存量 从包型看,砖包仍是无菌包装主流产品,增速基本与行业趋同;枕包需求主要来自百利包等塑料袋类产品的存量替代,增速略低于行业;钻石包作为新兴包型,产品升级驱动下应用比例提升,增速高于行业。根据益普索研究报告,2020 年国内无菌包装销量中,砖包、枕包、钻石包占比分别为 61%、22%、11%。具体看:砖包:当前下游乳企的主流选择,无菌包装厂商主要竞争的市场;后续基本盘仍然稳固,增速与行业趋同。主要系:1)砖包最早问世,1960S 利乐公司即推出砖包产品,技术最为成熟;且砖包外形规整,节省空间,产品不易变形,更有利于长途运输;2)砖包是下游乳企中坚产品的主流包装类型:如伊利
60、的基础白奶“伊利”、高端液态奶“金典”、“QQ 星”、“谷粒多”的包装以砖包为主,2022 年分别占伊利零售端规模的 31.5%、21.0%、5.2%、3.3%,合计占比 61.0%;蒙牛的基础白奶“蒙牛”、“酸酸乳”、高端液态奶“特仑苏”的包装以砖包为主,2022 年分别占蒙牛零售端规模的 28.7%、2.5%、27.0%,合计占比 58.2%;3)非碳酸饮料行业中无菌包装以砖包为主,随着应用比例提升,贡献砖包增量需求。枕包:性价比优势显著,百利包等塑料袋产品存量替代的首选;市场竞争小,容易形成差异化竞争优势;但存量替代需求后续空间有限,增速略低于行业。主要基于:1)枕包 1997 年问世,
61、为利乐公司专门为新兴市场设计的经济型解决方案,单包售价较砖包低15%-20%,性价比优势显著;2)枕包厚度薄,对涂层加工的精度要求更高,技术难度更高;且其单价低主要由于单位产品耗用原纸的克重少,因此聚焦枕包赛道的厂商一旦实现稳定量产,容易获得超过砖包的利润率;3)塑料包等存量替代需求的增长有限,伊利、蒙牛的基础白奶中枕包产品量增放缓。钻石包:外观精美,主要用于常温酸奶和高端液态奶行业,消费升级驱动下在无菌包装中占比稳步提升,增速整体快于行业。主要基于:1)钻石包 20 世纪末问世,八面体包装,外形新颖,具有金属质感,主要用于高端新品,作为产品升级的重要组成部分,单包售价更高;2)钻石包伴随常温
62、酸奶的高景气快速发展,当前正逐渐推广到高端液态奶领域;如伊利的常温酸奶“安慕希”占伊利零售端规模的比重自 2014 年的 1.5%提升至2022 年的 26.8%;蒙牛的常温酸奶“纯甄”占蒙牛零售端规模的比重自 2014 年的 2.1%提升至 2022 年的 13.7%。当前钻石包正推广到高端液态奶领域,如伊利的“金典”、“味可滋”等,蒙牛的“特仑苏”等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共42页 简单金融 成就梦想 图 23:伊利产品中枕包、砖包应用比例约 60%+,钻石包应用比例快速提升 资料来源:各公司公告,各公司官网,申万宏源研究;注:右图红色虚线框代表主
63、力钻石包产品占比 图 24:蒙牛产品中枕包、砖包应用比例约 50%+,钻石包应用比例平稳提升 资料来源:公司公告,各公司官网,申万宏源研究;注:右图红色虚线框代表主力钻石包产品占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共42页 简单金融 成就梦想 2.4 利乐:无菌包装生态系统供应商,长期垄断市场 利乐是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商,长期垄断无菌包装市场。2020 年国内销量市占率 61%。利乐成立于 1950 年代,总部位于瑞典,在全球 175 个国家和地区开展业务。从业务类型看,包装是主要营收来源,2022 年利乐包装、包装解决方案、设备收入分别
64、为 125.0、14.4、13.6 亿欧元,分别同比 12%、2%、11%,在包装收入结构中,液态奶、非碳酸饮料占比分别达到 58%、22%;从地区结构看,中国是最大消费市场,2022 年亚太、欧洲&中亚、美国、中东&非洲收入占比分别为 36%、24%、29%、11%。图 25:2022 年利乐包装收入 125 亿欧,同比12%图 26:2022 年利乐包装收入中,液态奶、非碳酸饮料是主要应用领域 资料来源:利乐官网,申万宏源研究 资料来源:利乐官网,申万宏源研究 利乐 1979 年进入中国,最初以销售灌装设备为主,表现平平;2000 年附近转向免费提供设备,捆绑销售包材的盈利模式,快速一家独
65、大,2013 年利乐在国内无菌包装市占率超过 60%。利乐在国内的崛起之路发展可以分为 2 个阶段:1)1979-1999 年:单独销售包装和灌装机,并无太大建树;2)1999-2015 年:改变盈利模式,通过近乎免费提供灌装机的条件,绑定销售包材,同时提供培训等附加服务,获得绝对垄断地位。我们认为利乐在中国崛起的原因有以下几点:1)无菌包装创造者,产品不断迭代,持续领先行业:利乐创始人鲁本劳辛在 1944年就发明了无菌液体包装,至 1956 年,UHT 技术发明,无菌包装开始应用于常温奶领域;1963 年“利乐砖”问世,相较于传统的牛奶包装玻璃瓶,利乐砖低成本、高效率、灵活扩展包型的优势突出
66、,迅速占领全球液态奶包装的领导地位。利乐一方面通过近万项专利隔绝后进者,另一方面持续引领行业的产品迭代方向,1997 年,推出主打性价比的利乐枕、主打高端市场的利乐钻等产品,2000 年来推出利乐晶等创新的包型。95502020212022包装收入亿欧元58%22%8%5%5%液态奶非碳酸饮料植物基产品食品酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共42页 简单金融 成就梦想 图 27:利乐国内崛起历程 资料来源:利乐官网,印刷值得被看到公众号,招股说明书,申万宏源研究 2)卡位国内北奶南运的窗口期,扮
67、演基地型乳企全国化的“军火商”,且彼时乳企的市占率诉求超过盈利诉求,利乐同时享受高利润率。国内液态奶产量主要分别在北方地区,北方地区液态奶产量占比 60%以上。此前受限于牛奶保质期的影响,北方乳企难以将牛奶运输至南方较发达的消费市场,光明、三元等城市型乳企占据液态奶主要市场;2000年来,位于北方的基地型乳企伊利、蒙牛在利乐无菌包装的助力下,常温奶产品克服了运输范围限制,全国化扩张快速进行。从公司市占率角度看,主打常温奶的基地型乳企伊利、蒙牛市占率持续攀升,分别自 2013 年的 18.3%、17.7%升至 2022 年的 28.8%、23.9%,逐渐呈现出双寡头格局,带动行业 CR2 自 2
68、013 年的 36.0%升至 2022 年的 52.7%;以低温奶起家的城市型乳企光明的市占率自 2013 年的 5.1%变动至 2022 年的 4.9%,份额基本维持稳定。此外,在基地型乳企“北奶南运”的过程中,提升市占率的诉求优先,能够接受让利给利乐,其包装业务在国内的净利率一度达到 20%以上。图 28:2021 年液态奶产能分布 图 29:液态奶行业基本形成伊利、蒙牛双寡头格局,2022 年 CR2 超 50%资料来源:Wind,智研咨询,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 3)无菌包装生态系统供应商,提供从产品前期咨询、设计研发、包材+设备、后期推广等一整套解决方案。利乐
69、不仅提供包材、灌装设备和技术服务,还深度参与到乳企的战略咨询、营销推广等环节,扮演“引路人”的角色。利乐每年支付给全球知名咨询机构数亿元费用购买最新数据,以预测未来几年的爆款,在此基础上,帮助乳企设计产品的口味、包型等,并参与到产品的营销、推广环节,如利乐曾帮助推广光明的“莫斯利安”等;7首台纸包装利乐灌装机交付发明UHT,无菌包装应用到常温奶传统无菌包问世619792006发明无菌液体包装1984利乐无菌砖问世开拓国内首家包装客户广东罐头厂(“鲜宝”牌菊花茶)开拓国内首家灌装设备客户内蒙扎鲁特旗乳品厂(国内首条常温液态奶产线)利乐在国内首家工厂在北
70、京投产在利乐提供的无菌包装的助力下,常温奶克服运输范围限制,快速发展利乐中国无菌包装市场市占率超60%利乐枕问世利乐晶问世19利乐钻问世利乐威问世可扩展为多种砖形,配备不同开口,具备低成本、高效率等优点外型独特,性价比高三角形外形,包材消耗量降至最低面向新兴市场,主打经济性八面体包装,外形新颖,具有金属质感,主打高端时尚产品不断创新迭代,始终引领行业利乐创始人鲁本劳辛2016至今受到反垄断处罚,市占率下降扮演常温乳企全国化的“军火商”角色,在国内形成寡头垄断地位反垄断处罚后市占率下滑31.6%14.5%12.3%7.7%22.1%7.7%4.0%华北西北华中东北华
71、东西南华南66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022伊利蒙牛光明新希望其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共42页 简单金融 成就梦想 并在产品的包装上印上利乐的 logo,类似英特尔的“Intel Inside”,从战略层面与客户形成全面协同。4)运用“捆绑设备/技术服务+包装”的销售策略、忠诚折扣挤压其他厂商的销量和单价、限制原材料供应等组合手段,长期绑定客户,维持垄断地位。利乐在提供灌装设备/技术服务的过程中搭售包材的模式,并限定客户仅有使用
72、利乐包材或“经利乐认可”的包材;在具体的销售环节,实施排除、限制竞争的忠诚折扣,如“追溯性累计销量折扣”以时间上的“追溯性”和数量上的“累计性”,使得竞争对手被迫降价,挤压盈利、“个性化采购量目标折扣”,诱导客户提升采购量,从而提升利乐的市占率。此外,利乐利用自身的行业定价权地位,限制原材料供应商提供给其他竞争对手相关产品,如 2014 年,利乐与红塔纸业的协议中就限制红塔与其他包材厂商就牛底纸项目进行合作。通过一套组合垄断手段,2013 年前后利乐在国内设备市场、包材市场、技术服务市场的市占率分别超过了 50%、60%、80%。成为绝对寡头。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
73、明 第23页 共42页 简单金融 成就梦想 2.5 格局:无菌包装国产替代有序进行 无菌包装领域国产化进程有序推进。根据 Frost&Sullivan 数据,2020 年国内无菌包装销量格局中,外资利乐的市占率较 2009 年回落 9.1pct 至 61.1%,而同期内资的新巨丰、纷美包装的市占率分别提升了 9.6、2.4pct 至 9.6%、12.0%。图 30:2009 年国内无菌包装销售量格局 图 31:2020 年国内无菌包装销售量格局 资料来源:Frost&Sullivan,招股说明书,申万宏源研究 资料来源:Frost&Sullivan,招股说明书,申万宏源研究 我们认为国产替代的
74、驱动力主要有以下几点:1)国内厂商逐渐突破技术、原材料等封锁,所研产品性能达到国家标准;灌装设备国产化同步进行:自纷美创始人 2002 年从利乐辞职创业以来,内资厂商逐渐踏上独立研发无菌包装的道路,通过寻找替代材料、运用法律手段终止利乐的战略性专利(伪专利,专为阻止竞争对手入局而设,如灌装机的识别码)等方式,逐渐突破利乐的封锁,当前国内头部厂商的产品性能基本达到国家标准,新巨丰更是成为多项行业技术标准的起草者。此外,灌装设备国产替代同步进行,国内设备供应商,如普丽盛、碧海等,已经逐渐攻克中小客户,推动国内乳企进一步降低对利乐设备的依赖。2)下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善,纷纷扶持二
75、供,以降低包材成本。在基地型乳企全国化时代,收入扩张、市占率提升是第一诉求;但 2010 年来,液态奶行业双寡头垄断格局基本成型,头部乳企的核心诉求转向盈利改善,2013-2019 年,伊利股份、蒙牛乳业的毛利率分别提升了 8.7、10.6pct,这一过程中,伊利扶持了新巨丰、蒙牛扶持了纷美包装,以降低包材采购成本。图 32:伊利、蒙牛有改善盈利诉求,毛利率上行 资料来源:伊利股份、蒙牛乳业公告,申万宏源研究 70.2%8.2%9.6%0.0%12.0%利乐SIG纷美新巨丰其他61.1%11.3%12.0%9.6%6.0%利乐SIG纷美新巨丰其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
76、与声明 第24页 共42页 简单金融 成就梦想 3)2016 年利乐收到反垄断行政处罚,客观限制了利乐市占率提升。2016 年利乐被国家工商行政管理总局认定违反中华人民共和国反垄断法,责令停止违法行为,并处以罚款 6.68 亿元,利乐也被迫结束设备/服务+包材捆绑的盈利模式,以及一整套垄断手段。4)2018 年纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心,加快国产替代进程。2010 年来利乐多次指控纷美包装侵犯其专利权,直到 2018 年纷美包装发布关于索赔申诉的最新消息的自愿公告披露,欧洲专利局上诉委员会已驳回利乐的上诉,确认其指控无效,历时 8 年的专利战最终以纷美包装获胜告终。这一事件增强了下游
77、乳企对国产替代的信心,重新加大对二供的扶持力度,2018 年来,纷美包装收入明显提速。从替代节奏看,低端枕包领域基本实现国产突破,砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。根据利乐集团公告,利乐的包装收入中,枕包占比不足 5%,砖包、钻石包收入占比分别达到 50%、30%,在国内乳企中仍占据绝对垄断地位,是后续国产替代的焦点所在。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共42页 简单金融 成就梦想 3.公司:产能消纳思路清晰,外延并购打开空间 3.1 产品品质稳定,性价比高,提供一体化包装解决方案 无菌包装领域有 10 余年技术积累,达到高设备适配性和高良品率。公司 20
78、07 年成立至今始终专注于无菌包装研发,积极寻找替代性原材料和配方,率先突破利乐的技术壁垒,并持续迭代优化,实现产品稳定量产;截止 23H1,公司拥有核心技术超 28 项,专利技术 22 项,包括原纸、铝箔复合技术、挤出机流延技术、柔性印刷等。2021 年良品率达到 97.86%,退换货比例 0.48%。此外,公司的产品具有良好的兼容性,技术团队能够快速响应,调整产品,从而产品能够较好适配不同型号的灌装机。2020 年来加大研发投入,推进产品创新和应用范围扩大。由于无菌包装行业产品标准化程度高,研发投入重点是生产的稳定性、良品率和流畅性,从而使得研发活动与生产活动重合;公司用于无菌包装产品配方
79、优化和改良所产生的材料、人工及制造费用直接在生产成本内归集,导致公司研发费用率偏低。2020 年来公司加大研发投入,主要用于新包型开发和运用,研发费用率自 2019 年的 0.02%快速升至 23Q1-3 的 0.64%。图 33:2019 年后研发费用率上行 图 34:公司良品率维持在较高水平 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 性价比优势凸出,下游客户无菌包装降本效果显著。利乐掌握行业定价权,国内供应商在利乐定价的基础上,与下游签订框架销售合同,通常协商的采购价格比利乐低 10%左右。对比同为国产厂商的纷美包装,公司产品的平均售价也比纷美包装低 10%-2
80、0%。公司的高性价比产品为下游大客户带来显著的降本效果。根据伊利年报,无菌包装占其成本的比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%02468820022 23Q1-3研发费用研发费用率(右)百万元0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%20021产品良品率退换货数量比例(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共4
81、2页 简单金融 成就梦想 图 35:新巨丰平均单价低于纷美 图 36:伊利无菌包装成本占比逐渐降低 资料来源:招股说明书,纷美包装公告,申万宏源研究 资料来源:伊利股份公告,申万宏源研究 向一体化包装解决方案转型,包材主业外,提供低价技术服务,加快布局灌装设备。公司效仿利乐“包材+设备+技术服务”的销售模式,在包材主业外,免费低价灌装服务,包括易损零部件、机器的维护、保养、清洗等;相较于利乐,公司的技术人员响应速度快,随时驻场服务,且自行承担差旅费,优质免费的技术服务为包装主业引流大量客户。在设备端,公司正在研发全新技术路径的灌装机,可以绕过利乐的专利保护,未来 1-2 年可能有相关产品落地。
82、公司逐渐从单一包材供应商向一体化包装解决方案转型,从单一环节国产替代向无菌包装全产业链国产化替代,综合竞争优势持续强化。0.100.120.140.160.180.200.222014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022纷美包装单价新巨丰单价元/包0%20%40%0%50%100%20022原奶白糖等辅料无菌包装其他包材直接人工制造费用能源费用装卸运输费毛利率(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共42页 简单金融 成就梦想 3.2 把握国产替代节奏,差异化占位高盈利枕包,推动产品结构升级 卡位市
83、场竞争小、技术难度高的枕包市场,获得稳定的高毛利。利乐主要聚焦在砖包、钻石包领域,枕包为国产替代首选的细分赛道;此外,由于枕包技术难度高,而单位售价低,国内厂商涉足较少;公司成立之初便聚焦在枕包市场,多年技术迭代形成了稳定的产品品质。公司枕包的高毛利主要来自:1)枕包单位产品耗用的原纸成本更低:公司砖包、钻石包产品主要为向太阳纸业采购的白底原纸,单位产品耗用的原纸平均约 7-8 克,枕包的原纸主要为向仙鹤股份采购的特种纸,单位枕包耗用的原纸约 2-3 克,因而单位原材料成本更低;2)枕包仅供液态奶客户,生产流程切换少,单位原材料耗费更低:枕包仅向液态奶客户供应,砖包向液态奶及非碳酸软饮料客户供
84、应,枕包客户更为集中,生产流程切较少,单位原材料耗费更低;3)产品品质稳定,稳定量产摊薄了人工及制造费用。2017-2021 年公司枕包毛利率分别为 37.55%/36.82%/37.54%/40.38%/34.12%,带动公司主营业务毛利率达到 31.50%/29.86%/30.85%/34.81%/27.29%,远超于以砖包为主的纷美包装等同行的毛利率水平。图 37:公司枕包毛利率高于其他品类 图 38:公司整体毛利率高于竞对 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 当前积极向砖包、钻石包拓展,推动产品结构升级,以更好满足客户需求;短期内可能拉低整体盈利,长期
85、稳定量产后毛利率有提升空间。砖包为当前主流产品,钻石包代表未来发展趋势,二者的客户适用性更广,如非碳酸饮料的无菌包装基本以砖包为主,市场空间更大,后续增速也快于枕包。公司积极加大砖包、钻石包布局,2021 年砖包、钻石包收入同比增速分别为 46.3%、65.9%,远超枕包的 5.3%。此外,砖包、钻石包的产品售价更高,单位售价分别较枕包高约 20%、30%,产品结构转型助力营收规模扩张。短期看,砖包、钻石包毛利率低于枕包,其收入占比提升会拉低整体利润率水平;长期看,对比以砖包为主的纷美包装,公司新包型的收入体量仍比较小,2021 年公司砖包+钻石包收入 6 亿元,固定成本摊销、良品率提升等还有
86、改善空间,后续依靠稳定量产+规模效应,毛利率仍会提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022新巨丰纷美包装奥瑞金嘉美包装 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共42页 简单金融 成就梦想 图 39:砖包、钻石包产品售价更高,助力营收规模扩张 图 40:纷美包装以砖包为主,毛利率高于公司砖包、钻石包 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,纷美包装公告,申万宏源研究 0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20201920202021枕包砖包砖石包
87、元/包15%17%19%21%23%25%27%29%20021新巨丰砖包新巨丰钻石包纷美包装 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共42页 简单金融 成就梦想 3.3 产能投放加快,募投项目提供充足后备 2021 年来产能规模快速扩张,2022 年产能 180 亿包,预计 2025 年达到 480 亿包,后备产能储备充足。公司经历过 3 轮扩产期,第一次是 2012 年,产能自 20 亿包升至 40亿包;第二次是 2018 年,产能自 2015 年的 45 亿包跃升至 90 亿包。2021 年来进入第三次扩产周期,2021-2022 年产能分
88、别达到 105、180 亿包,根据公司的募投项目情况,我们估算 2023-25 年公司分别新增 50、50、200 亿包(苏州基地规划 200 亿包产能,2025 年投产)达到 230、280、480 亿包产能。图 41:上市以来步入第三次扩产周期 表 4:公司的 IPO 募投项目 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 行业扩产幅度最大的厂商,为市占率提升提供产能基础。通过梳理行业内主要玩家国内产能投放情况,我们估算 2021-2023 年新巨丰、碧海、纷美、利乐、SIG 将分别扩产119%、88%、23%、20%、0%,公司成为扩产幅度最大厂商,市占率有望快
89、速提升。图 42:后续行业扩产计划:新巨丰扩产幅度最大 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 0050060020092000002223E24E25E1号基地产能2号基地产能规划产能亿包/年单位百万元项目名称投产时间投资总额募集资金使用额150 亿包无菌包装扩产项目20237070250 亿包无菌包装片材项目20232002003研发中心(2期)建设-70704补充流动资金-200200合计-5405400%20%40%60%80%100%120%140%0050
90、0600700利乐纷美新巨丰碧海SIG2021年2023E扩产幅度(右)亿包/年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共42页 简单金融 成就梦想 3.4 大客户份额提升,新客户拓展顺利,产能有序消纳 3.4.1 伊利:提供稳定基本盘 2011-2022 年伊利液态奶收入 CAGR 达 11.0%。2022 年伊利液态奶收入 849 亿元,同比持平;根据益普索研究报告,2018-2020 年,伊利在中国无菌包装液态奶市场份额(出厂价口径)分别为 33.5%/34.9%/36.1%,稳居行业第一名。展望后续,假设 2023-2025 年伊利额液态奶销量同比为 4%/6
91、%/7%,单价同比为 1%/1%/1%,则对应 2023-2025 年伊利无菌包装需求量 CAGR 为 7%/9%/10%(详情见表 7)。公司稳居伊利无菌包装第二大供应商,枕包领域几乎实现国产替代,随着产能瓶颈消除,砖包、钻石包领域份额有望大幅提升。2020 年伊利的无菌包装供应商中,利乐占为57%-62%,公司占比 17%-22%,稳居二供位置;具体分包型看,枕包领域,公司份额达到 80%以上,基本完成国产替代,在砖包、钻石包领域,公司分别占 8%-13%、6%-11%的份额,而利乐仍处于绝对垄断地位,分别占 79%-84%、87%-92%,主要系公司2019-2021 年公司并无新增产能
92、;且砖包、钻石包产品为新拓展业务,达到稳定的高良品率仍需要时间迭代,后续在砖包、钻石包领域份额仍有较大提升空间。图 43:2022 年伊利液态奶收入 849 亿元,同比持平 表 5:伊利无菌包装供应商格局 资料来源:伊利股份公告,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司与伊利合作长达 10 余年,并获得伊利战略持股,客户关系密切稳定;2011-2022 年,公司来自伊利的收入 CAGR 达 48.7%,其中销量 CAGR 达 48.1%,单价CAGR 达 0.4%。2022 年公司来自伊利的收入 12 亿元,同比增长 39%,占公司收入比重约 75%。公司与伊利的合作历史可以分为
93、三个阶段:1)2009-2015 年:公司在 2009 年进入伊利的供应体系,开始试机,2010 年小批量供货,随后逐渐扩大采购规模,2010-2015年,公司来自伊利的收入 CAGR 高达 143%至 3.0 亿元;2)2015-2019 年:2015 年 8月伊利向公司增资 9625 万元,持股 18%,以图扶持国产供应商,降低对利乐的依赖;2015-2019 年,公司来自伊利的收入 CAGR 为 23%;随着伊利注资,同期公司产能自45 亿包扩展至 90 亿包,在伊利的份额有所提升;3)2019-2022 年:2019 年伊利转让大部分股权,持股比例降至 4.8%,公司上市后伊利的股权进
94、一步稀释为 4.08%,不再作0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900液态奶收入yoy(右)亿元时间包型新巨丰利乐SIG其他合计17%-22%51%-56%16%-21%6%-11%枕包78%-83%17%-22%砖包9%-14%71%-76%钻石包6%-11%81%-86%合计17%-22%57%-62%14%-19%2%-7%枕包79%-84%16%-21%砖包8%-13%79%-84%钻石包6%-11%87%-92%2020年2019年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共42页 简单金融 成就梦想 为
95、5%以上股东;2019-2022 年公司来自伊利的收入 CAGR 降至 21%,主要系公司基本完成枕包领域的国产替代,砖包、钻石包等新产品的稳定量产仍需时间,产能扩产放缓,同期产能仅扩张 15 亿包至 2022 年的 180 亿包。我们预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%,公司来自伊利的收入有望达到 18 亿元+,2022-2025 年收入 CAGR 达 16%。核心假设包括:1)2022-2025 年公司在伊利枕包、砖包、钻石包的份额分别提升 7、10、10pct 至 92%、30%、25%;2)2022 年公司的售价基本保持不变。上述假设主要基于:1)随着公司上市募资,20
96、21 年来进入新一轮产能扩张周期,产能储备充足;且砖包、钻石包产品经过前期技术迭代,良品率等指标持续优化,能够在性能上比肩利乐;2)公司砖包产品在报价上较利乐低,性价比优势显著;3)2017 年公司与伊利签署为期 10 年的战略合作协议,伊利承诺在同等条件下,优先从公司采购无菌包装;4)2018 年历时 6 年多的利乐、纷美专利纠纷案以纷美胜诉结束,增加了下游乳企对国产供应商的信心,加大扶持力度。图 44:公司与伊利合作历程 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共42页 简单金融 成就梦想 表 6:公司来自伊利的收入测算 资料来源
97、:伊利股份公告,招股说明书,公司公告,申万宏源研究 3.4.2 其他客户:新包型收入贡献更大,加快产能消纳 非伊利的存量客户份额提升较快,维持高收入增速。2021 年公司来自新希望、夏进乳业、辉山乳业、欧亚乳业的收入分别同比增加 49.5%、14.5%、29.2%、38.7%、单位:收入:百万元;销量:亿包200222023E2024E2025E伊利无菌包装销量测算:伊利液态奶收入737684926872269245998931收入yoy 12%3%12%0%3%6%7%液态奶销量(万吨)878710471120销量yoy 7.
98、8%3.4%6.7%-1.2%4%6%7%液态奶单价(元/吨)8469845388338944883388338833单价yoy4.2%-0.2%4.5%1.3%1.0%1.0%1.0%对应标准包销量(250ml)348360385380395419448无菌包装应用比例68%64%68%69%71%73%75%伊利的无菌包装销量2362302636分包型:枕包销量37424347484950占比15.6%18.1%16.5%18%17%16%15%砖包销量2177193212占比52%51%62%62%63%63%63%钻石包销量777055525
99、66474占比32.5%30.5%21.2%20%20%21%22%新巨丰在伊利中的份额测算:公司整体份额20.0%22.0%24.0%32.0%30.4%34.4%38.2%分包型:枕包份额80%81%81%85%87%90%92%砖包份额11%10%12%20%20%25%30%砖石包份额6%6%6%15%15%20%25%新巨丰来自伊利的收入测算:公司对伊利收入(百万元)680.20710.52868.001205.981218.861521.941882.36收入yoy 6.9%4.5%22.2%38.9%1.1%24.9%23.7%总销量(亿包)47.1750.5062.5583.9
100、185.23104.99128.35销量yoy 10.6%7.1%23.9%34.1%1.6%23.2%22.3%平均单价0.14420.14070.13880.14370.14300.14500.1467单价yoy-3.4%-2.4%-1.4%3.6%-0.5%1.4%1.2%分包型:1)枕包收入400.19449.72455.78518.43536.31569.08599.54收入yoy 12.4%1.3%13.7%3.4%6.1%5.4%销量29.4433.6834.9040.1041.4844.0146.37销量yoy14.4%3.6%14.9%3.4%6.1%5.4%单价0.1359
101、0.13350.13060.12930.12930.12930.1293单价yoy-1.8%-2.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%2)砖包收入217.97191.89301.79498.32541.88738.21973.83收入yoy-12.0%57.3%65.1%8.7%36.2%31.9%销量13.4511.8019.4832.5035.3448.1463.50销量yoy-12.3%65.1%66.8%8.7%36.2%31.9%单价0.16200.16260.15490.15340.15340.15340.1534单价yoy0.4%-4.7%-1.0%0.0%0.0%0.0%3)
102、钻石包收入62.0568.91110.43189.22140.68214.64308.99收入yoy 11.1%60.2%71.4%-25.7%52.6%44.0%销量3.443.916.5411.328.4112.8418.48销量yoy13.6%67.2%73.1%-25.7%52.6%44.0%单价0.18030.17620.16890.16720.16720.16720.1672单价yoy-2.2%-4.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共42页 简单金融 成就梦想 15.3%,增速大都超过来自伊利收入的 22.2%;
103、公司来自非伊利的客户的收入占比自2019 年的 27.3%提升至 2021 年的 30.1%。从包型看,非伊利的存量客户中在砖包、钻石包中的份额占比更高,助力收入扩张,加快布局新包型。2020 年公司在新希望的砖包、钻石包中的份额占比分别为 30%-35%、40%-45%,在夏进乳业的砖包、钻石包中的份额占比分别为 6%-11%、56%-61%,份额均赶上或者超过利乐,说明公司在部分客户中的国产化替代进程已经迈入更高端的砖包、钻石包领域,并取得重大进展。此外,公司新客户拓展速度较快。截至 2021 年,公司已经与 147 名知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系,2021 年新
104、增客户收入占比为 4%,2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。图 45:存量客户份额收入增长,占收入比重提升 表 7:2020 年存量客户无菌包装供应商格局 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 25%26%27%28%29%30%31%0204060802021新希望夏进乳业辉山乳业欧亚乳业王老吉非伊利收入占比(右)百万元客户包型新巨丰利乐SIG纷美合计约38%-43%约15%-20%约1%-6%约37%-42%枕包74%-79%15%-20%砖包30%-35%12%-17%钻石包40%-45%45%-50%合
105、计约47%-52%约2%-7%约31%-36%约10%-15%枕包95%-100%0%-5%砖包6%-11%6%-11%钻石包56%-61%31%-36%枕包42%-47%18%-23%砖包22%-27%33%-38%钻石包-95%-100%枕包62%-67%5%-10%砖包6%-11%-钻石包-夏进乳业辉山乳业欧亚乳业新希望 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共42页 简单金融 成就梦想 3.5 收购纷美包装少数股权,开启并购扩张道路 收购国产无菌包装龙一纷美包装 28.22%股权,迈出外延并购重要一步。2023 年 1月底公司公告收购 JSH Venture
106、Holdings Limited 持有的纷美包装 28.22%的股权,交易对价每股 2.65 港元,合计转让对价 9.99 亿港元(约 8.64 亿人民币),对应纷美 2022年 16.8 倍静态 PE,2023 年 10 月正式交割完成,新巨丰成为纷美包装第一大股东。纷美包装是国产无菌包装头部企业,蒙牛主要国产供应商。2022 年纷美收入 39.85亿元,同比增长 13.8%,无菌包装产能 338 亿包,销量 240 亿包,同比增长 14.2%。纷美包装是蒙牛的第一大国产供应商,根据益普索研究报告,2018-2020 年,蒙牛在中国无菌包装液态奶市场份额(出厂价口径)分别为 26.6%/26
107、.7%/27.5%,稳居行业龙二。本次收购纷美,协同意义显著:1)助力公司进军蒙牛,渐次消纳产能;2)助力公司管理输出,提升纷美包装的产能利用率;3)国产龙一和龙二合并,有助于行业价格竞争更为理性有序,避免恶性价格战;4)纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术,收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程,成为海外并购扩张的重要一环。图 46:2022 年纷美包装收入 39.85 亿元,同比增长 13.8%图 47:纷美包装产能利用率维持在 60%-70%左右 资料来源:纷美包装公告,申万宏源研究 资料来源:纷美包装公告,申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%051
108、00452007200820092000002223H1收入yoy(右)亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400纷美包装产能产能利用率(右)亿包/年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共42页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 由于伊利占公司收入 70%+,因此我们从假设伊利液态奶情况和其包型占比入手,关键假设包括:1)伊利液态奶增速:考虑到 2023-2025 年伊利
109、股份 wind 一致预期收入增速为5.2%/8.3%/8.2%,其液态奶业务相对成熟,假设增速基本和总收入趋同,并略低,即2023-2025 年 伊 利 股 份 液 态 奶 收 入 同 比 为 3%/6%/7%,其 中 销 量 增 长 分 别 为4%/6%/7%,单价增长分别为 1%/1%/1%。此外,假设伊利液态奶无菌包装应用比例稳步提升,2023-2025 年分别为 71%/73%/75%。2)伊利液态奶无菌包装包型占比:考虑到枕包存量替换空间不大,砖包仍为主流,新包型如钻石包应用比例逐步提升,假设 2023-2025 年伊利无菌包装中枕包占比分别为18%/16%/15%,砖包占比分别为
110、63%/63%/63%,钻石包占比为 19%/21%/22%。3)公司在伊利各包型中的份额:公司在伊利枕包领域基本完成国产替代,砖包、砖石包领域随着产能瓶颈消除,正在有序国产替代,预计 2023-2025 年公司在伊利枕包份额分别为 88%/90%/92%,砖包份额分别为 21%/25%/30%,钻石包份额分别为15%/20%/25%。4)单价:考虑到 2023 年来利乐在涨价,且公司收购纷美包装少数股权,国内价格竞争更为有序,预计公司单价 2023-2025 年维持不变。5)其他客户增速:考虑到基数较低、客户数量拓展,假设其他客户收入维持中高速增长,2023-2025 年收入同比分别为 28
111、%/28%/27%。6)毛利率:考虑到原材料成本优化、规模效应发挥,且供货价格相对稳定,假设各个包型毛利率稳步提升,枕包 2023-2025 年毛利率分别为 31%/32%/33.5%,砖包毛利率分别为 16.5%/17%/18%,钻石包毛利率分别为 17%/18%/19%。我们预计 2023-2025 年公司收入 17.93/21.27/25.92 亿元,同比 12%/19%/22%。预计 2023-2025 年内生归母净利润分别为 1.84/2.37/3.03 亿元,同比 9%/29%/28%,纷美包装仅按照现在所持股权比例计算并购贡献,预计分别贡献 0.12/0.51/0.56 亿元(基
112、于 2023-2025 年纷美包装净利润 2.2/2.4/2.7 亿元假设,其中 2023 年仅考虑 Q4,2024-2025 年为整个年度);整体看,预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元,同比 15%/47%/25%,对应 PE 为 22X/15X/12X。4.2 估值分析 我们选取客户属性和业务类型相似的上海艾录、奥瑞金、纷美包装作为可比公司。上海艾录为国内食品纸塑包装领先企业,绑定奶酪棒大客户妙可蓝多实现增长;奥瑞金是国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共42页 简单金融 成就梦想 内专业从事生产食品、饮料等快速消费品
113、金属包装的领先企业,下游客户为各类食品饮料消费品客户,与公司客户较为相似。纷美包装业务包括乳制品及非碳酸软饮料产品包装的生产及销售,和公司业务类型高度重合,具有可比性。新巨丰是专注无菌包装生产的国产替代排头兵,上市后产能扩张加速,深度绑定伊利,提供增长基本盘;收购纷美助力进军蒙牛,优化行业价格秩序,加快无菌包装产业链的国产替代进程,并成为进军国际市场的重要一步。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍,作为公司 2024 年 PEG;公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%,对应 2024 年 PE为 22 倍,对应市值 62 亿元,向上空间 43%,首次覆盖给予
114、“买入”评级!表 8:可比公司估值表 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:其中上海艾录为 wind 一致预测,奥瑞金、纷美包装、新巨丰为申万轻工预测 2022A2023E2024E2025E23-25年CAGR2022A2023E2024E2025E上海艾录431.11.41.92.429.0%40.730.522.918.30.8奥瑞金1075.78.310.212.120.6%18.912.910.58.80.5纷美包装251.82.22.42.710.0%13.711.310.39.41.0平均58345619.8%20.514.712.010.20.6新巨丰431.72.02.93.
115、635.4%43.425.615.112.10.4公司市值(亿元)2024-01-03PE24PEG 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共42页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 原材料价格大幅上升:公司成本中原材料成本占比约 90%,主要原材料白卡纸、聚乙烯、铝箔均为大宗商品,价格受到风险事件等突发因素影响较大,难以把握;且公司与客户的框架协议一般为 1 年 1 签,年内时间不调价,如果原材料价格出现重大变动,公司可能承受整个涨价压力。主要大客户国产替代节奏不及预期:公司第一大客户为伊利,如果公司进一步提升份额,可能面临来自利乐的恶性竞争,利乐作为无菌包装系统供
116、应商,行业地位和综合竞争力高于公司,如果公司不能积极拓展新客户、布局灌装设备等产业链其他环节,可能会面临增长瓶颈。行业步入扩产潮,竞争激烈:2023-2025 年国内无菌包装厂商均有较大的产能投放计划,可能会陷入价格战,挤压利润。但是我们认为无菌包装行业下游客户的集中度更高,小厂参与的机会不多,竞争主要聚焦在头部企业之间,此次新巨丰和纷美包装两大国产头部企业的合并,很大程度上有望避免无菌包装行业陷入两片罐行业经历的产能过剩-价格战-行业利润率下降的恶性竞争阶段,从而使得国内大厂利润率保持在合理水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共42页 简单金融 成就梦想 附
117、表 表 9:公司收入拆分 资料来源:公司公告,申万宏源研究 单位:收入:百万元;销量:亿包20020202120222023E2024E2025E收入768.19860.21935.141014.451241.841607.971793.12127.02592.2收入yoy26.9%12.0%8.7%8.5%22.4%29.5%11.5%18.6%21.9%毛利率31.5%29.9%30.9%34.8%27.3%17.2%22.2%22.3%22.7%主营业务收入763.22855.06930.081003.991235.131602.001786.802120.4425
118、85.32收入yoy12.0%8.8%7.9%23.0%29.7%11.5%18.7%21.9%分客户:伊利收入577.51636.52680.20710.52868.001205.981276.991521.941882.36收入yoy49.8%10.2%6.9%4.5%22.2%38.9%5.9%19.2%23.7%收入占比75.2%74.0%72.7%70.0%69.9%75.0%71.2%71.6%72.6%其他客户收入190.68223.69254.94303.93373.84401.99509.81598.51702.96收入yoy-13.3%17.3%14.0%19.2%23.0
119、%7.5%26.8%17.4%17.5%收入占比24.8%26.0%27.3%30.0%30.1%25.0%28.4%28.1%27.1%分包型:1)枕包收入352.47418.7526.29603.96635.89711.01786.21812.69879.69收入yoy 18.8%25.7%14.8%5.3%11.8%10.6%3.4%8.2%收入占比销量38.7245.2448.6954.9960.8062.8568.03销量yoy16.8%7.6%12.9%10.6%3.4%8.2%单价0.13590.13350.13060.12930.12930.12930.1293单价yoy-1.
120、8%-2.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%枕包毛利率37.6%36.8%37.5%40.4%34.1%25.0%29.0%30.0%31.0%2)砖包收入400.97370.94339.35328.63480.81710.99813.541031.701326.01收入yoy-7.5%-8.5%-3.2%46.3%47.9%14.4%26.8%28.5%收入占比销量20.9520.2131.0446.3653.0567.2886.47销量yoy-3.5%53.6%49.4%14.4%26.8%28.5%单价0.16200.16260.15490.15340.15340.15340.153
121、4单价yoy0.4%-4.7%-1.0%0.0%0.0%0.0%砖包毛利率25.28%22.11%21.69%25.76%19.45%16.0%16.5%17.0%18.0%3)钻石包收入9.7865.4264.4471.4118.43180.00187.04276.05379.62收入yoy 568.9%-1.5%10.8%65.9%52.0%3.9%47.6%37.5%收入占比销量3.574.057.0110.7711.1916.5122.70销量yoy13.3%73.1%53.5%3.9%47.6%37.5%单价0.18030.17620.16890.16720.16720.16720.
122、1672单价yoy-2.2%-4.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%钻石包毛利率33.14%23.67%19.04%24.52%19.47%17.0%17.0%18.0%19.0%其他业务收入4.975.155.0710.466.75.976.276.586.91收入yoy-1.6%3.6%-1.6%106.3%-35.9%-10.9%5.0%5.0%5.0%毛利率100.7%100.3%99.8%67.3%80.6%70.0%70.0%70.0%70.0%伊利业务相关假设伊利无菌包装销量测算:20020202120222023E2024E2025E伊利液态奶收入55
123、76665679737684926872269245998931收入yoy 13%18%12%3%12%0%3%6%7%液态奶销量(万吨)727808878710471120销量yoy 11.2%11.2%7.8%3.4%6.7%-1.2%4%6%7%液态奶单价(元/吨)7672888338944883388338833单价yoy1.3%5.9%4.2%-0.2%4.5%1.3%1.0%1.0%1.0%对应标准包销量(250ml)2985380395419448无菌包装应用比例68%64%68%69%71%
124、73%75%伊利的无菌包装销量2362302636分包型:7%9%10%枕包销量38434347504950占比16.0%18.6%16.5%18%18%16%15%砖包销量2177193212占比52%51%62%62%63%63%63%钻石包销量76695552536474占比32.1%30.0%21.2%20%19%21%22%新巨丰在伊利中的份额:公司整体份额20.0%22.0%24.0%30.7%31.9%34.4%38.2%分包型:枕包份额78%79%81%85%88%90%92%砖包份额11%10%12%20%21%25%30%砖石包份
125、额6%6%6%15%15%20%25%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共42页 简单金融 成就梦想 表 10:公司利润表(单位:百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 利润表20202022420252020202120222023E2024E2025E一、营业总收入1,0141,2421,6081,7932,1272,592 其中:营业收入1,0141,2421,6081,7932,1272,592 其他类金融业务收入000000二、营业总成本7841,0421,4231,5601,8402,219其中:营业成本6619031,3311
126、,3951,6542,004其他类金融业务成本-0-0-0-0-0-0税金及附加87891114销售费用5管理费用636652126128143研发费用4810131518财务费用-4-1-0-18-10-11加:其他收益856666投资收益-009156875净敞口套期收益000000公允价值变动收益248000信用减值损失(损失以“-”填列)-0219000资产减值损失(损失以“-”填列)-100-0100资产处置收益0-00000汇兑收益及其他000000三、营业利润2302453加:营业外收入000000减:营业外支出200000四、利润总额
127、2282453减:所得税595457607395五、净利润6288359持续经营净利润6288359终止经营净利润000000少数股东损益000000归属于母公司所有者的净利润6288359 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共42页 简单金融 成就梦想 表 11:公司资产负债表(单位:百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资产负债表20202022420252020202120222023E2024E2025E货币资金2523471,41883396
128、01,051交易性金融资产434衍生金融资产000000经营性应收款项2604275 其中:应收票据、应收账款及应收款项融资2524766 应收票据及应收款项融资325981818181 应收账款2203585 其他应收款111111 预付款项798888存货3348424合同资产000000其他流动资产352050505050持有待售资产及其他000000流动资产合计流动资产合计:8411,1282,2911,7552,0542,335债权投资000000其他债权投资000000可供
129、出售金融资产000000持有至到期投资000000长期应收款000000长期股权投资000864864864其他权益工具投资000000其他非流动金融资产000000投资性房地产000000固定资产475486458454547589在建工程7046562626126无形资产类383837373737长期待摊费用043333递延所得税资产1650000其他非流动资产9使用权资产及其他021111非流动资产合计:非流动资产合计:6135945841,4141,5071,649资产总计1,4531,7222,8753,1693,5603,984短期借款8911101010其中
130、:短期借款446555一年内到期的非流动负债555555交易性金融负债000000经营性应付款项347467423472560682合同负债451111其他应付款33276666其他流动负债243333持有待售负债及其他000000流动负债合计:3955703长期借款403631116171171应付债券000000其他非流动负债302825252525递延所得税负债213333租赁负债及其他010000非流动负债合计726559144199199负债合计467578504637780902股本357357420420420420其他权益工具000000资本公积25125
131、11,2431,2431,2431,243减:库存股000000其他综合收益001111盈余公积41未分配利润3384846427901,0201,296专项储备及其他000000归属于母公司所有者权益合计9871,1442,3702,5322,7813,082少数股东权益000000股东权益合计9871,1442,3702,5322,7813,082负债和股东权益总计1,4531,7222,8753,1693,5603,984 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共42页 简单金融 成就梦想 表 12:公司现金流量表(单位:百万元)资料来源:
132、公司公告,申万宏源研究 现金流量表2023202420252020202120222023E2024E2025E净利润6288359加:计提的资产减值准备10-00-100固定资产折旧374242344858无形资产摊销 111000长期待摊费用摊销000000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)00-0-0-0-0公允价值变动损失(收益以“”号列示)-2-4-8000财务费用(收益以“”号列示)333-18-10-11投资损失(收益以“”号列示)-2-2-11-15-68-75递延所得税资产减少(增加以“”列示)145000递延所得税负债增加(
133、减少以“”列示)051000存货的减少(增加以“”列示)25-45-76-30-55-76经营性应收项目的减少(增加以“”列示)-41-149-96-18-117-114经营性应付项目的增加(减少以“”列示)其它 1-1-17000经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 3收回投资所收到的现金 000000取得投资收益收到的现金5519156875处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额000000收到其他与投资活动有关的现金1,2811,5581,771000投资活动现金流入小计1,2871,5631,790
134、156875购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金200投资所支付的现金00086400支付其他与投资活动有关的现金1,1881,5501,671000投资活动现金流出小计1,3651,5841,724864140200投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额-79-2166-849-72-125吸收投资收到的现金 001,073000取得借款收到的现金68232589605收到其它与筹资活动有关的现金497286000发行债券收到的现金000000筹资活动现金流入小计117951,18489605偿还债务支付的现金 5055555分配股利、利润或
135、偿付利息支付的现金8322152946支付的其它与筹资活动有关的现金867486000筹资活动现金流出小计22筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额-102141,0926926-47现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 63731,货币资金的期初余额 411041771,418833960货币资金的期末余额 1041771,3058339601,051 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共42页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投
136、资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露
137、。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,
138、定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上
139、海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本
140、公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应
141、考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。