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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 隧道股份隧道股份(600820 CH)上海上海城建龙头城建龙头，数据，数据 x 交通交通有望有望驱动驱动价值价值重估重估 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):8.77 2024 年 1 月 08 日中国内地 建筑施工建筑施工 上海城市建设运营国资主力军，数据上海城市建设运营国资主力军，数据 x 交通有望驱动价值重估交通有望驱动价值重估 公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，22 年净利润占比达 26%，出色的

2、现金流表现保障较高分红（12-22 年均大于 30%）。其中，信息化运营服务近年表现突出，当前覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23 年 8 月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25 年归母净利润为30.3/32.7/35.2 亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司 24 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为 23.9/3.5/5.3 亿元）5.5/26/10 xPE，目标价 8.77

3、元，首次覆盖给予“买入”评级。工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效 公司业务重心集中在上海、浙江、广东地区，23H1 收入占比 59%/15%/6%，长期拥有稳健的经营表现，19-22 年，隧道股份平均占款能力为 30%，平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企，在宏观经济恢复较缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。存量时代，公司转型城市建设运营资源集成商颇有成效，运营业务快速发展，20-22 年收入CAGR 约 28%，成本投入

4、期利润率短期下滑，利润占比稳定处于 26-28%区间，未来随着运营日益成熟，有望实现规模和效益双重提升。数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行 数据要素开发处于起步阶段，通过实施“数据要素 x”三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，据数据要素市场发展指数（2023），上海数据要素市场城市 30 指数位列全国第一，具备良好的环境沃土。公司全产业链沉淀数据，公司全产业链沉淀数据，运营运营专业

5、专业性性有望享受专业领域数据要素红利有望享受专业领域数据要素红利 公司将数据资源集成为多个数据平台，包括设计端的前期规划协同管理平台、施工端的盾构管控平台以及运营端的城市级智慧运管平台和城市级智慧停车平台等。其中信息化运营采用轻资产、智慧运管模式，紧握城市数字化转型机遇期，全国运营设施总里程超过 2300 公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、市级停车平台及临港片区等，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易落地。风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC N

6、o.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 联系人 王玺杰王玺杰 SAC No.S0570122100047 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)8.77 收盘价(人民币 截至 1 月 5 日)5.97 市值(人民币百万)18,770 6 个月平均日成交额(人民币百万)112.77 52 周价格范围(人民币)5.21-6.79 BVPS(人民币)8.78 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测

7、指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)62,226 65,274 72,407 77,194 81,824+/-%15.22 4.90 10.93 6.61 6.00 归属母公司净利润(人民币百万)2,393 2,809 3,034 3,271 3,516+/-%5.55 17.39 7.99 7.82 7.48 EPS(人民币，最新摊薄)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 ROE(%)9.96 10.76 10.69 10.73 10.77 PE(倍)7.84 6.68 6.19 5.74 5.34 PB(倍

8、)0.75 0.69 0.64 0.60 0.56 EV EBITDA(倍)7.76 6.89 8.52 8.07 7.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(6)61729Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)隧道股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 隧道股份隧道股份(600820 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 核心逻辑.4 区别于市场的观点.4 上海国资城建龙头，上海国资城建龙头，转型城市建设运营资源集成商转型城市建设运营资源集成商.5 工程业务稳健工程业务稳健性强，运营快速发展性强，运营快速发展.7 区位

9、优势显著，工程业务订单、营收有望稳健增长.7 重资产、信息化运营齐发力，运营业务规模快速扩容.9 占款能力和现金流表现优于建筑央企和其他地方建筑国企.11 数据要素加快推进数据要素加快推进，公司有望实现公司有望实现“数据数据 x 交通交通”领域率先发展领域率先发展.13 政策制度落地促进数据要素发展加速，交通领域应用成为先行之一.13 公司沉淀优质交通、市政类数据，产品有望多模式开花.15 设计端：前期规划协同管理平台.16 施工端：数字化平台管控、产品开发提升施工效率，已获得第三方需求认可.17 运营端：城市级智慧运管平台&智慧停车平台，拥有交通出行、安全数据基础.17 数字化业务：为第三方

10、搭建数字化系统 or 平台.19 上海城市建设主力军之一，运营专业性有望享受专业领域数据要素红利.19 三权分置建立确权体系，运营属性具备一定场景加工优势.21 公司数据资产已有变现实例，未来有望实现更多前沿探索.21 目标价目标价 8.77 元元，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级.23 历史复盘：稳增长/轨交投资加速/国企改革=显著超额收益.23 盈利预测与估值.23 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：隧道股份发展历程.5 图表 2：隧道股份股东情况及业务架构.5 图表 3：公司营业收入及同比增速.6 图表 4：公司归母净利润及同比增速.6 图表 5：公司各业务收入贡献

11、占比情况（2022 年）.6 图表 6：公司各业务毛利贡献占比情况（2022 年）.6 图表 7：公司营业收入按地区分布（2022 年）.7 图表 8：公司新签订单按业务类型分布（2022 年）.7 图表 9：各省级区域财政自给率情况（2022 年）.7 图表 10：各省级区域土地财政依赖度情况（2020-2022 年）.7 图表 11：各省级区域地方政府债务率情况（2022 年）.8 图表 12：上海市固定资产投资及同比.8 lUcZoXhWMBcZhZcVwUoMnPsQ7NcM8OpNqQnPsOfQpPpOkPpOqQ6MmNrRvPsOoPuOnOnR 免责声明和披露以及分析师声明是

12、报告的一部分，请务必一起阅读。3 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表 13：公司施工业务营收及新签订单情况.8 图表 14：公司设计业务营收及新签订单情况.8 图表 15：公司设计、施工业务盈利预测.9 图表 16：城市运营集团数字化转型进程与规划.9 图表 17：公司形成“1+6+N”综合运管体系.10 图表 18：公司运营业务盈利预测.11 图表 19：2022 年公司 ROE 在可比公司中处于平均以下水平.11 图表 20：2022 年公司总资产周转率低于可比公司.11 图表 21：2022 年公司销售净利率处于中上水平.11 图表 22：2022 年公司资产负债率在可比公司中处

13、于平均水平.11 图表 23：2019-2022 年公司平均占款能力优于可比公司.12 图表 24：2019-2022 年公司平均净现比优于可比公司.12 图表 25：隧道股份 2012-2022 年分红比例保持在 30%以上.12 图表 26：数据成为数字经济关键生产要素.13 图表 27：数据要素对 GDP 增长贡献逐步提升.13 图表 28：我国数据要素政策梳理.14 图表 29：近年中国数字交通相关政策汇总.14 图表 30：交通数据潜在需求场景展望.15 图表 31：部分已披露完成交易的交通数字产品情况.15 图表 32：公司数据平台体系内涵丰富且适用于多类场景.16 图表 33：前

14、期规划协同管理平台.16 图表 34：公司建立盾构管控平台采集在建盾构工程施工数据.17 图表 35：公司与三一重工等共同研发无人驾驶沥青摊铺压实设备.17 图表 36：公司城市智慧运管平台实现“一屏观设施、一网管运维”.19 图表 37：“上海停车”APP 具备预约、导航、缴费、寻车多项功能.19 图表 38：数字经济发展指数：指标体系.20 图表 39：北京、广东、上海数字经济发展指数领先.20 图表 40：数据产权三权分置.21 图表 41：“贷后预警报告（社保维度监控）”公共数据产品权益分配.21 图表 42：公司“低速作业车时空”数据产品参数.22 图表 43：公司“低速作业车时空”

15、数据产品已经在上海数交所挂牌.22 图表 44：隧道股份历史复盘图.23 图表 45：2023-2025 年公司分业务收入及毛利率.24 图表 46：预计 2023-2025 年公司期间费用率分别为 7.67%/7.54%/7.42%.25 图表 47：可比公司估值表（2024/01/05）.26 图表 48：隧道股份 PE-Bands.26 图表 49：隧道股份 PB-Bands.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 隧道股份隧道股份(600820 CH)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，2

16、2 年净利润占比达 26%，出色的现金流表现保障较高分红（12-22 年均大于 30%）。运营业务中，信息化服务近年表现突出，当前全国运营设施总里程超过 2300 公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23 年 8 月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的高占有率和经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 30.3/32.7/35.2 亿元，同比增速 8.0%/7.8%/7.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场市

17、场普遍以为普遍以为公司主业为隧道工程，认为公司主业为隧道工程，认为市场市场需求持续缩减需求持续缩减。事实上 2012 年上海城市建设集团已将其核心资产整体注入隧道股份，完成了重组上市，2015 年，经上海市委、市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，公司作为上海城市建设、运营主力军，2022 年运营净利润占比已达到 26%，施工主业方面，根据 2022 年新签订单结构看，轨道交通类占 26%，市政工程、道路工程、能源工程分别占 25%/27%/6%，随着城市更新、智慧交通等逐步推进，公司下游需求与城市建设投资更为相关，具有较好的稳健性和持续性，2019-2022 年，公

18、司设计施工主业保持稳健增长，收入/毛利 CAGR 分别为11.3%/8.3%，新签订单 CAGR 约 7.5%，2023 年前三季度订单维持同比 7.3%的增速水平。市场以往对于建筑公司市场以往对于建筑公司，更多关注高增长更多关注高增长、高弹性区域企业高弹性区域企业，长期忽视了发展相对成熟的，长期忽视了发展相对成熟的上海地区国有企业。上海地区国有企业。我们认为随着整体经济动能切换、中长期增速趋缓，同类企业增长分化现象减弱，且在部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，市场对于安全属性要求愈高，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，上海地区优质属性凸显，上海国资受益于地方政府资金财政

19、良好，以及在上海市内较强的本土经营优势获得较高市场份额，长期拥有稳健的经营表现、现金流和占款能力等指标上表现出色。2019-2022 年，隧道股份平均占款能力（占款能力=（应付类项目-应收类项目）/营业收入）为 30%，同期平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企。市场认为公司拥有的交通市场认为公司拥有的交通、市政类数据资产确权及价值等尚未明晰市政类数据资产确权及价值等尚未明晰，无法评估公司现有数，无法评估公司现有数据价值。据价值。我们认为根据国家数据局，目前数据要素开发利用刚刚起步，未来将通过实施数据要素 x 三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交

20、通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，上海是较早发展数据化的城市之一，数字经济起步早，政策支持率先发展，数据要素市场建设在国内显著领先，具备良好的环境沃土。隧道股份数字化施工、信息化运营发展领先，目前已形成 1 个城市级智慧运管平台，隧道、大桥、高速、快速路、轨道交通和综合片区 6 个专业级子平台，N 项智能技术应用的综合运管体系，集路网设施管理、应急资源管理、养护计划管理、运行监控管理和突发事件管理于一体，成为上海市“一网统管”平台搭建的重要主体，承担了上海 95%以上市属交通基础设施运管，同时负责上海城市级智慧停车平台的运

21、管工作，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首单数据产品交易落地案例，公司在上海数据交易所设立“城知时空”系列，首个产品“低速作业车时空”于 2023 年 5 月完成挂牌，8 月完成交易，主要用途为通过数据接口判断低速车辆时空位置与行驶方向，为社会车辆提供即时的预警和引导，避免与低速作业车辆发生碰撞，提升道路运行安全性。我们认为公司在城市运营的高占有率和长期深耕的专业经营壁垒有望使其享受专业领域数据要素红利，未来或将率先在交通领域开展数据融合产业的探索。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 隧道股份隧道股份(600820 CH)上海国资城建上海国资城建

22、龙头龙头，转型城市建设运营资源集成商转型城市建设运营资源集成商 公司公司发展历程发展历程悠久悠久，未来规划清晰，未来规划清晰。1965 年，在中国大力推进国防建设的背景下，隧道股份的前身“上海市隧道工程公司”应运而生，成为中国软土隧道发展的奠基者。1993 年进行改制并更名，次年在上交所上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司。1996 年加入上海城建。2012 年，上海城建将其核心资产整体注入隧道股份，完成了重组上市。2015年，经上海市委、市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产。2021 年以来，隧道股份站在“十四五”的新起点，制定了更加清晰明确的规划。公司将通过数

23、字赋能和技术引领，逐渐实现“城市建设运营综合服务商”向“城市建设运营资源集成商”的全面升级。图表图表1：隧道股份发展历程隧道股份发展历程 资料来源：隧道股份官网，华泰研究 上海国资委实控下股权结构集中，子公司布局完善上海国资委实控下股权结构集中，子公司布局完善。隧道股份股权结构集中，截至 23 年三季度，上海国资委通过上海城建集团和上海国盛间接持股 37.9%，是公司实际控制人。隧道股份旗下子公司众多，已经完成了多个领域业务的布局，涵盖规划咨询、投资、设计、建设、运营等全产业链一体化服务业务，为隧道股份带来较大的产业链优势。图表图表2：隧道股份隧道股份股东情况及业务架构股东情况及业务架构 注：

24、篇幅有限因此图中仅列示各业务中部分重要子公司。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司营收、利润保持稳健增长。公司营收、利润保持稳健增长。公司 2019-2022 年营收、归母净利润增长 CAGR 分别为15%/9%，其中 2022 年受疫情影响，导致公司业绩出现波动，收入增速下行，同比增长 4.9%，但投资收益同比增加 6.95 亿元，主要系公司联营企业上海建元股权投资基金旗下投资标的华大九天上市，2022 年确认投资收益 6.12 亿元，使得归母净利润同比增长 17.4%，截至2023 年 10

25、 月 27 日，建元基金剩余华大九天持股比例 8.4%，累计减持 2.65%。2023 年以来主业维持稳健增长态势，9M23 实现营收 469 亿元，同比增长 9.0%，归母净利润 14.9亿元，同比增长 8.1%。图表图表3：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表4：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 施工业务仍然是公司核心主业，收入、利润贡献占比显著高于其他业务，而运营业务受公施工业务仍然是公司核心主业，收入、利润贡献占比显著高于其他业务，而运营业务受公司战略转型驱动，近年收入占比提升较快：司战略转型

26、驱动，近年收入占比提升较快：1）施工业务：）施工业务：主要通过子公司上海隧道、市政集团、公路桥梁集团开展，涉及隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施，2022 年收入、毛利占比 80%/54%；2）运营业务：）运营业务：该分部包括 PPP 类项目进入运营期后的运营收入以及近年公司发展迅速的轻资产智慧运维业务，2022 年收入、毛利占比 8%/15%；3）设计业务：）设计业务：主要通过子公司城建设计集团和上能院开展，能够为业主提供基础设施建设领域的规划、勘查、设计、咨询等全行业、全过程服务，2022 年收入、毛利占比 4%/8%；4）投资业务：）投资业务：21 年会计准则调整后

27、，公司作为主要责任人，确认 PPP 在建阶段投资业务收入，2022 年收入、毛利占比 6%/15%；5）融资租赁：）融资租赁：主要通过全资孙公司元晟融资租赁开展，围绕隧道股份产业链上下游，提供直接租赁、售后回租、经营性租赁服务，2022 年收入、毛利占比 1%/5%。图表图表5：公司各业务收入贡献占比情况（公司各业务收入贡献占比情况（2022 年年）图表图表6：公司各业务毛利贡献占比情况（公司各业务毛利贡献占比情况（2022 年年）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%00500600700200

28、0212022 9M23(亿元)营业收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000212022 9M23(亿元)归母净利润yoy施工79.52%设计服务4.09%运营业务7.57%机械加工及制造0.58%房地产0.03%产品销售0.92%融资租赁0.71%投资业务5.69%其他0.90%施工53.97%设计服务8.15%运营业务14.78%机械加工及制造0.15%房地产0.07%产品销售0.56%融资租赁5.46%投资业务14.59%其他2.28%免责声明和披露以及分析师声明是

29、报告的一部分，请务必一起阅读。7 隧道股份隧道股份(600820 CH)工程业务稳健性强工程业务稳健性强，运营快速发展，运营快速发展 区位优势显著，工程区位优势显著，工程业务业务订单订单、营收、营收有望稳健增长有望稳健增长 隧道股份业务重心集中在上海地区隧道股份业务重心集中在上海地区，交通、市政是优势领域，交通、市政是优势领域。隧道股份在上海地区覆盖了包括设备制造、施工、设计、运营、数字化业务等全产业链业务，拥有上海长江隧道、上海市域铁路机场联络线、上海竹园污水处理工程等多个代表项目。从区域收入来看，2019-2022 年，隧道股份在上海的业务占比均在 40%以上，长三角业务占比除 22 年受

30、疫情影响占比降低至 65%，其余 70%以上，2023 年以来财政实力较好地区投资项目推进表现较好，公司 23H1 上海地区收入占比达到 58.5%，其次浙江地区为 14.7%，第三为广东 5.8%。分业务类型看，道路、轨交和市政仍然是公司传统优势领域，2022 年上述三大领域新签订单占比合计达 78%，2023 年前三季度新签结构中三大领域占比 65%，主要系道路占比降低至 9%，能源工程占比 15%，较 2022 年显著提升。图表图表7：公司营业收入按地区分布（公司营业收入按地区分布（2022 年年）图表图表8：公司新签订单按业务类型分布（公司新签订单按业务类型分布（2022 年年）资料来

31、源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 上海造血能力强上海造血能力强&债务压力债务压力较较小，区域投资规模较景气。小，区域投资规模较景气。造血能力方面，我们通过财政自给率和土地财政依赖度两个指标进行考察。财政自给率计算财政收入与支出之间的比例关系，土地财政依赖度计算土地出让收入占地方政府财政收入的比重。2022 年上海财务自给率达81%，全国领先；2022 年上海土地财政依赖度为 33%，较 2020 小幅提升，但仍相对较低，主要近年由于其他多数省份土地收入减少，依赖度被动有所降低；债务压力方面，2022 年上海地方政府负债率（宽口径）为 92%，全国最低水平。较小的债务压力叠加

32、较强的造血能力，上海未来融资空间充足，本地区域投资有望保持相对活跃。2023 年 1-11 月上海固定资产投资同比增长 17%（2020 年前 11 月-2023 年前 11 月复合增速为 7.4%，高于全国复合增速 3 个 pct）。图表图表9：各省级区域财政自给率情况（各省级区域财政自给率情况（2022 年年）图表图表10：各省级区域土地财政依赖度情况（各省级区域土地财政依赖度情况（2020-2022 年年）资料来源：各地财政部，华泰研究 资料来源：各地财政部，华泰研究 上海45%浙江15%江苏5%广东4%新加坡4%河南6%福建4%江西4%四川2%其他11%轨交26%市政工程25%能源工程

33、6%道路27%房建12%其他4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%上海北京广东天津浙江江苏山西福建山东陕西内蒙古河北重庆安徽四川江西辽宁河南海南湖北湖南贵州新疆云南宁夏广西黑龙江甘肃吉林青海西藏0%10%20%30%40%50%60%浙江江苏湖北江西福建湖南广西贵州四川山东安徽吉林河南陕西河北云南广东甘肃海南天津辽宁青海山西上海北京新疆黑龙江重庆西藏宁夏内蒙古202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表11：各省级区域地方政府债务率情况（各省级区域地方政府债务率情况（2022 年

34、年）图表图表12：上海市固定资产投资及同比上海市固定资产投资及同比 资料来源：各地财政部，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 区位优势支撑下，隧道股份区位优势支撑下，隧道股份工程工程营收和订单有望稳健增长。营收和订单有望稳健增长。公司工程业务主要集中在上海、浙江、广东等地，良好的财政和稳定的投资，保障公司传统工程业务一直以来实现了较为稳定的增长，23H1 三地收入合计占比 79%。1）施工：）施工：2019-2022 年公司工程施工业务新签订单 CAGR 约 5.3%，营收 CAGR 约 11.4%，；2）设计：）设计：2019-2022 年公司工程设计业务新签订单 CAGR 约 18.

35、3%，营收 CAGR 约 10.8%。截至 22 年末，公司在手订单总额 1339亿元，约为 22 年总收入的 2.1 倍，保障系数较高。展望中长期，在宏观动能放缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。我们我们预计公司预计公司 2023-2025 年施工业务收入同比年施工业务收入同比+11.0%/+6.1%/+5.6%，设计业务收入同比，设计业务收入同比+8.4%/-2.8%/-2.8%。我们通过订单结转情况分别进行收入预测：1）施工：）施工：考虑到公司所在区域城市投资稳健，24 年或将承担更多投资责任，中长期随

36、着经济动能切换预计缓慢降速，我们认为公司作为龙头国企，凭借融资、品牌等优势，具备市占率提升能力，假设 23-25 年施工订单增速分别为 7%/5%/5%。每年新签订单按照三年30%/40%/30%的进度分别进行结转，则 23-25 年施工业务营收为 576/611/645 亿元，同比增长 11.0%/6.1%/5.6%。毛利率方面，考虑到 2022 年受外部环境影响成本支出较多，预计23 恢复至 9.0%，此后盈利能力基本稳定，假设 24-25 年维持该毛利率水平；2）设计：）设计：考虑到一般五年规划后半程主要为项目执行阶段，设计需求预计有所减少，我们假设公司 23-25 年设计订单增速均为-

37、5%，每年新签订单按照两年 50/50%的进度分别进行结转，则 23-25 年设计业务营收为 29/28/27 亿元，同比增速+8.4%/-2.8%/-2.8%。毛利率方面，同施工业务预计 2023 年恢复至 26.8%，此后盈利能力基本稳定，假设 24-25 年维持该毛利率水平。图表图表13：公司公司施工施工业务营收及新签订单情况业务营收及新签订单情况 图表图表14：公司公司设计设计业务营收及新签订单情况业务营收及新签订单情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%100%200%300%400%500%600%700%800%天津黑龙江新疆西藏湖北河南江西陕西江苏

38、贵州重庆内蒙古浙江四川安徽中国广西甘肃湖南云南山东福建河北吉林青海宁夏辽宁北京海南山西广东上海(30)(20)(10)02,0004,0006,0008,00010,00012,0---------08(%)(亿元)上海固定资产投资完成额上海固定资产投资完成额:累计同比（右轴）中国固定资产投资完成额:累计同比（右轴）-15%-10%-5%0%

39、5%10%15%20%25%00500600700800200212022(亿元)施工业务新签订单施工业务收入施工新签订单yoy（右）施工业务yoy（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080200212022(亿元)设计业务新签订单设计业务收入设计新签订单yoy（右）设计收入yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表15：公司设计、施工业务盈利预测公司设计、施工业务盈利预测 2018A 2019A

40、 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 施工业务新签订单（亿元）554 583 615 677 717 767 806 846 yoy-12.0%5.2%5.5%10.0%5.9%7.0%5.0%5.0%施工业务订单结转收入（亿元）338 406 481 492 519 576 611 645 yoy 16.6%20.4%18.4%2.3%5.5%11.0%6.1%5.6%毛利 33 46 42 44 46 52 55 58 毛利率 9.7%11.3%8.8%9.0%8.8%9.0%9.0%9.0%设计业务新签订单（亿元）35 36 39 56 69 66 6

41、2 59 yoy 49.8%1.7%10.1%43.0%22.1%-5.0%-5.0%-5.0%设计业务订单结转收入（亿元）18 15 21 27 27 29 28 27 yoy 26.8%-15.2%37.4%30.9%-1.3%8.4%-2.8%-2.8%毛利 5.4 0.7 6.3 8.3 6.9 7.8 7.5 7.3 毛利率 30.5%4.3%30.3%30.7%25.9%26.8%26.8%26.8%资料来源：Wind，华泰研究预测 重资产、信息化运营齐重资产、信息化运营齐发力，运营业务规模快速发力，运营业务规模快速扩容扩容 公司运营业务可划分为重资产和轻资产运营公司运营业务可划分

42、为重资产和轻资产运营。对于重资产业务，对于重资产业务，公司目前主要以 PPP 等方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，业务主体主要为上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团，根据公司 2022 年年报，近年来公司已建、在建和运营的大中型项目（含BT、BOT、PPP 模式）累计为 52 项。根据公司 2023 年信用评级报告，截至 2022 年末，公司在手控股 PPP 项目共 16 个，均已纳入财政部项目管理库，付费模式均为政府付费，上述项目中 11 个已进入运营期，5 个仍处于建设期，尚需投资约 42 亿元。同期末，公司在手控股 BOT 项目 5 个，其中 4 个已进入运营期或回购期。2022

43、 年项目公司共获得运营年项目公司共获得运营收入收入 10.52 亿元，实现净利润亿元，实现净利润 5.30 亿元，运营情况良好。亿元，运营情况良好。轻资产业务即信息化、智慧化运营服务轻资产业务即信息化、智慧化运营服务（以下称“信息化运营”），以子公司上海城建城市运营集团为主体（以下称“运营集团”），2020 年注入上市公司。运营集团自 2003 年开始开发单条设施养护管理系统，以实现简单的统计分析和辅助决策。近年公司以大数据技术为支撑，逐步将同类设施管养纳入一体化管理，整合打造为综合性运管平台，并建立“过去可追溯、现在可管控、未来可预测”的全生命周期运营服务模式。公司目前已形成“1+6+N”，

44、即 1 个城市级智慧运管平台（国内首个城市级智慧运管平台），隧道、大桥、高速、快速路、轨道交通和综合片区 6 个专业级子平台，N 项智能技术应用的综合运管体系，并且成为上海市“一网统管”平台搭建的重要主体，从 2018 年的 1.0 版本到现在的 3.0 版，已经集路网设施管理、应急资源管理、养护计划管理、运行监控管理和突发事件管理于一体，能够对超大城市路网设施的运行状态作实时、全面管控。图表图表16：城市运营集团数字化转型进程与规划城市运营集团数字化转型进程与规划 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 隧道股份隧道股份(600820

45、CH)图表图表17：公司形成“公司形成“1+6+N”综合运管体系”综合运管体系 资料来源：公司官网，华泰研究 公司运营业务规模增长迅速公司运营业务规模增长迅速，其中，其中 2022 年年信息化运营收入占比近八成，利润占比约三成信息化运营收入占比近八成，利润占比约三成。随着公司 PPP 项目陆续进入运营期以及智慧运营业务的快速发展，公司运营业务整体规模增长迅速，2021-2022 年运营收入/利润 CAGR 分别为 28%/13%，主要系公司各项智慧运维平台仍处于持续研发升级阶段，研发投入成本较高，导致轻资产业务利润率暂时承压。2022 年公司运营收入 49 亿元，净利润 7.8 亿元，其中信息

46、化运营收入、净利润占比别为79%/32%。公司公司 23 年年 7 月月 15 日日公告公告申报发行申报发行首单隧道首单隧道 REITs，有助于盘活资产优化报表，有助于盘活资产优化报表，同时实现同时实现重资产重资产运营和信息化管理运营和信息化管理的协同的协同发展发展，该项目，该项目模式打通意义较强模式打通意义较强。本次 REITs 的标的资产为钱江通道及接线工程钱江隧道，钱江隧道全长 4.45 公里，南连杭州钱塘区、北接嘉兴海宁，是跨杭州湾三大通道（杭州湾跨海大桥、嘉绍大桥、钱江通道）中唯一的过江隧道，于 2008 年 12 月 18 日开工，2014 年 4 月 16 日通车，投资额接近 3

47、6 亿元。该项目运营期间，聘请运营集团作为运营管理实施机构，为钱江隧道提供全生命周期运营管理服务。我们认为本次 REITs 的申报发行一方面有助于公司 PPP 类项目投资模式由“重”转“轻”，通过资产盘活实现建设与投资业务规模的持续增长；另一方面，有助于公司全生命周期智慧运营理念的输出及品牌价值提升，重资产运营与信息化管理有望实现协同发展。预计公司预计公司 2023-2025 年年运营运营收入收入分别为分别为 60.4/70.4/82.4 亿元亿元，同比同比增速增速 22%/17%/17%。我们对信息化运营和重资产运营分别进行预测：1）信息化运营，运营业务新签订单主要是信息化运营，考虑到公司智

48、慧运营正处于快速拓展期，我们假设 23-25 年新签订单每年增长 20%（高于 2022 年水平），分别为 59.9/71.9/86.3 亿元，尽管不同项目服务期限不同，但服务合同通常为年签，故假设次年信息化运营收入近似等于当年新签，23-25 年分别为49.9/59.9/71.9 亿元；2）对于重资产业务，由于公司当前多数 PPP 类项目已进入运营期且运营情况良好，我们预测运营收入保持稳定。利润方面，我们预测公司信息化运营 23-25年毛利率/净利率均呈现先降后升的趋势，主要系 23 年上半年公司智慧运营业务成本投入较多，受此影响，23H1 运营综合毛利率下滑至 12%，预计下半年有所恢复，

49、全年 16%，24-25年随着投入见效、规模扩大，利润率有望逐步回升，预计毛利率分别为 20%/25%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表18：公司运营业务盈利预测公司运营业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营业务新签订单（亿元）3396 4325 4992 5991 7189 8626 YoY 27.4%15.4%20.0%20.0%20.0%运营业务收入（亿元）3009 3014 4230 4942 6044 7043 8241 YoY 0.20%4

50、0.40%16.80%22%17%17%毛利率 61.7%24.9%28.5%25.3%16.0%20.0%25.0%运营利润（亿元）613 674 784 780 877 997 净利率 20.3%15.9%15.9%12.9%12.5%12.1%贡献率 26.6%27.8%26.2%24.7%25.8%27.2%运营按信息化运营按信息化/重资产分类重资产分类 城市运营集团（信息化）营业收入（亿元）3128-3890 4992 5991 7189 净利润（亿元）154-254 250 347 467 净利率 4.9%-6.5%5.0%5.8%6.5%PPP/BOT 等（重资产）营业收入（亿元

51、）1052 1052 1052 1052 净利润（亿元）530 530 530 530 净利率 50.4%50.4%50.4%50.4%资料来源：公司公告，华泰研究预测 占款能力和现金流表现优于建筑央企和其他地方建筑国占款能力和现金流表现优于建筑央企和其他地方建筑国企企 公司公司 ROE 有望随着有望随着经营模式的优化经营模式的优化而持续改善而持续改善。2022 年公司 ROE（加权）为 10.8%，同比+0.9pct，但在可比公司中处于平均以下水平，主要系公司重资产运营项目数量较多。具体拆分来看，公司的业务模式属于典型的“低周转+高利润”，与可比公司中的中国交建和安徽建工类似，三者资产负债表

52、中均存在规模较大的运营资产。公司 2022 年总资产周转率为 0.47，低于可比公司；销售净利率为 4.3%，仅次于四川路桥；资产负债率则处于平均水平。我们预计随着公司 PPP 类项目逐步进入运营期，以及轻资产运营业务贡献逐步提升，公司的经营模式将出现变化，周转率有望逐步提升，带动 ROE 改善。图表图表19：2022 年年公司公司 ROE 在可比公司中处于平均以下水平在可比公司中处于平均以下水平 图表图表20：2022 年年公司公司总资产周转率总资产周转率低于低于可比公司可比公司 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表21：2022 年年公司公司销售净利率处于中

53、上水平销售净利率处于中上水平 图表图表22：2022 年年公司公司资产负债率在可比公司中处于平均水平资产负债率在可比公司中处于平均水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司报表稳健性优于其他地方国资建企和全国性央企公司报表稳健性优于其他地方国资建企和全国性央企。公司作为上海的三家地方建筑国企之一，受益于地方政府财政较好，以及在上海市内较强的本土经营优势获得较高市场份额，报表稳健性较强，尤其在现金流和占款能力等指标上具备优势。2019-2022 年，公司平均占款能力

54、为 30%，显著优于其他区域的地方建筑国企，甚至略优于经营话语权较强的全国性央企；同期公司平均净现比为 158%，同样在我们选取的各家地方建企和全国性央企排名首位。图表图表23：2019-2022 年年公司公司平均平均占款能力优于占款能力优于可比公司可比公司 图表图表24：2019-2022 年年公司公司平均净现比优于可比公司平均净现比优于可比公司 注：占款能力=（应付类项目-应收类项目）/营业收入 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司保持高比例分红，公司保持高比例分红，较较高股息率彰显投资价值高股息率彰显投资价值。得益于良好的利润率和现金流水平，隧道股份一直保持较

55、高的分红比例，2012 年至今隧道股份分红比例均保持在 30%以上。2023年11月公司首次实施半年度分红，合计分配利润3.1亿元，占同期公司归母净利润的40.6%。截至 2024 年 1 月 5 日，假设保守按照全年 30%分红率估算，预计 2023 年股息率约 5%，较高股息率也彰显出公司良好的投资价值。图表图表25：隧道股份隧道股份 2012-2022 年年分红比例分红比例保持在保持在 30%以上以上 资料来源：Wind，华泰研究 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%20000212022 免

56、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 隧道股份隧道股份(600820 CH)数据要素加快推进，公司有望实现“数据数据要素加快推进，公司有望实现“数据 x 交通”领域率先发展交通”领域率先发展 政策制度落地政策制度落地促进数据要素发展加速，交通领域应用成为先行之一促进数据要素发展加速，交通领域应用成为先行之一 经济发展经济发展向新动能、高质量转变，数据经济是重要发展方向之一，向新动能、高质量转变，数据经济是重要发展方向之一，数据数据则则成为关键生产要成为关键生产要素。素。生产要素是经济社会生产经营所需的各种资源，农业时代生产活动主要依赖技术、劳动和土地，工业时代则靠资本

57、推动市场和创新。如今，数字经济时代数据贯穿各环节，带来了生产方式、商业模式等变革，随着数字化转型加快，数据对提高生产效率的乘数效应凸显，成为新生产要素。根据国家工业信息安全发展研究中心测算，从 2015 年到 2021 年间，数据要素对当年 GDP 增长的贡献率呈现持续上升状态，数据要素正发挥越来越大的促进作用；从贡献度来看，数据要素对 GDP 的贡献度呈现上升趋势，2021 年，数据要素对当年 GDP 增长的贡献率和贡献度分别为 14.7%和 0.83 个百分点。图表图表26：数据成为数字经济关键生产要素数据成为数字经济关键生产要素 图表图表27：数据要素对数据要素对 GDP 增长贡献逐步提

58、升增长贡献逐步提升 资料来源：数据价值化与数据要素市场发展报告（2021 年），华泰研究 资料来源：中国数据要素发展报告（20212022），华泰研究 我国数据资源充足，但流通能力较弱成为制约行业发展的瓶颈。我国数据资源充足，但流通能力较弱成为制约行业发展的瓶颈。数字中国发展报告（2022年）显示，2022 年，我国大数据产业规模达 1.57 万亿元，同比增长 18%；数据产量达到8.1ZB，同比增长 22.7%，占全球数据总量的 10.5%。与此形成鲜明对比的是，中国地方数据发展报告（2023/12/13）显示，数据要素供需匹配度均值仅为 0.40。由于顶层设计和行动路线尚在完善过程中，大量

59、数据资源难以和场景应用深度融合。政策制度落地政策制度落地确立数据基础制度体系确立数据基础制度体系和交易规模增长目标，数据市场和交易规模增长目标，数据市场有望加快增长有望加快增长。2022年 12 月，国务院发布关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，标志着我国数据要素基础制度顶层设计开始启动。此后国内的数据要素政策引导和支撑力度不断加强，数据要素产业政策密集出台，确立了数据基础制度和数据交易规模增长目标，对行业形成较强的催化效应，重点内容包括：1）数据要素入表政策落地并逐步细化，意味着数据所有权明确的企业资产负债表将得到扩张，有望带动企业进一步进行数据价值发现、数据盈利模式探索，形成良

60、好的正反馈；2）公共数据定价机制形成后，有望由点及面，带动其他数据流通，成为加速数据要素流通的突破口，为数据要素交易市场注入活力；3）“数据要素”三年行动计划以推动数据要素高水平应用为主线，促进多场景应用，先行聚焦智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市、绿色低碳 12 个领域，推动在行业中发挥数据要素的乘数效应，释放数据要素价值，实现经济规模和效率的倍增。行动计划明确在 2024-2026年间数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，数据产业年均增速超过 20%，数据交易规模增长 1 倍，场内交易规模大幅提升。我们认为随着一系列政

61、策特别是数据要素入表与定价机制的落地，数据要素发展速度有望加快，未来市场规模有望进一步上升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表28：我国数据要素政策梳理我国数据要素政策梳理 发布日期发布日期 发布主体发布主体 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020.03 国务院 中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 中央第一份关于要素市场化配置的文件。首次将“数据”与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为要素之一写入文件，强调要加快培育数据要素市场。2020.04 国务院“十四五”国家知识产权保护和

62、运用规划 对构建数据产权保护规则作出部署，要求实施数据知识产权保护工程，深入开展相关理论和实践研究。2021.11 工信部“十四五”大数据产业发展规划 建立数据价值体系，制定数据要素价值评估指南，开展评估试点；健全要素市场规则，发展数据资产评估、交易撮合等市场运营体系；提升要素配置作用，加快数据要素化。2022.04 国务院 中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见 加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标淮规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用。2022.12 国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的

63、意见 推进实施公共数据确权授权机制，培育数据要素流通和交易生态，确立数据要素市场四大原则体系：“数据产权、流通交易、收益分配、安全治理”。标志着我国数据要素基础制度顶层设计开始标志着我国数据要素基础制度顶层设计开始启动。启动。2023.08 财政部 企业数据资源相关会计处理暂行规定 数据资源入表落地，数据资源入表落地，明确了数据资源的适用范围和会计处理适用的准则，以及列示和披露要求。2023.11 财政部 会计师事务所数据安全管理暂行办法（征求意见稿）全面对接数据安全法要求，构建注册会计师行业数据安全监管体系，全面对接数据安全法要求，构建注册会计师行业数据安全监管体系，明确数据管理要求。202

64、3.11 工信部 公共数据授权运营平台技术要求 定义了公共数据授权运营平台参考架构，围绕数据登记、授权、流通全流程，从功能、性能、运维、安全和互联互通等五个方面明确了平台相关技术要求。2023.11 上海数交所 数据资产入表及估值实践与操作指南 针对企业入表十大操作难点、三种收益测算、八项创新应用给出操作指引，以提升企业数据资源相关会计处理暂行规定的执行效果，服务国家数字经济战略落地。2023.12 发改委、数据局“数据要素”三年行动计划（20242026年）（征求意见稿）到到 2026 年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，打造 300 个以上示

65、范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，数据产业年均增速超过数据产业年均增速超过 20%，数据交易规模增长，数据交易规模增长 1 倍。倍。资料来源：各政府部门官网，华泰研究 政策大力支持数字交通，鼓励交通领域数据挖掘。政策大力支持数字交通，鼓励交通领域数据挖掘。近年来我国积极推行数字交通建设，出台了多个相关政策，为数字交通发展定下基调。数字交通、智慧交通的发展伴随着大量的交通数据挖掘，2023 年 9 月 22 日，在交通运输部公路局局长吴春耕就关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见起草有关问题答记者问中也提到要充分发掘数据资产价值，加强基于数据的算法模型研究应用。随着数字交通应用

66、的不断落地，未来交通数据需求有望增长，交通数据将更有价值。图表图表29：近年中国数字交通相关政策汇总近年中国数字交通相关政策汇总 时间时间 颁布主体颁布主体 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020.08 交通运输部 关于促进道路交通自动驾驶技术发展和应用的指导意见 打造融合高效的智慧交通基础设施，包括智慧公路、智能铁路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧邮政、智慧枢纽等。推动综合交通运输公共信息资源开放，以数据资源赋能交通运输发展。2020.12 国务院 中国交通的可持续发展 智慧交通发展步伐加快。以智慧交通建设推进数字经济、共享型经济产业发展，提高综合交通运输网络效率，构筑新型交通生态

67、系统。推进“互联网+”交通发展，推动现代信息技术与交通运输管理和服务全面融合，提升交通运输服务水平。2021.02 国务院 国家综合立体交通网规划纲要 加快提升交通运输科技创新能力，推进交通基础设施数字化、网联化，提升智慧发展水平。利用新技术赋能交通基础设施发展，加强既有交通基础设施提质升级，提高设施利用效率和服务水平。2021.09 交通运输部 交通运输领域新型基础设施建设行动方案(2021-2025 年)到 2025 年，打造一批交通新基建重点工程，形成一批可复制推广的应用场景，制修订一批技术标准规范，促进交通基础设施网与运输服务网、信息网、能源网融合发展，精准感知、精确分析、精细管理和精

68、心服务能力显著增强。2021.12 交通运输部 数字交通“十四五”发展规划 交通设施数字感知。交通新基建迈出新步伐，重要节点交通感知网络覆盖率大幅提升，国家综合立体交通网主骨架的基础设施全要素、全周期数字化全面推进。2022.01 国务院 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划 推动既有设施数字化改造升级，加强新建设施与感知网络同步规划建设。在智能交通领域开展基于 5G的应用场景和产业生态试点示范。推动车联网部署和应用，支持构建“车一路一交通管理”一体化协作智能管理系统。2022.03 交通运输部、科学技术部 “十四五”交通领域科技创新规划 推动智慧交通与智慧城市协同发展，大力发展智慧交通，推

69、动云计算、大数据、物联网、移动互联网、区块链、人工智能等新一代信息技术与交通运输融合，加快北斗导航技术应用，开展智能交通先导应用试点。以交通运输可持续发展、智慧交通等领域为重点，加强在技术、方案、标准等方面的国际科技合作，促进创新要素的双向流动。2023.09 交通运输部 关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见 提出 2027 年和 2035 年的目标，分期实现公路全生命期“一套模型、一套数据”，深度应用数字化技术提升质量和效率，降低运行成本；建成实体公路和数字孪生公路，构建现代化公路基础设施体系；发展数字经济及产业生态。同时，促进基于数字化的设计、施工方式和工程管理模式变革，以及相

70、关业务流程再造、规则重塑、制度变革。资料来源：各政府部门官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 隧道股份隧道股份(600820 CH)交通数据种类多，数据量大，交通数据种类多，数据量大，预计需求场景较多，预计需求场景较多，近年来已有落地产品。近年来已有落地产品。交通数据包括设施数据、流量数据以及安全数据，数据种类较多且数据量较大，可以为企业和机构的各种业务和测试提供参考和帮助。我们认为从应用场景出发，未来或可涵盖公共服务、出行服务、广告营销、公共事业、科学研究等多个领域，为政府部门、设计院、研究机构、车企、感知设备企业等提供服务，我们简单将需求分为以下

71、四大类别：1）AI 模型研发企业：购买数据用于训练 AI 大模型，实现对未来交通流量更精确的预测；2）第三方数据服务商：购买数据用于增加产品功能、改善服务，如数字地图服务商标注施工、积水、冰冻等实时提醒数据；3）政府、学校等事业单位：购买数据用于学术科研、决策参考等，如通过公路货运数据可为经济状况分析、碳排放测算等提供支撑；4）其他可被数据赋能的行业：购买数据用于降本增效、创新商业模式等。该部分主体内涵较为丰富，具备良好的需求挖掘潜力。如车企可采购出行、停车数据等，进行安全驾驶、车路协同等分析测试，为智能驾驶、智慧交通的发展赋能。近年来我国相关数据产品持续探索中，已有部分落地案例，包括上海公共

72、交通卡数据、上海随申行智慧停车数据、隧道股份低空作业车数据等。图表图表30：交通数据潜在需求场景展望交通数据潜在需求场景展望 资料来源：中国信通院数据价值化与数据要素市场发展报告（2021），华泰研究 图表图表31：部分已披露完成交易的交通数字产品情况部分已披露完成交易的交通数字产品情况 名称名称 权益方权益方 进展进展 类别类别 应用场景、内容应用场景、内容 久事客流宝 上海公共交通卡股份有限公司 2021 年 11 月 25 日在上海数据交易所挂牌并完成首单交易 信息处理和储存支持服务 通过 API、文件配送等多种形式，为用户提供久事集团旗下公共交通线路级客流数据，应用场景包括城市规划以及

73、科研咨询等 城市智慧泊车 上海随申行智慧交通科技有限公司 2022 年 11 月 25 日挂牌并完成首单交易 信息处理和衍生计算 面向图商、导航软件提供商、停车服务商等 B 端客户，提供精准全面的智慧停车信息 低速作业车时空 上海城建城市运营有限公司 2023 年 5 月 16 日在上海数据交易所挂牌，8 月 31 日完成交易 尝试利用企业数据共享的方式进一步提升道路移动作业安全水平，期望通过发布己方特种车辆在低速作业时的位置信息于相关车载平台，提醒后方车辆前方有低速作业车辆，从而下好城市交通安全运维“先手棋”，既提高作业安全性，又减少道路事故隐患，提升城市安全水平“云通数聚”系列数据产品 云

74、南公路联网收费管理有限公司 2023 年 9 月 19 日在上海数据交易所挂牌，挂牌首日完成交易超 1000 笔 数据清洗及加工、数据接口 由货源稳定度、运力竞争力指数、基于交旅融合的短期车流量预测等10 个标准化数据产品组成，对公路联网收费大数据进行分析和建模，可运用在路域经济、物流、交旅融合、保险反诈、金融信贷等场景 资料来源：上海数据交易所，东方网，华泰研究 公司沉淀优质交通、市政类公司沉淀优质交通、市政类数数据，据，产品有望多模式开花产品有望多模式开花 公司尽管处于传统基建行业，但在业务各环节均有大量优质底层数据沉淀。公司尽管处于传统基建行业，但在业务各环节均有大量优质底层数据沉淀。在

75、设计端，公司下属城建设计总院自 2011 年开始，以设计施工总承包项目为依托，开展 BIM 技术示范性应用探索，并于 2012 年成立 BIM 设计研究中心，BIM 项目经验丰富；在施工端，公司从 1965 年就开始进行盾构工程建设，截至 23 年中报，已承建国内 32 项 14 米以上超大直径隧道项目，轨道交通项目建设里程约 999 公里，在施工过程中积累了海量的盾构数据；在运营端，公司自 2003 年就开始通过养护管理系统采集基础设施全生命周期的运营数据。依托于大数据的蓬勃发展，公司将沉淀的数据依托于大数据的蓬勃发展，公司将沉淀的数据资源资源集成为数据平台集成为数据平台，适用于多类场景，适

76、用于多类场景。根据我们不完全统计，公司目前拥有的数据平台包括施工端的盾构管控平台、设计端的前期规划协同管理平台以及运营端的城市级智慧运管平台（旗下包括隧道、大桥、高速、快速路、轨道交通和综合片区 6 个专业级子平台）和城市级智慧停车平台。除公司自有的数据平台外，公司还通过数字产业集团为各类第三方打造数字化系统和平台。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表32：公司数据平台体系内涵丰富且适用于多类场景公司数据平台体系内涵丰富且适用于多类场景 资料来源：公司官网，华泰研究 设计端：设计端：前期规划协同管理平台前期规划协同管理

77、平台 公司研发全国首个整合公司研发全国首个整合 BIM、GIS、CAD 技术的市政道路“前期规划协同管理平台”。技术的市政道路“前期规划协同管理平台”。该平台深度融合 BIM、GIS 和前期规划管理理念，创新应用了空地联合影像融合建模、矢量驱动建模技术和基于实景影像、BIM 融合的工程规划空间分析等技术，为工程规划前期管理提供了行之有效的可视化分析决策手段，全面辅助市政规划方案优化，切实提升决策效率和准确度。目前该平台已成功应用于漕宝路快速路工程、S32 公路立交工程、G15 公路嘉金段工程、油墩港航道工程等 20 余个项目的前期规划。2.0 版本预计将更加强调信息共享。版本预计将更加强调信息

78、共享。公司加大对平台 2.0 版本的研发力度，在当前平台 1.0版本成果管理、方案配置、方案展示、证照管理模块基础上，将新增要素管理、证照库、企业级大屏、基础数据管理等模块，可全面透视市政道路规划细节，进一步强化前期各方协同，提升信息共享能级。图表图表33：前期规划协同管理平台前期规划协同管理平台 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 隧道股份隧道股份(600820 CH)施工端：数字化平台管控、产品开发提升施工效率，已获得第三方需求认可施工端：数字化平台管控、产品开发提升施工效率，已获得第三方需求认可 对于地下施工业务，对于地下施工业

79、务，公司以丰富的盾构法隧道施工经验为基础建立盾构管控平台。公司以丰富的盾构法隧道施工经验为基础建立盾构管控平台。随着 BIM技术在公司内部的广泛推行，公司积累了大量的施工数据，并在公司最为熟悉的盾构隧道领域进行了首次数字化尝试。2016 年，隧道股份启动打造国内首个依托数字技术集中、远程管控盾构工程的大数据平台上海盾构管控中心，该平台由公司历史上所有的地下施工项目数据编译而来，融合了“盾构施工管理”及“盾构机设备管理”两大功能。项目团队还同步开发了一整套基于物联网技术的盾构数据采集设备，可实时“看到”周围土体的变形数据和地面沉降数据；自主控制各项施工参数，实现自动掘进，并自动纠偏，实现长距离精

80、准前行等。该平台的管控类型已涵盖地铁隧道、能源隧道、大直径泥水隧道、异型隧道等领域。根据公司公众号（2023/8/17），截至目前已累计监管全国 158 个项目，盾构机 765 台次，累计盾构推进里程 550 公里，积累施工数据 13.7TB。公司与申通地铁集团就该盾构管控平台公司与申通地铁集团就该盾构管控平台在上海市的推广在上海市的推广达成达成长期合作长期合作。该平台最早建成时主要用于公司内部在建的盾构法隧道、轨道交通项目。2016 年 11 月，公司宣布与申通地铁集团达成合作，根据计划，公司的盾构管控平台将覆盖申通地铁集团在上海市内所有在建的轨道交通项目，并由公司进行统一智能化、数字化管控

81、。对于地上施工业务，子公司对于地上施工业务，子公司路桥集团路桥集团与三一重工等共同研发与三一重工等共同研发无人驾驶沥青无人驾驶沥青摊铺压实设备。摊铺压实设备。路桥集团曾经建设了上海 F1 赛道、沪嘉高速、上海虹桥、浦东国际、广州白云等全国多个4F 级机场滑行道及通用亚洲试车场环型赛道等顶级道路工程。依托长期以来在沥青摊铺领域积累的道路摊铺技术和数据参数积淀，公司与三一重工、上海北斗平台合作国内首套无人驾驶智能沥青道路摊铺压实设备。该设备安装了地基增强的北斗卫星定位导航系统，以及大量智能传感设备，在规划完施工区域路线后可自动采集施工过程中的环境温度、路面温度、碾压速度、地理位置等数据，通过大数据

82、的分析，自动优化最佳的施工参数，进而完成道路沥青摊铺任务。2019 年 11 月，该设备在上海朱建路道路改建项目上进行工程应用首秀。图表图表34：公司建立盾构管控平台采集在建盾构工程施工数据公司建立盾构管控平台采集在建盾构工程施工数据 图表图表35：公司与三一重工等共同研发公司与三一重工等共同研发无人驾驶沥青摊铺压实设备无人驾驶沥青摊铺压实设备 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 运营端：运营端：城市级智慧运管平台城市级智慧运管平台&智慧停车平台，拥有交通出行、安全数据基础智慧停车平台，拥有交通出行、安全数据基础 交通设施智慧化运管全国领先。交通设施智慧化运管全国领先。

83、公司在全国范围内 14 个城市运营养护设施总里程合计超过2300 公里，其中上海市约 1600 公里，服务对象覆盖隧道（地道）、越江（跨海）大桥、城市快速路、城市道路（公路）、高速公路等城市交通基础设施的全部种类，并成功开拓轨道交通、城市区域综合养护、机场飞行区、综合管廊、有轨电车、城市公共配套等多元化设施运维项目。公司在上海地区拥有高市占率、高业务壁垒，公司在上海地区拥有高市占率、高业务壁垒，承担了上海 95%以上市属交通基础设施和 30 多条隧道（其中 17 条越江隧道实现 100%全覆盖）的全生命周期运营养护任务，在临港片区推行市政、绿化、排水、照明、环卫“五位一体”集成化运维模式。免责

84、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司主导建设并运营上海市一网统管城市综合运营管控平台公司主导建设并运营上海市一网统管城市综合运营管控平台，旗下旗下搭建了搭建了隧道、大桥、高隧道、大桥、高速、快速路、轨道交通和综合片区速、快速路、轨道交通和综合片区 6 个专业级子平台个专业级子平台。该平台已经集路网设施管理、应急资源管理、养护计划管理、运行监控管理和突发事件管理于一体，能够对超大城市路网设施的运行状态作实时、全面管控，实现“一屏观设施、一网管运维、动态防风险”，大幅提升了城市交通基础设施运维服务能级：1）隧道：以）隧道：以杭州杭

85、州文一路隧道项目为例。文一路隧道项目为例。在文一路隧道规划建设初期，城市运营集团以该隧道为应用试点，参与前期咨询并提前将隧道建成后的运维需求纳入考虑，打造了国内第一条以全生命周期模式运维的新建隧道，此后公司依据该项目的经验，开发了隧道全生命周期管理平台，建立实施运维评价体系（被编入浙江省地方标准城市隧道养护技术规程），并在后续其他隧道项目的后期运维上实现了复制推广。2）大桥：）大桥：以闵浦三桥项目以闵浦三桥项目为例。为例。该桥梁是国内首座采用全生命周期运营模式的新建桥梁，由公司旗下桥梁集团建设，在施工过程中以 BIM 数据为基础，结合 GIS、物联网、云计算等技术，形成了大量的施工数据沉淀；建

86、成后该桥交由城市运营集团进行全覆盖实时监测，并以前述所有数据为基础，开发了越江大桥全生命周期智慧运营管理平台。3）高速高速&快速路快速路：以以 G15 嘉浏段智慧高速为例。嘉浏段智慧高速为例。该高速路段是上海首条“数字孪生”智慧高速，公司为应对 G15 嘉浏高速“大交织、大流量、大物流”的交通特点，实施高速公路数字化改拓建。依托 AI 算法、毫米波雷达、激光雷达、边缘计算等一系列软硬件提升，实现了车道级交通流精准管控、突发事件的智慧化快速处置，有效提升设施综合运营管理效率。根据监测数据，截至 2023 年 8 月 30 日，数字化改建后的嘉浏高速较 22 年同期相比应急处置到位速度提升约 35

87、%、日均车流量增长了 49.6%，72%的突发事件已通过 AI 策略系统自动识别报警。4）轨道交通：以轨交）轨道交通：以轨交 18 号线综合管理项目为例。号线综合管理项目为例。城市运营集团作为 18 号线车站的物业综合管理单位，积极应用数字化转型成果，以物业综合集约化管理轨交 18 号线常规车站结构和风、水、电系统的运行维护，以包工包料的形式负责整体运营。5）综合片区：）综合片区：以临港综合片区项目为例。以临港综合片区项目为例。城市运营集团自 2020 年 7 月起陆续中标上海临港片区市政公共设施、地下管廊、泥城镇城市支路和农村公路养护服务。公司按照分区域、分专业的管理思路，融合数字孪生概念建

88、立临港区域路网运管平台，通过构建城市道路全要素数字化资产有效优化运维管理流程，实现市政、环卫，绿化。水务、照明“五位一体”综合片区集成化智慧运维模式，将临港片区打造成宜居宜行的智慧城市运营新标杆。公司旗下停车科技承担“上海停车”公司旗下停车科技承担“上海停车”APP 的日常运营的日常运营，掌握市级智慧停车平台。，掌握市级智慧停车平台。该 APP是上海市交通管理部门建设智慧交通的一次新尝试，具有停车导航、停车换乘、枢纽停车、错峰共享、停车缴费、停车预约、停车充电、服务公告等八大服务模块，可提高泊位利用率和停车行效率。根据城建数字头条 2023 年 11 月 8 日发布，目前上海停车大数据中台已接

89、入 5434 个路内外车场、112 万个泊位数据，注册用户数达 606 万，后续或进一步向全上海铺开推广。运管的同时可实现施工业务协同，相关道路、泊位的智能化改造也由公司进行承接，如公司 23 年 9 月中标的闵行区道路泊位智能化项目，标的金额 9500 余万元，作为全区道路泊位整体智能化改造的示范项目，将由公司按照上海市 G2 级智慧道路停车场标准，对区内 200 多条道路、9490 个道路临时停车泊位统一进行智能化建设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表36：公司城市智慧运管平台实现“一屏观设施、一网管运维”公司

90、城市智慧运管平台实现“一屏观设施、一网管运维”图表图表37：“上海停车”“上海停车”APP 具备预约、导航、缴费、寻车多项功能具备预约、导航、缴费、寻车多项功能 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：上海市道路运输管理局，华泰研究 数字化业务：数字化业务：为第三方搭建数字化系统为第三方搭建数字化系统 or 平台平台 公司加速整合企业内数字领域资源。公司加速整合企业内数字领域资源。2021 年，公司成立数字集团，着眼于打造多方参与的数字化资源集成平台，构建数字领域生态圈，推动数字业务化和业务数字化的技术创新和成果孵化。数字集团主要业务和收入来源包括智慧基建、智慧交通、智慧环境、智慧城市等一系列

91、数字化平台搭建的软、硬件设施和服务，典型典型业务类型业务类型包括：包括：1）公路：）公路：绍兴智慧快速路智慧运营管理（IMS）平台；2）隧道：）隧道：世博大道隧道综合监控系统；3）轨道交通：）轨道交通：嘉兴市铁投集团建设一体化全过程管控平台建设服务项目，项目中标金额 3000 万元；4）片区：片区：青岛自贸片区航运贸易金融融合创新基地（海辰园）建设运营数智一体化建设，项目中标金额 3098 万元；5）环境：）环境：中国高水平放射性废物地质处置地下实验室建设工程地下实验室科研数据动态管理平台项目，项目中标金额近 4000 万元；6）市政：）市政：上海市城市建设设计研究总院（集团）有限公司，项目中

92、标金额近 1427 万元。公司数字化业务公司数字化业务依托内部需求，依托内部需求，发展势头迅猛发展势头迅猛，未来有望加快对外输出。，未来有望加快对外输出。2022 年数字化业务收入为 6.25 亿元，同比增长 72%，主要系对内收入增加 2.93 亿元，对外收入为 3.33 亿元，同比减少 3061 万元，小幅下滑 8.4%。但分部净利润实现扭亏，2022 年净利润 226万元，2021 年为亏损 5616 万元。上海城市建设主力军之一，运营上海城市建设主力军之一，运营专业专业性性有望享受专业领域数据要素红利有望享受专业领域数据要素红利 上海是上海是较早较早发展数据化的城市之一，数字经济起步早

93、，政策支持率先发展，数据要素发展数据化的城市之一，数字经济起步早，政策支持率先发展，数据要素市场市场建设在国内显著领先建设在国内显著领先，具备良好的环境沃土。，具备良好的环境沃土。从产业角度看，上海雄厚的经济基础和数字经济规模为数据要素市场的建设提供了雄厚的从产业角度看，上海雄厚的经济基础和数字经济规模为数据要素市场的建设提供了雄厚的产业基础。产业基础。上海数据经济发展早，已有产业数据化基础较好，有望助力日后的全面数字化转型过程更为平滑。同时，上海数据产业体系较成熟，具有产业链完整、产业规模大、覆盖领域宽的特点，上海是我国首个提出发展“数据产业”的地区，并通过建设产业数据枢纽、推动数商集群集聚

94、发展、激发各类企业创数用数活力、打造数据标杆企业集群、布局数据产业发展新空间新地标等举措，推动上海市数据产业集群化、规模化创新发展。2021年上海市数字经济占 GDP 比重超过 50%，排名全国第二；2022 年数字经济占 GDP 比重提升至 60.5%，数字经济发展指数 85.8，排名全国第三。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表38：数字经济发展指数：指标体系数字经济发展指数：指标体系 图表图表39：北京北京、广东广东、上海数字经济发展指数领先上海数字经济发展指数领先 资料来源：中国数字经济发展指数 2023，华泰

95、研究 资料来源：中国数字经济发展指数 2023，华泰研究 从政策角度看，上海对数据要素市场建设的政策支持力度领跑全国，从政策角度看，上海对数据要素市场建设的政策支持力度领跑全国，明确提出要率先创建明确提出要率先创建国家级数据交易平台的定位国家级数据交易平台的定位。2022 年 1 月 1 日正式生效的上海市数据条例是国内首部省级人大制定的数据条例，上海出台了数量最多、覆盖最广的数据要素相关政策，全面推动市场发展。2023 年 8 月上海市印发立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（2023-2025 年），提出到 2025 年，数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立

96、；数据要素产业动能全面释放，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%，引育 1000 家数商企业。此外，上海数据要素治理方面表现突出，协同多方力量参与数据治理，不断推进长三角数据要素治理技术标准和数据标准统一；同时，经济发展水平和企业数字化水平领先，大量企业不断加入数字化转型的队伍中，为数据创新融合应用提供了丰富的应用场景，数据流通与交易市场活跃。11 月 25 日举行的 2023 全球数商大会开幕式上，上海数据交易所携手大数据流通与交易技术国家工程实验室建构数据要素市场发展指数，创设数据要素市场城市 30 指数和数据要素市场景气指数，发布数据要素市场发展指数（2023），其中

97、数据要素市场城市 30 指数以中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见（又称“数据二十条”）为评价标准，综合反映全国主要城市的数据要素市场发展状况，上海总得分位居第一。隧道股份依托城建集团背景，作为上海城市建设主力军，紧抓上海市数字化转型、“一网统管”机遇期，持续为上海超大城市数字转型和基础设施智慧建设及运营贡献力量，公司服务“一网统管”，围绕上海“一网统管”城市建设目标，主导创建路网级智能运管平台，承担着上海城市快速路、隧道、桥梁等 95%以上的市管基础设施，同时负责运行“上海公共停车信息服务平台”，成为上海市重要交通类资产数字化运营主体，掌握着大量城市交通出成为上海市重

98、要交通类资产数字化运营主体，掌握着大量城市交通出行、安全等相关数据，我们认为有望受益于上海数据要素市场领先发展，率先在交通领域行、安全等相关数据，我们认为有望受益于上海数据要素市场领先发展，率先在交通领域实现相关数据融合产业的探索工作。实现相关数据融合产业的探索工作。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 隧道股份隧道股份(600820 CH)三权分置建立确权体系，运营属性具备一定场景加工优势三权分置建立确权体系，运营属性具备一定场景加工优势 数据二十条提出“三权分置”，初步建立数据确权政策体系。数据二十条提出“三权分置”，初步建立数据确权政策体系。数据确权是数据资产

99、入表的前提，2022 年 12 月印发的“数据二十条”中指出“探索数据产权结构性分置制度”，并明确提出“建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制”这一“三权分置”思路，标志着数据确权政策体系初步建立。图表图表40：数据产权三权分置数据产权三权分置 资料来源：关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见（2022/12/19），华泰研究 我们认为公司在运管交通、市政类资产过程中，通常需要进行定制化数据采集、筛选调整、我们认为公司在运管交通、市政类资产过程中，通常需要进行定制化数据采集、筛选调整、事件解读、分析报告等操作，天然带有一定数据加工属性，或将具备确权优势。

100、事件解读、分析报告等操作，天然带有一定数据加工属性，或将具备确权优势。珠海香洲区数字金融中心开发的“贷后预警报告（社保维度监控）”公共数据产品已完成“三权分置”思路的实践探索，可作为三权分置下的实例参考。从结果看，尽管珠海香洲区数字金融中心并不具备数据资源持有权，但经实际持有人珠海市社保局的授权转让，公司同时拥有后续的加工权和经营权，即成为后续数据资产变现的实际受益主体。图表图表41：“贷后预警报告（社保维度监控）”公共数据产品权益分配“贷后预警报告（社保维度监控）”公共数据产品权益分配 权益相关方名称权益相关方名称 权益类型权益类型 权益比例权益比例 珠海市人力资源和社保局 数据资源持有权

101、100%珠海市香洲区数字金融中心 数据加工使用权 100%珠海市香洲区数字金融中心 数据产品经营权 100%资料来源：2023 年公共数据金融应用白皮书，华泰研究 公司数据资产已有变现实例，未来有望实现更多前沿探索公司数据资产已有变现实例，未来有望实现更多前沿探索 我们认为提供数字化平台管理服务本质上是通过对数据搜集我们认为提供数字化平台管理服务本质上是通过对数据搜集、分析分析、加工后提供高效智慧加工后提供高效智慧化的管理化的管理，已然是已然是数据数据变现的一种模式变现的一种模式。公司各类数字化运营平台，如盾构管控平台、城市级智慧运管平台等，通过与上海市政府、申通地铁集团等外部客户达成合作协议

102、，获取对方相关资产的运营权并收取服务费。更为直接的变现方式则是数据产品交易，更为直接的变现方式则是数据产品交易，公司已公司已实现首单交易落地实现首单交易落地。公司在上海数据交易所设立“城知时空”系列，首个产品“低速作业车时空”于 23 年 5 月完成挂牌，主要用途为通过数据接口判断低速车辆时空位置与行驶方向，为社会车辆提供即时的预警和引导，避免与低速作业车辆发生碰撞，提升道路运行安全性。23 年 8 月首单交易已经落地，交易对方智能汽车创新发展平台，由上汽集团、上海市国资委和财政部共同持股，是国家发改委唯一批复上海建设的智能汽车创新发展平台，主要研发车辆智能联网，对车路协同相关数据产品存在强烈

103、的采购需求，本次交易的成功落地是公司形成数据交易可复制模式、将数据从业务端提升到产品端的关键一步，未来隧道股份将以上海数据交易所为媒介，以城市道路管理与智能网联汽车数据协同为基础，与市场各方共同开发车辆预警等类型的数据产品与服务，不断提升道路交通安全。据此，我们认为若以数据为基础，合作据此，我们认为若以数据为基础，合作开发产品实开发产品实现商业变现预计也将成为未来公司数据资产变现的模式之一现商业变现预计也将成为未来公司数据资产变现的模式之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表42：公司公司“低速作业车时空低速作业车时

104、空”数据产品数据产品参数参数 图表图表43：公司公司“低速“低速作业车时空作业车时空”数据产品已经在上海数交所挂牌数据产品已经在上海数交所挂牌 参数指标参数指标“低速作业车时空低速作业车时空”数据产品数据产品 分类板块 航运交通 关键词 交通、定位、出行 覆盖范围 上海市 更新频率 动态(实时更新)存储大小 2,500 MB 增量存储 0.5 MB/日 底层数据维度 20 付费方式 按次模式/包时长模式 资料来源：上海市道路运输管理局，华泰研究 资料来源：上海市道路运输管理局，华泰研究 产品需求可随场景挖掘，公司数据产品有望多模式开花产品需求可随场景挖掘，公司数据产品有望多模式开花。公司沉淀的

105、数据资源丰富，从数据产生的环节来看，公司可提供从前端设计、施工，到后端日常运维、应急抢险等项目全寿命周期的数据；从数据的类型来看，公司的数据主要对应于各类基础设施，尤其是交通基础设施，包括道路、桥梁、隧道等，能够满足不同的应用场景。展望后续，我们认为数据产品需求可跟随场景被不断挖掘，需求主体有望不断扩容，我们认为公司在未来借助多场景优势，数据产品开发潜力大，数据产品有望多模式开花。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 隧道股份隧道股份(600820 CH)目标价目标价 8.77 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级 历史复盘：历史复盘：稳增长稳增

106、长/轨交投资加速轨交投资加速/国企改革国企改革=显著超额收益显著超额收益 公司近 10 年以来（2014/01/02-2024/01/02）共有 5 个明显超额收益阶段（相对沪深 300），多与国内基建稳增长、国企改革、价值重估等相关，公司股价收益跑赢沪深 300 具体表现：1）2015 年年 1 月月-2015 年年 5 月，月，绝对收益 199%，沪深 300 上涨 44%，超额收益 155%，2014 年 11 月央行时隔两年后降息，开始新一轮货币宽松，投资需求较旺盛，轨道交通、地下管廊等迎来建设浪潮，此外上海国企改革持续发酵，公司层面大股东城建集团整体上市预期不断推进；2）2016 年

107、年 6 月月-2017 年年 2 月，月，绝对收益 45%，沪深 300 上涨 11%，超额收益 34%，该阶段 PPP 快速发展，此外国企改革进程提速，上海持续走在前列，公司层面于 16 年 6 月公告控股股东上海城建（集团）拟将其持有的公司 13%股份无偿划转给上海国盛集团，改革预期发酵；3）2018 年年 6 月月-2019 年年 1 月月，绝对收益 17%，沪深 300 下跌 13%，超额收益 30%，18年下半年转向稳增长，发改委密集批复轨交项目，18 年 11 月长三角一体化上升至国家战略，公司作为长三角轨交基建龙头受益预期升温；4）2021 年年 2 月月-2022 年年 6 月

108、月，绝对收益 27%，沪深 300 下跌 28%，超额收益 55%，其中21 年 2 月至 11 月主要系沪深 300 下跌较多，公司股价相对稳定产生相对收益，21 年 11月至 22 年 5 月则主要系国内转向稳增长，且在外部风险及地产调控背景下，基建投资有望作为抓手提振经济增长；5）2023 年年 1 月至月至 2023 年年 5 月，月，绝对收益 26%，沪深 300 下跌 4%，超额收益 30%，主要系 22 年 11 月首提中国特色社会主义估值体系后，23 年市场对央企、国企资产质量进行重新评估，公司作为优质地方国企，估值有所修复驱动股价上行。图表图表44：隧道股份隧道股份历史复盘图

109、历史复盘图 注：相对沪深 300 涨跌幅=（区间末隧道股份收盘价/区间初隧道股份收盘价）/（区间末沪深 300 收盘价/区间初沪深 300 收盘价）资料来源：Wind，华泰研究 盈利预测与估值盈利预测与估值 根据前文对核心工程、运营业务的分拆预测，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为724/772/818 亿元，同比增速 10.9%/6.6%/6.0%，综合毛利率 12.3%/12.6%/13.1%：1）施工业务收入分别为 576/611/645 亿元，同比增速 11.0%/6.1%/5.6%，毛利率维持 9.0%；2）设计服务业务收入分别为 28.9/28.1/27.3 亿元，同比

110、增速 8.4%/-2.8%/-2.8%，毛利率分别为 26.8%/26.8%/26.8%；3）运营业务收入（含信息化运营和重资产运营）分别为 60.4/70.4/82.4 亿元，同比增速22.3%/16.5%/17.0%，毛利率分别为 16.0%/20.0%/25.0%；0.00.20.40.60.81.01.21.40014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120

111、-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(%)PE（TTM）相对沪深300涨跌幅（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 隧道股份隧道股份(600820 CH)4）投资业务收入主要系 2021 年开始执行企业会计准则解释第 14 号，公司作为主要责任人，确认 PPP 在建阶段投资业务收入，随着存量 PPP 项目逐步进入运营期，新项目有所减少，预计未来逐年呈现下滑趋势，假设 2023-2025 年收入分别为 35/33/30 亿元，同比增速-5.8%/-5.7%

112、/-9.1%，23H1 毛利率为 36.3%，我们认为该业务未来盈利能力相对稳健，预计全年维持该利润率水平 36%，且 2024-2025 年维持该毛利率水平；5）其他业务，2021 年以后数字信息收入占比较高，根据 2022 年分部报告，公司数字信息收入 6.25 亿元，其他业务确认收入 5.86 亿元，约为分部数字信息收入的 0.9，假设维持该收入折算系数。根据前文分析，我们认为公司数字信息业务发展势头较强，未来有望加快对外输出，假设 2023-2025 年收入分别为 10.0/15.0/18.0 亿元，按照 0.9 折算系数，则预计其他业务 2023-2025 年收入分别为 9.0/13

113、.5/16.2 亿元，同比增速53.7%/50.0%/20.0%，我们认为数字信息业务盈利能力相对稳定，假设维持 2022 年水平 33.0%保持不变；6）剩余业务（机械制造及加工、房地产、产品销售、融资租赁）2020-2022 年年度合计收入占比不足 5%、毛利占比不足 7%，影响相对较小，假设机械制造及加工、房地产、产品销售 2023-2025 年收入保持平稳增长，融资租赁则根据 2023 年中期情况假设全年收入下滑 30%，长期来看，公司融资租赁业务围绕相关业务产业链上下游展开，有望维持稳健增长，假设 2024-2025 年逐年恢复增速分别为 5%/5%。毛利率方面，机械制造及加工 23

114、H1 毛利率 5.8%，预计全年 6%，24-25 年逐年恢复分别为 6.5%/7.0%，房地产 23H1 毛利率 5.8%，预计全年 10%，24-25 年逐年恢复分别为 15%/20%，产品销售和融资租赁预计分别维持 2022 年毛利率水平不变。图表图表45：2023-2025 年公司年公司分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 分产品收入分产品收入 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）总收入（百万元）43624 54006 62226 65274 72407 77194 81824 施工 40637 48101 49199 5

115、1905 57599 61087 64486 设计服务 1503 2064 2702 2668 2892 2812 2732 运营业务 535 3014 4230 4942 6044 7043 8241 机械加工及制造 247 118 329 377 433 477 524 房地产 22 24 23 22 25 28 31 产品销售 177 204 214 599 689 758 834 融资租赁 243 243 437 462 323 340 357 投资业务 4725 3714 3500 3300 3000 其他 261 239 365 586 900 1350 1620 总收入增速总收入

116、增速 17.06%23.80%15.22%4.90%10.93%6.61%6.00%施工 20.40%18.40%2.30%5.50%10.97%6.06%5.56%设计服务-15.20%37.40%30.90%-1.30%8.41%-2.79%-2.84%运营业务 7.90%463.30%40.40%16.80%22.31%16.52%17.01%机械加工及制造-36.90%-52.40%179.80%14.50%15.00%10.00%10.00%房地产 11.50%8.30%-2.40%-3.70%15.00%10.00%10.00%产品销售-6.60%15.60%4.90%179.90

117、%15.00%10.00%10.00%融资租赁-46.10%0.20%79.90%5.60%-30.00%5.00%5.00%投资业务 -21.40%-5.77%-5.71%-9.09%其他 40.40%-8.50%53.20%60.20%53.69%50.00%20.00%毛利率毛利率 12.29%11.15%13.06%12.97%12.28%12.60%13.05%施工 11.32%8.79%9.02%8.80%9.00%9.00%9.00%设计服务 4.32%30.28%30.72%25.86%26.80%26.80%26.80%运营业务 61.66%24.89%28.51%25.33

118、%16.00%20.00%25.00%机械加工及制造 9.22%19.33%7.29%3.31%6.00%6.50%7.00%房地产 26.20%-75.20%22.84%24.92%10.00%15.00%20.00%产品销售 7.80%6.60%9.95%7.91%7.91%7.91%7.91%融资租赁 83.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%投资业务 21.93%33.26%36.00%36.00%36.00%其他 47.03%66.13%34.51%33.03%33.03%33.03%33.03%资料来源：Wind，华泰研究预测

119、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 隧道股份隧道股份(600820 CH)期间费用率：期间费用率：2020-2022 年公司期间费用率略有波动，主要系 2021 年开始根据企业会计准则解释第 14 号规定，PPP 项目在建期间财务费用不再资本化，导致财务费用及费用率显著提升，未来随着 PPP 建设逐步减少、宏观利率维持低位水平，公司财务费用率有望进一步降低。管理费用率逐年降低，预计未来信息化、精细化水平提升，有望持续优化，23-25年分别为 2.32%/2.30%/2.28%；考虑到国家对于国有企业加大研发要求，预计公司研发费用维持逐年增长态势，但随着收入继续增长

120、，预计费用率保持小幅下行趋势，23-25 年分别为3.45%/3.40%/3.38%。综合来看，预计23-25年期间费用率分别为 7.67%/7.54%/7.42%。图表图表46：预计预计 2023-2025 年公司期间费用率分别为年公司期间费用率分别为 7.67%/7.54%/7.42%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.04%0.02%0.00%0.01%0.01%0.01%管理费用率 2.53%2.44%2.43%2.32%2.30%2.28%研发费用率 3.91%3.49%3.73%3.45%3.40%3.38%财务费用率 1.28%

121、2.63%2.25%1.89%1.83%1.75%合计合计 7.77%8.58%8.41%7.67%7.54%7.42%资料来源：Wind，华泰研究预测 综合我们对公司主营业务收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.3/32.7/35.2 亿元，同比增速 8.0%/7.8%/7.5%，考虑到2022 年运营净利润占比已达到 26.2%，且其中信息化运营、重资产运营商业模式、技术能力不同，我们采用分部估值法，对施工、信息化运营、重资产运营利润分别进行估值，考虑到施工、信息化/重资产运营项业务互相之间具有一定协同效应，不会大幅降低公司管理

122、效率，因此我们认为各项业务不会为公司带来估值折价，公司估值体系可根据工程可比公司平均估值*工程利润比例+重资产运营可比公司平均估值*重资产运营利润比例+信息化运营可比公司平均估值*信息化运营利润比例确定，根据前文分析预测：1）信息化运营：）信息化运营：预计 23-25 年净利润分别为 2.5/3.5/4.7 亿元，主要系信息化运营，选取智慧运维、数字化服务类企业，深成交、测绘股份、中远海科作为可比，24 年平均 PE 约 26倍；2）重资产运营：）重资产运营：预计 23-25 年净利润维持 5.3 亿元，主要系高速公路等 PPP/BOT 运营，选取高速公路运营公司，皖通高速、山东高速、招商公路

123、作为可比，24 年平均 PE 约 10 倍；3）施工业务施工业务（含其他）：（含其他）：考虑到除运营业务外，主要为施工贡献利润，故简化估算通过扣除运营利润进行预测，23-25 年净利润分别为 22.5/23.9/25.1 亿元，选取长三角地方建筑国企，上海建工、安徽建工、浙江交科作为可比，24 年平均 PE 约 5.5 倍。按照上述假设，24 年施工业务、信息化运营、重资产运营分别占公司利润比重分别为73.1%/10.7%/16.2%，我们按照各细分板块可比均值，分别给予公司施工/信息化运营/重资产运营 24 年 5.5/26/10 倍 PE，按照加权平均计算，可推算出公司 24 年 PE 为

124、 8.4 倍，对应目标价 8.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 隧道股份隧道股份(600820 CH)图表图表47：可比公司估值表（可比公司估值表（2024/01/05）证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 信息化运营信息化运营 301091 CH 深城交 68 0.51 0.64 0.77 0.94 42.37 33.98 28.32 23.19 300826 CH 测绘股份

125、 28 0.45 0.48 0.65 0.81 38.76 36.19 26.91 21.58 002401 CH 中远海科 65 0.49 0.59 0.76 0.95 35.73 29.49 23.12 18.31 平均平均 38.96 33.22 26.11 21.03 重资产运营重资产运营 600012 CH 皖通高速 171 0.87 1.05 1.15 1.21 13.33 11.09 10.07 9.59 600350 CH 山东高速 359 0.59 0.71 0.76 0.83 12.56 10.50 9.71 8.89 001965 CH 招商公路 625 0.78 0.9

126、1 0.99 1.06 12.85 11.04 10.12 9.45 平均平均 12.91 10.88 9.96 9.31 施工业务施工业务 600170 CH 上海建工 210 0.15 0.27 0.32 0.37 15.47 8.64 7.30 6.40 600502 CH 安徽建工 82 0.80 0.94 1.13 1.34 5.92 5.04 4.22 3.56 002061 CH 浙江交科 96 0.61 0.58 0.73 0.98 6.09 6.36 5.06 3.79 平均平均 9.16 6.68 5.52 4.59 600820 CH 隧道股份隧道股份 188 0.89

127、0.96 1.04 1.12 6.68 6.19 5.74 5.34 注：23-25 年 EPS 除隧道股份为华泰研究预测外，其余公司均为 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表48：隧道股份隧道股份 PE-Bands 图表图表49：隧道股份隧道股份 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 施工订单获取不及预期。施工订单获取不及预期。公司深耕于长三角地区基建市场，考虑到长三角重点城市尤其是上海的财政自给率较高且债务压力较小，我们预计后续区域基建投资依然能保持一定的景气度，并基于此预测公司 23-25 年施工订单增速

128、分别为 7%/5%/5%，但若 24 年后长三角区域投资景气度有所下降，可能导致公司施工主业新签订单增速不及预期，进而影响公司收入确认节奏。运营业务增长运营业务增长不及预期。不及预期。在我们的盈利预测中，公司运营业务有望提供可观的业绩增量、沉淀大量数据资产，主要依据是公司近年大力发展信息化运营业务，若对外推广扩张低于预期，将可能导致公司运营收入、利润不及预期。06131925Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)隧道股份25x20 x15x10 x5x02457Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-2

129、3(人民币)隧道股份0.8x0.7x0.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 隧道股份隧道股份(600820 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 64,923 75,460 79,953 83,197 87,715 营业收入营业收入 62,226 65,274 72,407 77,194 81,824 现金 17,993 18,9

130、44 18,826 19,298 19,474 营业成本 54,099 56,807 63,517 67,465 71,147 应收账款 20,786 19,926 22,667 24,118 26,863 营业税金及附加 136.62 126.92 140.79 150.10 159.10 其他应收账款 874.13 1,129 1,093 1,276 1,235 营业费用 9.34 2.40 7.24 7.72 8.18 预付账款 1,135 944.06 1,362 1,097 1,509 管理费用 1,520 1,589 1,680 1,775 1,866 存货 704.18 627.

131、33 861.46 719.87 947.77 财务费用 1,635 1,467 1,369 1,410 1,429 其他流动资产 23,431 33,890 35,144 36,689 37,686 资产减值损失(25.41)(27.93)(30.98)(33.02)(35.01)非流动资产非流动资产 64,834 70,975 74,165 77,720 80,635 公允价值变动收益 5.67 21.25 20.00 20.00 20.00 长期投资 4,041 5,431 7,353 9,359 10,804 投资净收益 241.22 936.12 820.00 650.00 300.

132、00 固定投资 3,534 4,383 4,859 4,774 4,463 营业利润营业利润 2,961 3,834 3,900 4,203 4,522 无形资产 4,298 4,737 4,910 5,130 5,299 营业外收入 29.43 16.80 24.26 23.50 21.52 其他非流动资产 52,962 56,424 57,043 58,458 60,069 营业外支出 13.82 24.13 22.72 20.22 22.35 资产总计资产总计 129,757 146,435 154,118 160,918 168,351 利润总额利润总额 2,976 3,826 3,9

133、01 4,207 4,521 流动负债流动负债 76,059 84,501 89,461 93,627 98,095 所得税 549.53 833.01 741.28 799.25 859.02 短期借款 8,613 7,672 8,215 10,068 10,746 净利润净利润 2,427 2,993 3,160 3,407 3,662 应付账款 49,924 61,417 63,126 66,615 68,904 少数股东损益 33.76 184.16 126.41 136.29 146.49 其他流动负债 17,522 15,411 18,120 16,945 18,445 归属母公司

134、净利润 2,393 2,809 3,034 3,271 3,516 非流动负债非流动负债 24,331 28,078 28,490 28,930 29,541 EBITDA 5,433 6,329 5,268 5,844 6,308 长期借款 21,370 22,113 22,525 22,964 23,575 EPS(人民币，基本)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 其他非流动负债 2,961 5,966 5,966 5,966 5,966 负债合计负债合计 100,390 112,579 117,951 122,557 127,636 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益

135、4,455 6,573 6,699 6,836 6,982 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,144 3,144 3,144 3,144 3,144 成长能力成长能力 资本公积 6,629 6,660 6,660 6,660 6,660 营业收入 15.22 4.90 10.93 6.61 6.00 留存公积 14,730 16,812 18,708 20,753 22,950 营业利润 5.92 29.49 1.73 7.78 7.58 归属母公司股东权益 24,912 27,283 29,468 31,525 33,732 归属母公司净

136、利润 5.55 17.39 7.99 7.82 7.48 负债和股东权益负债和股东权益 129,757 146,435 154,118 160,918 168,351 获利能力获利能力(%)毛利率 13.06 12.97 12.28 12.60 13.05 现金流量表现金流量表 净利率 3.90 4.59 4.36 4.41 4.48 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.96 10.76 10.69 10.73 10.77 经营活动现金经营活动现金 3,134 3,749 4,370 4,583 5,198 ROIC 16

137、.15 22.19 18.66 18.96 19.21 净利润 2,427 2,993 3,160 3,407 3,662 偿债能力偿债能力 折旧摊销 850.16 1,146 969.24 1,221 1,361 资产负债率(%)77.37 76.88 76.53 76.16 75.82 财务费用 1,635 1,467 1,369 1,410 1,429 净负债比率(%)64.46 53.91 53.69 56.22 56.64 投资损失(241.22)(936.12)(820.00)(650.00)(300.00)流动比率 0.85 0.89 0.89 0.89 0.89 营运资金变动(

138、1,912)(1,487)15.65(459.86)(593.19)速动比率 0.81 0.86 0.85 0.85 0.85 其他经营现金 375.06 566.18(324.11)(344.72)(361.68)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(3,230)(2,992)(3,319)(4,107)(3,956)总资产周转率 0.52 0.47 0.48 0.49 0.50 资本支出(1,866)(3,680)(839.24)(710.13)(675.15)应收账款周转率 3.37 3.21 3.40 3.30 3.21 长期投资(1,320)(562.90)(1,922)(2,

139、006)(1,446)应付账款周转率 1.28 1.02 1.02 1.04 1.05 其他投资现金(44.20)1,251(557.34)(1,391)(1,836)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,004 186.37(1,712)(1,857)(1,744)每股收益(最新摊薄)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 短期借款 1,063(940.69)542.95 1,853 678.22 每股经营现金流(最新摊薄)1.00 1.19 1.39 1.46 1.65 长期借款 1,495 742.75 411.81 439.48 611.18 每股净资

140、产(最新摊薄)7.92 8.68 9.37 10.03 10.73 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 146.01 30.76 0.00 0.00 0.00 PE(倍)7.84 6.68 6.19 5.74 5.34 其他筹资现金(1,700)353.56(2,667)(4,149)(3,034)PB(倍)0.75 0.69 0.64 0.60 0.56 现金净增加额 912.30 906.78(661.08)(1,380)(502.61)EV EBITDA(倍)7.76 6.89 8.52 8.07 7.74 资料来源：公司公告、华

141、泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 隧道股份隧道股份(600820 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于

142、本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师

143、/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承

144、诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部

145、门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围

146、内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若

147、有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 隧道股份隧道股份(600820 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册

148、经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任

149、何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/

150、衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票

151、指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 隧道股份隧道股份(600820 CH)法律实体法律实体披露

152、披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同2

153、8号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司