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1、证券研究报告|公司深度|物流 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 极兔速递-W(01519)报告日期:2024 年 01 月 12 日 国内经营持续改善,海外基因助力国际化布局 极兔速递深度报告 投资要点投资要点 OV 系出身,系出身,全球化布局进展迅速全球化布局进展迅速。极兔速递 2015 年起网于印度尼西亚,创始人李杰曾担任 OPPO 首家海外独家销售代理创始人兼首席执行官。凭借在印度尼西亚取得的成功,扩展到东南亚其他国家,并在 2022 年成为东南亚排名第一的物流服务提供商,市占率达到 22.5%。2020 公司将业务拓展至新加坡及中国;2022 年公司成为第一家将业务扩展到沙特
2、阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及等新市场的亚洲成规模快递运营商。八年来公司通过高效的区域代理模式迅速铺开网络,业务遍布多个国家和地区。中国业务收入占比最大,跨境等新业务增速显著中国业务收入占比最大,跨境等新业务增速显著。2020/2021/2022/2023H1 公司分别实现全球快递包裹量 32/105/146/80 亿件,其中东南亚 2020-2022 年包裹量分别为 11.5/21.6/25.1 亿件,截止 2022 年极兔在东南亚市场包裹量市占率为 22.5%;中国 2020/2021/2022/2023H1 年包裹量 20.8/83.3/120.3/64.5 亿件,2020-2022 年的
3、 CAGR 为 140.2%。2020-2022 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 15.4/48.5/72.7 亿美亿美元元,其中 2020-2022 年东南亚收入占比分别为 68.2%/49%/32.8%,2020-2022 年中国收入占比分别为 31.2%/45%/56.4%,依靠低价和电商平台的深度合作,叠加收购百世,2020 年 3 月在中国正式开启业务的极兔,截止 2023 年 9 月极兔在中国市场的市占率已达到 12.6%。中国市场整体行业增速虽放缓,但中国市场整体行业增速虽放缓,但新兴模式电商崛起,为上游商流注入动力新兴模式电商崛起,为上游商流注入动力。量:量:2022 年
4、中国快递量增速仅 2.1%;2023H1 件量剔除 2022 年低基数影响(假设 2022 年 H1 增速为 10%)的自然增速下仅为 7.1%,行业已进入存量发展阶段。但以拼多多为代表的新兴电商依靠低价、社交、直播在下沉市场迅速裂变,打开了低线城市的消费力,提升下沉市场网购渗透率的同时加快单包裹货值的下降,从而带来包裹数量的增加。价:价:随着价格政策的托底,恶性价格战或将不再发生,但行业淡季或者局部良性价格竞争可能会使得价格产生波动,行业将逐步进入良性竞争和高质量发展阶段。东南亚及新市场电商东南亚及新市场电商、跨境业务的快速、跨境业务的快速发展发展使得商家对使得商家对优质快递服务的需求更优质
5、快递服务的需求更加殷切加殷切。根据极兔速递招股说明书,东南亚是世界上增长最快的地区之一,东南亚电商零售市场的交易额从 2018 年的 383 亿美元增长至 2022 年的 1548 亿美元,CAGR 为 41.8%,包裹量从 2018 年的 33.6 亿件增至 2022 年的 111.5 亿件,CAGR 为 36.0%。公司从 2021 年开始跨境物流业务,预计东南亚跨境电商零售市场由 2023 年的 649 亿美元增至 2027 年的 1551 亿美元,复合年增长率为 24.3%,并有望成为未来东南亚整体电商零售市场的增长点。区域代理模式下,公司竞争优势突出。区域代理模式下,公司竞争优势突出
6、。区别于通达系的加盟商模式(网络合作伙伴以及)顺丰的直营模式。极兔采用的是区域代理模式,是指总部和区域代理共同成立的区域运营实体负责快递流程中的关键部分,即分拣和干线运输;末端的揽件和派件业务由当地的区域代理直营管理或者由网络合作伙伴(加盟商)负责,公司总部和区域代理之间利益一致,同时具有高度的灵活性和适应性,更适合极兔布局全球业务。同时公司自主研发的 JMS 系统协助配置运输和网络资源,跟踪和监控包裹的全生命周期,优化成本,赋能运营。成本处于下降通道成本处于下降通道,中国市场盈利改善可期中国市场盈利改善可期。随着件量的增加,规模效应带来的成本改善也逐渐体现。极兔 2020 年/2021 年/
7、2022 年/2023H1 的营业成本分别为 17.97/53.97/75.38/38.37 亿美元,2021-2023H1 营业成本分别同比变动 200.3%/39.7%/10.6%,成本增幅明显收窄。极兔 2020-2022 年及 2023H1 分别产生净利润-6.64/-61.92/15.73/6.67 亿美元。从单票成本看,随着件量规模扩大、中转运营效率的持续优化、自营车队运力的提升及技术系统的完善,公司平均单票成本有明显下降,中国市场尤为明显,2020-2023H1 单票快递成本从 3.42 元降至 2.38 元,年复合降速为 13.5%,对比通达系,运输和分拣成本分别还有 0.15
8、-0.25 元左右的优化空间,极兔也正逐渐缩小与通达系的差距。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:李丹分析师:李丹 执业证书号:S03 基本数据基本数据 收盘价 HK$16.04 总市值(百万港元)141,347.15 总股本(百万股)8,812.17 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -25%-13%-1%12%24%36%23/1024/01极兔速递-W恒生指数极兔速递-W(01519)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值盈利预测与估值 极兔速递受益于海外快递业务量高速增长、积极开拓跨境电商业务,公司营业收入有望实现快速
9、增长,叠加规模效应释放,盈利能力有望提升,预计 2023-2025 年营业收入 分别为 89.80、105.18 和 122.35 亿美元,归母净利润分别为-13.24/-3.35/1.64 亿美元,对应 PS 分别为 2.0、1.7 和 1.4 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 经济下行风险、行业增速低于预期、快递价格战恶化、海外业务进展不及预期 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7267 8980 10518 12235 (+/-)(%)50%24%17%16%归母净利润 1656 -1
10、324 -335 164 (+/-)(%)/EPS 2.74 -0.15 -0.04 0.02 P/E 0.74 /108.08 资料来源:浙商证券研究所 kV9UuZjUNA9UnXcVNBpNmOmO7N9RbRtRpPtRnRfQoOqReRrQqN6MrRxONZnRmQwMmOoQ极兔速递-W(01519)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 OV 系出身,打造一流的全球物流服务商系出身,打造一流的全球物流服务商.6 1.1 发展历程:起网于东南亚,全球化布局进展迅速.6 1.2 明星机构入股,收购进展迅速.6 1.3 OV 系出身,独特的区域代
11、理模式助力公司前进.7 1.4 业务构成:中国业务收入占比最大,跨境等新业务增速显著.8 2 行业:中国市场持续发力,东南亚及新市场增速可期行业:中国市场持续发力,东南亚及新市场增速可期.10 2.1 中国:行业进入存量发展阶段,新兴电商模式或成为重要增长来源.11 2.2 中国:政策托底下恶性价格战或将不再发生.13 2.3 东南亚及新市场电商发展提供巨大增长空间.14 3 独特的业务模式下,公司竞争优势突出独特的业务模式下,公司竞争优势突出.19 3.1 数字技术辅助区域代理模式,高效拓展新市场.19 3.1.1 区域代理模式实现利益高度一致.19 3.1.2 专有的 JMS 系统持续赋能
12、.21 3.1.3 服务质量显著高于同行.21 3.2 成本处于下降通道,中国市场盈利不断改善.22 3.2.1 公司营业成本增速明显下降,规模效应初现.22 3.2.2 东南亚业务是当前主要利润来源,中国市场盈利改善可期.22 3.3 奋进追赶,逐渐缩小与通达系差距.24 4 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析.28 5 风险提示风险提示.30 极兔速递-W(01519)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司业务拓展历程.6 图 2:公司股权一览(全球发售前的公司架构).7 图 3:公司主要的投资收购.7 图 4:公司创始团队.8 图 5:公司
13、国内快递订单完成流程.8 图 6:极兔包裹量(亿件,新市场右轴).9 图 7:2022 年东南亚快递运营商竞争格局(按包裹量计).9 图 8:2022 年中国快递运营商竞争格局(按包裹量计).9 图 9:极兔在东南亚、中国、新市场的日均包裹量(百万件).10 图 10:极兔速递收入(右轴,亿美元)及业务类型占比.10 图 11:极兔速递收入地区占比.10 图 12:中国社零及实物网上零售额(亿元).11 图 13:中国快递量及增速.11 图 14:中国直播电商市场规模及增速.12 图 15:拼多多 GMV 及增速.12 图 16:单包裹货值持续走低.12 图 17:主要电商平台 GMV 占比情
14、况.12 图 18:2023 年 6 月电商新增用户画像.13 图 19:2022 年 4 月 MAU亿级以上同比增量 Top5 的 APP.13 图 20:2023-2027 年中国电商市场交易额预测.13 图 21:2023-2027 年中国包裹量预测.13 图 22:头部快递公司单票收入同比变化趋势.14 图 23:东南亚部分国家人口、GDP 及电商情况(人口和 GDP 来源于根据外交部网站 2023 年数据).15 图 24:东南亚电商市场交易额及增速.15 图 25:东南亚地区包裹量及增速.15 图 26:东南亚部分国家电商平台流量占比.16 图 27:东南亚部分国家 GMV 排名
15、Top3 电商平台.16 图 28:Temu GMV 增长情况.17 图 29:SHEIN GMV 增长情况.17 图 30:新市场电商交易额.17 图 31:新市场快递量.17 图 32:跨境物流市场中不同业务模式之比较.18 图 33:跨境服务流程.18 图 34:中国内地跨境电商市场交易额.19 图 35:东南亚跨境电商市场交易额.19 图 36:区域代理模式的特点和优势.20 图 37:2023H1 中国头部快递企业申诉处理工作综合指数.21 图 38:2023H1 中国头部快递企业平均投诉率.21 图 39:极兔分地区营业成本(亿美元).22 图 40:极兔营业成本的构成.22 图
16、41:极兔分地区毛利(亿美元).23 图 42:极兔分地区毛利率.23 极兔速递-W(01519)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:极兔分地区经调整 EBITDA(亿美元).23 图 44:经调整销售、一般及行政开支及其占收入比(右轴).23 图 45:极兔分业务毛利(亿美元).24 图 46:极兔净利润和经调整净利对比.24 图 47:主要上市快递公司件量对比(亿件).24 图 48:主要上市快递公司市占率对比.24 图 49:主要上市快递公司快递收入对比(亿元人民币).25 图 50:主要上市快递公司单票收入(元人民币/件)对比.25 图 51:主要上市快递公
17、司研发费用率.26 图 52:主要上市快递公司资本开支(亿元人民币).26 图 53:极兔全球转运中心及仓库(截止 2023.6.30).27 表 1:快递相关政策及条例.14 表 2:加盟制与区域代理模式在不同阶段的差异.20 表 3:主要上市快递企业单票成本&利润对比.25 表 4:主要上市快递公司基础设施.27 表 5:极兔速递盈利预测核心假设.28 表 6:可比公司估值情况(2024-01-11),单位:亿元人民币/亿美元.29 表附录:三大报表预测值.31 极兔速递-W(01519)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 OV 系出身,打造一流的全球物流服务商系出身
18、,打造一流的全球物流服务商 极兔速递 2015 年起网于印度尼西亚,创始人李杰曾担任 OPPO 首家海外独家销售代理创始人兼首席执行官。八年来公司通过高效的区域代理模式迅速铺开网络,业务遍布多个国家和地区,2020-2022 年整体收入和包裹量的年复合增速均高于 100%。1.1 发展历程:起网于东南亚,全球化布局进展迅速发展历程:起网于东南亚,全球化布局进展迅速 2023 年年 6 月月 16 日极兔速递向港交所提交上市申请书。日极兔速递向港交所提交上市申请书。10 月 16 日公司发布公告,全球拟发售 3.27 亿股,其中中国香港/国际分别占比 10%/90%,发行价为 12 港元/股,极
19、兔速递预计本次 IPO 募集所得资金净额为 35.28 亿港元。募集资金约 30%将用于拓宽物流网络、升级基础设施并强化在东南亚和其他现有市场的分拣与仓储能力及容量;约 30%将用于开拓新市场并扩大服务范围;约 30%将用于研发与技术创新;以及约 10%将用作一般企业目的及营运资金需求。快递服务跨越快递服务跨越 13 个国家个国家,全球化布局进展迅速。,全球化布局进展迅速。极兔速递的业务 2015 年始于印度尼西亚。凭借在印度尼西亚取得的成功,扩展到东南亚其他国家,包括越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨及新加坡,并在 2022 年成为东南亚排名第一的物流服务提供商,市占率达到 22.5%。2
20、020 公司将业务拓展至新加坡及中国;2022 年公司成为第一家将业务扩展到沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及等新市场的亚洲成规模快递运营商。与此同时,为牢牢把握跨境物流机遇及加强公司所服务国家之间的联系,极兔同时布极兔同时布局了拓展跨境物流服务,涵盖局了拓展跨境物流服务,涵盖小件包裹、货运代小件包裹、货运代理及仓储解决方案等业务理及仓储解决方案等业务,致力于成为一流的全球物流服务提供商。图1:公司业务拓展历程 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 1.2 明星机构入股,收购进展迅速明星机构入股,收购进展迅速 资本加持下,公司前进步伐更加迅速。资本加持下,公司前进步伐更加迅速。截止招股说
21、明书发布日期,公司背后的资本方不乏有各类明星机构以及产业链上下游。公司控股股东为 Jumping Summit Limited,持股11.54%,为创始人李杰实际持有;腾讯、博裕、ATM、高瓴分别持股 6.32%、6.10%、5.49%、2.00%;GLP(普洛斯)/顺丰分别持股 2.00%/1.54%。公司历经了 Pre-A1/Pre-A2/A/B/B+/C1/C2/D 轮融资,融资金额高达 55.7 亿美元,其中超过 50 亿美元来自极兔进入中国市场之后。极兔速递-W(01519)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:公司股权一览(全球发售前的公司架构)资料来源:极兔
22、速递招股说明书,浙商证券研究所 充足的现金流使得公司收购进展迅速。充足的现金流使得公司收购进展迅速。从 2015 年成立至今,公司通过不断地收购迅速扩大业务规模,拓展营业地区。2021 年 6 月和 8 月极兔分别收购了由公司的泰国、印度尼西亚区域代理成立的营运实体。在国内的业务起步也始于 2019 年收购龙邦速运解决全国快递牌照的许可资质问题,2021 年 10 月以 7.16 亿美元的对价收购了百世快递,进一步强化了基础设施,扩大在中国的业务规模,2023 年 5 月公司收购丰网,与顺丰实现深度协同,在国际业务拓展、挖潜方面更具想象力。图3:公司主要的投资收购 资料来源:极兔速递招股说明书
23、,浙商证券研究所 1.3 OV 系出身,独特的区域代理模式助力公司前进系出身,独特的区域代理模式助力公司前进 公司创始人李杰公司创始人李杰 2015 年年 6 月在印度月在印度尼西尼西亚创立亚创立 J&T 品牌品牌,曾担任,曾担任 OPPO 首家海外首家海外独家独家销售代理销售代理 PT.Indonesia OPPO Electronics 的创始的创始人兼首席执行官人兼首席执行官。李杰在 OPPO 任职时间超过 15 年,拥有超过 20 年的销售和创业经验。极兔的管理、业务和投资领域的高管大都出身于 OPPO、步步高等企业,不仅拥有丰富的海外渠道拓展和营销经验,还有极强的运营能力;极兔也延续
24、了步步高系“本分”的价值观,员工执行力较强,重视客户需求和体验。并且极兔设有专门的上海品茶培训软件,上海品茶深入人心。同时由于公司延续 OV 系的区域代理模式,在不同区域和国家扩展的过程中,不仅带来了国际化的视野,也使得公司内部更加包容,整个企业富有创业精神,充满活力。2015.082015.08 2021.082021.08 2023.052023.05 公司于公司于 20152015 年年 8 8月在印度尼西亚月在印度尼西亚收购由公司的泰国收购由公司的泰国区域代理成立的区域代理成立的 1313家营运实体家营运实体 收购了由公司的印尼收购了由公司的印尼区域代理成立的区域代理成立的 2525家
25、营运实体的股权家营运实体的股权 以以 7.167.16 亿美元的现亿美元的现金对价收购企业价金对价收购企业价值约人民币值约人民币 6868 亿元亿元的百世快递中国的百世快递中国 以人民币以人民币11.811.8 亿元收亿元收购丰网控股购丰网控股 极兔速递-W(01519)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:公司创始团队 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 独特的区域代理模式实现代理商之间利益协同,高效发展独特的区域代理模式实现代理商之间利益协同,高效发展。区别于通达系的加盟商模式(网络合作伙伴)以及顺丰的直营模式。极兔采用的是区域代理模式,脱胎于“OV”系的运
26、行模式,是指总部和区域代理共同成立的区域运营实体负责快递流程中的关键部分,即分拣和干线运输;末端的揽件和派件业务由当地的区域代理直营管理或者由网络合作伙伴(加盟商)负责,同时由极兔总部制定每个市场的整体经营策略和执行计划,包括转运中心的密度和地理位置,干线运输路线规划和网络承载能力等。区域代理模式使得极兔以较低的成本迅速扩张,公司总部和区域代理之间利益一致,同时具有高度的灵活性和适应公司总部和区域代理之间利益一致,同时具有高度的灵活性和适应性性,更适合极兔布局全球业务。图5:公司国内快递订单完成流程 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 1.4 业务构成:中国业务收入占比最大,跨境等新
27、业务增速显著业务构成:中国业务收入占比最大,跨境等新业务增速显著 受益于东南亚快递市场的推动,受益于东南亚快递市场的推动,2022 年公司包裹量在东南亚排名第一,市占率为年公司包裹量在东南亚排名第一,市占率为22.5%。根据极兔招股说明书,东南亚市场大型电商平台(Shopee、Lazada 及 Tokopedia)的增长以及基础设施的完善正助力消费者线上购物渗透率的提升以及快递服务需求的增加;2020 年进入中国市场后,与电商平台深度合作迅速崛起,不到一年时间日均单量突破极兔速递-W(01519)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2000 万件。2020/2021/2022
28、/2023H1 公司分别实现全球快递包裹量公司分别实现全球快递包裹量 32/105/146/80 亿件,亿件,2020-2022 年复合增长率年复合增长率约约为为 112%。图6:极兔包裹量(亿件,新市场右轴)资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 东南亚 2020-2022 年包裹量分别为 11.5/21.6/25.1 亿件,2020-2022 年的 CAGR 为47.6%,截止 2022 年极兔在东南亚市场包裹量市占率为年极兔在东南亚市场包裹量市占率为 22.5%。中国 2020-2022/2023H1 年包裹量 20.8/83.3(公司在 2021 年 12 月 8 日完成了百世快
29、递中国的收购,合并百世快递中国自 2021 年 12 月 8 日起的业绩)/120.3/64.5 亿件,2020-2022 年的 CAGR 为 140.2%,根据极兔速递招股说明书,我们测算截止截止 2023 年年 9 月极兔在中国市场的市占率为月极兔在中国市场的市占率为 12.6%,已成为极兔重要的业务来源。公司 2022 年进入新市场(包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及),2022 年实现包裹量 0.5 亿件,市场份额 1.6%,截止 2023H1,极兔在新市场完成包裹量 0.8 亿件。按季度算,公司最新 2023年 Q3 在东南亚/中国/新市场的日均包裹量(按指定季度的包裹量除以
30、该季度的天数计算)为 10.2/46.2/0.8 百万件,同比+45%/29%/300%。12 22 25 14 21 83 120 64 32 105 146 80 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.902040608002020年2021年2022年2023H1东南亚中国全部包裹量新市场图7:2022 年东南亚快递运营商竞争格局(按包裹量计)图8:2022 年中国快递运营商竞争格局(按包裹量计)资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 极兔,22.5%公司A,7.2%公司B,6.3%公司C,6.
31、0%公司D,5.9%其他,52.1%中通,22.1%韵达,15.9%圆通,15.8%申通,11.7%邮政,11.1%极兔,10.9%顺丰,10.0%其他,2.5%极兔速递-W(01519)公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:极兔在东南亚、中国、新市场的日均包裹量(百万件)资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 跨境业务增速显著,中国市场快递收入占比近六成。跨境业务增速显著,中国市场快递收入占比近六成。2015 年极兔进入东南亚市场以来,消费购买力的提升和基础设施的改善促进了电商平台的快速发展,包裹量不断增长的同时带来公司营业收入的稳健提升。2020-2022 年
32、公司实现营业收入 15.4/48.5/72.7 亿美元,CAGR 为 117.6%;其中 2020-2022 年东南亚收入占比东南亚收入占比分别为 68.2%/49%/32.8%,2020-2022 年实现收入 10.5/23.8/23.8 亿美元,CAGR 增速 50.9%。2020-2022 年中国收入占比中国收入占比分别为 31.2%/45%/56.4%,依靠低价和电商平台的深度合作,叠加收购百世,2020年 3 月在中国正式开启业务的极兔,实现了较快速的成长,目前中国的业务收入占比接近六成,2020-2022 年收入的 CAGR 增速为 192.5%;跨境服务及新市场业务占比虽然较小跨
33、境服务及新市场业务占比虽然较小,但新市场国家在政策支持、跨境物流及电商兴起的背景下,其增速不可小觑,从 2020-2022 年的业务收入分别为 0.1/2.9/7.9 亿美元,CAGR 为 785.3%。并且极兔招股说明书中提高到,这些新市场国家的电商仍处于发展早期,电商市场一直在快速增长,具有强大的发展潜力。2 行业:中国市场持续发力,东南亚及新市场增速可期行业:中国市场持续发力,东南亚及新市场增速可期 7.0 10.2 35.7 46.2 0.2 0.8 0022年2023年2022年2023年2022年2023年东南亚中国新市场Q1日均包裹量Q2日均包裹量Q3日均包
34、裹量图10:极兔速递收入(右轴,亿美元)及业务类型占比 图11:极兔速递收入地区占比 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 0070800%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1快递服务跨境服务销售配件其他总计68%49%33%31%31%45%56%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1东南亚中国跨境服务及新市场极兔速递-W(01519)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部
35、分 中国电商市场发展日渐成熟,增速放缓,随着拼多多、抖音等新兴模式电商崛起,为上游商流注入新的动力,下沉市场或将成为电商平台竞争焦点,同时在政策托底下,我们认为恶性价格竞争或将不再发生。对于极兔来说,东南亚、新市场及跨境业务正处于较高速发展阶段,未来增长潜力可期。2.1 中国:中国:行业进入存量发展阶段,行业进入存量发展阶段,新兴电商新兴电商模式模式或成为重要增长来源或成为重要增长来源 随着中国的电商发展,网购随着中国的电商发展,网购发展发展逐渐成熟。逐渐成熟。2022 年我国社零总额近 44 万亿,其中实物商品网上零售额约 12 万亿,截止 2023 年 11 月我国实物商品线上化率约 27
36、.5%。中国快递中国快递行业行业整体整体增速放缓增速放缓。随着商流爆发式增长,快递量也经历了高速增长阶段。2008-2022 年快递量 CAGR 增速 33%;零售电商经过近二十年的衍变发展,黄金增长期已经过去,逐渐进入存量发展阶段。2022 年中国快递量增速仅 2.1%;2023H1 件量剔除 2022年低基数影响(假设 2022年 H1 增速为 10%)的自然增速下仅为 7.1%。新兴模式电新兴模式电商崛起,为上游商流注入新的动力。商崛起,为上游商流注入新的动力。2016 年淘宝直播正式上线,开启了直播电商“元年”,市场初具规模。2018 年抖音、快手新兴平台先后布局直播电商板块,主播崛起
37、,直播电商进快速发展时期。2022 年直播电商市场规模约 35000 亿,2017-2022 年CAGR 增速高达 182%。在 2023 年的抖音电商生态大会中提到抖音电商 GMV 增长 80%,货架场景 GMV 增速 140%;拼多多 GMV 从 2017 年 1412 亿增长到 2021 年 24410 亿元,CAGR 增速为 104%。图12:中国社零及实物网上零售额(亿元)图13:中国快递量及增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,国家邮政局,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500000200000250000300
38、000350000400000450000500000社零总额实物网上零售额渗透率2.1%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200行业快递量(亿件)同比增速高速增长高速增长极兔速递-W(01519)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 单包裹货值持续走低,下沉市场或成为重要增长来源单包裹货值持续走低,下沉市场或成为重要增长来源。虽然电商行业进入存量发展阶段,红利弱化,以拼多多为代表的新兴电商依靠低价、社交、直播在下沉市场迅速裂变,打开了低线城市的消费力,提升下沉市场网购渗透率的同时加快单包裹货值的下降,从而带来包裹数量的
39、增加。TOP5 电商平台 GMV 占比预计拼多多从 2017 年的 2%提升至到2022 年 19%,根据彭博预测 2024 年拼多多 GMV 有望增长至 46371 亿元,同比+19.63%。下沉市场为平台提供重要流量支撑下沉市场为平台提供重要流量支撑。根据 QuestMobile发布的2022 下沉市场洞察报告,截止 2022 年 4 月,下沉市场(三线及以下城市、县镇及农村地区)移动互联网月活跃用户 6.92 亿,在整体中占比 58.4%。下沉市场是带动大盘提升的核心力量,更是各行业新增流量的核心来源。MAU 规模亿级 TOP5 的 APP2022 年 4 月同比净增量中超半数来源于下沉
40、市场。图14:中国直播电商市场规模及增速 图15:拼多多 GMV 及增速 资料来源:Wind,网经社,浙商证券研究所 资料来源:拼多多财报,Bloomberg,浙商证券研究所 图16:单包裹货值持续走低 图17:主要电商平台 GMV 占比情况 资料来源:Wind,国家邮政局,浙商证券研究所 资料来源:拼多多财报,晚点 LatePost,Bloomberg,浙商证券研究所 备注:阿里 2017年 GMV为 2018财年(2017.4.1-2018.3.31)数据,以此类推;拼多多、阿里、抖音 2022年 GMV为预测数据 3500048.2%0%100%200%300%400%500%600%7
41、00%050000000250003000035000400002017年2018年2019年2020年2021年2022年直播电商市场规模(亿元)yoy234%113%66%46%28%24%20%0%50%100%150%200%250%050000000250003000035000400004500050000200202021 2022E 2023E 2024E拼多多GMV(亿元)yoy608001---042017-0
42、-------07单包裹货值(元)79%73%68%62%53%47%18%21%21%21%22%22%2%6%10%14%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E阿里京东拼多多抖音快手极兔速递-W(01519)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在下沉市场及直播、社交电商的助力下,预计线上化率及流量转换效率
43、将继续提高。根据极兔招股说明书,预计中国电商零售市场由预计中国电商零售市场由 2023 年的年的 19974 亿美元增长至亿美元增长至 2027 年的年的29572 亿美亿美元元,复合年增长率为 10.3%;快递市场将由快递市场将由 2023 年的年的 1251 亿件包亿件包裹增加至裹增加至2027 年的年的 1880 亿件包裹亿件包裹,复合年增长率为 10.7%。2.2 中国:政策中国:政策托底托底下下恶性价格战或将不再发生恶性价格战或将不再发生 2020 年新一轮恶性价格战给行业带来巨大冲击,头部快递公司单票收入大幅下滑,2020 年中通/圆通/韵达/申通的快递业务单票毛利分别下降 39%
44、/55%/52%/75%。历经一年多的恶性价格竞争给行业带来较大冲击,义乌作为快递业重要“产粮区”(2022 年义乌包裹量占比达 11%)发布行业法规条例,规定快递企业不得低于成本价格提供快递服务。在政策托底下,我们认为行业淡季或者局部良性价格竞争可能会使得价格产生波动,但低于成我们认为行业淡季或者局部良性价格竞争可能会使得价格产生波动,但低于成本的恶性价格竞争或将不再发生本的恶性价格竞争或将不再发生,行业进入良性竞争和高质量发展阶段,行业进入良性竞争和高质量发展阶段。图18:2023 年 6 月电商新增用户画像 图19:2022 年 4 月 MAU亿级以上同比增量 Top5 的 APP 资料
45、来源:QuestMobile,浙商证券研究所 资料来源:QuestMobile,浙商证券研究所 图20:2023-2027 年中国电商市场交易额预测 图21:2023-2027 年中国包裹量预测 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下拼多多淘宝56%63%59%57%61%52%54%56%58%60%62%64%0040005000600070008000900010000抖音抖音极速版拼多多京东钉钉净增量(万)下沉市场贡献率1
46、99722222455270129570%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035002023E2024E2025E2026E2027E电商市场交易额(十亿美元)电商渗透率2001802002023E2024E2025E2026E2027E包裹量(十亿件)极兔速递-W(01519)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:头部快递公司单票收入同比变化趋势 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 表1:快递相关政策及条例 时间时间 相关事件相关事
47、件 2021.3 关于维护行业平稳有序,推进行业高质量发展的实施意见要求维护市场秩序、科学制定增速标准,以及保护合法权益、不得随意降低派费标准。2021.4 义乌邮政管理局因“低价倾销”,对百世快递、极兔速递进行整治,主要措施是停运部分分拨中心 2021.7 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见提出将维护快递员的合法权益放在核心,要制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准 2021.9 浙江省快递业促进条例提出快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务;制定快件收派人员的单件最低派送费指引标准,并建立动态调整机制。2022.9 国家邮政局关于支持浙江邮政快递业高质量发展助力建设
48、共同富裕示范区的实施意见提出加强快递从业人员权益保障;建立行业薪酬调查和信息发布制度;督促快递企业依法与快递从业人员签订劳动合同并缴纳社会保险费。资料来源:国家邮管局,浙江省邮管局,义乌邮管局,浙商证券研究所 2.3 东南亚及新市场电商发展提供巨大增长空间东南亚及新市场电商发展提供巨大增长空间 近几年东南亚经济的高速发展近几年东南亚经济的高速发展。根据极兔速递招股说明书,东南亚是世界上增长最快的地区之一,预计东南亚地区(这里包括印度尼西亚、泰国、越南、马来西医、菲律宾、新加坡、柬埔寨)名义 GDP 将按复合年增长率 7.9%保持快速增长,并于 2027 年达到51888 亿美元。2023 年
49、6 月 2 日,随着菲律宾正式加入,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式实施完成,推动了中国与东南亚国家的合作深化。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-------------062023-08圆通韵达申通 恶性价格恶性价格竞争竞争 极
50、兔速递-W(01519)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:东南亚部分国家人口、GDP 及电商情况(人口和 GDP 来源于根据外交部网站 2023 年数据)资料来源:外交部,TMO Group 2023,海关总署,浙商证券研究所 电商发展推动电商发展推动市场对快速、优质快递服务的需求更加殷切市场对快速、优质快递服务的需求更加殷切。东南亚电商零售市场的交易额从 2018 年的 383 亿美元增长至 2022 年的 1548 亿美元,CAGR 为 41.8%。由于东南亚的互联网基础设施及智能设备渗透率的改善将进一步促进从线下零售向电商渠道转型。根据极兔速递招股说明书,预
51、计东南亚电商市场交易额将从 2023 年的 1,886 亿美元增至 2027年的 3,736 亿美元,CAGR 为 18.6%。电商渗透率将从 2023 年的 17.9%增至 2027 年的29.8%。东南亚快递市场的包裹量从 2018 年的 33.6 亿件增至 2022 年的 111.5 亿件,CAGR为 36.0%,且预计包裹量将从 2023 年的 131.6 亿件增至 2027 年的 234.5 亿件,CAGR 为15.5%。从人口结构来看,东南亚的人口相对年轻从人口结构来看,东南亚的人口相对年轻。电商零售行业在内的新技术及新零售市场未来将有巨大的增长潜力。根据极兔速递招股说明书,202
52、2 年东南亚 15 岁至 29 岁人口的比例约为 25%,高于美国(2022 年约 20%的人口年龄在 15 岁至 29 岁之间)等发达国家的比例。中国的电子商务巨头积极布局东南亚电商市场。中国的电子商务巨头积极布局东南亚电商市场。1)Lazada:2016 年被阿里收购后,截止 2023 年 7 月,阿里巴巴已向 Lazada 累计注资超过 58 亿美元,阿里对其的控股比例目前达到 83%。2)Tokopedia:成立于 2009 年,物流范围覆盖 93%的印尼区域。阿里也于18 年 12 月完成了对 Tokopedia 的 G 轮领投,继 Lazada(阿里系)后进一步深化对印尼市图24:
53、东南亚电商市场交易额及增速 图25:东南亚地区包裹量及增速 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 38568802743233740%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400东南亚电商市场交易额(十亿美元)yoy3257494570334520566234500%10%20%30%40%50%60%05000000025000东南亚市场快递量(百万件)yoy极兔速递-W(01519)公司深度 16/32
54、请务必阅读正文之后的免责条款部分 场的控制。3)Shopee:2015 年背靠腾讯的 Shopee 成立,并强势进攻东南亚市场,逐渐发展为东南亚地区规模第一的电商平台,母公司市值一度突破 2000 亿美元。4)Tiki:2010年在越南成立,是越南第二大电商平台。2018 年 1 月,京东注资 Tiki 约 4,400 万美元,成为 Tiki 最大股东之一。5)Temu:拼多多跨境电商平台,2022 年 9 月正式在海外上线,Temu 意为“Team Up,Price Down”。2023 年以来,凭借着玩法创新及供应链建设不断加强,中国“四小龙”(速卖通、Shein、Tik Tok、Temu
55、)本土跨境电商平台逆势崛起,根据 data.ai 公布的最新 12 月 iOS 全球购物类 App Usage Penetration 排名,中国的 SHEIN、Temu、速卖通 AliExpress 位列第2、3、5 名。而在 2023 年 1月的同一榜单中,中国公司在前五只占得一席。中国各家跨境电商平台充分利用自身的优势,在欧美、东南亚等市场迎接更多新机遇,以 SHEIN 为例,每年上新 100 多万款;而国际快时尚巨头 ZARA 每年上新约 1.2 万款。这意味着,SHEIN“小单快反”的模式押中爆款的概率更高。2022 年 9 月 1 日,拼多多跨境电商平台 Temu 正式在海外上线,
56、首站将面向北美市场,2023 年 4 月,继美国、加拿大、新西兰以及澳大利亚之后,Temu 在英国/德国/荷兰等欧洲国家正式上线。2023年 7 月进入日韩市场,9 月进入马来西亚市场。根据晚点 LatePost,在 Temu 成立一年多的时间里,已在全球 47 个国家上线。Temu 手机应用被下载 2 亿次,平均每天发出 160 万个包裹。Temu 更是为 2024 年定下了 GMV 翻倍目标 300 亿美元。图26:东南亚部分国家电商平台流量占比 图27:东南亚部分国家 GMV 排名 Top3 电商平台 资料来源:SimilarWeb 2023,TMO Group 2023,浙商证券研究所
57、 资料来源:Momentum Works 2023,TMO Group 2023,浙商证券研究所 46%68%38%43%47%32%18%11%13%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菲律宾越南马来西亚印度尼西亚泰国ShopeeLazadaamazonmudah.myT56%63%36%63%60%40%23%10%23%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%泰国马来西亚印度尼西亚越南菲律宾ShopeeLazadaTik TokTiki.vnTokopedia极兔速递-W(01519)公司深度 17/32 请务必阅读正文
58、之后的免责条款部分 新市场仍处于起步阶段,具有强劲的增长潜力。新市场仍处于起步阶段,具有强劲的增长潜力。公司 2022 年开始加快全球化的步伐,陆续将业务扩展到沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及等新市场(根据极兔招股说明书,新市场这里统一指的是巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、埃及),日均包裹量从2022Q2 的 7.6 万件增长至 2023Q2 的近 60 万件。根据极兔速递招股说明书,预计新市场电商交易额 2023 年至 2027 年的复合年增长率为 22.6%,于 2027 年达到 2431 亿美元。电商整体渗透率预计将由 2023年的 14.6%增加至 2027 年的 27.5%。预计新
59、市场快递包裹量2023 年至 2027 年的复合年增长率为 17.6%,于 2027年达到 71.4 亿件。跨境物流介绍:跨境物流介绍:市场中大多数市场行业竞争者的商业模式分四类:(1)跨境货运代理服务,(2)跨境标快服务,(3)跨境小件包裹及(4)国际仓储解决方案。(注以下步骤均指的是图 33)跨境货运代理服务。跨境货运代理服务可通过空运、海运及铁运提供。除运输服务外,货运代理服务提供商亦可提供报关及清关服务。(主要包括)图28:Temu GMV增长情况 图29:SHEIN GMV 增长情况 资料来源:YipitData,浙商证券研究所 资料来源:ChinaTalk,浙商证券研究所 图30:
60、新市场电商交易额 图31:新市场快递量 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 00400050006000Temu-GMV(百万美元)005006007008009002018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023E2024E2025ESHEIN-GMV(亿美元)323848668642430%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300新市场电商交易额(十亿美元)yoy3253530963
61、73444555258615971380%5%10%15%20%25%0040005000600070008000新市场快递量(百万件)yoy极兔速递-W(01519)公司深度 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 跨境标快服务。跨境标快服务为优质国际快递服务,通常由单一服务提供商提供,满足客户寄送急件需求(主要为商业用途)。与跨境小件包裹相比,该服务一般更为昂贵,但速度较快。跨境小件包裹。跨境小件包裹目前为主流跨境电商商品物流解决方案,涉及多个服务提供商相互合作,为消费者和企业实体提供跨境电商的物流服务。与跨境标快服务相比,该服务更经济。(主要包括上门快递服务:
62、寄件国、清关、装运、目的国分拣及派件;为个人消费者提供转运服务、目的国派送)国际仓储解决方案。主要服务于电商业务,尤其是大件商品。消费者在线下订单后,商品将从位于同一国家的仓库发出。仓储服务包括保管及储存、装卸、盘点、包装及处置服务。图32:跨境物流市场中不同业务模式之比较 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 图33:跨境服务流程 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 跨境物流涉及多方参与的负责流程,如当地快递服务提供商、报关及清关服务提供商、货运代理及仓储服务提供商。为确保及时性和派件准确性,行业已趋向整合跨境物流行业已趋向整合跨境物流供应链。具备整合供应链资源能力的企业,
63、可以精简跨境物流服务,提高运营效率和服务供应链。具备整合供应链资源能力的企业,可以精简跨境物流服务,提高运营效率和服务质量。质量。极兔速递-W(01519)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 极兔的极兔的跨境电商业务蓄势待发跨境电商业务蓄势待发。公司从 2021 年开始跨境物流业务,根据极兔招股说明书,按 2022 年的商品贸易值计算,中国是全球最大出口国,近年来中国制造商及商户逐渐从 OEM 模式转向直销,通过 Amazon、Ebay、SHEIN 及 Temu 等跨境电商平台与海外消费者建立联系;并且,海外品牌和零售商通过中国电商平台(如天猫国际、考拉海购及京东国际)建立
64、中国零售市场的直销渠道。中国跨境电商零售市场的规模在 2018 年至 2022 年的复合年增长率为 21.8%。在对跨境电商业务利好政策、电商平台与海外品牌建立合作以及国际快递服务发展的推动下,预计中国跨境电商零售市场于 2027 年将达到 11019 亿美元,2023 年至 2027 年的 CAGR 为 19.5%。与此同时 Amazon、eBay、阿里巴巴及京东等全球跨境电商零售行业竞争者一直持续投资东南亚跨境领域,在电商零售市场快速发展、东南亚国际快递服务建设以及东南亚与中国自贸区不断发展的带动下,预计跨境电商零售市场由 2023 年的 649 亿美元增至 2027年的 1551 亿美元
65、,复合年增长率为 24.3%。,并有望成为未来东南亚整体电商零售市场的增长点。3 独特的业务模式下,公司竞争优势独特的业务模式下,公司竞争优势突出突出 独特的区域代理制帮助及极兔实现快递网络迅速铺开,并且通过自研系统配合全球化运营,提升效率。与此同时极兔也在不断缩小与通达系的成本差距,虽然公司的快递网络建设还在发展阶段,随着公司网络覆盖的扩张和件量的增加,规模效应下公司的盈利和成本实现持续改善。3.1 数字技术辅助区域代理模式,高效拓展新市场数字技术辅助区域代理模式,高效拓展新市场 3.1.1 区域代理模式实现利益高度一致区域代理模式实现利益高度一致 极兔的商业模式和组织架构上虽然也采用了类“
66、直营极兔的商业模式和组织架构上虽然也采用了类“直营+加盟加盟”的模式,但与的模式,但与通达系通达系还是还是有着明显的区别。有着明显的区别。脱胎于“OV 系”运营模式而产生区域代理制,区域代理模式是是指总部和区域代理共同成立的区域运营实体负责快递流程中的关键部分,即分拣和干线运输;末端的揽件和派件业务由当地的区域代理直营管理或者由网络合作伙伴(加盟商)负责,同时由极兔总部制定每个市场的整体经营策略和执行计划,包括转运中心的密度和地理位图34:中国内地跨境电商市场交易额 图35:东南亚跨境电商市场交易额 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 2
67、04354065578993811020%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200中国内地跨境电商市场交易额(十亿美元)yoy5831041281550%10%20%30%40%50%60%0204060800180东南亚跨境电商市场交易额(十亿美元)yoy极兔速递-W(01519)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 置,干线运输路线规划和网络承载能力等。该模式帮助实现极兔网络覆盖范围迅速扩大、服务稳定、新环境适应性强、灵活度高以及管控高效。图36:区域代理模式的特点
68、和优势 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 表2:加盟制与区域代理模式在不同阶段的差异 加盟商模式加盟商模式 区域代理模式区域代理模式 过渡阶段 若快递运营商计划进入新市场,其需要花费时间需要花费时间及精力去在当地寻找每一名网络合作伙伴,以建立网络。快递运营商进入新市场时,首先聘请区域代理。总部授权区域代理根据当地市场要求执行并定总部授权区域代理根据当地市场要求执行并定 制策略。制策略。快递运营商直接与网络合作伙伴订立合约并对其进行管理。运营阶段 快递运营商主要倚赖网络合作伙伴主要倚赖网络合作伙伴履行揽件及派件职责 快递运营商及区域代理可根据当地条件决定可根据当地条件决定直接直接运营
69、揽件及派运营揽件及派件网点,或件网点,或聘请网络合作伙聘请网络合作伙伴伴。网络合作伙伴在有限的指定区域内履行有限的职 能。网络合作伙伴并不运营转运中心或干线运输车辆。区域代理在聘请网络合作伙伴的地区管理网络合作伙伴。区域代理负责整体运营。区域代理与国家总部共区域代理与国家总部共同运营转运中心及干线运输车辆。同运营转运中心及干线运输车辆。网络合作伙伴能够使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。网络内的区域代理及网络合作伙伴可以使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 在区域代理模式的助力下,公司网络迅速铺开。在区域代理模式的助力下,公司网络迅速铺开。根
70、据极兔速递招股说明书,截至 2023年 6 月 30 日,公司拥有 104 个区域代理及约 8,700 个网络合作伙伴。运营 265 个转运中心,超过 8,400 辆干线运输车辆,其中包括 4,400 多辆自有干线运输车辆及约 3,900 条干线路线,以及超过 18,600 个揽件及派件网点。通过与国际及当地合作伙伴的合作,公司可提供覆盖亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲及大洋洲的跨境服务。不可忽视的是,极兔的区域代理模式实质是一种新的利润分配方式。不可忽视的是,极兔的区域代理模式实质是一种新的利润分配方式。根据极兔招股说明书,2021 年 4 月 30 日,除 2020 年计划外,极兔向若干区
71、域代理授出 3282 万股 A 类普通股,公允价值为 1.4 亿美元;2022 年极兔以股权激励计划向区域代理和网络合作伙伴发行了公允价值为 6519 万美元的普通股。总部与区域代理商利益高度一致,共同分享成果,这让极兔整体的分配机制更加具有可持续性。极兔速递-W(01519)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 专有的专有的 JMS 系统持续赋能系统持续赋能 根据公司招股说明书,极兔一直致力于构建能够为全球运营赋能的综合技术基础设全球运营赋能的综合技术基础设施施。为此公司设计了集合广泛关键功能的通用技术框架 JMS 系统系统。通过 JMS 系统,公司能够建立并持
72、续升级每个市场的数字化系统,配置运输和网络资源,跟踪和监控包裹的全生命周期,优化成本,同时确保优质的客户服务,管理财务流程,并为区域代理及网络合作伙伴提供简单易用、可靠的工具来管理本地运营。JMS 系统亦具有高度灵活性及适应性,使公司能够顺利且快速地将操作系统本地化并在新市场开展业务,当前已助力公司覆盖 13 个国家的全球运营。例如,极兔通常能够于三个月的准备期内完成新市场专设的 JMS 系统及相关 IT 基础设施建设,迅速建立本地化运营。例如:2023 年 7 月,公司在巴西的单日包裹峰值超过 110 万件。同时公司计划本次上市募资的同时公司计划本次上市募资的 30%用于研发和技术创新用于研
73、发和技术创新,持续开发 JMS 系统,以配合我们的全球化运营。包括添加更多为不同市场和服务定制的模块和功能,以便公司进入新市场时能更有效地部署系统或在未来推出新服务。公司将开发更多应用程序和 API,以进一步提升客户体验并提高我们的运营效率,比如将数据可视化以促进管理评估,对派件需求、资源分配及运输路线规划进行有效预测,并通过对包括包裹丢失、未揽件等异常情况的提示,对运营进行赋能。3.1.3 服务质量显著高于同行服务质量显著高于同行 随着快递件量增速放缓,我国快递行业进入存量发展阶段,快递企业之间的竞争也更加关注服务质量和客户体验。极兔虽然成立时间较短但一直致力于提升服务质量。根据极兔的招股说
74、明书,2023 年上半年极兔的申诉处理申诉处理工作综合指数工作综合指数(综合指数考核参数包含一次结案率、逾期率、企业答复不规范率、企业答复不属实率、工作满意率等五个指标)在国内主要快递运营商中排名第一排名第一;2023H1 公司平均投诉率平均投诉率(指中国国家邮政局在特定快递运营商送递的每百万件包裹中客户申诉的包裹数量)为 0.6,在国内主要快递运营商中排名最低,远低于行业平均水平 6.7。此外,中国国家邮政局就 2023 年上半年中国主要快递运营商的准时率进行了调查。据中国国家邮政局披露,行业平均 72 小时准时率为 79.81%,极兔排名前三。图37:2023H1 中国头部快递企业申诉处理
75、工作综合指数 图38:2023H1 中国头部快递企业平均投诉率 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 99.8 99.3 98.9 98.2 97.7 97.6 96.6 96.4 89.2 极兔中通韵达京东申通圆通顺丰德邦邮政申诉处理工作综合指数0.60.81.42.22.33.76.812.130.3极兔中通韵达申通圆通顺丰京东邮政德邦平均投诉率行业平均值行业平均值6.7行业平均值行业平均值 9 97.037.03 极兔速递-W(01519)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 成本处于下降通道成本处于下降通道
76、,中国市场盈利不断改善,中国市场盈利不断改善 3.2.1 公司营业成本增速明显下降,规模效应初现公司营业成本增速明显下降,规模效应初现 从 2020-2022 年公司实现营业收入 15.4/48.5/72.7 亿美元,CAGR 为 117.6%,2020-2022 年东南亚/中国/跨境服务及新市场快递业务的 CAGR 增速分别为 50.9%/192.5%/785.3%;2020/2021/2022/2023H1 公司分别实现全球快递包裹量 32/105/146/80 亿件,2020-2022 年复合增长率为 113.60%。东南亚和新市场的电商仍在快速发展阶段,具有强大的成长潜力。随着件量的增
77、加,规模效应带来的成本改善也逐渐体现。极兔 2020 年/2021 年/2022 年/2023H1 的营业成本分别为 17.97/53.97/75.38/38.37 亿美元,2021-2023H1营业成本分别同比变动 200.3%/39.7%/10.6%,成本增幅明显收窄。极兔的营业成本中极兔的营业成本中履约成本近半。履约成本近半。公司的营业成本主要包括履约成本、干线成本、员工成本、其他劳动力成本、折旧及摊销、减值亏损,及其他营业成本。其中履约成本占比最大,主要包括支付给网络合作伙伴的派件成本及支付给未并表区域运营实体的揽件、运输、分拣及派件成本。干线成本包括支付给第三方运输服务提供商的高峰期
78、额外运力费用、车辆燃料成本和通行费以及航空运输开支。员工成本包括我们从事仓储、分拣、揽件、包装、运输和派件的员工的工资和福利。其他劳动力成本主要包括与我们在整个业务流程中用于补充内部运力的外部劳工有关的成本。分地区来看,极兔在中国的营业成本占比持续提升,从 2020 年的 58.7%提升至 2022年的 63.2%。随着新市场和跨境服务业务的不断拓展,这部分相关成本的占比也从 2020 年的 0.4%增加至 2022 年的 11.5%。3.2.2 东南亚业务是当前主要利润来源,中国市场盈利改善可期东南亚业务是当前主要利润来源,中国市场盈利改善可期 极兔在 2020 年 3 月进入中国并快速起网
79、,为了迅速站稳市场,公司采用较为积极的价格竞争策略,叠加公司 2022 年继续扩大市场份额及扩展新市场,导致公司业绩整体承压;此外,公司经营业绩也受到收购百世快递中国产生的整合成本影响,2021 年和 2022 年分别产生 2.66/3.88 亿美元的整合成本。2020 年-2022 年极兔的毛利分别为-2.6/-5.4/-2.7 亿美元,2023 年上半年公司实现毛利 1.9 亿美元。随着公司网络覆盖的扩张和件量的增加,规模效应下极兔的毛利率持续改善随着公司网络覆盖的扩张和件量的增加,规模效应下极兔的毛利率持续改善。2020-2022 年毛利率分别为-17%/-11%/-4%,2023H1
80、毛利率为 5%,实现扭亏为盈。其中,东南亚市场的业务贡献了公司主要的利润,2020-2022 年东南亚市场的毛利率分别为图39:极兔分地区营业成本(亿美元)图40:极兔营业成本的构成 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 7.3 17.2 19.1 10.3 10.6 34.0 47.6 22.2 0.1 2.8 8.7 5.9 0070802020年2021年2022年2023H1东南亚中国其他46%44%44%47%21%25%30%30%17%13%9%8%0%20%40%60%80%100%2020年2021年
81、2022年2023H1履约成本干线成本员工成本其他劳动力成本折售及摊销减值亏损其他极兔速递-W(01519)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30%/28%/20%,2023H1 毛利率为 18%;根据极兔招股说明书,东南亚市场的毛利率下降主要是因为收购部分运营实体产生的干线、履约成本以及战略性定价调整和新客户获取成本等。中国市场盈利改善明显,随着中国市场的业务规模扩展,未来盈利或将有较大潜力,2020-2022 年毛利率分别为-120%/-56%/-16%,2023H1毛利率为-1%。公司快递服务业务公司快递服务业务在 2020-2022 年及 2023H1 的毛利分别
82、为-2.12/-0.99/1.06/2.37 亿美元,跨境服务业务跨境服务业务在 2020-2022 年及 2023H1 的毛利分别为 0.03/0.12/-0.62/0.06 亿美元,2022 年毛利的亏损主要是因为公司跨境服务扩大市场份额及地理覆盖范围的举措,虽然带来了收入增加,但也在在较大程度上提高了跨境业务的营业成本。公司的销售、一般及行政开支占收入比重由 2020 年的 11.6%持续下降至 2021 年的10.8%,并进一步降至 2023H1 的 8.5%。根据极兔招股说明书,随着全球运营规模的不断扩大,公司的规模经济效应预计将进一步显现。图41:极兔分地区毛利(亿美元)图42:极
83、兔分地区毛利率 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 图43:极兔分地区经调整 EBITDA(亿美元)图44:经调整销售、一般及行政开支及其占收入比(右轴)资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 备注:经调整销售、一般及行政开支为销售、一般及行政开支剔除以股份为基础的付款及开支的影响,2022年剔除商誉减值。-15-10-505102020年2021年2022年2023H1东南亚中国其他总计-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020年202
84、1年2022年2023H1东南亚中国其他总计-6.16-12.06-7.23-0.45 2.67 4.27 3.32 1.84-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02020年2021年2022年2023H1中国东南亚其他总计11.6%10.8%9.6%7.8%8.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008000年2021年2022年2022H12023H1经调整销售、一般及行政开支(百万美元)占收入比极兔速递-W(01519)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责
85、条款部分 极兔极兔 2020-2022 年及年及 2023H1 分别产生净利润-6.64/-61.92/15.73/6.67 亿美元,亏损主要因为公司的中国市场业务、跨境业务的亏损以及新市场的扩展;2022 年公司净利润扭亏为盈源于公司转换优先股的重大公允价值收益。按经调整非国际财务报告准则基准计算,公司 2020 年、2021 年、2022 年及 2023H1 的净利润分别为-4.76 亿美元、-11.78 亿美元、-14.88 亿美元及-2.64 亿美元。3.3 奋进追赶,逐渐缩小与通达系差距奋进追赶,逐渐缩小与通达系差距 收购百世后,极兔加快收购百世后,极兔加快在在中国市场的前进步伐。中
86、国市场的前进步伐。极兔在中国市场 2020-2022/2023H1 年包裹量 20.8/83.3(公司在 2021 年 12 月 8 日完成了百世快递中国的收购,合并百世快递中国自 2021 年 12 月 8 日起的业绩)/120.3/64.5 亿件,2020-2022 年的 CAGR 为 140.2%,截止 2023H1 极兔在中国市场的市占率为 10.8%。从从单票收入单票收入来看,来看,我们估算 2020-2022 年极兔整体平均单票收入为 4.8/3.5/3.6 元人民币(按当年中国人民银行美元兑人民币期初期末平均汇率下同),2023H1 的单票收入为 3.8图45:极兔分业务毛利(亿
87、美元)图46:极兔净利润和经调整净利对比 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 图47:主要上市快递公司件量对比(亿件)图48:主要上市快递公司市占率对比 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02020年2021年2022年2023H1快递服务(亿美元)跨境服务(亿美元)-70-60-50-40-30-20-年2021年2022年2023H1净利润(亿美元)经调整净利润(亿美元)0500300202
88、0年2021年2022年23H1中通圆通韵达申通顺丰极兔23.5%16.4%14.1%13.0%9.8%10.8%0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H1中通圆通韵达申通顺丰极兔极兔速递-W(01519)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元人民币;其中东南亚市场 2020-2022 年平均单票收入为 6.1/7.1/6.3 元人民币,2023H1 的单票收入为 6.1 元人民币,根据极兔在东南亚的市场主导地位,广泛的网络及完善的基础设施,公司预计会维持自适应及有弹性的定价策略,同时增加包裹量及市场份额。
89、公司在招股说明书中表示,根据弗若斯特沙利文的资料,快递服务行业的平均单票收入于业绩记录期稳步下降,预计在 2023 年至 2027 年期间逐渐趋稳。极兔在中国市场 2020-2022 年平均单票收入为 1.5/1.7/2.3 元人民币,2023H1 的单票收入为 2.4 元人民币,根据公司招股说明书,中国市场单票收入的提升,主要是由于以下因素:1)自 2020 年进入中国市场以来,极兔迅速建立并扩大在中国的网络,议价能力有所提升;2)中国支持稳定价格的政府政策及指引;3)公司积极进入其他电商平台,并能够从优质客户或商户处获取高价值的包裹渠道。2022 年,极兔业务扩展至新市场,在新市场的平均单
90、票收入为 1.7 美元,2023H1 为1.6 美元,整体来看,目前新市场业务占比较小,未来仍有较大潜力。从单票成本看从单票成本看,随着件量规模扩大、中转运营效率的持续优化、自营车队运力的提升及技术系统的完善,公司平均单票成本有明显下降,中国市场尤为明显,2020-2023H1 单票快递成本从 3.42 元降至 2.38 元,年复合降速为 13.5%,对比通达系,运输和分拣成本分别还有 0.15-0.25 元左右的优化空间,极兔也正逐渐缩小与通达系的差距。从单票从单票归母净利润归母净利润看看,极兔,极兔 2020-2022 及及 2023H1 的单票归母净利润分别为-1.17/-3.70/0.
91、76/-0.56 元人民币。表3:主要上市快递企业单票成本&利润对比 单位(元人民币/件)极兔东南亚 极兔中国 中通 圆通 韵达 申通 2020 年 单票快递成本单票快递成本 4.29 3.42 0.82 2.13 2.06 2.35 单票运输成本 1.01 0.80 0.51 0.51 0.54 0.42 单票分拣成本 0.54 0.74 0.31 0.31 0.33 0.50 单票派送成本 2.62 1.68 -1.17 1.18 1.39 单票毛利单票毛利 1.81 -1.86 0.34 0.25 0.22 0.08 单票归母净利润单票归母净利润-1.17 0.25 0.14 0.10
92、0.00 2021 年 单票快递成本单票快递成本 5.07 2.63 0.82 2.13 1.97 2.17 图49:主要上市快递公司快递收入对比(亿元人民币)图50:主要上市快递公司单票收入(元人民币/件)对比 资料来源:Wind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 0500300350400450500中通圆通韵达申通极兔0.01.02.03.04.05.06.07.08.02020年2021年2022年2023H1中通圆通韵达申通极兔东南亚极兔中国极兔速递-W(01519)公司深度 26/3
93、2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 单票运输成本 1.41 0.51 0.52 0.50 0.51 0.43 单票分拣成本 0.58 0.39 0.30 0.30 0.31 0.46 单票派送成本 2.95 1.35 -1.16 1.14 1.26 单票毛利单票毛利 1.97 -0.94 0.30 0.22 0.21 0.05 单票归母净利润单票归母净利润-3.70 0.21 0.13 0.08 -0.08 2022 年 单票快递成本单票快递成本 5.07 2.67 0.83 2.32 2.34 2.41 单票运输成本 1.47 0.60 0.51 0.51 0.61 0.47 单票分拣成本
94、 0.60 0.53 0.32 0.31 0.37 0.42 单票派送成本 2.87 1.33 -1.33 1.34 1.50 单票毛利单票毛利 1.26 -0.37 0.37 0.35 0.25 0.11 单票归母净利润单票归母净利润 0.76 0.28 0.22 0.08 0.02 2023H1 单票快递成本单票快递成本 4.97 2.38 0.74 2.19 2.21 2.25 单票运输成本 1.33 0.56 0.46 0.47-单票分拣成本 0.63 0.42 0.28 0.30-单票派送成本 2.80 1.40 -1.29-单票毛利单票毛利 1.07 -0.02 0.42 0.31
95、 0.28 0.11 单票归母净利润单票归母净利润-0.56 0.30 0.19 0.10 0.03 资料来源:Wind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 备注:极兔东南亚的派送成本包括揽件和派件成本,招股说明书没有做详细拆分;汇率转换均采用当年期初期末均值。极兔的研发投入力度相对较大。极兔的研发投入力度相对较大。极兔 2020-2022 年的研发费用率分别为0.92%/0.85%/0.61%,与通达系其他快递公司相比,极兔的研发投入力度相对较大。公司设计了集合广泛关键功能的通用技术框架 JMS 系统提升运营效率,除此之外,公司自主开发及维护地址数据库,并基于该数据库搭建九字码地址
96、系统,该系统现在采用先进的地址映射算法,将大量地址信息标准化、分类和格式化为结构化数据,提高派送效率和准确性。极兔不断增加资本开支,扩大产能。极兔不断增加资本开支,扩大产能。极兔 2020-2022 年及 2023H1 的资本开支分别为17.2/33.2/40.4/18.1 亿人民币,主要用于购买物业、厂房及设备,2020 年以来,公司资本开支投入较大,通过固定资产的投资,公司有望继续提高产能和核心环节的自动化水平,提升效率,降低成本。图51:主要上市快递公司研发费用率 图52:主要上市快递公司资本开支(亿元人民币)资料来源:Wind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:W
97、ind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 0.92%0.85%0.61%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%2020年2021年2022年圆通韵达申通极兔17.2 33.2 40.4 18.1 007080901002020年2021年2022年2023H1中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递极兔极兔速递-W(01519)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基础设施:基础设施:根据极兔招股说明书,截至 2023 年 6 月 30日,公司拥有 104 个区域代理及约 8,700 个网络合作伙
98、伴,公司运营 265 个转运中心,超过 8,400 辆干线运输车辆,其中包括 4,400 多辆自有干线运输车辆及约 3,900 条干线路线,截止 2023 年 6 月 30 日,公司拥有加盟商网点约 12900 个,其中东南亚市场 5100 个,中国市场 7800 个,直营网点 5700个,其中东南亚市场 4900个,中国市场 20 个;公司在新市场拥有约 800 个门店。根据公司招股说明书,随着公司自动化程度的提升,极兔在包裹量高峰时期能够每小时扫描多达约 88,000 件包裹,极大地减少对人力依赖、降低经营成本及缩短派送时间。2020 年,公司在印度尼西亚雅加达的转运中心荣获的印度尼西亚数
99、字创新奖,该中心的分拣能力由每天约 18 万件包裹增至每天约 46 万件包裹。公司通过建设定制化的综合物流中心,优化存储、分拣及运输效率,定制化的物流中心预计将进一步提升公司网络的运力及韧性。表4:主要上市快递公司基础设施 极兔 中通 圆通 韵达 申通 区域代理(个)104-网络合作伙伴(加盟商,个)8700 6000 5128 4224 4950 转运中心(个)265 96 70 75 70 干线运输车辆(辆)8400 10000 6400-自有干线运输车辆(辆)4400 10000 5301-4898 干线路线(条)3900 3800-揽件及派件网点(个)18600 31000 93000
100、 33301 51600 资料来源:Wind,公司公告,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 备注:韵达加盟商和网点数据位 2022 年年报数据;圆通、韵达、申通网点数量包含末端门店 海外业务基因助力加速构建全球网络。海外业务基因助力加速构建全球网络。截止 2022 年末,公司快递网络拥有 265 个转运中心,其中东南亚 148 个转运中心、13 个离岸仓库,中国 83 个转运中心,并且在欧洲、北美、南美以及非洲均设有转运中心和离岸仓库,对比通达系其他公司,极兔海外网络优势明显。图53:极兔全球转运中心及仓库(截止 2023.6.30)资料来源:极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 极兔速递-W(
101、01519)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 盈利预测核心假设:东南亚市场:1)件量:2023H1 极兔在东南亚市场完成快递量 14.38 亿件,同比+18.4%,考虑东南亚电商及快递市场仍处于较快速发展阶段,我们预计 2023-2025 年东南亚行业快递量增速分别为 17.8%/17.0%/16.5%;极兔作为东南亚市占率第一的快递企业,客户粘性和快递网络优势有望促进公司件量增速高于行业平均水平,我们预计 2023-2025 年公司件量增速分别为 22.0%/22.0%/19.9%。2)单票收入:根据极兔速递招股说明书,预计东南
102、亚快递行业单票收入 2023-2027 年期间降幅逐渐稳定,我们预计 2023-2025 年公司单票收入分别为 0.92/0.90/0.88 元美金。3)单票成本:根据极兔速递招股说明书,公司在东南亚市场随着规模扩大、运营的持续优化以及自营车队运力的提升,我们预计 2023-2025 年极兔在东南亚市场的单票成本分别为 0.70/0.66/0.64 美元。中国市场:1)件量:中国电商及快递市场逐渐步入存量发展阶段,考虑市场对需求恢复预期,我们认为未来网购渗透率将保持平稳,或略有提升,2023 年受低基数影响,增速略高,2024-2025 年整体行业件量增速较 2023 年有所放缓,行业增速中枢
103、有望实现两位数,回归常态化增长。我们预计 2023-2025 年中国行业快递量增速分别为 18%/12%/11%;极兔 2020 年进入中国市场并相继收购百世快递中国和丰网,预计 2023-2025 年极兔在中国市场的快递件量增速分别为 22.6%/18.9%/13.8%。2)单票收入:根据极兔速递招股说明书,预计中国市场快递行业单票收入 2023-2027年期间基本稳定,我们预计 2023-2025 年公司单票收入分别为 0.33/0.31/0.31 元美金。3)单票成本:根据极兔速递招股说明书,公司在中国市场随着规模扩大、运营的持续优化以及自营车队运力的提升,我们预计 2023-2025
104、年极兔在中国市场的单票成本分别为0.34/0.32/0.30 美元。综上,预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 89.80、105.18、122.35 亿美元,同比分别+24%、+17%、+16%,归母净利润分别为-13.06、-3.08、1.64 亿美元。表5:极兔速递盈利预测核心假设 2020 年 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万美元)(百万美元)1535.4 4851.8 7267.4 8979.7 10517.6 12234.5 yoy 216%50%24%17%16%东南亚 1046.5 2377.5 2381.7
105、2821.0 3368.0 3948.0 yoy 127.2%0.2%18.4%19.4%17.2%中国 478.8 2181.4 4096.2 4910.0 5454.0 6085.6 yoy 356%88%20%11%12%其他 10.1 292.9 789.5 1248.7 1695.6 2200.9 yoy 2807%170%58%36%30%单票收入单票收入 0.47 0.46 0.50 0.50 0.49 0.49 yoy -2.5%7.8%0.0%-2.4%0.9%东南亚 0.91 1.1 0.95 0.92 0.90 0.88 极兔速递-W(01519)公司深度 29/32 请
106、务必阅读正文之后的免责条款部分 中国 0.23 0.26 0.34 0.33 0.31 0.31 新市场 1.7 1.6 1.55 1.54 营业成本营业成本 1796.9 5396.5 7537.7 8509.9 9905.9 11071.7 yoy 200%40%13%16%12%东南亚 734.6 1715.4 1905.7 2131.1 2481.1 2884.7 yoy 134%11%12%16%16%中国 1055.6 3400.1 4760.9 5013.2 5611.9 5886.1 yoy 222.1%40.0%5.3%11.9%4.9%其他 6.8 281.1 871.0
107、1365.58 1812.91 2300.86 yoy 4045.0%209.9%56.8%32.8%26.9%单票营业成本单票营业成本 0.56 0.51 0.52 0.47 0.46 0.44 东南亚 0.64 0.79 0.76 0.70 0.66 0.64 中国 0.51 0.41 0.40 0.34 0.32 0.30 新市场 2.1 1.8 1.7 1.6 归母净利润归母净利润-565-6,047 1656-1306-308 164 资料来源:Wind,极兔速递招股说明书,浙商证券研究所 备注:汇率换算均采用期初期末平均汇率 选取快递行业的中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、顺
108、丰控股等作为可比公司,2023-2025 年可比公司平均 PS 分别为 1.0、0.9 和 0.8 倍。极兔速递受益于海外快递业务量高速增长、积极开拓跨境电商业务,公司营业收入有望实现快速增长,叠加规模效应释放,盈利能力有望提升,预计 2023-2025 年营业收入 分别为 89.80、105.18 和 122.35 亿美元,归母净利润分别为-13.24/-3.35/1.64 亿美元,对应 PS 分别为 2.0、1.7 和 1.4 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表6:可比公司估值情况(2024-01-11),单位:亿元人民币/亿美元 证券代码 公司名称 市值 归母净利润 营业收入 PS 20
109、22A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2057.HK 中通快递 1126 68 89 106 124 354 406 468 534 3.2 2.8 2.4 2.1 yoy 16.4%14.7%15.3%14.1%600233.SH 圆通速递 411 39 39 46 54 535 587 662 741 0.8 0.7 0.6 0.6 yoy 18.6%9.7%12.8%11.8%002120.SZ 韵达股份 203 15 18 26 32 474 480 538 597 0.4 0.4 0
110、.4 0.3 yoy 0.14 1.1%12.1%11.0%002468.SZ 申通快递 117 3 5 10 14 337 404 467 536 0.3 0.3 0.2 0.2 yoy 33.3%19.9%15.7%14.7%002352.SZ 顺丰控股 1931 62 87 113 141 2675 2801 3192 3636 0.7 0.7 0.6 0.5 yoy 29.1%4.7%13.9%13.9%平均 1.1 1.0 0.9 0.8 1519.HK 极兔速递 177 17-13-3 2 73 90 105 122 2.4 2.0 1.7 1.4 yoy 49.5%23.6%17
111、.1%16.3%资料来源:Wind,浙商证券研究所 备注:可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期,极兔的市值、归母净利润、营业收入单位为亿美元,其他可比公司均为亿元人民币 极兔速递-W(01519)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1)经济下行经济下行:若经济下行,将影响行业整体需求从而影响快递包裹量。2)行业增速低于预期)行业增速低于预期:若行业件量增速较低,将影响公司的业务量及盈利水平。3)快递价格战恶化:)快递价格战恶化:若价格战较为激进,将导致公司业绩受损或增速放缓。4)海外业务进展不及预期:)海外业务进展不及预期:公司部分业务布局海外,
112、且增速较快,若海外市场的经济、政治各方面不稳定势必影响公司在海外市场的业务盈利情况。极兔速递-W(01519)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2846 2669 2487 2800 营业收入营业收入 7267 8980 10518 12235 现金 1504 1150 663 750 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 514 6
113、02 696 781 营业成本营业成本 7538 8510 9902 11027 存货 29 40 42 44 销售、行政及一般费用 1096 2490 1578 1613 其他 799 877 1086 1225 研发费用 44 41 59 75 非流动资产非流动资产 3089 3145 3198 3243 财务费用 66 18 31 45 固定资产 994 988 983 979 除税前溢利除税前溢利 1583 (1362)(346)169 无形资产 1442 1511 1569 1618 所得税 11 3 (1)1 其他 653 647 647 647 净利润净利润 1573 (1365
114、)(345)169 资产总计资产总计 5936 5814 5685 6043 少数股东损益(84)(41)(10)5 流动负债流动负债 1732 2445 2708 2956 归属母公司净利润归属母公司净利润 1656 (1324)(335)164 短期借款 77 92 104 112 应付账款及票据 484 728 742 765 EBIT 1650 (1344)(315)214 其他 1170 1624 1862 2080 EBITDA 2156 (944)94 632 非流动负债非流动负债 9188 9791 9811 9815 EPS(美元)2.74 (0.15)(0.04)0.02
115、长期债务 1021 1120 1140 1144 其他 8167 8671 8671 8671 负债合计负债合计 10920 12236 12519 12771 普通股股本 0 0 0 0 储备(4574)(5907)(6252)(6098)归属母公司股东权益归属母公司股东权益(4847)(6244)(6645)(6545)主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益(137)(178)(189)(183)成长能力成长能力 股东权益合计股东权益合计(4984)(6422)(6833)(6728)营业收入 49.79%23.56%17.13%16.32%负债和股东权益
116、 5936 5814 5685 6043 归属母公司净利润/获利能力获利能力 现金流量表 毛利率-3.72%5.23%5.85%9.87%(百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 销售净利率 22.79%-14.74%-3.18%1.34%经营活动现金流经营活动现金流(520)(1,167)(708)(109)ROE-34.17%21.20%5.04%-2.50%净利润 1,656 (1,324)(335)164 ROIC-42.17%25.85%5.62%-3.90%少数股东权益(84)(41)(10)5 偿债能力偿债能力 折旧摊销 506 400 409 417 资产负债率
117、 183.97%210.45%220.19%211.33%营运资金变动及其他(2,598)(203)(772)(695)净负债比率 8.14%-0.98%-8.51%-7.51%流动比率 1.64 1.09 0.92 0.95 投资活动现金流投资活动现金流(860)829 317 311 速动比率 1.58 1.01 0.85 0.86 资本支出(581)(462)(462)(462)营运能力营运能力 其他投资(279)1,291 780 773 总资产周转率 1.16 1.53 1.83 2.09 应收账款周转率 17.12 16.09 16.21 16.57 筹资活动现金流筹资活动现金流
118、881 (6)(86)(105)应付账款周转率 14.20 14.04 13.47 14.64 借款增加 731 114 32 11 每股指标(元)每股指标(元)普通股增加 248 0 0 0 每股收益 2.74 -0.15 -0.04 0.02 已付股利(29)(57)(61)(62)每股经营现金流-0.06 -0.13 -0.08 -0.01 其他(69)(63)(57)(54)每股净资产-0.55 -0.71 -0.75 -0.74 现金净增加额现金净增加额(598)(354)(486)87 估值比率估值比率 P/E 0.74 /108.08 P/B/EV/EBITDA 8.09 -18
119、.33 188.91 28.09 资料来源:浙商证券研究所 极兔速递-W(01519)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数
120、相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠
121、的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公
122、司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010