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1、投资价值研究报告电气机械及器材制造 请投资者自主做出投资决策，自行承担投资风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/60 华阳智能 深耕微电机深耕微电机产业产业，精密给药装置先行者，精密给药装置先行者 2024 年年 01 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 谢哲栋谢哲栋 执业证书：S0600523060001 合理估值区间（合理估值区间（亿亿元）元）:14.61-15.8 基础数据基础数据 发行前每股净资产(元)10.36

2、发 行 前 资 产 负 债 率(%,LF)34.13 发行股本上限(百万股)14.27 发行后股本上限(百万股)57.08 计划筹集资金(百万元)399.77 盈利估值与预测盈利估值与预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）463 473 513 562 同比（%）-7%2%9%9%归属母公司净利润（百万元）63 64 73 89 同比（%）-3%0.01%15%22%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.11 1.11 1.28 1.56 P/E（现价&最新股本摊薄）-Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 基本信息：深耕微特电机，布

3、局精密给药装置。基本信息：深耕微特电机，布局精密给药装置。公司主营业务为微特电机及应用产品的研发、生产和销售。2020-2022 年营收及利润稳健增长。公司2020/2021/2022营收为3.96/4.99/4.63亿元，同比+25.81%/+25.97%/-7.04%，归母净利润为 0.60/0.65/0.63 亿元，同比+29.90%/+7.94%/-2.55%。行业前景：微特电机家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础。行业前景：微特电机家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础。微特电机应用领域广泛，以消费电子及家用电器为主，新兴行业成长性较好；根据智研咨询，2022 年我国微特电机行业市

4、场规模约为 2851 亿元，同比增长 5.5%；产量/需求量分别为 149/135 亿台，同比增长 2.8%/4.7%。公司竞争优势：华阳业务专精布局深入，空调微特电机国内领先公司竞争优势：华阳业务专精布局深入，空调微特电机国内领先。1）技术产品持续创新，相关专利储备丰富技术产品持续创新，相关专利储备丰富:截至招股书签署日，公司在微特电机及组件领域取得了 5 项发明专利、67 项实用新型专利、11 项外观设计专利。2）绑定家电龙头，客户资源优势明显：）绑定家电龙头，客户资源优势明显：公司长期服务于家电行业的龙头企业，是美的、格力、海尔、海信、奥克斯等知名家电集团的主要微特电机及组件供应商,根据

5、“产业在线”数据，公司主要客户 2021 年空调产品总销量 1.3 亿台，市占率总计 82.69%。3）转型升）转型升级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药：级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药：此次公司募投智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目、精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目及补充流动资金，有利于进一步扩大公司现有产能、完善产品结构、提升研发测试能力，增强公司的竞争实力与盈利能力。盈利预测与盈利预测与 6-12 个月远期整体公允价值区间：个月远期整体公允价值区间：我们预计公司 2023-2025年营业收入有望达到 4.73 亿元、5.13 亿元 5.62 亿元，分别同比+2.05%

6、/+8.53%/+9.42%；毛利率分别为 24.62%、25.50%、26.97%；归母净利润分别为 0.64 亿元、0.73 亿元、0.89 亿元。根据 PE 法，我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 14.61-17.15 亿元；根据 DCF法，我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 13.41-15.80 亿元。基于 PE 法和 DCF 法的估值结果，得出两种估值方法 6-12 个月远期整体公允价值区间的交集为 14.61-15.80 亿元；按照发行后股本上限5708.35万股计算，对应的每股6-12个月远期整体公允价值区间为25.59-27.68 元。则 2

7、022 年归母净利润对应市盈率区间为 23.01-24.88 倍，扣非后归母净利润对应市盈率区间为 23.37-25.27 倍。以 2023 年预测归母净利润口径，对应发行市盈率的区间约为 22.92-24.79 倍。中证指数有限公司发布的最近一个月“电气机械及器材制造业”静态平均市盈率为16.97（截至 2024 年 1 月 2 日），公司及可比公司均为微特电机细分领域龙头，而且微特电机在医疗器械、机器人等新兴行业应用开始普及，华阳（及可比公司）均存在新兴行业业务布局，其 2024-2025 年归母净利润同比+15%/+22%（我们的预测值），成长性有望显现，其估值高于行业平均水平存在一定合

8、理性，且华阳估值低于可比公司均值。风险提示：风险提示：盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险；估值水平高于行业平均的风险；研发创新风险；市场竞争加剧；客户集中度较高；原材料价格波动的风险；产品认证周期较长；关键技术人才流失；本次发行股票摊薄即期回报的风险；股票市场波动的风险。重要提示：重要提示：本报告由东吴证券署名分析师独立撰写，内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，投资者须自主作出投资决策并自行承担投资风险。本不得以任何形式公开。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/60 内容目录内容目录 1

9、.深耕微特电机，布局精密给药装置深耕微特电机，布局精密给药装置.6 1.1.拓展微特电机应用，抢先卡位精密给药装置.6 1.2.股权结构集中稳定，员工持股激励骨干.7 1.3.经营模式分析.8 1.3.1.采购模式.8 1.3.2.生产模式.8 1.3.3.销售模式.8 1.4.产品结构逐步优化，盈利能力行业领先.9 2.微特电机：家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础微特电机：家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础.12 2.1.微特电机应用领域广阔，市场规模稳步增长.12 2.1.1.下游应用广泛，拓展新兴高景气赛道.14 2.2.家电是微特电机应用的“基本盘”，需求持续升级.15 2.2

10、.1.家电向智能化品质化转型，带动微电机使用量.15 2.3.华阳业务专精布局深入，空调微特电机国内领先.17 2.3.1.技术创新专利丰富，微特电机布局深入.18 2.3.2.绑定家电龙头，客户资源优势明显.19 2.3.3.践行精益生产理念，保障产品可靠性.20 3.转型升级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药转型升级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药.20 3.1.老龄化加剧+慢性病高发，推动慢性药物注射给药发展.20 3.2.生物药市场快速发展，水剂药物适配皮下精密给药.22 3.3.多项细分药物整体市场广阔，配套注射笔需求增长.24 3.4.产线齐全性能先进，技术优势明显.31 3.5

11、.各药物线客户资源优质，绑定龙头贡献成长.33 3.6.微特电机技术构筑护城河，给药装置先发优势明显.36 4.募投项目助力瓶颈突破，促进主业发展募投项目助力瓶颈突破，促进主业发展.38 5.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议.39 5.1.核心假设与盈利预测.39 5.1.1.微特电机应用组件.39 5.1.2.精密给药装置.41 5.1.3.其他业务.46 5.2.估值分析.48 5.2.1.可比公司选择与分析.48 5.2.2.PE 估值法.51 5.2.3.DCF 估值法.52 5.3.发行区间估计.55 6.风险提示风险提示.56 6.1.盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和

12、估值结论的风险.56 6.2.估值水平高于行业平均的风险.57 6.3.与发行人相关的风险.58 6.4.其他风险.58 cUNAwUmYkX9XvY7NbP7NpNpPtRtPfQpPpOiNqRsN8OnNxOxNpNqNuOpOyQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/60 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品.6 图 2：公司主要业务发展历程.7 图 3：公司股权结构（截至招股说明书签署日）.7 图 4：公司员工持股平台（截至招股说明书签署日）.8 图 5：2019-2023Q1-Q3 公司营收及同比增

13、速.9 图 6：2019-2023Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速.9 图 7：华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比.10 图 8：分产品营业收入及占比（%）.10 图 9：分产品毛利率水平（%）.11 图 10：2020-2023H1 公司及可比公司毛利率（%）.11 图 11：2020-2023H1 公司各项费用率（%）.11 图 12：公司内销和外销收入占比（%）.12 图 13：公司直销和经销收入占比（%）.12 图 14：微特电机分类结构.13 图 15：微特电机相关政策梳理.13 图 16：2015-2022 年国内微特电机产量及需求量.14 图 17：2015-

14、2022 年国内微特电机市场规模及增速.14 图 18：微特电机下游应用占比（%）.14 图 19：微特电机竞争格局.15 图 20：2017-2022 年国内家电市场销售额.15 图 21：2017-2022 年国内三大白色家电零售额.15 图 22：家电企业数智化转型核心关注点.16 图 23：2015-2022 年家用空调产量及增速.17 图 24：2013-2022 年城镇/农村每百户年末空调保有量.17 图 25：精装修中央空调配套项目套数及配套率.17 图 26：各空调厂商的微特电机及组件主要供应商情况.18 图 27：华阳的微特电机及组件产品在各主要客户的供应份额及变化情况.18

15、 图 28：公司自主研发的各项技术梳理.19 图 29：公司 2021 年下游主要客户销量以及市占率.20 图 30：中国人口老龄化程度.20 图 31：中国慢性病药物市场规模.20 图 32：传统三大注射方式.21 图 33：公司三大精密给药装置产品及特点.21 图 34：中国医药市场按化学药、生物药等拆分（十亿元）.23 图 35：中国生物类似药市场规模（十亿元）.23 图 36：精密给药装置应用领域细分.23 图 37：相关药品不同给药方式及优势分析.24 图 38：2020-2022 精密给药装置排行前五收入（万元）.24 图 39：中国重组人生长激素市场规模（十亿美元）.25 图 4

16、0：中国重组人生长激素市场按剂型拆分（十亿美元）.26 图 41：生长激素注射笔市场空间.27 图 42：2015-2021 年中国糖尿病药物市场规模（亿元）.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/60 图 43：2021 年中国糖尿病药物销售额拆分.27 图 44：2020 年中国糖尿病药物市场细分.28 图 45：2020 年世界糖尿病药物市场细分.28 图 46：中国 GLP-1 药物市场规模（十亿元）.28 图 47：降糖药物注射笔市场空间.29 图 48：2021 年国内样本医院特立帕肽的销售额占比

17、.30 图 49：特立帕肽院内销售额（万元）.30 图 50：中国不孕不育率.30 图 51：中国促卵泡激素市场规模（亿元）.30 图 52：促卵泡激素注射笔市场空间.31 图 53：2020-2023H1 精密给药装置收入拆分.32 图 54：2020-2023H1 精密给药装置毛利率拆分.32 图 55：可比公司市场竞争力分析.32 图 56：可比公司注射笔性能对比.33 图 57：生长激素不同剂型国内上市产品.34 图 58：GLP-1RA 国内上市产品.34 图 59：特立帕肽国内上市及在研产品.35 图 60：促卵泡激素国内在研产品.35 图 61：公司主要客户总结.36 图 62：

18、公司在研注射笔相关项目总结.36 图 63：公司涉及精密给药装置核心技术介绍.37 图 64：公司取得相关注册证书.38 图 65：公司募集资金投资项目概况.39 图 66：公司精密给药装置研发管线情况.44 图 67：华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比.49 图 68：华阳智能与可比公司归母净利润规模（亿元）和同比增速对比.49 图 69：华阳智能与可比公司毛利率水平对比.50 图 70：华阳智能与可比公司江苏雷利毛利率水平对比.50 图 71：华阳智能与可比公司销售费用率水平对比.51 图 72：华阳智能与可比公司研发费用率水平对比.51 图 73：华阳智能与可比公司管理费

19、用率水平对比.51 表 1：微特电机应用组件收入成本测算.41 表 2：精密给药装置收入成本测算.45 表 3：其他两项业务收入成本测算.47 表 4：公司分业务收入成本测算.48 表 5：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 2 日）.52 表 6：可比公司 Beta 值（2023 年 1 月 2 日-2024 年 1 月 2 日）.53 表 7：DCF 估值（FCFF 贴现）模型关键假设.53 表 8：DCF 估值（FCFF 贴现）模型测算（百万元）.54 表 9：DCF 估值（FCFF 贴现）模型合理市值敏感性测算（百万元）.55 表 10：2023-2025 年预测归母净利润敏感性

20、分析（单位：亿元）.57 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/60 表 11：估值结论（相对估值法）敏感性分析（单位：亿元）.57 表 12：估值结论（DCF 法）敏感性分析（单位：亿元）.57 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/60 1.深耕微特电机，布局精密给药装置深耕微特电机，布局精密给药装置 1.1.拓展微特电机应用，抢先卡位精密给药装置拓展微特电机应用，抢先卡位精密给药装置 公司主营业务为微特电机及应用产品的研发、生产和

21、销售。公司主营业务为微特电机及应用产品的研发、生产和销售。微特电机及组件是公司的支柱业务，产品包括微特电机、运动组件、空调水泵及用于精准调节制冷剂供液量的电子膨胀阀产品（尚未大量销售）。精密给药装置业务是公司的重要发展创新方向。精密给药装置业务是公司的重要发展创新方向。精密给药装置包括电子式注射笔、机械式注射笔和智能微量注射泵，具有精密控制、微量注射、推力稳定、一键注射等优点，能够有效降低患者尤其是幼儿、青少年患者的恐惧感，提升用药依从度，受到医药行业客户以及患者的良好反馈，已在矮小症、糖尿病、骨质疏松等疾病的治疗中成熟应用，并在多种新型糖尿病药物、不孕不育、帕金森、类风湿、肥胖症、强直性脊柱

22、炎等领域中有多款在研产品。图图1：公司主要产品公司主要产品 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 立足微特电机，延伸布局精密给药装置。立足微特电机，延伸布局精密给药装置。2001 年成立初期，公司主攻用于控制空调扇叶运动的空调导风电机。2001-2008 年公司在两个方向拓展微特电机技术体系：一是基于电机技术的组件开发；二是开发卫浴、安防等其他应用场景的微特电机产品。2010年公司基于精密微特电机技术开始进行面向医疗领域应用的开发。2013 年公司推出基于电机驱动的精密给药装置（即电子式注射笔）。近年来公司以电子式注射笔的研发生产经验为基石，拓展延伸出机械式注射笔、智能微量注射泵等新产品，并在

23、智能家居等领域积极扩展电机技术的多元化应用，开发出线性驱动系统等电机组件，同时基于线性驱动系统，公司还开发出智能沙发、智能床等终端应用产品，力争成为公司业绩的又一增长点。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/60 图图2：公司主要业务发展历程公司主要业务发展历程 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2.股权结构集中稳定，员工持股激励骨干股权结构集中稳定，员工持股激励骨干 股权结构集中稳定。股权结构集中稳定。截至招股说明书签署日，实控人许云初、许鸣飞、许燕飞三人合计直接或通过华阳投资、泓兴投资、聚英投资间接控制

24、公司 76.56%股份，其中，许云初、许鸣飞、许燕飞分别直接或间接控制公司 61.78%、10.10%、4.68%的股份，股权结构集中稳定。图图3：公司股权结构（截至招股说明书签署日）公司股权结构（截至招股说明书签署日）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 员工持股平台激励核心骨干。员工持股平台激励核心骨干。聚英投资、泓兴投资、智鑫投资系员工持股平台，公司通过使核心团队以及骨干成员间接持有公司股份将其核心利益与公司前景绑定，充分调动工作热情，促进公司长期发展。同时员工持股平台均与公司实际控制人签署了一致 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证

25、券研究所东吴证券研究所 8/60 行动协议，因此股权激励不影响股权结构稳定性。图图4：公司员工持股平台（截至招股说明书签署日）公司员工持股平台（截至招股说明书签署日）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.3.经营模式分析经营模式分析 1.3.1.采购模式采购模式 公司制订了完善的供应商管理体系以加强对供应商的日常管理和绩效考核，确保其提供产品的质量以及交付、服务符合公司要求。公司采购部门结合生产和研发需求，对供应商的产品品质、供货能力、管理水平进行详细的评估，评估通过后与供应商签订框架性采购协议及质量保证协议，正式纳入合格供应商清单，并根据实际采购需求向供应商发出采购订单。公司实行按需采购

26、的采购模式，并根据最低采购量、采购周期等因素设置安全库存。公司采购部门根据生产计划中确定的需求数量和采购周期来确定采购计划，形成采购申请，经批准后进行采购。1.3.2.生产模式生产模式 公司采用以销定产的生产模式进行生产，即按照客户要求的产品规格、数量和交货期组织生产。生产部门以客户订单或需求计划为基础制定生产计划，并向各车间合理分配生产任务，各车间根据生产任务组织产品的生产。1.3.3.销售模式销售模式 公司微特电机及组件业务的主要客户为美的、海信、海尔、奥克斯、格力等国内知名家用电器集团，主要采用直销模式。2020-2023H1 前五大客户销售占比分别为 80.57%、83.25%、83.

27、45%和 82.47%（以 2023H1 情况来看，前五大客户分别为美的、格力、海信、海尔和金赛）。公司与主要客户在长期合作的基础上定期签署框架性协议，客户根据自身生产流程与生产需求向公司定期发送年度、季度或月度的需求计划供发行人进行生产备货等准备工作，并根据短期需求情况每周或每日发送具体订单。公司精密给药装置业务的主要客户为金赛药业、豪森药业、康宁杰瑞等国内外生物制药企业，主要采用直销 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/60 模式。制药企业对给药装置的质量要求较高，因此对供应商的选择具有严格的内控流程与较长的

28、考察周期。在获取制药企业的给药装置开发需求后，公司需要深度参与客户的药品开发、验证环节，为药品量身制定给药方案，同步进行给药装置的研发、测试验证和注册，以及药品的匹配性验证和临床试验，以确保公司产品和药物特性的良好匹配；在客户药物获批上市后，客户向公司下发批量订单，公司安排发货和产品交付。1.4.产品结构逐步优化，盈利能力行业领先产品结构逐步优化，盈利能力行业领先 2020-2022 年营收及利润稳健增长。年营收及利润稳健增长。公司 2020/2021/2022 营收为 3.96/4.99/4.63 亿元，同 比+25.81%/+25.97%/-7.04%，归 母 净 利 润 为 0.60/0

29、.65/0.63 亿 元，同 比+29.90%/+7.94%/-2.55%，2022 年业绩下滑主要系国内经济增速放缓，影响家电消费支出。2023Q1-3 营收/归母净利润为 3.66/0.48 亿元，分别同比持平/+1%。从收入趋势来看从收入趋势来看，2020-2021 年公司收入增长较快，主要系：1）空调行业发展稳中向好，消费者对空调舒适化、智能化的需求持续升级使得单台空调使用的微特电机数量增多，中央空调市场逐渐扩大也使得微特电机的市场需求进一步提升，并同时增加了对空调水泵产品的需求。对比来看，受益于相同行业趋势，2020-2021 年可比公司江苏雷利、科力尔、祥明智能均保持较快增速。2）

30、公司绑定行业头部客户美的、格力、海尔等，持续保持稳定的供货份额。但 2022 年国内经济下行压力加大，影响了家电消费支出，下游家电客户及华阳自身的开工率较低，导致 2022 年公司收入增速同比下滑（同年江苏雷利/科力尔/祥明智能收入同比-0.65%/-17.50%/-12.54%，表现出相同趋势）；2023 年国内家电需求弱复苏，导致公司 2023Q1-3 收入稳中略增。图图5：2019-2023Q1-Q3 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图6：2019-2023Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东

31、吴证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0020202120222023Q1-Q3营业总收入(亿元)YOY（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.7201920212023Q1-Q3归属于母公司股东的净利润(亿元)YOY（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/60 图图7：华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比 数据来源：Wind、东吴证

32、券研究所 产品结构持续优化，微特电机应用组件为业绩主要来源，注射类业务占比提升。产品结构持续优化，微特电机应用组件为业绩主要来源，注射类业务占比提升。公司主要拥有微特电机应用组件和注射类两大业务。2019-2022 年微特电机应用组件收入占比从84.61%降至78.03%，仍为业绩主要来源；毛利率更高的注射类业务占比由10.33%升至 13.63%，产品结构优化。图图8：分产品营业收入及占比（分产品营业收入及占比（%）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 综合毛利率企稳，处于行业较高水平。综合毛利率企稳，处于行业较高水平。公司毛利率处于行业较高水平，因其除微特电机及组件产品外，还有部分技术含量

33、较高、毛利率也较高的精密给药装置业务。2021-2023H1 整体毛利率为 25.92%/25.35%/24.17%，同比-3.05pct/-0.57pct/-3.36pct。从毛利率趋势来看，从毛利率趋势来看，公司各类产品毛利率存在一定差异，系不同产品市场成熟度、技术复杂度和开发难度有所不同注射类毛利率基本维持在 50%以上，其他类产品由于尚处于业务拓展初期，毛利率相对较低。2021-2022 年微特电机毛利率持续小幅下滑拉低整体毛利率，主要系：1）上游原材料铜、钢等价格上涨，价格联动后仍无法抵消原材料涨价带来的影响；2）生产人员工资支出增加；3）需求走弱导致产量下降、单位产品分摊的固定成本

34、增长。可比公司均受上述原因影响，其中 2021 年江苏雷利/科力尔/祥明智能毛利率同比-2.73pct/-2.66pct/-3.48pct。但 2022 年-2023H1 江苏雷利毛利率企稳回升，主要系下游结构优化（低毛利家电收入占比降低，高毛利汽车、新能源相关微特电机占比提升）、美元升值导致外销毛利率提升、原材料降价所致。2022 年-2023H1 祥明总营收总营收YoY（%）YoY（%）总营收总营收YoY（%）YoY（%）总营收总营收YoY（%）YoY（%）总营收总营收YoY（%）YoY（%）江苏雷利22.462.27%29.00-0.65%29.1920.50%24.227.66%科力尔

35、9.698.74%11.83-17.50%14.3544.44%9.9316.75%祥明智能4.63-5.79%6.43-12.54%7.3533.42%5.515.15%华阳智能3.66-0.35%4.63-7.04%4.9925.97%3.9625.81%可比公司可比公司2023Q1-32023Q1-320222022202200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1微特电机应用组件精密给药装置其他多元业务其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告

36、东吴证券研究所东吴证券研究所 11/60 智能毛利率略有回升，主要系产品结构优化（HVAC 中高毛利的无刷电机收入占比提升，低毛利的异步电机占比降低）、原材料降价所致。2022 年-2023H1 科力尔毛利率略有回升，主要系产品结构优化（新品类无刷电机、伺服收入占比提升）、原材料降价、远期锁汇所致。华阳智能 2023H1 受产品销售结构变化（价格较低的小尺寸电机收入占比提升）、自动化程度提升、原材料价格下降的综合影响，公司毛利率同比稳中略降。图图9：分产品毛利率水平（分产品毛利率水平（%）图图10：2020-2023H1 公司及可比公司毛利率（公司及可比公司毛利率（%）数据来源：招股说明书，东

37、吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司各项费用率维持稳定。公司各项费用率维持稳定。公司 2019-2022 年各项费用率基本维稳，期间费用率维持在 10%水平，2023H1 期间费用率降至 9.23%，较 2022 年小幅降低，主要系公司客户结构及销售团队稳定，在销售规模增长的同时、维系客户的费用相对稳定，故销售费用率逐年下降。公司注重研发，持续投入新型注射笔等研发项目，研发费用率 2022 年有所提升。图图11：2020-2023H1 公司各项费用率（公司各项费用率（%）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 销售销售地区地区以以内内销为主销为主，华东、华南为核心区域，华东、

38、华南为核心区域。2020-2023H1 公司内销收入占比平均在 98%以上，直销模式收入占比平均在 97%左右。华东地区与华南地区为内销收入的核心地域，占比 65%以上，主要系公司主要下游客户为国内大型空调主机厂，分布在珠三角及山东、安徽等地区，因此华东地区、华南地区收入较为集中。35.6%29.0%25.9%25.3%24.2%0%10%20%30%40%50%60%200222023H1微特电机应用组件精密给药装置其他多元业务其他业务整体0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023H1江苏雷利科力尔祥明智能华阳智能0%5%10%15%2

39、0%200222023H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/60 图图12：公司内销和外销收入占比（公司内销和外销收入占比（%）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 销售模式以直销为主。销售模式以直销为主。公司主要向下游空调主机厂和生物制药企业直接销售，直销模式收入占比平均在 97%左右。经销模式收入占比较小,主要为通过国外贸易商销售的精密给药装置以及向国内贸易商销售的离心泵、线性驱动系统等。图图13：公司直销和经销收入占比（公司直销和

40、经销收入占比（%）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.微特电机：家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础微特电机：家电市场厚雪长坡，夯实公司产品需求基础 2.1.微特电机应用领域广阔，市场规模稳步增长微特电机应用领域广阔，市场规模稳步增长 微型特种电机微型特种电机指体积、容量较小，输出功率一般在数百瓦以下的电机，或具有特殊性能及用途的电机。常用于控制系统中，实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，或用于传动机械负载，也可作为设备的交、直流电源。按工作原理可分为小功率异步电机、小功率同步电机、小功率交流换向器电机和小功率直流电机四类。0%20%40%60%80%100%202

41、0202120222023H1境外境内0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1经销直销 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/60 图图14：微特电机分类结构微特电机分类结构 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 政策端大力推广微特电机技术。政策端大力推广微特电机技术。近年来国家颁布了一系列政策与法规鼓励微特电机应用，明确将其列为高新技术装备，并逐步在节能领域推广。此外，多个产业计划制定目标加速行业发展。图图15：微特电机相关政策梳理微特电机相关政策梳理 数据来源：招股说明书，工业和

42、信息化部，东吴证券研究所 国内微特电机市场规模稳步增长。国内微特电机市场规模稳步增长。微特电机属于技术密集型行业，日本、德国、美国、英国、瑞士、瑞典等国家是传统的微特电机生产强国。在经历了代工、学习、模仿、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/60 自主创新等发展阶段后，我国已经形成了一批具有先进核心技术与国际竞争力的微特电机制造企业，正在逐步扩大微特电机的生产规模和市场份额。根据智研咨询，2022 年我国微特电机行业市场规模约为 2851 亿元，同比增长 5.5%；产量/需求量分别为 149/135亿台，同比增

43、长 2.8%/4.7%。图图16：2015-2022 年国内微特电机产量及需求量年国内微特电机产量及需求量 图图17：2015-2022 年国内微特电机市场规模及增速年国内微特电机市场规模及增速 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 2.1.1.下游应用广泛，拓展新兴高景气赛道下游应用广泛，拓展新兴高景气赛道 微特电机应用领域广泛，以消费电子及家用电器为主，新兴行业成长性较好。微特电机应用领域广泛，以消费电子及家用电器为主，新兴行业成长性较好。微特电机作为工业自动化、办公自动化、家庭自动化、高端装备自动化必不可少的关键基础机电部件，下游应用领域广泛。根据中国电

44、子元件行业协会数据，消费电子及家用电器是微特电机的主要应用领域，分别占 29%和 26%；武器、航空、农业、纺织、医疗、包装等占 20%；汽车电子占 13%；影像处理、工业控制及其他占比较小，分别为 7%和 5%。近年来，随着精密微特电机及传动技术的发展和自动化、智能化等需求的提升，微特电机的应用领域也在逐步拓展医疗器械、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等新兴领域的快速发展将为微特电机行业带来新的增长动力。图图18：微特电机下游应用占比（微特电机下游应用占比（%）数据来源：中国电子元件行业协会，东吴证券研究所 国内微特电机行业集中度较低，国内企业多处于第二国内微特电机行业集中度较低，国内企

45、业多处于第二/三梯队。三梯队。我国微特电机缺乏自02040608002000212022产量（亿台）需求量（亿台）0%5%10%15%20%25%05000250030002000212022市场规模（亿元）yoy（%）29%26%20%13%7%5%消费电子家用电器武器、航空、农业、纺织、医疗、包装汽车电子影像处理工业控制及其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/60 主研发能

46、力，以中、低档及低价微电机为主，行业集中度较低，竞争日益激烈，行业内企业必须通过不断加大研发资金投入和持续改造生产工艺，才能以成本优势及品质优势抢占市场。行业市场大致可分为三个梯队第一梯队主要是以电产、阿斯莫、三叶、电装、Maxon、Faulhaber 等为代表的国外领先企业，以高端产品市场为主；第二梯队主要是以鸣志电器、大洋电机、江苏雷利、卧龙电气等为代表的国内领先企业，以中低端产品为主；第三梯队的则是国内其他中小型厂商。图图19：微特电机竞争格局微特电机竞争格局 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 2.2.家电是微特电机应用的“基本盘”，需求持续升级家电是微特电机应用的“基本盘”，需求持续

47、升级 2.2.1.家电向智能化品质化转型，带动微电机使用量家电向智能化品质化转型，带动微电机使用量 家电市场基本面良好，主要产品为三大白色家电。家电市场基本面良好，主要产品为三大白色家电。我国幅员辽阔、人口众多、市场基础好，家电市场有良好的基本面支撑。根据中金企信国际咨询，2022 年中国家电市场销售规模为 7307 亿元，同比略有下降。其中，三大白色家电空调/洗衣机/冰箱零售额分别达 1411/624/917 亿元，合计占比超过 40%，是家电市场主力产品。图图20：2017-2022 年国内家电市场销售额年国内家电市场销售额 图图21：2017-2022 年国内三大白色家电零售额年国内三大

48、白色家电零售额 数据来源：中金企信国际咨询，东吴证券研究所 数据来源：中金企信国际咨询，东吴证券研究所 家电行业逐步向智能化、个性化、品质化转变：家电行业逐步向智能化、个性化、品质化转变：02,0004,0006,0008,00010,0002002020212022销售额（亿元）05001,0001,5002,0002,5002002020212022空调零售额（亿元）洗衣机零售额（亿元）冰箱零售额（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/60 1）从供给端来看）

49、从供给端来看，我国家电企业持续转型升级和技术创新，研发能力显著提高，创新产品层出不穷，呈现出新品种多、新功能强、新趋势足的特点，拓展了家电品类的内涵和外延，丰富了消费者的产品选择范围。2）从消费端来看）从消费端来看，我国人均可支配收入逐步提高，城乡收入消费差异持续缩小，直播等新兴营销方式盛行，以及政府持续推出促进消费的相关政策，均使得我国家电市场需求保持旺盛，市场规模不断扩大，消费者升级、购置家电的意愿较高。图图22：家电企业数智化转型核心关注点家电企业数智化转型核心关注点 数据来源：家电行业数智化转型白皮书，东吴证券研究所 家电行业的智能化、个性化、品质化带动微特电机需求。家电行业的智能化、

50、个性化、品质化带动微特电机需求。微特电机可在家电产品中广泛应用，如控制各类机构部件进行转向、升降、伸缩等步进运动，或用于驱动叶轮、扇叶等部件快速转动以实现液体或空气流动。因此，家电产品升级不仅促进了家电行业销售规模增长，也带来了对微特电机需求的增长。传统白色家电企业率先转型，产品功能加速升级。传统白色家电企业率先转型，产品功能加速升级。当前我国居民消费向提高品质生活方向转变，产品创新、设计创意进入活跃期，促使空调行业企业优化升级产品设计，不仅提供简单的制冷制热功能，而且新增智能、舒适、个性等越来越多的元素。近年来多个行业领先的空调企业率先进行了产品迭代，比如格力空调的分布式送风技术、衡温立体送

51、风技术，又如美的空调的一键防直吹功能等，通过增加出风口和出风口导流片的数量实现空调风向的精确控制，解决室内温度不均、冷风吹人、热风不暖等问题。产品升级有望提高单台空调的微特电机需求量。产品升级有望提高单台空调的微特电机需求量。以往一般一台普通家用空调需要 1-2 台微特电机控制出风口导流片的上下、左右运动，受空调送风技术更迭的影响，新型空调会采用多出风口结构，并为了美观会增加可移动的导风板盖板，相应的单台空调使用微特电机的数量也提升到 4 台，在部分型号中甚至达到 8 台。空调送风技术的升级使得空调行业对微特电机的需求呈现增长趋势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

52、分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/60 图图23：2015-2022 年家用空调产量及增速年家用空调产量及增速 图图24：2013-2022 年城镇年城镇/农村每百户年末空调保有量农村每百户年末空调保有量 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 家用空调外，精装房中央空调配套率提升，也有望带动微特电机等产品需求量提升。家用空调外，精装房中央空调配套率提升，也有望带动微特电机等产品需求量提升。近年来随着我国国民消费能力增长和城市化推进，以及倡导精装房的政策影响，中央空调产品发展前景较大。据奥维云数据，精装房中的中央空调配套率不断增长，截

53、至 2020年 12 月配套率达到 34%，同比增长 73.53%。中央空调需要配备 9-10 台电机及水泵。一般单台中央空调室内机需要 8 台导风电机，中央空调多联机每个出风口需要 1-2 台导风电机，此外，中央空调室内机还需配备空调水泵用于冷凝排水。中央空调市场的扩大会快速提高微特电机及空调水泵的市场需求。图图25：精装修中央空调配套项目套数及配套率精装修中央空调配套项目套数及配套率 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 2.3.华阳业务专精布局深入，空调微特电机国内领先华阳业务专精布局深入，空调微特电机国内领先 家电厂商格局较为集中，微特电机头部企业绑定头部家电公司，格局相对也较集中家电厂

54、商格局较为集中，微特电机头部企业绑定头部家电公司，格局相对也较集中（但因微特电机市场较为分散，通常难以统计主要公司的市占率）。其中华阳是美的、海信、海尔、格力等龙头企业微特电机供应商，除了华阳外的供应商主要是江苏雷利、常-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022空调产量（万台）yoy（%）05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022农村居民保有量（台）城镇居民保有量

55、（台）0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800020项目套数（万套）配套率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/60 州欧凯电器、惠利普等。华阳在家电微特电机地位领先，公司各类微特电机及组件产品在主要客户中均保持了较高且稳定的供货份额，其微特电机及空调水泵产品 2020-2022年在美的、海信、海尔等供应链中保持 40%以上份额。图图26：各空调厂商的微特电机及组件主要供应商情况各空调厂商的微特电机及组件主要供应商情况 数据来源：上市问询函

56、回复公告，东吴证券研究所 图图27：华阳的微特电机及组件产品在各主要客户的供应份额及变化情况华阳的微特电机及组件产品在各主要客户的供应份额及变化情况 数据来源：上市问询函回复公告，东吴证券研究所 2.3.1.技术创新专利丰富，微特电机布局深入技术创新专利丰富，微特电机布局深入 技术产品持续创新，相关专利储备丰富。技术产品持续创新，相关专利储备丰富。微特电机及组件是公司钻研多年的业务领域，技术创新方面，公司设计了无线路板和无引线结构的步进电机，可以有效降低短路、脱焊等不良问题的发生概率；结合线圈二次压针工艺，提升电机结构可靠性，提高了电机良率与寿命。在空调水泵产品中，公司使用多功能连接杆和导流泵

57、盖设计，减小水泵的空间体积，减少流体内部湍流导致的动能消耗，提高水泵产品的能效。产品创新方面，公司不断进行产品迭代升级，高精密直线步进电机产品获得江苏高新技术产品认定，各类微特电机及组件获多项 CQC、VDE、UL 认证。凭借深厚的技术积累，公司参与减速永磁式步进电动机通用规范（GB/T40131-2021）标准的起草；截至招股书签署日，公司在微特电机及组件领域取得了 5 项发明专利、67 项实用新型专利、11 项外观设计专利。空调厂商主要微特电机及组件供应商美的集团华阳智能、江苏雷利、常州欧凯电器有限公司、惠利普等海信集团华阳智能、江苏雷利、常州欧凯电器有限公司、广东敏卓机电有限公司等海尔集

58、团华阳智能、江苏雷利、常州欧凯电器有限公司、惠利普等格力集团华阳智能、江苏雷利、常州欧凯电器有限公司、惠利普、合肥日上电器股份有限公司等奥克斯集团华阳智能、慈溪市华夏电器实业有限公司、常州欧凯电器有限公司、广东敏卓机电有限公司、惠利普等2020年2021年2022年微特电机40%左右40%左右40%左右空调水泵40%左右40%左右40%左右运动组件20-30%20-30%30-40%微特电机50%左右50%左右50%左右空调水泵50-60%50-60%50-60%海尔集团微特电机60%左右60%左右60%左右微特电机10%左右10%左右10-20%空调水泵50%左右50%左右50%左右微特电机

59、40%左右20-30%50%左右运动组件50%左右20-30%50%左右奥克斯集团格力集团报告期供应份额美的集团客户产品类比海信集团 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/60 图图28：公司自主研发的各项技术梳理公司自主研发的各项技术梳理 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.3.2.绑定家电龙头，客户资源优势明显绑定家电龙头，客户资源优势明显 合作家电龙头企业，空调微特电机领域地位较高。合作家电龙头企业，空调微特电机领域地位较高。公司微特电机及组件产品主要用于空调领域，经过多年行业积累和发展，公司长期服务

60、于家电行业的龙头企业，是美的、格力、海尔、海信、奥克斯等知名家电集团的主要微特电机及组件供应商。公司主要客户已覆盖了国内大部分空调市场，其微特电机及组件业务在空调细分领域有较高市场地位，根据“产业在线”数据，公司主要客户 2021 年空调产品总销量 1.3 亿台，市占率总计 82.69%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/60 图图29：公司公司 2021 年下游主要客户销量以及市占率年下游主要客户销量以及市占率 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.3.3.践行精益生产理念，保障产品可靠性践行精益生产理

61、念，保障产品可靠性 践行践行精益生产理念，保障产品可靠性。精益生产理念，保障产品可靠性。公司通过技术升级、生产管理、供应链管理等方式进行精益化生产管理，通过工艺升级对现有产线进行了自动化改造，并计划通过募投项目的实施进一步提升自动化水平。凭借着成熟稳定的生产工艺和先进的生产技术，公司可以在保证高精度、高品质的同时有效提高生产效率，降低产品成本。品质方面，公司制定了完善的质量管理制度，在采购、生产和销售各环节均实施了较为完备、系统的质量检验程序。公司通过持续完善质量管理体系，强化过程控制与服务，强化监督考核，质量管理能力和控制水平得到了不断提升。3.转型升级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药转型

62、升级布局医疗器械，聚焦注射笔配套生物药 3.1.老龄化加剧老龄化加剧+慢性病高发，推动慢性药物注射给药发展慢性病高发，推动慢性药物注射给药发展 人口老龄化日益加剧，中国慢性病负担增加。人口老龄化日益加剧，中国慢性病负担增加。中国人口老龄化程度日益加剧，2013-2022 年 65 岁以上人口占比已由 9.70%增至 14.90%，2022 年 65 岁以上人口规模已达21035 万人。慢性病是我国主要死因，占我国城乡排行前五死因 85%以上。随着人口老龄化加剧，中国慢性病负担日益增加。根据弗若斯特沙利文报告，我国慢性病药物市场从 2016 年的 10321 亿元增长到 2020 年的 1157

63、4 亿元，年复合增长率为 2.9%。弗若斯特沙利文预计到 2030 年该市场规模将达到 24974 亿元。图图30：中国人口老龄化程度中国人口老龄化程度 图图31：中国慢性病药物市场规模中国慢性病药物市场规模 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文分析，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202265岁及以上人口(万人）占总人口占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500

64、20002500300020022E 2024E 2026E 2028E 2030E中国慢性病药物市场规模（十亿人民币）YoY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/60 注射给药应用广泛，传统方式缺点较多。注射给药应用广泛，传统方式缺点较多。临床常用的给药途径包括胃肠道给药（口服、舌下和直肠给药），注射给药（静脉注射、肌内注射和皮下注射等），以及吸入给药、鼻腔给药、局部给药等。其中，注射给药因其药物吸收快，进入体内药量准确而被广泛应用。现阶段我国各种注射用药物（粉剂，水剂）仍广泛采用安瓿瓶

65、和西林瓶罐装，通过各种规格一次性注射器在临床端实现给药。上述常规的注射给药方式有如下缺点：临床操作比较繁琐，对操作者要求比较高，需要有专业的医护知识和临床操作经验，只能由专业的医护人员来操作；在安瓿瓶、西林瓶开启过程中，会有玻璃碎屑、空气微生物污染的风险；注射剂量精度不高，无法实施精准给药；当需长期使用时，患者依从度（即患者对医生开具药物应用的服从程度）尤其是儿童、老年患者较低；产生大量的医疗垃圾，需花费很大的人力物力来处理。图图32：传统三大注射方式传统三大注射方式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 精密给药装置利于解决当下自我注射给药的需求，缓解医护资源矛盾。精密给药装置利于解决当下自

66、我注射给药的需求，缓解医护资源矛盾。由于现行的注射给药方式需要医护人员操作，日益增加的慢病患者与有限的医护资源形成了严重的矛盾，迫切需要一种便于患者自我注射给药的方式，来解决日益严重的医护资源短缺问题及降低患者日常给药的时间和物力成本。公司业务所涉足三类精密给药装置均可由患者独立操作，即完成药物的填充与注射。图图33：公司三大精密给药装置产品及特点公司三大精密给药装置产品及特点 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 相较于传统的皮下给药注射给药方式，注射笔相较于传统的皮下给药注射给药方式，注射笔&注射泵有以下几大优势：注射泵有以下几大优势：患者不 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

67、必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/60 需要较多的专业操作知识便可顺畅使用注射笔进行自我注射治疗，操作简单便捷；注射笔使用的是预先装填好药物的卡式瓶等“笔芯”，不需要多次药物吸 取与转移，相较于传统注射器减少了药物的浪费以及药物污染的可能性；多数注射笔采用了可重复使用设计，减少了医疗废物的生成，功能上更加完备，比如具有剩余药量提示、自动排气等功能；注射笔采用微特电机传动或精密机械传动，注射阻力较小，痛感减轻，用户体验较好，患者使用依从度高，从而提高了药品疗效；电子式注射笔能够进行用药记录，并逐步具备智能物联、自动感应、大数据管理等智能功能，发展

68、为患者的自我健康管理终端。智能微量注射泵则针对某些给药剂量比较大的药物，能够突破注射笔单次给药剂量的限制，对大剂量给药需求实现持续、精准输注，既不影响药物吸收，还能根据治疗方案灵活调整输注流量，在帕金森症、糖尿病、肿瘤等疾病治疗领域有独特应用优势。公司开发的智能微量注射泵介于胰岛素泵和镇痛泵、麻醉泵两者之间，在考虑了便携易用性的同时，又进行了低功耗和容器适配开发，能够进行大剂量药液（20mL）、24 小时的持续给药。3.2.生物药市场快速发展，水剂药物适配皮下精密给药生物药市场快速发展，水剂药物适配皮下精密给药 中国生物药持续高增，生物类似药扩大市场。中国生物药持续高增，生物类似药扩大市场。全

69、球医药市场由化学药和生物药两大板块组成，生物药是目前医药市场创新的主要方向，因其具有更好的疗效与更小的副作用已经成为医药市场的宠儿与患者的优先选择。生物药行业未来会保持较好发展前景，根据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球生物药市场规模约为 2864 亿美元，预计生物药市场的增长速度将超过整体医药市场，预计到 2024 年达到 4567 亿美元，年复合增长率为 9.8%。我国的生物药市场起步较晚，但由于生物药临床上的安全性、有效性及依从性好，我国生物药市场快速发展。需求端老龄化加剧，消费水平上升导致医疗需求增加。生产端近年来我国政策支持、疫苗持续放量、原辅料和设备国产化等因素驱动我国生物药迅速

70、发展。根据弗若斯特沙利文报告，我国生物药市场规模从 2017 年的 2185 亿元增长到 2021 年的 4100 亿元，预计 2030 年达到 11991 亿元。其中 2017-2021 年 CAGR 为17.0%，2021-2030 年 CAGR 为 3.8%。除了生物原研药市场份额的提升以外，在生物原研药专利到期后，疗效类似的生物类似药会以价格优势迅速抢占一定的市场空间，药品整体价格的下降也将降低患者用药负担，进一步扩大该类药品的市场。根据弗若斯特沙利文报告，2014 年我国生物类似药市场规模达 8 亿元，2020 年可达到 64 亿元，2030 年有望达到 590 亿元。请务必阅读正文

71、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/60 图图34：中国医药市场按化学药、生物药等拆分（十亿元）中国医药市场按化学药、生物药等拆分（十亿元）图图35：中国生物类似药市场规模（十亿元）中国生物类似药市场规模（十亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 精密给药装置主要应用于生物药，适配生物大分子特性的皮下注射需求。精密给药装置主要应用于生物药，适配生物大分子特性的皮下注射需求。生物药广泛用于心脑血管疾病、代谢性疾病等慢性病的治疗，与自我注射给药这一新型给药方式的匹配度更高；生物药

72、从成分上一般是蛋白质、核酸、糖类、脂类等较不稳定的生物大分子，由于人体胃肠道的多种蛋白酶、粘液以及酸碱性环境，口服给药难以穿透生化屏障、粘液屏障和细胞屏障被人体吸收，因此多数大分子生物药必须通过皮下注射方式给药。部分化学药如阿扑吗啡由于口服吸收率差，剂量难以精准控制等因素也一般选择皮下注射方式给药。因此目前精密给药装置在国内医疗市场主要应用于各类生物药的皮下注射给药中，如重组人生长激素、胰岛素及类似物、GLP-1 类药物、特立帕肽、重组人促卵泡激素等需中长期自行用药的慢性疾病药物，以及阿达木单抗、阿利西尤单抗等高价靶向药物，高端美容针等消费市场。图图36：精密给药装置应用领域细分精密给药装置应

73、用领域细分 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 水剂药物比粉剂药物更加适配精密给药装置。水剂药物比粉剂药物更加适配精密给药装置。在皮下注射给药方式中，粉剂使用传统一次性注射器进行注射，需要先使用溶媒把粉剂混合成水剂，然后使用一次性注射器把水剂抽到注射器内，最后进行注射。该种给药方式操作复杂，对操作人员要求比较高，患者（特别是儿童和老年人）难以实现自我注射；注射剂量无法有效控制，剂量精度差；一次性注射器针头粗，痛感明显，患者体验感、依从性较差，难以坚持长期注射治疗。05001,0001,5002,0002,5003,00020023E 2025E 2027E 2029E生

74、物药中药化学药0070201820202022E2024E2026E2028E2030E生物类似药（十亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/60 而水剂药物相比粉剂药物有如下优势：而水剂药物相比粉剂药物有如下优势：操作简单便捷，只需按处方设定注射剂量，轻触按键（电子式注射笔、智能微量注射泵）或旋钮/推杆（机械式注射笔）进行注射，患者不需要较多的专业操作知识便可进行自我注射治疗，节省医护资源和患者就医成本，尤其适合慢性病的长期治疗。剂量精度高，可以实现对剂量的精准控制，有助于精准治疗。采

75、用微特电机传动或精密机械传动，注射阻力较小，痛感减轻，用户体验较好，患者使用依从性高，从而提高了药品疗效。功能上更加完备，比如电子式注射笔具有注射次数提示、注射时间提示、剩余药量提示、自动排气等功能。精密给药装置不需要多次药物吸取与转移，相较于传统注射器减少了药物的浪费以及药物污染的可能性。图图37：相关药品不同给药方式及优势分析相关药品不同给药方式及优势分析 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.多项细分药物整体市场广阔，配套注射笔需求增长多项细分药物整体市场广阔，配套注射笔需求增长 公司是精密给药装置领先企业，绑定多项细分药物头部内资药企公司是精密给药装置领先企业，绑定多项细分药物头

76、部内资药企。截至招股书签署日，公司精密给药装置应用的药物主要为重组人生长激素、降糖药物胰岛素及类似物和GLP-1RA、特立帕肽、重组人促卵泡激素，该五种药物在 2020-2022 年收入占比均在 98%以上，其中生长激素占比最大，其次为 GLP-1RA。在精密给药装置方面，公司是国内起步较早、产品线较为齐全的注射笔研发生产企业，已取得了金赛药业、豪森药业、信立泰等知名生物制药企业的批量订单，在国内企业中占据领先地位。金赛药业、豪森药业、信立泰分别是生长激素、GLP-1RA、特立帕肽等细分药物的国内领先企业，而且公司在客户金赛药业、豪森药业等企业的供应商体系中属于独家供应，同类药物中不存在其他直

77、接竞争对手。图图38：2020-2022 精密给药装置排行前五收入（万元）精密给药装置排行前五收入（万元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/60 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.1 生长激素：整体渗透率逐步提升，水针生长激素：整体渗透率逐步提升，水针+长针为未来导向长针为未来导向 我国生长激素渗透率有较大提升空间。我国生长激素渗透率有较大提升空间。目前我国儿童矮小症的发病率约为 3%。使用生长激素治疗的最佳年龄段为 415 岁，根据 2021 年全国人口调查显示，该年龄段人口约为 1.8 亿人，对

78、应的矮小症人口数量约为 540 万人。缺乏生长激素是导致矮小症的最主要的原因，重组人生长激素是近年来治疗矮小症的最重要的手段，目前已成为公认的治疗矮小症最有效的药物。根据弗若斯特沙利文报告，我国生长激素市场处于快速扩张阶段，市场规模在 2017-2021 年间 CAGR 达到 34.7%，2021 年国内生长激素市场规模约 15 亿美元，2030 年有望达到 47 亿美元，CAGR。目前我国生长激素市场远未饱和，需生长激素治疗患者的就诊率与治疗率较低，整体市场渗透率不足 4%，与发达国家 28%的整体渗透率相比处于较低水平。图图39：中国重组人生长激素市场规模（十亿美元）中国重组人生长激素市场

79、规模（十亿美元）数据来源：中国医药创新促进会，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 水针剂型为主流选择，长效剂型为未来发展。水针剂型为主流选择，长效剂型为未来发展。目前国内市场在售的生长激素类型有三种，为水针、粉针和长效剂型。其中水针和长效剂型均需要使用注射笔进行注射。目前水针剂型是主流选择，水针剂型一方面保留了生长激素的天然结构，活性更高，临床应用更安全；另一方面水针剂型适配的注射笔操作便利，注射全程不暴露针头，消除了004000500060007000202020212022促卵泡激素特立帕肽GLP-1RA胰岛素及类似物生长激素00.511.522.533.544.5520

80、17 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/60 孩子的注射恐惧，在提高用药依从性的同时保障了治疗效果。此外，长效水针突破了生长激素在体内长期保持血药浓度的难题，全年注射频率由 365 针减少到 52 针，帮助提高治疗的舒适性，更重要的是提升治疗依从性，从而得到更好治疗效果。因此使用更为便捷、患者体验度更好的长效剂型是未来的发展方向。根据中国医药创新促进会，水针剂型呈现逐步替代粉针剂

81、型的趋势，2021 年占比已达 73%（含长效水剂）。未来随着水针剂型适应症的持续新增，销售潜力持续释放，水针渗透率预计还将进一步提升。随着粉针剂和水针剂进一步纳入集采、长效生长激素年治疗费用的下降及更多厂家加入市场，长效生长激素的行业规模也有望迎来新一轮的扩容。图图40：中国重组人生长激素市场按剂型拆分（十亿美元）中国重组人生长激素市场按剂型拆分（十亿美元）数据来源：中国医药创新促进会，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 生长激素注射笔市场存量空间广阔。生长激素注射笔市场存量空间广阔。据测算（在中性估计下），国内生长激素配套注射笔潜在存量市场空间有望达 3.92 亿元。核心假设如下：1）根据 2

82、021 年全国人口调查显示，我国 4-15 岁儿童合计约 1.8 亿人。根据中华医学会儿科学分会数据，我国儿童矮小症发病率约为 3%。测算 2021 年我国儿童矮小症存量人群数量约 540 万人。中性假设下生长激素潜在渗透率为 25%。2）目前国内金赛药业生长激素水针已获批用于成人生长激素缺乏适应症，生长激素的用药人群进一步拓展。根据 2021 年全国人口调查显示，我国成年人口合计约 11.7 亿人；再根据美国临床内分泌学会（AACE）2019 指南，成人 GHD 的发病率约为 2-3/10000，取平均约为 0.025%、测算得到 2021 年我国成人生长激素缺乏适应症人群数量约 29 万人

83、。中性假设下生长激素潜在渗透率为 50%。3）根据弗若斯特沙利文报告，二者均按水针剂型占比达 75%保守预估。4）按公司应用于生长激素的电子式注射笔价格测算。该测算仅考虑了儿童矮小症和成人相关适应症的存量市场，除存量市场外，患病人数每年仍会持续新增，生长激素适应症也正在不断扩充，未来在抗衰老等消费市场的应用都还有较大市场空间。00.511.522.533.544.55200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E短期粉剂短期水剂LAGH 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

84、声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/60 图图41：生长激素注射笔市场空间生长激素注射笔市场空间 数据来源：国家统计局，AACE，中华医学会儿科学分会，公司公告，东吴证券研究所 3.3.2 降糖药物：胰岛素类药物需求释放，降糖药物：胰岛素类药物需求释放，GLP-1 国产替代放量在即国产替代放量在即 中国糖尿病市场规模广阔中国糖尿病市场规模广阔，外资企业占比超外资企业占比超 80%。中国目前是全球糖尿病第一大国，患者人数在全球居首位。根据药融云数据，截至 2022 年底，国内糖尿病成年人患者约有 1.16 亿。糖尿病治疗药物可以分为注射类和口服类，注射类包括胰岛素及类

85、似物、GLP-1RA，口服药包括磺脲类、格列奈类、二肽基肽酶抑制剂（DPP4i）、双胍类等。目前中国糖尿病药物市场院内由外资企业占绝对主导地位，销售占比超 80%。国内企业占比仅不到 20%，且以仿制为主，未来有较大国产替代空间。图图42：2015-2021 年中国糖尿病药物市场规模（亿元）年中国糖尿病药物市场规模（亿元）图图43：2021 年中国糖尿病药物销售额拆分年中国糖尿病药物销售额拆分 数据来源：健康界，药融云，东吴证券研究所 数据来源：健康界，药融云，东吴证券研究所 注射类药物及注射类药物及 GLP-1 渗透率较低，落后于世界发展水平。渗透率较低，落后于世界发展水平。中国糖尿病药物市

86、场和全球市场的销售结构存在明显差异。目前双胍类、磺脲类和-糖苷酶抑制剂类等已上市几十年的传统口服药物在中国仍为主流，而在全球范围内其市场占比已经少于以 DPP-4、GLP-1 和 SGLT-2 为代表的新型药物。从 2022 年全球糖尿病药物排行榜中可以看出，注射制剂总体要比口服药更加畅销。同时 GPL-1 销售额快速增长，在全球范围内渗透率高于国内。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年世界范围内 GLP-1 类药物在降糖药中的市占率达 19%，而国内市场因价格较高、认知程度不高等影响，市占率仅为 3%。估算过程估算过程儿童市场空间儿童市场空间成人市场空间成人市场空间人口数量（亿）1.811.

87、7发病率3.000%0.025%患病人数（万人）54029生长激素渗透率25%50%水针剂型占比75%75%精密给药装置市场空间（万支）10111精密给药装置市场空间（万元）353503850-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400450500200021糖尿病药物yoy诺和诺德,40.98%赛诺菲,11.53%礼来,8.26%诺和诺德赛诺菲礼来通化东宝甘李药业其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/60 图图44

88、：2020 年中国糖尿病药物市场细分年中国糖尿病药物市场细分 图图45：2020 年世界糖尿病药物市场细分年世界糖尿病药物市场细分 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 GLP-1RA 增长潜力充足，自主研发加速国产替代。增长潜力充足，自主研发加速国产替代。目前部分 GLP-1 类药物已纳入医保或专利到期，仿制药未来 2-3 年将大量上市，自主研发的 GLP-1 类药物也崭露头角，从而推动我国 GLP-1 类药市场份额快速提升。国内企业豪森药业自主研发的聚乙二醇洛塞那肽 2019 年获批上市，是我国第一个国产自主研发的长效 GLP-1RA，可实现一

89、周一次注射，该药有望打破国外药企 GLP-1RA 在国内的垄断。由于随之大幅改善的患者治疗依从性，中国长效 GLP-1 药物市场规模也将快速扩增，同时推动整体 GLP-1 药物市场的发展。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国 GLP-1 药物市场将以 57.0%的CAGR 于 2025 年达到 156 亿元，其中长效 GLP-1 药物细分市场在 2020-2025 年间将以 100.6%的速度高增，于 2025 年达到 107 亿元。图图46：中国中国 GLP-1 药物市场规模（十亿元）药物市场规模（十亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 降糖药物注射笔市场空间降糖药物注射笔市场空间超百

90、亿元。超百亿元。与口服降糖药治疗相比，胰岛素治疗以及 GLP-1RA 治疗都以长期自我注射治疗为主，需要患者本人及其照顾者掌握更多的自我管理技能，与注射笔市场有较强的关联性。随着糖尿病患者诊疗率的提升，药物价格的下降，我国胰岛素及类似物、GLP-1 类药物市场有望持续增长，尤其是 GLP-1 类药物有望快速放量，从而为我国注射笔市场带来百亿级别需求。据 IDF 估计，我国有 1.41 亿名成胰岛素及其类似物,45.10%GLP-1,2.60%胰岛素及其类似物-糖苷酶抑制剂+双胍类DPP-4抑制剂磺脲类格列奈类SGLT-2GLP-1噻唑烷二酮类其他胰岛素及其类似物,39.00%GLP-1,18.

91、80%胰岛素及其类似物GLP-1DPP-4抑制剂SGLT-2-糖苷酶抑制剂+双胍类其他0020022E2024E2026E2028E2030E长效GLP-1短效GLP-1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/60 年糖尿病患者。假设我国胰岛素及类似物、GLP-1RA 市占率未来达到国际市场水平，根据弗若斯特沙利文报告，2020 年世界胰岛素及类似物渗透率达 39%，GLP-1 类药物渗透率达 19%。假设由于胰岛素及类似物、GLP-1RA 可使用电子式注射笔、机械重复

92、式注射笔、机械预填充注射笔，此处重复式注射笔单价按机械重复式注射笔保守预估。机械预填充注射笔以一位患者一个月使用一支计算。图图47：降糖药物注射笔市场空间降糖药物注射笔市场空间 数据来源：IDF，弗若斯特沙利文，公司公告，东吴证券研究所 3.3.3 特立帕肽：唯一骨形成促进剂，市场集中度较高特立帕肽：唯一骨形成促进剂，市场集中度较高 特立帕肽特立帕肽为唯一骨形成促进剂，国内原研企业礼来占据主要份额。为唯一骨形成促进剂，国内原研企业礼来占据主要份额。根据国家卫生健康委 2018 年发布的中国骨质疏松症流行病学调查结果，骨质疏松症已经成为我国 50 岁以上人群的重要健康问题，50 岁以上人群骨质疏

93、松症患病率为 19.2%，同时 50 岁以上人群低骨量率为 46.4%，是骨质疏松症的高危人群。抗骨质疏松症药物按作用机制可分为骨吸收抑制剂、骨形成促进剂、其他机制类药物及传统中药。特立帕肽是一种骨形成促进剂，被公认为治疗骨质疏松症的理想药物之一。当下特立帕肽作为国内外唯一上市的骨形成促进剂处方药，未来有较大市场空间。目前特立帕肽市场规模尚小，2020 年在我国院内的销售额共 2424.52 万元。原研药外资企业礼来的进口水剂产品占据国内市场主要份额，2021 年占比 73%。目前我国特立帕肽市场在售的企业仅有礼来、信立泰和联合塞尔三家企业，国产替代空间广阔。特立帕肽特立帕肽注射笔市场空间潜力

94、较大。注射笔市场空间潜力较大。特立帕肽有水剂和粉剂两类剂型，水剂使用注射笔进行注射。信立泰的特立帕肽粉针已于 2019 年上市，使用更加便捷的水针（即使用笔式注射器的剂型）于 2022 年 4 月获批上市，我们预计未来将凭借价格优势对礼来的特立帕肽原研药形成较强替代，并进一步提升特立帕肽药品的受众数量及整体市场空间。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/60 图图48：2021 年国内样本医院特立帕肽的销售额占比年国内样本医院特立帕肽的销售额占比 图图49：特立帕肽院内销售额（万元）特立帕肽院内销售额（万元）数据

95、来源：PDB，东吴证券研究所 数据来源：健康界，药融云，东吴证券研究所 3.3.4 重组人促卵泡激素：不孕不育驱动辅助生殖，国产促卵泡激素逐步放量重组人促卵泡激素：不孕不育驱动辅助生殖，国产促卵泡激素逐步放量 中国不孕不育率快速增加，促卵泡激素市场发展迅速。中国不孕不育率快速增加，促卵泡激素市场发展迅速。促卵泡激素（FSH）是一种重要的辅助生殖用药，主要用于促进卵泡生长和发育。近年来我国不孕症患者数量显著提高，根据前瞻产业研究院数据以及央视新闻报道，我国 1995 年不孕不育率仅有 3%左右，而 2012 年-2018 年期间我国不孕不育人数迅速从 4,000 万上升到 5,000 万，整体的

96、不孕不育率达到 14.45%，目前我国育龄夫妇的不孕不育率已经攀升至约12%-18%，根据柳叶刀中国妇幼健康特邀重大报告预测数据，2023 年我国不孕率预计将达到18.2%。根据头豹研究院数据与预测，2014-2018 年促卵泡素行业市场规模从 14.2 亿元增长至 23.7 亿元，年均复合增长率达到 13.6%。未来促卵泡激素市场将会进一步扩张，预计 2023 年市场规模能够达到 46.7 亿元。与此同时，我国二孩、三孩政策的相继实施，提高了 70 后和 80 后家庭再次生育的意愿，有生育需求的高龄女性不断增加，高龄女性辅助生殖的需求将刺激促卵泡激素市场进一步增长。图图50：中国不孕不育率中

97、国不孕不育率 图图51：中国促卵泡激素市场规模（亿元）中国促卵泡激素市场规模（亿元）数据来源：前瞻产业研究院，柳叶刀中国妇幼健康特邀重大报告，东吴证券研究所 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 促卵泡激素注射笔市场空间测算。促卵泡激素注射笔市场空间测算。据我们测算，在中性估计下，国内促卵泡激素配礼来,73%塞尔生物,9%信立泰,18%礼来塞尔生物信立泰0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售额(万元）yoy3.00%12.50%13.60%16.00%1

98、6.40%18.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%6201820192023E05540455020020E2022E 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/60 套机械重复式注射笔潜在存量市场空间有望达 2.52 亿元，机械预填充注射笔有望达10.09 亿元。核心假设如下：1）据 2021 年国家统计局数据估计，我国约有 31685 万名孕龄妇女。2）根据柳叶刀中国妇幼健康特邀重大报告预测数据，2023 年我国不孕率预

99、计将达到 18.2%。3）根据医脉通数据，排卵障碍占 25%测算。4）根据智研咨询，重组促卵泡激素渗透率为 70%，同时假设治疗意愿为 50%左右，得出我国重组促卵泡激素使用人数约 504.59 万人。5）促卵泡激素可使用机械重复式注射笔、机械预填充注射笔，此处重复式注射笔单价按机械重复式注射笔保守预估。机械预填充注射笔以一位患者一个疗程使用 10 支计算（出自金赛恒产品说明书）。图图52：促卵泡激素注射笔市场空间促卵泡激素注射笔市场空间 数据来源：国家统计局，医脉通，金赛恒产品说明书，东吴证券研究所 精密给药装置的下游行业正处于快速发展的行业上升期，未来市场空间较大。根据 ReportLin

100、ker 研究结果，2021 年全球注射笔市场规模预计为 376 亿美元，2026 年，全球注射笔市场规模将能达到 533 亿美元，年均复合增长率 7.2%。我国的注射笔市场起步较晚，但是随着我国老龄化的加剧与慢性病患者数量的增加，注射笔丰富的功能、良好的使用体验以及注射效果保证了患者的依从性，使得广大患者对注射笔的需求将持续增长。3.4.产线齐全性能先进，技术优势明显产线齐全性能先进，技术优势明显 公司兼具电子式、机械式注射笔，是国产注射笔领先企业。公司兼具电子式、机械式注射笔，是国产注射笔领先企业。从国际市场上来看，诺和诺德、默克雪兰诺、赛诺菲等综合性制药集团自行生产注射笔用于自身药物的配套

101、，Ypsomed 等企业专业从事注射笔研发生产，属于全球市场中较为知名的企业。我国的注射笔市场起步较晚，国内大部分从业企业以单一产品（主要是机械式注射笔）为主。公司主营电子式注射笔，可以专注国内高端市场，提高客户舒适度和治疗依从度，同时高技术难度也能充分发挥公司微特电机技术优势，巩固先发优势。相较于机械式注射笔，电子式注射笔更高的毛利率和销售价格也能带来更多利润空间。根据 Emergen Research 发布的研究报告，2021 年全球注射笔以一次性注射笔，即机械式注射笔为主，因此公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券

102、研究所 32/60 主要外销机械式注射笔，国内采用电子式注射笔配合内资企业药品，与海外企业进行差异化竞争。2022 年，公司为长效生长激素和特立帕肽药物配套的新品电子式注射笔正式批量销售，市场需求旺盛，使得电子式注射笔收入同比增长 73.21%，精密给药装置业务整体增长 51.05%，业务成长性开始凸显。图图53：2020-2023H1 精密给药装置收入拆分精密给药装置收入拆分 图图54：2020-2023H1 精密给药装置毛利率拆分精密给药装置毛利率拆分 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 产品线注册证配置齐全，相关知识产权丰富。产品线注册证配置齐全，

103、相关知识产权丰富。公司产品线涵盖电子式注射笔、机械式重复笔、机械式预填充笔、智能微量注射泵，也覆盖了旋转差分式、直推式及触发式三种主流传动结构，能够满足不同客户对精密给药装置驱动系统、传动方式、剂量剂型、复杂功能的需求。公司在产品线丰富程度、注册证数量上优于同行业企业。尤其在国内的电子式注射笔市场，属于首家自主开发并成熟应用的企业，在行业中有明显的先发优势。同时公司知识产权较为丰富，且逐步向国际市场覆盖，在较短的时间内取得了 8 项发明专利、58 项实用新型专利、1 项外观设计专利，覆盖了电子式注射笔、机械式注射笔等主要产品。图图55：可比公司市场竞争力分析可比公司市场竞争力分析 数据来源：公

104、司公告，招股说明书，东吴证券研究所 性能比肩国际企业，同时价格优势显著。性能比肩国际企业，同时价格优势显著。公司精密给药装置的内部控制标准为：在任何设定注射剂量下，注射剂量误差为5%。在注射剂量较低（低于 0.2mL）时相比行业标准更加严格，体现了公司对驱动电机的精准控制技术以及对传动机构的优良设计。0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1智能微量注射泵机械式电子式0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1电子式机械式智能微量注射泵精密给药装置公司简称公司简称市场竞争力分析市场竞争力分析相关知识产权相关知识产权Ypsomed以机械式

105、注射笔为主，主要用于胰岛素及类似物，注射笔产品拥有国内医疗器械二类注册证 3 项。3 项实用新型专利，2 项外观设计专利。甘甘医疗科技江苏有限公司以机械式注射笔为主，主要用于胰岛素及类似物，注射笔产品拥有国内医疗器械二类注册证 1 项。2 项发明专利，13 项实用新型专利。山东威高普瑞医药包装有限公司以机械式注射笔（预灌封）为主，注射笔产品拥有国内医疗器械注册证2项。42 项实用新型专利（包含多项传统一次性注射器专利）。发行人产品线丰富，包括电子式注射笔、机械式注射笔、智能微量注射泵，注射笔产品已取得国内医疗器械注册证6项，已应用于生长激素、GLP-1RA、胰岛素及类似物、特立帕肽等药物的注射

106、。截至招股书签署日，发行人取得8项发明专利、58项实用新型专利、1项外观设计专利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 33/60 电子式注射笔/注射器的国际知名产品主要为 Pendiq 的 Pendiq2.0（胰岛素）注射笔和默克雪兰诺的 Easypod（生长激素）注射器。机械式注射笔的国际知名产品包括诺和诺德、礼来、Ypsomed 生产的机械式重复注射笔，主要用于胰岛素。根据下图比较，公司电子式注射笔、机械式注射笔的产品技术参数已达到国际知名产品的同等水平，具备先进性。2020-2023H1，在技术参数等同情况下，

107、公司电子式注射笔的平均单价分别为 324.90 元/支、351.82 元/支、353.70 元/支和 349.25 元/支，低于德国 Pendiq 公司生产的电子注射笔单价 193 美元/支。公司机械式注射笔的平均单价为预填充注射笔的 16.86 元/支、机械重复式注射笔的 46.78 元/支；而诺和诺德机械重复式注射笔 239 元/支，甘甘医疗预填充注射笔 91 元/支、机械重复式注射笔 169 元/支，故公司的产品售价均低于其他厂商同类产品的售价，综合来看具备性价比优势。图图56：可比公司注射笔性能对比可比公司注射笔性能对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.5.各药物线客户资源优质

108、，绑定龙头贡献成长各药物线客户资源优质，绑定龙头贡献成长 生长激素：国产药企占据主导，公司绑定龙头金赛药业。生长激素：国产药企占据主导，公司绑定龙头金赛药业。2022 年中国公立医疗机构终端生长激素销售规模约为 67 亿元，国内药企占据市场主导地位，其中长春金赛市场份额超 80%；在粉针剂市场，长春金赛以超 50%的市场份额稳居品牌 TOP1，安科生物和联合赛尔紧随其后；在水针剂市场，长春金赛市场份额高达 99%，安科生物及诺和诺德合计占比不足 1%；而长效生长激素销售规模已超过 7 亿元，同比增长 33.71%，其中长春金赛的 PEG 化长效生长激素是目前国内唯一获批的长效生长激素。公司子公

109、司江苏德尔福是其短效水针、长效水针用注射笔的独家供应商，相应在生长激素领域也处于领先地位。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 34/60 图图57：生长激素不同剂型国内上市产品生长激素不同剂型国内上市产品 数据来源：健康界，米内网，公司公告，东吴证券研究所 降糖类药物：降糖类药物：GLP-1RA 核心驱动，豪森药业有望打破外资垄断。核心驱动，豪森药业有望打破外资垄断。从降糖药物发展趋势来看，GLP-1RA 是目前驱动降糖药物市场持续增长的核心产品。目前国内获批上市的 GLP-1RA 共有 13 款，国产药物仅有豪森药

110、业的聚乙二醇洛塞那肽、上海仁会生物的贝那鲁肽（短效），其中聚乙二醇洛塞那肽是中国首个自主创新的长效 GLP-1RA，也是全球第一个 PEG 化的长效 GLP-1RA，有望打破国外药企 GLP-1RA 产品在国内市场的垄断地位。公司子公司江苏德尔福是豪森药业聚乙二醇洛塞那肽配套注射笔的独家供应商，同时还正在与 6 家其他国内医药企业进行 GLP-1RA 项目合作。图图58：GLP-1RA 国内上市产品国内上市产品 数据来源：insight，药智网，东吴证券研究所 特立帕肽：在售国内特立帕肽：在售国内企业较少，信立泰预计国产替代加速。企业较少，信立泰预计国产替代加速。目前我国特立帕肽市场在售的企业

111、仅有联合塞尔、信立泰和礼来三家企业。其中仅礼来和信立泰拥有水针剂型。礼来的特立帕肽注射液使用自产注射笔，信立泰的特立帕肽水针（即使用笔式注射器的剂型）于 2022 年 4 月获批上市。同时联合塞尔、和邦生物、博康健也在进行水剂产品的上市申请，信立泰和金凯生物在进行长效产品的研发。根据药智网数据，同款药物礼来 5200 元，信立泰 960 元具有较强价格优势，预计未来将凭借价格优势对礼来的特立帕肽原研药形成较强替代，并进一步提升特立帕肽药品的受众数量及整体市场空间。公司子公司江苏德尔福则是信立泰的特立帕肽配套注射笔独家供应商，预计未来随着国产替代加速销量快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分

112、请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 35/60 图图59：特立帕肽国内上市及在研产品特立帕肽国内上市及在研产品 数据来源：药智网，公司公告，东吴证券研究所 重组人促卵泡激素：辅助生殖市场尚待挖掘，公司与药企同步开展合作。重组人促卵泡激素：辅助生殖市场尚待挖掘，公司与药企同步开展合作。国内重组人促卵泡激素市场的企业较少，国内市场主要由外资企业美国默克、默克雪兰诺所主导。近年来促卵泡激素国产化替代趋势加速，有助于国内相关生物制药企业进一步扩容。2021 年 4 月 7 日，杭州育源生命科技有限公司引进的韩国 LG Chem,Ltd 的重组人促卵泡激素注

113、射液注册上市，商品名为“芳乐舒”。2021 年 12 月 14 日，国家药品监督管理局批准齐鲁制药的重组人促卵泡激素上市，这是国内首个重组人促卵细胞激素生物类似药，商品名为“安欣保”。2021 年 12 月 23 日，康宁杰瑞（吉林）生物科技的 3.3 类仿制药重组人促卵泡激素注射液进入审评审批中。据米内网数据显示，在公立医院重组人促卵泡激素用药数据中，国产药的增长率超过进口药的 1 倍。预测 2022 年重组人促卵泡激素四大品牌果纳芬、金赛恒、安欣保、芳乐舒将形成激烈竞争的态势。公司已为康宁杰瑞、齐鲁制药的重组人促卵泡激素批量提供注射笔或正在进行注射笔开发。目前国内众多企业布局促卵泡激素，随

114、着国产重组促卵泡激素逐步放量，以及长效促卵泡激素的临床试验，我们预计未来重组促卵泡激素成本会进一步降低，从而有利于重组促卵泡激素市场的进一步扩容，而水剂使用注射笔完成注射，在对女性患者依从性上有较大优势，配套注射笔需求有望同步增长。图图60：促卵泡激素国内在研产品促卵泡激素国内在研产品 数据来源：药智网，东吴证券研究所 海外客户持续拓展。海外客户持续拓展。公司精密给药装置主要客户中，除了上述国内优质客户外，公司也不断拓展海外客户，目前公司主要海外客户为印度的 Igenerix。此外公司已在马来西亚、丹麦、俄罗斯、巴西等地进行客户开拓，其中机械式注射笔目前已在马来西亚完成注册，在招标完成后有望实

115、现批量销售。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 36/60 图图61：公司主要客户总结公司主要客户总结 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 在研在研项目丰富，增量客户、增量药物给药装置“在路上”。项目丰富，增量客户、增量药物给药装置“在路上”。目前，公司的精密给药装置已在重组人生长激素、聚乙二醇洛塞那肽、胰岛素、特立帕肽等药物中已实现成熟应用，向金赛药业、豪森药业等国内相关药物的龙头企业实现规模化销售。因客户的药品上市后一般不会更换给药装置供应商，从而长期向公司独家采购，因此公司在老客户上市药品的供货份额

116、能够保持稳定。同时，公司正持续开拓精密给药装置在重组人促卵泡激素、阿扑吗啡、索马鲁肽、利拉鲁肽等新型药物中的应用。为此公司正在为多家知名制药企业的新型生物药同步开发精密给药装置，多个在研项目目前大多进入检测、验证阶段。图图62：公司在研注射笔相关项目总结公司在研注射笔相关项目总结 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.6.微特电机技术构筑护城河，给药装置先发优势明显微特电机技术构筑护城河，给药装置先发优势明显 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 37/60 微特电机技术积累应用，核心技术构筑护城河。微特电机技术积

117、累应用，核心技术构筑护城河。由于电子式注射笔的核心部件即是超小型微特电机，公司在微特电机领域的技术积累应用于精密给药装置有天然优势。由于微量精准给药的应用需求，精密给药装置对给药剂量的准确度、调节精度有较高要求，公司凭借智能电机控制技术、精细化的生产工艺水平和开展新业务以来对给药装置传动结构的深入研究，实现了较高的剂量准确度。公司的微特电机体积较小，驱动推力比大且持续恒定，在推药尤其对于高黏度药液注射的体验感上有较强的优势，不易出现推不动或过冲现象。公司可自主研发、设计、制造电子式注射笔的核心部件驱动电机，性能参数可以根据客户给药要求进行适配调整、量身定制，技术自由度高。此外，在电子式注射笔上

118、积累的经验使得公司在开发机械式注射笔时也具备了给药装置机械传动机构的技术基础，原有的精密注塑工艺也可在机械式注射笔上应用。图图63：公司涉及精密给药装置核心技术介绍公司涉及精密给药装置核心技术介绍 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 合作配套客户黏度大，研发验证进入壁垒高。合作配套客户黏度大，研发验证进入壁垒高。精密给药装置往往需要和药物同步开发以满足不同药品的具体注射要求，一旦药品及配套的给药装置通过审批并完成注册，合作配套关系将会长期稳定，其他第三方精密给药装置生产企业进行竞争替换的难度较大。制药企业在进行后续药物开发时，也会优先选择长期合作的供应商或业内具有一定品牌影响力的供

119、应商进行配套给药装置供应。精密给药装置的开发需要根据给药方式对药物进行适配验证，在药物研发早期或期临床时进行同步验证工作，尤其是电子式注射笔的结构、安全控制逻辑复杂，需要生产企业有较长时间的经验积累及花费较长时间的验证工作。同时精密给药装置属于二类医疗器械，公司作为生产商需要根据医疗器械生产监督管理办法取得医疗器械生产企业许可证等经营资质，具体到各类产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 38/60 需要分别通过我国药品监督管理部门的注册程序。通过上述认证和注册的生产企业需具备较高的工艺技术储备、良好的生产管理、高

120、素质的研发人才和技术工人，且需要较长的审批时间，这对新进入者构成了认证壁垒。由于国内精密给药装置行业起步较晚，而公司从 2013 年开始进行精密给药装置开发，在国内企业中具备技术优势和业务先发优势，目前公司多款产品已逐步批量上市，为产品性能和体验感的持续提升积累了大量的临床端使用信息，先发优势得以进一步巩固。图图64：公司取得相关注册证书公司取得相关注册证书 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.募投项目助力瓶颈突破，促进主业发展募投项目助力瓶颈突破，促进主业发展 根据公司招股书，此次公司募投智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目、精密根据公司招股书，此次公司募投智能精密注射给药医疗器械产

121、业化建设项目、精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目及补充流动资金，募集资金拟投入金额为微特电机及应用产品智能制造基地建设项目及补充流动资金，募集资金拟投入金额为39977 万元：万元：1）智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目：）智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目：将通过新建现代化的洁净医疗器械生产车间，购置引进行业先进水平的研发制造设备，引入行业内高水平产业人才，扩大精密给药装置生产规模，进一步巩固公司在精密给药装置领域的市场地位。2）精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目：）精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目：拟通过建设现代化生产车间及配套设施，购置先进自动化生产设备

122、，提升公司精密微特电机相关产品的产业化能力。3）补充流动资金：）补充流动资金：一方面有利于增强营运能力和市场竞争能力，另一方面将一定程度上改善流动性指标，提高偿债能力，降低财务风险，使公司财务结构更为优化。我们认为，本次募集资金投资项目符合公司主营业务发展方向，有利于进一步扩大公司现有产能、完善产品结构、提升研发测试能力，增强公司的竞争实力与盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 39/60 图图65：公司募集资金投资项目概况公司募集资金投资项目概况 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5.盈利预测与估值建议

123、盈利预测与估值建议 5.1.核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 5.1.1.微特电机应用组件微特电机应用组件 公司微特电机应用组件业务主要产品包括微特公司微特电机应用组件业务主要产品包括微特电机、空调水泵和运动组件等，下游电机、空调水泵和运动组件等，下游领域主要为家电行业。领域主要为家电行业。初期主要经营用于控制空调扇叶运动的空调导风电机，在微特电机产品取得行业主流客户广泛认可后，公司依托原有客户资源继续深耕，积极对空调中的其他微特电机及组件进行送样测试、投标报价，争取新产品的供应份额。根据公司招股说明书，2020-2023H1 公司微特电机及组件板块销量分别为 5543 万台、6050 万

124、台、5388 万台和 3834 万台，对应收入分别为 3.39 亿元、4.22 亿元、3.62 亿元、2.21 亿元，销售变动与收入变动基本相近。因微特电机及组件是公司经营开发多年的产品，技术和市场相对成熟，毛利率相对较低，2020-2023H1 毛利率分别为 28.40%、24.53%、21.35%、21.26%。销量方面销量方面，我们预计 2023-2025 年公司微特电机及组件销量分别 5923 万台、6295万台、6694 万台。拆分来看：拆分来看：1）微特电机）微特电机占“微特电机应用组件”业务的大头，主要客户为美的、海尔、海信、格力等家电龙头，公司在大客户中份额水平较高、提升空间相

125、对有限，其销量增长主要来自于：家电需求预计 2023-2025 年消费稳中略有复苏+家电新产品提供增量。2021 年公司同样在家电需求回暖+新品类驱动逻辑下，微特电机销量达到 5320 万台，同比+6%。故我们保守预计微特电机 2023-2025 年销量分别同比+10%（2022 年基数低）/+6%/+6%，分别为 5239 万台、5553 万台、5886 万台。2）空调水泵）空调水泵客户与微特电机基本重合，公司开发更多水泵品类实现拓展。空调水泵目前市场中应用较多的为传统罩极交流水泵，公司根据高效节能的行业发展趋势开发了直流节能水泵2019 年直流水泵仅销售 124.87 万元，占空调水泵收入

126、比重为 1.89%，至 2022 年销售额达 1019.07 万元，占空调水泵收入比重达 11.69%，渗透率快速提升。随着家电需求2023-2025 年回暖，叠加直流节能水泵等品类扩张，同时考虑空调水泵收入基数小于微序号项目名称项目投资总额（万元）募集资金拟投入金额（万元）资金用途1智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目31041.7521091.50提升各类型号的精密给药装置产能，并对新产品及其底层技术进行深入开发，丰富核心技术体系2精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目13885.5013885.50引入智能制造生产线，进一步提升微特电机生产工艺及产能，并在直流水泵、线性驱动系统等应

127、用产品上进行优化升级3补充流动资金5000.005000.00主要用于偿还银行借款、增加营运资金、日常周转等主营业务相关的支出合计49927.2539977.00 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 40/60 特电机，我们预计其 2023-2025 年销量分别同比+15%/+15%/+15%，分别为 341 万台、392 万台、451 万台。3）运动组件运动组件（步进电机与齿轮组结合）配套的家电客户较少，配套需求略有波动，2022 年销量 327 万台，同比-12%，2023 年低基数下、销量有望实现同比+5%。随

128、着家电需求回暖，我们预计 2024-2025 年销量预计同比+2%/+2%，2023-2025 年分别为 344 万台、351 万台、358 万台。价格方面，价格方面，我们预计 2023-2025 年公司微特电机及组件价格分别 6.26 元、6.18 元、6.12 元。2020-2022 年价格端基本稳定，单台价格分别为 6.11 元、6.97 元、6.71 元，2022年部分原型号调价及价格联动机制影响下，微特电机及组件单价略有下降；而 2023H1因小尺寸电机销售占比提升，板块销售单价下降 12.58%。假设原材料平均采购成本及汇假设原材料平均采购成本及汇率等不确定性因素基本维持稳定，拆分

129、来看：率等不确定性因素基本维持稳定，拆分来看：1）微特电机）微特电机 23 年小尺寸电机销售占比提升，我们预计单价同比-10%；2024-2025 年家电需求恢复，同行竞争相对之前有所缓和、下降幅度减弱，我们预计 2024-2025 年价格分别同比-3%/-3%。综上，2023-2025 年价格分别为 4.51 元、4.37 元、4.24 元。2）空调水泵）空调水泵以老客户供应为主，基于谨慎性原则，价格端 2023-2025 年同比-3%/-3%/-3%，分别为 28.56 元、27.70 元、26.87 元。3）运动）运动组件组件配套客户价格端相对稳定，我们预计 2023-2025 年价格稳

130、定在 10.80 元。需要补充的是，上述产品都存在同业竞争，公司各类微特电机及组件产品在主要客户中均保持了较高且稳定的供货份额，其微特电机及空调水泵产品 2020-2022 年在美的、海信、海尔等供应链中保持 40%以上份额，故价格议价权相对同行较高，预计价格难以有大幅下降的趋势。综上所述，综上所述，我们预计 2023-2025 年公司微特电机及组件收入分别 3.71 亿元、3.89 亿元、4.09 亿元，同比分别+3%/+5%/+5%。其中，2023-2025 年微特电机收入分别 2.36 亿元、2.43 亿元、2.50 亿元；空调水泵收入分别 0.97 亿元、1.09 亿元、1.21 亿元

131、；运动组件收入分别 0.37 亿元、0.38 亿元、0.39 亿元。毛利率方面，毛利率方面，我们预计 2023-2025 年公司微特电机及组件毛利率分别 21.59%、22.06%、22.57%。拆分来看，拆分来看，1）微特电机）微特电机成本端以大宗原材料铜、钢等为主，毛利率受其价格波动而影响，且公司大部分微特电机产品与主要客户约定了价格联动调整机制。而由于 2021 年原材料价格单边上涨，向下游的涨价幅度不足以抵消原材料涨幅；叠加22 年产量下降，综合导致 2021-2022 年毛利率持续下行。展望未来，我们预计 2023-2025年毛利率分别为 18.50%/18.70%/19.00%，逐

132、年稳中略增，原因如下：1）2023 年来看，原材料铜、钢价格趋稳；2）公司自动化程度提升；3）高毛利的空调水泵增速快于微特电机及运动组件；4）公司在前五大家电客户里份额较高，议价权相对较强。2）空调水）空调水泵泵随产销量提升、单位固定成本下降，叠加自动化水平提升，而且公司空调水泵在客户端份额较高、议价权较强，因此我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 32.00%、32.30%、32.50%，逐年稳中略增。3）运动组件）运动组件因价格端稳定，随产销量提升、单位固定成本下降，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 14.00%、14.30%、14.50%，逐年稳中略增。请务必阅读正文

133、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 41/60 表表1：微特电机应用组件收入成本测算微特电机应用组件收入成本测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一、微特电机应用组件一、微特电机应用组件 销量（万台）6049.84 5388.02 5923.19 6295.49 6694.45 YoY 9.16%-10.94%9.93%6.29%6.34%单价（元/台）6.97 6.71 6.26 6.18 6.12 YoY 13.95%-3.73%-6.75%-1.18%-1.09%收入（百万元）421.80 361

134、.60 370.63 389.27 409.41 YoY 24.42%-14.27%2.50%5.03%5.17%毛利率 24.53%21.35%21.59%22.06%22.57%微特电机微特电机 销量（万台）5320.25 4762.44 5238.68 5553.01 5886.19 YoY 5.59%-10.48%10.00%6.00%6.00%单价（元/台）5.11 5.01 4.51 4.37 4.24 YoY 12.72%-1.86%-10.00%-3.00%-3.00%收入（百万元）271.60 238.60 236.21 242.88 249.72 YoY 19.02%-12

135、.15%-1.00%2.82%2.82%毛利率 20.97%18.62%18.50%18.70%19.00%空调水泵空调水泵 销量（万台）359.62 296.23 340.66 391.76 450.53 YoY 27.36%-17.63%15.00%15.00%15.00%单价（元/台）30.44 29.44 28.56 27.70 26.87 YoY-0.20%-3.29%-3.00%-3.00%-3.00%收入（百万元）109.50 87.20 97.28 108.52 121.05 YoY 27.18%-20.37%11.56%11.55%11.55%毛利率 36.77%31.79%

136、32.00%32.30%32.50%运动组件运动组件 销量（万台）368.84 327.47 343.84 350.72 357.73 YoY 67.07%-11.22%5.00%2.00%2.00%单价（元/台）10.94 10.80 10.80 10.80 10.80 YoY-0.27%-1.28%0.00%0.00%0.00%收入（百万元）40.40 35.40 37.14 37.88 38.64 YoY 66.94%-12.38%4.90%2.00%2.00%毛利率 15.20%14.13%14.00%14.30%14.50%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5.1.2.精密给药装

137、置精密给药装置 精密给药装置系由电机技术延伸的成长期业务，主要产品包括电子式注射笔、机械精密给药装置系由电机技术延伸的成长期业务，主要产品包括电子式注射笔、机械式注射笔、智能微量注射泵等。式注射笔、智能微量注射泵等。主要应用于各类生物药的皮下注射给药中，如重组人生长激素（矮小症用药）、胰岛素及类似物（糖尿病用药）、GLP-1 类药物（糖尿病用药、减肥用药，包括聚乙二醇洛塞那肽、司美格鲁肽、利拉鲁肽、索马鲁肽等）、特立帕肽 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 42/60（骨质疏松用药）、重组人促卵泡激素（不孕不育用药）

138、、阿扑吗啡（帕金森症用药）等需中长期自行用药的慢性疾病药物，以及阿达木单抗、阿利西尤单抗等高价靶向药物。根据公司招股说明书，2020-2023H1 公司精密给药装置销量分别为 15.6 万支、39.09 万支、41.61 万支和 23.76 万支，对应收入分别为 2582 万元、4181 万元、6315 万元、3172万元。电子注射笔需求量与药物新增用户量相关性较高，2020 年疫情导致医院及院外医疗机构减少接诊，导致公司客户的新增用户量下降，影响注射笔销量。2021 年度随着市场需求快速恢复，电子式注射笔收入增长较快；此外，公司 2021 年在 GLP-1 类药物、胰岛素及类似物等更多新型药

139、物领域成功实现规模销售，机械式注射笔收入取得较快增长。2022 年度，公司为长效生长激素和特立帕肽药物配套的新品电子式注射笔正式批量销售，市场需求旺盛，使得电子式注射笔收入同比增长 73.21%，精密给药装置业务整体增长 51.05%，业务成长性良好。2020-2023H1毛利率分别为 52.15%、48.60%、50.78%、48.37%。精密给药装置系公司在医疗行业开发的创新产品，产品技术含量较高，且该市场目前竞争者较少，因此毛利率水平相对较高。销量方面销量方面，我们预计 2023-2025 年公司精密给药装置销量分别 51.38 万支、71.10 万支、108.80 万支。拆分来看：拆分

140、来看：1）电子注射笔）电子注射笔主要用于生长激素、特立帕肽、GLP-1RA，分行业来看：生长激素分行业来看：生长激素渗透率有较大提升空间（整体市场渗透率不足 4%，与发达国家 28%的整体渗透率相比处于较低水平），根据前文据 Frost&Sullivan 报告所述，我国生长激素市场规模在 2017-2021 年 CAGR 约 34.7%；其中需要使用注射笔的水针剂型为主流选择，渗透率预计还会进一步提升。特立帕肽特立帕肽相关注射笔空间同样较大，根据前文所述，生长激素对应注射笔市场销量空间达 112 万支（成人+儿童）、特立帕肽对应注射笔销量空间达 0.46 万支。糖尿病糖尿病注射类治疗药物为胰岛

141、素及类似物、GLP-1RA，其中 GLP-1 销售额快速增长，在海外渗透率高于国内（2020 年在全球降糖药中市占率达 19%，但在中国仅 3%）。目前部分 GLP-1 类药物已纳入医保或专利到期，仿制药未来 2-3 年将大量上市，自主研发的 GLP-1 类药物也崭露头角，从而推动我国 GLP-1 类药市场份额快速提升。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国 GLP-1 药物市场规模将以 57.0%的 CAGR 于 2025 年达到 156 亿元。国内豪森药业自主研发的聚乙二醇洛塞那肽 2019 年获批上市，是我国第一个国产自主研发的长效 GLP-1RA，有望打破外资药企垄断。生长激素方面生长激素方

142、面，公司主要客户为金赛药业，其以水针剂型为主，且为唯一的长效剂型厂家（2022 年国内水针剂型生长激素市占率 70%），2021-2023H1 公司在金赛药业的销售收入分别为 3075 万元、5136 万元、2343 万元。据 Frost&Sullivan 报告预测，2022 年生长激素市场为 17 亿美元、2025 年生长激素市场为 26 亿美元，2022-2025 年 CAGR=15%。根据上市审核回复函，公司核心客户金赛药业销量持续稳健增长，公司预计其 2022 年销售为 14 万支，至 2025 年预计销售 20 万支，由此计算得到销量 CAGR=13%，与同时间段生长激素行业增速接近

143、。特立帕肽方面特立帕肽方面，公司主要客户为信立泰。根据上市审核回复函，信立泰的水针于 2022 年 4 月获批上市，初期量产 1.5 万支；公司预计至 2025 年需求量 5 万 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 43/60 支；新产品预计于 2024 年上市，年需求量约 5 万支，2022-2025 年销量 CAGR=49%。GLP-1RA 方面方面，根据上市审核回复函，公司电子注射笔已有两款药物于 2022 年进行临床前研究，我们预计临床试验节奏约 3 年，2025 年起 GLP-1RA 配套的电子注射笔有望放

144、量；参考弗若斯特沙利文报告，2025 年中国 GLP-1RA 市场规模增速同比+49%，公司 2025 年起有望实现较快增长。根据上述各药物管线放量节奏，我们预计公司电子注射笔销量 2023-2025 年分别同比-7%/+20%/+30%，分别为 13.63 万支、16.36 万支、21.27万支。短期 2023 年公司电子注射笔收入变动，主要是受已上市的金赛药业生长激素电子式注射笔订单波动影响（根据招股说明书，2023H1 电子注射笔销量同比-6.87%）。随着 2024-2025 年研发管线逐步上市，单一产品引起的销售规模波动影响将会减弱，而且随着国产药物替代趋势的不断深入，发行人精密给药

145、装置业务依托丰富的研发管线，我们预计未来电子注射笔增长潜力较大。2）机械注射笔）机械注射笔主要用于胰岛素及类似物、GLP-1RA、促卵泡激素等，分行业来看：分行业来看：糖尿病糖尿病注射类治疗药物为胰岛素及类似物、GLP-1RA，其增长趋势在电子注射笔销量预测中已经论述，故不做赘述。促卵泡素促卵泡素 2014-2018 年市场规模 CAGR=14%。国内渗透率仍然较低，我国二孩、三孩政策的相继实施，提高了 70 后和 80 后家庭再次生育的意愿，有生育需求的高龄女性不断增加，高龄女性辅助生殖的需求将刺激促卵泡激素市场中长期增长。金赛药业、康宁杰瑞等国内重组促卵泡素的获批上市，打破了长期来促卵泡素

146、被外资控制的局面。根据前文测算，胰岛素及类似物/GLP-1RA/重组促卵泡素注射笔市场空间为 27.50/13.40/504.59 万支，格局上以国产替代为主，客户及公司的销售量市占率提升空间还很大。GLP-1 方面方面，国内核心客户为豪森药业，根据上市审核回复函，豪森受药品纳入医保影响增长较快，2022 年已经取得 18 万支订单，至 2025 年公司预计达 50 万支，2022-2025 年销量 CAGR=41%。海外客户方面，公司在马来西亚政府采购市场完成注册，公司预计 2023-2025 年年均采购 50 万支，印度市场持续稳定增长，至2025 年预计年均采购 10 万支。促卵泡素方面

147、促卵泡素方面，绑定康宁杰瑞等客户，促卵泡素仍在早期发展阶段，公司预计 2025 年采购 50 万支/年。综上所述，根据上述各药物管线放量节奏，我们预计公司机械注射笔销量 2023-2025 年分别同比+40%/+45%/+60%，分别为37.65 万支、54.59 万支、87.34 万支。3）智能装置（智能微量注射泵）智能装置（智能微量注射泵)主要用于阿扑吗啡（帕金森症用药），销售体量较小、客户当前较为单一（珠海蔚蓝医药）。公司已与土耳其客户签署开发供货协议，公司预计2023-2024 年改进并正式量产、至 2025 年需求量 1 万支。考虑到公司智能制造客户单一、销售量基数较小，以及 202

148、3 年量产“元年”，我们预计智能装置销量 2023-2025 年分别同比+100%/+50%/+30%，分别为 0.10 万支、0.15 万支、0.20 万支。因公司预估的客户采购量仍存在一定不确定性，故 2025 年数量 0.2 万支为我们保守预估值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 44/60 图图66：公司精密给药装置研发管线情况公司精密给药装置研发管线情况 数据来源：上市问询函回复公告，东吴证券研究所 价格方面，价格方面，我们预计2023-2025年公司精密给药装置价格分别123.42元、116.19元、1

149、07.97 元，价格变化主要系：1）与客户议价（随原材料联动）；2）产品技改更新；3）产品结构变化。假设原材料平均采购成本及汇率等不确定性因素基本维持稳定，拆分来假设原材料平均采购成本及汇率等不确定性因素基本维持稳定，拆分来看：看：1）电子注射笔）电子注射笔我们预计 2023-2025 年价格同比-3%/-2%/-1%。2023 年仍以老产品为主，基于谨慎性原则，价格存在降价趋势；2024-2025 年新研发管线上市，有望带动新产品放量，因新产品价格水平较好，综合来看机械注射笔价格下降趋势减缓。2）机械注）机械注射笔射笔 2023H1 受不同型号结构变动影响、平均单价同比上涨 4.20%；与电

150、子注射笔类似，随老药品降价+新药品 24-25 年上市拉高价格水平，综合来看降价趋势减缓，因此我们预计 2023-2025 年价格同比-3%/-2%/-1%。3）智能装置）智能装置客户相对单一，基于谨慎性原则，价格存在降价趋势，我们预计 2023-2025 年价格同比-3%/-3%/-3%。需要补充的是，上述产品都存在同业竞争，但行业内竞争者数量较少，且公司相对优势明显公司产品相对国际企业 Ypsomed 具备性价比，相对国内甘甘医疗、山东威高普瑞有更多专利技术积累，故价格端很难因竞争带来较大幅度的下滑，上述价格变动趋势存在合理性。综上所述，综上所述，我们预计 2023-2025 年公司精密给

151、药装置收入分别 0.63 亿元、0.77 亿元、1.06 亿元，同比分别-1%/+24%/+36%。其中，2023-2025 年电子注射笔收入分别 0.47亿元、0.55 亿元、0.71 亿元；机械注射笔收入分别 0.14 亿元、0.20 亿元、0.32 亿元；智能装置收入分别 141 万元、205 万元、259 万元。对于精密给药装置收入预测合理性的讨论：对于精密给药装置收入预测合理性的讨论：其中，我们对 2024-2025 年精密给药装置各细分产品的销量增速预期较高电子注射笔分别同比+20%/+30%（分别 16.36 万支/21.27 万支），机械注射笔分别同比+45%/+60%（分别

152、54.59 万支/87.34 万支），智能装产品类别产品研发管线对应药物对应药物管线进展第三方检测GLP-IRA（1号）临床前研究，预计2022年内开始临床试验注册审评GLP-IRA（2号）临床前研究，预计2022年内开始临床试验适配性验证通用产品已完成第三方检测，等待药物临床试验GLP-IRA（3号）二期临床试验已完成第三方检测，等待药物临床试验GLP-IRA（4号）二期临床试验已完成GLP-IRA（5号）三期临床试验适配性验证GLP-IRA（6号）临床前研究已完成第三方检测，等待药物临床试验特立帕肽二期临床试验已完成促卵泡激素（1号）已完成临床试验，已报产等待上市适配性验证促卵泡激素（2号

153、）临床前研究，预计2023年内开始临床试验适配性验证阿巴洛肽临床前研究，预计2023年内开始临床试验电子式机械式 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 45/60 置分别同比+50%/+30%（分别 0.15 万支/0.20 万支）。根据公司对“说明募投项目新增产能及未来产能消化情况，与智能精密给药装置的市场需求、发行人客户开发现状的匹配情况”的审核中心意见的回复，公司针对各品类至 2025 年需求量进行估算，其中：电子注射笔为 50 万支、机械式注射笔 150 万支、机械式注射笔（预填充）500 万支，智能注射泵 1

154、 万支。而且公司募投项目新增的电子注射笔、机械注射笔、智能注射泵的产能也与上述需求完全对应，2025 年完全达产时，公司预计电子注射笔、机械注射笔、智能注射泵分别新增收入 1.43 亿元、1.03 亿元（重复式+预灌封）、1036 万元。因此我们对2024-2025 年的预测中，审慎考虑了中期客户新药品管线研发进度可能延期、已上市药品销量波动导致精密给药装置销售不及预期等情况，存在一定合理性。毛利率方面，毛利率方面，我们预计 2023-2025 年公司精密给药装置毛利率分别 48.90%、49.20%、49.04%。拆分来看，拆分来看，1）电子注射笔）电子注射笔成本端以主控板（芯片）、电池、屏

155、幕等为主，毛利率受其价格波动而影响（2021 年毛利率同比 2020 年下降 4.40%），新药品刚上市处于量产初期、单位成本也会较高（2022 年毛利率同比 2021 年下降 1.21%），新厂房投入带来固定资产折旧上升（2023H1 毛利率也有所下降）。展望 2023-2025 年，主控板、电池等电子元器件随经济稳健复苏、价格有望缓慢上行，同时新厂房在 2023-2024 年工厂建设，会带来折旧压力；但随着 2024 年起新药物管线量产爬坡（根据前文预测，2024-2025 年电子注射笔销量同比+35%/+45%）、新厂房产能利用率爬坡较快，2024 年起有望减缓成本端的压力，2024-2

156、025 年毛利率在 2023 年基础上稳步提升。综上所述，我们预计 2023-2025 年电子注射笔毛利率分别为 50.50%、51.00%、51.50%。2）机械注射笔）机械注射笔 2023-2025年销量增长较快，故新厂房投产后产能利用率爬坡较快，折旧压力较小；叠加公司自 2023年进一步进行零部件自产替代，毛利率水平有望持续向上，我们预计 2023-2025 年机械注射笔毛利率分别为 40.00%、40.50%、41.00%。3）智能装置）智能装置产品客户单一，虽然价格端有下降趋势，固定成本也随规模效应有所下降，而且智能装置技术含量高、面临市场竞争者少，我们预计毛利率相对稳定。根据 20

157、23H1 数据，我们预计 2023-2025 年智能装置毛利率分别为 92.00%、92.00%、92.00%。表表2：精密给药装置收入成本测算精密给药装置收入成本测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 二、精密给药装置二、精密给药装置 销量（万支）39.09 41.61 51.38 71.10 108.80 YoY 149.94%6.45%23.48%38.38%53.03%单价（元/支）106.95 151.78 121.69 108.91 97.11 YoY-35.21%41.92%-19.83%-10.50%-10.84%收入（百万元）41.81 63.15

158、62.52 77.43 105.65 YoY 61.95%51.05%-0.99%23.85%36.44%毛利率 48.60%50.78%49.03%49.32%49.29%电子注射笔电子注射笔 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 46/60 销量（万支）8.51 14.66 13.63 16.36 21.27 YoY 27.59%72.27%-7.00%20.00%30.00%单价（元/支）351.82 353.70 343.09 336.23 332.86 YoY 8.29%0.53%-3.00%-2.00%-1

159、.00%收入（百万元）29.90 51.90 46.78 55.01 70.80 YoY 37.79%73.58%-9.87%17.60%28.70%毛利率 54.25%53.04%50.50%51.00%51.50%机械注射笔机械注射笔 销量（万支）30.53 26.89 37.65 54.59 87.34 YoY 240.36%-11.92%40.00%45.00%60.00%单价（元/支）36.98 39.26 38.08 37.32 36.95 YoY-20.18%6.17%-3.00%-2.00%-1.00%收入（百万元）11.30 10.60 14.34 20.37 32.27 Y

160、oY 169.05%-6.19%35.25%42.10%58.40%毛利率 31.94%37.27%40.00%40.50%41.00%智能装置智能装置 销量（万支）0.05 0.05 0.10 0.15 0.20 YoY 0.00%100.00%50.00%30.00%单价（元/支）1150.44 1454.87 1411.22 1368.89 1327.82 YoY 26.46%-3.00%-3.00%-3.00%收入（百万元）0.60 0.70 1.41 2.05 2.59 YoY 16.67%101.60%45.50%26.10%毛利率 81.43%86.00%92.00%92.00%

161、92.00%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5.1.3.其他业务其他业务 其他主营产品其他主营产品主要是公司基于电机技术在智能家居、工业水务领域的开拓性业务，产品为离心泵、线性驱动系统及终端产品。根据公司招股说明书，2020-2023H1 公司其他主营业务销量分别为 6.50 万台、6.88 万台、6.00 万台、1.19 万台。由于尚处于业务拓展初期，毛利率相对较低且波动较大，2020-2023H1 毛利率分别为 15.62%、15.34%、12.23%、15.83%。收入方面，收入方面，我们预计 2023-2025 年公司其他主营产品收入分别 0.29 亿元、0.36 亿元、0.36

162、 亿元，同比分别+4%/+23%/+0%。其中，2023-2025 年线性驱动系统及终端收入分别 0.04 亿元、0.06 亿元、0.06 亿元，同比分别-2%/+42%/+0%，公司 23 年起基本不销售线性驱动系统，转而销售电动智能床。公司智能电动床产品目前正在向多个城市的养老服务企业推广销售。2022 年公司已与常州三六九养老服务有限公司签订战略合作及批量供货协议（其中首批智能电动床订单金额为 588 万元），此外公司已与上海、徐州等地多家企业达成初步合作意向。根据订单情况，我们预计 2024-2025 年智能床订单开始交付，假设 2024 年交付完常州三六九养老订单，2025 年上海、

163、徐州等地企业订单开始交付，保守假设订单量与常州三六九养老相同。其中，2023-2025 年离心泵收入分别 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 47/60 0.25 亿元、0.30 亿元、0.30 亿元，同比分别+5%/+20%/+0%，离心泵产品方面，公司正在与美国江森自控有限公司（著名楼宇自动化、暖通空调企业）接洽送样，其存在较为迫切的对丹麦格兰富、德国威乐等国际离心泵品牌的国产替代需求，公司预计年采购额3000 万元。此外，发行人也正在向格力集团、美的集团等现有客户的商用空调部门积极推进产品导入离心泵产品。综上，

164、我们预测离心泵收入时，保守假设 2024-2025 年离心泵只交付丹麦格兰富、德国威乐等国际品牌的订单。毛利率方面，毛利率方面，我们预计 2023-2025 年其他主营产品毛利率分别 14.29%、14.51%、15.00%。其中，2023-2025 年线性驱动系统及终端毛利率分别 10.00%、12.00%、15.00%，随相对线性驱动系统更高单价、更高毛利的电动智能床收入占比提升，假设毛利率水平稳步增长；离心泵毛利率分别 15.00%、15.00%、15.00%，不同流量、功率、材质的离心泵产品和销售价格差异大，假设各自的收入结构较稳定，毛利率相应较稳定。其他业务其他业务主要为配件销售、研

165、发服务及废料销售等，根据我们的谨慎估计，2023-2025 年公司其他业务收入分别为 0.11 亿元、0.11 亿元、0.11 亿元，保持相对稳定；毛利率分别为 15.00%、15.00%、15.00%，保持相对稳定。表表3：其他两项业务收入成本测算其他两项业务收入成本测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 三、其他主营业务三、其他主营业务 收入（百万元）28.13 28.00 29.11 35.88 35.88 YoY 16.82%-0.48%3.95%23.28%0.00%毛利率 15.34%12.23%14.29%14.51%15.00%线性驱动系统及终端线性驱

166、动系统及终端 收入（百万元）7.49 4.21 4.13 5.88 5.88 YoY 13.85%-43.70%-2.00%42.35%0.00%毛利率 0.92%-1.86%10.00%12.00%15.00%离心泵离心泵 收入（百万元）20.65 23.79 24.97 30.00 30.00 YoY 18.34%15.19%5.00%20.12%0.00%毛利率 20.56%14.72%15.00%15.00%15.00%四、其他业务四、其他业务 收入（百万元）6.80 10.66 10.66 10.66 10.66 YoY-1.38%56.67%0.00%0.00%0.00%毛利率 1

167、6.80%44.85%15.00%15.00%15.00%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营业收入有望达到 4.73 亿元、5.13 亿元、5.62 亿元，分别同比+2.05%/+8.53%/+9.42%；毛利率分别为 24.62%、25.50%、26.97%，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 48/60 其中，精密给药装置业务收入增长动能快于微特电机及组件，公司高毛利的医疗领域收入占比逐年提升，故整体毛利率逐步提升。表表4：公司分业务收入成本测算公司分业务收入成

168、本测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汇总汇总 营业收入（百万元）498.54 463.44 472.92 513.25 561.61 YoY 25.97%-7.04%2.05%8.53%9.42%毛利率 25.92%25.35%24.62%25.50%26.97%一、微特一、微特电机应用组件电机应用组件 收入（百万元）421.80 361.60 370.63 389.27 409.41 YoY 24.42%-14.27%2.50%5.03%5.17%毛利率 24.53%21.35%21.59%22.06%22.57%二、精密给药装置二、精密给药装置 收入（百万元

169、）41.81 63.15 62.52 77.43 105.65 YoY 61.95%51.05%-0.99%23.85%36.44%毛利率 48.60%50.78%49.03%49.32%49.29%三、其他主营业务三、其他主营业务 收入（百万元）28.13 28.00 29.11 35.88 35.88 YoY 16.82%-0.48%3.95%23.28%0.00%毛利率 15.34%12.23%14.29%14.51%15.00%四、其他业务四、其他业务 收入（百万元）6.80 10.66 10.66 10.66 10.66 YoY-1.38%56.67%0.00%0.00%0.00%毛

170、利率 16.80%44.85%15.00%15.00%15.00%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5.2.估值分析估值分析 5.2.1.可比公司选择与分析可比公司选择与分析 招股书中选择三家招股书中选择三家 A 股上市公司作为可比公司，分别为江苏雷利、科力尔、祥明股上市公司作为可比公司，分别为江苏雷利、科力尔、祥明智能。智能。可比公司江苏雷利、科力尔、祥明智能均是微特电机领域头部企业，三家公司均从家电出发，作新产品（伺服电机、步进电机、直流无刷电机等）、新兴行业延伸江苏雷利延伸到新能源车、医疗、光储、机器人等，科力尔进军 3C、安防、机器人等，祥明智能拓展至新能源、医疗、通信等。上述 A

171、 股上市公司与华阳的产品和业务存在相同之处，具有可比性。各家可比公司情况介绍如下：1）江苏雷利江苏雷利（300660.SZ）总部位于江苏省常州市，公司是全球家电微特电机产品及智能化组件制造行业的领先企业，产品包括空调电机及组件、洗衣机排水泵、洗衣机 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 49/60 排水电机、冰箱电机及组件、洗碗机循环泵、跑步机电机、汽车零部件配套电机及组件等。江苏雷利于 2022 年度实现营业收入 29.00 亿元、归属于上市公司股东的净利润 2.59 亿元。2 2）科力尔）科力尔（002892.SZ

172、）总部位于广东省深圳市，公司是我国最大的微电机制造商和出口商之一，所生产的微特电机广泛应用在家用电器、办公自动化、安防监控、医疗器械、工业自动化与机器人等多个领域。公司主要产品包括单相罩极电机(含贯流风机)、串激电机、步进电机、直流无刷电机、伺服电机。科力尔于 2022 年度实现营业收入 11.83亿元、归属于上市公司股东的净利润 0.73 亿元。3 3）祥明智能（）祥明智能（301226.SZ）总部位于江苏省常州市，是国内专业从事设计、生产和销售各类电机和精密风机的领先企业之一。其电机及风机产品广泛应用于暖通工程、轨道交通车辆、汽车、军工航天、家电、医疗仪器设备、健身器材、厨卫设备、制冷机械

173、、金融等领域。祥明智能于 2022 年度实现营业收入 6.43 亿元、归属于上市公司股东的净利润 0.65 亿元。可比公司横向对比来看：可比公司横向对比来看：从收入端来看，从收入端来看，过去三年华阳总营收体量低于江苏雷利、科力尔、祥明智能；但从收入增速看，2020-2022 年华阳智能营业收入年均复合增速达 8.2%，与同行处于相近水平（江苏雷利/科力尔/祥明智能分别为 9.42%/9.16%/8.02%），伴随产能提升及客户拓展，华阳智能收入仍有向上空间。图图67：华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比华阳智能与可比公司总营收规模（亿元）和同比增速对比 数据来源：Wind、东吴证

174、券研究所 从利润端来看，从利润端来看，2020-2022年公司归母净利润同比增速约为29.90%、7.96%、-2.57%，三年 CAGR 为 2.56%，复合增速高于可比公司江苏雷利、科力尔，略低于祥明智能。从2023 年前三季度表现来看，在宏观经济整体偏弱、微特电机需求承压情况下，公司归母净利润稳中略增，仅次于江苏雷利，增速高于科力尔和祥明智能。综合来看，公司利润、营收质量优良，属于可比公司中较好水平。图图68：华阳智能与可比公司归母净利润规模（亿元）和同比增速对比华阳智能与可比公司归母净利润规模（亿元）和同比增速对比 总营收总营收YoY（%）YoY（%）总营收总营收YoY（%）YoY（%

175、）总营收总营收YoY（%）YoY（%）总营收总营收YoY（%）YoY（%）江苏雷利22.462.27%29.00-0.65%29.1920.50%24.227.66%9.42%科力尔9.698.74%11.83-17.50%14.3544.44%9.9316.75%9.16%祥明智能4.63-5.79%6.43-12.54%7.3533.42%5.515.15%8.02%华阳智能3.66-0.35%4.63-7.04%4.9925.97%3.9625.81%8.21%可比公司可比公司2023Q1-32023Q1-320222022202202020-2022年总2020-

176、2022年总营收CAGR（%）营收CAGR（%）归母净利归母净利 YoY（%）YoY（%）归母净利归母净利 YoY（%）YoY（%）归母净利归母净利 YoY（%）YoY（%）归母净利归母净利YoY（%）YoY（%）江苏雷利2.5218.12%2.595.96%2.44-10.53%2.7318.52%科力尔0.42-21.30%0.73-28.57%1.034.39%0.9811.56%祥明智能0.41-19.96%0.653.45%0.624.71%0.6033.28%华阳智能0.480.92%0.63-2.57%0.657.96%0.6029.90%可比公司可比公司2023Q1-32023

177、Q1-32022202220220 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 50/60 数据来源：Wind、东吴证券研究所 从公司盈利能力来看，从公司盈利能力来看，公司的毛利率与江苏雷利的毛利率水平较为接近，高于科力尔、祥明智能，主要原因为公司和同行业公司在产品应用领域、产品内部构成、主要客户等方面存在差异。祥明智能主要产品中结构简单的交流异步电机产品占比较高，因此毛利率较低；科力尔的产品主要包括单相罩极电机（含贯流风机）、串激电机、步进电机、直流无刷电机，产品主要应用于烤箱、冰箱换气扇、洗衣机等领

178、域；华阳除家电用的微特电机及组件产品外，还有部分技术含量较高、毛利率也较高的精密给药装置业务，随该业务占比持续提升，未来公司盈利能力将持续优化。进一步对比分析公司与江苏雷利的毛利率情况。进一步对比分析公司与江苏雷利的毛利率情况。根据江苏雷利的定期报告，其“空调电机及组件”包括了“导风电机”和“导风机构组件”，分别对应发行人的微特电机和运动组件产品。公司和江苏雷利同类型产品口径的毛利率差异主要受产品型号、客户群体等因素影响，具有合理性：1）江苏雷利空调电机及组件的主要国内客户为格力、美的和海尔，且格力的占比最高，此外江苏雷利还有一定比例的国外客户。华阳的主要客户为国内的美的、海信、海尔，华阳对美

179、的的供货量较高，微特电机供应份额约占 40%，对格力供货量相对较少，2020 年美的价格下调对发行人的平均毛利率影响相对较大。客户构成的差异会对华阳和江苏雷利的毛利率造成影响。2）从定价模式来看，国内空调企业在与华阳、江苏雷利的供应关系中均占主导地位，一般通过招投标确定产品价格，故定价模式不存在重大差异。3）从竞争关系来看，由于国内空调企业主要通过招投标方式确定物料的供应商以及相应的供货价格、供货比例，某一物料供应商中标后其余供应商可以采用跟标方式以同一价格供应一定比例的份额，各供应商针对相同产品供应价格原则上没有明显差异，故竞争关系不会对毛利率差异造成重大影响。图图69：华阳智能与可比公司毛

180、利率水平对比华阳智能与可比公司毛利率水平对比 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图70：华阳智能与可比公司江苏雷利毛利率水平对比华阳智能与可比公司江苏雷利毛利率水平对比 数据来源：Wind、东吴证券研究所 从公司费用方面来看：从公司费用方面来看：1）销售费用率）销售费用率公司销售费用率低于同行业平均水平，主要2023Q1-32023Q1-32022202220220江苏雷利30.90%28.50%25.57%28.30%科力尔18.78%17.55%18.95%21.61%祥明智能21.60%20.83%19.25%22.73%华阳智能24.40%25.35%25.9

181、2%28.97%细分产品细分产品2022202220220江苏雷利空调电机及组件未披露21.84%24.61%微特电机18.62%20.97%22.92%运动组件14.13%15.20%23.27%上述两类产品合计18.04%20.23%22.95%华阳智能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 51/60 是因为：公司微特电机及组件产品主要配套供应国内大型空调整机厂，客户结构稳定及集中度较高，客户维护成本较低；公司以内销为主，而同行业可比公司中涉及境外业务规模较大，销售费用中的出口报关费、保险费

182、、海外客户服务费等外销相关支出高于公司。2）研发费用率）研发费用率公司与同行业可比公司差异较小，2020-2023 年 Q1-Q3 均保持 4%左右研发费用率水平；3）管理费用率）管理费用率公司基本保持稳定，与科力尔、祥明智能基本相当，远低于江苏雷利的水平。图图71：华阳智能与可比公司销售费用率水平对比华阳智能与可比公司销售费用率水平对比 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图72：华阳智能与可比公司研发费用率水平对比华阳智能与可比公司研发费用率水平对比 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图73：华阳智能与可比公司管理费用率水平对比华阳智能与可比公司管理费用率水平对比 数据来源：Wind

183、、东吴证券研究所 5.2.2.PE 估值法估值法 我们预计公司 2023-2025 年营业收入有望达到 4.73 亿元、5.13 亿元、5.62 亿元，分别同比+2.05%/+8.53%/+9.42%；毛利率分别为 24.62%、25.50%、26.97%；归母净利润分别为 0.64 亿元、0.73 亿元、0.89 亿元；可比公司江苏雷利、科力尔、祥明智能均是微特电机领域头部企业，三家公司均从家电出发，作新产品（伺服电机、步进电机、直流无刷电机等）、新兴行业延伸江苏雷利延伸到新能源车、医疗、光储、机器人等，科力尔进军 3C、安防、机器人等，祥明智能拓展至新能源、医疗、通信等。医疗、机器人领域微

184、特电机空间大、技术壁垒高，显著带动微特电机公司估值相对以往大幅提升。其中，销售费用率销售费用率2023Q1-32023Q1-32022202220220江苏雷利2.64%2.69%2.21%2.10%科力尔2.50%2.39%1.63%1.55%祥明智能2.17%1.63%1.65%1.98%华阳智能0.90%0.93%1.06%1.25%研发费用率研发费用率2023Q1-32023Q1-32022202220220江苏雷利4.87%4.58%4.69%4.69%科力尔5.09%5.40%3.96%4.45%祥明智能4.12%4.20%4.04%3.

185、93%华阳智能3.89%4.72%3.95%4.03%管理费用率管理费用率2023Q1-32023Q1-32022202220220江苏雷利9.14%8.59%7.90%7.02%科力尔5.05%5.29%4.16%3.51%祥明智能5.17%5.14%3.38%3.42%华阳智能4.16%4.29%4.05%4.06%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 52/60 可比公司江苏雷利、科力尔近期股价走势表现较强，主要系公司在机器人、新能源车相关电机产品上存在技术进展、资本市场对其未来前景进行定价

186、，但尚未落地到业绩端。其中科力尔股价表现最为强势，后续估值存在回落可能，近期估值存在极值情况，而江苏雷利在 2023Q1-3 归母净利润同比+18%，根据 Wind 一致预期的 2023-2025 年归母净利润同比+33%/+29%/+25%，其 2023 年的 PE 溢价相对科力尔的 80 倍以上而言没有太明显，后续即使回落、幅度不会太大；同样祥明智能的估值相对科力尔并没有太高溢价，后续即使回落、幅度不会太大。故剔除科力尔对可比公司估值均值带来的扰动，2022 年扣非前/扣非后可比公司估值均值分别为 37.43 倍和 34.86 倍，2023 年估值均值为 34.08倍。综合前文可比公司分析

187、，公司在收入、利润率及费用率水平接近同行平均，参考可比公司剔除极值后的均值，基于审慎原则，给予华阳智能 2023 年 23-27 倍，对应 6-12个月远期整体公允价值区间为 14.61-17.15 亿元。表表5：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 1 月月 2 日）日）股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（亿元）（亿元）2022A（扣非前）2022A（扣非后）2023E 2024E 2025E 2022A（扣非前）2022A（扣非后）2023E 2024E 2025E 300660.SZ 江苏雷利 94 2.59 3.3

188、9 3.45 4.45 5.57 36.21 27.62 27.14 21.03 16.82 002892.SZ 科力尔 70 0.73 0.53 0.85 1.14 1.48 96.23 132.34 82.93 62.10 47.79 301226.SZ 祥明智能 25 0.65 0.59 0.61 0.68 0.72 38.65 42.10 41.02 36.80 34.76 平均值（剔除科力尔）平均值（剔除科力尔）37.43 34.86 34.08 28.92 25.79 -华阳智能-0.64 0.63 0.64 0.73 0.89-数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：江苏雷利、科

189、力尔、祥明智能的 2023-2025 年盈利预测来源于 Wind 一致预期。综综合上文分析，公司位于可比公司中偏上水平：合上文分析，公司位于可比公司中偏上水平：1）营收角度，）营收角度，从 2020-2022 年营收CAGR 表现，华阳增速快于祥明智能，但低于江苏雷利、科力尔。2）利润角度，）利润角度，根据各公司 2023 年三季报，可比公司江苏雷利、科力尔、祥明智能 2023Q1-3 归母净利润增速分别为同比+18%/-21%/-20%，公司 2023Q1-3 归母净利润增速为同比+1%，处于可比公司的中偏上水平、仅次于江苏雷利；3）毛利率角度，）毛利率角度，最近的年度 2022/2023Q

190、1-3 华阳同样处于中偏上水平、仅次于江苏雷利；4）费）费用率角度，用率角度，最近的年度 2022/2023Q1-3 华阳在销售&管理费用率角度均低于可比公司、费用管控最佳。因此我们认为按照因此我们认为按照 2023 年年23-27 倍，估值范围低于倍，估值范围低于 2022 年（扣非前）年（扣非前）/2022 年（扣非后）年（扣非后）/2023 年（归母净利润估年（归母净利润估计值）行业平均计值）行业平均 PE 的的 37.43 倍倍/34.86 倍倍/34.08 倍，具有一定合理性与审慎性。倍，具有一定合理性与审慎性。5.2.3.DCF 估值法估值法 我们以绝对估值法我们以绝对估值法 DC

191、F 估值法来反映公司的长期价值。我们对公司估值法来反映公司的长期价值。我们对公司的核心参数进的核心参数进行如下假设：行如下假设：请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 53/60 无风险利率：无风险利率：采用近期十年期国债收益率 2.55%（截至 2024 年 1 月 2 日）；Beta：因短期人形机器人主题催化带动科力尔、江苏雷利两家可比公司增长较快，因短期人形机器人主题催化带动科力尔、江苏雷利两家可比公司增长较快，我们为降低短期市场我们为降低短期市场主题造成主题造成的影响，的影响，选取可比公司 2023 年 1 月

192、2 日至 2024 年 1 月 2日与沪深 300 指数比较的 Beta 值，作为公司的 Beta，可比公司选择江苏雷利、科力尔、祥明智能。其中，科力尔近期股价走势表现较强，主要系公司在机器人、新能源车相关电机产品上存在技术进展、资本市场对其未来前景进行定价，但尚未落地到业绩端，后续存在估值回落可能。故我们剔除科力尔的极值情况，选取各家公司的 Beta 均值 1.2367。表表6：可比公司可比公司 Beta 值（值（2023 年年 1 月月 2 日日-2024 年年 1 月月 2 日）日）股票代码股票代码 上市公司上市公司 Beta 值值 300660.SZ 江苏雷利 1.3467 30122

193、6.SZ 祥明智能 1.1267 平均值平均值 1.2367 数据来源：Wind，东吴证券研究所 市场平均风险收益率：市场平均风险收益率：根据 Wind 数据，选取沪深 300（000300.SH）2009 年 1 月2 日至 2024 年 1 月 2 日区间（共 15 年）的平均收益率约为 6.42%。风险溢价：风险溢价：市场平均风险收益率减去无风险收益率，约为 3.87%。所得税税率所得税税率：参考过去三年公司平均税率水平预计为 12%左右。股权资本成本：股权资本成本：根据以上参数，进而求得股权资本成本为 7.34%（Ke=无风险利率+*风险溢价）。表表7：DCF 估值（估值（FCFF 贴

194、现）模型关键假设贴现）模型关键假设 假设参数假设参数 假设数值假设数值 假设说明假设说明 无风险利率 2.55%10 年期国债收益率（2024 年 1 月 2 日）风险溢价 3.87%采用自 2009 年 1 月 2 日2024 年 1 月 2 日之间沪深 300 平均收益率，减去无风险收益率 1.2367 参考 2023 年 1 月 2 日至 2024 年 1 月 2 日区间可比公司相对于沪深 300 的走势，取江苏雷利、祥明智能 2 家公司的 平均值 股权资本成本 7.34%Ke=无风险利率+*风险溢价 有息债务比例 0.07%有息负债水平较低，根据模型的长期债务/（长期债务+所有者权益）

195、得到，长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债，财务数据对应时间为 2023 年 债务利率 4.75%审慎起见取商业贷款利率 1-3 年期，为 4.75%折现率 7.33%折现率（资本成本）=股权资本成本*权益比率+债务利率*有息债务比例*(1-所得税税率）过渡期增长率 3.8%过渡期为 2026-2032 年。根据弗若斯特沙利文报告、生物药在 2021-2030年 CAGR=3.8%（前文已经论述）。考虑公司在 2025 年有新药物管线开始放量，故过渡期仍能保持和行业相近的增长，我们预计在 3.8%永续增长率 1.0%根据国家长期 GDP 增速谨慎假设，同时华阳下游与医药相关，人口老龄化趋势下

196、预计长期稳健增长，我们认为长期成熟稳定发展的企业取值可位于1%左右 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 54/60 所得税税率 12.0%根据过去三年所得税税率预测 数据来源：Wind、东吴证券研究所 我们同样对公司 2026-2032 年（过渡期）的收入及利润情况预测公司未来 10 年的自由现金流情况，根据我们预测到 2032 年公司 EBIT 有望达 1.37 亿元。我们的假设如下：所得税率：12.0%（根据过去三年所得税税率预测）。1）资本性投资：在 2023-2025 年为投资高峰期，募投产能满产可以支撑后续

197、过渡期大部分订单，且随着过渡期行业增速放缓，故过渡期资本开支力度逐年下降。2）营运资本：假设应收项目及存货周转率提升。公司 2023 年起精密给药装置业务增长快于微特电机及组件业务，前者商业模式周转率快于后者家电业务。从历史数据来看，公司 2020/2022 年应收账款周转天数从 111 天下降到 96 天，2020/2022 年应收票据周转天数从 110 天下降到 73 天，2020/2022 年存货周转天数从 110 天下降到 106 天。表表8：DCF 估值（估值（FCFF 贴现）模型测算（百万元）贴现）模型测算（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 202

198、7E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 463.44 472.92 513.25 561.61 582.95 605.10 628.09 651.96 676.74 702.45 729.15 yoy-7.04%2.05%8.53%9.42%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%EBIT 72.13 72.86 82.88 100.17 109.45 113.61 118.01 122.44 127.10 131.94 136.94 所得税税率 9.25%11.40%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%

199、12.00%12.00%12.00%12.00%息前税后利润(NOPAT)65.46 64.56 72.94 88.15 96.32 99.98 103.85 107.74 111.85 116.11 120.51 加：减值、折旧与摊销 14.96 23.12 30.55 37.50 39.92 41.31 42.09 42.51 42.74 42.86 42.92 减：营运资金的增加(8.66)(34.77)(32.66)(34.90)(1.86)(10.49)(4.93)(5.77)(5.76)(5.48)(5.89)减：资本性投资(29.83)(81.99)(78.33)(75.67)(

200、31.27)(14.76)(7.39)(3.70)(1.85)(0.93)(0.47)自由现金流量 FCFF 59.25 40.45 57.81 84.87 88.09 91.44 94.91 98.52 102.26 106.15 110.18 FCFF 预测期现值 154.27 FCFF 过渡期现值 423.65 FCFF 永续价值现值 870.93 股权股权价值价值 1,449.73 数据来源：Wind、东吴证券研究所 关于长期增长率 g 及 WACC 的敏感性测算如下（WACC/永续增长率的变化率假设 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告

201、东吴证券研究所东吴证券研究所 55/60 都为 0.1%）：表表9：DCF 估值（估值（FCFF 贴现）模型贴现）模型合理市值合理市值敏感性测算敏感性测算（百万元）（百万元）WACC 7.03%7.13%7.23%7.33%7.43%7.53%7.63%长期增长率长期增长率 g 0.70%1,480.64 1,455.62 1,431.38 1,407.87 1,385.08 1,362.96 1,341.49 0.80%1,495.86 1,470.25 1,445.44 1,421.40 1,398.10 1,375.49 1,353.56 0.90%1,511.58 1,485.34 1

202、,459.94 1,435.34 1,411.51 1,388.40 1,365.99 1.00%1,527.82 1,500.93 1,474.92 1,449.73 1,425.34 1,401.70 1,378.79 1.10%1,544.61 1,517.04 1,490.37 1,464.58 1,439.61 1,415.42 1,391.98 1.20%1,561.97 1,533.68 1,506.35 1,479.91 1,454.33 1,429.57 1,405.58 1.30%1,579.94 1,550.90 1,522.86 1,495.75 1,469.54 1,

203、444.17 1,419.62 数据来源：Wind、东吴证券研究所 通过对公司 FCFF 折现得到股权 6-12 个月远期整体公允价值约 14.50 亿元。结合对长期增长率 g 以及 WACC 的敏感性测算，DCF 模型得到公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 13.41-15.80 亿元。5.3.发行区间估计发行区间估计 根据 PE 法，我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 14.61-17.15 亿元；根据 DCF 法，我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 13.41-15.80 亿元。基于PE 法和 DCF 法的估值结果，得出两种估值方法 6-12 个月

204、远期整体公允价值区间的交集为 14.61-15.80 亿元；按照发行后股本上限 5708.35 万股计算，对应的每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为 25.59-27.68 元。则 2022 年扣非前归母净利润对应市盈率区间为 23.01-24.88 倍，2022 年扣非后归母净利润对应市盈率区间为 23.37-25.27 倍。以 2023年我们预测的归母净利润口径，则对应发行市盈率的区间约为 22.92-24.79 倍。根据中证指数有限公司发布的最近一个月“电气机械及器材制造业”静态平均市盈率为 16.97（截至 2024 年 1 月 2 日），而最近一年静态平均收益率为 23.67（

205、截至 2024年 1 月 2 日），主要系近期市场回调较多（“政策底”已现，但仍未走出“市场底”）导致各板块静态平均市盈率回调较多。而且直接选取行业静态平均市盈率作为参考具有较大差异“电气机械及器材制造业”板块涵盖了衰退型行业、成熟型行业、成长性行业，微特电机相关公司通过切入医疗、机器人、汽车等赛道，正处于成长期，因此我们前文选取可比性相对较高的微特电机细分赛道龙头进行横向对比华阳智能深耕微特电机，产品覆盖家电、医疗器械等；江苏雷利在微特电机领域为龙头企业，产品覆盖汽车、医疗、机器人、新能源、家电等；祥明智能是微特电机领先企业，覆盖医疗、通信、暖通、交通车辆等领域。公司及可比公司的微特电机在医

206、疗器械、机器人等新兴行业应用开始普及，其中，华阳智能、江苏雷利存在新兴行业业务布局，成长性有望显现2024/2025 年华阳智能归母净利润增速为同比+15%/+22%（我们预计值），可比公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 56/60 江苏雷利 2024/2025 年分别同比+29%/+25%（Wind 一致预期）。综上所述，华阳及可比公司均是利润增速较快的成长型企业，估值高于“电气机械及器材制造业”平均水平存在一定合理性，且华阳估值低于可比公司平均值。6.风险提示风险提示 6.1.盈利预测的假设条件不成立影响公

207、司盈利预测和估值结论的风险盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险 在现有盈利预测假设未达预期的情况下，公司业务拓展及业绩表现存在不及盈利预测的可能。本报告所做出的盈利预测是公司持续经营和稳定发展、行业及外部经济环境不发生较大变化的条件下做出的合理预测。考虑公司在细分领域的竞争优势，我们预计公司 2023-2025 年营收为 4.73、5.13、5.62 亿元，同比+2.1%、+8.5%、+9.4%；综合毛利率分别为 24.62%/25.50%/26.97%。分别考虑收入、毛利率出现小幅低于预期、大幅低于预期的情形：1）收入小幅低于预期的情形：公司微特电机及组件业务收入集中在空

208、调领域，在厨卫电器、安防监控、新风除尘等领域进行了延伸拓展，在精密给药领域产品主要为电子注射笔及机械注射笔，广泛应用于生长激素、特立帕肽、GLP-1RA、胰岛素及类似物、促卵泡激素。盈利预测中，我们已考虑到目前客户拓展、下游开拓及行业需求对公司产品可能造成的影响。收入小幅低于预期情形考虑：微特电机下游领域拓展不及预期、精密给药领域产品下游需求恢复不及预期，收入增速低于预测值，2023-2025 年收入为 4.62、4.94、5.31 亿元，同比-0.3%、+7.0%、+7.5%。2）收入大幅低于预期的情形：公司微特电机及组件业务收入集中在空调领域，在厨卫电器、安防监控、新风除尘等领域进行了延伸

209、拓展，在精密给药领域产品主要为电子注射笔及机械注射笔，广泛应用于生长激素、特立帕肽、GLP-1RA、胰岛素及类似物、促卵泡激素。盈利预测中，我们已考虑到目前客户拓展、下游开拓及行业需求对公司产品可能造成的影响。收入大幅低于预期情形考虑：微特电机下游领域拓展不及预期、精密给药领域产品下游需求恢复不及预期，收入增速低于预测值，2023-2025 年收入为 4.54、4.79、5.04 亿元，同比-2.0%、+5.3%、+5.4%。3）毛利率小幅低于预期情形：公司 2023 年上半年综合毛利率为 24.17%，主要系毛利率相对较低的微特电机拉低整体毛利率。盈利预测中的毛利预测，基于公司保持竞争优势，

210、高毛利的精密给药产品占比提升。因此，1）上游原材料铜、钢等价格上涨，价格联动后仍无法抵消原材料涨价的影响；2）精密给药需求小幅不及预期，导致在公司营收占比小幅下降；3）自动化水平提升，产能爬坡进度小幅不及预期，导致单位成本摊薄小幅不及预期。以上任意情形出现，均可能会出现毛利率小幅低于预测值，2023-2025 年公司综合毛利率为 23.79%、24.67%、26.12%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 57/60 4）毛利率大幅低于预期情形：公司 2023 年上半年综合毛利率为 24.17%，主要系毛利率相对较低

211、的微特电机拉低整体毛利率。盈利预测中的毛利预测，基于公司保持竞争优势，高毛利的精密给药产品占比提升。因此，1）上游原材料铜、钢等价格上涨，价格联动后仍无法抵消原材料涨价的影响；2）精密给药需求大幅不及预期，导致在公司营收占比大幅下降；3）自动化水平提升，产能爬坡进度大幅不及预期，导致单位成本摊薄大幅不及预期。以上任意情形出现，均可能会出现毛利率大幅低于预测值，2023-2025 年公司综合毛利率为 22.95%、23.84%、25.28%。分别考虑收入符合预期、小幅低于预期、大幅低于预期以及毛利率符合预期、小幅低于预期、大幅低于预期的情形，对盈利预测及估值结论进行敏感性分析。对于相对估值法（P

212、E），假设其对应 PE 倍数与上浮区间不变，分析其对估值的影响。表表10：2023-2025 年预测归母净利润敏感性分析（单位：亿元）年预测归母净利润敏感性分析（单位：亿元）预测收入 收入小幅低于预期 收入大幅低于预期 预测毛利率 0.64/0.73/0.89 0.62/0.70/0.83 0.61/0.67/0.78 毛利率小幅低于预期 0.60/0.69/0.85 0.58/0.66/0.79 0.57/0.64/0.74 毛利率大幅低于预期 0.57/0.66/0.81 0.55/0.63/0.75 0.54/0.60/0.70 数据来源：东吴证券研究所 注：上述分别为 2023/202

213、4/2025 年假设归母净利润 表表11：估值结论（相对估值法）敏感性分析（单位：亿元）估值结论（相对估值法）敏感性分析（单位：亿元）预测收入 收入小幅低于预期 收入大幅低于预期 预测毛利率 14.61-17.15 14.21-16.68 13.93-16.35 毛利率小幅低于预期 13.80-16.20 13.42-15.76 13.16-15.45 毛利率大幅低于预期 13.00-15.26 12.64-14.84 12.40-14.55 数据来源：东吴证券研究所 表表12：估值结论（估值结论（DCF 法）敏感性分析（单位：亿元）法）敏感性分析（单位：亿元）预测收入 收入小幅低于预期 收入

214、大幅低于预期 预测毛利率 13.41-15.80 12.50-14.71 11.78-13.86 毛利率小幅低于预期 12.81-15.09 11.93-14.05 11.24-13.23 毛利率大幅低于预期 12.20-14.38 11.36-13.38 10.70-12.59 数据来源：东吴证券研究所 6.2.估值水平高于行业平均的风险估值水平高于行业平均的风险 估值水平及盈利预测高于行业平均的风险。尽管目标公司估值低于三家可比公司，但高于中证指数有限公司发布的最近一个月“电气机械及器材制造业”静态平均市盈率。考虑到公司自身优势，我们给予了公司上下限估值均高于此行业分类的平均估值。如果公司

215、未来因核心技术研发进展不及预期、竞争加剧以及稳定客户关系被打破等因素失去竞争优势，可能带动公司估值中枢下行。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 58/60 6.3.与发行人相关的与发行人相关的风险风险 1）研发创新风险。）研发创新风险。公司以创新驱动业务发展，如果公司不能正确判断研发方向或研发无法取得突破，将导致公司前期投入的开发成本无法收回，同时影响公司技术水平和产品先进性，从而可导致公司竞争力减弱的风险。2）市场竞争加剧。）市场竞争加剧。公司在微特电机及组件领域占有较为稳定的市场份额，但未来若竞争对手通过经营改善

216、、工艺提升等手段抢占市场，公司将面临一定的竞争压力。在精密给药装置领域，公司属于较早开发注射笔等相关产品的国内企业，虽然该行业具有一定的进入壁垒，但仍不排除未来可能有新进入的厂商与公司展开竞争。因此公司存在一定的市场竞争风险，可能导致公司利润水平下滑或市场份额下降。3）客户集中度较高。）客户集中度较高。2020-2023H1 公司前五大客户的销售占比分别为 80.57%、83.25%、83.45%和 82.47%，公司客户集中度较高，如因产品竞争力下降或遭遇市场竞争，有可能对公司与主要客户合作关系的稳定性和紧密性造成不利影响，从而影响公司的经营业绩。4）原材料价格波动风险。）原材料价格波动风险

217、。公司主要原材料包括漆包线、钢材、磁性材料、电子线、塑料件、电子元器件、齿轮件等，2021 年度部分主要原材料的市场价格波动较大(2021年漆包线、钢材、磁性材料、电子线分别涨价同比+30.44%、35.41%、12.05%、62.44%但 2022/2023H1 均同比回落)。若后续原材料价格持续大幅上涨，且公司未能将原材料上涨压力有效传导给下游客户，该种情形将可能对公司盈利能力产生不利影响。5）产品认证周期较长。）产品认证周期较长。公司精密给药装置所属行业实行分类管理制度，在行业主管部门注册或备案后方可生产和销售，由于新产品相关认证周期较长，流程较为复杂，若未来公司新产品未能持续通过相应准

218、入标准，则可能对公司销售造成不利影响。6）关键技术人才流失。）关键技术人才流失。公司内部形成了一支专业结构合理、行业经验丰富且较为稳定的技术人才队伍，为公司的发展奠定了基础。未来，随着行业竞争态势增强，行业内人才争夺日益激烈，若公司关键技术人才流失且未有合适替代者，则可能影响公司的持续研发能力，进而削弱公司的市场竞争力，对生产经营产生不利影响。6.4.其他风险其他风险 1）本次发行股票摊薄即期回报的风险）本次发行股票摊薄即期回报的风险。本次发行完成后，公司的总股本和净资产将会增加，但募集资金投资项目产生经济效益需要一定的时间，短期内难以释放全部利润，同时募集资金的投入会使固定资产折旧金额增加，

219、从而导致公司存在每股收益等财务指标短期内下降的风险，因此每股即期回报可能被摊薄。2）股票市场波动的风险。）股票市场波动的风险。影响股市价格波动的原因复杂，股票价格不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生以及投资者心理预期的影响而发生波动。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资价值研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 59/60 华阳智能华阳智能三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润

220、表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 395 823 893 990 营业总收入营业总收入 463 473 513 562 货币资金及交易性金融资产 30 467 536 627 营业成本(含金融类)346 356 382 410 经营性应收款项 247 240 237 235 税金及附加 3 3 3 3 存货 102 97 101 106 销售费用 4 4 4 4 合同资产 4 5 5 5 管理费用 20 20 22 23 其他流动资产 11 14 15 17 研发费用 22 20 22 24 非流动资产非流动资产 274 342 40

221、1 450 财务费用 2 1 0(1)长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 2 4 3 4 固定资产及使用权资产 228 286 335 375 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 11 12 11 9 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 29 29 29 29 减值损失 2 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 2 2 3 营业利润营业利润 71 72 83 101 其他非流动资产 6 14 24 34 营业外净收支 (1)0 0 0 资产总计资产总计 669 1,165 1,294 1,440 利润总额利润总额 70 72 83 10

222、1 流动负债流动负债 251 290 346 403 减:所得税 6 8 10 12 短期借款及一年内到期的非流动负债 66 80 101 117 0 净利润净利润 63 63 73 89 经营性应付款项 153 168 203 242 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 13 10 13 14 归属母公司净利润归属母公司净利润 63 64 73 89 其他流动负债 18 32 29 30 非流动负债 10 10 10 10 每股收益-最新股本摊薄(元)1.11 1.11 1.28 1.56 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 72 73 83 100 租赁负

223、债 1 1 1 1 EBITDA 89 96 113 137 其他非流动负债 9 9 9 9 负债合计负债合计 260 300 356 413 毛利率(%)25.35 24.62 25.50 26.97 归属母公司股东权益 409 865 938 1,027 归母净利率(%)13.70 13.43 14.28 15.86 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 409 865 939 1,028 收入增长率(%)(7.04)2.05 8.53 9.42 负债和股东权益负债和股东权益 669 1,165 1,294 1,440 归母净利润增长率(%)(2.57)0.01 15

224、.40 21.50 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流(9)124 139 165 每股净资产(元)10.36 15.16 16.44 18.00 投资活动现金流(33)(91)(89)(86)最新发行在外股份（百万股）43 57 57 57 筹资活动现金流 40 404 18 13 ROIC(%)14.68 9.09 7.35 8.07 现金净增加额(1)437 69 91 ROE-摊薄(%)15.54 7.34 7.81 8.67 折旧和

225、摊销 17 23 30 37 资产负债率(%)38.92 25.75 27.47 28.65 资本开支(30)(82)(78)(76)P/E（现价&最新股本摊薄）营运资本变动(92)35 32 34 P/B（现价）数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的网下投资者使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

226、并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。“6-12 个月远期整体公允价值区间”仅为分析师基于行业及公司基本面分析，结合通用估值方法对证券的合理价值做出的分析和判断，并非对于发行价格及二级市场交易价格的判断，请投资者自主做出投资决策，自行承担投资风险。本报告不得以任何形式公开。本报告所依据的与发行人有关的信息不得超出招股书及其他已公开信息的范围。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527